復(fù)盤本世紀三輪大宗商品上漲的啟示：大宗還能漲嗎

復(fù)盤本世紀三輪大宗商品上漲的啟示：大宗還能漲嗎？核心觀點大宗商品正在經(jīng)歷

21

世紀以來的最快速上漲，市場對其后續(xù)上漲動能

不乏質(zhì)疑，尤其是在近期銅、油價格出現(xiàn)了回調(diào)的情況下。本輪大宗將

會如何演繹？我們復(fù)盤了

21

世紀以來的過去三輪大宗商品繁榮，通過

梳理每一輪背后的影響因素，得到判斷當(dāng)前大宗上漲持續(xù)性的參考?；仡欉@三輪大宗繁榮，我們發(fā)現(xiàn)三輪漲勢各具特征。第一輪（2001-2008

年）歷時最長（79

個月）、漲幅最大（395%），第二輪（2009-2011

年）

上漲最快（27

個月內(nèi)上漲

127%），第三輪（2016-2018

年）上漲最弱（29

個月內(nèi)上漲

67%）。那么，這三輪各具特征的上漲周期分別由何主導(dǎo)？

哪些指標可以作為當(dāng)前判斷大宗走勢的借鑒？當(dāng)前大宗上漲與過去哪

一輪最為相似？第一輪：基本面驅(qū)動的最長上漲（2001-2008

年）。經(jīng)濟基本面而非流動

性主導(dǎo)是

2001-2008

年大宗商品繁榮最為顯著的特點。正是美國-歐洲新興市場的復(fù)蘇共振帶來的需求拉動，使得這一輪大宗商品上漲的持續(xù)

性令后幾輪都無法企及。結(jié)構(gòu)上，中國主要拉動金屬上漲，但由于這一

時期全球經(jīng)濟增長主要靠發(fā)達國家而非中國，這就導(dǎo)致此輪能源價格上

漲明顯高于基本金屬。第二輪：政策+基本面驅(qū)動的最快上漲（2009-2011

年）。當(dāng)前（2020

年

4

月以來）大宗上漲與第二輪在起源（中國政策刺激）、持續(xù)性（金屬向

原油傳導(dǎo)）、幅度（中國銅進口量上臺階）方面都較為相似。區(qū)別在于第

二輪大宗繁榮在中國央行持續(xù)加息中退出，而當(dāng)前大宗上漲方興未艾。第三輪：政策驅(qū)動的最弱上漲（2016-2018

年）。從結(jié)構(gòu)上看，基本金屬

上漲的乏力是這輪大宗商品上漲遜于以往的一大原因，主要的拖累因素

在于（1）中國去杠桿目標下的基建投資斷崖式下滑；（2）中國房地產(chǎn)政

策調(diào)控精細化下的地產(chǎn)投資增速表現(xiàn)平淡；（3）美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的新興

經(jīng)濟體投資回報率偏低。比較歷史三輪大宗繁榮與當(dāng)前這一輪（2020

年

4

月至今）上漲，我們

認為當(dāng)前這一輪上漲與第二輪（2009-2011

年）的相似性最高，即兼具

政策與基本面的驅(qū)動。由于全球央行的大放水，當(dāng)前這輪大宗商品上漲

受到流動性的驅(qū)動；而后續(xù)隨著國內(nèi)寬松政策的退出，這一輪上漲的動

能正在由流動性向經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)換。與此同時，疊加供給端全球銅及石

油行業(yè)

CAPEX處于歷史較低的水平來看，我們認為此輪大宗上漲并未

結(jié)束，仍具備一定空間和持續(xù)性。疫苗的順利推廣大幅提振了市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的信心，大宗商品價格經(jīng)過了

2020

年

8

至

11

月的調(diào)整后再次啟動快速上行。隨著近期銅、油價格出現(xiàn)回調(diào)，市場愈發(fā)關(guān)注本

輪大宗上漲如何演繹。本報告復(fù)盤了

21

世紀以來的三輪大宗商品繁榮，通過梳理每一

輪大宗上漲背后的推動因素，以作為判斷當(dāng)前大宗上漲持續(xù)性的參考?；仡欉@三輪大宗繁榮，我們發(fā)現(xiàn)三輪漲勢各具特征。例如第一輪（2001-2008

年）

歷時最長（79

個月）、漲幅最大（395%），第二輪（2009-2011

年）上漲最快（27

個月內(nèi)

上漲

127%），第三輪（2016-2018

年）上漲最弱（29

個月內(nèi)上漲

67%）。這三輪各具特征的上漲周期分別由什么主導(dǎo)？哪些指標可以作為當(dāng)前判斷大宗走

勢的借鑒？當(dāng)前大宗上漲與哪一輪最為相似？這些問題均能從后文的詳細回溯中找到

答案。1.

第一輪：基本面驅(qū)動的最長上漲（2001-2008

年）經(jīng)濟基本面而非流動性主導(dǎo)，是

2001-2008

年大宗商品繁榮最為顯著的特點。正是

美國-歐洲-新興市場的復(fù)蘇共振帶來的需求拉動，使得這一輪大宗商品上漲的持續(xù)性令

隨后幾輪都無法企及。從拉動力量、經(jīng)濟背景、上漲節(jié)奏上看，此輪大宗具有以下三方

面的特征。1.1.

發(fā)達國家+能源需求的組合為主要拉動從年化收益來看，這輪上漲主要靠能源帶動。這輪上漲期間，標普

GSCI商品指數(shù)的年化收益為

27.5%，不及

2009-2011

年期間的

44.1%。但從結(jié)構(gòu)上看，

能源類商品

33.1%的年化收益表現(xiàn)亮眼，基本金屬和農(nóng)產(chǎn)品在年化收益上均不及

2009-

2011

年的一半。2001-2008

年間拉動全球經(jīng)濟增長的主力軍是歐美而非中國。這一觀點可能與市場

一直以來的認知存在分歧：由于

2001-2008

年期間中國工業(yè)化進程的快速發(fā)展讓人印象

深刻，故多數(shù)人將中國視為這一時期全球經(jīng)濟增長的引擎。但從大宗價格表現(xiàn)以及彼時

全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，2001-2008

年間拉動全球經(jīng)濟增長的主力軍是歐美而非中國。一方面，彼時中國的經(jīng)濟體量剛趕上德國，對全球經(jīng)濟增長的貢獻遠不及美歐。另一方面，從全球大宗消費結(jié)構(gòu)來看，美歐各自對原油的需求遠超中國，對銅的需

求與則中國相當(dāng)。這便很好地解釋了為何這一時期能源上漲一枝獨秀。當(dāng)然，中國也扮演了拉動基本金屬價格上漲的重要角色。以

2005

年為分水嶺，基

本金屬價格的拉動由歐美轉(zhuǎn)向中國。一方面，2005

年后中國固定資產(chǎn)投資規(guī)模年增量開

始高于美國，2006

年后這種差距顯著拉大；另一方面，2001-2008

年中國銅消費

份額提升了

4.9%，略高于經(jīng)濟體量遠超中國的歐元區(qū)，而美國銅消費份額下滑

7%。1.2.

歐洲和新興經(jīng)濟體復(fù)蘇對沖了美聯(lián)儲加息的影響這輪上漲處于美元的貶值周期，并且貫穿了美聯(lián)儲的加息周期。美元指數(shù)在

2002-

2008

年期間貶值了

39%，無疑是此輪大宗商品上漲的一大推手。有趣的是，美聯(lián)儲加息

周期并無礙這輪美元貶值和大宗商品的上漲。美聯(lián)儲于

2004

年-2006

年加息了

17

次，將政策利率提高了

425bp，但整個過程中大宗商品的上漲并未停歇，這與

2016-

2018

年那輪大宗商品上漲在美聯(lián)儲加息后半程出現(xiàn)頹勢形成鮮明對比。歐洲和新興經(jīng)濟體復(fù)蘇的后來居上，是這輪大宗商品無懼美聯(lián)儲加息的關(guān)鍵。美國

GDP增速在

2001

年的見底開啟了這輪大宗商品的漲勢，雖然到

2006

年已

經(jīng)開始回落，但歐元區(qū)和新興經(jīng)濟體的復(fù)蘇仍在加速，尤其是新興經(jīng)濟體，在歐元區(qū)的

復(fù)蘇于

2007

年見頂后又強勢復(fù)蘇了一年。鑒于美國經(jīng)濟復(fù)蘇的光芒被這兩大經(jīng)

濟體所掩蓋，美元的貶值周期可以和美聯(lián)儲加息周期并行不悖。1.3.

美國投資提前熄火，基本金屬價格見頂早于能源基本金屬在這輪上漲中的見頂早于能源。基本金屬的上漲在

2007

年

5

月見頂后陷入震蕩狀態(tài)，期間回調(diào)了

20%；而能源的上漲則一直持續(xù)到

2008

年的

6

月，比基本金屬晚了一年。這也印證了上述能源在這輪上漲中的主導(dǎo)地位。為何這輪基本金屬上漲的見頂早于能源？我們認為主要是美國投資的提前熄火，由于次貸危機開始浮出水面，美國私人投資從

2007

年開始深陷負增長，考慮到當(dāng)時美國在全球的經(jīng)濟體量，這無疑拖累了全球基本金屬的需求。相比之下，美國

的消費在

2007

年仍然穩(wěn)步擴張，雖然其增速在

2008

年顯著放緩，但歐洲消費擴張的后

來居上繼續(xù)全球的原油需求形成支撐。2.

第二輪：政策+基本面驅(qū)動的最快上漲（2009-2011

年）從發(fā)生時期來看，不難發(fā)現(xiàn)第二輪大宗上漲（2009-2011

年）與當(dāng)前這輪最大的共

同點是均出現(xiàn)在較大的外部沖擊（金融危機

vs新冠疫情）之后。以此為啟發(fā)，本章從起

源、持續(xù)性、幅度及退出四方面來比較兩輪的異同。2.1.

起源：中國加大基建或地產(chǎn)投資第二輪上漲起源于中國加大基建投資，當(dāng)前上漲由中國基建+房產(chǎn)投資共同拉動。

2008

年金融危機后，各國均采取相應(yīng)措施刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。美國、歐盟、日本等發(fā)達國家

集中于救助金融機構(gòu)，而中國推出了一攬子基建投資計劃，因此這一時期全球商品需求

主要來自于中國。中國基建投資計劃出臺后大幅增加了銅的消費量，而

同一時期美歐的銅需求仍在低位蹣跚，此輪大宗繁榮由此開啟。當(dāng)前這輪大宗上漲與之具有同工異曲之妙。在應(yīng)對疫情沖擊的政策上，中國增加發(fā)

行地方政府專項債及抗疫特別國債有效刺激基建投資、擴張信貸規(guī)模拉動地產(chǎn)投資。而

美國推出的關(guān)懷法案主要針對個人及家庭進行直接的現(xiàn)金援助。在此背景下，2020

年

5-

7

月中國基建及地產(chǎn)投資增速明顯反彈，帶動了銅需求量的大幅增加。相反，美國受疫

情反復(fù)困擾，生產(chǎn)活動恢復(fù)速度較慢，銅需求低迷。2.2.

持續(xù)性：依賴于工業(yè)活動的恢復(fù)從第二輪的經(jīng)驗來看，雖然中國的銅需求開啟了大宗繁榮周期，但隨著基建項目的

落地，銅需求見頂回落至負增長之間只有短短

6

個月，這顯然不足以支撐此輪大宗持續(xù)

27

個月的上漲。可見，大宗商品快速且持續(xù)的上漲有賴于后續(xù)工業(yè)部門活動的恢復(fù)。即

隨著基建、地產(chǎn)景氣帶動工業(yè)復(fù)蘇，與之高度相關(guān)的原油需求得以釋放，接力

銅的需求推動大宗繁榮。2.3.

幅度：與中國對銅的進口量絕對規(guī)模水平上移有關(guān)從歷史來看，中國的銅進口量波動性較強，但在一段時期內(nèi)總是圍繞特定中樞水平

波動。除了

2009-2011

年以及

2020

年

4

月至今這兩段時期，中國銅進口量明顯

超過前期中樞水平，因此我們認為中國銅需求量的大幅擴張構(gòu)成這兩輪大宗價格實現(xiàn)較

大漲幅的主要原因。2.4.

退出：國內(nèi)持續(xù)加息導(dǎo)致第二輪大宗商品退出繁榮利率環(huán)境對大宗周期具有重要影響，第二輪大宗繁榮在國內(nèi)持續(xù)加息中逐漸退散。究其原因，主要是由于加息環(huán)境增加了經(jīng)濟活動成本，基建及地產(chǎn)投資增速

均明顯下滑。與此不同的是，目前這輪大宗尚未出現(xiàn)退出的跡象。綜合上述分析，兩輪大宗上漲在起源、持續(xù)性、幅度方面都存在一定的相似之處。

目前較大的區(qū)別在于第二輪大宗繁榮在中國央行持續(xù)加息中退出，而當(dāng)前大宗上漲仍方

興未艾。尤其是隨著海外加速復(fù)蘇，大宗上漲的拉動力量正有從中國向海外轉(zhuǎn)移的趨勢。3.

第三輪：政策驅(qū)動的最弱上漲（2016-2018

年）2016-2018

年的大宗商品上漲是

21

世紀以來漲幅最小的一輪。從持續(xù)時間來看，這

輪大宗商品的上漲比前一輪（2008-2010

年）還要長一個月，但漲幅僅為后者的五分之

一。什么拖累了此輪大宗上漲？3.1.

兩個現(xiàn)象：油價見頂滯后于銅價、油價漲幅遠超銅價回顧

2016-2018

年這一輪的大宗商品上漲，我們發(fā)現(xiàn)兩個有趣的現(xiàn)象：一是油價和

銅價的見底基本同步，但油價見頂?shù)臅r間比銅價滯后了一年；二是油價的漲幅

遠遠超出銅價，可見基本金屬上漲的乏力是這輪大宗商品上漲遜于以往的一大

拖累。2016

年基本金屬價格的見底反彈，主要源于此前中國經(jīng)濟的筑底回升。2015

年央

行的

5

次降準和

5

次降息，以及大量抵押補充貸款（PSL）向房地產(chǎn)的投放，推動了中

國工業(yè)部門活動的反彈。鑒于全球基本金屬的需求在金融危機后已由中國主導(dǎo)，其價格的反彈自然在情理之中。為什么原油在這輪大宗商品上漲中好于基本金屬？因為全球原油消費仍由發(fā)達國

家主導(dǎo)而非中國。2017

年的特朗普減稅帶動了發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速的回

升，疊加同期歐佩克的減產(chǎn)、以及

2018

美國退出伊朗核協(xié)議，共同推升了這輪油價反

彈的周期和幅度。3.2.

三個拖累：基建、地產(chǎn)、新興經(jīng)濟體投資拖累一：中國基建投資的疲軟。在去杠桿的目標下，2017

年下半年來隨著政府對銀

行表外和地方融資的持續(xù)收緊，基建投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，其相應(yīng)的基本

金屬需求自然受到拖累。以銅為例，其消費量的近三分之一分布在基建領(lǐng)域，與建筑業(yè)

相當(dāng)。拖累二：房地產(chǎn)投資回升的受限。在貨幣寬松和棚改的支撐下，2015

年底以來的房

地產(chǎn)擴張雖然持續(xù)了四年多，但隨著

2016

年底中央“房住不炒”的提出，房地產(chǎn)調(diào)控

日趨頻繁和精細化，使得這輪房地產(chǎn)投資在漲幅上遠不及

2008-2010

年的那輪擴張，其

對于基本金屬需求的支撐亦未能對沖基建放緩的影響。拖累三：新興經(jīng)濟體的投資回報率偏低。由于

2014

年后新興經(jīng)濟體的投資回報率

一直低于發(fā)達經(jīng)濟體，這就導(dǎo)致在

2016-2018

年大宗商品上漲期間，新興經(jīng)濟

體并沒有吸引到足夠的資本流入，其國內(nèi)資本開支周期因而受到抑制。因此，這段時期

在中國之外，缺乏其他新興經(jīng)濟體對大宗商品需求的有力支撐。究其原因，我們認為是美聯(lián)儲持續(xù)的加息加劇了新興經(jīng)濟體本就高企的債務(wù)風(fēng)險。另外，特朗普基建投資計劃未能實施，也是此輪基本金屬上漲缺乏支撐的一個因素。

雖然

10

年

1.5

萬億美元的規(guī)?？瓷先ゲ凰愦?，但邊際上對HYPERLINK"/S/SZ39997