風(fēng)險(xiǎn)投資第四章課件

《風(fēng)險(xiǎn)投資》講義

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)私募股權(quán)投資研究所中央財(cái)經(jīng)大學(xué)投資項(xiàng)目管理中心中央財(cái)經(jīng)大學(xué)投資經(jīng)濟(jì)系欒華（供中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA班使用）《風(fēng)險(xiǎn)投資》講義

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)私募股權(quán)投資研究所第四章風(fēng)險(xiǎn)投資支持體系的國(guó)際

及地區(qū)比較

4.1美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資4.2日本的風(fēng)險(xiǎn)投資

4.3韓國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資4.4臺(tái)灣的風(fēng)險(xiǎn)投資4.5英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資4.6法國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資

4.7荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資

4.8以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資4.9風(fēng)險(xiǎn)投資支持體系的借鑒第四章風(fēng)險(xiǎn)投資支持體系的國(guó)際

及地4.1美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一、風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程及影響因素

在短短幾十年的歷史中，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了20世紀(jì)50年代、60年代的興起，70年代的衰退，80年代復(fù)興，80年代末、90年代初的高潮和90年代末蓬勃發(fā)展這樣一些階段。過去的十年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)本身已經(jīng)形成一個(gè)新興的金融工業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資公司如雨后春筍，成批涌現(xiàn)。擁有一億美元，甚至十億美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金比比皆是。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得風(fēng)險(xiǎn)投資公司走出狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資模式，轉(zhuǎn)向更廣泛的資金需求市場(chǎng)。除了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)投資家拓展了廣義上的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，例如風(fēng)險(xiǎn)租賃、麥則恩投資、風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)并、風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合投資等等，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資開始融合其他投資模式，向過去所謂的“非風(fēng)險(xiǎn)投資”領(lǐng)域擴(kuò)張。風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資的區(qū)別已經(jīng)成為越來越模糊的概念。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不斷地從經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中汲取養(yǎng)分逐漸走向完善與成熟。（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)提供了良好的生存環(huán)境（二）20世紀(jì)80年代的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)調(diào)整使生存下來的企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)（三）高新技術(shù)的迅速發(fā)展為風(fēng)險(xiǎn)資本的壯大提供了機(jī)遇（四）20世紀(jì)90年代新一輪的購(gòu)并浪潮促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購(gòu)并活躍4.1美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一、風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程及影響因素二、美國(guó)政府在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中所起的作用

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展過程，雖然經(jīng)過了較長(zhǎng)一段時(shí)間的摸索，美國(guó)政府在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中的作用還是比較顯著的。政府并不直接參與進(jìn)去，而是提供扶持和保障措施，正確地引導(dǎo)私人投資介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，取得了非常大的成功。

1、政府參與、積極引導(dǎo)。2、提供信貸擔(dān)保和財(cái)政資助。3、建立二板市場(chǎng)。4、制定發(fā)展規(guī)劃及給予直接支持。5、培養(yǎng)了一大批風(fēng)險(xiǎn)投資家。在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展過程中，還有以下兩個(gè)因素不容忽視：首先，美國(guó)之所以取得如此廣泛的成就，得益于長(zhǎng)期以來政府建立機(jī)制、重視發(fā)揮個(gè)人作用、富于開括精神、注重實(shí)效、鼓勵(lì)創(chuàng)新的傳統(tǒng)。風(fēng)險(xiǎn)投資往往追求利潤(rùn)的最大化，他們更多地把資金投入可能取得最高收益的公司和極有才能的個(gè)人；把風(fēng)險(xiǎn)投資基金更多地投向年輕一代開辦的高新技術(shù)公司，因?yàn)槟贻p一代具有吸收新知識(shí)、最富有創(chuàng)造力、最有活力和極想創(chuàng)業(yè)成功的優(yōu)點(diǎn)；投資是為了未來而不是過去，是為新生公司而不是老公司。其次，美國(guó)還有一個(gè)良好的社會(huì)風(fēng)氣那就是鼓勵(lì)冒險(xiǎn)和容忍失敗。風(fēng)險(xiǎn)是永遠(yuǎn)存在的，沒有“保準(zhǔn)成功”的事，應(yīng)當(dāng)做的是如何在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下盡可能地取得最大收益。這就是一個(gè)社會(huì)、一個(gè)民族的創(chuàng)業(yè)文化、投資理念。二、美國(guó)政府在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中所起的作用三、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的籌措與回收1．風(fēng)險(xiǎn)資本的籌措風(fēng)險(xiǎn)投資的早期階段，資金主要來源于富裕的個(gè)人投資者，20世紀(jì)90年代以來，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源發(fā)生了明顯的變化，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者成為主要的投資來源，發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)投資基金出資的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源變化還帶來了投資理念的變化。美國(guó)大量的風(fēng)險(xiǎn)資本源自民間。由于政府的大力倡導(dǎo)，配合出臺(tái)了一系列財(cái)政、稅收、立法上的優(yōu)惠政策，再加上早期風(fēng)險(xiǎn)投資的成功實(shí)踐所帶來的巨大社會(huì)效應(yīng)，促使越來越多的民間資本開始進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資。應(yīng)該特別指出的是，美國(guó)證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展提供了風(fēng)險(xiǎn)資本增值后的一個(gè)安全出口，而且為小企業(yè)進(jìn)一步融資發(fā)展壯大奠定基礎(chǔ)。2．風(fēng)險(xiǎn)資本的回收（1）投資回收方式。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資回收手段、或者說投資股權(quán)的現(xiàn)金化，有這樣幾種方式：通過股票公開上市賣掉股權(quán)；通過企業(yè)并購(gòu)轉(zhuǎn)讓股權(quán)；向其他股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)；向被投資企業(yè)賣出股權(quán)；破產(chǎn)清算。（2）投資成果分配。創(chuàng)新企業(yè)公開上市之后，風(fēng)險(xiǎn)基金的普通合伙人可根據(jù)股票市場(chǎng)的情況賣出持有的股票而回收現(xiàn)金，按照約定進(jìn)行分配，或者把股票進(jìn)行分配。當(dāng)通過企業(yè)并購(gòu)轉(zhuǎn)讓股權(quán)等IPO以外方式回收時(shí)，則分配現(xiàn)金。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益率。一般來說，各種風(fēng)險(xiǎn)投資基金都使用賣掉股票收到的現(xiàn)金、基金持有的股票等資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值、以及未投資的現(xiàn)金等，進(jìn)行內(nèi)部收益率計(jì)算來核算收益率。綜合多種資料來看，整體上的風(fēng)險(xiǎn)投資收益率約在20-30%。三、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的籌措與回收四、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的三個(gè)階段第一階段：政府主導(dǎo)型發(fā)展階段。它始于20世紀(jì)50年代中期，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了小企業(yè)投資法案（SmallBusinessInvestmentAct），該法案授權(quán)聯(lián)邦政府設(shè)立小企業(yè)管理局（SBA），經(jīng)小企業(yè)管理局審查和核發(fā)小企業(yè)投資公司（SBLCS）的經(jīng)營(yíng)許可證，獲得特許的投資公司可以從聯(lián)邦政府獲得非常優(yōu)惠的信貸支持。從1958年到1963年，小企業(yè)管理局就核準(zhǔn)并發(fā)出692個(gè)小企業(yè)投資公司許可證，共募集私人權(quán)益資本4.64億美元。這一階段的明顯特征是，風(fēng)險(xiǎn)投資基金受政府的影響比較大，法律規(guī)定獲得許可證的小企業(yè)投資公司，可以得到小企業(yè)管理局高達(dá)基金自有資本400%但總額不超過9000萬美元的融資支持。這些資金支持的具體形式有低息貸款，或者由管理局購(gòu)買或擔(dān)?；鸢l(fā)行的公司債券等。小企業(yè)投資公司同時(shí)也有義務(wù)遵守許可證要求，即公司只能投資合格的小企業(yè)（即凈資產(chǎn)不超過1800萬美元，過去兩年平均稅后利潤(rùn)不超過600萬美元的企業(yè)）。此外，小企業(yè)投資公司還不得直接或間接地長(zhǎng)期控制所投資的企業(yè)，也不能投資于地產(chǎn)、信貸、外資及其他作為同業(yè)的小企業(yè)投資公司。通過政府的支持，小企業(yè)投資公司造就出美國(guó)在線、蘋果電腦、聯(lián)邦快遞和英特爾等一批赫赫有名的大公司。但是，政府的支持，同時(shí)也滋長(zhǎng)小企業(yè)投資公司的道德風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為：（1）許多投資公司取得低息貸款后，并不投向高風(fēng)險(xiǎn)的新企業(yè)，而是投向成熟的風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，或者以高利率轉(zhuǎn)貸給工商企業(yè)賺取利率差；（2）政府的大力支持造成了投資公司預(yù)算約束軟化，真正敢于冒險(xiǎn)的能干的風(fēng)險(xiǎn)投資者無法脫穎而出，這實(shí)際上就是風(fēng)險(xiǎn)投資者市場(chǎng)的逆向選擇問題，結(jié)果許多投資公司效率低下。盡管當(dāng)時(shí)美國(guó)政府試圖通過加強(qiáng)監(jiān)管來解決投資公司的效率問題，但無法從根本上阻止其績(jī)效滑坡，到1977年，美國(guó)小企業(yè)投資公司的數(shù)目銳減到276家，1978年小企業(yè)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)投資只占全美風(fēng)險(xiǎn)投資資金的2%到1989年只占1%。四、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的三個(gè)階段第二階段：有限合伙制占主導(dǎo)的發(fā)展階段。由于小企業(yè)投資公司的道德風(fēng)險(xiǎn)問題使其走向衰落，新企業(yè)融資就逐步由有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資公司主導(dǎo)。但是，有限合伙制基金同樣存在著問題。面對(duì)投資回報(bào)率的壓力，基金管理者必須選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合，力求風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)稱。因此，有限合伙制基金的興起必須依賴投資對(duì)象的高成長(zhǎng)率。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資金的投向正在發(fā)生變化，選擇比較穩(wěn)定的成長(zhǎng)企業(yè)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資基金必須給投資者一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)。如果原來的投資戰(zhàn)略達(dá)不到要求，那么投資者必然要求風(fēng)險(xiǎn)投資者調(diào)整投資組合。伴隨基金投資的調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)本身也在轉(zhuǎn)變。首先，從風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源看，大型企業(yè)的資金逐步增多，形成了最熱門的趨勢(shì)。例如著名的微軟公司在1998年上半年就投資了網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資的資金運(yùn)用則從新產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到企業(yè)并購(gòu)的領(lǐng)域，這是因?yàn)樾缕髽I(yè)的上市容易被動(dòng)地受金融市場(chǎng)景氣左右，所以通過協(xié)助新企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，可以相應(yīng)地為自己創(chuàng)造出一個(gè)新的退出機(jī)制。最后，新企業(yè)在利用風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)，從單純的依賴資金供給向管理和戰(zhàn)略咨詢轉(zhuǎn)移。第三階段：大企業(yè)的影響力將逐步增強(qiáng)，并且單純的資金供給已經(jīng)不再適應(yīng)新企業(yè)的需要。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的種種變化已經(jīng)說明，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展正在進(jìn)入第三個(gè)階段：大企業(yè)的影響力將逐步增強(qiáng)，并且單純的資金供給已經(jīng)不再適應(yīng)新企業(yè)的需要，風(fēng)險(xiǎn)投資基金不僅要為新企業(yè)融資，更重要的是要憑借專業(yè)知識(shí)，深入到新企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，給新企業(yè)的發(fā)展提供市場(chǎng)、管理以及戰(zhàn)略等方面的服務(wù)與咨詢。第二階段：有限合伙制占主導(dǎo)的發(fā)展階段。五、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展模式美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資模式主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）合伙制的私營(yíng)公司；（2）各類金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等）；（3）小型投資公司（由小企業(yè)管理委員會(huì)審核控制）。美國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司是合伙制的私營(yíng)公司?？偟膩碚f，該種投資模式提供風(fēng)險(xiǎn)資本的比重為60%，其它兩種模式各為20%。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的功能不僅包括籌集資金、鑒定選擇項(xiàng)目等，而且還給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供各種咨詢服務(wù)和管理上的支持，并幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、尋找新的資金來源、選擇技術(shù)干部和管理人才等。風(fēng)險(xiǎn)資金主要投入到那些使用先進(jìn)技術(shù)或?qū)ｉT用高新技術(shù)而創(chuàng)辦的企業(yè)中。加州硅谷是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的“大本營(yíng)”，另一個(gè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)在波士頓，這里有2000多家高新技術(shù)企業(yè)，分布在麻省理工學(xué)院及128號(hào)公路附近。此外，還有一些被稱作小硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)，如北卡羅萊納州的“三角研究園”和得克薩斯州的奧斯汀市。風(fēng)險(xiǎn)投資受到美國(guó)政府的大力支持，美國(guó)國(guó)會(huì)制定和通過了200多項(xiàng)有關(guān)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的法令，州和市政府議會(huì)也通過各種立法，大力支持風(fēng)險(xiǎn)投資公司的創(chuàng)立與發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常采用有限合伙制，由至少一個(gè)以上的普通合伙人和相當(dāng)多的有限合伙人組成。風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資基金除了上述法律上的特點(diǎn)外，還有這樣一些約定俗成的慣例：

①在組織風(fēng)險(xiǎn)投資基金的時(shí)候普通合伙人通常出資1%，其余的99%由風(fēng)險(xiǎn)投資公司以外的投資家——有限合伙人來出資（出資可在2—3年內(nèi)分次完成），組成有限合伙制的投資基金。一般來說，有限合伙人的出資部分不低于50萬美元。

②作為負(fù)連帶責(zé)任的普通合伙人每年可得到相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金總額2-3%的管理費(fèi)、基金運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的資本利得分紅的15-25%的報(bào)酬。只負(fù)有限責(zé)任的有限合伙人每年需要向普通合伙人支付上述所言的管理費(fèi)，可得到基金運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的資本利得分紅的75-85%。

③普通合伙人在有限合伙人收回其投資之前不能獲得其分紅。五、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展模式六、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的新發(fā)展1.股票期權(quán)的變革案例4-1案例4-2案例4-32.常駐企業(yè)家案例4-43.2004年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資開始恢復(fù)生機(jī)六、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的新發(fā)展4.2日本的風(fēng)險(xiǎn)投資一．日本風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展由于歷史的原因，再加上金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的中流砥柱作用，日本的許多行業(yè)都有政府和大財(cái)團(tuán)的身影，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也是如此。1963年，日本政府模仿美國(guó)的中小企業(yè)投資法，制定了《日本小型企業(yè)投資法》。之后，日本政府和金融界提供了很多扶持措施和資金支持，并且參與其中。

（一）政府的扶持措施

1．政府在東京、大阪和名古屋三個(gè)主要工業(yè)區(qū)各設(shè)置了一家資助性的投資公司”財(cái)團(tuán)法人中小企業(yè)投資會(huì)社”，其主要任務(wù)是購(gòu)買新創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票和可兌換債券，并為新創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供28種經(jīng)濟(jì)難題的咨詢服務(wù)，建立“中小企業(yè)金融公庫(kù)”、“國(guó)民金融公庫(kù)”、“工商會(huì)金融公庫(kù)”等，為一般中小企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。

2．建立日本式的認(rèn)股選擇權(quán)制度。

3．鼓勵(lì)銀行開展以”智慧財(cái)產(chǎn)權(quán)”為擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)。

4．協(xié)助大學(xué)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)共同舉辦技術(shù)交流會(huì)；協(xié)助資訊、通訊業(yè)的技術(shù)開發(fā)和風(fēng)險(xiǎn)投資；促進(jìn)生物技術(shù)、新材料的研究開發(fā)和新產(chǎn)業(yè)的培育。

5．積極改革股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)，建立日本的NASDAQ系統(tǒng)，擴(kuò)大有潛力的中小型科技公司向大眾募集資金的能力。

（二）政府的資金和擔(dān)保支持

1．1975年，通產(chǎn)省設(shè)“研究開發(fā)型企業(yè)培育中心”，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)的貸款提供債務(wù)擔(dān)保，擔(dān)保比例為80%。

2．國(guó)家出資400-500億日元設(shè)立中小企業(yè)事業(yè)團(tuán)，對(duì)都、道、府、縣政府提供10年期無息融資，支援設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)財(cái)團(tuán)，由此提供低息貸款，以供股份認(rèn)購(gòu)或債務(wù)保證。

3．都、道、府、縣設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資支援財(cái)團(tuán)。

4．設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資支援人才確保助成基金，資助風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)錄用必要專業(yè)人才的薪資。

4.2日本的風(fēng)險(xiǎn)投資一．日本風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展（三）銀行的資金支持

1．設(shè)立無擔(dān)保特別融資制度，如三和銀行計(jì)劃5年提供150億日?qǐng)A的無擔(dān)保融資，富士銀行計(jì)劃對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供50億日?qǐng)A。

2．?dāng)U大對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的直接投資，三和銀行計(jì)劃5年內(nèi)在500家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)投資50億日?qǐng)A，富士銀行計(jì)劃3年內(nèi)對(duì)200家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供100億日?qǐng)A的融資與投資。

3．銀行成立企業(yè)經(jīng)營(yíng)支援室，發(fā)掘風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)并提供經(jīng)營(yíng)支援。

4．銀行與附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立投資事業(yè)組合。

5．開辦“風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)應(yīng)收帳款信托”，協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)解決短期資金周轉(zhuǎn)問題。

6．地方銀行、信用合作社等等也積極發(fā)展支援風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)。（四）評(píng)價(jià)：短期有效，長(zhǎng)期不利

日本政府和銀行的以上的做法無疑對(duì)于日本風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展起到了不小的推動(dòng)作用，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，政府和銀行的大力介入又會(huì)造成弊端。除了國(guó)家命脈產(chǎn)業(yè)，政府是不適宜參加實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的，更何況是風(fēng)險(xiǎn)較大的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，而且從美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展歷程中可以證明，政府設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)?；鹗嵌桃暤模浜蟮馁Y金糾紛和項(xiàng)目虧損給政府找了不少麻煩。同時(shí)，銀行過多地參與，不但使得日本金融界介入實(shí)業(yè)的狀況加劇，從而加深了金融風(fēng)險(xiǎn)，而且由于銀行的謹(jǐn)慎慣例，初創(chuàng)期的企業(yè)很難得到投資，降低了日本風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的創(chuàng)新能力，再加上政府對(duì)科技研究?jī)A斜力度不夠，日本的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)及其產(chǎn)品一直處于模仿階段。

（三）銀行的資金支持

二、日本風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的方向日本的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)雖然起步較早并有所發(fā)展，但同其經(jīng)濟(jì)的高速度發(fā)展相比，已明顯落后。特別是進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，持續(xù)蕭條的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)使得銀行壞賬充斥、企業(yè)倒閉，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展形勢(shì)不容樂觀。到20世紀(jì)90年代中期，日本約有風(fēng)險(xiǎn)投資公司120家，近80%的公司資本總額在5億日元以下，1995年投資總額為190.68億美元。而同期美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司數(shù)量卻達(dá)到了600余家，1995年投資總額達(dá)400億美元。在此情形之下，日本政府開始積極籌劃，加大了支援力度，努力改善風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的外部環(huán)境，以期推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性發(fā)展。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)也開始審時(shí)度勢(shì)，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。第一方面，在繼續(xù)強(qiáng)化資金支援措施的同時(shí)，努力開展全方位的培育和扶植工作。（1）強(qiáng)化資金支援措施。（2）改進(jìn)擔(dān)保融資制度。（3）改革認(rèn)股選擇權(quán)制度。（4）培養(yǎng)人才（5）完善市場(chǎng)。（6）緩和規(guī)制。（7）健全法制。第二方面，進(jìn)行投資戰(zhàn)略的調(diào)整，追趕風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的世界潮流。（1）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投向進(jìn)行調(diào)整。隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不斷走向成熟，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)紛紛把信息通訊等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為投資的重點(diǎn)目標(biāo)加以選擇，同時(shí)，開始注重具有發(fā)展?jié)摿Φ男律髽I(yè)。（2）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式進(jìn)行調(diào)整。隨著店頭市場(chǎng)上柜基準(zhǔn)的降低，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市難度下降，周期縮短，投資兌現(xiàn)變得較為容易，一些過去不愿投向風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的資金開始涉足其中，使得日本風(fēng)險(xiǎn)投資也出現(xiàn)了一些積極變化，特別是過去發(fā)展緩慢的、以募集基金方式為特征的創(chuàng)業(yè)投資組合發(fā)展迅速，出現(xiàn)了股權(quán)投資發(fā)展快于債權(quán)融資的局面。二、日本風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的方向三、日本風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的特點(diǎn)

盡管日本風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展受到美國(guó)模式的重要影響，但由于日本社會(huì)獨(dú)特的金融體制、社會(huì)文化背景以及政策導(dǎo)向，又使得日本風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展在組織模式、資金來源、投資方向、功能發(fā)揮等方面表現(xiàn)出區(qū)別于歐美的一些特點(diǎn)。1．在組織模式上，是以大金融機(jī)構(gòu)、大企業(yè)集團(tuán)附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資公司為主體，獨(dú)立的私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)展相對(duì)滯后。一般來講，風(fēng)險(xiǎn)投資有四種組織形式：一是以有限合伙制形式成立的私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司；二是由美國(guó)首創(chuàng)的由政府出資、私人經(jīng)營(yíng)的小企業(yè)投資公司；三是附屬于各類機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司；四是政府開辦的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。由于世界各個(gè)國(guó)家的國(guó)情、政策取向不盡相同，各種組織形式的投資公司在不同國(guó)家的發(fā)展也不平衡，這樣也就形成了三種不同的國(guó)家發(fā)展模式，即以私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司為主體的美國(guó)模式、以國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資公司為主體的西歐模式和以附屬于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為主體的日本模式。在日本，風(fēng)險(xiǎn)投資主要采取兩種組織形式：一種是類似于美國(guó)小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的半官方或準(zhǔn)國(guó)家投資公司。主要包括通產(chǎn)省下設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司、科技廳下屬的“新技術(shù)事業(yè)開發(fā)團(tuán)”以及“財(cái)團(tuán)法人中小企業(yè)培育會(huì)社”等官方、半官方機(jī)構(gòu)，它們通過低息貸款、提供擔(dān)保、購(gòu)買企業(yè)的股票和可轉(zhuǎn)讓債券的形式進(jìn)行債權(quán)、股權(quán)融資另一種是各類風(fēng)險(xiǎn)投資公司。主要是附屬形式的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們占據(jù)了日本風(fēng)險(xiǎn)投資的主體地位，其中銀行業(yè)、證券業(yè)開辦的風(fēng)險(xiǎn)投資部門又處于主導(dǎo)地位。六家最早的日本風(fēng)險(xiǎn)投資公司就出自三菱銀行、野村證券、第一勸業(yè)銀行等大財(cái)團(tuán)，到20世紀(jì)80年代中期，前7家最大的風(fēng)險(xiǎn)投資公司仍為金融機(jī)構(gòu)控制，其中4家由證券公司創(chuàng)辦，3家由銀行創(chuàng)辦；全部60家風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，27家是由四大證券公司等機(jī)構(gòu)創(chuàng)建，18家為長(zhǎng)期信用銀行和地區(qū)銀行創(chuàng)建。目前銀行所屬風(fēng)險(xiǎn)投資公司額占了整個(gè)行業(yè)的75%。三、日本風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的特點(diǎn)

盡管日本風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展受到美國(guó)2．在資金來源方面，主要以金融機(jī)構(gòu)和大公司出資為主。在西方，風(fēng)險(xiǎn)投資來源主要包括四條途徑：獨(dú)立民間基金、大公司的風(fēng)險(xiǎn)資金、各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資金及政府出資。但不同國(guó)家的具體來源卻不盡相同。由于日本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司多為機(jī)構(gòu)創(chuàng)辦，并且所投資金中約有3/4屬于自有資金，因此以基金方式募集的僅占1/4。同時(shí)，由于日本法律規(guī)定養(yǎng)老金不能用作風(fēng)險(xiǎn)投資，又由于追求投資安全性的國(guó)民心理，基金投入和個(gè)人出資也極為有限。這樣，創(chuàng)辦風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的母公司特別是金融機(jī)構(gòu)必然成為風(fēng)險(xiǎn)資金的主要提供者，以至于各家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的費(fèi)用中約有64%要用于支付利息。1988年的有關(guān)數(shù)據(jù)表明，金融機(jī)構(gòu)資金占了整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的46%，大公司則達(dá)37%。這與美國(guó)的情況有很大不同。3．在資金的投向上，表現(xiàn)出投資分散、對(duì)高科技企業(yè)和創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)投資相對(duì)不足的特點(diǎn)。首先，日本風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)多具有金融機(jī)構(gòu)的背景，因此多數(shù)從業(yè)人員來自其創(chuàng)辦機(jī)構(gòu)——銀行或證券公司，這一人員結(jié)構(gòu)缺陷制約了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對(duì)受援企業(yè)的技術(shù)評(píng)價(jià)能力，使得資金投向領(lǐng)域過于分散。許多風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目如服務(wù)業(yè)投資比例過高，與傳統(tǒng)領(lǐng)域相比，高科技企業(yè)并沒有得到應(yīng)有的青睞。截至1996年12月末，日本柜臺(tái)交易公開企業(yè)數(shù)有779家，其中批發(fā)行業(yè)數(shù)量最多，達(dá)129個(gè)，占16.6%；零售業(yè)位居第二，占12.3%；而電子、通訊等高科技產(chǎn)業(yè)只有61家，僅占7.8%。其次，以主要銀行制度為特征的落后金融結(jié)構(gòu)，使得日本的直接融資市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后。1983年以前，日本的證券交易所及柜臺(tái)交易都執(zhí)行著較高的注冊(cè)基準(zhǔn)，許多企業(yè)至少要發(fā)展15-20年才能達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)投資資金上市（IOP）兌現(xiàn)的期限較美國(guó)的平均6年時(shí)間長(zhǎng)得多，致使風(fēng)險(xiǎn)資本投入后難以及時(shí)實(shí)現(xiàn)增值并退出。這就大大降低了風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資于新創(chuàng)企業(yè)的熱情，出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資公司更愿意投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)后期成長(zhǎng)階段和股票上市過渡期的現(xiàn)象。另外，投資動(dòng)機(jī)也約束著資金的投向。日本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資的目的在很大程度上是為其母公司的業(yè)務(wù)發(fā)展做預(yù)先鋪墊，高的資本流動(dòng)性、安全性目標(biāo)必然使資本投向創(chuàng)業(yè)后期。據(jù)日本風(fēng)險(xiǎn)投資中心（VEC）提供的數(shù)字表明，在日本有2/3以上的風(fēng)險(xiǎn)資本投向創(chuàng)立10年以上的老企業(yè)戶而并非新創(chuàng)企業(yè)。而美國(guó)1996年已經(jīng)營(yíng)10年以上的受資企業(yè)僅占全部風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的17%。2．在資金來源方面，主要以金融機(jī)構(gòu)和大公司出資為主。4．在風(fēng)險(xiǎn)資本的功能上，以向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持為主，經(jīng)營(yíng)管理支持為輔。從本質(zhì)上講，風(fēng)險(xiǎn)投資既不同于一般的投資行為，也不同于銀行貸款。除了資金投入外，它還應(yīng)提供給創(chuàng)業(yè)者資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)；它無需抵押、擔(dān)保，而主要以參股的形式投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，從紅利和買出股份中獲利。日本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司卻更多地表現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)的融資功能，融資大大多于投資，同時(shí)，日本風(fēng)險(xiǎn)投資公司也并不像美國(guó)公司積極介入和支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，支持活動(dòng)也僅僅局限在股票上市、財(cái)務(wù)管理等方面，而對(duì)技術(shù)、生產(chǎn)、銷售等方面均介入不深。形成以上特點(diǎn)的原因主要有：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資公司的金融機(jī)構(gòu)背景使得其缺乏技術(shù)、生產(chǎn)、行銷等方面的人才；（2）相關(guān)法律的制約。在禁止壟斷法的規(guī)范下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司不能隨意對(duì)投資的企業(yè)派遣董事、監(jiān)事，而且風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中最多只能占49%的股權(quán)（1994年后有所改變）。5．在支持體系方面，政府積極參與，但資金支持措施明顯強(qiáng)于對(duì)投資體系的全面培育。為了推進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，日本曾采取了許多支持風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的措施，但其政策法規(guī)的中心和首要目標(biāo)，主要還是確保通過貸款擔(dān)保、低息貸款、無息提供研究開發(fā)經(jīng)費(fèi)等途徑，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金周轉(zhuǎn)上的優(yōu)惠條件。相比之下，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資體系建設(shè)中的市場(chǎng)環(huán)境、人才環(huán)境的培育卻相對(duì)滯后。從事風(fēng)險(xiǎn)投資的人才缺乏，現(xiàn)有從業(yè)人員知識(shí)結(jié)構(gòu)單一的問題仍然沒能解決；人們普遍認(rèn)為是阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的“禁止壟斷法”也直到1994年才開始解禁。4．在風(fēng)險(xiǎn)資本的功能上，以向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持為主，經(jīng)營(yíng)管四．日本風(fēng)險(xiǎn)投資為什么不成功？與歐洲相比，日本的風(fēng)險(xiǎn)投資更為保守。中國(guó)人民大學(xué)學(xué)者龔曉峰先生對(duì)照美日風(fēng)險(xiǎn)投資的差別，分析了日本企業(yè)在20世紀(jì)90年代失去科技領(lǐng)先地位的重要原因。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資家的差別。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資家一般是復(fù)合型的人才，非?？粗仄渫顿Y的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的素質(zhì)、管理團(tuán)隊(duì)和企業(yè)家精神，把市場(chǎng)規(guī)模和技術(shù)看作是第二位的東西。日本的風(fēng)險(xiǎn)投資家大多數(shù)出身于銀行或證券公司，他們最關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量，對(duì)企業(yè)家精神并不關(guān)心。而且，日本風(fēng)險(xiǎn)投資家長(zhǎng)期不進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事會(huì)。因此，日本的風(fēng)險(xiǎn)投資在某種意義上只是為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供長(zhǎng)期資金而已。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資基金（公司）的差異。許多美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司是合伙有限制，是“水平式”的小公司.美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資只關(guān)心投資的增值，將注意力更多地放在自己比較熟悉的專業(yè)領(lǐng)域方面。大多數(shù)日本的風(fēng)險(xiǎn)投資基金都是銀行和證券公司的附屬物。公司采取傳統(tǒng)大企業(yè)的“垂直型”管理模式，更多采用雇傭制，大多數(shù)日本風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)業(yè)務(wù)的多元化有興趣。第三，創(chuàng)新（風(fēng)險(xiǎn)）企業(yè)的差異。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)新企業(yè)，時(shí)間一般為6-8年，現(xiàn)在又縮短到3-4年日本則長(zhǎng)達(dá)15年，這時(shí)候的企業(yè)根本算不上創(chuàng)新企業(yè)了，內(nèi)部的官僚體制也已經(jīng)形成。四．日本風(fēng)險(xiǎn)投資為什么不成功？4.3韓國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資一．國(guó)家創(chuàng)新體制背景下發(fā)展起來的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)國(guó)家創(chuàng)新體制建設(shè)的大背景和政府引導(dǎo)資金的推動(dòng)，使韓國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)得到了迅速的發(fā)展，從而有力地推動(dòng)了技術(shù)創(chuàng)新及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化。具體體現(xiàn)在：第一，韓國(guó)政府首先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立了認(rèn)定制度，經(jīng)過認(rèn)定的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可享受政府資金支持及各項(xiàng)優(yōu)惠政策。對(duì)于已有一些經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資格認(rèn)定由韓國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)協(xié)會(huì)和創(chuàng)業(yè)技術(shù)振興協(xié)會(huì)共同認(rèn)定。第二，韓國(guó)政府在資金方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的支持不僅力度大而且是全方位的，具體來說，有以下幾方面：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司和基金直接進(jìn)行資金支持。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的支持額度約為其注冊(cè)資本的5%～10%；該項(xiàng)政策早在1986年就開始實(shí)施，當(dāng)時(shí)主要以資本金投入的方式（政府不參加董事會(huì)）；1990年以后改為借貸方式；目前在韓國(guó)共有20多家風(fēng)險(xiǎn)投資公司受到政府這樣的資金支持。1997年以后，政府為進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金支持，引導(dǎo)社會(huì)資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投入，政府對(duì)新設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)基金可注資30%，規(guī)定其50%的資金必須投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。目前在韓國(guó)有20多家風(fēng)險(xiǎn)基金受到政府這樣的資金注入。另外韓國(guó)政府和新加坡、以色列政府共同投資設(shè)立了總額為8000萬美元的KoreaVentureCapitalFund，主要對(duì)韓國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資，其中韓國(guó)政府出資50%，該基金交由新加坡華人KohKuekChiang為首的管理團(tuán)隊(duì)組織運(yùn)營(yíng)。韓國(guó)政府希望通過這種國(guó)際間的風(fēng)險(xiǎn)投資合作，以借鑒和引進(jìn)國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資成功的管理運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)。第三，韓國(guó)政府設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)?；?，即技術(shù)信用保證基金。有關(guān)技術(shù)經(jīng)政府評(píng)估機(jī)構(gòu)——韓國(guó)產(chǎn)權(quán)交易所評(píng)估后，由該評(píng)估機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保書，企業(yè)憑擔(dān)保書向銀行貸款。4.3韓國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資一．國(guó)家創(chuàng)新體制背景下發(fā)展起來的風(fēng)第四，韓國(guó)政府分別設(shè)立了總額分別為2000億韓元和500億韓元的創(chuàng)業(yè)資金和技術(shù)開發(fā)資金，前者采用借貸的方式扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，后者主要以無償資助的方式對(duì)不具備上市的企業(yè)進(jìn)行扶持，企業(yè)成功后，返還30%的資金。第五，韓國(guó)政府出資500億韓元成立了茶山風(fēng)險(xiǎn)投資公司，專門對(duì)種子期和創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)進(jìn)行投資，以彌補(bǔ)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資資金相對(duì)不足的局面。第六，在稅收方面，韓國(guó)政府為刺激風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資公司（基金）、風(fēng)險(xiǎn)投資者都制定了相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策。第七，在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)方面，韓國(guó)已建立了非常完備的證券交易市場(chǎng)體系，有傳統(tǒng)的證券交易所，Kosdaq市場(chǎng)、第三市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)等。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的申請(qǐng)上市采用了非常寬松的條件，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市交易的稅收及各項(xiàng)費(fèi)用進(jìn)行減免。第八，其他方面。1997年末韓國(guó)政府制定并頒布了《風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)育成特別措施法》，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)作出了許多特殊的規(guī)定。韓國(guó)《商法》規(guī)定企業(yè)注冊(cè)資本的最低限為5000萬韓元，而《風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)育成特別措施法》規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注冊(cè)資本可為2000萬韓元；政府對(duì)孵化器的用地給予了特別優(yōu)惠政策，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)駐孵化器后可間接享受政府提供的這方面的優(yōu)惠，目前韓國(guó)共有孵化器近300家；大學(xué)教授可兼職或停職3年去創(chuàng)業(yè)，年輕男士去創(chuàng)業(yè)可以免服兵役等等。在韓國(guó)政府的努力和推動(dòng)下，韓國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)得到了蓬勃的發(fā)展。目前全國(guó)共有約140家風(fēng)險(xiǎn)投資公司和229個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，風(fēng)險(xiǎn)投資的資本總額（含營(yíng)運(yùn)資金）近400億美元。其中，風(fēng)險(xiǎn)基金的運(yùn)作主要是以有限合伙制的方式進(jìn)行，一般基金出資95%，負(fù)有限責(zé)任，投資公司出資5%，負(fù)無限責(zé)任。第四，韓國(guó)政府分別設(shè)立了總額分別為2000億韓元和500億韓二．韓國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度的借鑒韓國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資從20世紀(jì)80年代開始萌芽，但真正的發(fā)展是從1997年金融危機(jī)以后開始的，韓國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在較短的時(shí)期內(nèi)得到了迅速的發(fā)展，研究其發(fā)展歷程，從中可得到一些有益的借鑒。1．韓國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體制和環(huán)境的建立是由政府統(tǒng)一規(guī)劃、布置，在非常短的時(shí)期內(nèi)就把整個(gè)體系建立得較為完整和嚴(yán)密，包括機(jī)構(gòu)設(shè)置、法律法規(guī)、科研體制改革、風(fēng)險(xiǎn)資金、孵化中心、稅收優(yōu)惠等等。應(yīng)該說韓國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資在過去的2、3年內(nèi)得到迅速發(fā)展，與政府的重視和周密部署是密不可分的。2．對(duì)于政府風(fēng)險(xiǎn)資金的投入和運(yùn)作，韓國(guó)政府始終堅(jiān)持兩大原則：一是政府資金起引導(dǎo)作用，政府出一部分資金和其他的投資者組成多元化投資主體的風(fēng)險(xiǎn)投資公司（基金），從而引導(dǎo)社會(huì)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資。韓國(guó)許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司和基金就是按照這種方式設(shè)立起來的。政府出資參與設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和基金完全按照市場(chǎng)化的方式進(jìn)行運(yùn)作，政府僅限于一般意義上的股東身份和作用；二是嚴(yán)格界定政府支持和市場(chǎng)運(yùn)作的界限，政府出少量資金以近乎無償資助的方式來支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，同時(shí)為彌補(bǔ)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資資金相對(duì)不足的局面，政府全資設(shè)立了茶山風(fēng)險(xiǎn)投資公司。所有這些舉措可以看作是對(duì)市場(chǎng)失靈的一種糾正。3．深入宣傳技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資，激發(fā)了韓國(guó)人民進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大熱情?，F(xiàn)在在韓國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資已成為年輕人常談的時(shí)髦詞匯之一，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)也成為年輕人擇業(yè)的首選。正是有了這樣的基礎(chǔ)，創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)在韓國(guó)已成為一股潮流。這股熱情和潮流推動(dòng)著韓國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的提高。二．韓國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度的借鑒4.4臺(tái)灣的風(fēng)險(xiǎn)投資一、臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資的歷史臺(tái)灣沒有有限合伙制，所以臺(tái)灣學(xué)了Venturecapitalcompany，以公司制形式組建的風(fēng)險(xiǎn)投資公司（臺(tái)灣更多地稱“創(chuàng)業(yè)投資公司”）。但是，臺(tái)灣沒有基金法，也就沒有基金管理公司，管理基金的公司一般稱為“顧問公司”，其所管理的基金即是“創(chuàng)業(yè)投資公司”?，F(xiàn)在中國(guó)大陸也仿效此種做法。臺(tái)灣的創(chuàng)業(yè)投資始于20世紀(jì)70年代，臺(tái)灣向美國(guó)硅谷取經(jīng)，希望將臺(tái)灣建成“硅島（科技島）”（臺(tái)灣人將“硅”讀做“細(xì)”），就象滿清時(shí)期，中國(guó)人想學(xué)習(xí)外國(guó)人的船堅(jiān)炮利，派五個(gè)大臣出國(guó)考察，建立了北洋艦隊(duì)，投資了很多錢。臺(tái)灣也派了很多專家到硅谷考察，發(fā)現(xiàn)硅谷的辦公室都在樹叢里，到處綠草如茵。所以臺(tái)灣建立了新竹工業(yè)園區(qū)，也是到處綠草如茵，但是科技公司沒有發(fā)展起來，所以李國(guó)鼎先生（臺(tái)灣當(dāng)時(shí)的財(cái)政部長(zhǎng)）到硅谷考察，發(fā)現(xiàn)“綠草如茵”并不是賺錢原因，成功或失敗的科技公司后面都有一股臺(tái)灣所沒有的力量，叫做Venturecapital，所以在1983年的時(shí)候，他就把美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資制度引入臺(tái)灣，可是Venturecapital的Venture是風(fēng)險(xiǎn)的意思，臺(tái)灣人不太能接受，所以臺(tái)灣將它叫做創(chuàng)業(yè)投資。1983年，臺(tái)灣正式頒布了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則，同年誕生了第一家創(chuàng)業(yè)投資公司——宏大創(chuàng)業(yè)投資公司，由宏基實(shí)業(yè)公司與大陸工程公司合資成立。在臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的初期，政府參與投入種子基金，比如政府出2個(gè)億，民間出4億或8億，政府還提供一些政策優(yōu)惠。因此，1990年出現(xiàn)一次較大的成長(zhǎng)，1991年臺(tái)北市創(chuàng)業(yè)投資公會(huì)成立，會(huì)員22家，1999年公會(huì)升格為臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資公會(huì)，現(xiàn)有會(huì)員創(chuàng)業(yè)投資公司187家。4.4臺(tái)灣的風(fēng)險(xiǎn)投資一、臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資的歷史二、從統(tǒng)計(jì)數(shù)字看臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展截止2001年初，臺(tái)灣共有187家創(chuàng)業(yè)投資公司（基金）已核準(zhǔn)設(shè)立，募集將近新臺(tái)幣1300億元（折算成人民幣約300億元），分別由78家管理公司管理，平均每個(gè)基金的資本額為7億新臺(tái)幣，每家公司管理2～3個(gè)基金，管理規(guī)模計(jì)17億元。比如建邦顧問公司管理4個(gè)基金.臺(tái)灣還有許多管理公司管一個(gè)基金，大的能管到7～8個(gè)基金。比如臺(tái)灣怡和創(chuàng)投在臺(tái)灣管理的基金70多億。臺(tái)灣開發(fā)科技顧問公司管理的基金也將近70億元。美商中經(jīng)合在臺(tái)灣管理的資金也將近30億元。從歷年創(chuàng)業(yè)投資公司成長(zhǎng)過程來看，很長(zhǎng)時(shí)間創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展是緩慢的。1990年，臺(tái)灣很多家創(chuàng)業(yè)投資公司開始投資半導(dǎo)體領(lǐng)域，當(dāng)時(shí)很多人都對(duì)此表示懷疑，臺(tái)灣怎么可能做得過Intel？包括大家聽到的臺(tái)積電、聯(lián)電、旺宏、華邦等等，都是在那時(shí)引入了創(chuàng)業(yè)投資，直到1994、1995年，這些半導(dǎo)體公司一家一家地上市，而且都獲得暴利，大家才發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資真是有眼光。所以從1995年開始很多人從事創(chuàng)業(yè)投資，每年新成立許多創(chuàng)業(yè)投資公司，直到1999年稅收優(yōu)惠政策取消后，2000年才有所下降。臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資的資金主要來自產(chǎn)業(yè)界，約占44%；來自于政府的目前已減少至1.70%；來自金融界的創(chuàng)業(yè)投資基金已逐漸增加至15.3%；以投資公司名義參與的創(chuàng)業(yè)投資占19%；個(gè)人基金占20%。美國(guó)的比例與臺(tái)灣的不同，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金大部分（約60%）來源是退休基金，但在臺(tái)灣，退休基金是不允許投資創(chuàng)業(yè)投資的。從投資的流向分布統(tǒng)計(jì)數(shù)字看，臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資在高科技產(chǎn)業(yè)最多，超過90%，其中又以信息，電子，半導(dǎo)體最熱門。43%投資在擴(kuò)充期，40%投資在初創(chuàng)期，16%投資在晚期。投資境內(nèi)企業(yè)的居多，約占70%，海外投資約30%，并以美國(guó)為主。二、從統(tǒng)計(jì)數(shù)字看臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展三、臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資與科技產(chǎn)業(yè)臺(tái)灣的生存靠經(jīng)濟(jì)，而臺(tái)灣的經(jīng)濟(jì)又主要依賴于高科技產(chǎn)業(yè)。臺(tái)灣有工業(yè)技術(shù)研究院，有科學(xué)園區(qū)，但仍然不足以樹立高科技的實(shí)力。與Intel，Microsoft，Apple，IBM一樣，臺(tái)灣大部分具有發(fā)展前景的高科技產(chǎn)業(yè)都從中小企業(yè)開始，臺(tái)灣的中小型高科技企業(yè)很難向銀行借錢，所以，創(chuàng)業(yè)投資公司是中小型科技企業(yè)最好的朋友，最便宜的資金，最善意的股東，而且還可以提供不少附加價(jià)值?？梢哉f，臺(tái)灣科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展靠創(chuàng)業(yè)投資，臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資打通高科技發(fā)展的血脈。四、臺(tái)灣的柜頭市場(chǎng)與報(bào)備市場(chǎng)（一）臺(tái)灣柜頭市場(chǎng)1997年,臺(tái)灣當(dāng)局為了支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，臺(tái)灣證券交易所成立了為中小企業(yè)融資的二板市場(chǎng)——柜頭市場(chǎng)（OverTheCounter，簡(jiǎn)稱OTC），使臺(tái)灣高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了前所未有的發(fā)展勢(shì)頭，產(chǎn)業(yè)升級(jí)達(dá)到新的局面。1.基本特點(diǎn)柜頭市場(chǎng)的行業(yè)分布不同于美國(guó)的市場(chǎng)和歐洲的二板市場(chǎng)。從產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域來看，美國(guó)的市場(chǎng)和歐洲的二板市場(chǎng)的上市公司主要以高科技電子、互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站類公司為主，而臺(tái)灣柜頭市場(chǎng)的情況是上市公司行業(yè)分布較為廣泛，不僅限于電子通信行業(yè)。還包括證券、機(jī)電、鋼鐵、保險(xiǎn)、玻璃、營(yíng)建、運(yùn)輸、化學(xué)等多達(dá)16類行業(yè)的公司。但資訊電子類公司仍然占據(jù)了一半的位置，在柜頭市場(chǎng)上起著半壁江山的作用。出現(xiàn)上述市場(chǎng)的特點(diǎn)的原因主要有以下兩點(diǎn)：（1）從政治經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略角度看，臺(tái)灣十分重視以高科技為中心的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，專門制定了促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一系列重大措施。（2）另一方面，臺(tái)灣既重視高科技企業(yè)的發(fā)展，也沒有忽視基礎(chǔ)型、重工業(yè)型企業(yè)的發(fā)展。為了扶植中小企業(yè)的發(fā)展和壯大，有關(guān)當(dāng)局不僅在宏觀政策上給予優(yōu)惠，而且在柜頭市場(chǎng)提供支持。所以柜頭市場(chǎng)上會(huì)有多達(dá)16類行業(yè)領(lǐng)域的中小公司上市。2.上市要求三、臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資與科技產(chǎn)業(yè)（二）臺(tái)灣報(bào)備市場(chǎng)1.開設(shè)報(bào)備市場(chǎng)的主要目的臺(tái)灣的證券市場(chǎng)體系，除了集中交易市場(chǎng)（臺(tái)灣證券交易所）及柜頭市場(chǎng)外，還有針對(duì)已公開發(fā)行股票的中小型企業(yè)和成長(zhǎng)性企業(yè)的報(bào)備市場(chǎng)。報(bào)備市場(chǎng)和柜頭市場(chǎng)都是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的組成部分。如果把柜頭市場(chǎng)看作是集中交易所市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)或后備市場(chǎng)，那么報(bào)備市場(chǎng)就可以看作柜頭市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)或后備市場(chǎng)。報(bào)備市場(chǎng)的低門檻設(shè)計(jì)有意朝上柜（到柜頭市場(chǎng)交易）或上市（到證券交易所上市）發(fā)展的公開上市公司提供了一個(gè)很好的鍛煉場(chǎng)所。臺(tái)灣開設(shè)報(bào)備市場(chǎng)主要是出于以下目的：（1）擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，充分利用社會(huì)有限資金資源。（2）解決“《公司法》”強(qiáng)制公開發(fā)行股票所帶來的負(fù)面效果。臺(tái)灣“《公司法》”規(guī)定資本總額達(dá)到2億元的公司必須公開發(fā)行股票，但公開發(fā)行并不表示一定要上市（或上柜），上市（柜）須滿足一定條件。報(bào)備市場(chǎng)可彌補(bǔ)這一缺口，為公開發(fā)行股票但未能上市（柜）的公司提供股票交易場(chǎng)所，由此消除強(qiáng)制公開發(fā)行卻又無法實(shí)現(xiàn)股票流通交易的負(fù)面效果。（3）增強(qiáng)市場(chǎng)的活躍度。報(bào)備市場(chǎng)通過推薦券商的活動(dòng)將公開發(fā)行公司的（4）為具有創(chuàng)新性和前瞻性的中小型企業(yè)提供籌資場(chǎng)所。報(bào)備市場(chǎng)可對(duì)公開發(fā)行并具上市（柜）議員的中小型企業(yè)提供籌資渠道，其低門檻的設(shè)計(jì)使這些公司很容易進(jìn)入這一市場(chǎng)。此外，對(duì)具有上市（柜）議員卻因主觀因素暫時(shí)無法申請(qǐng)的公司，報(bào)備市場(chǎng)提供了一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的練習(xí)場(chǎng)所。2.報(bào)備市場(chǎng)與上柜股票、上市股票相關(guān)條件的比較（表4-1）（二）臺(tái)灣報(bào)備市場(chǎng)項(xiàng)

目報(bào)備市場(chǎng)柜頭市場(chǎng)主辦市場(chǎng)設(shè)立年限無設(shè)立滿三年設(shè)立滿三年實(shí)收資本額按“《公司法》”規(guī)定，最低股本為100萬元實(shí)收資本額在5000萬元以上一般類股：3億元以上；科技股：2億元以上獲利能力無營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及稅前利潤(rùn)占實(shí)收資本比例符合下列條件之一者：①最近年度達(dá)4%以上，最近一年度無累計(jì)虧損者；②最近二年度均達(dá)2%以上者；③最近二年度均達(dá)2%以上，且最近一年度的獲利較上一年度好。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及稅前利潤(rùn)占實(shí)收資本比例符合下列條件之一，且最近一年無累計(jì)虧損者：①最近二年度達(dá)6%以上者，或最近二年度平達(dá)6%以上，且最近一年的獲利較上一年度好；②最近五年度均達(dá)3%以上者。股權(quán)分散無持有股份1000～50000股的記名股東人數(shù)不少于300人，且其所持股份總額合計(jì)占發(fā)行股份總額10%以上或超過500萬股記名股東1000人以上，小股東（1000～50000股）500人以上，且小股東持有股份總額合計(jì)占發(fā)行股份總額20%以上或超過1000萬股推薦券商家數(shù)由兩家以上資本總額超20億元的綜合券商推薦由兩家以上券商書面推薦一家主辦承銷商，一家主協(xié)力承銷商，數(shù)家協(xié)力承銷商輔導(dǎo)期限無公開發(fā)行后推薦商至少輔導(dǎo)一年公開發(fā)行后，推薦商要至少輔導(dǎo)二年提出公開承銷及證券商包銷無發(fā)行公司資本額承銷商應(yīng)提出的公開承銷率發(fā)行公司資本額承銷商應(yīng)提出的公開承銷率5億元以下5～10億元10億元以上20%10%4%10億元以下10～20億元20～50億元50～100億元100億元以上20%15%10%5%2%財(cái)務(wù)報(bào)表披露要求年報(bào)年報(bào)，中報(bào)，季報(bào)，月報(bào)，臨時(shí)報(bào)告（重大事件）年報(bào)，中報(bào)，季報(bào)，月報(bào)，臨時(shí)報(bào)告（重大事件）表4－1報(bào)備市場(chǎng)與上柜股票、上市股票相關(guān)條件的比較項(xiàng)目報(bào)備市場(chǎng)柜頭市場(chǎng)主辦市場(chǎng)設(shè)立年限無設(shè)立滿三年設(shè)立滿3.報(bào)備市場(chǎng)與柜頭市場(chǎng)交易的比較表4－2報(bào)備市場(chǎng)與柜頭市場(chǎng)交易的比較項(xiàng)

目報(bào)備市場(chǎng)柜頭市場(chǎng)交易地點(diǎn)任何經(jīng)紀(jì)商任何經(jīng)紀(jì)商漲跌幅限制無7%交易方式初期是人工撮合議價(jià)集合議價(jià)，以最合理價(jià)成交報(bào)價(jià)方式確定報(bào)價(jià)，允許采用單邊或雙邊報(bào)價(jià)，對(duì)雙邊報(bào)價(jià)采取5%的價(jià)差限制價(jià)格形成由推薦商彼此報(bào)價(jià)，競(jìng)價(jià)產(chǎn)上撮合時(shí)間未定交易撮合由推薦商執(zhí)行30秒/次做市商無存在問題交割問題，報(bào)備市場(chǎng)與柜臺(tái)市場(chǎng)、集中市場(chǎng)的銜接問題等3.報(bào)備市場(chǎng)與柜頭市場(chǎng)交易的比較表4－2報(bào)備市場(chǎng)與柜頭市五、臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展前景及對(duì)大陸的幫助由于市場(chǎng)和資源的限制，20世紀(jì)80年代初期，臺(tái)灣當(dāng)局認(rèn)識(shí)到必須提升島內(nèi)資本的效率和技術(shù)的創(chuàng)新能力，才能刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)從而促使經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的經(jīng)驗(yàn)讓臺(tái)灣當(dāng)局找到了辦法。于是，臺(tái)灣當(dāng)局基本上是借鑒了美國(guó)的做法來發(fā)展本地的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的。具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面。在資金引導(dǎo)方面，臺(tái)灣當(dāng)局成立專門基金從事風(fēng)險(xiǎn)投資，樹立了示范作用后，各種法人和私人投資蜂擁而入，使島內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)獲得了巨大的資金來源。臺(tái)灣的“行政院”和“交通銀行”先后在1985和1991年總共投資24億元臺(tái)幣，成立了兩期“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”投資風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。1994年，“財(cái)政部”允許保險(xiǎn)公司的資金可以投資風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源。另外，臺(tái)灣還放寬了資金匯出入的規(guī)定，從1996年4月開始，企業(yè)赴海外的金額在2000萬元以下的，可事后向主管部門申報(bào)備案，而目前外國(guó)人、華僑投資的本金和利潤(rùn)可以自由地匯出入，鼓勵(lì)雙向技術(shù)投資及交流。

在政策扶持方面。臺(tái)灣于1983年頒布了《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》、《獎(jiǎng)勵(lì)（創(chuàng)業(yè)）投資條例》和《產(chǎn)業(yè)升級(jí)條例》等有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的管理法規(guī)和獎(jiǎng)勵(lì)，確立了風(fēng)險(xiǎn)投資的法律地位，界定了投資和業(yè)務(wù)范圍，并制定了監(jiān)管規(guī)則。之后，1986年臺(tái)灣開始實(shí)施“科技發(fā)展十年規(guī)劃”，加速發(fā)展策略性工業(yè)和科技升級(jí)，極大地促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，學(xué)習(xí)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，制定了一些稅收優(yōu)惠政策。通過當(dāng)?shù)卣姆龀?，臺(tái)灣的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展勢(shì)頭猛，而且業(yè)績(jī)優(yōu)異，僅次于美國(guó)，排名世界第二。但同時(shí)也存在一些缺陷，如政府對(duì)島內(nèi)的科技研究及開發(fā)的支持力度不夠，致使風(fēng)險(xiǎn)投資投入處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)很少，投資行為謹(jǐn)慎，投資過于集中；再如風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)范圍狹窄，大多偏重投資分析，極少參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資的成功經(jīng)驗(yàn)和資本實(shí)力，對(duì)大陸發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資十分有益：1.籌募海外基金，由臺(tái)灣的管理公司管理，直接以外資形態(tài)投資大陸。2.以相對(duì)比例的資金與大陸資金配搭臺(tái)資，交由臺(tái)灣創(chuàng)投管理公司設(shè)立的大陸管理公司管理，對(duì)大陸科技公司進(jìn)行投資。3.直接設(shè)立管理公司，管理大陸的資金，投資大陸的科技公司。4.與大陸業(yè)者合資設(shè)立管理公司，管理大陸資金，投資大陸科技公司。五、臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展前景及對(duì)大陸的幫助4.5英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資近些年來，英國(guó)加速發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，積極扶植中小型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展，到目前為止，英國(guó)是除美國(guó)以外風(fēng)險(xiǎn)投資最活躍、最有前途的國(guó)家。15年來，英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額年均增長(zhǎng)30%，1997年已經(jīng)占?xì)W洲風(fēng)險(xiǎn)投資總額的50%。其成功之處在于國(guó)家政府采取的一系列政策，為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展鋪平了道路。這些政策大致可以概括為以下三個(gè)方面：

第一，制定大量相關(guān)政策，支持風(fēng)險(xiǎn)投資第二，政府部門和主要金融機(jī)構(gòu)直接從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)

第三，開設(shè)二板證券交易市場(chǎng)

通過以上措施，英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從20世紀(jì)80年代開始得到了持續(xù)的發(fā)展。在1989年，英國(guó)新資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資額達(dá)到了高峰。自此以后，英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的信心面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)。由于英國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，導(dǎo)致以風(fēng)險(xiǎn)投資為背景的創(chuàng)業(yè)公司收益減少，股票價(jià)格指數(shù)下降，因而影響了風(fēng)險(xiǎn)投資基金新的資金共給著的信心，使得風(fēng)險(xiǎn)投資基金融資變得很困難。經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的影響并非在走出經(jīng)濟(jì)衰退后消失。同時(shí)，造成風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)新資金募集困難的重要因素之一是信息披露不夠，無論是資金供應(yīng)者或是潛在的投資對(duì)象，要獲得風(fēng)險(xiǎn)投資基金的信息越來越困難。在英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的相對(duì)早期階段，例如1987年以來到期的10年封閉基金，其募集時(shí)的預(yù)期目標(biāo)、詳細(xì)的經(jīng)營(yíng)情況、定期的執(zhí)行情況等信息都已不存在了。要促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的最關(guān)鍵因素是將各個(gè)投資組織的經(jīng)營(yíng)情況的可靠數(shù)據(jù)公布，并使得資金供給者在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資基金時(shí)具有廣泛的參考性。1992年英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）主席宣布，公布基金經(jīng)營(yíng)情況應(yīng)該是他在任職1年期內(nèi)的最主要責(zé)任。

4.5英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資近些年來，英國(guó)加速發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，積4.6法國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資法國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資始于20世紀(jì)70年代，最初是一批技術(shù)創(chuàng)新投資公司和地區(qū)股份協(xié)會(huì)，在1979年建立了風(fēng)險(xiǎn)投資公共基金。進(jìn)入80年代，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功的范例對(duì)法國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起了很大的推動(dòng)作用。1985年4月，密特朗總統(tǒng)提出“尤里卡計(jì)劃”的一年后，法國(guó)政府才制定國(guó)家地質(zhì)礦產(chǎn)調(diào)查局牽頭組建了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——地球科學(xué)工藝技術(shù)開發(fā)公司。到1986年末，法國(guó)已有120多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其中13家創(chuàng)新金融公司所累積的資本已達(dá)7.4億法國(guó)法郎，資本超過1億法國(guó)法郎的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有20家。法國(guó)政府從20世紀(jì)80年代以來，一方面不斷增加國(guó)家財(cái)政對(duì)研究與開發(fā)（R&D）的支持，另一方面采取各種措施鼓勵(lì)企業(yè)開展R&D活動(dòng)。同時(shí)，又大力提倡多層次、多渠道增加R&D的投入。SUDINNOVA公司和SOFARIS公司就是得到國(guó)家支持的風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司。（一）SUDINNOVA公司SUDINNOVA公司是根據(jù)銀行業(yè)和非銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的提議，于1983年創(chuàng)建的。該公司的股東有40多個(gè)。這些股東本身的資本比較雄厚，如梅里愛研究所、米歇蘭工業(yè)集團(tuán)、里昂人民銀行等。公司成立的宗旨是，以少量入股形式支持企業(yè)的創(chuàng)新計(jì)劃或高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)建。根據(jù)規(guī)定，任何股東所持股份不得超過公司總股量的30%。公司參股量不得超過技術(shù)發(fā)展項(xiàng)目或創(chuàng)建企業(yè)總投資額的40%。SUDINNOVA公司的組織機(jī)構(gòu)比較嚴(yán)密，但又非常有效。機(jī)構(gòu)構(gòu)成如下：（1）董事會(huì)。（2）投資委員會(huì)。（3）通訊員網(wǎng)絡(luò)。（4）常務(wù)小組。從機(jī)構(gòu)設(shè)置來看，SUDINNOVA的組織層次分明，各司其責(zé)。在運(yùn)行過程中，很少受外界的干擾，內(nèi)部也無扯皮現(xiàn)象?？傊@是一個(gè)簡(jiǎn)便的組織形式。SUDINNOVA公司自1983年成立以來，資本額不斷上升。其渠道主要有：新股東的加入；股票的出售和轉(zhuǎn)讓，其中包括將股票投入金融市場(chǎng)，轉(zhuǎn)讓給其他投資者，或轉(zhuǎn)讓給進(jìn)行技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目的企業(yè)主或新創(chuàng)企業(yè)主；股息收入。SUDINNOVA公司為了防范風(fēng)險(xiǎn)，向SOFARIS（法國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)公司）申請(qǐng)保險(xiǎn)，向其交納約占每個(gè)投資項(xiàng)目總額的0.3%的保險(xiǎn)金。項(xiàng)目一旦失敗，SOFARIS償還項(xiàng)目投資損失的50%。法國(guó)目前有風(fēng)險(xiǎn)投資公司220家，而這樣面向高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目的只有七八家，絕大部分則針對(duì)傳統(tǒng)技術(shù)產(chǎn)業(yè)。4.6法國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資法國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資始于20世紀(jì)70年代，（二）SOFARIS公司

SOFARIS公司是在國(guó)家的建議下于1982年成立的。公司的原始宗旨是為中小企業(yè)創(chuàng)建和技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資提供保險(xiǎn)。后來又?jǐn)U大到技術(shù)轉(zhuǎn)讓、工業(yè)轉(zhuǎn)讓、國(guó)外投資等保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。公司的資金分成兩部分：自有資本8億法國(guó)法郎，其中國(guó)家投資占34%，其他信貸機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司分別占47%和19%的股份。另一部分是國(guó)家財(cái)政撥款10億法國(guó)法郎作為保險(xiǎn)金。前一部分資金可參與金融（股票）市場(chǎng)活動(dòng)，以便增加自有資本。后一部分只能作為保險(xiǎn)賠償金使用。由于新創(chuàng)企業(yè)和技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性大，政府不得不定期給以補(bǔ)助，以維持正常的業(yè)務(wù)活動(dòng)。這種混合股份公司采用私營(yíng)公司的管理方式。SOFARIS公司總部設(shè)在巴黎，下設(shè)董事會(huì)、執(zhí)行委員會(huì)、12個(gè)地區(qū)代表處，總?cè)藬?shù)近80人。接受投保的手續(xù)是：200萬法國(guó)法郎以下的項(xiàng)目，只要風(fēng)險(xiǎn)投資者已決定，如果提出保險(xiǎn)，一般均可接受；200萬法國(guó)法郎以上的項(xiàng)目由地區(qū)代表決定；重大的投保項(xiàng)目由執(zhí)行委員會(huì)主席在聽取有關(guān)委員（銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、地區(qū)或國(guó)家代表）的意見后最后裁定。SOFARIS公司收取投保項(xiàng)目總投資額的0.3%～0.6%的保險(xiǎn)金。保險(xiǎn)賠償額為該項(xiàng)目投資損失的50%，對(duì)于新創(chuàng)企業(yè)可提高到65%。根據(jù)估算，公司的每100萬法國(guó)法郎可調(diào)動(dòng)800萬～2億法國(guó)法郎的資金用于技術(shù)開發(fā)和新創(chuàng)企業(yè)。公司擁有10億法國(guó)法郎的保險(xiǎn)金，承擔(dān)了80億法國(guó)法郎的保險(xiǎn)賠償額。20世紀(jì)90年代以來，法國(guó)政府制定了兩項(xiàng)支持風(fēng)險(xiǎn)投資的措施：一是將國(guó)家科研成果推廣署用于技術(shù)創(chuàng)新的資金資本化；另一項(xiàng)是加強(qiáng)技術(shù)保險(xiǎn)基金。這兩項(xiàng)措施進(jìn)一步促進(jìn)了法國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。1990年，法國(guó)成立了由100多家風(fēng)險(xiǎn)投資公司組成的法國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資者協(xié)會(huì)。當(dāng)年向731家企業(yè)1000多個(gè)項(xiàng)目投資了35億法國(guó)法郎，其中向法國(guó)企業(yè)投資32.72億法國(guó)法郎，向29家歐洲企業(yè)投資了1.96億法國(guó)法郎，向歐洲以外的9家企業(yè)投資了0.42億法國(guó)法郎，海外投資的比率為7%。投資主要傾向于計(jì)算機(jī)、生物技術(shù)和新材料等領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)投資額的飛速增加使法國(guó)在純資本方面躍居世界第三位，僅次于美國(guó)和英國(guó)。法國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的類型比較注重與企業(yè)的改造和開發(fā)。對(duì)高新技術(shù)部門的投資占總投資的23%。（二）SOFARIS公司4.7荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資前已述及，追溯風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史，它事實(shí)上是發(fā)端于荷蘭的海上貿(mào)易。荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不僅歷史悠久，而且目前荷蘭仍然擁有世界上一流的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境：最成熟的資本市場(chǎng)、寬松的法律環(huán)境以及政府稅收政策的大力支持。荷蘭擁有比較完善的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。現(xiàn)在大部分的投資活動(dòng)是由私人部門進(jìn)行的，盡管風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展已經(jīng)受到政府調(diào)節(jié)的影響。經(jīng)過幾年過渡時(shí)期的調(diào)整，荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)在過去的幾年中已經(jīng)走上了高速增長(zhǎng)的道路。經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)投資商數(shù)量的一個(gè)“爆炸式”增長(zhǎng)以后，在20世紀(jì)80年代末，荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上出現(xiàn)了一次大規(guī)模的改組和濃縮。市場(chǎng)特征從此依賴于眾多的風(fēng)險(xiǎn)投資商（數(shù)量大約為50家）。1997年的風(fēng)險(xiǎn)投資額中，80%由8家風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)起，而1994年只是由5家風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)起。因此，荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)可以看成是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。（一）荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的沿革

荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在過去的十幾年中一直在穩(wěn)定增長(zhǎng)。1998年總投資額達(dá)到23.5億荷蘭盾，其中70%投資與國(guó)內(nèi)，30%投資于國(guó)外。1998年總投資額與1997年相比增長(zhǎng)了40%。總的證券組合投資1998年達(dá)到64億荷蘭盾。荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資家可以進(jìn)行任何數(shù)量的投資，比較小的投資大約為20萬荷蘭盾，1000萬荷蘭盾左右的投資就很少見了。由于經(jīng)濟(jì)前景看美好，以及投資乘數(shù)效應(yīng)的增強(qiáng)，總投資額有望繼續(xù)增加。表3－

1998年以前荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展（單位：百萬荷蘭盾）年份19911992199319941995199619971998年投資額675545450700960127016802350

1998年30%的風(fēng)險(xiǎn)投資是投向國(guó)外的，而1994年這個(gè)比例為10%?？偟淖C券組合投資中的18%是對(duì)外投資。1998年，風(fēng)險(xiǎn)投資資本的總收益率為15%。同年，3.76億荷蘭盾的資金被投資于種子資本（1997年是2.02億荷蘭盾）。當(dāng)年的投資額中有74%投資于新公司。在過去的幾年中，荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資商的證券組合投資不斷增加，可能在不久的將來，一些大的風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以與美英的風(fēng)險(xiǎn)投資公司抗衡了。4.7荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資前已述及，追溯風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史，它事（二）荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的主要參與者荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合會(huì)是荷蘭風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司的保護(hù)組織。自從1984年11月27日成立以來，其成員隨著行業(yè)的發(fā)展而增長(zhǎng)，約占職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資界人士的90%。荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合會(huì)為該行業(yè)的健康發(fā)展做出了很大貢獻(xiàn)。他代表本行業(yè)處理與政府和其它大型機(jī)構(gòu)的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展需求，導(dǎo)致了活躍的公共關(guān)系政策的實(shí)施，促進(jìn)了基金投資者不斷地獲取市場(chǎng)發(fā)展的信息。同時(shí)，不斷成長(zhǎng)的行業(yè)國(guó)際化趨勢(shì)也使之越來越受到關(guān)注。荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合會(huì)包括會(huì)員和相關(guān)會(huì)員。經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)能夠?yàn)槲瓷鲜泄咎峁?quán)益資本的公司可以被吸收為會(huì)員。荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)參與者主要有以下三類：1.一些私有公司。這些公司由各種個(gè)人投資者設(shè)立，大約占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的50%，其中75%的資金是穩(wěn)定的；2.公眾融資公司。這類公司通常由政府創(chuàng)立，其目的是為某些地區(qū)的發(fā)展進(jìn)行融資，大約占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的6%，政府有時(shí)也會(huì)在一些獨(dú)立的基金中占有少數(shù)股份；3.金融投資公司。這類公司由一些銀行或保險(xiǎn)公司創(chuàng)立并完全控制，其市場(chǎng)份額不斷增加，從1994年的25%～30%增加到1998年的44%。以上這些風(fēng)險(xiǎn)投資基金1998年大約為風(fēng)險(xiǎn)投資累計(jì)提供了8.7億荷蘭盾的資金（1997年是8.9億荷蘭盾），其流動(dòng)率為26%。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來說，保持20%～30%的流動(dòng)比率是一個(gè)必要條件。到1998年，荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資公司已經(jīng)追加了大約6.4億荷蘭盾投資在目前的投資項(xiàng)目中以及參與新的項(xiàng)目。1998年，風(fēng)險(xiǎn)投資總額在各個(gè)不同階段中的分配并沒有發(fā)生呢個(gè)很大的變化，只是購(gòu)買階段與擴(kuò)張階段的投資發(fā)生了轉(zhuǎn)換。擴(kuò)張階段生生為第一位（35%），購(gòu)買階段排在第二位（22%），見表4－3。（二）荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的主要參與者荷蘭各個(gè)不同投資階段對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資額的變化單位：%年份19911992199319941995199619971998種子資本221211125啟動(dòng)資本191491115141915擴(kuò)張資本4353546258523835過渡資本14332121購(gòu)買資本3825292123313922轉(zhuǎn)換資本72411112總計(jì)100100100100100100100100荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從1980年政府激勵(lì)投資小型初創(chuàng)企業(yè)的PPM計(jì)劃中受益頗多。該計(jì)劃在1995年底被廢止。但政府又出臺(tái)了兩條新的稅收激勵(lì)計(jì)劃，都是特別針對(duì)小型初創(chuàng)企業(yè)的。第一條即所謂的“富叔叔原則”（RichUncleRule）。該原則對(duì)投資初創(chuàng)企業(yè)的個(gè)人在八年內(nèi)可免征一部分收入稅。在此八年間，如果投資出現(xiàn)虧損，那么可計(jì)稅務(wù)抵扣項(xiàng)，累計(jì)最高5萬荷蘭盾，而且那些風(fēng)險(xiǎn)投資基金，只要得到政府確認(rèn)其投資額70%以上用于初創(chuàng)型企業(yè)，當(dāng)其參與價(jià)值跌至低于其原始成本是可以享受稅收抵扣。這些基金中的個(gè)人投資可以享受更高色的免稅額。第二條即所謂的科技創(chuàng)始基金。它是政府撥款的形式建立的，用于激勵(lì)投資與小型初創(chuàng)企業(yè)。根據(jù)一定條件（例如基金最小規(guī)模1000萬荷蘭盾），經(jīng)濟(jì)事務(wù)部將參與投資，數(shù)額高達(dá)總基金的25%。荷蘭各個(gè)不同投資階段對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資額的變化單位：%年份（三）荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制荷蘭最流行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是商業(yè)購(gòu)買。并購(gòu)也使荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資家的重要退出方式，但這個(gè)市場(chǎng)不是非常有條理。除此之外，荷蘭有許多合并和收購(gòu)專家。通過IPO方式退出的企業(yè)在1997年后不斷上升。參見表4－4。主要證券交易所——阿姆斯特丹證券交易所的發(fā)展，使大公司的融資成為可能。資本額的最低要求是1000萬荷蘭盾，運(yùn)營(yíng)五年且必須有三年的盈利。阿姆斯特丹新市場(chǎng)的成立，作為歐洲新市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)的一部分，是荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資商的退出機(jī)會(huì)增加。阿姆斯特丹新市場(chǎng)特別為新興的、由全球戰(zhàn)略的成長(zhǎng)型企業(yè)設(shè)立。同時(shí)歐洲證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（EASDAQ）的成立，也增加了退出的可能性。EASDAQ是為協(xié)調(diào)歐洲金融市場(chǎng)，解決歐洲高速成長(zhǎng)公司股權(quán)融資渠道匱乏的問題，在歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（EVCA）的努力下，于1995年5月11日在比利時(shí)宣告成立，并得到了比利時(shí)銀行和金融委員會(huì)的承認(rèn)。也在同年，EASDAQ又與美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)達(dá)成了《雙向貿(mào)易設(shè)施協(xié)定》，可以實(shí)現(xiàn)在NASDAQ和EASDAQ兩地同時(shí)上市。EASDAQ是一個(gè)獨(dú)立的小盤股市場(chǎng)，其服務(wù)的對(duì)象是高成長(zhǎng)性的小型企業(yè)。總部設(shè)在布魯塞爾，但業(yè)務(wù)面向全歐洲。它是模仿美國(guó)NASDAQ而成立的歐洲股票市場(chǎng)，其目標(biāo)是發(fā)展成為一個(gè)流動(dòng)、高效、公平和高度監(jiān)管的泛歐洲股票市場(chǎng)。通過該市場(chǎng)，那些有著國(guó)際化目標(biāo)的高速成長(zhǎng)型企業(yè)能夠從投資者手中籌集資金。EASDAQ作為一家高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的歐洲市場(chǎng)，其特有的目的是為高速成長(zhǎng)企業(yè)提供籌資場(chǎng)所，并滿足機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的投資需要。因此，該市場(chǎng)主要面向有創(chuàng)業(yè)者管理的增長(zhǎng)型企業(yè)，而不論企業(yè)的規(guī)模大小。這些增長(zhǎng)型企業(yè)通常有以下幾種類型：剛起步的公司；成立期限少于三年的公司；需要巨額研究開發(fā)費(fèi)用的公司和具有巨大獲利潛力的公司。

荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資退出途徑對(duì)比分析

年份退出路徑（%）199019911992199319941995199619971998管理者購(gòu)買112539202831201715商業(yè)購(gòu)買444844333544423626首次公開發(fā)行48520127252038其他411912272511133721總計(jì)100100100100100100100100100（三）荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制荷蘭風(fēng)險(xiǎn)投資退出途徑對(duì)比分析4.8以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資以色列政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持是通過設(shè)立基金直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)的，這是一貫奉行自由經(jīng)濟(jì)政策的以色列所采取的具有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的政府行為。具體的措施包括兩個(gè)方面，即，資金支持和政策鼓勵(lì)研究開發(fā)。

從20世紀(jì)80年代未到90年代初，以色列涌現(xiàn)出大量的高新技術(shù)企業(yè)，但是由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)基金的支持，很多企業(yè)沒有最終在市場(chǎng)上獲得成功。針對(duì)這種情況，以色列政府專門設(shè)立了YOZMA基金。其目的是：第一，在以色列建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制；第二，吸引國(guó)內(nèi)及國(guó)外投資者對(duì)以色列進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。而實(shí)際上，在風(fēng)險(xiǎn)投資高潮中，以色列政府還通過其控制的保險(xiǎn)公司積極參與風(fēng)險(xiǎn)投資，使具有政府背景的資金量占到了風(fēng)險(xiǎn)投資基金總量的1/3。

以色列政府也很重視制定有關(guān)政策加以支持，側(cè)重點(diǎn)是鼓勵(lì)項(xiàng)目的研究開發(fā)，具體形式是頒布“鼓勵(lì)開展工業(yè)性研究與開發(fā)”的法律。具體的鼓勵(lì)方式包括有償支持、無償支持、直接支持和間接支持幾種。有償支持是指在研究開發(fā)產(chǎn)業(yè)化成功后，每年從銷售收入中提取一定的比例償還政府的原始投資；而無償支持則不必償還。直接支持是指對(duì)研究開發(fā)的直接支持；而間接支持是指通過為研究開發(fā)創(chuàng)造條件的辦法給予支持。目前，研究與開發(fā)費(fèi)用占以色列國(guó)內(nèi)總產(chǎn)值的3%，其比例與德國(guó)相當(dāng)，在世界上是第4位比例最高的國(guó)家。

以色列政府這種政策鼓勵(lì)和資金支持相結(jié)合的措施，確實(shí)起了不小的作用，經(jīng)過短短幾年的迅速發(fā)展，以色列風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)目前已處于世界領(lǐng)先地位。政策的支持減少了風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)早期階段投資的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了投資對(duì)象。有關(guān)資料表明，在其它國(guó)家，對(duì)研究開發(fā)階段風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率是10%，而由于以色列實(shí)施了鼓勵(lì)工業(yè)性開發(fā)與研究的法律，取得了高于50%的成功率。資金支持使得多數(shù)研究項(xiàng)目得到開發(fā)，吸引了大量外國(guó)投資者紛紛前往以色列尋找投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，政府設(shè)立的YOZMA基金實(shí)際上起到了催化劑的作用，通過與私人資本“共同運(yùn)作、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的方式，政府引導(dǎo)私人資本向該行業(yè)投資，從而促進(jìn)了該行業(yè)的發(fā)展。

4.8以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資以色列政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持是通過4.9風(fēng)險(xiǎn)投資支持體系的借鑒通過以上對(duì)歐美、亞洲國(guó)家、地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的考察和比較分析，在風(fēng)險(xiǎn)投資支持體系方面有以下幾點(diǎn)值得借鑒。一、稅收優(yōu)惠政策二、金融法規(guī)政策的支持三、政府采購(gòu)四、收益分配與激勵(lì)法規(guī)政策五、對(duì)我國(guó)的借鑒4.9風(fēng)險(xiǎn)投資支持體系的借鑒通過以上對(duì)歐美、亞洲國(guó)家、一、稅收優(yōu)惠政策1957年，美國(guó)的投資收益稅為25%，后增至29%，1969年又進(jìn)一步提升到49%，其結(jié)果嚴(yán)重阻礙了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。1969年美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資額已達(dá)1.71億美元，1975年迅速下降到0.01億美元。為此，美國(guó)政府采取了減稅立法措施，首先修改《國(guó)內(nèi)收入法》（InternalRevenueCode）第1224條，允許向新興風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資達(dá)2.5萬美元的投資者從其一般收入中沖銷由此項(xiàng)投資帶來的任何資本損失，從而降低了其稅收負(fù)擔(dān)。1978年國(guó)會(huì)通過了《雇員退休收入保障法》（ERISA），將投資收益稅從49%降到28%。1981年國(guó)會(huì)通過了《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅法》，將投資收益稅進(jìn)一步降到20%。1986年，美國(guó)國(guó)會(huì)頒發(fā)了《稅收改革法》，該法規(guī)定投資額的60%免除課稅，其余的40%減半課征所得稅。1997年美國(guó)國(guó)會(huì)又通過了《投資收益稅降低法案》，該稅法涉及的范圍非常廣泛，規(guī)定得也十分詳盡。一方面延長(zhǎng)了稅收改革法規(guī)定的減稅有效期限，另一方面又進(jìn)一步降低投資收益稅，但同時(shí)對(duì)減稅額和適用范圍也作了嚴(yán)格的界定。許多研究表明，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的變化與投資收益稅率的調(diào)整息息相關(guān)。英國(guó)政府從20世紀(jì)80年代開始，尤其是以撒切爾夫人為首的保守黨執(zhí)政以來，為了推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展實(shí)行了以稅收減讓為核心的《企業(yè)擴(kuò)大計(jì)劃》（BES）。BES規(guī)定對(duì)新創(chuàng)辦的高技術(shù)小企業(yè)，免征資本稅，公司稅稅率從1983財(cái)政年度起由38%減為30%，印花稅稅率從2%減為1%，起征點(diǎn)由2.5萬英鎊提高到3萬英鎊，并取消投資收入附加稅。英國(guó)現(xiàn)行的稅收優(yōu)惠政策涉及的范圍十分廣泛，與發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的有：（1）技術(shù)創(chuàng)新的收入性支出的稅收減免；（2）技術(shù)創(chuàng)新的資本性支出的稅收減免；（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)和技術(shù)秘訣的投資執(zhí)行稅減免（企業(yè)用于購(gòu)買知識(shí)產(chǎn)權(quán)和技術(shù)秘訣的投資，按遞減余額的25%從稅前扣除）；（4）增值稅（VAT）的稅收抵扣；（5）個(gè)人投資的稅收減免。據(jù)英國(guó)的調(diào)查表明，撤切爾政府所采取的一系列稅收改革措施直接推動(dòng)了英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。新加坡政府的稅務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)政策包括：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目出售股份所產(chǎn)生的全部損失，可由投資者在其他課稅中抵扣；（2）區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資基金的投資計(jì)劃如能提升目前的科技或生產(chǎn)水平，且在新加坡沒有從事相同技術(shù)者，則可在5～10年內(nèi)免納所得稅；（3）創(chuàng)業(yè)投資基金管理公司，來自管理費(fèi)用及紅利部分的收入可免稅，最多長(zhǎng)達(dá)10年。一、稅收優(yōu)惠政策1957年，美國(guó)的投資收益稅為25%，后增至二、金融法規(guī)政策的支持早在1958年，美國(guó)就頒布了《小企業(yè)投資法》，確立了小企業(yè)投資公司（即小企業(yè)投資基金）制度，并明確規(guī)定，小企業(yè)投資公司由小企業(yè)管理局頒發(fā)許可證，專門向規(guī)模較小的新興高技術(shù)企業(yè)投資。為了促進(jìn)小企業(yè)投資公司的發(fā)展，小企業(yè)管理局還向小企業(yè)投資公司提供低息貸款。1979年美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)ERISA關(guān)于“謹(jǐn)慎人”（Prudentman）的條款進(jìn)行了修改。這一條款曾要求養(yǎng)老基金在投資時(shí)要基于對(duì)“謹(jǐn)慎人”的判斷，也即禁止養(yǎng)老基金投資于新興的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。修改以后，規(guī)定只要不威脅整個(gè)投資組合的安全，允許養(yǎng)老基金參與更高風(fēng)險(xiǎn)的投資，包括對(duì)新興的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資。1980年國(guó)會(huì)又通過了《小企業(yè)發(fā)展法》，將小企業(yè)投資公司重新界定為“企業(yè)發(fā)展公司”，規(guī)定其不受1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》的管轄，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金作出了若干特別的豁免條款，如對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金所通常進(jìn)行的私募制定特別豁免條款。1982年美國(guó)國(guó)會(huì)頒發(fā)了《小企業(yè)股權(quán)投資激勵(lì)法》。該法規(guī)定，小企業(yè)管理局以政府信用為基礎(chǔ)。為那些從事股權(quán)投資類的小企業(yè)投資公司提供發(fā)行長(zhǎng)期債券的擔(dān)保。長(zhǎng)期債券自然產(chǎn)生的定期利息也由小企業(yè)管理局代為支付，只有當(dāng)小企業(yè)投資公司實(shí)現(xiàn)足夠的資本增值后才一次性償付債券本金，并一次性支付小企業(yè)管理局10%左右的收益分成。1963年，日本效仿美國(guó)制定的小企業(yè)投資法，成立了財(cái)團(tuán)法人小企業(yè)育成社，1974年政府又成立了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中心（VentureEnterpriseCenter）。日本政府針對(duì)高技術(shù)小企業(yè)信用薄弱，難以從商業(yè)銀行獲得貸款的特點(diǎn)，由政府直接出資成立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)——信用擔(dān)保協(xié)會(huì)。為進(jìn)一步提高貸款擔(dān)保能力，還全額出資建立了中小企業(yè)信用保險(xiǎn)公庫(kù)，對(duì)擔(dān)保協(xié)會(huì)進(jìn)行再擔(dān)保。當(dāng)高技術(shù)小企業(yè)在擔(dān)保協(xié)會(huì)的擔(dān)保下從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款后，保險(xiǎn)公庫(kù)對(duì)擔(dān)保協(xié)會(huì)所擔(dān)保的貸款額度進(jìn)行再擔(dān)保。當(dāng)企業(yè)因某種原因無力償還時(shí)，擔(dān)保協(xié)會(huì)可以從信用保險(xiǎn)公庫(kù)獲得相當(dāng)于償還金額70%～80%的保險(xiǎn)金，代替企業(yè)償還。日本政府的兩級(jí)信用擔(dān)保體系，有力地促進(jìn)了日本高技術(shù)小企業(yè)和