公司財(cái)務(wù)管理概論課件

《公司財(cái)務(wù)》

CorporateFinance《公司財(cái)務(wù)》

CorporateFinance第三部分折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)第7章利率和債券估價(jià)第8章股票估價(jià)第7-8章第三部分折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)第7-8章第7章利率和債券估價(jià)7.1債券和債券估價(jià)7.2債券的其他特點(diǎn)7.3債券評(píng)級(jí)7.4一些不同類型的債券7.5債券市場(chǎng)7.6通貨膨脹和利率7.7債券收益率的決定因素

第7章利率和債券估價(jià)7.1債券和債券估價(jià)快速閱讀怎樣為債券定價(jià)？為什么債券的價(jià)格會(huì)要波動(dòng)？什么是債券評(píng)級(jí)，為什么是債券評(píng)級(jí)很重要？通貨膨脹是如何對(duì)利率產(chǎn)生影響的？什么是利率的期限結(jié)構(gòu)？哪些因素會(huì)影響到債券的必要收益率？快速閱讀怎樣為債券定價(jià)？為什么債券的價(jià)格會(huì)要波動(dòng)？WHATISBOND?YouaretheinvestorThecompany(orgovernment)isborrowingthemoneyAbondisacontractbetweentwoparties:oneistheinvestor(you)andtheotherisacompanyoragovernmentagency(likeamunicipalbond)WHATISBOND?Youaretheinves7.1債券與債券估價(jià)債券是借款人和資金出借人就以下事項(xiàng)達(dá)成一致的一種法定協(xié)議：面值（facevalueorparvalue)是發(fā)行人對(duì)債券持有人在債券到期后應(yīng)償還的本金數(shù)額，也是企業(yè)向債券持有人按期支付利息的計(jì)算依據(jù)。票面利率（Acouponinterestrate）指?jìng)⑴c債券面值的比率。利息的支付方式（Couponpayments）利息支付的時(shí)間。可以是到期一次支付，或1年、半年或者3個(gè)月支付一次。到期日（maturity）償還債券本金的期限或日期。到期收益率（yieldtomaturity）則是指市場(chǎng)對(duì)于一份債券所要求的利率（貼現(xiàn)率）。也被簡(jiǎn)稱為債券的收益率。7.1債券與債券估價(jià)債券是借款人和資金出借人就以下事項(xiàng)達(dá)成債券和股票的定價(jià)首要原則：金融證券的價(jià)值=預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值定價(jià)債券和股票，我們需要：估計(jì)未來現(xiàn)金流量：數(shù)量（多少）時(shí)間（何時(shí)）以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率對(duì)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)：貼現(xiàn)率應(yīng)該與證券的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)。因此，債券的價(jià)值是由其利息和本金的現(xiàn)值所決定的。而利率與現(xiàn)值（例如債券的價(jià)值）是呈反向變動(dòng)的。債券和股票的定價(jià)首要原則：7.1債券與債券估價(jià)在前面的章節(jié)，我們學(xué)習(xí)了如何計(jì)算多期現(xiàn)金流或年金的現(xiàn)值，債券的估價(jià)方法與此相同。估值公式：Noticethat：

r=每期的貼現(xiàn)率

該貼現(xiàn)率又被稱為到期收益率（TheYieldtoMaturity,YTM），簡(jiǎn)稱為債券的收益率，衡量債券現(xiàn)金流的資本成本，是債券風(fēng)險(xiǎn)的反映。

7.1債券與債券估價(jià)在前面的章節(jié)，我們學(xué)習(xí)了如何計(jì)算多期現(xiàn)例：債券估價(jià)假定一種美國(guó)政府債券的票面利率為6.375%，將于2013年12月到期。該債券的面值為$1,000.利息支付為半年一次（每年6月30日和12月31日）按6.375%的票面年利率，每期支付利息應(yīng)為$31.875.該債券從2009年1月1日開始的現(xiàn)金流量規(guī)模和發(fā)生時(shí)間為：例：債券估價(jià)假定一種美國(guó)政府債券的票面利率為6.375%，將例：債券估價(jià)2009年1月1日，投資者所要求的到期收益率為5%。則債券的當(dāng)前價(jià)值為：例：債券估價(jià)2009年1月1日，投資者所要求的到期收益率為5例：債券估價(jià)現(xiàn)在假定到期收益率為11%.。債券價(jià)格會(huì)如何變化呢？注意區(qū)分債券的票面利率和到期收益率（YTM）。票面利率用來計(jì)算需要償付的利息到期收益率（YTM）是使債券的利息和本金的現(xiàn)值等于債券的價(jià)格的貼現(xiàn)率，是債務(wù)現(xiàn)金流的資本成本。

例：債券估價(jià)現(xiàn)在假定到期收益率為11%.。800100011001200130000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1折現(xiàn)率債券估價(jià)63/8當(dāng)YTM<票面利率時(shí)，債券溢價(jià)交易當(dāng)YTM=票面利率時(shí)，債券平價(jià)交易.當(dāng)YTM>票面利率時(shí)，債券折價(jià)交易債券價(jià)值與收益率（利率風(fēng)險(xiǎn)）800100011001200130000.010.020.票面利率（Couponinterestrate）指?jìng)⑴c債券面值的比率。是指發(fā)行債券時(shí)規(guī)定應(yīng)付的并直接印刷在債券票面上的利率。市場(chǎng)利率（Marketinterestrate）市場(chǎng)利率是指由資金市場(chǎng)上供求關(guān)系決定的利率。市場(chǎng)利率因受到資金市場(chǎng)上的供求變化而經(jīng)常變化。能夠及時(shí)反映短期市場(chǎng)利率的指標(biāo)有銀行間同業(yè)拆借利率、國(guó)債回購(gòu)利率等。是市場(chǎng)資金借貸成本的真實(shí)反映。債券價(jià)值與收益率（利率風(fēng)險(xiǎn)）票面利率（Couponinterestrate）債券價(jià)值債券價(jià)格與市場(chǎng)利率（貼現(xiàn)率）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)利率上升（或下降），債券價(jià)格下降（或上升）。如果票面利率=市場(chǎng)利率，債券價(jià)格=面值（平價(jià)債券）。如果票面利率<市場(chǎng)利率，債券價(jià)格<面值（折價(jià)債券）。如果票面利率>市場(chǎng)利率，債券價(jià)格>面值（溢價(jià)債券）。由市場(chǎng)利率波動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，當(dāng)市場(chǎng)利率（貼現(xiàn)率）變動(dòng)時(shí)，到期期限較長(zhǎng)的債券比到期期限較短的債券具有較高的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)（即利率風(fēng)險(xiǎn)越大）。在其他條件相同的情況下，當(dāng)市場(chǎng)利率（貼現(xiàn)率）變動(dòng)時(shí)，票面利率較低的債券比票面利率較高的債券具有較高的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)（即利率風(fēng)險(xiǎn)越大）。債券價(jià)值與收益率（利率風(fēng)險(xiǎn)）債券價(jià)格與市場(chǎng)利率（貼現(xiàn)率）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)利率上升（或下到期日與債券價(jià)格波動(dòng)C假設(shè)兩種債券的其他條件相同，相對(duì)折現(xiàn)率的變動(dòng)，長(zhǎng)期債券價(jià)值的波動(dòng)水平更高折現(xiàn)率債券價(jià)值面值短期債券長(zhǎng)期債券到期日與債券價(jià)格波動(dòng)C假設(shè)兩種債券的其他條件相同，相對(duì)折現(xiàn)率票面利率與債券價(jià)格假設(shè)兩種債券其他條件相同，相對(duì)折現(xiàn)率的變化，票面利息低的債券比票面利息高的債券具有更大的價(jià)值波動(dòng)。折現(xiàn)率債券價(jià)值票面利息高票面利息低面值C票面利率與債券價(jià)格假設(shè)兩種債券其他條件相同，相對(duì)折現(xiàn)率的變化計(jì)算到期收益率到期收益率是隱含在當(dāng)前債券價(jià)格中的利率。如果沒有專門的財(cái)務(wù)計(jì)算器，求解到期收益率需要用到試算測(cè)誤法，類似于求解年金問題中的r。如果有專門的財(cái)務(wù)計(jì)算器，輸入N,PV,PMT,和FV,尤其要注意正負(fù)符號(hào)問題

。計(jì)算到期收益率到期收益率是隱含在當(dāng)前債券價(jià)格中的利率。每年計(jì)息時(shí)的YTM假定有一種15年期、年息10%的債券，面值$1,000，目前價(jià)格為$928.09。該債券的到期收益率比10%高還是低？N=15;PV=-928.09;FV=1,000;PMT=100可求出YTM=11%。每年計(jì)息時(shí)的YTM假定有一種15年期、年息10%的債券，面值每半年計(jì)息時(shí)的YTM假定有一種年息10%、每半年付息一次，面值$1,000、20年期，現(xiàn)在的交易價(jià)格為$1,197.93。該債券的到期收益率比10%高還是低？每半年的利息支付應(yīng)為多少？一共涉及多少個(gè)計(jì)息期？N=40;PV=-1,197.93;PMT=50;FV=1,000;利率為4%(這是否就是YTM?)YTM=4%*2=8%每半年計(jì)息時(shí)的YTM假定有一種年息10%、每半年付息一次，面當(dāng)期收益率與到期收益率當(dāng)期收益率=年利息/債券價(jià)格到期收益率=當(dāng)期收益率+資本利得報(bào)酬率例：某種債券票面利率為10%，每半年付利息一次，

面值為$1,000，20年期，交易價(jià)格為$1,197.93當(dāng)期收益率=100/1197.93=.0835=8.35%假定YTM保持不變，則1年后的價(jià)格為$1,193.68資本利得報(bào)酬率=(1193.68–1197.93)/1197.93= -0.0035=-0.35%YTM=8.35-0.35=8%，與前述YTM相同。當(dāng)期收益率與到期收益率當(dāng)期收益率=年利息/債券價(jià)格債券定價(jià)理論無論票面利率為多少，只要風(fēng)險(xiǎn)（及到期日）相似，債券的到期收益率或貼現(xiàn)率就很接近。如果知道一種債券的價(jià)格，就可估算其到期收益率（YTM），然后用該到期收益率（YTM）信息來為其他債券估價(jià)。這種方法還推廣應(yīng)用于對(duì)債券之外的其他資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。債券定價(jià)理論無論票面利率為多少，只要風(fēng)險(xiǎn)（及到期日）相似，債債務(wù)和權(quán)益的差別債務(wù)不代表公司所有權(quán)無投票權(quán)利息屬于經(jīng)營(yíng)成本，可以在稅前列支如果公司沒有償還債務(wù)，債權(quán)人對(duì)公司的資產(chǎn)就有合法的索取權(quán)過多的債務(wù)會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)權(quán)益代表公司所有權(quán)有投票權(quán)派發(fā)給股東的股利不是經(jīng)營(yíng)成本，且不能抵稅權(quán)益的增加不會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)7-22債務(wù)和權(quán)益的差別債務(wù)權(quán)益7-22債券合約（TheBondIndenture）公司（借款人）和債權(quán)人之間的書面協(xié)議，通常包括了下列條款：債券的基本術(shù)語債券的發(fā)行總額對(duì)作為擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)的描述償還安排贖回條款具體的保護(hù)性約定債券合約（TheBondIndenture）公司（借款人債券分類BondClassifications記名式和不記名式（Registeredvs.BearerForms）擔(dān)保Security質(zhì)押Collateral–以證券（如債券和股票）作為償還負(fù)債的擔(dān)保。抵押Mortgage–以借款人的不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保，通常為土地或建筑物。信用債券Debentures–無擔(dān)保債券票據(jù)Notes–指到期期限小于或等于10年的無擔(dān)保債券。優(yōu)先權(quán)Seniority指的是優(yōu)于其他借款人的權(quán)利7-24債券分類BondClassifications記名式和不記債券評(píng)級(jí)–投資級(jí)高等級(jí)穆迪（Moody）的Aaa和標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）AAA–支付能力特別強(qiáng)Moody的Aa和S&P的AA–支付能力強(qiáng)中等級(jí)Moody的A和S&P的A–支付能力強(qiáng)，但隨環(huán)境改變可能會(huì)受到影響Moody的Baa和S&P的BBB–支付能力比較強(qiáng)，但若環(huán)境發(fā)生不利改變，會(huì)影響公司的支付能力債券評(píng)級(jí)–投資級(jí)高等級(jí)債券評(píng)級(jí)–投機(jī)級(jí)低等級(jí)Moody的Ba和BS&P的BB和B就支付能力來說被認(rèn)為是投機(jī)級(jí)別的。很低等級(jí)Moody的CS&P的C和D償債能力高度不確定，而且，在多數(shù)情況下，可能已經(jīng)有應(yīng)付未付的本金和利息累積，已經(jīng)出現(xiàn)違約跡象了。債券評(píng)級(jí)–投機(jī)級(jí)低等級(jí)7-27GovernmentBonds政府債券ZeroCouponBonds零息債券Floating-RateBonds浮動(dòng)利率債券Catastrophe(Cat)Bonds災(zāi)難債券IncomeBonds收益?zhèn)疌onvertibleBond可轉(zhuǎn)換債券PutBond退回債券Sukuk伊斯蘭債券

債券種類7-27GovernmentBonds政府債券債券種類政府債券與公司債券國(guó)庫(kù)券（TreasurySecurities）是一種聯(lián)邦政府債務(wù)短期國(guó)庫(kù)券（T-bills）–是一種到期日短于1年的純貼現(xiàn)債券中期國(guó)庫(kù)券（T-notes）–是一種到期日在1至10年之間的帶息債券長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券（T-bonds）–是一種到期時(shí)間在10年以上的帶息債券市政債券（MunicipalSecurities）是一種由州政府或當(dāng)?shù)卣l(fā)行的債務(wù)具有不同的違約風(fēng)險(xiǎn)，可按類似于公司債的辦法進(jìn)行評(píng)級(jí)投資這類債券的利息可免聯(lián)邦稅政府債券與公司債券國(guó)庫(kù)券（TreasurySecuriti稅后收益率某公司（應(yīng)稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益率為6%.如果你的適用稅率為40%，你會(huì)選哪種債券進(jìn)行投資？8%(1-0.4)=4.8%投資公司債券的稅后收益率為4.8%，而投資市政債券的收益率為6%。在什么樣的稅率水平下，這兩種債券對(duì)你來說是無差別的？8%(1–T)=6%T=25%稅后收益率某公司（應(yīng)稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益零息券不進(jìn)行定期的利息支付(票面利率為0%)全部的到期收益率來自購(gòu)買價(jià)格與債券面值之差不可能以高于面值的價(jià)格出售有時(shí)被稱為零息券，高折價(jià)券或原始折價(jià)發(fā)行券（OIDs）一些短期國(guó)庫(kù)券就是典型的零息券例子。零息券不進(jìn)行定期的利息支付(票面利率為0%)浮動(dòng)利率債券Floating-RateBonds債券的票面利率通常與某些利率指數(shù)聯(lián)系在一起，是可調(diào)整的。Examples–通貨膨脹掛鉤債券（inflation-linkedTreasuries）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較小

由于票面利率是浮動(dòng)的，與到期收益率之間不會(huì)有很大偏差。

票面利率是有上限和下限的，意味著票面利息受限于一個(gè)最大值和一個(gè)最小值。

7-31浮動(dòng)利率債券Floating-RateBonds債券的票面其他類型的債券災(zāi)難債券Disasterbonds收益?zhèn)疘ncomebonds可轉(zhuǎn)換債券Convertiblebonds退回債券Putbonds一份債券中可以增添許多其他規(guī)定，許多債券也同時(shí)包括多條規(guī)定。認(rèn)識(shí)這些規(guī)定對(duì)債券收益率的影響很重要。7-32其他類型的債券災(zāi)難債券Disasterbonds7-32伊斯蘭債券Sukuk伊斯蘭債券是為了遵從伊斯蘭法律和文化傳統(tǒng)而創(chuàng)造的債券。

伊斯蘭法律不允許索要或支付利息大部分伊斯蘭債券都是被購(gòu)買持有到到期，其流動(dòng)性很差。7-33伊斯蘭債券Sukuk伊斯蘭債券是為了遵從伊斯蘭法律和文化傳統(tǒng)7.5債券市場(chǎng)通常由經(jīng)紀(jì)商通過電子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行場(chǎng)外交易(Over-the-Counter，OTC)每天都有大量的債券交易，但是相對(duì)債券總量來說，每天真正交易的債券卻只占所有債券的一小部分。特定債券的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)很難取得，特別是小公司債券和市政債券的。但國(guó)庫(kù)券例外7.5債券市場(chǎng)通常由經(jīng)紀(jì)商通過電子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行場(chǎng)外交易(Ove國(guó)庫(kù)券的報(bào)價(jià)圖7-4美國(guó)財(cái)政票據(jù)和債券價(jià)格15Nov24

7.5137:29137:31-493.9133該債券的票面利率是多少？該債券什么時(shí)候到期？該債券的購(gòu)買價(jià)格（bidprice）是多少？這個(gè)價(jià)格的意思是什么？該債券的出售價(jià)格（askprice）是多少？這個(gè)價(jià)格的意思是什么？該債券價(jià)格相對(duì)前一交易日的變動(dòng)幅度有多大？按賣家出價(jià)來計(jì)算，債券的收益率為多少？國(guó)庫(kù)券的報(bào)價(jià)圖7-4美國(guó)財(cái)政票據(jù)和債券價(jià)格干凈價(jià)格與骯臟價(jià)格債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)慣例是報(bào)出的價(jià)格中扣除了應(yīng)計(jì)利息。干凈價(jià)格（Cleanprice）：公布報(bào)價(jià)骯臟價(jià)格（Dirtyprice）：實(shí)際支付價(jià)格=公開報(bào)價(jià)+應(yīng)計(jì)利息例：考慮一只年利率為8%，每半年付息一次的國(guó)庫(kù)券，面值為$1,000，其干凈價(jià)格為$1,282.50自上一次利息支付后的時(shí)間有61天因此本計(jì)息期天數(shù)為184天應(yīng)計(jì)利息=(61/184)(.04*1,000)=13.26價(jià)格(按賣家出價(jià)計(jì)算):Cleanprice=$1,282.50Dirtyprice=$1,282.50+13.26=$1,295.76因此要買這種債券，你的實(shí)際支付價(jià)格應(yīng)為$1,295.76。干凈價(jià)格與骯臟價(jià)格債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)慣例是報(bào)出的價(jià)格中扣除了應(yīng)計(jì)事前名義利率等于我們想得到的實(shí)際報(bào)酬率加上對(duì)預(yù)計(jì)通貨膨脹率的調(diào)整。實(shí)際利率–指購(gòu)買力的變動(dòng)名義利率–指報(bào)價(jià)利率的變動(dòng)，即包含了購(gòu)買力變動(dòng)的影響，也包括通貨膨脹的影響。費(fèi)雪效應(yīng)定義了實(shí)際利率、名義利率和通貨膨脹率之間的關(guān)系。(1+R)=(1+r)(1+h),式中：R=名義利率r=實(shí)際利率h=預(yù)期通貨膨脹率也可概算如下：R=r+h實(shí)際利率、名義利率與通貨膨脹率事前名義利率等于我們想得到的實(shí)際報(bào)酬率加上對(duì)預(yù)計(jì)通貨膨脹率的例：費(fèi)雪效應(yīng)如果我們想得到10%的真實(shí)收益率，而與其通貨膨脹率為8%，則名義利率為多少？R=(1.1)(1.08)–1=.188=18.8%也可概算為：R=10%+8%=18%由于真實(shí)收益率和預(yù)計(jì)通貨膨脹率相對(duì)較高，按實(shí)際費(fèi)雪效應(yīng)公式和概算公式計(jì)算出來的結(jié)果相差較大。假定有一種3年期的債券，票面利率為6%，面值為1000，現(xiàn)在售價(jià)為1000。年通貨膨脹率為4%，這種債券的名義利率是多少？這種債券的實(shí)際利率是多少？例：費(fèi)雪效應(yīng)如果我們想得到10%的真實(shí)收益率，而與其通貨膨脹債券收益率的影響因素利率期限結(jié)構(gòu)（TermStructureofInterestRates）是指在某一時(shí)點(diǎn)上，在其他因素相同的條件下，不同期限資金的收益率（Yield）與到期期限（Maturity）之間的關(guān)系。在期限結(jié)構(gòu)分析中，首先需要隔離出違約風(fēng)險(xiǎn)和票面利率不同的影響，分析不同到期期限的無違約、純折價(jià)債券的名義利率。收益率曲線–是期限結(jié)構(gòu)的圖形表達(dá)方式正常–向上傾斜，長(zhǎng)期收益率高于短期收益率倒垂–向下傾斜，長(zhǎng)期收益率低于短期收益率債券收益率的影響因素利率期限結(jié)構(gòu)（TermStructurFigure7.6–Upward-SlopingYieldCurve7-40Figure7.6–Upward-SlopingYiFigure7.6–Downward-SlopingYieldCurve7-41Figure7.6–Downward-SlopingFigure7.7收益率曲線：財(cái)政證券InsertnewFigure7.7here7-42收益率曲線和利率的期限結(jié)構(gòu)幾乎完全相同。唯一區(qū)別在于利率的期限結(jié)構(gòu)是基于純折價(jià)債券的利率，而收益率曲線則是基于帶息債券的收益率。Figure7.7收益率曲線：財(cái)政證券Insertne影響債券收益率的因素

實(shí)際利率（Realrateofinterest）預(yù)期未來通貨膨脹的溢價(jià)（Expectedfutureinflationpremium）利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Interestrateriskpremium）違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)–受債券評(píng)級(jí)影響稅負(fù)溢價(jià)–例如市政債券是免稅的，普通公司債券收益是應(yīng)稅的流動(dòng)性溢價(jià)–交易頻繁的債券通常必要報(bào)酬率會(huì)低一些（受買賣價(jià)差的影響）其他凡是可能影響到債券持有人現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的因素，都會(huì)影響到必要報(bào)酬率的確定。7-43影響債券收益率的因素實(shí)際利率（Realrateofi關(guān)鍵概念與技能了解債券的重要特點(diǎn)和債券類型會(huì)估算債券價(jià)值，理解債券價(jià)值的構(gòu)成，理解為什么債券價(jià)值會(huì)波動(dòng)（利率風(fēng)險(xiǎn)）理解債券的評(píng)級(jí)和它們的含義理解通貨膨脹對(duì)利率的影響（費(fèi)雪效應(yīng)）理解利率的期限結(jié)構(gòu)和債券收益率的影響因素概念：垃圾債券；政府債券；零息債券；浮動(dòng)利率債券；可轉(zhuǎn)換債券購(gòu)買價(jià)格（bidprice）；出售價(jià)格（askprice）干凈價(jià)格；骯臟價(jià)格關(guān)鍵概念與技能了解債券的重要特點(diǎn)和債券類型第8章股票估價(jià)8.1 普通股估價(jià)8.2 普通股和優(yōu)先股的一些特點(diǎn)8.3 股票市場(chǎng)第8章股票估價(jià)8.1 普通股估價(jià)8.1債券和股票：估值差別對(duì)于普通股而言，無法實(shí)現(xiàn)指導(dǎo)任何允諾的現(xiàn)金流量；而債券有固定的利息由于普通股沒有到期日，普通股投資實(shí)質(zhì)上是無限期的；而債券有到期償還日對(duì)于普通股，沒有辦法很容易地觀察到市場(chǎng)上的必要報(bào)酬率（貼現(xiàn)率）。8.1債券和股票：估值差別對(duì)于普通股而言，無法實(shí)現(xiàn)指導(dǎo)任何8.1普通股的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價(jià)值都是其預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股東可得到的現(xiàn)金流量有：股利資本收益（未來的賣價(jià)）不同類型股票的估值零增長(zhǎng)固定增長(zhǎng)非常規(guī)增長(zhǎng)8.1普通股的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價(jià)值都是其預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)8.1普通股的現(xiàn)值股票的價(jià)格等于：1）支付的股利和股票售價(jià)的現(xiàn)值?；?）未來所有股利的現(xiàn)值。

Po=Div1/(1+r)+P1/(1+r)P1=Div2/(1+r)+P2/(1+r)P2=Div3/(1+r)+P3/(1+r)······Po=Div1/(1+r)+Div2/(1+r)2+Div3/(1+r)3+······

即使投資者目光短淺，不會(huì)關(guān)心長(zhǎng)期的股利，他（她）想盡早賣出股票以得到現(xiàn)金，但他（她）必須找到另一個(gè)愿意購(gòu)買股票的投資者，而另一個(gè)投資者愿意支付的價(jià)格則取決于以后的股利。因此，即使投資者的投資期限較短，長(zhǎng)期股利折現(xiàn)模型仍然成立。8.1普通股的現(xiàn)值股票的價(jià)格等于：8.1第1種情形:零增長(zhǎng)假定股利永遠(yuǎn)都保持目前的水平由于未來現(xiàn)金流量為常數(shù)，零增長(zhǎng)股票的價(jià)值就是年金的現(xiàn)值：8.1第1種情形:零增長(zhǎng)假定股利永遠(yuǎn)都保持目前的水平由8.1第2種情形:固定增長(zhǎng)由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)增長(zhǎng)，固定增長(zhǎng)股票的價(jià)值就是增長(zhǎng)年金的現(xiàn)值：假定股利將以一固定比率g持續(xù)增長(zhǎng)下去，則：...8.1第2種情形:固定增長(zhǎng)由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)8.1固定增長(zhǎng)的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每股$0.50。預(yù)計(jì)該公司的股利每年能增長(zhǎng)2%。如果市場(chǎng)對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)程度的資產(chǎn)所要求的報(bào)酬率為15%，該股票的出售價(jià)格應(yīng)當(dāng)為多少？P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.928.1固定增長(zhǎng)的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)假定在可預(yù)見到的將來股利會(huì)先按不同的比率增長(zhǎng)，然后將以某一固定的比率永續(xù)增長(zhǎng)。要為非常規(guī)增長(zhǎng)的股票估值，我們需要：估計(jì)在可預(yù)見到的未來期間的股利估算當(dāng)股票變?yōu)槌?shù)增長(zhǎng)類型后的未來股票價(jià)值（第2種情形）按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算估計(jì)未來股利和未來股票價(jià)格的現(xiàn)值之和。8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)假定在可預(yù)見到的將來股利8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)假定股利在未來N年內(nèi)會(huì)按g1的比率增長(zhǎng)，然后按

g2的比率固定增長(zhǎng)。......8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)假定股利在未來N年內(nèi)會(huì)按8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)股利在未來N年內(nèi)會(huì)按g1的比率增長(zhǎng)，然后按g2的比率固定增長(zhǎng)?！? 1 2 …N N+1 …8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)股利在未來N年內(nèi)會(huì)按g18.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)我們可通過計(jì)算以下求和來進(jìn)行估值：

一個(gè)T期的以

g1的比率增長(zhǎng)的年金：加上一個(gè)從T+1期開始的以g2比率增長(zhǎng)的年金貼現(xiàn)值8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)我們可通過計(jì)算以下求和來8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)將這兩個(gè)值合計(jì)起來：或者也可以用現(xiàn)金流量圖來進(jìn)行計(jì)算。8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)將這兩個(gè)值合計(jì)起來：或者8.1例：非常規(guī)增長(zhǎng)股票一種普通股剛剛支付的股利為每股$2，預(yù)計(jì)在未來3年內(nèi)股利可按8%增長(zhǎng)，然后轉(zhuǎn)為按4%的比率固定增長(zhǎng)。如果折現(xiàn)率為12%，這只股票的價(jià)值是多少？8.1例：非常規(guī)增長(zhǎng)股票一種普通股剛剛支付的股利為每用公式求解用公式求解用現(xiàn)金流量圖求解…0 1 2 3 40 1 2 3 從第4年開始固定增長(zhǎng)這一概念可按時(shí)期3時(shí)開始的增長(zhǎng)年金來進(jìn)行估值。用現(xiàn)金流量圖求解…0 1 2 39.2參數(shù)估計(jì)：g和R從何來？公司價(jià)值決定于增長(zhǎng)率

g和折現(xiàn)率Rg從何來呢？ g=留存收益率×權(quán)益報(bào)酬率該折現(xiàn)率R可被分解為兩個(gè)部分股利收益率增長(zhǎng)率（指股利增長(zhǎng)率）在實(shí)務(wù)中，估算R時(shí)往往存在很大偏差

9.2參數(shù)估計(jì)：g和R從何來？公司價(jià)值決定于增長(zhǎng)率g用股利增長(zhǎng)模型來求解R已知股利增長(zhǎng)模型為：整理，求解R：用股利增長(zhǎng)模型來求解R已知股利增長(zhǎng)模型為：整理，求解R：FindingtheRequiredReturn-ExampleSupposeafirm’sstockissellingfor$10.50.Itjustpaida$1dividend,anddividendsareexpectedtogrowat5%peryear.Whatistherequiredreturn?

R=[1(1.05)/10.50]+.05=15%Whatisthedividendyield?1(1.05)/10.50=10%Whatisthecapitalgainsyield?g=5%FindingtheRequiredReturn-r從何來？例子ManitobaShippingCo.(MSC)預(yù)期下一年每股派發(fā)股利$8.06。未來MSC的股利預(yù)期每年以2%的比率永續(xù)增長(zhǎng)。如果一個(gè)投資者目前愿意支付$62.00購(gòu)買一股MSC股票，她要求該投資的回報(bào)率是多少？根據(jù)上述公式：

r=(8.06/62)+0.02=0.15=15%1-63r從何來？例子ManitobaShippingCo.(收益留存率與公司價(jià)值收益留存率提高將導(dǎo)致：向股東支付的股利減少公司增長(zhǎng)率提高它們對(duì)股價(jià)的影響恰好相反哪一種影響的作用更大呢？如果ROE>R,則收益留存率提高將增加公司價(jià)值，因?yàn)閷①Y本再投資所賺的收益大于資本成本。收益留存率與公司價(jià)值收益留存率提高將導(dǎo)致：乘數(shù)法估價(jià)基于股利的股票估價(jià)方法面臨的一個(gè)最大的問題就是很多公司不派發(fā)股利。此時(shí)可以使用第3章介紹過的市盈率（PEratio）和市銷率（price-salesratio）Pt=基準(zhǔn)市盈率×EPStPt=基準(zhǔn)市銷率×Salespersharet乘數(shù)法估價(jià)基于股利的股票估價(jià)方法面臨的一個(gè)最大的問題就是很多8-668-66普通股的特點(diǎn)投票權(quán)（VotingRights）委托選舉（Proxyvoting）股票類別（Classesofstock）其他權(quán)利有權(quán)按比例分享股利清算時(shí)，在所有負(fù)債得到清償后，有權(quán)按比例分享剩余財(cái)產(chǎn)有權(quán)對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行投票有權(quán)按比例分得新發(fā)售的股份普通股的特點(diǎn)投票權(quán)（VotingRights）普通股股利股利除非由公司的董事會(huì)宣告，否則不構(gòu)成公司的債務(wù)。因此，公司不會(huì)因?yàn)槲磁砂l(fā)股利而破產(chǎn)。公司所派發(fā)的股利并不是一種經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。在申報(bào)公司稅時(shí)，股利是不能扣除的。簡(jiǎn)單地說，股利是從公司的稅后利潤(rùn)中支付的。個(gè)人股東所得到的股利是應(yīng)稅所得。

普通股股利股利除非由公司的董事會(huì)宣告，否則不構(gòu)成公司的債務(wù)。優(yōu)先股的特點(diǎn)優(yōu)先股與普通股的區(qū)別在于：優(yōu)先股在派發(fā)股利以及清算過程中分配公司資產(chǎn)時(shí)，具有優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先股時(shí)權(quán)益的一種形式，董事會(huì)可以決定不派發(fā)優(yōu)先股。大多數(shù)優(yōu)先股的股利是可以累積的。通常在給普通股股東以任何形式的支付之前，必須先支付過去的累積優(yōu)先股股利和當(dāng)期的優(yōu)先股股利。優(yōu)先股持有人一般沒有投票權(quán)。優(yōu)先股的特點(diǎn)優(yōu)先股與普通股的區(qū)別在于：優(yōu)先股在派發(fā)股利以及清8.3股票市場(chǎng)交易商(Dealers)與經(jīng)紀(jì)商(Brokers)交易商自己建倉(cāng)，直接與投資者進(jìn)行交易。買賣價(jià)差是其利潤(rùn)的基本來源。

經(jīng)銷商自己并不持倉(cāng)，負(fù)責(zé)把買方和賣方撮合到一起。8.3股票市場(chǎng)交易商(Dealers)與經(jīng)紀(jì)商(Broke8.3股票市場(chǎng)紐約證券交易所(NYSE)是全球最大的股票市場(chǎng)注冊(cè)持有人(LicenseHolders,以前稱“會(huì)員”）可在交易層進(jìn)行買賣傭金經(jīng)紀(jì)商（Commissionbrokers）專業(yè)會(huì)員（Specialists）交易廳經(jīng)紀(jì)商（Floorbrokers）交易廳交易員（Floortraders）運(yùn)作交易廳活動(dòng)8.3股票市場(chǎng)紐約證券交易所(NYSE)納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）沒有交易所實(shí)體–是一個(gè)完全基于電腦網(wǎng)絡(luò)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)要求多個(gè)做市商電子溝通網(wǎng)絡(luò)報(bào)價(jià)信息的三種層次I級(jí)信息–可看到中間報(bào)價(jià)，由經(jīng)注冊(cè)的代表作出II級(jí)信息–可看到報(bào)價(jià)，由經(jīng)紀(jì)商和交易商作出III級(jí)信息–可看到并更新報(bào)價(jià)，只能由交易商作出大部分上市的為科技股納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）沒有交易所實(shí)體–是一個(gè)完全基股票市場(chǎng)報(bào)告Gap公司在過去一年中的最高價(jià)為$21.89Gap公司在過去一年中的最低價(jià)為$9.41Gap的股利是34美分/股按目前的市價(jià)水平計(jì)算，股利報(bào)酬率應(yīng)為3.1%。按當(dāng)前市價(jià)水平，市盈率是8。昨天的交易量是8,829,800股。Gap的收盤價(jià)為$11.06,比昨天上漲了45美分。股票市場(chǎng)報(bào)告Gap公司在過去一年中的最高價(jià)為$21.89G

股票市場(chǎng)行情Gap公司正經(jīng)歷艱難的一年，股票價(jià)格接近52周的最低點(diǎn)。試想如果在過去的一年里，你支付了$52.75購(gòu)買一股Gap的股票，而如今它只值$19.25，你的感受將如何！那9分錢的股利并沒有使情況有多少改善。昨天，Gap在艱難的一年里又經(jīng)歷了艱難的一天。Gap“openedthedaydown”，開盤價(jià)為$20.50，低于上一個(gè)交易日的收盤價(jià)$21.00=$19.25+$1.75似乎是在Gap貨物長(zhǎng)褲不是唯一的降價(jià)出售的東西。股票市場(chǎng)行情Gap公司正經(jīng)歷艱難的一年，股票價(jià)格接近528-75ReadingStockQuotes8-75ReadingStockQuotes8-76QuickQuizWhatisthevalueofastockthatisexpectedtopayaconstantdividendof$2peryeariftherequiredreturnis15%?Whatifthecompanystartsincreasingdividendsby3%peryear,beginningwiththenextdividend?Therequiredreturnstaysat15%.8-76QuickQuizWhatisthevalu8-77ComprehensiveProblemXYZstockcurrentlysellsfor$50pershare.Thenextexpectedannualdividendis$2,andthegrowthrateis6%.Whatistheexpectedrateofreturnonthisstock?Iftherequiredrateofreturnonthisstockwere12%,whatwouldthestockpricebe,andwhatwouldthedividendyieldbe?8-77ComprehensiveProblemXYZs關(guān)鍵概念與技能理解股票價(jià)格為什么決定于未來股利和股利增長(zhǎng)。會(huì)用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算股票價(jià)值

理解什么是市盈率知道股票市場(chǎng)是如何運(yùn)作的關(guān)鍵概念與技能理解股票價(jià)格為什么決定于未來股利和股利增長(zhǎng)。8-79TerminologyBondsversusCommonStockCashDividendsCapitalGainYield&DividendYieldDividendGrowthModel(DGM)PreferredStockStockMarket–NYSEElectronicExchange–NASDAQStockQuotes8-79TerminologyBondsversusCo8-80FormulasP0=DRValueofaPerpetuity:ValueofaShareofCommonStockusingtheDGM:8-80FormulasP0=DValueofa8-81FormulasValueofaShareofCommonStockusingMultiplesPt=BenchmarkPEratioXEPStPt=Benchmarkprice-salesratioXSalespersharet8-81FormulasValueofaShareo8-82Questions?8-82Questions?《公司財(cái)務(wù)》

CorporateFinance《公司財(cái)務(wù)》

CorporateFinance第三部分折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)第7章利率和債券估價(jià)第8章股票估價(jià)第7-8章第三部分折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)第7-8章第7章利率和債券估價(jià)7.1債券和債券估價(jià)7.2債券的其他特點(diǎn)7.3債券評(píng)級(jí)7.4一些不同類型的債券7.5債券市場(chǎng)7.6通貨膨脹和利率7.7債券收益率的決定因素

第7章利率和債券估價(jià)7.1債券和債券估價(jià)快速閱讀怎樣為債券定價(jià)？為什么債券的價(jià)格會(huì)要波動(dòng)？什么是債券評(píng)級(jí)，為什么是債券評(píng)級(jí)很重要？通貨膨脹是如何對(duì)利率產(chǎn)生影響的？什么是利率的期限結(jié)構(gòu)？哪些因素會(huì)影響到債券的必要收益率？快速閱讀怎樣為債券定價(jià)？為什么債券的價(jià)格會(huì)要波動(dòng)？WHATISBOND?YouaretheinvestorThecompany(orgovernment)isborrowingthemoneyAbondisacontractbetweentwoparties:oneistheinvestor(you)andtheotherisacompanyoragovernmentagency(likeamunicipalbond)WHATISBOND?Youaretheinves7.1債券與債券估價(jià)債券是借款人和資金出借人就以下事項(xiàng)達(dá)成一致的一種法定協(xié)議：面值（facevalueorparvalue)是發(fā)行人對(duì)債券持有人在債券到期后應(yīng)償還的本金數(shù)額，也是企業(yè)向債券持有人按期支付利息的計(jì)算依據(jù)。票面利率（Acouponinterestrate）指?jìng)⑴c債券面值的比率。利息的支付方式（Couponpayments）利息支付的時(shí)間?？梢允堑狡谝淮沃Ц叮?年、半年或者3個(gè)月支付一次。到期日（maturity）償還債券本金的期限或日期。到期收益率（yieldtomaturity）則是指市場(chǎng)對(duì)于一份債券所要求的利率（貼現(xiàn)率）。也被簡(jiǎn)稱為債券的收益率。7.1債券與債券估價(jià)債券是借款人和資金出借人就以下事項(xiàng)達(dá)成債券和股票的定價(jià)首要原則：金融證券的價(jià)值=預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值定價(jià)債券和股票，我們需要：估計(jì)未來現(xiàn)金流量：數(shù)量（多少）時(shí)間（何時(shí)）以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率對(duì)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)：貼現(xiàn)率應(yīng)該與證券的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)。因此，債券的價(jià)值是由其利息和本金的現(xiàn)值所決定的。而利率與現(xiàn)值（例如債券的價(jià)值）是呈反向變動(dòng)的。債券和股票的定價(jià)首要原則：7.1債券與債券估價(jià)在前面的章節(jié)，我們學(xué)習(xí)了如何計(jì)算多期現(xiàn)金流或年金的現(xiàn)值，債券的估價(jià)方法與此相同。估值公式：Noticethat：

r=每期的貼現(xiàn)率

該貼現(xiàn)率又被稱為到期收益率（TheYieldtoMaturity,YTM），簡(jiǎn)稱為債券的收益率，衡量債券現(xiàn)金流的資本成本，是債券風(fēng)險(xiǎn)的反映。

7.1債券與債券估價(jià)在前面的章節(jié)，我們學(xué)習(xí)了如何計(jì)算多期現(xiàn)例：債券估價(jià)假定一種美國(guó)政府債券的票面利率為6.375%，將于2013年12月到期。該債券的面值為$1,000.利息支付為半年一次（每年6月30日和12月31日）按6.375%的票面年利率，每期支付利息應(yīng)為$31.875.該債券從2009年1月1日開始的現(xiàn)金流量規(guī)模和發(fā)生時(shí)間為：例：債券估價(jià)假定一種美國(guó)政府債券的票面利率為6.375%，將例：債券估價(jià)2009年1月1日，投資者所要求的到期收益率為5%。則債券的當(dāng)前價(jià)值為：例：債券估價(jià)2009年1月1日，投資者所要求的到期收益率為5例：債券估價(jià)現(xiàn)在假定到期收益率為11%.。債券價(jià)格會(huì)如何變化呢？注意區(qū)分債券的票面利率和到期收益率（YTM）。票面利率用來計(jì)算需要償付的利息到期收益率（YTM）是使債券的利息和本金的現(xiàn)值等于債券的價(jià)格的貼現(xiàn)率，是債務(wù)現(xiàn)金流的資本成本。

例：債券估價(jià)現(xiàn)在假定到期收益率為11%.。800100011001200130000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1折現(xiàn)率債券估價(jià)63/8當(dāng)YTM<票面利率時(shí)，債券溢價(jià)交易當(dāng)YTM=票面利率時(shí)，債券平價(jià)交易.當(dāng)YTM>票面利率時(shí)，債券折價(jià)交易債券價(jià)值與收益率（利率風(fēng)險(xiǎn)）800100011001200130000.010.020.票面利率（Couponinterestrate）指?jìng)⑴c債券面值的比率。是指發(fā)行債券時(shí)規(guī)定應(yīng)付的并直接印刷在債券票面上的利率。市場(chǎng)利率（Marketinterestrate）市場(chǎng)利率是指由資金市場(chǎng)上供求關(guān)系決定的利率。市場(chǎng)利率因受到資金市場(chǎng)上的供求變化而經(jīng)常變化。能夠及時(shí)反映短期市場(chǎng)利率的指標(biāo)有銀行間同業(yè)拆借利率、國(guó)債回購(gòu)利率等。是市場(chǎng)資金借貸成本的真實(shí)反映。債券價(jià)值與收益率（利率風(fēng)險(xiǎn)）票面利率（Couponinterestrate）債券價(jià)值債券價(jià)格與市場(chǎng)利率（貼現(xiàn)率）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)利率上升（或下降），債券價(jià)格下降（或上升）。如果票面利率=市場(chǎng)利率，債券價(jià)格=面值（平價(jià)債券）。如果票面利率<市場(chǎng)利率，債券價(jià)格<面值（折價(jià)債券）。如果票面利率>市場(chǎng)利率，債券價(jià)格>面值（溢價(jià)債券）。由市場(chǎng)利率波動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，當(dāng)市場(chǎng)利率（貼現(xiàn)率）變動(dòng)時(shí)，到期期限較長(zhǎng)的債券比到期期限較短的債券具有較高的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)（即利率風(fēng)險(xiǎn)越大）。在其他條件相同的情況下，當(dāng)市場(chǎng)利率（貼現(xiàn)率）變動(dòng)時(shí)，票面利率較低的債券比票面利率較高的債券具有較高的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)（即利率風(fēng)險(xiǎn)越大）。債券價(jià)值與收益率（利率風(fēng)險(xiǎn)）債券價(jià)格與市場(chǎng)利率（貼現(xiàn)率）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)利率上升（或下到期日與債券價(jià)格波動(dòng)C假設(shè)兩種債券的其他條件相同，相對(duì)折現(xiàn)率的變動(dòng)，長(zhǎng)期債券價(jià)值的波動(dòng)水平更高折現(xiàn)率債券價(jià)值面值短期債券長(zhǎng)期債券到期日與債券價(jià)格波動(dòng)C假設(shè)兩種債券的其他條件相同，相對(duì)折現(xiàn)率票面利率與債券價(jià)格假設(shè)兩種債券其他條件相同，相對(duì)折現(xiàn)率的變化，票面利息低的債券比票面利息高的債券具有更大的價(jià)值波動(dòng)。折現(xiàn)率債券價(jià)值票面利息高票面利息低面值C票面利率與債券價(jià)格假設(shè)兩種債券其他條件相同，相對(duì)折現(xiàn)率的變化計(jì)算到期收益率到期收益率是隱含在當(dāng)前債券價(jià)格中的利率。如果沒有專門的財(cái)務(wù)計(jì)算器，求解到期收益率需要用到試算測(cè)誤法，類似于求解年金問題中的r。如果有專門的財(cái)務(wù)計(jì)算器，輸入N,PV,PMT,和FV,尤其要注意正負(fù)符號(hào)問題

。計(jì)算到期收益率到期收益率是隱含在當(dāng)前債券價(jià)格中的利率。每年計(jì)息時(shí)的YTM假定有一種15年期、年息10%的債券，面值$1,000，目前價(jià)格為$928.09。該債券的到期收益率比10%高還是低？N=15;PV=-928.09;FV=1,000;PMT=100可求出YTM=11%。每年計(jì)息時(shí)的YTM假定有一種15年期、年息10%的債券，面值每半年計(jì)息時(shí)的YTM假定有一種年息10%、每半年付息一次，面值$1,000、20年期，現(xiàn)在的交易價(jià)格為$1,197.93。該債券的到期收益率比10%高還是低？每半年的利息支付應(yīng)為多少？一共涉及多少個(gè)計(jì)息期？N=40;PV=-1,197.93;PMT=50;FV=1,000;利率為4%(這是否就是YTM?)YTM=4%*2=8%每半年計(jì)息時(shí)的YTM假定有一種年息10%、每半年付息一次，面當(dāng)期收益率與到期收益率當(dāng)期收益率=年利息/債券價(jià)格到期收益率=當(dāng)期收益率+資本利得報(bào)酬率例：某種債券票面利率為10%，每半年付利息一次，

面值為$1,000，20年期，交易價(jià)格為$1,197.93當(dāng)期收益率=100/1197.93=.0835=8.35%假定YTM保持不變，則1年后的價(jià)格為$1,193.68資本利得報(bào)酬率=(1193.68–1197.93)/1197.93= -0.0035=-0.35%YTM=8.35-0.35=8%，與前述YTM相同。當(dāng)期收益率與到期收益率當(dāng)期收益率=年利息/債券價(jià)格債券定價(jià)理論無論票面利率為多少，只要風(fēng)險(xiǎn)（及到期日）相似，債券的到期收益率或貼現(xiàn)率就很接近。如果知道一種債券的價(jià)格，就可估算其到期收益率（YTM），然后用該到期收益率（YTM）信息來為其他債券估價(jià)。這種方法還推廣應(yīng)用于對(duì)債券之外的其他資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。債券定價(jià)理論無論票面利率為多少，只要風(fēng)險(xiǎn)（及到期日）相似，債債務(wù)和權(quán)益的差別債務(wù)不代表公司所有權(quán)無投票權(quán)利息屬于經(jīng)營(yíng)成本，可以在稅前列支如果公司沒有償還債務(wù)，債權(quán)人對(duì)公司的資產(chǎn)就有合法的索取權(quán)過多的債務(wù)會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)權(quán)益代表公司所有權(quán)有投票權(quán)派發(fā)給股東的股利不是經(jīng)營(yíng)成本，且不能抵稅權(quán)益的增加不會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)7-104債務(wù)和權(quán)益的差別債務(wù)權(quán)益7-22債券合約（TheBondIndenture）公司（借款人）和債權(quán)人之間的書面協(xié)議，通常包括了下列條款：債券的基本術(shù)語債券的發(fā)行總額對(duì)作為擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)的描述償還安排贖回條款具體的保護(hù)性約定債券合約（TheBondIndenture）公司（借款人債券分類BondClassifications記名式和不記名式（Registeredvs.BearerForms）擔(dān)保Security質(zhì)押Collateral–以證券（如債券和股票）作為償還負(fù)債的擔(dān)保。抵押Mortgage–以借款人的不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保，通常為土地或建筑物。信用債券Debentures–無擔(dān)保債券票據(jù)Notes–指到期期限小于或等于10年的無擔(dān)保債券。優(yōu)先權(quán)Seniority指的是優(yōu)于其他借款人的權(quán)利7-106債券分類BondClassifications記名式和不記債券評(píng)級(jí)–投資級(jí)高等級(jí)穆迪（Moody）的Aaa和標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）AAA–支付能力特別強(qiáng)Moody的Aa和S&P的AA–支付能力強(qiáng)中等級(jí)Moody的A和S&P的A–支付能力強(qiáng)，但隨環(huán)境改變可能會(huì)受到影響Moody的Baa和S&P的BBB–支付能力比較強(qiáng)，但若環(huán)境發(fā)生不利改變，會(huì)影響公司的支付能力債券評(píng)級(jí)–投資級(jí)高等級(jí)債券評(píng)級(jí)–投機(jī)級(jí)低等級(jí)Moody的Ba和BS&P的BB和B就支付能力來說被認(rèn)為是投機(jī)級(jí)別的。很低等級(jí)Moody的CS&P的C和D償債能力高度不確定，而且，在多數(shù)情況下，可能已經(jīng)有應(yīng)付未付的本金和利息累積，已經(jīng)出現(xiàn)違約跡象了。債券評(píng)級(jí)–投機(jī)級(jí)低等級(jí)7-109GovernmentBonds政府債券ZeroCouponBonds零息債券Floating-RateBonds浮動(dòng)利率債券Catastrophe(Cat)Bonds災(zāi)難債券IncomeBonds收益?zhèn)疌onvertibleBond可轉(zhuǎn)換債券PutBond退回債券Sukuk伊斯蘭債券

債券種類7-27GovernmentBonds政府債券債券種類政府債券與公司債券國(guó)庫(kù)券（TreasurySecurities）是一種聯(lián)邦政府債務(wù)短期國(guó)庫(kù)券（T-bills）–是一種到期日短于1年的純貼現(xiàn)債券中期國(guó)庫(kù)券（T-notes）–是一種到期日在1至10年之間的帶息債券長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券（T-bonds）–是一種到期時(shí)間在10年以上的帶息債券市政債券（MunicipalSecurities）是一種由州政府或當(dāng)?shù)卣l(fā)行的債務(wù)具有不同的違約風(fēng)險(xiǎn)，可按類似于公司債的辦法進(jìn)行評(píng)級(jí)投資這類債券的利息可免聯(lián)邦稅政府債券與公司債券國(guó)庫(kù)券（TreasurySecuriti稅后收益率某公司（應(yīng)稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益率為6%.如果你的適用稅率為40%，你會(huì)選哪種債券進(jìn)行投資？8%(1-0.4)=4.8%投資公司債券的稅后收益率為4.8%，而投資市政債券的收益率為6%。在什么樣的稅率水平下，這兩種債券對(duì)你來說是無差別的？8%(1–T)=6%T=25%稅后收益率某公司（應(yīng)稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益零息券不進(jìn)行定期的利息支付(票面利率為0%)全部的到期收益率來自購(gòu)買價(jià)格與債券面值之差不可能以高于面值的價(jià)格出售有時(shí)被稱為零息券，高折價(jià)券或原始折價(jià)發(fā)行券（OIDs）一些短期國(guó)庫(kù)券就是典型的零息券例子。零息券不進(jìn)行定期的利息支付(票面利率為0%)浮動(dòng)利率債券Floating-RateBonds債券的票面利率通常與某些利率指數(shù)聯(lián)系在一起，是可調(diào)整的。Examples–通貨膨脹掛鉤債券（inflation-linkedTreasuries）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較小

由于票面利率是浮動(dòng)的，與到期收益率之間不會(huì)有很大偏差。

票面利率是有上限和下限的，意味著票面利息受限于一個(gè)最大值和一個(gè)最小值。

7-113浮動(dòng)利率債券Floating-RateBonds債券的票面其他類型的債券災(zāi)難債券Disasterbonds收益?zhèn)疘ncomebonds可轉(zhuǎn)換債券Convertiblebonds退回債券Putbonds一份債券中可以增添許多其他規(guī)定，許多債券也同時(shí)包括多條規(guī)定。認(rèn)識(shí)這些規(guī)定對(duì)債券收益率的影響很重要。7-114其他類型的債券災(zāi)難債券Disasterbonds7-32伊斯蘭債券Sukuk伊斯蘭債券是為了遵從伊斯蘭法律和文化傳統(tǒng)而創(chuàng)造的債券。

伊斯蘭法律不允許索要或支付利息大部分伊斯蘭債券都是被購(gòu)買持有到到期，其流動(dòng)性很差。7-115伊斯蘭債券Sukuk伊斯蘭債券是為了遵從伊斯蘭法律和文化傳統(tǒng)7.5債券市場(chǎng)通常由經(jīng)紀(jì)商通過電子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行場(chǎng)外交易(Over-the-Counter，OTC)每天都有大量的債券交易，但是相對(duì)債券總量來說，每天真正交易的債券卻只占所有債券的一小部分。特定債券的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)很難取得，特別是小公司債券和市政債券的。但國(guó)庫(kù)券例外7.5債券市場(chǎng)通常由經(jīng)紀(jì)商通過電子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行場(chǎng)外交易(Ove國(guó)庫(kù)券的報(bào)價(jià)圖7-4美國(guó)財(cái)政票據(jù)和債券價(jià)格15Nov24

7.5137:29137:31-493.9133該債券的票面利率是多少？該債券什么時(shí)候到期？該債券的購(gòu)買價(jià)格（bidprice）是多少？這個(gè)價(jià)格的意思是什么？該債券的出售價(jià)格（askprice）是多少？這個(gè)價(jià)格的意思是什么？該債券價(jià)格相對(duì)前一交易日的變動(dòng)幅度有多大？按賣家出價(jià)來計(jì)算，債券的收益率為多少？國(guó)庫(kù)券的報(bào)價(jià)圖7-4美國(guó)財(cái)政票據(jù)和債券價(jià)格干凈價(jià)格與骯臟價(jià)格債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)慣例是報(bào)出的價(jià)格中扣除了應(yīng)計(jì)利息。干凈價(jià)格（Cleanprice）：公布報(bào)價(jià)骯臟價(jià)格（Dirtyprice）：實(shí)際支付價(jià)格=公開報(bào)價(jià)+應(yīng)計(jì)利息例：考慮一只年利率為8%，每半年付息一次的國(guó)庫(kù)券，面值為$1,000，其干凈價(jià)格為$1,282.50自上一次利息支付后的時(shí)間有61天因此本計(jì)息期天數(shù)為184天應(yīng)計(jì)利息=(61/184)(.04*1,000)=13.26價(jià)格(按賣家出價(jià)計(jì)算):Cleanprice=$1,282.50Dirtyprice=$1,282.50+13.26=$1,295.76因此要買這種債券，你的實(shí)際支付價(jià)格應(yīng)為$1,295.76。干凈價(jià)格與骯臟價(jià)格債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)慣例是報(bào)出的價(jià)格中扣除了應(yīng)計(jì)事前名義利率等于我們想得到的實(shí)際報(bào)酬率加上對(duì)預(yù)計(jì)通貨膨脹率的調(diào)整。實(shí)際利率–指購(gòu)買力的變動(dòng)名義利率–指報(bào)價(jià)利率的變動(dòng)，即包含了購(gòu)買力變動(dòng)的影響，也包括通貨膨脹的影響。費(fèi)雪效應(yīng)定義了實(shí)際利率、名義利率和通貨膨脹率之間的關(guān)系。(1+R)=(1+r)(1+h),式中：R=名義利率r=實(shí)際利率h=預(yù)期通貨膨脹率也可概算如下：R=r+h實(shí)際利率、名義利率與通貨膨脹率事前名義利率等于我們想得到的實(shí)際報(bào)酬率加上對(duì)預(yù)計(jì)通貨膨脹率的例：費(fèi)雪效應(yīng)如果我們想得到10%的真實(shí)收益率，而與其通貨膨脹率為8%，則名義利率為多少？R=(1.1)(1.08)–1=.188=18.8%也可概算為：R=10%+8%=18%由于真實(shí)收益率和預(yù)計(jì)通貨膨脹率相對(duì)較高，按實(shí)際費(fèi)雪效應(yīng)公式和概算公式計(jì)算出來的結(jié)果相差較大。假定有一種3年期的債券，票面利率為6%，面值為1000，現(xiàn)在售價(jià)為1000。年通貨膨脹率為4%，這種債券的名義利率是多少？這種債券的實(shí)際利率是多少？例：費(fèi)雪效應(yīng)如果我們想得到10%的真實(shí)收益率，而與其通貨膨脹債券收益率的影響因素利率期限結(jié)構(gòu)（TermStructureofInterestRates）是指在某一時(shí)點(diǎn)上，在其他因素相同的條件下，不同期限資金的收益率（Yield）與到期期限（Maturity）之間的關(guān)系。在期限結(jié)構(gòu)分析中，首先需要隔離出違約風(fēng)險(xiǎn)和票面利率不同的影響，分析不同到期期限的無違約、純折價(jià)債券的名義利率。收益率曲線–是期限結(jié)構(gòu)的圖形表達(dá)方式正常–向上傾斜，長(zhǎng)期收益率高于短期收益率倒垂–向下傾斜，長(zhǎng)期收益率低于短期收益率債券收益率的影響因素利率期限結(jié)構(gòu)（TermStructurFigure7.6–Upward-SlopingYieldCurve7-122Figure7.6–Upward-SlopingYiFigure7.6–Downward-SlopingYieldCurve7-123Figure7.6–Downward-SlopingFigure7.7收益率曲線：財(cái)政證券InsertnewFigure7.7here7-124收益率曲線和利率的期限結(jié)構(gòu)幾乎完全相同。唯一區(qū)別在于利率的期限結(jié)構(gòu)是基于純折價(jià)債券的利率，而收益率曲線則是基于帶息債券的收益率。Figure7.7收益率曲線：財(cái)政證券Insertne影響債券收益率的因素

實(shí)際利率（Realrateofinterest）預(yù)期未來通貨膨脹的溢價(jià)（Expectedfutureinflationpremium）利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Interestrateriskpremium）違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)–受債券評(píng)級(jí)影響稅負(fù)溢價(jià)–例如市政債券是免稅的，普通公司債券收益是應(yīng)稅的流動(dòng)性溢價(jià)–交易頻繁的債券通常必要報(bào)酬率會(huì)低一些（受買賣價(jià)差的影響）其他凡是可能影響到債券持有人現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的因素，都會(huì)影響到必要報(bào)酬率的確定。7-125影響債券收益率的因素實(shí)際利率（Realrateofi關(guān)鍵概念與技能了解債券的重要特點(diǎn)和債券類型會(huì)估算債券價(jià)值，理解債券價(jià)值的構(gòu)成，理解為什么債券價(jià)值會(huì)波動(dòng)（利率風(fēng)險(xiǎn)）理解債券的評(píng)級(jí)和它們的含義理解通貨膨脹對(duì)利率的影響（費(fèi)雪效應(yīng)）理解利率的期限結(jié)構(gòu)和債券收益率的影響因素概念：垃圾債券；政府債券；零息債券；浮動(dòng)利率債券；可轉(zhuǎn)換債券購(gòu)買價(jià)格（bidprice）；出售價(jià)格（askprice）干凈價(jià)格；骯臟價(jià)格關(guān)鍵概念與技能了解債券的重要特點(diǎn)和債券類型第8章股票估價(jià)8.1 普通股估價(jià)8.2 普通股和優(yōu)先股的一些特點(diǎn)8.3 股票市場(chǎng)第8章股票估價(jià)8.1 普通股估價(jià)8.1債券和股票：估值差別對(duì)于普通股而言，無法實(shí)現(xiàn)指導(dǎo)任何允諾的現(xiàn)金流量；而債券有固定的利息由于普通股沒有到期日，普通股投資實(shí)質(zhì)上是無限期的；而債券有到期償還日對(duì)于普通股，沒有辦法很容易地觀察到市場(chǎng)上的必要報(bào)酬率（貼現(xiàn)率）。8.1債券和股票：估值差別對(duì)于普通股而言，無法實(shí)現(xiàn)指導(dǎo)任何8.1普通股的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價(jià)值都是其預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股東可得到的現(xiàn)金流量有：股利資本收益（未來的賣價(jià)）不同類型股票的估值零增長(zhǎng)固定增長(zhǎng)非常規(guī)增長(zhǎng)8.1普通股的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價(jià)值都是其預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)8.1普通股的現(xiàn)值股票的價(jià)格等于：1）支付的股利和股票售價(jià)的現(xiàn)值?；?）未來所有股利的現(xiàn)值。

Po=Div1/(1+r)+P1/(1+r)P1=Div2/(1+r)+P2/(1+r)P2=Div3/(1+r)+P3/(1+r)······Po=Div1/(1+r)+Div2/(1+r)2+Div3/(1+r)3+······

即使投資者目光短淺，不會(huì)關(guān)心長(zhǎng)期的股利，他（她）想盡早賣出股票以得到現(xiàn)金，但他（她）必須找到另一個(gè)愿意購(gòu)買股票的投資者，而另一個(gè)投資者愿意支付的價(jià)格則取決于以后的股利。因此，即使投資者的投資期限較短，長(zhǎng)期股利折現(xiàn)模型仍然成立。8.1普通股的現(xiàn)值股票的價(jià)格等于：8.1第1種情形:零增長(zhǎng)假定股利永遠(yuǎn)都保持目前的水平由于未來現(xiàn)金流量為常數(shù)，零增長(zhǎng)股票的價(jià)值就是年金的現(xiàn)值：8.1第1種情形:零增長(zhǎng)假定股利永遠(yuǎn)都保持目前的水平由8.1第2種情形:固定增長(zhǎng)由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)增長(zhǎng)，固定增長(zhǎng)股票的價(jià)值就是增長(zhǎng)年金的現(xiàn)值：假定股利將以一固定比率g持續(xù)增長(zhǎng)下去，則：...8.1第2種情形:固定增長(zhǎng)由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)8.1固定增長(zhǎng)的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每股$0.50。預(yù)計(jì)該公司的股利每年能增長(zhǎng)2%。如果市場(chǎng)對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)程度的資產(chǎn)所要求的報(bào)酬率為15%，該股票的出售價(jià)格應(yīng)當(dāng)為多少？P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.928.1固定增長(zhǎng)的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)假定在可預(yù)見到的將來股利會(huì)先按不同的比率增長(zhǎng)，然后將以某一固定的比率永續(xù)增長(zhǎng)。要為非常規(guī)增長(zhǎng)的股票估值，我們需要：估計(jì)在可預(yù)見到的未來期間的股利估算當(dāng)股票變?yōu)槌?shù)增長(zhǎng)類型后的未來股票價(jià)值（第2種情形）按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算估計(jì)未來股利和未來股票價(jià)格的現(xiàn)值之和。8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)假定在可預(yù)見到的將來股利8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)假定股利在未來N年內(nèi)會(huì)按g1的比率增長(zhǎng)，然后按

g2的比率固定增長(zhǎng)。......8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)假定股利在未來N年內(nèi)會(huì)按8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)股利在未來N年內(nèi)會(huì)按g1的比率增長(zhǎng)，然后按g2的比率固定增長(zhǎng)。…0 1 2 …N N+1 …8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)股利在未來N年內(nèi)會(huì)按g18.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)我們可通過計(jì)算以下求和來進(jìn)行估值：

一個(gè)T期的以

g1的比率增長(zhǎng)的年金：加上一個(gè)從T+1期開始的以g2比率增長(zhǎng)的年金貼現(xiàn)值8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)我們可通過計(jì)算以下求和來8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)將這兩個(gè)值合計(jì)起來：或者也可以用現(xiàn)金流量圖來進(jìn)行計(jì)算。8.1第3種情形:非常規(guī)增長(zhǎng)將這兩個(gè)值合計(jì)起來：或者8.1例：非常規(guī)增長(zhǎng)股票一種普通股剛剛支付的股利為每股$2，預(yù)計(jì)在未來3年內(nèi)股利可按8%增長(zhǎng)，然后轉(zhuǎn)為按4%的比率固定增長(zhǎng)。如果折現(xiàn)率為12%，這只股票的價(jià)值是多少？8.1例：非常規(guī)增長(zhǎng)股票一種普通股剛剛支付的股利為每用公式求解用公式求解用現(xiàn)金流量圖求解…0 1 2 3 40 1 2 3 從第4年開始固定增長(zhǎng)這一概念可按時(shí)期3時(shí)開始的增長(zhǎng)年金來進(jìn)行估值。用現(xiàn)金流量圖求解…0 1 2 39.2參數(shù)估計(jì)：g和R從何來？公司價(jià)值決定于增長(zhǎng)率

g和折現(xiàn)率Rg從何來呢？ g=留存收益率×權(quán)益報(bào)酬率該折現(xiàn)率R可被分解為兩個(gè)部分股利收益率增長(zhǎng)率（指股利增長(zhǎng)率）在實(shí)務(wù)中，估算R時(shí)往往存在很大偏差

9.2參數(shù)估計(jì)：g和R從何來？公司價(jià)值決定于增長(zhǎng)率g用股利增長(zhǎng)模型來求解R已知股利增長(zhǎng)模型為：整理，求解R：用股利增長(zhǎng)模型來求解R已知股利增長(zhǎng)模型為：整理，求解R：FindingtheRequiredReturn-ExampleSupposeafirm’sstockissellingfor$10.50.Itjustpaida$1dividend,anddividendsareexpectedtogrowat5%peryear.Whatistherequiredreturn?

R=[1(1.05)/10.50]+.05=15%Whatisthedividendyield?1(1.05)/10.50=10%Whatisthecapitalgainsyield?g=5%FindingtheRequiredReturn-r從何來？例子ManitobaShippingCo.(MSC)預(yù)期下一年每股派發(fā)股利$8.06。未來MSC的股利預(yù)期每年以2%的比率永續(xù)增長(zhǎng)。如果一個(gè)投資者目前愿意支付$62.00購(gòu)買一股MSC股票，她要求該投資的回報(bào)率是多少？根據(jù)上述公式：

r=(8.06/62)+0.02=0.15=15%1-145r從何來？例子ManitobaShippingCo.(收益留存率與公司價(jià)值收益留存率提高將導(dǎo)致：向股東支付的股利減少公司增長(zhǎng)率提高它們對(duì)股價(jià)的影響恰好相反哪一種影響的作用更大呢？如果ROE>R,則收益留存率提高將增加公司價(jià)值，因?yàn)閷①Y本再投資所賺的收益大于資本成本。收益留存率與公司價(jià)值收益留存率提高將導(dǎo)致：乘數(shù)法估價(jià)基于股利的股票估價(jià)方法面臨的一個(gè)最大的問題就是很多公司不派發(fā)股利。此時(shí)可以使用第3章介紹過的市盈率（PEratio）和市銷率（price-salesratio）Pt=基準(zhǔn)市盈率×