第12部分-資本預(yù)算項(xiàng)目取舍決策

決定資本預(yù)算項(xiàng)目取舍的根本標(biāo)準(zhǔn)能否促進(jìn)股東財(cái)富最大化是決定資本預(yù)算項(xiàng)目取舍的根本標(biāo)準(zhǔn)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)最為簡(jiǎn)單的應(yīng)用就是：接受那些NPV>0的資本預(yù)算項(xiàng)目對(duì)資本預(yù)算項(xiàng)目進(jìn)行分析、決策和執(zhí)行的完整步驟提出和收集整理資本預(yù)算項(xiàng)目分析項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量以及風(fēng)險(xiǎn)水平，估計(jì)項(xiàng)目的價(jià)值（現(xiàn)值）根據(jù)項(xiàng)目?jī)r(jià)值和評(píng)估準(zhǔn)則進(jìn)行決策，判斷是否應(yīng)該接受這個(gè)項(xiàng)目對(duì)接受的項(xiàng)目，進(jìn)行項(xiàng)目執(zhí)行過程中的監(jiān)督和優(yōu)化控制對(duì)于完成的項(xiàng)目，進(jìn)行回顧和事后審核資本預(yù)算項(xiàng)目的分類資本預(yù)算項(xiàng)目本身的特點(diǎn)有可能影響資本預(yù)算項(xiàng)目的取舍決策對(duì)資本預(yù)算項(xiàng)目可以根據(jù)兩種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類分類一：常規(guī)和非常規(guī)項(xiàng)目這是根據(jù)資本預(yù)算項(xiàng)目現(xiàn)金流量模式的不同進(jìn)行的分類正常項(xiàng)目指在資本預(yù)算項(xiàng)目整個(gè)生命周期中，現(xiàn)金流量的方向只發(fā)生一次改變的資本預(yù)算項(xiàng)目非正常項(xiàng)目指在資本預(yù)算項(xiàng)目整個(gè)生命周期中，現(xiàn)金流量的方向改變兩次或者兩次以上的資本預(yù)算項(xiàng)目分類二：獨(dú)立項(xiàng)目、互斥項(xiàng)目和相關(guān)項(xiàng)目這是根據(jù)項(xiàng)目相互之間關(guān)系進(jìn)行的分類獨(dú)立項(xiàng)目指接受和拒絕這個(gè)項(xiàng)目對(duì)于其他項(xiàng)目的接受和拒絕不會(huì)發(fā)生影響，同時(shí)其他項(xiàng)目的接受和拒絕也不會(huì)影響這個(gè)項(xiàng)目的接收和拒絕互斥項(xiàng)目指項(xiàng)目間接受一個(gè)的同時(shí)就必須放棄另外一個(gè)相關(guān)項(xiàng)目指要么一塊接受要么一塊拒絕的項(xiàng)目。因此相關(guān)的項(xiàng)目可以被看作是一個(gè)項(xiàng)目項(xiàng)目之間是獨(dú)立關(guān)系的情況相當(dāng)少有項(xiàng)目間是互斥關(guān)系還是獨(dú)立關(guān)系與資本預(yù)算的要求（例如是不是選取最佳項(xiàng)目）和前提條件（例如是否事先限定投資額度）直接相關(guān)資本預(yù)算項(xiàng)目決策準(zhǔn)則資本預(yù)算項(xiàng)目決策需要具體的決策標(biāo)準(zhǔn)，這些決策標(biāo)準(zhǔn)要用來“決定單個(gè)資本預(yù)算項(xiàng)目的取舍”和“在多個(gè)資本預(yù)算項(xiàng)目中進(jìn)行取舍”NPV（凈現(xiàn)值）決策準(zhǔn)則NPV是資本預(yù)算項(xiàng)目現(xiàn)金流入的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差，利用項(xiàng)目的必要報(bào)酬率折現(xiàn)對(duì)于滿足同風(fēng)險(xiǎn)水平假設(shè)的資本預(yù)算項(xiàng)目這個(gè)折現(xiàn)率就是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本NPV決策標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容：接受那些NPV>=0的項(xiàng)目IRR（內(nèi)含報(bào)酬率）決策準(zhǔn)則IRR是讓資本預(yù)算項(xiàng)目現(xiàn)金流入的現(xiàn)值等于項(xiàng)目現(xiàn)金流出現(xiàn)值的那個(gè)折現(xiàn)率IRR決策標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容：接受那些IRR>=項(xiàng)目資本成本的資本預(yù)算項(xiàng)目PI（獲利指數(shù)）決策準(zhǔn)則PI等于資本預(yù)算項(xiàng)目現(xiàn)金流入（收入）的現(xiàn)值和項(xiàng)目現(xiàn)金流出（投資）的現(xiàn)值之比，即：PI決策準(zhǔn)則：接受那些PI>=1的資本預(yù)算項(xiàng)目PB（投資回收期）決策準(zhǔn)則投資回收期是在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況下收回項(xiàng)目投資所需要的時(shí)間PB決策準(zhǔn)則的內(nèi)容：接受那些投資回收期在給定限度以內(nèi)的資本預(yù)算項(xiàng)目“限度”如何決定？很多都是通過“拍腦袋”的方式?jīng)Q定的ARR（平均報(bào)酬率）決策準(zhǔn)則投資的平均報(bào)酬率是平均現(xiàn)金流入量和平均投資額之比ARR決策準(zhǔn)則的內(nèi)容：接受那些項(xiàng)目ARR高于指定水平的資本預(yù)算項(xiàng)目盡量不要應(yīng)用ARR決策準(zhǔn)則。它根本沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值；而且ARR也不是什么有經(jīng)濟(jì)意義的數(shù)字IRR準(zhǔn)則和NPV準(zhǔn)則的比較這兩個(gè)決策準(zhǔn)則是一回事嗎？如果它們不同那么是否有優(yōu)劣之分呢？利用凈現(xiàn)值曲線圖幫助分析。凈現(xiàn)值曲線圖是把項(xiàng)目的凈現(xiàn)值表示成折現(xiàn)率的函數(shù)而畫出的曲線。縱軸是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，橫軸是折現(xiàn)率對(duì)于互斥項(xiàng)目對(duì)于互斥的資本預(yù)算項(xiàng)目，IRR決策準(zhǔn)則可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論——選擇的是IRR最大化的資本預(yù)算項(xiàng)目，而不是能夠讓股東財(cái)富最大化的資本預(yù)算項(xiàng)目舉例假設(shè)Guess公司只能投資短期項(xiàng)目（S項(xiàng)目）和長(zhǎng)期項(xiàng)目（L項(xiàng)目）中的一個(gè)（兩個(gè)項(xiàng)目為互斥項(xiàng)目），兩個(gè)項(xiàng)目的資本成本都為10%，它們的期望未來現(xiàn)金流量如下表：年0123456IRRNPVS-2501001007575502522.8%76.29L-25050507510010012520.01%94.08它們的凈現(xiàn)值曲線分別為：結(jié)論在折現(xiàn)率15.4%上兩個(gè)項(xiàng)目的NPV相等。以此為界限，項(xiàng)目S和項(xiàng)目L的NPV大小關(guān)系發(fā)生了變化項(xiàng)目L的凈現(xiàn)值曲線比項(xiàng)目S的要陡，這是因?yàn)轫?xiàng)目L的現(xiàn)金流量主要發(fā)生在后期如果要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，那么就應(yīng)該追求凈值最大化，換句話說就是要采用NPV決策準(zhǔn)則對(duì)于非常規(guī)項(xiàng)目對(duì)于非常規(guī)項(xiàng)目，可能出現(xiàn)解出多個(gè)IRR或解不出IRR的情況假設(shè)Triborg公司的一個(gè)項(xiàng)目，投資成本為-$15625，一年后的期望未來現(xiàn)金流量為$36875，兩年后的現(xiàn)金流量是-$21750，這個(gè)項(xiàng)目的IRR如何？項(xiàng)目的凈現(xiàn)值曲線為：結(jié)論這個(gè)項(xiàng)目有兩個(gè)IRR，它們分別是16%和20%如果出現(xiàn)多個(gè)IRR的情況則任何一個(gè)IRR都不可以用，這種情況下IRR決策準(zhǔn)則完全失效，但是NPV決策準(zhǔn)則仍然適用，而且能夠給出符合股東財(cái)富最大化的決策結(jié)論為什么IRR準(zhǔn)則和NPV準(zhǔn)則會(huì)不同？一個(gè)理論上的原因IRR決策準(zhǔn)則和NPV決策準(zhǔn)則理論上存在重大差別：再投資報(bào)酬率假設(shè)不同再投資報(bào)酬率就是從投資項(xiàng)目中獲得的現(xiàn)金流量（收入）進(jìn)行再投資所獲得的報(bào)酬率IRR決策準(zhǔn)則中假設(shè)再投資報(bào)酬率為IRR；而在NPV決策準(zhǔn)則中假設(shè)再投資報(bào)酬率為資本預(yù)算項(xiàng)目本身的必要報(bào)酬率一般認(rèn)為NPV準(zhǔn)則下的再投資假設(shè)比IRR準(zhǔn)則下的再投資假設(shè)更合理對(duì)PI準(zhǔn)則的評(píng)價(jià)PI準(zhǔn)則存在著和IRR準(zhǔn)則一樣的問題：對(duì)互斥項(xiàng)目可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論對(duì)PB準(zhǔn)則的評(píng)價(jià)PB決策準(zhǔn)則簡(jiǎn)單，應(yīng)用成本低，直觀明了但是存在重大的問題：無貨幣時(shí)間價(jià)值因素考慮不考慮回收期之后的現(xiàn)金流量（目光短淺）、決策準(zhǔn)則主觀——投資回收期在幾年以內(nèi)的項(xiàng)目可以接受？在某些情況下，PB準(zhǔn)則可能是成本—收益權(quán)衡下的最優(yōu)選擇在風(fēng)險(xiǎn)很高的情況下或企業(yè)對(duì)流動(dòng)性要求很高的情況下PB準(zhǔn)則有一定的優(yōu)勢(shì)實(shí)踐中的準(zhǔn)則應(yīng)用對(duì)于不進(jìn)行資本預(yù)算項(xiàng)目系統(tǒng)化評(píng)估的企業(yè)，PB準(zhǔn)則應(yīng)用的最多對(duì)進(jìn)行資本預(yù)算項(xiàng)目系統(tǒng)化評(píng)估的企業(yè)，IRR準(zhǔn)則應(yīng)用的最多，NPV準(zhǔn)則次之原因可能在于IRR容易計(jì)算資本預(yù)算項(xiàng)目的實(shí)有期權(quán)（RealOption）實(shí)有期權(quán)是資本預(yù)算項(xiàng)目天然包含的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)產(chǎn)生于資本預(yù)算項(xiàng)目本身而不是來自于資本預(yù)算項(xiàng)目外部實(shí)有期權(quán)的存在增加了資本預(yù)算項(xiàng)目的真正價(jià)值資本配置（CapitalRationing）企業(yè)在沒有考察資本預(yù)算項(xiàng)目的情況下就給出當(dāng)期的投資規(guī)模限制，這種現(xiàn)象就是資本配置產(chǎn)生資本配置的原因可能是管理資源不足或者存在限制，例如負(fù)債契約給出的限制資本配置條件下投資決策問題是規(guī)劃問題，應(yīng)該用規(guī)劃方法來解決資本預(yù)算項(xiàng)目的回顧和事后審計(jì)事后回顧和審計(jì)的工作是通過比較決策時(shí)估計(jì)的預(yù)期值和事后紀(jì)錄的實(shí)際值之間的差異，檢查項(xiàng)目分析和決策時(shí)是否存在系統(tǒng)性的估計(jì)偏差，并且找出產(chǎn)生這種偏差的原因，改進(jìn)項(xiàng)目的分析和決策方法系統(tǒng)性偏差是有趨勢(shì)的偏差；同偶然性偏差相對(duì)應(yīng)，偶然性偏差是隨機(jī)產(chǎn)生的誤差事后回顧和審計(jì)的目的是改進(jìn)資本評(píng)估程序和技術(shù)，提高評(píng)估的正確性；以及決定項(xiàng)目是否應(yīng)該繼續(xù)一般資本預(yù)算項(xiàng)目決策分析的過程，一個(gè)框架分組，使得組內(nèi)的各個(gè)資本預(yù)算項(xiàng)目都是相容項(xiàng)目計(jì)算各個(gè)項(xiàng)目的IRR，并按IRR從高到低排序，得到IOC（投資機(jī)會(huì)）曲線假設(shè)項(xiàng)目都符合同風(fēng)險(xiǎn)水平假設(shè)，獲得企業(yè)的WACC（加權(quán)平均資本成本）曲線對(duì)各個(gè)互斥的項(xiàng)目組疊加IOC和MCC確定合意的投資規(guī)模和邊際資本成本用NPV準(zhǔn)則考察互斥項(xiàng)目確定最終的投資方案舉例MajorFood公司正在考慮六個(gè)資本預(yù)算項(xiàng)目，它們分別被稱為A、B、C、D、E、F，相關(guān)信息如下：項(xiàng)目名稱A項(xiàng)目B項(xiàng)目C項(xiàng)目D項(xiàng)目E項(xiàng)目F項(xiàng)目IRR27%38.5%30.2%15.2%12%11.5%投資規(guī)模10萬10萬50萬20萬30萬10萬現(xiàn)金流量略略略略略略舉例（續(xù)）其中A項(xiàng)目和B項(xiàng)目是互斥項(xiàng)目在投資過程中公司將始終保持負(fù)債30%、優(yōu)先股10%、外部權(quán)益（普通股）60%的資本結(jié)構(gòu)不變。在18萬的額度內(nèi)公司負(fù)債的稅后資本成本為6%，如果超過了這個(gè)額度負(fù)債的稅后資本成本將增加為7%.優(yōu)先股的稅后資本成本為12%，外部權(quán)益為15%假設(shè)這六個(gè)項(xiàng)目都符合同風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)，企業(yè)沒有使用留存收益進(jìn)行融資，請(qǐng)進(jìn)行資本預(yù)算項(xiàng)目分析決定MajorFood公司的投資方案分析，第一步分組，使組內(nèi)各個(gè)項(xiàng)目相互獨(dú)立基本上有幾個(gè)互斥項(xiàng)目就要分幾個(gè)組，可以將這六個(gè)項(xiàng)目分成兩個(gè)組組一：A、C、D、E、F組二：B、C、D、E、F分析，第二步對(duì)每個(gè)組內(nèi)的項(xiàng)目根據(jù)IRR進(jìn)行從高到低排序，結(jié)合項(xiàng)目需要的投資規(guī)模構(gòu)造IOS：投資機(jī)會(huì)表這樣就有兩個(gè)IOS組一的IOS組二的IOS分析，第三步構(gòu)造企業(yè)的WACCS：加權(quán)平均資本成本表。對(duì)MajorFood公司而言，WCCS有一個(gè)斷點(diǎn)在60萬的融資規(guī)模上當(dāng)融資規(guī)模在60萬以下，公司的WAC