基礎(chǔ)化工行業(yè)研究及2022年投資策略：聚焦四大投資主線

基礎(chǔ)化工行業(yè)研究及2022年投資策略：聚焦四大投資主線1

2021年經(jīng)營(yíng)復(fù)盤：供需雙優(yōu)，行業(yè)景氣高升總量：經(jīng)營(yíng)面穩(wěn)步向好，收入利潤(rùn)雙增繁花似錦，化工行業(yè)業(yè)績(jī)快速修復(fù)。2021

年，隨著全球新冠疫情逐步得到控制，下游需

求逐步復(fù)蘇，基礎(chǔ)化工品需求逐步修復(fù)。2021

年

1-9

月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、

化學(xué)纖維制造業(yè)和橡膠和塑料制造業(yè)營(yíng)業(yè)總收入累計(jì)同比增速分別為

32.8%、33.3%和

17.1%。盈利方面，2021

年

1-9

月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡

膠和塑料制品業(yè)利潤(rùn)總額分別累計(jì)同比增加

126.8%、317.9%和

5.0%?；瘜W(xué)原料和化

學(xué)制品和化學(xué)纖維行業(yè)受益于產(chǎn)品價(jià)格上漲，利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，而橡膠和塑料制造業(yè)受限

于天然橡膠、炭黑等基礎(chǔ)品價(jià)格大幅上漲，利潤(rùn)端增速較慢，我們預(yù)計(jì)

2021

年化工行

業(yè)收入、利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。毛利率迅速回升，費(fèi)用率維持穩(wěn)定。受益于產(chǎn)品價(jià)格上漲，化學(xué)原料和化學(xué)纖維盈利能

力有所提升。2021

年

1-9

月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)與化學(xué)纖維制造業(yè)銷售毛利

率分別為

18.4%和

11.5%，均高于去年同期。由于原料原油和橡膠價(jià)格大幅上漲，橡膠

和塑料制造業(yè)盈利能力減弱，實(shí)現(xiàn)毛利率

15.6%，較去年同期略有弱化。費(fèi)用角度，受

益于原料價(jià)格上漲，行業(yè)營(yíng)收快速增加影響，子行業(yè)費(fèi)用率逐步下行，2021

年

1-9

月，

化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)與橡膠和塑料制造業(yè)三費(fèi)費(fèi)用率分別為

7.0%、4.2%和

7.8%，較往年有所減少。需求端：內(nèi)需穩(wěn)步修復(fù)，外需快速擴(kuò)張內(nèi)需端：新冠疫情影響逐步減退，需求端全面修復(fù)。隨著疫情逐步退卻，需求均呈修復(fù)

態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)化工品需求逐步修復(fù)。紡服市場(chǎng)，2021

年

1-10

月國(guó)內(nèi)布產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)

11.6%；農(nóng)業(yè)方面，農(nóng)作物播種面積穩(wěn)步增長(zhǎng)帶動(dòng)農(nóng)業(yè)需求穩(wěn)步上行；住房方面，2021

年

1-10

月，房屋竣工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)

16.3%；家用方面，空調(diào)、家用電冰箱、冷柜、

家用洗衣機(jī)

2021

年

1-10

月產(chǎn)量分別累計(jì)同比增長(zhǎng)

12.3%、0.3%、12.8%、12.4%；汽

車方面，2021

年

1-10

月，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)

5.4%。整體看，國(guó)內(nèi)衣食住用

行需求全面修復(fù)，帶動(dòng)相關(guān)化工品的需求快速增長(zhǎng)。外需端：全球經(jīng)濟(jì)回暖，出口快速擴(kuò)張。受益于全球疫情防控常態(tài)化影響，海外主要經(jīng)

濟(jì)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)，帶動(dòng)全球總需求穩(wěn)步擴(kuò)張。部分國(guó)家生產(chǎn)受到一定阻礙，中國(guó)疫情

防控較為得力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度較快，承接經(jīng)濟(jì)修復(fù)需求，出口大規(guī)模擴(kuò)張，外需市場(chǎng)如

火如荼。供給端：“碳中和”疊加能耗雙控，行業(yè)生產(chǎn)受阻從供給硬約束角度：2015

年以來(lái)，化工行業(yè)逐步經(jīng)歷供給側(cè)改革、環(huán)保督察、安全監(jiān)

察、“碳中和”和能耗雙控等多輪政策洗禮，供給側(cè)正面臨越來(lái)越嚴(yán)格的政策約束，行業(yè)

生產(chǎn)及擴(kuò)張面臨較多限制。雙碳政策、能耗雙控以及安全環(huán)保背景下，高耗能、高污染

行業(yè)供給受限，在下游需求的剛性支撐下，行業(yè)景氣有望延續(xù)。行業(yè)開工負(fù)荷受限，供給存在短缺。受限于能耗雙控和“碳中和”，化工行業(yè)生產(chǎn)受到較

大限制，短期行業(yè)開工負(fù)荷在

9

月份受到較大限制，行業(yè)開工負(fù)荷低于往年。在“金九

銀十”的需求旺季下，行業(yè)開工負(fù)荷降低，導(dǎo)致短期供給短缺，產(chǎn)品價(jià)格快速上行。價(jià)格端：原料+供需波動(dòng)，產(chǎn)品價(jià)格先升后降資源價(jià)格逐步修復(fù)，化工品價(jià)格指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈。2020

年

6

月之后，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步

得到控制，海外疫情得到緩解，市場(chǎng)需求逐步修復(fù)，WTI和布倫特原油價(jià)格快速反彈，

同時(shí)煤炭?jī)r(jià)格也迅速上漲，帶動(dòng)化工品價(jià)格指數(shù)上漲。截至

2021

年

11

月

19

日，WTI和布倫特原油價(jià)格分別為

79.9

和

75.9

美元/桶，較去年同期分別上漲

80.9%和

81.9%，

CCPI價(jià)格指數(shù)為

5325

點(diǎn)，較去年同期上漲

25.7%。短期看，能耗雙控政策邊際上有

所緩解，帶動(dòng)相關(guān)供給緊張邊際上緩解，產(chǎn)品價(jià)格有一定回落。2021

年受到內(nèi)需逐步復(fù)蘇，外需快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，化工行業(yè)基本面向好，營(yíng)收利潤(rùn)均快

速修復(fù)。展望

2022

年，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)向好，海外主要經(jīng)濟(jì)體逐步復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)重歸

增長(zhǎng)軌道，帶動(dòng)化工品終端需求提升；供給端，受到“碳中和”和能耗雙控等政策影響，

化工部分子行業(yè)新增產(chǎn)能受限，景氣周期有望長(zhǎng)期保持。2

投資主線之一：需求存增量，供給硬約束的子行業(yè)“類滯漲”情景下，關(guān)注化工結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。結(jié)合長(zhǎng)江宏觀組《本輪通脹上行與歷史

有何異同？》的觀點(diǎn)，本輪通脹趨勢(shì)由海外和國(guó)內(nèi)雙重因素造成，一方面，全球疫情和

貨幣超發(fā)帶來(lái)輸入性通脹，另一方面國(guó)內(nèi)雙碳政策從供給端對(duì)價(jià)格帶來(lái)沖擊。在“類滯

脹”大背景下，我們從周期全面看多轉(zhuǎn)向挖掘細(xì)分市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，而其核心抓

手依舊為需求與供給這兩大周期傳統(tǒng)研究要素。需求層面，由于國(guó)內(nèi)外社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，全球及中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，化工下游消費(fèi)行

業(yè)會(huì)發(fā)生一些演變，部分傳統(tǒng)行業(yè)如房地產(chǎn)總量增長(zhǎng)有限，上游材料需求也將受到制約；

部分傳統(tǒng)行業(yè)如紡服依然存在較大的增長(zhǎng)潛力，而諸如新能源、可降解塑料等新興產(chǎn)業(yè)

則進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，相應(yīng)的化工材料需求亦隨之崛起。供給層面，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張。從產(chǎn)能擴(kuò)張角度，在多項(xiàng)政策疊加下，化工行業(yè)擴(kuò)張難度逐

步提升，行業(yè)現(xiàn)有的產(chǎn)能裝置和能耗指標(biāo)將逐步對(duì)標(biāo)資源品，行業(yè)供給格局逐步明晰，

企業(yè)盈利能力有望逐步提升。長(zhǎng)期看，行業(yè)供給無(wú)明顯擴(kuò)張情況下，行業(yè)景氣度有望逐

步抬升，現(xiàn)有低成本、低能耗企業(yè)有望保障更高盈利水平。新能源材料：成長(zhǎng)空間可期，未來(lái)景氣長(zhǎng)虹磷酸鐵鋰：空間廣闊，長(zhǎng)期一體化取勝動(dòng)力電池主流技術(shù)路線的正極材料包括磷酸鐵鋰和三元材料。國(guó)內(nèi)方面，磷酸鐵鋰滲透

率在

2019

年降至

33%低位（其中乘用車僅占

5%），2020

年迎來(lái)觸底回升，拉開了鐵

鋰回潮的大幕。根據(jù)我們之前發(fā)布的深度報(bào)告《磷酸鐵鋰專題：新能源疾馳，行業(yè)乘勢(shì)

飛》，預(yù)計(jì)

2025

年全球磷酸鐵鋰電池出貨量達(dá)到

927.5GWh，較

2020

年實(shí)現(xiàn)

78%左

右的復(fù)合增長(zhǎng)，磷酸鐵鋰正極需求接近

200

萬(wàn)噸，是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈需求阿爾法最強(qiáng)的環(huán)

節(jié)。從生產(chǎn)工藝的技術(shù)路線劃分，磷酸鐵鋰包括固相法（磷酸鐵、草酸鐵）、液相法、鐵紅等

四種路線。由于制備流程、原料、工藝、能耗存在差異，最終生成的磷酸鐵鋰正極會(huì)在

性能指標(biāo)、綜合成本上存在優(yōu)劣勢(shì)，對(duì)于磷酸鐵鋰的格局演繹會(huì)造成影響。中短期，磷

酸鐵鋰由于技術(shù)與品質(zhì)差異存在產(chǎn)品分層，長(zhǎng)期我們更看好一體化企業(yè)，成本為王。從磷酸鐵鋰前驅(qū)體磷酸鐵固相法成本對(duì)比來(lái)看，構(gòu)成成本最核心的主要來(lái)自于磷源，鐵

源，但由于硫酸亞鐵產(chǎn)品附加值低，因此成本占比較低。而不同類型企業(yè)磷源成本差異較大，部分磷化工企業(yè)由于具備磷礦石、磷酸、磷酸一銨等產(chǎn)品，因此可以有效降低磷

源的成本，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，形成一定的成本優(yōu)勢(shì)。而鈦白粉企業(yè)由于硫酸亞鐵和廢

硫酸資源自備，同樣擁有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。純堿：光伏加持，行業(yè)長(zhǎng)景氣持續(xù)光伏玻璃陸續(xù)投產(chǎn)，純堿需求加速上行。從

2016

年到

2020

年，中國(guó)純堿行業(yè)表觀消

費(fèi)量從

2417

萬(wàn)噸增長(zhǎng)至

2573

萬(wàn)噸，行業(yè)消費(fèi)量年均復(fù)合增速維持在

2%左右。純堿主

要用于制備浮法玻璃和光伏玻璃。浮法玻璃消費(fèi)與房地產(chǎn)竣工相關(guān)度較大，今年竣工端

先升后降，而國(guó)家對(duì)地產(chǎn)的態(tài)度是“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)竣工有

望回升，相應(yīng)純堿需求量有望提升。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)外光伏產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)光伏玻

璃產(chǎn)能快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)

2021

年

Q2

到

2022

年

Q4，我國(guó)有近

2.3

萬(wàn)噸/天（折

764.9

萬(wàn)

噸/年，330

天開工計(jì)算）光伏玻璃投產(chǎn)，拉動(dòng)純堿需求量上行。純堿行業(yè)開工率位居高位。2015

年后，純堿行業(yè)受到供給側(cè)改革影響，行業(yè)產(chǎn)能去化，

開工率上行。截至

2020

年，中國(guó)純堿產(chǎn)能達(dá)到

3317.0

萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量達(dá)到

2759.2

萬(wàn)

噸，開工負(fù)荷達(dá)到

83.2%。產(chǎn)能逐步退出，近兩年新增產(chǎn)能較少。2015

年后受到行業(yè)管控影響，行業(yè)內(nèi)部分產(chǎn)能

逐步退出。未來(lái)看，隨著各地對(duì)新增純堿產(chǎn)能政策逐步收緊以及內(nèi)蒙古《關(guān)于確保完成

“十四五”能耗雙控目標(biāo)若干保障措施》等影響，純堿行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能較少。2021

年到

2022

年，行業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)合計(jì)增加

100

萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，但行業(yè)內(nèi)退出產(chǎn)能達(dá)到

130

萬(wàn)噸/年，

整體國(guó)內(nèi)純堿市場(chǎng)供給存在一定收縮。PVDF：正極材料粘結(jié)劑霸主，小產(chǎn)品迎大時(shí)代全球電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，PVDF作為正極粘結(jié)劑材料具備無(wú)可替代的特性。未來(lái)看，

磷酸鐵鋰電極具備高安全性的特點(diǎn)，有望成為鋰電池重要發(fā)展方向。但是磷酸鐵鋰電池

粒度小，需要添加更多的粘結(jié)劑材料，PVDF粘結(jié)劑需求將保持迅速增長(zhǎng)。可降解塑料：市場(chǎng)爆發(fā)，上游己二酸景氣向好己二酸：尼龍

66

和

PBAT需求潛力大，增量前景廣己二酸是重要的基礎(chǔ)化工原料，消費(fèi)結(jié)構(gòu)有望蝶變。2020

年我國(guó)己二酸表觀消費(fèi)量為

127.0

萬(wàn)噸，2015-2020

年均復(fù)合增速達(dá)

6.0%。從國(guó)內(nèi)己二酸的下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，

PU漿料和鞋底原液占比較大，而

PA66

和

PBAT的占比僅為

17.3%和

1.2%。其中，我

國(guó)

PA66

的占比顯著低于全球平均水平，存在較大提升空間。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)政策推動(dòng)，

可降解塑料之

PBAT有望迎來(lái)快速發(fā)展期。未來(lái)幾年己二腈、PA66

及

PBAT等市場(chǎng)有

望拉動(dòng)己二酸的消費(fèi)量，預(yù)計(jì)

2021

年國(guó)內(nèi)己二酸消費(fèi)量達(dá)

155

萬(wàn)噸左右，增速有望達(dá)

21.6%，預(yù)計(jì)

2022

年國(guó)內(nèi)己二酸消費(fèi)量達(dá)

185

萬(wàn)噸左右，增速有望達(dá)到

19.5%。己二酸是生產(chǎn)尼龍

66

的關(guān)鍵原料之一，可以和己二胺反應(yīng)合成尼龍

66，也可作為原料

生產(chǎn)己二腈從而生產(chǎn)己二胺。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)諸多化工企業(yè)正在布局尼龍

66

關(guān)鍵原料己

二腈的國(guó)產(chǎn)化，并有望打破原本被海外企業(yè)卡脖子的不利局面。未來(lái)，隨著尼龍

66

產(chǎn)

業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程推進(jìn)，作為生產(chǎn)尼龍

66

的另一重要原料，己二酸需求屆時(shí)也將受到大

幅拉動(dòng)。己二酸氨化法制己二腈提升己二酸需求：華峰集團(tuán)依托全球最大己二酸技術(shù)、規(guī)模

和成本優(yōu)勢(shì)，采用己二酸氨化工藝，啟動(dòng)建設(shè)年產(chǎn)

30.0

萬(wàn)噸己二腈項(xiàng)目。此外，

河南峽光也從瑞典國(guó)際化工引入己二酸法技術(shù)，計(jì)劃投建

10.0

萬(wàn)噸己二腈，預(yù)計(jì)

在“十四五”內(nèi)全部建成。從己二酸法制己二腈的角度來(lái)看，華峰集團(tuán)

5.0

萬(wàn)噸己

二腈裝置已實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，按照己二酸氨化法生產(chǎn)己二腈的單耗來(lái)推算，生產(chǎn)

1.0

噸己

二腈需要

1.6

噸己二酸，那么

5.0

萬(wàn)噸己二腈裝置需要

8.0

萬(wàn)噸己二酸進(jìn)行縮聚反

應(yīng)。此外，華峰集團(tuán)與河南峽光未來(lái)新增的

35.0

萬(wàn)噸/年己二腈產(chǎn)能也有望帶來(lái)

56.0

萬(wàn)噸/年的己二酸需求增量?？山到馑芰?/p>

PBAT擴(kuò)產(chǎn)提振己二酸需求：己二酸是生產(chǎn)可降解塑料

PBAT的原料

之一，隨著近年各項(xiàng)國(guó)家政策對(duì)“碳達(dá)峰、碳中和”路線的支持，國(guó)內(nèi)生物可降解

塑料

PBAT需求不斷增長(zhǎng)，拉動(dòng)上游己二酸消費(fèi)。預(yù)計(jì)

2025

年國(guó)內(nèi)己二酸需求新

增

67.3

萬(wàn)噸。根據(jù)我們測(cè)算，2021

年至

2023

年國(guó)內(nèi)

PBAT需求量預(yù)計(jì)分別為

26

萬(wàn)噸、34

萬(wàn)噸和

65

萬(wàn)噸左右，而至

2025

年國(guó)內(nèi)

PBAT需求量有望上升至

168

萬(wàn)

噸左右。生產(chǎn)

1

噸

PBAT的己二酸單耗為

0.4

噸，因此測(cè)算得出

2021

年-2023

年

我國(guó)生產(chǎn)

PBAT所需己二酸為

10.8

萬(wàn)噸、13.6

萬(wàn)噸和

25.8

萬(wàn)噸左右，至

2025

年

有望上升至

67.3

萬(wàn)噸左右。2021-2022

年己二酸擴(kuò)產(chǎn)有限，行業(yè)供求格局良好，景氣有望上行。2021

年，由于需

求、供給和成本三方共振，己二酸價(jià)格價(jià)差不斷提升。展望后市，需求端，隨著己二酸

下游己二腈、PA66

和可降解塑料

PBAT需求和市場(chǎng)的不斷提升，預(yù)計(jì)到

2022

年己二

酸需求量有望至少增加

60

萬(wàn)噸/年左右。供給端，2021-2022

年己二酸擴(kuò)張程度有限，

供求關(guān)系有望持續(xù)保持良好態(tài)勢(shì)，價(jià)格價(jià)差有望繼續(xù)提升。農(nóng)業(yè)及服裝鏈：需求有增長(zhǎng)，未來(lái)仍可期化肥：疫情反復(fù)下，需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)土壤中的常量營(yíng)養(yǎng)元素氮、磷、鉀通常不能滿足作物生長(zhǎng)的需求，需要施用含氮、磷、

鉀的化肥來(lái)補(bǔ)足，因此化肥廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中。從大周期來(lái)看，隨著全球人口的持

續(xù)增長(zhǎng)以及

GDP的持續(xù)提升，肥料需求長(zhǎng)期保持穩(wěn)中上行的趨勢(shì)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，

2050

年世界總?cè)丝趯⑦_(dá)到

95

億，持續(xù)拉動(dòng)肥料需求增長(zhǎng)。90

年代以來(lái)，以東亞、拉

丁美洲、南亞為主的發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，也在顯著拉動(dòng)肥料的需求增長(zhǎng)。因此，

化肥長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。中短期，疫情影響下，化肥市場(chǎng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2020

年以來(lái)，由于疫情沖擊、全球?yàn)?zāi)害天氣

以及貨幣超發(fā)等因素，主糧產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，各國(guó)重視糧食安全，拉動(dòng)了對(duì)化肥的需

求。當(dāng)前，糧食價(jià)格堅(jiān)挺，或?qū)⒊掷m(xù)提振農(nóng)民的種植積極性。根據(jù)

IFA預(yù)測(cè)，2021

年全

球氮、磷、鉀肥消費(fèi)量增速有望達(dá)到

4.1%、7.1%、6.1%，明顯超越過(guò)去的平均增速，

其后保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。氮肥：格局較為分散，未來(lái)有待跟蹤觀察。區(qū)別于鉀肥與磷肥較為明顯的資源屬性，氮

肥供應(yīng)商較為分散，包括大量煤化工、石油化工與天然氣化工企業(yè)。國(guó)內(nèi)受控于“碳中

和”和能耗雙控，總量無(wú)法擴(kuò)張。根據(jù)

IFA預(yù)測(cè)，2020-2025

年間海外有一定擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，

將陸續(xù)投放，但擴(kuò)產(chǎn)將逐步進(jìn)行，在農(nóng)業(yè)需求拉動(dòng)下，中短期景氣有望持續(xù)。磷肥：磷礦相對(duì)集中，擴(kuò)產(chǎn)有序，帶動(dòng)大周期上行，一體化企業(yè)占優(yōu)。磷礦下游應(yīng)用主

體為磷肥，全球磷礦生產(chǎn)較為集中，海外主要生產(chǎn)企業(yè)為摩洛哥磷酸鹽公司、美盛公司、

約旦磷酸鹽礦業(yè)公司等企業(yè)。國(guó)內(nèi)外磷礦石企業(yè)仍有一定擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但是周期較長(zhǎng)，預(yù)

計(jì)未來(lái)海外磷礦石擴(kuò)產(chǎn)將有序釋放，預(yù)計(jì)行業(yè)將大周期上行。在磷礦石大周期上行的趨

勢(shì)下，我們看好磷礦石規(guī)模占優(yōu)、增量彈性空間巨大與一體化能力突出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。此

外，具備磷礦石的磷肥企業(yè)具備極強(qiáng)的一體化優(yōu)勢(shì)。磷礦石與磷肥產(chǎn)能方面，云天化

（1450

萬(wàn)噸/年，磷酸一銨

70

萬(wàn)噸/年，磷酸二銨

445

萬(wàn)噸/年）、興發(fā)集團(tuán)（415

萬(wàn)噸/

年，在建

200

萬(wàn)噸/年，磷酸一銨

20

萬(wàn)噸/年，磷酸二銨

80

萬(wàn)噸/年）、川恒股份（300

萬(wàn)噸/年，在建權(quán)益

495

萬(wàn)噸/年，磷酸一銨

14

萬(wàn)噸/年）。鉀肥：寡頭壟斷，共筑價(jià)格聯(lián)盟。從產(chǎn)量上看，2020

年加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三國(guó)

產(chǎn)量占比超過(guò)

65%，我國(guó)是第四大鉀礦產(chǎn)國(guó)，占比約

12%。在此背景下，全球鉀肥行

業(yè)形成了寡頭壟斷的產(chǎn)業(yè)格局。較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)際鉀肥價(jià)格被

BPC（白俄羅斯鉀肥

和烏拉爾鉀肥構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟）和

Canpotex（加鉀、美盛和加陽(yáng)組成的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟）的

定價(jià)高度壟斷。根據(jù)

IFA統(tǒng)計(jì)，全球鉀肥產(chǎn)能增長(zhǎng)平緩，較大規(guī)模產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在

2023

年，近幾年產(chǎn)能增長(zhǎng)較少，在需求強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)背景下，鉀肥行業(yè)有望保持高景氣。東方鐵

塔目前擬定增以投資

150

萬(wàn)噸氯化鉀項(xiàng)目一期工程，本項(xiàng)目將新增氯化鉀產(chǎn)能

50

萬(wàn)噸

/年，預(yù)期建設(shè)周期

2

年，建成后當(dāng)前產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。滌綸長(zhǎng)絲：格局向好，龍頭可期滌絲長(zhǎng)陽(yáng)可期，盈利穩(wěn)步上行。2022

年看，隨著輝瑞小分子口服藥問(wèn)世，在新冠疫情有

望逐步好轉(zhuǎn)，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格逐步下行情況下，服裝內(nèi)外需有望逐步修復(fù)，帶動(dòng)滌絲需求逐

步回暖。供給端，滌絲行業(yè)未來(lái)新增產(chǎn)能較少且集中在龍頭企業(yè)中，龍頭控價(jià)能力增強(qiáng)，行業(yè)盈利中樞有望逐步上移。醋酸：下游

PTA擴(kuò)產(chǎn)拉動(dòng)，產(chǎn)品景氣持續(xù)醋酸是由甲醇和

CO羰基合成，作為化工行業(yè)中的中間品，是醋酸乙烯、醋酸酯、氯乙

酸、醋酐等化工品的主要生產(chǎn)原料，同時(shí)也是

PTA的反應(yīng)體系溶劑。需求端，2020-2022

年

PTA產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)為

15.8%/17.5%/24.2%，PTA裝置陸續(xù)投產(chǎn)，顯著拉動(dòng)了對(duì)醋酸

的需求，加之疫情逐步修復(fù)，可選消費(fèi)紡織服裝恢復(fù)空間較大。供給端，2020-2022

年

醋酸新增產(chǎn)能有限，供需錯(cuò)配，導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上漲。3

投資主線之二：受益成本改善的子行業(yè)以輪胎為代表偏中游制造的化工產(chǎn)品將受益于原材料價(jià)格下降，向上修復(fù)盈利水平。

2021

年，隨著國(guó)內(nèi)能耗雙控政策的落地，各種上游原材料的產(chǎn)能受限，加劇供應(yīng)短缺，

導(dǎo)致各種原材料，包括大宗商品、電力價(jià)格不斷上漲，直接導(dǎo)致中游制造環(huán)節(jié)的成本大

幅增加。中短期內(nèi)，中游制造企業(yè)無(wú)法在下游市場(chǎng)面前大幅提價(jià)，導(dǎo)致盈利能力大幅下

降。但隨著全球新冠疫情的逐漸緩解以及全球物流體系的逐步恢復(fù)，部分大宗商品價(jià)格

有望回落，利好化工中游制造企業(yè)，如輪胎、改性塑料、涂料、膠粘劑等。輪胎：至暗時(shí)刻已過(guò)，成本有望開始下降從成本來(lái)看，天然橡膠和合成橡膠是生產(chǎn)輪胎中占比最高的原料。天然橡膠、合成橡膠

是生產(chǎn)輪胎的主要原材料，占輪胎總生產(chǎn)成本比重最大。根據(jù)美國(guó)輪胎制造協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，

天然橡膠與合成橡膠合計(jì)分別占半鋼胎和全鋼胎原料成本的

43.0%和

45.0%。成本占比

第二的原料是填充料，主要包括炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，分別占半鋼胎和全鋼

胎原料成本的

26.0%和

24.0%。鋼絲簾線是成本占比第三的原料，在全鋼胎中的使用占

比更高，因此分別占半鋼胎和全鋼胎原料成本的

12.0%和

21.0%。輪胎助劑在輪胎制造

中的成本占比較低，分別占半鋼胎和全鋼胎原料成本的

14.0%和

10.0%。從重量來(lái)看，天然橡膠和合成橡膠依舊是占比最高的原料。根據(jù)吉林玲瓏可研報(bào)告的數(shù)

據(jù)，天然橡膠、天膠與合成橡膠混合物以及合成橡膠總計(jì)分別占半鋼胎和全鋼胎重量占

比的

41.9%和

54.5%。炭黑及白炭黑分別占半鋼胎和全鋼胎原料重量占比的

19.2%和

17.2%。鋼絲簾線分別占半鋼胎和全鋼胎原料重量占比的

12.8%和

11.4%。其他輪胎助

劑分別占半鋼胎和全鋼胎原料重量占比的

18.7%和

12.5%。輪胎最重要的原材料天然橡膠及合成橡膠價(jià)格在長(zhǎng)周期內(nèi)處歷史較低位，在中短周期內(nèi)

價(jià)格開始下降，不斷回歸至平均水平。從產(chǎn)品屬性上來(lái)講，天然橡膠與合成橡膠屬于替

代品，當(dāng)天然橡膠供給緊張或價(jià)格趨漲時(shí)，合成橡膠用量則會(huì)上升，兩者的市場(chǎng)地位存

在互補(bǔ)性。此外，合成橡膠的主要原料丁二烯受原油價(jià)格影響較大，其價(jià)格變動(dòng)也會(huì)轉(zhuǎn)

化影響到天然橡膠的價(jià)格。截至

11

月

16

日，天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠的價(jià)格分

別為

13900.0

元/噸、13814.0

元/噸、13427.0

元/噸；2006-2021

年的歷史價(jià)格分位分

別為

40.7%、47.4%、35.4%，2016-2021

年的歷史價(jià)格分位分別為

87.5%、92.3%、

69.2%。長(zhǎng)期來(lái)看，不管是天膠還是合成橡膠的價(jià)格都已經(jīng)處于歷史低水平，且難以復(fù)

制

2010-2011

年由旺盛經(jīng)濟(jì)刺激拉動(dòng)起的上漲行情。中短期來(lái)看，盡管

2020

年末起天

膠及合成橡膠的價(jià)格抬升較快，但隨著供需格局改善，價(jià)格已經(jīng)慢慢回落至中長(zhǎng)期的平

均水平。從供給角度來(lái)看，近幾年天然橡膠的供應(yīng)仍然處于溫和上漲過(guò)程中。天然橡膠屬于農(nóng)產(chǎn)

品，對(duì)地理環(huán)境、土壤、氣候等自然條件要求比較嚴(yán)格，主要生產(chǎn)國(guó)包括印尼、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度、中國(guó)、越南和斯里蘭卡，在北緯

15

度以北地區(qū)較難生長(zhǎng)。有別于傳

統(tǒng)大宗商品，天然橡膠一般需要

7

年左右時(shí)間種植方可割膠產(chǎn)出。根據(jù)中國(guó)橡膠信息貿(mào)

易網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2021-2027

年新增可割膠的橡膠樹主要為

2014-2020

年新種植或翻種的

橡膠樹，將帶動(dòng)存量繼續(xù)維持一定正增長(zhǎng)。此外，種植橡膠樹的成本為沉沒(méi)成本，供給

方在非現(xiàn)金流虧損的情況下不會(huì)貿(mào)然放棄種植，仍然會(huì)在價(jià)格低位時(shí)保持一定的割膠量。從中期來(lái)看，天然橡膠近年仍將處于供過(guò)于求格局。根據(jù)

IRSG預(yù)測(cè)，2020

年全球天

然橡膠產(chǎn)量約

1298

萬(wàn)噸，同比下降

5.2%，全球天然橡膠需求約

1212

萬(wàn)噸，同比大幅

下滑

11.1%，仍表現(xiàn)為供過(guò)于求。隨著全球疫情的逐步修復(fù)，預(yù)計(jì)

2021

年全球天膠供

應(yīng)回升

3.1%至

1338

萬(wàn)噸左右，需求回升

5.6%至

1280

萬(wàn)噸左右，因此

2021

年天膠仍

將處于供過(guò)于求的格局中。長(zhǎng)期來(lái)看，如果沒(méi)有爆發(fā)式的需求增長(zhǎng)，天然橡膠的需求到

2025

年左右才會(huì)超過(guò)供給，因此短期內(nèi)天然橡膠的供給還是較為充足的。自

2020

年下半年以來(lái)，輪胎原材料價(jià)格存在一定幅度的上漲，短期輪胎公司毛利率有

一定下降。未來(lái)，隨著上游原材料價(jià)格回落，輪胎企業(yè)的盈利能力有望得到大幅修復(fù)。

此外，之前困擾輪胎企業(yè)出口費(fèi)用及出貨效率的海運(yùn)問(wèn)題，將伴隨著全球集裝箱供需關(guān)系的正?；玫浇鉀Q。上述問(wèn)題皆為短期時(shí)間內(nèi)行業(yè)遭受的不良影響，而拉長(zhǎng)時(shí)間維度

來(lái)看，中國(guó)輪胎行業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯未變。隨著下游汽車需求向好，汽車保有量提升，

輪胎市場(chǎng)空間擴(kuò)大；同時(shí)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎憑借高性價(jià)比的產(chǎn)品，有望不斷替代海外產(chǎn)品，

提高市占率，獲得成長(zhǎng)。4

投資主線之三：把握周期成長(zhǎng)龍頭的確定性行業(yè)景氣度高行，部分產(chǎn)品景氣有望持續(xù)。從主要龍頭產(chǎn)品價(jià)格看，尿素、DMF、醋酸、

鈦白粉、工業(yè)硅、氨綸、草甘膦、安賽蜜等產(chǎn)品價(jià)格歷史分位數(shù)位于

80%以上，行業(yè)景

氣度高行。展望

2022

年，化工行業(yè)受到能耗雙控政策影響，行業(yè)供給端擴(kuò)張難度較高，

需求端終端穩(wěn)步增長(zhǎng)，推動(dòng)整體供給緊缺程度持續(xù)，諸多產(chǎn)品景氣度有望維持高位。龍頭資本開支增加，未來(lái)成長(zhǎng)可期。資本開支是支撐公司未來(lái)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ饕?/p>

工龍頭手頭仍有較多在建項(xiàng)目和擬建項(xiàng)目，未來(lái)資本開支穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司通過(guò)新的項(xiàng)目

布局差異化和一體化產(chǎn)業(yè)鏈，加深自身護(hù)城河，收獲未來(lái)成長(zhǎng)性。5

投資主線之四：把握成長(zhǎng)類標(biāo)的確定性半導(dǎo)體材料：缺芯問(wèn)題有望緩解，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速半導(dǎo)體行業(yè)東進(jìn)趨勢(shì)明確，有望強(qiáng)化本土配套優(yōu)勢(shì)。由終端需求拉動(dòng)的第三次產(chǎn)能轉(zhuǎn)移

持續(xù)推進(jìn)，2015

年以來(lái)國(guó)內(nèi)晶圓產(chǎn)能加速擴(kuò)產(chǎn)，且內(nèi)資企業(yè)為此次產(chǎn)能擴(kuò)張的主角，

包括長(zhǎng)江存儲(chǔ)、武漢新芯在內(nèi)的多個(gè)

12

英寸晶圓廠項(xiàng)目落地中國(guó)大陸。而從歷史數(shù)據(jù)

來(lái)看，本地化配套是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，美國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣的半導(dǎo)體配

套廠商在本地的營(yíng)收占比持續(xù)高于海外。今年整體汽車廠商缺芯，導(dǎo)致部分國(guó)內(nèi)晶圓廠

產(chǎn)能擴(kuò)張，內(nèi)資晶圓廠的崛起有望強(qiáng)化本地化配套優(yōu)勢(shì)，為半導(dǎo)體材料的國(guó)產(chǎn)替代提供

良機(jī)。一期大基金聚焦晶圓制造，二期大基金對(duì)半導(dǎo)體支撐業(yè)的支持值得關(guān)注。由于半導(dǎo)體產(chǎn)

業(yè)具有投資規(guī)模大，回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此需要國(guó)有資本的支持，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)

投資基金（大基金）首期募資

1387

億元左右，加上地方產(chǎn)業(yè)基金，總計(jì)規(guī)模超

5000

億

元。從半導(dǎo)體各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來(lái)看，大基金將集成電路制造作為一期的投資重點(diǎn)，占比達(dá)

67%左右，而設(shè)備/材料僅占

6%左右。大基金二期已于

2019

年底成立，注冊(cè)資本

2041.5

億元，共包含中國(guó)電信、聯(lián)通資本、中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、紫光通信等在內(nèi)的

27

位

股東。大基金二期預(yù)期將加大對(duì)半導(dǎo)體上游設(shè)備和材料的投入力度，材料及設(shè)備行業(yè)龍

頭企業(yè)或?qū)⒅苯邮芤妗０雽?dǎo)體材料在產(chǎn)業(yè)鏈中至關(guān)重要。完整的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈大致分為三塊：EDA/IP/設(shè)計(jì)服

務(wù)、芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造/封裝測(cè)試。其中

EDA/IP和設(shè)計(jì)服務(wù)部分是整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的

技術(shù)源頭；芯片設(shè)計(jì)是產(chǎn)業(yè)鏈中體量較大的一環(huán)；晶圓制造和封測(cè)部分屬于典型的資本

密集型產(chǎn)業(yè)，是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中至關(guān)重要的工序，在產(chǎn)業(yè)鏈中具有卡口地位，制造工藝

的高低直接影響半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的先進(jìn)程度，地位十分重要。顯示材料：全球需求穩(wěn)步提升，國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)突破OLED面板行業(yè)快速發(fā)展。近年隨著

OLED面板量產(chǎn)成本的下降，其滲透率迅速提高，

2014

年全球

AMOLED面板的市場(chǎng)規(guī)模約為

80

億美元，而

2019

年已經(jīng)快速增長(zhǎng)至近

250

億美元，在顯示領(lǐng)域占比也由約

6%提升至約

23%。OLED面板收入及出貨面積高速增長(zhǎng)。2021

年

OLED面板的收入將達(dá)到

425

億美元，

同比增長(zhǎng)

9%。收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自于智能手機(jī)及筆記本電腦面板的量?jī)r(jià)提升。展望

2025

年，OLED收入預(yù)測(cè)提高了

11%至

606

億美元，這得益于智能手機(jī)銷量的增加以

及平板電腦、筆記本電腦和顯示器的滲透率提高。平板電腦方面，蘋果預(yù)計(jì)在

2023

年

進(jìn)入

OLED平板電腦市場(chǎng)，此舉或?qū)⑼苿?dòng)

OLED平板電腦市場(chǎng)在

2024

年超過(guò)

10

億美

元；筆記本電腦方面，三星顯示器預(yù)計(jì)在

2021

年之后將保持積極擴(kuò)張，從

2023

年起

OLED面板收入或?qū)⒊^(guò)

10

億美元。此外，SDC和

LGD都將瞄準(zhǔn)

OLED顯示器市場(chǎng)，

預(yù)計(jì)其電視面板通過(guò)多型號(hào)玻璃生產(chǎn)和

OLED顯示器面板在

2024

年有望超過(guò)

5

億美

元。下游

OLED終端消費(fèi)品的大力發(fā)展，將有助于上游

OLED材料市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。海外巨頭壟斷

OLED終端材料市場(chǎng)。全球

OLED材料市場(chǎng)基本被日、美、韓企業(yè)占據(jù)，

包括

UDC、Merck、Novaled、Idemitsukosan、Dow、Duksan、LG化學(xué)、三星

SDI、

Doosan、住友化學(xué)、SFC等等，其中

UDC主營(yíng)

OLED磷光摻雜劑，默克為全球主要

的綠色磷光主體材料供應(yīng)商，出光興產(chǎn)為主要的藍(lán)色、綠色主體材料和電子傳輸材料供

應(yīng)商，被

SDI收購(gòu)的

Novaled在

OLED高效率傳輸材料和高效率摻雜材料領(lǐng)域具有獨(dú)

特的市場(chǎng)地位，近年發(fā)展迅速。海外龍頭依靠技術(shù)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，專利布局構(gòu)筑護(hù)城河。2019

年全球

OLED材料市場(chǎng)

規(guī)模約

9.3

億美元，CR5

達(dá)到

66.7%，其中

OLED第二代磷光發(fā)光技術(shù)由美國(guó)普林斯

頓大學(xué)和美國(guó)

UDC共同開創(chuàng)，因此

UDC在磷光發(fā)光材料擁有足夠多的專利，這也奠

定了

UDC在

OLED材料領(lǐng)域的霸主地位。目前全球

OLED材料龍頭企業(yè)均處于專利布

局期，根據(jù)

Incopat專利網(wǎng)，以三星

SDI、默克、UDC為代表的

OLED材料公司局擁有

較多的專利。PI膜：電子應(yīng)用前程似錦，國(guó)產(chǎn)替代逐步破局聚酰亞胺性能超凡，應(yīng)用廣泛。聚酰亞胺（Polyimide，PI）是分子主鏈中含有酰亞胺基

團(tuán)（-CO-NH-CO-）的芳雜環(huán)高分子化合物，被譽(yù)為“解決問(wèn)題的能手”。PI是目前能夠

實(shí)際應(yīng)用的最耐高溫的高分子材料，同時(shí)在低溫下也能保持較好性能，長(zhǎng)期在-269℃到

280℃范圍內(nèi)不變形。此外

PI材料在加工性能、機(jī)械性能、絕緣性能、阻燃性能，耐化

學(xué)腐蝕性、耐輻射性能等諸多方面均有良好的表現(xiàn)。聚酰亞胺的應(yīng)用形態(tài)廣泛，主要有

薄膜、涂料、復(fù)合材料、纖維、泡沫塑料、工程塑料等，其中薄膜是電子級(jí)應(yīng)用的主要

形態(tài)。PI薄膜市場(chǎng)空間廣闊。2017

年

PI薄膜市場(chǎng)規(guī)模為

15.1

億美元，其中，F(xiàn)PC所用

PI消

費(fèi)金額為

7.3

億美元，占比

48.3%，居所有應(yīng)用第一位。在其他應(yīng)用的組成中，比較重

要的應(yīng)用包括柔性

OLED顯示、5G天線材料、電子器件散熱等高新技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域。預(yù)

計(jì)隨著下游電子行業(yè)的進(jìn)步，到

2022

年，全球

PI薄膜材料的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到

24.5

億

美元。高端電子級(jí)

PI膜市場(chǎng)被海外公司壟斷。由于研發(fā)層次及難度很高，目前高端

PI薄膜全

球市場(chǎng)份額主要被國(guó)外少數(shù)企業(yè)所壟斷。美國(guó)杜邦、日本宇部興產(chǎn)、日本鐘淵化學(xué)和韓

國(guó)

SKPI等廠商占據(jù)全球

80%以上的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)

PI薄膜行業(yè)的整體技術(shù)水平與國(guó)

外巨頭存在差距，多數(shù)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力難以達(dá)到制備高性能

PI薄膜的要求，且規(guī)模普

遍較小，在高性能

PI薄膜領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率較低。國(guó)內(nèi)企業(yè)開始發(fā)力高端產(chǎn)品。從

2017

年開始，PI薄膜廣闊的市場(chǎng)前景及國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

引起眾多企業(yè)及資本的關(guān)注，國(guó)內(nèi)多家企業(yè)開始引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，布局化學(xué)亞

胺法高性能

PI薄膜。未來(lái)幾年，隨著國(guó)內(nèi)新建

PI薄膜生產(chǎn)線量產(chǎn)，國(guó)內(nèi)

PI薄膜產(chǎn)能

及技術(shù)水平與國(guó)際

PI薄膜巨頭差距有望進(jìn)一步減小。作為龍頭公司代表，國(guó)內(nèi)上市公

司瑞華泰、鼎龍股份等逐漸開始布局電子級(jí)

PI膜和

PI漿料。CDMO：市場(chǎng)龐大，中國(guó)企業(yè)加速成長(zhǎng)CMO/CDMO為醫(yī)藥合同加工外包服務(wù)，即

CMO/CDMO企業(yè)接受下游藥企委托，為其

進(jìn)行藥品工藝開發(fā)、配方開發(fā)、臨床用藥、中間體制造、原料藥生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)、包裝

等定制生產(chǎn)制造服務(wù)。CMO/CDMO過(guò)程涵蓋臨床前研發(fā)、臨床試驗(yàn)、商業(yè)化生產(chǎn)等不

同階段，主要涉及藥物生產(chǎn)工藝開發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，中間體、GMP原料藥制備及制劑生

產(chǎn)等。全球

CMO/CDMO企業(yè)正由傳統(tǒng)的“技術(shù)轉(zhuǎn)移+定制生產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂献餮邪l(fā)+定制生

產(chǎn)”的模式，在這個(gè)過(guò)程中，龍頭企業(yè)逐步深度參與客戶創(chuàng)新藥的研發(fā)過(guò)程，在創(chuàng)新藥

研發(fā)早期就介入其中，因此

CMO/CDMO產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿^大。根據(jù)

BusinessInsights的數(shù)據(jù)，全球

CMO市場(chǎng)規(guī)模有望從

2017

年的

628

億美元增加至

2021

年的

1025

億美

元，年復(fù)合增速達(dá)到

13.0%