韻達(dá)股份研究報(bào)告：產(chǎn)業(yè)邏輯與公司節(jié)奏共振上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”

韻達(dá)股份研究報(bào)告：產(chǎn)業(yè)邏輯與公司節(jié)奏共振，上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”一、為什么我們提出重要判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價(jià)格戰(zhàn)基礎(chǔ)？我們?cè)?021年10月發(fā)布電商快遞深度《興替、博弈、破局——電商快遞的過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)》，從商業(yè)史、歷史觀的角度，用三個(gè)關(guān)鍵詞系統(tǒng)復(fù)盤(pán)了電商快遞的過(guò)去與現(xiàn)在，并對(duì)未來(lái)進(jìn)行展望。報(bào)告中我們提出了重要前瞻性判斷：電商快遞龍頭進(jìn)入盈利改善周期，圓通的改善仍被市場(chǎng)所低估。三個(gè)季度時(shí)間，業(yè)績(jī)驗(yàn)證了邏輯，圓通亦交出了行業(yè)內(nèi)最佳答卷。在2022年7月，針對(duì)市場(chǎng)核心分歧（21Q4以來(lái)的盈利改善是否為一次性修復(fù)），我們發(fā)布行業(yè)深度《格局、破局：電商快遞重要判斷，步入承前啟后新階段》，提出新的重要判斷：電商快遞步入承前啟后新階段，即行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)，而核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。（一）產(chǎn)業(yè)邏輯是我們提出重要判斷的基礎(chǔ)我們通過(guò)復(fù)盤(pán)集運(yùn)、啤酒等行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”的始末，發(fā)現(xiàn)存在相似的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，即大約會(huì)經(jīng)歷幾個(gè)階段：價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點(diǎn)—>龍頭公司經(jīng)營(yíng)決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變（高價(jià)值/全鏈條）—>盈利長(zhǎng)期拐點(diǎn)（不意味著競(jìng)爭(zhēng)消失）。我們觀察當(dāng)前我國(guó)快遞行業(yè)，已經(jīng)具備部分線索。1、行業(yè)集中度顯著提升。在歷經(jīng)價(jià)格戰(zhàn)及疫情影響后，CR8指數(shù)已經(jīng)站穩(wěn)80%，達(dá)到84%以上的高水平，若考慮極兔收購(gòu)百世業(yè)務(wù)，以及實(shí)際電商快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量份額，龍頭公司集中度或更高，也意味著中小型快遞的業(yè)務(wù)量已經(jīng)被集中，核心公司之間短期內(nèi)或難見(jiàn)大規(guī)模整合跡象，相互之間也難以進(jìn)一步通過(guò)價(jià)格手段獲取更大的優(yōu)質(zhì)份額。2、行業(yè)業(yè)務(wù)量降速。2020-21年行業(yè)業(yè)務(wù)量連續(xù)兩年達(dá)到約30%的高增長(zhǎng)，但結(jié)合疫情后線上網(wǎng)購(gòu)滲透率存在大幅提升（實(shí)物網(wǎng)購(gòu)占比25.9%），我國(guó)快遞市場(chǎng)處于天量時(shí)代（突破千億件/年），以及宏觀環(huán)境的不確定性，我們預(yù)期在未來(lái)3-5年行業(yè)業(yè)務(wù)量或維持在10-15%左右的增速，雖較此前明顯降速，但仍處于相對(duì)景氣區(qū)間。（注：受疫情影響，22H1行業(yè)業(yè)務(wù)量增速僅約4%。）前述意味著當(dāng)前快遞行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點(diǎn)的階段，正處于步入龍頭公司經(jīng)營(yíng)決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變（高價(jià)值/全鏈條）—>盈利長(zhǎng)期拐點(diǎn)的新階段。（二）我們認(rèn)為，應(yīng)將核心分析聚焦在企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略維度21年10月我們分析價(jià)格戰(zhàn)的放緩是政策底與市場(chǎng)底的共振，即從龍頭公司決策轉(zhuǎn)變的思路進(jìn)行分析。市場(chǎng)仍會(huì)存在擔(dān)憂，核心電商快遞公司在提供相對(duì)同質(zhì)化產(chǎn)品下，為何不會(huì)持續(xù)進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)？

我們認(rèn)為從博弈主體出發(fā)，核心把握兩家公司的特征即可。其一是行業(yè)龍頭中通，其二是最強(qiáng)新進(jìn)入者極兔。1、我們認(rèn)為：極兔在中國(guó)大陸地區(qū)大舉通過(guò)低價(jià)擴(kuò)張已非其優(yōu)選策略。1）份額看：預(yù)計(jì)極兔在大陸地區(qū)6月達(dá)到日均4000萬(wàn)票，市占率約12%，亦達(dá)到我們分析大陸地區(qū)收派成網(wǎng)的階段性目標(biāo)。2）戰(zhàn)略看：我們認(rèn)為全球化故事是支撐公司估值的核心。極兔在2021年末估值已經(jīng)達(dá)到約200億美金，中通快遞當(dāng)前僅210億美金。根據(jù)胡潤(rùn)研究院發(fā)布《2021年獨(dú)角獸榜》，極兔速遞估值已達(dá)約1300億元人民幣，位列排行榜第16名。（約200億美元，作為對(duì)比，截止2022年7月30日，中通快遞在美股僅207億美元。）簡(jiǎn)單比較下，我們可推演出，全球化故事，海外業(yè)務(wù)才是支撐極兔估值的核心。2020-21年主要發(fā)展大陸地區(qū)后，22年再度席卷海外，開(kāi)拓中東、南美、非洲5國(guó)。3）我們預(yù)期極兔未來(lái)在中國(guó)大陸地區(qū)會(huì)通過(guò)不斷優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)、提升服務(wù)，以重塑大陸地區(qū)品牌形象和價(jià)格體系。健康、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展的大陸運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)才可以構(gòu)建其全球化版圖中的重要支撐。2、我們認(rèn)為：中通的轉(zhuǎn)變符合各行業(yè)龍頭公司“終止價(jià)格戰(zhàn)”的一般規(guī)律。1）結(jié)果看：價(jià)格戰(zhàn)下，公司與第二、三名份額差異較價(jià)格戰(zhàn)前仍未顯著拉開(kāi)，而單票凈利卻從0.4元降至0.2元。中通自16年成為行業(yè)老大，我們從17Q1-22Q1合計(jì)21個(gè)季度的份額數(shù)據(jù)比較看，中通與第二名的份額差異：最低2.2%，最高4.1%，4次觸及4%左右的高點(diǎn)，均未能進(jìn)一步拉開(kāi)；中樞在3.3個(gè)百分點(diǎn)；

中通與第三名的份額差異：最低3.1%，最高6.2%，同樣4次觸及6%左右的高點(diǎn)，同樣未能進(jìn)一步拉開(kāi)，中樞在4.7個(gè)百分點(diǎn)。在價(jià)格戰(zhàn)激烈的20-21年，中通同樣未能擺脫前述的區(qū)間，而單票凈利則由0.4元降至0.2元。2）馬士基的價(jià)格戰(zhàn)終結(jié)有可借鑒之處。集運(yùn)行業(yè)與快遞行業(yè)存在相似之處：即具有強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)、服務(wù)產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn)化、干線轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)高度同質(zhì)化等特征。馬士基結(jié)束價(jià)格戰(zhàn)時(shí)：

其一、發(fā)起新一輪軍備競(jìng)賽與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)面臨客觀約束。（進(jìn)一步大船化帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)有限+反壟斷監(jiān)管的潛在約束+東西主干航線后位參與者出清難度較大）。其二、經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)向明確，從份額導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)調(diào)效益目標(biāo)與產(chǎn)業(yè)鏈延伸、差異化服務(wù)目標(biāo)。我們對(duì)比會(huì)發(fā)現(xiàn)，電商快遞行業(yè)同樣面臨的客觀約束：

其一、后來(lái)者在成本端恰恰有一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)。以中通為例，運(yùn)輸成本方面，中通在車(chē)隊(duì)管理上，自營(yíng)車(chē)比例以及大車(chē)比例均為行業(yè)領(lǐng)先。自有車(chē)輛可以降低運(yùn)營(yíng)成本，防范外包運(yùn)輸成本的劇烈波動(dòng)，而大車(chē)比例的提升可以優(yōu)化單位產(chǎn)量并降低成本。因此單票運(yùn)輸成本，中通2014-18年領(lǐng)先韻達(dá)及圓通在15-20%的水平。但此后各公司紛紛效仿，中通2021年0.52元，較2014年的0.9元下降43%，韻達(dá)、圓通到2021年均為0.5元左右。以單票不含派費(fèi)成本看，2021年中通0.82元，韻達(dá)追近0.82元、圓通則為0.95元。圓通在調(diào)整策略后，明顯追趕上來(lái)。其二、行業(yè)龍頭公司在21H1均出現(xiàn)低價(jià)獲量導(dǎo)致單票資本開(kāi)支回報(bào)為負(fù)的現(xiàn)象。3）行勝于言：觀察行業(yè)龍頭公司資本開(kāi)支均放緩。2021年順豐、中通、韻達(dá)、圓通、申通資本開(kāi)支現(xiàn)金分別為192、93.3、82.5、55.6及28.7億，同比分別增長(zhǎng)56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，頭部快遞企業(yè)中通、圓通資本開(kāi)支速度顯著放緩。分季度來(lái)看，21年Q4中通、韻達(dá)、圓通、申通的資本開(kāi)支分別為22.5、27.5、13.2、11.4億元，同比分別-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圓通資本開(kāi)支已出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比Q3也均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；

22年Q1韻達(dá)、圓通、申通資本開(kāi)支分別為13.7、11.6、6.9億元，環(huán)比21年Q4均進(jìn)一步下降。經(jīng)過(guò)20-21年的資本開(kāi)支擴(kuò)張，通達(dá)系快遞公司固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，在快遞行業(yè)增速中樞下移，產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題減緩的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)資本開(kāi)支規(guī)模將進(jìn)一步放緩。二、短期困境已過(guò)、向上動(dòng)力明確?。ㄒ唬┪覀冾A(yù)計(jì)短期困境已過(guò)、22Q2為業(yè)績(jī)低點(diǎn)1、短期困境主要系疫情超額影響了公司Q2量?jī)r(jià)表現(xiàn)1）量方面：6月份額重回第二、7月預(yù)計(jì)進(jìn)一步修復(fù)自2018年，韻達(dá)份額超越圓通后，始終占據(jù)了行業(yè)份額第二名的位置，與圓通的份額差異最大在20Q3的2.9個(gè)百分點(diǎn)，22Q1仍有2.5個(gè)百分點(diǎn)的差異。但22年4-5月，公司份額階段性落后，分別落后圓通1.5及0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要系與公司山西、北京業(yè)務(wù)受到疫情影響有關(guān)。但我們認(rèn)為僅為短期因素，隨著公司受影響區(qū)域的逐步恢復(fù)，業(yè)務(wù)量也將逐步趨于正常，6月韻達(dá)完成月度件量16.14億件，同比仍略有下滑，但已基本恢復(fù)正常，份額超過(guò)圓通、重回行業(yè)第二，預(yù)計(jì)7月業(yè)務(wù)量較6月會(huì)進(jìn)一步修復(fù)。2）價(jià)方面：4-5月維系網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定，總部有一定影響22年4-5月，韻達(dá)月度單價(jià)分別為2.53、2.49元，環(huán)比上月分別下降0.06、0.04元，剔除菜鳥(niǎo)裹裹因素影響預(yù)計(jì)分別下降0.02、0.04元，較同行降幅略大，預(yù)計(jì)一方面與產(chǎn)品均重有關(guān)，另一方面為公司在疫情超額影響下，為維系網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定采取一定的錯(cuò)失；但6月在疫情影響逐步消除+618電商大促影響下，韻達(dá)單價(jià)回升至2.57元，環(huán)比提升0.08元，剔除菜鳥(niǎo)裹裹因素影響預(yù)計(jì)提升0.04元，與行業(yè)水平基本一致。2、我們預(yù)計(jì)Q2為業(yè)績(jī)低點(diǎn)，此后逐季呈現(xiàn)向上修復(fù)1）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：相對(duì)“弱”是表觀“弱”，自身彈性并不弱對(duì)比韻達(dá)與圓通，看似韻達(dá)21Q4以及22Q1單票快遞主業(yè)利潤(rùn)較圓通有一定差距。但：公司自身利潤(rùn)彈性并不低：21Q4-22Q1利潤(rùn)同比翻倍增長(zhǎng)。韻達(dá)21Q1-4扣非歸屬凈利分別為1.80、2.11、3.15、6.96億，同比分別-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，單票扣非凈利分別為0.05、0.045、0.067、0.13元。22Q1則實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利4億，同比增長(zhǎng)122.4%，單票扣非凈利0.09元，環(huán)比21Q4有所下降，同比21Q1大幅增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)公司自身利潤(rùn)彈性并不低。2）預(yù)計(jì)Q2為低點(diǎn)，此后逐季呈現(xiàn)向上修復(fù)22Q2在受到疫情影響下，4-6月業(yè)務(wù)量分別下降19%、7.9%及1.7%，預(yù)計(jì)收入、成本端均受到了較行業(yè)更大的沖擊，而隨著預(yù)計(jì)7月業(yè)務(wù)量重回增長(zhǎng)，公司Q2單票凈利或成為年內(nèi)低點(diǎn)，此后預(yù)期會(huì)呈現(xiàn)逐季向上的趨勢(shì)。尤其建議關(guān)注公司Q4單票凈利的彈性。在去年報(bào)告中我們分析圓通與韻達(dá)在22年有概率實(shí)現(xiàn)單票凈利0.15-0.16元，圓通上半年表現(xiàn)超過(guò)該水平，韻達(dá)則在多重因素影響下并未實(shí)現(xiàn)，但我們預(yù)計(jì)仍有機(jī)會(huì)在Q4實(shí)現(xiàn)該水平（21Q4為0.13元）。尤其若22Q4行業(yè)旺季再次出現(xiàn)價(jià)格提升的邏輯，其兌現(xiàn)度將更高。（二）為什么判斷向上動(dòng)力明確？來(lái)自對(duì)公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)底盤(pán)的信任1、溫故知新：韻達(dá)如何上位？精細(xì)化運(yùn)營(yíng)底盤(pán)續(xù)夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)在行業(yè)深度報(bào)告《興替、博弈、破局：電商快遞的過(guò)去、現(xiàn)在、未來(lái)》中我們分析，電商快遞存在兩個(gè)階段的行業(yè)紅利：

第一階段是電商驅(qū)動(dòng)行業(yè)高速增長(zhǎng)的紅利期（2011-16年，年均增速在50%）。該階段供不應(yīng)求，開(kāi)疆拓土是首要因素，率先綁定平臺(tái)獲取流量加成紅利；申通與圓通是該階段的勝出這。第二階段是自動(dòng)化精細(xì)化推動(dòng)規(guī)模效應(yīng)大幅釋放（起于2015年）?？爝f行業(yè)屬于規(guī)模效應(yīng)極強(qiáng)的重資產(chǎn)行業(yè)，成本管理是核心競(jìng)爭(zhēng)力，快遞公司總部單票成本取決于其管理能力和資本開(kāi)支能力所對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端能力，包括轉(zhuǎn)運(yùn)中心場(chǎng)地、自動(dòng)化設(shè)備、干線車(chē)輛及信息化能力。該階段申通與圓通在不同因素制約下，投資有所缺位或方向差異，導(dǎo)致相繼失去頭名位置。中通憑借同建共享理念以及率先自動(dòng)化、精細(xì)化管理奠定了成本優(yōu)勢(shì)和份額優(yōu)勢(shì)。韻達(dá)則憑借極強(qiáng)的學(xué)習(xí)+創(chuàng)新追趕并保持住了第二名的位置（韻達(dá)在2018年份額超過(guò)圓通成為榜眼并保持至今）。從歷年資本開(kāi)支規(guī)模對(duì)比來(lái)看，2016年以來(lái)公司投入總規(guī)模位居電商快遞第二，持續(xù)構(gòu)筑轉(zhuǎn)運(yùn)中心、自動(dòng)化設(shè)備、高效運(yùn)力運(yùn)能等核心資產(chǎn)、核心資源，在數(shù)智科技、彈性運(yùn)能、均衡網(wǎng)絡(luò)等方面已經(jīng)形成了明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。從固定資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，韻達(dá)在機(jī)器設(shè)備和運(yùn)輸工具持續(xù)領(lǐng)先于同行，僅次于中通。機(jī)械設(shè)備：2016年各公司上市后，16-18年中通機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)賬面金額增長(zhǎng)22.7億，韻達(dá)增長(zhǎng)21.9億，18年韻達(dá)設(shè)備賬面凈值高于中通，而圓通、申通分別僅增長(zhǎng)7.2、-0.3億，明顯落后。18-21年機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模差距進(jìn)一步拉大，中通增長(zhǎng)39億，韻達(dá)增長(zhǎng)36.7億，圓通、申通分別增長(zhǎng)22.6、23.9億元，截止2021年底韻達(dá)與圓通、申通機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模差距分別為30.3、36.3億元，顯著領(lǐng)先。運(yùn)輸工具（不含飛機(jī)）：2016-18年中通運(yùn)輸工具賬面金額增長(zhǎng)17.8億，韻達(dá)增長(zhǎng)8.8億，圓通、申通分別僅增長(zhǎng)4.2、4.8億。18-21年運(yùn)輸工具端資產(chǎn)規(guī)模差距持續(xù)，中通增長(zhǎng)38.7億、韻達(dá)增長(zhǎng)8.2億，圓通、申通分別增長(zhǎng)9.3、4.1億元。截止2021年底韻達(dá)與圓通、申通在運(yùn)輸工具資產(chǎn)規(guī)模差距分別為3.4、8.9億元房屋及建筑物：在分撥中心土地方面，韻達(dá)投入相對(duì)落后，資產(chǎn)規(guī)模僅排名第三，但20年起投入開(kāi)始加速，截止21年底，與圓通差距縮小至約20.5億元。我們預(yù)計(jì)公司更優(yōu)的資產(chǎn)規(guī)劃將助力成本下行。誠(chéng)如前述，韻達(dá)經(jīng)過(guò)2016-21年持續(xù)的高資本開(kāi)支投入，包括建筑物、設(shè)備和車(chē)輛的固定資產(chǎn)規(guī)模從10億增長(zhǎng)至131.8億，20-21年加速擴(kuò)張，其中機(jī)器設(shè)備端資產(chǎn)規(guī)模與龍頭中通相差無(wú)幾。公司自2020年起通過(guò)子公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化尋求進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2020年11月成立“中信證券-韻達(dá)物流基礎(chǔ)設(shè)施1-X號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，獲批復(fù)儲(chǔ)架發(fā)行總額不超過(guò)25億元，發(fā)行期數(shù)不超過(guò)5期，2年內(nèi)有效。2022年6月，“中信證券-韻達(dá)物流基礎(chǔ)設(shè)施2號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”成立，實(shí)際收到認(rèn)購(gòu)資金約8.9億。盡管今年Q2淡季及疫情業(yè)務(wù)量影響下，韻達(dá)中轉(zhuǎn)成本折舊攤銷(xiāo)壓力相對(duì)更為突出，但我們預(yù)計(jì)后續(xù)隨著公司業(yè)務(wù)量恢復(fù)正常增長(zhǎng)，以及更加優(yōu)化的資產(chǎn)規(guī)劃，公司固定成本折舊壓力有望改善。2、構(gòu)建起完善的高效、穩(wěn)定快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)韻達(dá)高度重視快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，是較早實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)扁平化、平臺(tái)化、信息化的公司之一。截至2021年底，公司在全國(guó)設(shè)立76個(gè)自營(yíng)樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心，自營(yíng)比例100%，在全國(guó)擁有3893個(gè)加盟商及3.2萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)（含加盟商），服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，縣級(jí)單位覆蓋率96.56%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)覆蓋率97.87%。從網(wǎng)絡(luò)布局對(duì)比來(lái)看，韻達(dá)全網(wǎng)單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理能力優(yōu)于同行。韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量從2013年80余個(gè)優(yōu)化調(diào)整至2015年的50余個(gè)，2016-2018年，韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)中心沒(méi)有增長(zhǎng)，單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心支撐業(yè)務(wù)量大幅上升，從5844萬(wàn)票/年提升至12696萬(wàn)票/年，提升幅度超過(guò)100%，主要系其自動(dòng)化設(shè)備的投入帶來(lái)中心操作效率的顯著提升。2019年后韻達(dá)加大轉(zhuǎn)運(yùn)中心投入，數(shù)量增長(zhǎng)至2021年的76個(gè)，雖然仍低于中通，但單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理能力同步提升至24213萬(wàn)票/年。韻達(dá)在保持中轉(zhuǎn)中心絕對(duì)數(shù)量的基礎(chǔ)上，優(yōu)化節(jié)點(diǎn)，有助于提升轉(zhuǎn)運(yùn)時(shí)效，降低中轉(zhuǎn)成本。3、精細(xì)化成本管理，學(xué)習(xí)中帶有創(chuàng)新韻達(dá)的崛起一方面緊跟中通，在成本管控，資本開(kāi)支方向?qū)W習(xí)了中通的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)帶有自身的創(chuàng)新。1）典型如公司對(duì)于加盟商自跑業(yè)務(wù)的嘗試。2014年12月起，韻達(dá)對(duì)現(xiàn)有運(yùn)輸線路中有條件的運(yùn)輸線路開(kāi)展加盟商自跑業(yè)務(wù)試點(diǎn)。對(duì)發(fā)貨量較大的加盟網(wǎng)點(diǎn)，在滿足裝載率要求的情況下，為加快快件時(shí)效，減少始發(fā)分撥操作，由加盟商申請(qǐng)并經(jīng)韻達(dá)貨運(yùn)批準(zhǔn)，加盟商的快件不經(jīng)始發(fā)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，直接送達(dá)末端轉(zhuǎn)運(yùn)中心進(jìn)行處理。2015年，由加盟商自跑承擔(dān)的運(yùn)輸量為3.24億件，占全部業(yè)務(wù)完成量的15.46%，直接減少中轉(zhuǎn)費(fèi)約5.75億元。自跑的好處：

其一，快遞行業(yè)的票件運(yùn)輸需兼顧時(shí)效性和裝載率，合理的運(yùn)輸路由可在確保時(shí)效性的前提下，保持較高的裝載率。自2013年開(kāi)始，韻達(dá)貨運(yùn)通過(guò)各區(qū)域票件量的大數(shù)據(jù)分析，對(duì)運(yùn)輸路由進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)和調(diào)減，在確保時(shí)效性的前提下大幅提升了單車(chē)裝載率，進(jìn)而大幅降低了單件運(yùn)輸成本。韻達(dá)貨運(yùn)通過(guò)采用甩掛車(chē)運(yùn)輸、路由優(yōu)化、網(wǎng)點(diǎn)自跑等方式，干線運(yùn)輸線路從2013年的4,500余條下降至目前的3,900余條，運(yùn)輸車(chē)輛平均裝載率（裝載率=車(chē)輛實(shí)際轉(zhuǎn)載量/車(chē)輛理論裝載量）從2013年的69%提升至2015年的83%。其二，2014年12月起，韻達(dá)貨運(yùn)開(kāi)展加盟商網(wǎng)點(diǎn)自跑業(yè)務(wù)試點(diǎn)，即在運(yùn)輸條件和貨源組織能力匹配情況下，由加盟商來(lái)承擔(dān)部分由其發(fā)出貨物的干線運(yùn)輸任務(wù)，直接減少了韻達(dá)貨運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心承擔(dān)的運(yùn)輸成本。其三，韻達(dá)通過(guò)實(shí)施包倉(cāng)制、定額中轉(zhuǎn)費(fèi)、分段定額中轉(zhuǎn)費(fèi)等多種標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)加盟商攬收“小而輕”的快件，通過(guò)調(diào)整貨品結(jié)構(gòu)（小件比例增加），進(jìn)一步提升單車(chē)裝載率，降低了單件運(yùn)輸成本。同時(shí)通過(guò)智能化生產(chǎn)設(shè)備的投入及建立高效的人力資源管理機(jī)制，人均效能不斷提升。人均操作貨量從2013年平均261件/人/天，提升至2015年平均500件/人/天。2）敏捷管理，持續(xù)探索全鏈路優(yōu)化韻達(dá)堅(jiān)持“精益管理”思想，在全鏈路開(kāi)展成本管控的基礎(chǔ)上，針對(duì)分揀運(yùn)營(yíng)、干線運(yùn)輸、末端管理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)持續(xù)開(kāi)展敏捷柔性管理。在流程優(yōu)化方面，不斷探索“引客入倉(cāng)”、“上倉(cāng)下配”、“支線協(xié)同”、“網(wǎng)格倉(cāng)”、“代集包”

等新的敏捷經(jīng)營(yíng)支點(diǎn)，縮短攬派兩端的操作時(shí)效和經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)一步提高全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率、降低成本。在提升規(guī)模效應(yīng)方面，持續(xù)優(yōu)化建包、集包方案，通過(guò)轉(zhuǎn)運(yùn)中心直發(fā)網(wǎng)點(diǎn)，減少中轉(zhuǎn)拆包，提高運(yùn)營(yíng)效率，縮減操作時(shí)間，降低網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)輸成本；繼續(xù)推進(jìn)貨品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，深入實(shí)施“攬小、攬輕、控重、控泡”工程，持續(xù)降低單票的資源成本。從可比的單票成本結(jié)果來(lái)看，韻達(dá)在自動(dòng)化設(shè)備端的持續(xù)投入和精細(xì)化管理有效地幫助其在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)降本。2016-2021年，單票中心操作成本：從0.44元下降至0.30元，在2018-2020年間維持中心操作成本僅高于中通的水平（2021年與圓通基本持平）。單票運(yùn)輸成本：公司在投入自營(yíng)車(chē)輛的同時(shí)，探索了包括自營(yíng)車(chē)、承包車(chē)、合同車(chē)等多種運(yùn)輸模式，單票運(yùn)輸成本從2016年的0.95元下降至2021年的0.51元，追趕至中通的成本水平。2021年，公司繼續(xù)進(jìn)行提升拉直運(yùn)輸比例，票件拉直率88%，800公里以內(nèi)票件拉直率95.8%。4、我們預(yù)計(jì)公司在費(fèi)用端，仍存在明確的優(yōu)化空間基于前述我們對(duì)公司精細(xì)化管理運(yùn)營(yíng)底盤(pán)的理解，我們認(rèn)為，在單純將公司與同行進(jìn)行比較中，會(huì)發(fā)現(xiàn)在費(fèi)用端仍有明確的可優(yōu)化空間。1）費(fèi)用端：對(duì)比同行，具備優(yōu)化空間。進(jìn)一步拆分各項(xiàng)費(fèi)用，對(duì)比業(yè)務(wù)規(guī)模相近的圓通，公司在單票銷(xiāo)售、管理、研發(fā)及財(cái)務(wù)費(fèi)用仍具備較大的優(yōu)化空間。公司22Q1單票銷(xiāo)售+管理費(fèi)用達(dá)到0.12元，圓通則為0.09元，尤其韻達(dá)管理費(fèi)用22Q1環(huán)比21Q4增加0.03元，較圓通高出0.03元，主要系上述公司探索客戶服務(wù)組織架構(gòu)調(diào)整、多元業(yè)務(wù)整合初期的磨合成本，預(yù)計(jì)隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)和組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，費(fèi)用端有望看齊同行，存在0.02-0.03元的下降空間。2）費(fèi)用端具備可優(yōu)化基礎(chǔ)。我們分析此前費(fèi)用增加系經(jīng)營(yíng)管理探索期所增加。其一、21年公司探索搭建大客戶營(yíng)銷(xiāo)體系，一定程度增加銷(xiāo)售費(fèi)用。大客戶營(yíng)銷(xiāo)體系主要目的是提升客戶規(guī)范化管理能力，針對(duì)產(chǎn)品及服務(wù)具有特殊要求的個(gè)性化大客戶，協(xié)助網(wǎng)點(diǎn)共同開(kāi)拓客戶，在市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的情況下，將客戶留在韻達(dá)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)；同時(shí)為具有特殊需求或者更高服務(wù)要求的價(jià)值客戶、品牌客戶提供定制化的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。其二、公司持續(xù)探索拓展供應(yīng)鏈、冷鏈、國(guó)際業(yè)務(wù)，增加管理費(fèi)費(fèi)用。公司持續(xù)推進(jìn)“守正開(kāi)放、多元協(xié)同、一超多強(qiáng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞供應(yīng)鏈、末端服務(wù)、運(yùn)力協(xié)調(diào)等上下游產(chǎn)業(yè)鏈拓展業(yè)務(wù)。尤其云倉(cāng)方面，2020年韻達(dá)供應(yīng)鏈板塊組織全新升級(jí)，2021年布局直營(yíng)倉(cāng)28個(gè)，覆蓋16個(gè)省市，倉(cāng)發(fā)訂單量達(dá)到1.1億件，同比增長(zhǎng)121.05%。對(duì)比業(yè)務(wù)規(guī)模相近的圓通，公司員工數(shù)量超額增長(zhǎng)。韻達(dá)2021年員工總數(shù)增加31%（圓通僅增加16%），其中銷(xiāo)售人員數(shù)量大幅增長(zhǎng)120%，達(dá)到2136人，與圓通員工數(shù)量差距從1.1x擴(kuò)大至1.4x，行政人員數(shù)量增長(zhǎng)47%，達(dá)到1444人，與圓通員工數(shù)量差距從1.6x擴(kuò)大至1.9x，主要系支撐上述大客戶營(yíng)銷(xiāo)及新業(yè)務(wù)。因此導(dǎo)致20年起韻達(dá)整體期間費(fèi)用高于圓通，單票期間費(fèi)用差異達(dá)到0.03元。隨著公司體系從搭建到磨合再至逐步成熟后，相關(guān)單票費(fèi)用的下行具備基礎(chǔ)。三、探討：未來(lái)資本市場(chǎng)如何理解電商快遞行業(yè)？（一）投資視角：復(fù)盤(pán)過(guò)往市場(chǎng)如何看待電商快遞投資機(jī)會(huì)通達(dá)系均于2016年完成上市，其中韻達(dá)、圓通、申通在A股借殼上市，中通在美國(guó)上市，2017年百世上市。我們此前報(bào)告從市場(chǎng)投資角度將其劃分為如下幾個(gè)階段：

第一階段：各公司均在上市初期，市場(chǎng)相信平臺(tái)流量紅利。圓通15年份額登頂，阿里直接持股比例最高，市值第一個(gè)過(guò)千億。第二階段：市場(chǎng)相信成本領(lǐng)先策略。（2017Q2-2020Q2）該階段內(nèi)中通憑借同建共享的經(jīng)營(yíng)理念+率先精細(xì)化管理的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，自2017年4月市值超越圓通成為行業(yè)第一，保持至今；

韻達(dá)2017年12月后完全超越圓通成為行業(yè)第二至2021年末，并在2019年8月和2020年6月兩次達(dá)到870億市值左右的高點(diǎn)，此后最低下探到不到400億市值。2020年6月左右該邏輯達(dá)到頂點(diǎn)，中通當(dāng)時(shí)市值約2200億，韻達(dá)870億，圓通500億左右，申通不到300億，百世僅120億左右。第三階段：價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致業(yè)績(jī)失速，市場(chǎng)希望轉(zhuǎn)向“互聯(lián)網(wǎng)思維”看龍頭。（20Q3-21Q3）極兔2020年3月開(kāi)始在大陸起網(wǎng)，最強(qiáng)新進(jìn)入者的搶量策略，以及龍頭公司中通的份額優(yōu)先的策略，行業(yè)單票收入及凈利均開(kāi)始明顯下降。該階段市場(chǎng)希望類(lèi)比互聯(lián)網(wǎng)邏輯，即丟失的短期利潤(rùn)可以通過(guò)未來(lái)的市占率提升后彌補(bǔ)，搶占流量?jī)?yōu)先，格局出清后勝者為王。故中通保持了市值的相對(duì)穩(wěn)定，其他公司市值均呈現(xiàn)單邊下行。當(dāng)前階段：價(jià)格反轉(zhuǎn)邏輯，盈利改善周期（起于21Q4）業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度最高的圓通市值上漲幅度最大，反超韻達(dá)市值。該階段內(nèi)，是業(yè)績(jī)彈性驅(qū)動(dòng)，而非估值邏輯。市場(chǎng)尚存在是一次性修復(fù)還是可持續(xù)預(yù)期的分歧，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍存在對(duì)中長(zhǎng)期變化的認(rèn)知差異。7月報(bào)告我們提出行業(yè)進(jìn)入承前啟后的新階段，即核心龍頭公司將開(kāi)始體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力，從而推動(dòng)業(yè)績(jī)與估值雙升。之所以稱之為承前啟后，是我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍在21Q4以來(lái)的價(jià)格反轉(zhuǎn)框架內(nèi)理解，對(duì)于未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)提升的盈利能力等待新的驗(yàn)證點(diǎn)。但我們認(rèn)為，行業(yè)會(huì)從兩個(gè)維度來(lái)演繹：

其一、行業(yè)格局穩(wěn)定期具備整體價(jià)格進(jìn)一步修復(fù)的傳導(dǎo)機(jī)制。政策具備延續(xù)性+市場(chǎng)參與主體處于均衡狀態(tài)。其二、龍頭公司定價(jià)能力的進(jìn)一步提升。1）客觀具備差異化定價(jià)服務(wù)產(chǎn)品的需求。2）主動(dòng)提升產(chǎn)品力、服務(wù)力，從而帶來(lái)產(chǎn)品分層、品質(zhì)溢價(jià)。（二）下一階段的視角：逐步從份額視角真正轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角1、份額視角轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角此前報(bào)告，借鑒華創(chuàng)食品飲料組對(duì)啤酒行業(yè)的深度研究觀點(diǎn)：

“啤酒作為典型的大眾品子行業(yè)，過(guò)去資本市場(chǎng)的研究視角往往從競(jìng)爭(zhēng)視角看待，過(guò)于注重行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)的變化，乃至于分省區(qū)看待競(jìng)爭(zhēng)變化，期待行業(yè)整合到達(dá)競(jìng)爭(zhēng)改善拐點(diǎn)，以帶動(dòng)盈利提升。實(shí)際上，17年后各家酒廠策略轉(zhuǎn)向，競(jìng)爭(zhēng)并未放松，而是競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，以達(dá)成利潤(rùn)提升。華潤(rùn)19年提出決戰(zhàn)高端，徹底告別低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，青啤、燕京均提出減虧導(dǎo)向，而外資百威和嘉士伯均具有中國(guó)區(qū)的利潤(rùn)及現(xiàn)金流約束。”

這一演繹路徑，我們預(yù)計(jì)在電商快遞中會(huì)同樣呈現(xiàn)，即：

過(guò)往市場(chǎng)在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)框架內(nèi)，關(guān)注份額變化、區(qū)域策略、出清力度，而未來(lái)我們認(rèn)為市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)會(huì)隨著行業(yè)發(fā)展而演變?yōu)椋?/p>

價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)得到進(jìn)一步的認(rèn)可—>價(jià)格實(shí)現(xiàn)一定程度的修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動(dòng)的成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級(jí)優(yōu)化帶來(lái)的票均收入提升—>價(jià)格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。簡(jiǎn)而言之，從份額視角轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)估值體系的整體抬升。價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)意味著價(jià)格修復(fù)具備傳導(dǎo)機(jī)制；純粹經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)變推升的價(jià)格會(huì)有一定上限，而通過(guò)產(chǎn)品、服務(wù)分層推動(dòng)的定價(jià)能力進(jìn)一步提升則是可持續(xù)的。2、如何實(shí)現(xiàn)定價(jià)能力的可持續(xù)提升？1）客觀看平臺(tái)具備差異化物流服務(wù)的需求。電商賣(mài)家經(jīng)營(yíng)不同價(jià)格帶的產(chǎn)品，頭部客戶或?qū)r(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)有更多的需求，腰部客戶則可能需要品質(zhì)與性價(jià)比兼具的產(chǎn)品，下沉客戶則更重視快遞產(chǎn)品的性價(jià)比