企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法課件

企業(yè)并購(gòu)

——價(jià)值評(píng)估干春暉教授博士博士生導(dǎo)師上海財(cái)經(jīng)大學(xué)

企業(yè)并購(gòu)

干春暉內(nèi)容提要價(jià)值評(píng)估的概述1賬面價(jià)值法

2重置成本法

3市場(chǎng)比較法

4DCF法

5EBITDA倍數(shù)法

6案例分析

7“奶牛理論”8“對(duì)賭協(xié)議”9內(nèi)容提要價(jià)值評(píng)估的概述1賬面價(jià)值法2重置成本法3市場(chǎng)比較價(jià)值評(píng)估的概述

1價(jià)值評(píng)估的概述1估值（Valuation）的目的是為了交易——買賣股票、股權(quán)或資產(chǎn)。交易成功的前提是交易雙方達(dá)成一致的交易條件，其中交易價(jià)格是最重要的條件之一。

估值（Valuation）的目的是為了交易估值（Valuation）的目的是為了交易——買賣股票、股權(quán)估值結(jié)果之外影響交易價(jià)格的因素

交易條件，如對(duì)價(jià)形式（現(xiàn)金或股票等）、支付時(shí)間、支付方式（一次或分期）等

為完成交易而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)、盡職調(diào)查費(fèi)用、差旅費(fèi)、投入的人力等

交易結(jié)構(gòu)的潛在影響，如資產(chǎn)交易的稅負(fù)問題，或如股權(quán)交易的事后事項(xiàng)，例如員工安置方案或身分置換（最低3年合同、不低于90%的安置比例，冗員情況）、或有負(fù)債問題等

估值結(jié)果之外影響交易價(jià)格的因素交易條件，如對(duì)價(jià)形式（現(xiàn)金或政策的連續(xù)性與政策變化的可預(yù)見性，如行業(yè)準(zhǔn)入政策和外資鼓勵(lì)政策等的變化交易方式也會(huì)影響交易價(jià)格，如拍賣、招投標(biāo)、集合競(jìng)價(jià)等方式，與一對(duì)一談判形成的價(jià)格會(huì)有所不同交易目的不同也會(huì)影響交易價(jià)格。如果賣方，例如國(guó)有資產(chǎn)所有者，在轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)時(shí)，既考慮經(jīng)濟(jì)利益又考慮社會(huì)效益和政治影響，則其對(duì)買方資質(zhì)就會(huì)作出限制，從而可能拒絕了潛在競(jìng)爭(zhēng)性買家的更高價(jià)格。如果買方，如產(chǎn)業(yè)資本，在收購(gòu)企業(yè)時(shí)，既考慮獲得新市場(chǎng)的進(jìn)入渠道又考慮到消滅潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，則其出價(jià)可能會(huì)高于其他類型的買家。估值結(jié)果之外影響交易價(jià)格的因素

政策的連續(xù)性與政策變化的可預(yù)見性，如行業(yè)準(zhǔn)入政策和外資鼓勵(lì)政企業(yè)估值基于盈利能力的評(píng)估方法（著眼于未來凈收入）

基于資產(chǎn)的評(píng)估方法（著眼于歷史的投入）企業(yè)估值的方法

企業(yè)估值基于盈利能力的評(píng)估方法（著眼于未來凈收入）基于資產(chǎn)基于資產(chǎn)的估值方法帳面價(jià)值法（歷史成本法）重置成本法市場(chǎng)比較法（市場(chǎng)價(jià)值法）清算價(jià)格法基于資產(chǎn)的估值方法帳面價(jià)值法（歷史成本法）重置成本法市場(chǎng)比賬面價(jià)值法

2賬面價(jià)值法2估值公司資產(chǎn)負(fù)債的凈值即為公司的賬面價(jià)值。但是若要評(píng)估目標(biāo)公司的真正價(jià)值，還必須對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的各個(gè)項(xiàng)目作出必要的調(diào)整對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目的調(diào)整：應(yīng)注意公司應(yīng)收賬款可能發(fā)生的壞賬損失、公司外貿(mào)業(yè)務(wù)的匯兌損失、公司有價(jià)證券的市值是否低于賬面價(jià)值、固定資產(chǎn)的折舊方式是否合理，尤其是在無形資產(chǎn)方面，有關(guān)專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和商譽(yù)的評(píng)估彈性很大。對(duì)負(fù)債項(xiàng)目的調(diào)整：應(yīng)審查是否有未入賬的負(fù)債，如職工退休金、預(yù)提費(fèi)用等，注意是否有擔(dān)保事項(xiàng)等或有負(fù)債及尚未核定的稅金等。

賬面價(jià)值法（歷史成本法）估值公司資產(chǎn)負(fù)債的凈值即為公司的賬面價(jià)值。但是重置成本法

3重置成本法3重置成本法

完全重置成本（即重置全價(jià)）是指在現(xiàn)時(shí)條件下重新購(gòu)置一項(xiàng)全新狀態(tài)的資產(chǎn)所需的全部成本待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值＝重置全價(jià)－綜合貶值待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值＝重置全價(jià)×綜合成新率重置成本法完全重置成本（即重置全價(jià)）是指在現(xiàn)時(shí)條件下待評(píng)估市場(chǎng)比較法

4市場(chǎng)比較法4

市場(chǎng)比較法簡(jiǎn)稱市場(chǎng)法。通過市場(chǎng)調(diào)查，選擇一個(gè)或幾個(gè)與評(píng)估對(duì)象類似的企業(yè)或資產(chǎn)作為價(jià)格參照物，分析比較參照物的各項(xiàng)指標(biāo)，進(jìn)行對(duì)比調(diào)整，據(jù)以確定被評(píng)估企業(yè)或資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法簡(jiǎn)稱市場(chǎng)法。通過市場(chǎng)調(diào)查，選擇一個(gè)或幾市場(chǎng)比較法估算某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算公式

參照案例資產(chǎn)成交價(jià)格×交易情況修正系數(shù)×交易日期修正系數(shù)×區(qū)域因素修正系數(shù)×個(gè)別因素修正系數(shù)委估資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值＝市場(chǎng)比較法估算某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算公式參照案例資產(chǎn)成交價(jià)格×DCF法

5DCF法5DCF（DiscountedCashFlow）法的步驟DCF法步驟確定未來收益年限T

預(yù)測(cè)未來T年內(nèi)現(xiàn)金流確定期望的回報(bào)率（貼現(xiàn)率）

用貼現(xiàn)率將現(xiàn)金流貼現(xiàn)后加總

DCF（DiscountedCashFlow）法的步驟DDCF法公式企業(yè)當(dāng)前價(jià)值＝∑[FCFEt/(1+r)t]+VT/(1+r)T；

FCFEt：預(yù)期的第t期自由現(xiàn)金流量；

r：貼現(xiàn)率(根據(jù)情況可取相應(yīng)的資本成本K或加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC)；

T：收益年限；

VT：第T年企業(yè)的終值；t：從1至T；

企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加；貼現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；DCF法公式企業(yè)當(dāng)前價(jià)值＝∑[FCFEt/(1+r)t]適用DCF法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的情況企業(yè)目前的現(xiàn)金流量是正的將來一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)能可靠地估計(jì)可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)得出現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率適用DCF法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的情況企業(yè)目前的現(xiàn)金流量是正的將來局限性由于高儲(chǔ)蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行低真實(shí)利率的政策成為可能。很多中國(guó)評(píng)估師以名義1年定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。在長(zhǎng)期通脹預(yù)期下，這一利率明顯是低估的。

貼現(xiàn)率通常由無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和構(gòu)成。在中國(guó)，因?yàn)槔使苤贫淮嬖谑袌?chǎng)化的利率形成機(jī)制，因而無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇成為估值中首先面對(duì)的問題。DCF法在中國(guó)應(yīng)用的局限局限性由于高儲(chǔ)蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行低真實(shí)利率的政策EBITDA倍數(shù)法6EBITDA倍數(shù)法6EBITDA（EarningbeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortization，息稅折舊攤銷前收益）是一個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)排除了復(fù)雜的財(cái)務(wù)杠桿和稅收政策的影響，綜合反映管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與企業(yè)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)能力。

EBITDA倍數(shù)法

EBITDA（EarningbeforeInterestCompanynameEBITDA倍數(shù)法公式企業(yè)估值=EBITDA×經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)

以往類似交易的估價(jià)

企業(yè)外部環(huán)境的穩(wěn)定性，如市場(chǎng)化程度、政策的穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟(jì)周期等因素

可以選擇的退出途徑，如擬實(shí)施IPO的公司估值可以參考市場(chǎng)上可類比公司的市盈率等指標(biāo)對(duì)投資回報(bào)的要求，等等經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)的選擇綜合反映了評(píng)估者對(duì)企業(yè)未來盈利能力的信心與風(fēng)險(xiǎn)判斷

CompanynameEBITDA倍數(shù)法公式企業(yè)估值=EB案例分析

7案例分析7案例1：或有負(fù)債對(duì)估價(jià)的影響——擔(dān)保

案例背景某集團(tuán)公司（母公司）為子公司A的1億元人民幣貸款提供擔(dān)保。子公司A的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為100萬元，負(fù)債評(píng)估為1.2億元。按照中國(guó)現(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估辦法，在集團(tuán)公司的資產(chǎn)評(píng)估中，子公司A的凈資產(chǎn)值計(jì)為0，并入母公司的評(píng)估價(jià)值中。案例1：或有負(fù)債對(duì)估價(jià)的影響——擔(dān)保案例背景案例1：或有負(fù)債對(duì)估價(jià)的影響——擔(dān)保

案例分析由于母公司為子公司A提供了貸款擔(dān)保，當(dāng)子公司A無法償還到期貸款時(shí)（這也是實(shí)際的情況），母公司（擔(dān)保方）要代其償還銀行貸款1億元。即使子公司A宣告破產(chǎn)，母公司的還款責(zé)任也不能豁免。但按照現(xiàn)行資產(chǎn)評(píng)估辦法，該項(xiàng)或有負(fù)債無法體現(xiàn)在母公司的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值中。顯然，這樣的評(píng)估價(jià)值無法得到意向收購(gòu)方的認(rèn)可。案例1：或有負(fù)債對(duì)估價(jià)的影響——擔(dān)保案例分析由于母案例2：應(yīng)收賬款對(duì)估價(jià)的影響案例背景某集團(tuán)公司（母公司）旗下銷售公司（子公司B）賬面記錄2年及3年以上的應(yīng)收賬款約2,000,000元人民幣。資產(chǎn)評(píng)估中將相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備計(jì)為0。集團(tuán)公司（母公司）旗下房地產(chǎn)公司（子公司C）賬面記錄3年以上其他應(yīng)收款總計(jì)92,000,000元人民幣，涉及債務(wù)方的情況特殊（均是政府部門或公立學(xué)校）。資產(chǎn)評(píng)估中將相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備計(jì)為0。案例2：應(yīng)收賬款對(duì)估價(jià)的影響案例背景某集團(tuán)公司案例2：應(yīng)收賬款對(duì)估價(jià)的影響案例分析按照美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，賬齡1年以上的應(yīng)收賬款應(yīng)按賬面價(jià)值的100%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。但中國(guó)現(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估辦法對(duì)應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例較低。特別是在上述案例中，超過1年乃至3年以上的應(yīng)收賬款仍作為流動(dòng)資產(chǎn)按照賬面價(jià)值的100%計(jì)入資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值中。顯然，這樣的評(píng)估價(jià)值對(duì)美國(guó)PE來說是無法接受的。案例2：應(yīng)收賬款對(duì)估價(jià)的影響案例分析按照美國(guó)的會(huì)案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（1）

某集團(tuán)公司擁有的房屋建筑物價(jià)值評(píng)估中采用的重置成本法案例背景重置成本法的評(píng)估價(jià)值＝重置全價(jià)×綜合成新率重置全價(jià)＝土地取得費(fèi)+土地開發(fā)費(fèi)+建安工程造價(jià)+前期及其它工程費(fèi)+資金成本綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（1）重置全價(jià)＝土地取得費(fèi)+土地開發(fā)費(fèi)+建安工程造價(jià)+前期及其它工程費(fèi)+資金成本土地取得費(fèi)：包括土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)或者拆遷安置費(fèi)和應(yīng)向國(guó)家交納的出讓金、契稅和市政設(shè)施配套費(fèi)等費(fèi)用土地開發(fā)費(fèi)（基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)）＝（建安工程造價(jià)+土地取得費(fèi)）×額定費(fèi)率建安工程造價(jià)＝土建工程造價(jià)+裝飾工程造價(jià)+安裝工程造價(jià)（給排水、消防、暖通等）前期及其它工程費(fèi)用＝建安工程造價(jià)×額定費(fèi)率資金成本＝（建安工程造價(jià)＋前期及其它工程費(fèi)）×貸款利率×建造期÷2+（土地取得費(fèi)+前期及其它工程費(fèi)）×貸款利率×開發(fā)期

重置全價(jià)＝土地取得費(fèi)+土地開發(fā)費(fèi)+建安工程造價(jià)土地取得費(fèi)：包綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%理論成新率＝（1－已使用年限÷耐用年限）×100%綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%理論成新率案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（2）

案例分析集團(tuán)擁有的物業(yè)的綜合成新率評(píng)估（建筑物部分）物業(yè)名稱建成年份理論年限已使用年理論成新率綜合成新率酒店1199745.338.5081%86%商城1199745.338.5081%86%樓宇1199946.586.7586%88%大廈1199352.0012.5074%78%酒店2199252.8313.5074%85%廠房1199550.0010.5079%80%案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（2）案例分析集團(tuán)案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）

案例分析集團(tuán)擁有的物業(yè)的重置單價(jià)評(píng)估（建筑物部分）物業(yè)名稱土建工程重置單位造價(jià)（人民幣元）裝飾工程重置單位造價(jià)（人民幣元）

酒店11,000

1,300

商城11,100

1,800

樓宇1900

400

大廈12,200

1,800

酒店2900

300

廠房11,200

600

案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）案例分析集案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（4）

案例分析建筑物平攤地價(jià)評(píng)估（土地部分）：集團(tuán)擁有的某大廈建筑面頰62,500平方米，總用地面積4,052平方米（6.078畝）。評(píng)估中采用行業(yè)平均的每平方米建筑面積所分?jǐn)偟耐恋厝〉觅M(fèi)，即600元/平方米，來計(jì)算該處物業(yè)的土地取得費(fèi)。案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（4）案例分析案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（5）

案例分析綜合成新率高估。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前中國(guó)境內(nèi)建筑物的使用年限平均為30年左右，遠(yuǎn)低于理論使用年限（50年~70年），這表明建筑物的實(shí)際成新率應(yīng)低于理論成新率。但在本案例中，物業(yè)的綜合成新率普遍高于理論成新率，據(jù)稱其依據(jù)是視覺判斷。統(tǒng)一的成新率高估了裝修物與安裝物的價(jià)值。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，裝修物與安裝物的服役年限大大低于建筑物主體的服役年限，即前者的折舊年限遠(yuǎn)低于后者。而本案例中，評(píng)估中采用統(tǒng)一的綜合成新率，等于對(duì)兩者采用統(tǒng)一的折舊年限。特別是酒店業(yè)的經(jīng)營(yíng)特性，決定其通常在5年左右需要進(jìn)行全面的重新裝修。評(píng)估報(bào)告大大高估了裝修物與安裝物的實(shí)際價(jià)值。下表列出了被評(píng)估物業(yè)的裝飾工程價(jià)值，讀者可以自行判斷裝飾工程重置價(jià)值是否高估。案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（5）案例分析案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（6）

案例分析物業(yè)名稱建成年份已使用年綜合成新率裝飾工程重置總造價(jià)（元）酒店119978.5086%58,000,000.00商城119978.5086%9,500,000.00樓宇119996.7588%2,400,000.00大廈1199312.5078%3,000,000.00酒店2199213.5085%3,800,000.00廠房1199510.5080%2,000,000.00案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（6）案例分析物業(yè)案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（7）

案例分析重置單位造價(jià)取值偏高。以五星級(jí)的酒店1的土建工程重置單位造價(jià)（1,000元）、三星級(jí)的酒店2的裝飾工程重置單位造價(jià)（300元）為基準(zhǔn)，通過比較可以發(fā)現(xiàn)多處重置單位造價(jià)偏高的情況。平均分?jǐn)偟貎r(jià)高估。集團(tuán)擁有的某大廈建筑面積62,500平方米，總用地面積4,052平方米（6.078畝），則容積率為15.4（=62,500/4,052）。評(píng)估中采用的600元/平方米的單位建筑面積的土地取得費(fèi)是按照行業(yè)平均容積率（2～6）計(jì)算的，用于高容積率（15.4）的大廈明顯高估。由此可以計(jì)算單位土地取得成本遠(yuǎn)高于實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格：每畝土地取得成本=（單位建筑面積的土地取得費(fèi)×總建筑面積）/總用地畝數(shù)=（600×62,500）/（4,052/666.67）=6,169,823.54（元/畝）案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（7）案例分析案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（1）

案例背景2006年，某公司擁有的商業(yè)物業(yè)（四星級(jí)酒店）價(jià)值評(píng)估中采用的收益法評(píng)估基準(zhǔn)日一年期定期存款利率為2.25%，故無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取2.25%；風(fēng)險(xiǎn)投資補(bǔ)償取5.95%，則折現(xiàn)率取8.2%（r=8.2%=2.25%+5.95%）。

收益年限考慮到土地出讓合法年限最高為40年，該酒店大廈于2005年取得土地使用權(quán)，收益年限綜合確定為38.5年。案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（1）案例背景2006年，案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（2）

計(jì)算公式收益法是指通過估算評(píng)估對(duì)象未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的一種方法。即運(yùn)用適當(dāng)?shù)馁Y本化率，將未來的純收益折算為現(xiàn)值。式中：P為估價(jià)對(duì)象價(jià)格；a為估價(jià)對(duì)象年純收益；r為估價(jià)對(duì)象還原利率（折現(xiàn)率）；n為收益年限。案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（2）計(jì)算公式收益法是指通案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）

案例分析理論上，折現(xiàn)率是一個(gè)預(yù)期收益率，反映了投資者對(duì)投資回報(bào)率的期望。在實(shí)踐中，某些資產(chǎn)評(píng)估案例中采用了無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之和來代替預(yù)期收益率。

案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）案例分析案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）

在本案例中，評(píng)估中無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取值為一年期定期存款利率2.25%，該取值偏小，原因在于：忽視了真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率與名義利率的差別。名義上的2.25%并沒有考慮到通貨膨脹的影響。該項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估是在2006年做出的，PE在當(dāng)時(shí)就認(rèn)定在人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行總量持續(xù)多年較快增長(zhǎng)的背景下，中長(zhǎng)期的通貨膨脹將難以避免，從而2.25%的名義利率可能意味著真實(shí)利率是負(fù)值。隨后中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)證實(shí)了PE在當(dāng)時(shí)的判斷是正確的。由于中國(guó)的利率形成機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化，1年期的存款利率并不能代表真實(shí)的市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬預(yù)期水平。忽視了短期投資與長(zhǎng)期投資的差別，用1年期的利率來衡量長(zhǎng)期投資的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是不合適的。實(shí)踐中，運(yùn)用DCF法估值時(shí)，收益年限通常不超過5年，而本案例中采用38.5年的收益年限，不但預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性大大降低，并且這種做法有悖業(yè)內(nèi)常規(guī)。案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）在本案例中，“奶牛理論”

8“奶牛理論”8“奶牛理論”（Buyonmainstreet,sellontheWallStreet）PE的投資理念看重企業(yè)的持續(xù)盈利能力與增長(zhǎng)潛力不主張拆分企業(yè)獲利致力于收購(gòu)后企業(yè)的價(jià)值增加過程嚴(yán)格控制資本性投資及流動(dòng)資金投入投資盈利能力率高于資金成本退出時(shí)企業(yè)終值高于買入價(jià)格飼養(yǎng)奶牛的理念看重奶牛能持續(xù)性的產(chǎn)出高質(zhì)量的牛奶和產(chǎn)奶量提高的潛力不主張殺死奶牛而賣牛皮、牛肉和牛骨為得到高質(zhì)量的牛奶，需要提供適當(dāng)?shù)娘暳?、牛棚以及照料不需要豪華裝修的牛棚，不需要“美味珍饈”，不需要頻繁的醫(yī)療服務(wù)飼養(yǎng)奶牛（賣牛奶）的凈收入高于買奶牛價(jià)格的資金成本奶牛的出售價(jià)格高于最初的購(gòu)買價(jià)格“奶牛理論”（Buyonmainstreet,sel“對(duì)賭協(xié)議”

9“對(duì)賭協(xié)議”9“對(duì)賭協(xié)議”：并購(gòu)后的價(jià)值調(diào)整機(jī)制

ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直譯為“價(jià)值調(diào)整機(jī)制”。在企業(yè)融資的過程中，私募股權(quán)基金和融資方作為協(xié)議的雙方常有這么一個(gè)約定：如果企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)結(jié)果達(dá)到約定的水平，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被低估的損失;否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被高估的損失。對(duì)賭協(xié)議“對(duì)賭協(xié)議”：并購(gòu)后的價(jià)值調(diào)整機(jī)制ValuationAdj“對(duì)賭協(xié)議”的價(jià)值對(duì)企業(yè)管理層：對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)激勵(lì)機(jī)制

對(duì)投資者：對(duì)賭協(xié)議有助于解決投資決策價(jià)值信息不對(duì)稱

“對(duì)賭協(xié)議”的價(jià)值對(duì)企業(yè)管理層：對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)激勵(lì)機(jī)制對(duì)投“對(duì)賭協(xié)議”案例一：蒙牛背景分析

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡(jiǎn)稱蒙牛乳業(yè))。2001年底摩根土丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊(cè)了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根土丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元(折合人民幣約2.1億元)，取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

“對(duì)賭協(xié)議”案例一：蒙牛背景分析1999年1月，牛根對(duì)賭協(xié)議

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績(jī)好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年—2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

對(duì)賭協(xié)議2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽結(jié)果2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家。結(jié)果2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根“對(duì)賭協(xié)議”案例二：太子奶背景分析

疾速崛起的太子奶成為眾人關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外的風(fēng)投、私募紛紛找上李途純,連雀巢也被指曾經(jīng)考慮將太子奶收歸旗下,但最終未果。

2001年到2007年是太子奶崛起期,也是李途純個(gè)人財(cái)富的積累期。公開資料顯示,2007年太子奶步入鼎盛時(shí)期,年銷售躍升至16.8億元,連續(xù)6年業(yè)績(jī)翻番,而太子奶集團(tuán)也發(fā)展成總資產(chǎn)逾30億元、擁有過萬員工、集科工貿(mào)于一身的大型發(fā)酵型乳酸菌飲料集團(tuán)。2007年初,為了解決資金難題以及盡早實(shí)現(xiàn)上市,李途純決定引進(jìn)英聯(lián)、大摩、高盛合共7300萬美元,并在開曼群島注冊(cè)成立“中國(guó)太子奶(開曼)控股有限公司”,其中外方占股30%?！皩?duì)賭協(xié)議”案例二：太子奶背景分析疾速崛起的太子奶成對(duì)賭協(xié)議

雙方簽署了對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)協(xié)議,在收到英聯(lián)、高盛、摩根士丹利三大投行7300萬美元后的3年,如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%,就可以降低對(duì)方股權(quán);如完成不了30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),李途純將失去控股權(quán)。對(duì)賭協(xié)議雙方簽署了對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)協(xié)議,在收到英聯(lián)、高導(dǎo)火索

獲得三大投行7300萬美元資金后,再次接受了由花旗銀行等提供的5億元無抵押、保證不要任何擔(dān)保、保證不要抵押品、保證國(guó)內(nèi)利息最低、保證貸款時(shí)間最長(zhǎng)等導(dǎo)火索獲得三大投行7300萬美元資金后,再次接結(jié)果德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)太子奶的盡職調(diào)查報(bào)告顯示,2008年太子奶總資產(chǎn)為26億元,但債務(wù)卻高達(dá)25.4億元,債權(quán)人超過7300人。2008年6月12日,株洲市公安局以涉嫌非法吸存公眾存款罪對(duì)李途純采取了刑事強(qiáng)制措施。業(yè)界認(rèn)為,今年1月仙山奶業(yè)的創(chuàng)立是其被捕的誘因。截至2008年7月28日,太子奶全國(guó)銷售只完成了年計(jì)劃的26.75%,對(duì)賭協(xié)議被迫提前履行。結(jié)果德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)太子奶的盡職調(diào)查報(bào)告顯示,200企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法“對(duì)賭協(xié)議”案例三：永樂背景分析融資方：中國(guó)永樂投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等“對(duì)賭協(xié)議”案例三：永樂背景分析融資方：中國(guó)永樂對(duì)賭協(xié)議永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元，外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤(rùn)等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的4.1%。

對(duì)賭協(xié)議永樂2007年（可延至2008年或2009年結(jié)果永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國(guó)美電器并購(gòu)結(jié)果永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國(guó)美電器并購(gòu)謝謝！謝謝！

企業(yè)并購(gòu)

——價(jià)值評(píng)估干春暉教授博士博士生導(dǎo)師上海財(cái)經(jīng)大學(xué)

企業(yè)并購(gòu)

干春暉內(nèi)容提要價(jià)值評(píng)估的概述1賬面價(jià)值法

2重置成本法

3市場(chǎng)比較法

4DCF法

5EBITDA倍數(shù)法

6案例分析

7“奶牛理論”8“對(duì)賭協(xié)議”9內(nèi)容提要價(jià)值評(píng)估的概述1賬面價(jià)值法2重置成本法3市場(chǎng)比較價(jià)值評(píng)估的概述

1價(jià)值評(píng)估的概述1估值（Valuation）的目的是為了交易——買賣股票、股權(quán)或資產(chǎn)。交易成功的前提是交易雙方達(dá)成一致的交易條件，其中交易價(jià)格是最重要的條件之一。

估值（Valuation）的目的是為了交易估值（Valuation）的目的是為了交易——買賣股票、股權(quán)估值結(jié)果之外影響交易價(jià)格的因素

交易條件，如對(duì)價(jià)形式（現(xiàn)金或股票等）、支付時(shí)間、支付方式（一次或分期）等

為完成交易而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)、盡職調(diào)查費(fèi)用、差旅費(fèi)、投入的人力等

交易結(jié)構(gòu)的潛在影響，如資產(chǎn)交易的稅負(fù)問題，或如股權(quán)交易的事后事項(xiàng)，例如員工安置方案或身分置換（最低3年合同、不低于90%的安置比例，冗員情況）、或有負(fù)債問題等

估值結(jié)果之外影響交易價(jià)格的因素交易條件，如對(duì)價(jià)形式（現(xiàn)金或政策的連續(xù)性與政策變化的可預(yù)見性，如行業(yè)準(zhǔn)入政策和外資鼓勵(lì)政策等的變化交易方式也會(huì)影響交易價(jià)格，如拍賣、招投標(biāo)、集合競(jìng)價(jià)等方式，與一對(duì)一談判形成的價(jià)格會(huì)有所不同交易目的不同也會(huì)影響交易價(jià)格。如果賣方，例如國(guó)有資產(chǎn)所有者，在轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)時(shí)，既考慮經(jīng)濟(jì)利益又考慮社會(huì)效益和政治影響，則其對(duì)買方資質(zhì)就會(huì)作出限制，從而可能拒絕了潛在競(jìng)爭(zhēng)性買家的更高價(jià)格。如果買方，如產(chǎn)業(yè)資本，在收購(gòu)企業(yè)時(shí)，既考慮獲得新市場(chǎng)的進(jìn)入渠道又考慮到消滅潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，則其出價(jià)可能會(huì)高于其他類型的買家。估值結(jié)果之外影響交易價(jià)格的因素

政策的連續(xù)性與政策變化的可預(yù)見性，如行業(yè)準(zhǔn)入政策和外資鼓勵(lì)政企業(yè)估值基于盈利能力的評(píng)估方法（著眼于未來凈收入）

基于資產(chǎn)的評(píng)估方法（著眼于歷史的投入）企業(yè)估值的方法

企業(yè)估值基于盈利能力的評(píng)估方法（著眼于未來凈收入）基于資產(chǎn)基于資產(chǎn)的估值方法帳面價(jià)值法（歷史成本法）重置成本法市場(chǎng)比較法（市場(chǎng)價(jià)值法）清算價(jià)格法基于資產(chǎn)的估值方法帳面價(jià)值法（歷史成本法）重置成本法市場(chǎng)比賬面價(jià)值法

2賬面價(jià)值法2估值公司資產(chǎn)負(fù)債的凈值即為公司的賬面價(jià)值。但是若要評(píng)估目標(biāo)公司的真正價(jià)值，還必須對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的各個(gè)項(xiàng)目作出必要的調(diào)整對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目的調(diào)整：應(yīng)注意公司應(yīng)收賬款可能發(fā)生的壞賬損失、公司外貿(mào)業(yè)務(wù)的匯兌損失、公司有價(jià)證券的市值是否低于賬面價(jià)值、固定資產(chǎn)的折舊方式是否合理，尤其是在無形資產(chǎn)方面，有關(guān)專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和商譽(yù)的評(píng)估彈性很大。對(duì)負(fù)債項(xiàng)目的調(diào)整：應(yīng)審查是否有未入賬的負(fù)債，如職工退休金、預(yù)提費(fèi)用等，注意是否有擔(dān)保事項(xiàng)等或有負(fù)債及尚未核定的稅金等。

賬面價(jià)值法（歷史成本法）估值公司資產(chǎn)負(fù)債的凈值即為公司的賬面價(jià)值。但是重置成本法

3重置成本法3重置成本法

完全重置成本（即重置全價(jià)）是指在現(xiàn)時(shí)條件下重新購(gòu)置一項(xiàng)全新狀態(tài)的資產(chǎn)所需的全部成本待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值＝重置全價(jià)－綜合貶值待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值＝重置全價(jià)×綜合成新率重置成本法完全重置成本（即重置全價(jià)）是指在現(xiàn)時(shí)條件下待評(píng)估市場(chǎng)比較法

4市場(chǎng)比較法4

市場(chǎng)比較法簡(jiǎn)稱市場(chǎng)法。通過市場(chǎng)調(diào)查，選擇一個(gè)或幾個(gè)與評(píng)估對(duì)象類似的企業(yè)或資產(chǎn)作為價(jià)格參照物，分析比較參照物的各項(xiàng)指標(biāo)，進(jìn)行對(duì)比調(diào)整，據(jù)以確定被評(píng)估企業(yè)或資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法簡(jiǎn)稱市場(chǎng)法。通過市場(chǎng)調(diào)查，選擇一個(gè)或幾市場(chǎng)比較法估算某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算公式

參照案例資產(chǎn)成交價(jià)格×交易情況修正系數(shù)×交易日期修正系數(shù)×區(qū)域因素修正系數(shù)×個(gè)別因素修正系數(shù)委估資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值＝市場(chǎng)比較法估算某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算公式參照案例資產(chǎn)成交價(jià)格×DCF法

5DCF法5DCF（DiscountedCashFlow）法的步驟DCF法步驟確定未來收益年限T

預(yù)測(cè)未來T年內(nèi)現(xiàn)金流確定期望的回報(bào)率（貼現(xiàn)率）

用貼現(xiàn)率將現(xiàn)金流貼現(xiàn)后加總

DCF（DiscountedCashFlow）法的步驟DDCF法公式企業(yè)當(dāng)前價(jià)值＝∑[FCFEt/(1+r)t]+VT/(1+r)T；

FCFEt：預(yù)期的第t期自由現(xiàn)金流量；

r：貼現(xiàn)率(根據(jù)情況可取相應(yīng)的資本成本K或加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC)；

T：收益年限；

VT：第T年企業(yè)的終值；t：從1至T；

企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加；貼現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；DCF法公式企業(yè)當(dāng)前價(jià)值＝∑[FCFEt/(1+r)t]適用DCF法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的情況企業(yè)目前的現(xiàn)金流量是正的將來一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)能可靠地估計(jì)可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)得出現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率適用DCF法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的情況企業(yè)目前的現(xiàn)金流量是正的將來局限性由于高儲(chǔ)蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行低真實(shí)利率的政策成為可能。很多中國(guó)評(píng)估師以名義1年定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。在長(zhǎng)期通脹預(yù)期下，這一利率明顯是低估的。

貼現(xiàn)率通常由無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和構(gòu)成。在中國(guó)，因?yàn)槔使苤贫淮嬖谑袌?chǎng)化的利率形成機(jī)制，因而無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇成為估值中首先面對(duì)的問題。DCF法在中國(guó)應(yīng)用的局限局限性由于高儲(chǔ)蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行低真實(shí)利率的政策EBITDA倍數(shù)法6EBITDA倍數(shù)法6EBITDA（EarningbeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortization，息稅折舊攤銷前收益）是一個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)排除了復(fù)雜的財(cái)務(wù)杠桿和稅收政策的影響，綜合反映管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與企業(yè)現(xiàn)金流貢獻(xiàn)能力。

EBITDA倍數(shù)法

EBITDA（EarningbeforeInterestCompanynameEBITDA倍數(shù)法公式企業(yè)估值=EBITDA×經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)

以往類似交易的估價(jià)

企業(yè)外部環(huán)境的穩(wěn)定性，如市場(chǎng)化程度、政策的穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟(jì)周期等因素

可以選擇的退出途徑，如擬實(shí)施IPO的公司估值可以參考市場(chǎng)上可類比公司的市盈率等指標(biāo)對(duì)投資回報(bào)的要求，等等經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)的選擇綜合反映了評(píng)估者對(duì)企業(yè)未來盈利能力的信心與風(fēng)險(xiǎn)判斷

CompanynameEBITDA倍數(shù)法公式企業(yè)估值=EB案例分析

7案例分析7案例1：或有負(fù)債對(duì)估價(jià)的影響——擔(dān)保

案例背景某集團(tuán)公司（母公司）為子公司A的1億元人民幣貸款提供擔(dān)保。子公司A的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為100萬元，負(fù)債評(píng)估為1.2億元。按照中國(guó)現(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估辦法，在集團(tuán)公司的資產(chǎn)評(píng)估中，子公司A的凈資產(chǎn)值計(jì)為0，并入母公司的評(píng)估價(jià)值中。案例1：或有負(fù)債對(duì)估價(jià)的影響——擔(dān)保案例背景案例1：或有負(fù)債對(duì)估價(jià)的影響——擔(dān)保

案例分析由于母公司為子公司A提供了貸款擔(dān)保，當(dāng)子公司A無法償還到期貸款時(shí)（這也是實(shí)際的情況），母公司（擔(dān)保方）要代其償還銀行貸款1億元。即使子公司A宣告破產(chǎn)，母公司的還款責(zé)任也不能豁免。但按照現(xiàn)行資產(chǎn)評(píng)估辦法，該項(xiàng)或有負(fù)債無法體現(xiàn)在母公司的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值中。顯然，這樣的評(píng)估價(jià)值無法得到意向收購(gòu)方的認(rèn)可。案例1：或有負(fù)債對(duì)估價(jià)的影響——擔(dān)保案例分析由于母案例2：應(yīng)收賬款對(duì)估價(jià)的影響案例背景某集團(tuán)公司（母公司）旗下銷售公司（子公司B）賬面記錄2年及3年以上的應(yīng)收賬款約2,000,000元人民幣。資產(chǎn)評(píng)估中將相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備計(jì)為0。集團(tuán)公司（母公司）旗下房地產(chǎn)公司（子公司C）賬面記錄3年以上其他應(yīng)收款總計(jì)92,000,000元人民幣，涉及債務(wù)方的情況特殊（均是政府部門或公立學(xué)校）。資產(chǎn)評(píng)估中將相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備計(jì)為0。案例2：應(yīng)收賬款對(duì)估價(jià)的影響案例背景某集團(tuán)公司案例2：應(yīng)收賬款對(duì)估價(jià)的影響案例分析按照美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，賬齡1年以上的應(yīng)收賬款應(yīng)按賬面價(jià)值的100%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。但中國(guó)現(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估辦法對(duì)應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例較低。特別是在上述案例中，超過1年乃至3年以上的應(yīng)收賬款仍作為流動(dòng)資產(chǎn)按照賬面價(jià)值的100%計(jì)入資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值中。顯然，這樣的評(píng)估價(jià)值對(duì)美國(guó)PE來說是無法接受的。案例2：應(yīng)收賬款對(duì)估價(jià)的影響案例分析按照美國(guó)的會(huì)案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（1）

某集團(tuán)公司擁有的房屋建筑物價(jià)值評(píng)估中采用的重置成本法案例背景重置成本法的評(píng)估價(jià)值＝重置全價(jià)×綜合成新率重置全價(jià)＝土地取得費(fèi)+土地開發(fā)費(fèi)+建安工程造價(jià)+前期及其它工程費(fèi)+資金成本綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（1）重置全價(jià)＝土地取得費(fèi)+土地開發(fā)費(fèi)+建安工程造價(jià)+前期及其它工程費(fèi)+資金成本土地取得費(fèi)：包括土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)或者拆遷安置費(fèi)和應(yīng)向國(guó)家交納的出讓金、契稅和市政設(shè)施配套費(fèi)等費(fèi)用土地開發(fā)費(fèi)（基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)）＝（建安工程造價(jià)+土地取得費(fèi)）×額定費(fèi)率建安工程造價(jià)＝土建工程造價(jià)+裝飾工程造價(jià)+安裝工程造價(jià)（給排水、消防、暖通等）前期及其它工程費(fèi)用＝建安工程造價(jià)×額定費(fèi)率資金成本＝（建安工程造價(jià)＋前期及其它工程費(fèi)）×貸款利率×建造期÷2+（土地取得費(fèi)+前期及其它工程費(fèi)）×貸款利率×開發(fā)期

重置全價(jià)＝土地取得費(fèi)+土地開發(fā)費(fèi)+建安工程造價(jià)土地取得費(fèi)：包綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%理論成新率＝（1－已使用年限÷耐用年限）×100%綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%理論成新率案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（2）

案例分析集團(tuán)擁有的物業(yè)的綜合成新率評(píng)估（建筑物部分）物業(yè)名稱建成年份理論年限已使用年理論成新率綜合成新率酒店1199745.338.5081%86%商城1199745.338.5081%86%樓宇1199946.586.7586%88%大廈1199352.0012.5074%78%酒店2199252.8313.5074%85%廠房1199550.0010.5079%80%案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（2）案例分析集團(tuán)案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）

案例分析集團(tuán)擁有的物業(yè)的重置單價(jià)評(píng)估（建筑物部分）物業(yè)名稱土建工程重置單位造價(jià)（人民幣元）裝飾工程重置單位造價(jià)（人民幣元）

酒店11,000

1,300

商城11,100

1,800

樓宇1900

400

大廈12,200

1,800

酒店2900

300

廠房11,200

600

案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）案例分析集案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（4）

案例分析建筑物平攤地價(jià)評(píng)估（土地部分）：集團(tuán)擁有的某大廈建筑面頰62,500平方米，總用地面積4,052平方米（6.078畝）。評(píng)估中采用行業(yè)平均的每平方米建筑面積所分?jǐn)偟耐恋厝〉觅M(fèi)，即600元/平方米，來計(jì)算該處物業(yè)的土地取得費(fèi)。案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（4）案例分析案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（5）

案例分析綜合成新率高估。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前中國(guó)境內(nèi)建筑物的使用年限平均為30年左右，遠(yuǎn)低于理論使用年限（50年~70年），這表明建筑物的實(shí)際成新率應(yīng)低于理論成新率。但在本案例中，物業(yè)的綜合成新率普遍高于理論成新率，據(jù)稱其依據(jù)是視覺判斷。統(tǒng)一的成新率高估了裝修物與安裝物的價(jià)值。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，裝修物與安裝物的服役年限大大低于建筑物主體的服役年限，即前者的折舊年限遠(yuǎn)低于后者。而本案例中，評(píng)估中采用統(tǒng)一的綜合成新率，等于對(duì)兩者采用統(tǒng)一的折舊年限。特別是酒店業(yè)的經(jīng)營(yíng)特性，決定其通常在5年左右需要進(jìn)行全面的重新裝修。評(píng)估報(bào)告大大高估了裝修物與安裝物的實(shí)際價(jià)值。下表列出了被評(píng)估物業(yè)的裝飾工程價(jià)值，讀者可以自行判斷裝飾工程重置價(jià)值是否高估。案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（5）案例分析案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（6）

案例分析物業(yè)名稱建成年份已使用年綜合成新率裝飾工程重置總造價(jià)（元）酒店119978.5086%58,000,000.00商城119978.5086%9,500,000.00樓宇119996.7588%2,400,000.00大廈1199312.5078%3,000,000.00酒店2199213.5085%3,800,000.00廠房1199510.5080%2,000,000.00案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（6）案例分析物業(yè)案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（7）

案例分析重置單位造價(jià)取值偏高。以五星級(jí)的酒店1的土建工程重置單位造價(jià)（1,000元）、三星級(jí)的酒店2的裝飾工程重置單位造價(jià)（300元）為基準(zhǔn)，通過比較可以發(fā)現(xiàn)多處重置單位造價(jià)偏高的情況。平均分?jǐn)偟貎r(jià)高估。集團(tuán)擁有的某大廈建筑面積62,500平方米，總用地面積4,052平方米（6.078畝），則容積率為15.4（=62,500/4,052）。評(píng)估中采用的600元/平方米的單位建筑面積的土地取得費(fèi)是按照行業(yè)平均容積率（2～6）計(jì)算的，用于高容積率（15.4）的大廈明顯高估。由此可以計(jì)算單位土地取得成本遠(yuǎn)高于實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格：每畝土地取得成本=（單位建筑面積的土地取得費(fèi)×總建筑面積）/總用地畝數(shù)=（600×62,500）/（4,052/666.67）=6,169,823.54（元/畝）案例3：重置成本法對(duì)房屋建筑物價(jià)值的評(píng)估（7）案例分析案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（1）

案例背景2006年，某公司擁有的商業(yè)物業(yè)（四星級(jí)酒店）價(jià)值評(píng)估中采用的收益法評(píng)估基準(zhǔn)日一年期定期存款利率為2.25%，故無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取2.25%；風(fēng)險(xiǎn)投資補(bǔ)償取5.95%，則折現(xiàn)率取8.2%（r=8.2%=2.25%+5.95%）。

收益年限考慮到土地出讓合法年限最高為40年，該酒店大廈于2005年取得土地使用權(quán)，收益年限綜合確定為38.5年。案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（1）案例背景2006年，案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（2）

計(jì)算公式收益法是指通過估算評(píng)估對(duì)象未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的一種方法。即運(yùn)用適當(dāng)?shù)馁Y本化率，將未來的純收益折算為現(xiàn)值。式中：P為估價(jià)對(duì)象價(jià)格；a為估價(jià)對(duì)象年純收益；r為估價(jià)對(duì)象還原利率（折現(xiàn)率）；n為收益年限。案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（2）計(jì)算公式收益法是指通案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）

案例分析理論上，折現(xiàn)率是一個(gè)預(yù)期收益率，反映了投資者對(duì)投資回報(bào)率的期望。在實(shí)踐中，某些資產(chǎn)評(píng)估案例中采用了無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之和來代替預(yù)期收益率。

案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）案例分析案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）

在本案例中，評(píng)估中無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取值為一年期定期存款利率2.25%，該取值偏小，原因在于：忽視了真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率與名義利率的差別。名義上的2.25%并沒有考慮到通貨膨脹的影響。該項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估是在2006年做出的，PE在當(dāng)時(shí)就認(rèn)定在人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行總量持續(xù)多年較快增長(zhǎng)的背景下，中長(zhǎng)期的通貨膨脹將難以避免，從而2.25%的名義利率可能意味著真實(shí)利率是負(fù)值。隨后中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)證實(shí)了PE在當(dāng)時(shí)的判斷是正確的。由于中國(guó)的利率形成機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化，1年期的存款利率并不能代表真實(shí)的市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬預(yù)期水平。忽視了短期投資與長(zhǎng)期投資的差別，用1年期的利率來衡量長(zhǎng)期投資的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是不合適的。實(shí)踐中，運(yùn)用DCF法估值時(shí)，收益年限通常不超過5年，而本案例中采用38.5年的收益年限，不但預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性大大降低，并且這種做法有悖業(yè)內(nèi)常規(guī)。案例4：收益法對(duì)建筑物價(jià)值的評(píng)估（3）在本案例中，“奶牛理論”

8“奶牛理論”8“奶牛理論”（Buyonmainstreet,sellontheWallStreet）PE的投資理念看重企業(yè)的持續(xù)盈利能力與增長(zhǎng)潛力不主張拆分企業(yè)獲利致力于收購(gòu)后企業(yè)的價(jià)值增加過程嚴(yán)格控制資本性投資及流動(dòng)資金投入投資盈利能力率高于資金成本退出時(shí)企業(yè)終值高于買入價(jià)格飼養(yǎng)奶牛的理念看重奶牛能持續(xù)性的產(chǎn)出高質(zhì)量的牛奶和產(chǎn)奶量提高的潛力不主張殺死奶牛而賣牛皮、牛肉和牛骨為得到高質(zhì)量的牛奶，需要提供適當(dāng)?shù)娘暳?、牛棚以及照料不需要豪華裝修的牛棚，不需要“美味珍饈”，不需要頻繁的醫(yī)療服務(wù)飼養(yǎng)奶牛（賣牛奶）的凈收入高于買奶牛價(jià)格的資金成本奶牛的出售價(jià)格高于最初的購(gòu)買價(jià)格“奶牛理論”（Buyonmainstreet,sel“對(duì)賭協(xié)議”

9“對(duì)賭協(xié)議”9“對(duì)賭協(xié)議”：并購(gòu)后的價(jià)值調(diào)整機(jī)制

ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直譯為“價(jià)值調(diào)整機(jī)制”。在企業(yè)融資的過程中，私募股權(quán)基金和融資方作為協(xié)議的雙方常有這么一個(gè)約定：如果企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)結(jié)果達(dá)到約定的水平，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被低估的損失;否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被高估的損失。對(duì)賭協(xié)議“對(duì)賭協(xié)議”：并購(gòu)后的價(jià)值調(diào)整機(jī)制ValuationAdj“對(duì)賭協(xié)議”的價(jià)值對(duì)企業(yè)管理層：對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)激勵(lì)機(jī)制

對(duì)投資者：對(duì)賭協(xié)議有助于解決投資決策價(jià)值信息不對(duì)稱

“對(duì)賭協(xié)議”的價(jià)值對(duì)企業(yè)管理層：對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)激勵(lì)機(jī)制對(duì)投“對(duì)賭協(xié)議”案例一：蒙牛背景分析

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡(jiǎn)稱蒙牛乳業(yè))。2001年底摩根土丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊(cè)了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立