房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：地產(chǎn)鏈穩(wěn)增長(zhǎng)22年如何布局

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：地產(chǎn)鏈穩(wěn)增長(zhǎng)，22年如何布局？一、穩(wěn)增長(zhǎng)周期的五個(gè)節(jié)點(diǎn)，如何觀察地產(chǎn)？我們?cè)?.10《穩(wěn)增長(zhǎng)右側(cè)，價(jià)值成長(zhǎng)如何選擇？》中提出：從政策感知、到效果確認(rèn)，歷史上每輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期有五個(gè)重要時(shí)點(diǎn)。政策感知來看：明確的定調(diào)轉(zhuǎn)向

（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策驗(yàn)證（T2）。政策效果確認(rèn)來看：社融上行拐點(diǎn)（T3），盈利拐點(diǎn)（T4）。我們相應(yīng)觀察到，一輪地產(chǎn)周期的演變會(huì)經(jīng)歷：數(shù)據(jù)惡化→政策落地→數(shù)據(jù)改善→地產(chǎn)政策收緊或證偽的過程，這五個(gè)重要觀測(cè)時(shí)點(diǎn)嵌入其中。1.第一步，經(jīng)濟(jì)下行首先體現(xiàn)為地產(chǎn)數(shù)據(jù)的惡化。通常銷售及融資數(shù)據(jù)惡化

（累計(jì)同比披露低于20%）領(lǐng)先于投資。2.第二步，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，地產(chǎn)政策驗(yàn)證穿插其中。政策時(shí)點(diǎn)可劃分為定調(diào)轉(zhuǎn)向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策驗(yàn)證（T2），期間均伴隨著地產(chǎn)政策的放松，但每輪放松程度不同，地方性的政策放松多會(huì)出現(xiàn)，但中央政策或中央的監(jiān)管態(tài)度卻未必放松。3.第三步，地產(chǎn)行業(yè)基本面數(shù)據(jù)迎來改善，包括地產(chǎn)數(shù)據(jù)增速觸底（銷售及融資亦多領(lǐng)先于投資），社融上行拐點(diǎn)（T3）、A股盈利增速觸底（T4）、地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈的業(yè)績(jī)環(huán)比改善等。4.第四步，政策多轉(zhuǎn)向收緊，一輪地產(chǎn)放松周期結(jié)束?；久婊嘏?，中央多出臺(tái)收緊政策，或發(fā)布“嚴(yán)控”論調(diào)以證偽市場(chǎng)放松預(yù)期。二、四輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，地產(chǎn)股行情如何演繹？去年底以來，房地產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)有過一輪上漲。自11月低點(diǎn)至2月18日，申萬房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)上漲15.4%。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待本輪地產(chǎn)行情，是否仍有參與的價(jià)值？我們看到歷史上四輪典型的穩(wěn)增長(zhǎng)周期，并非都伴隨中央大力放松地產(chǎn)的身影，我們下文做出分類討論。（一）兩輪經(jīng)典的地產(chǎn)放松周期：2008年、2014年2008年、2014年為兩輪典型的地產(chǎn)放松周期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力階段伴隨著中央地產(chǎn)政策的大幅放松。例如，2008年10月中央下調(diào)首套房首付比例及個(gè)人住房公積金貸款利率等；2014年中央持續(xù)推進(jìn)棚改，7月推出萬億PSL，9月發(fā)布“地產(chǎn)930新政”，通過“認(rèn)貸不認(rèn)房”，降低無貸款記錄者再次購房貸款利率。1.數(shù)據(jù)惡化：08年3月，地產(chǎn)銷售額累計(jì)同比披露大幅降速，跌下20%；8月，地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)同比跌下20%。2.穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力：地產(chǎn)數(shù)據(jù)惡化多伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力，因而穩(wěn)增長(zhǎng)政策多出臺(tái)。08年7月，穩(wěn)增長(zhǎng)定調(diào)轉(zhuǎn)向（T0）出現(xiàn)，政治局會(huì)議首次將宏觀經(jīng)濟(jì)首要任務(wù)由

“防過熱、防通脹”轉(zhuǎn)為“保增長(zhǎng)、控通脹”。同月，地方地產(chǎn)政策開始放松，長(zhǎng)沙出臺(tái)購房補(bǔ)貼政策；08年9月，穩(wěn)增長(zhǎng)初始政策落地（T1），央行降準(zhǔn)；08年10月，中央地產(chǎn)政策放松，下調(diào)首套房首付比例、下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率、免征印花稅、下調(diào)住房契稅稅率等。11月起，穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集驗(yàn)證

（T2）。國(guó)常會(huì)確定“四萬億”等十項(xiàng)保增長(zhǎng)措施，隨后政策密集落地。3.數(shù)據(jù)改善。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的對(duì)沖，地產(chǎn)、社融、乃至全A股盈利等數(shù)據(jù)均開始出現(xiàn)改善。08年11月，地產(chǎn)銷售額、開發(fā)資金來源增速披露觸底；09年1月，社融上行拐點(diǎn)出現(xiàn)（T3）；09年3月，地產(chǎn)投資增速披露觸底。09年4月，基本面修復(fù)兌現(xiàn)至財(cái)報(bào)，地產(chǎn)、地產(chǎn)鏈、A股盈利增速均披露觸底（T4）。4.政策收緊。穩(wěn)增長(zhǎng)效果兌現(xiàn)之下，政策開始轉(zhuǎn)向收緊。09年6月至8月，中央政策開始轉(zhuǎn)向，銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)提及收緊二套房貸、防范貸款被挪用，國(guó)土資源局亦提出嚴(yán)管建設(shè)用地。09年12月，“國(guó)四條”出臺(tái)，標(biāo)志中央政策正式收緊。從兩輪經(jīng)典政策放松周期的地產(chǎn)行情表現(xiàn)來看——第一，地產(chǎn)行情持續(xù)性及彈性俱佳，行情可持續(xù)9-12個(gè)月，板塊指數(shù)漲幅超200%。由于地產(chǎn)政策明顯放松，疊加分母端寬松帶來的牛市貝塔因素影響，2008年，房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)上漲9個(gè)月，漲幅達(dá)223.7%，2014年，房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)上漲12個(gè)月，漲幅達(dá)213.3%。第二，地方/中央層面的地產(chǎn)政策放松信號(hào)，或?qū)捫庞谜呗涞兀═2），地產(chǎn)可迎來主升浪行情。由于T2寬信用強(qiáng)度最高，且兩輪周期均伴隨著地產(chǎn)政策的大幅寬松，地產(chǎn)均可迎來行情。2008年來看，10月中央地產(chǎn)政策放松（下調(diào)首套房首付比例及個(gè)人住房公積金貸款利率等），11月國(guó)常會(huì)確定“四萬億”等十項(xiàng)保增長(zhǎng)措施，政策密集落地（T2）。地產(chǎn)主升浪于11月隨即開啟。2014年來看，4月地方地產(chǎn)政策開始放松（如南寧放開限購），5月央行3000億再貸款支持棚改，7月萬億PSL助力棚改加速，地產(chǎn)主升浪于6月隨即開啟。第三，從持續(xù)性來看，地產(chǎn)股的持續(xù)性能看到數(shù)據(jù)改善（如銷售、融資數(shù)據(jù)觸底上行，社融拐點(diǎn)），行情結(jié)束的信號(hào)是政策轉(zhuǎn)向收緊。（二）兩輪地產(chǎn)從中央層面未有大幅放松的周期：2011年、2018年2011年、2018年，穩(wěn)地產(chǎn)政策更多以寬貨幣及地方性的嘗試性放松為主，中央保持政策定力，自始至終未大幅松地產(chǎn)。此兩輪周期，政策更多以降準(zhǔn)，及部分地方省市放松公積金限額、取消限購等發(fā)力，中央始終保持審慎，地產(chǎn)僅弱寬松。以2011-2012年為例，地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)周期經(jīng)歷了數(shù)據(jù)惡化—>穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力—>數(shù)據(jù)改善—>政策證偽四階段，部分環(huán)節(jié)與強(qiáng)寬松周期有所差異。1.數(shù)據(jù)惡化：11年11月及12月，地產(chǎn)銷售、融資增速先后跌至20%以下。2.穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力：本輪穩(wěn)增長(zhǎng)啟動(dòng)時(shí)間較早。11年10月，地方地產(chǎn)政策亦開始有所放松，如南京重新放寬公積金貸款比例；11月，穩(wěn)增長(zhǎng)政策初步落地（T1），央行時(shí)隔三年首次降準(zhǔn)；12年3月起，穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集驗(yàn)證（T2），3月信貸超預(yù)期、4月發(fā)改委項(xiàng)目密集審批項(xiàng)目262個(gè)、國(guó)常會(huì)消費(fèi)刺激政策密集出臺(tái)。不過，值得注意的是，中央地產(chǎn)政策一直保持定力，12年3月溫家寶提出“樓市調(diào)控方向不動(dòng)搖”。3.數(shù)據(jù)改善。寬貨幣及地方政策改善了居民加杠桿的預(yù)期，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)、社融、地產(chǎn)盈利等均出現(xiàn)改善。12年3月至5月，地產(chǎn)銷售、盈利、融資增速先后披露觸底。12年6月，社融上行拐點(diǎn)出現(xiàn)（T3）；12年7月，地產(chǎn)投資增速亦披露觸底。4.中央層面對(duì)于地產(chǎn)政策表述再趨嚴(yán)。本輪為地產(chǎn)弱寬松周期，雖然地方政策有所松動(dòng)，但中央一直保持審慎。12年起，中央多次定調(diào)“加強(qiáng)調(diào)控”，終使得政策寬松預(yù)期證偽。兩輪政策未大幅放松周期的地產(chǎn)行情表現(xiàn)來看——第一，地產(chǎn)仍會(huì)有上漲行情，不過持續(xù)性及彈性較2008年、2014年大幅削弱，行情可持續(xù)6個(gè)月左右，漲幅在30%-60%左右。2011年來看，政策力度不足之下，房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)上漲6個(gè)月，漲幅為34.6%。2018年呈同樣特征，房地產(chǎn)

開發(fā)指數(shù)上漲6個(gè)月，漲幅為56.0%。第二，地產(chǎn)政策放松或穩(wěn)增長(zhǎng)密集驗(yàn)證期T2，是地產(chǎn)股行情啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)。此時(shí)多伴隨著寬貨幣及地方嘗試性放松地產(chǎn)。盡管中央沒有明確的放松地產(chǎn)，但由于寬貨幣環(huán)境帶來居民加杠桿預(yù)期，地產(chǎn)仍可開啟上漲行情。2018年來看，9月起稅收優(yōu)惠、降準(zhǔn)等陸續(xù)出臺(tái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集驗(yàn)證（T2），12月菏澤取消限售，地方開始嘗試松地產(chǎn)。雖然中央始終沒有明確的地產(chǎn)放松政策出臺(tái)，地產(chǎn)上漲行情仍于10月開啟。2011年來看，11月末央行三年來首次降準(zhǔn)，穩(wěn)增長(zhǎng)初始政策落地

（T1）。同時(shí)，10月以來地產(chǎn)政策邊際放松，不過力度不大，南京、合肥等多個(gè)城市放松公積金貸款限額。12年1月，雖無中央地產(chǎn)政策的大幅寬松，地產(chǎn)仍開啟了上漲行情。三、四輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，地產(chǎn)鏈如何比價(jià)？地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游涉及行業(yè)眾多，那么，應(yīng)該買地產(chǎn)，還是其它地產(chǎn)鏈（投資鏈/銷售鏈）？如何進(jìn)行地產(chǎn)鏈內(nèi)部行業(yè)比較？未來觀察什么信號(hào)跟蹤行情持續(xù)性？（一）典型的地產(chǎn)鏈行業(yè)，及其跟蹤的核心變量地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈分為地產(chǎn)、地產(chǎn)投資鏈、地產(chǎn)銷售鏈、地產(chǎn)竣工鏈等等。其中，銷售鏈條的家電、家具、消費(fèi)建材行業(yè)景氣度主要跟蹤地產(chǎn)銷售周期（或竣工周期）；投資鏈條的鋼鐵、水泥、挖機(jī)、重卡等不僅要跟蹤地產(chǎn)的新開工和投資，也與基建投資的改善預(yù)期密切相關(guān)。歷史來看，由于存在滯后性，每輪地產(chǎn)的主升浪行情大多未見到最后地產(chǎn)投資的修復(fù)。但是，地產(chǎn)銷售及基建投資的強(qiáng)弱卻有差異，這決定了每一輪的內(nèi)部比價(jià)。（二）2008年：政策放松+數(shù)據(jù)驗(yàn)證+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，最強(qiáng)的一輪地產(chǎn)鏈行情2008年是一輪比較特殊的強(qiáng)寬松周期，次貸危機(jī)背景下的強(qiáng)刺激政策使得地產(chǎn)銷售、投資及基建投資共振，且地產(chǎn)鏈業(yè)績(jī)?cè)谒妮喼芷谥形ㄒ灰淮斡瓉硇迯?fù)。2008年行情可以概括為，既有政策兌現(xiàn)、又有數(shù)據(jù)驗(yàn)證（銷售、基建、投資），行情特點(diǎn)如下——1.整個(gè)地產(chǎn)鏈同時(shí)迎來貝塔行情，地產(chǎn)行情結(jié)束于政策證偽與其他兩輪相同，2008年，穩(wěn)增長(zhǎng)T2后，市場(chǎng)對(duì)寬信用預(yù)期抬升，地產(chǎn)鏈與地產(chǎn)同步迎來主升浪。2008年，仍是觀察到數(shù)據(jù)改善及政策收緊后（09年7月），地產(chǎn)本身行情終結(jié)。對(duì)于地產(chǎn)，行情觀察信號(hào)是等待基本面數(shù)據(jù)改善及政策變化。09年1月、3月、4月，融資、銷售及地產(chǎn)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)陸續(xù)觸底。至6月，銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)開始收緊二套房貸、防范貸款被挪用，國(guó)土資源局開始嚴(yán)管建設(shè)用地，地產(chǎn)隨即于當(dāng)月結(jié)束漲勢(shì)，轉(zhuǎn)為震蕩，并于12月“國(guó)四條”出臺(tái)、政策正式收緊后轉(zhuǎn)為下跌。2.由于政策兌現(xiàn)后還有數(shù)據(jù)驗(yàn)證、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，地產(chǎn)投資鏈、銷售鏈持續(xù)性更優(yōu)由于強(qiáng)刺激政策使得業(yè)績(jī)成功兌現(xiàn)，地產(chǎn)鏈上漲行情可持續(xù)至業(yè)績(jī)修復(fù)周期的頂部（10年4月），彈性及持續(xù)性顯著優(yōu)于地產(chǎn)。次貸危機(jī)之下，政策強(qiáng)寬松予以對(duì)沖，地產(chǎn)、基建數(shù)據(jù)全面改善。2008年2月，基建增速觸底，2008年12月，地產(chǎn)銷售增速觸底。此后，基建、地產(chǎn)改善傳導(dǎo)至地產(chǎn)鏈，2009年2月、3月，白電、挖掘機(jī)銷量分別觸底。最終，地產(chǎn)鏈實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，于2008Q4至2009Q3，先后迎來業(yè)績(jī)環(huán)比改善，2010Q1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)披露見頂之時(shí)，地產(chǎn)鏈行情方終結(jié)。（三）2011年：政策平淡+數(shù)據(jù)驗(yàn)證+業(yè)績(jī)證偽，地產(chǎn)好于其它地產(chǎn)鏈2011年，地產(chǎn)政策未放寬，地產(chǎn)投資增速持續(xù)向下，但寬貨幣帶來居民加杠桿預(yù)期，銷售增速顯著回暖，同時(shí)寬信用使得基建投資大幅發(fā)力、部分對(duì)沖了地產(chǎn)投資下滑的負(fù)面預(yù)期。1.整個(gè)地產(chǎn)鏈同時(shí)迎來貝塔行情，銷售/投資鏈的行情結(jié)束于中觀數(shù)據(jù)乏力，地產(chǎn)本身持續(xù)性更強(qiáng)、結(jié)束于政策證偽與08年類似，地產(chǎn)鏈可與地產(chǎn)可與同時(shí)迎來貝塔行情。觀察到數(shù)據(jù)改善及政中央政策始終未松口，地產(chǎn)行情終結(jié)。2011年則略有提前，在穩(wěn)增長(zhǎng)T1出現(xiàn)，疊加地方地產(chǎn)政策開始放松后，地產(chǎn)鏈與地產(chǎn)同步迎來主升浪。地產(chǎn)本身注重政策預(yù)期，行情持續(xù)至12年6月政策證偽。4月，北京、上海等地的商業(yè)銀行相繼恢復(fù)住房貸款8.5折優(yōu)惠，并在首套房貸款首付比例上予以優(yōu)惠。同月，住房公積金條例修改進(jìn)入調(diào)研期。5月，中央降準(zhǔn)，寬貨幣延續(xù)。因此，政策預(yù)期仍在博弈之下，地產(chǎn)短期回調(diào)后重拾漲勢(shì)。2.中觀數(shù)據(jù)、及業(yè)績(jī)驗(yàn)證，是投資鏈/銷售鏈的行情觀察指標(biāo)2011年地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善、基建投資發(fā)力，中觀數(shù)據(jù)是投資鏈改善（工程機(jī)械銷量于12年初即開始修復(fù)）、而銷售鏈條疲弱（白電銷量12年持續(xù)底部），因此股價(jià)表現(xiàn)上投資鏈、較銷售鏈更為占優(yōu)。地產(chǎn)投資鏈/銷售鏈更注重中觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證，因此行情僅持續(xù)至中觀業(yè)績(jī)證偽（12年3月）率先結(jié)束。（四）2014年：政策放松+數(shù)據(jù)平淡+業(yè)績(jī)證偽，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈未跑贏牛市2014-2015年特點(diǎn)為政策放松、地產(chǎn)銷售回暖，但去庫壓力大使得地產(chǎn)投資意愿不足、基建投資平穩(wěn)。在“930新政”等中央寬地產(chǎn)政策下，地產(chǎn)銷售自15年3月逐漸回暖。不過由于房屋供給過剩、去庫存壓力較大，地產(chǎn)商投資意愿不足，地產(chǎn)投資仍持續(xù)向下。此外，本輪行情中，基建托而不舉，基建投資增速始終保持穩(wěn)定，未有顯著抬升。這輪地產(chǎn)鏈行情受牛市貝塔及風(fēng)格（創(chuàng)業(yè)板牛市）的影響較大，整個(gè)地產(chǎn)鏈在14-15年未顯著跑贏wind全A，在14年下半年一帶一路帶動(dòng)的大票行情下跑平、而在15年上半年創(chuàng)業(yè)板牛市中跑輸。這一輪地產(chǎn)銷售小幅改善，投資、新開工數(shù)據(jù)改善乏力，白電銷量、挖機(jī)銷量等中觀景氣驗(yàn)證不足。板塊內(nèi)部，銷售鏈條最優(yōu)，地產(chǎn)行業(yè)居中，投資鏈條最差。這一輪的地產(chǎn)鏈表現(xiàn)再次印證，中觀數(shù)據(jù)、及業(yè)績(jī)驗(yàn)證，是投資鏈/銷售鏈的行情觀察指標(biāo)。例如14年同為銷售鏈條，但家具板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于家電，也決定了家具表現(xiàn)和持續(xù)性都好于家電。（五）2018年：政策平淡+數(shù)據(jù)驗(yàn)證+業(yè)績(jī)分化，有業(yè)績(jī)的投資鏈最優(yōu)2018年穩(wěn)增長(zhǎng)周期呈地產(chǎn)銷售不振、基建溫和發(fā)力的特點(diǎn)。地產(chǎn)銷售增速于本輪地產(chǎn)行情期間持續(xù)回落。地產(chǎn)投資增速全程維持高位，未有顯著的邊際抬升，僅2019年3月數(shù)據(jù)披露抬升，但彼時(shí)已近行情終點(diǎn)，且市場(chǎng)多有對(duì)其持續(xù)性的質(zhì)疑聲音。唯一的亮點(diǎn)是基建投資增速，于行情期間持續(xù)溫和抬升。1.行情啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)，投資鏈早于其他行業(yè)；行情結(jié)束時(shí)點(diǎn)，投資鏈持續(xù)性最久18年年中基建增速企穩(wěn)改善，工程機(jī)械/水泥等投資鏈行業(yè)行情率先啟動(dòng)；隨后，18年7-10月穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，寬信用預(yù)期改善整個(gè)地產(chǎn)鏈條行情開啟；19年1月，地產(chǎn)投資增速觸底。3月地產(chǎn)銷售、融資數(shù)據(jù)觸底，4月中央政治局會(huì)議重提

“房住不炒”，證偽政策寬松預(yù)期，地產(chǎn)及銷售鏈行業(yè)行情終結(jié)；最后，投資鏈的行業(yè)如水泥、工程機(jī)械的行情持續(xù)性最強(qiáng)。2.同樣是業(yè)績(jī)驗(yàn)證決定了投資鏈/銷售鏈的分化，基建支撐投資鏈業(yè)績(jī)平穩(wěn)2018年整體特點(diǎn)為投資發(fā)力、銷售不振，數(shù)據(jù)分化映射至業(yè)績(jī)分化。首先，2018年投資端發(fā)力，基建投資于9月觸底，此后一路抬升，地產(chǎn)投資于19年2月超預(yù)期大幅抬升2.1pct至11.6%；但是，“房住不炒”基調(diào)貫穿周期，地產(chǎn)銷售表現(xiàn)不佳。數(shù)據(jù)分化映射至業(yè)績(jī)，地產(chǎn)銷售鏈業(yè)績(jī)于行情期間多未有顯著復(fù)蘇，而投資鏈（工程機(jī)械、重卡）迎來業(yè)績(jī)修復(fù)兌現(xiàn)。數(shù)據(jù)及業(yè)績(jī)的分化兌現(xiàn)至股價(jià)，有業(yè)績(jī)的投資鏈表現(xiàn)顯著占優(yōu)。2018年，重卡、工程機(jī)械漲幅顯著居前，且業(yè)績(jī)彈性最大的重卡表現(xiàn)尤佳。由于業(yè)績(jī)相對(duì)弱勢(shì)，投資鏈中的水泥表現(xiàn)弱于前二者。銷售鏈股價(jià)表現(xiàn)大多居后。四、核心結(jié)論：如何看22年穩(wěn)增長(zhǎng)周期的地產(chǎn)鏈布局？（一）歷史穩(wěn)增長(zhǎng)周期看地產(chǎn)鏈表現(xiàn)，四個(gè)核心啟示從歷史上的四輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期下的地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈表現(xiàn)來看，我們可以得到四個(gè)比較重要的啟示——第一，市場(chǎng)對(duì)于一輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，地產(chǎn)鏈條的核心邏輯，存在政策觀察、中觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證、行業(yè)財(cái)報(bào)兌現(xiàn)，三個(gè)觀察維度。第二，地產(chǎn)股本身對(duì)于政策預(yù)期更敏感。從地產(chǎn)股的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)來看，往往是滯后于數(shù)據(jù)惡化、同步于政策寬松預(yù)期（如地方性的松地產(chǎn)、降準(zhǔn)降息等寬貨幣）；即使是12年、18年未有中央層面的大幅寬松，但地方性的政策微調(diào)依然支撐行情。第三，地產(chǎn)股的行情持續(xù)性，觀察地產(chǎn)數(shù)據(jù)改善、及政策收斂預(yù)期。從歷史四輪周期來看，地產(chǎn)股的行情基本上可以看到數(shù)據(jù)拐點(diǎn)（銷售改善、拿地改善、融資改善等）；而基本上略領(lǐng)先或同步于政策收斂。第四，地產(chǎn)鏈條其它行業(yè)，如銷售鏈和投資鏈，則與中觀高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證、和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)更為相關(guān)，其中投資鏈的景氣預(yù)期，還受到部分重疊下游的基建投資的影響。例如08年和18年，基建的修復(fù)預(yù)期支撐投資鏈如水泥、重卡、挖機(jī)的高頻景氣數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)驗(yàn)證，投資鏈優(yōu)于銷售和地產(chǎn)股；11年由于高頻數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)驗(yàn)證證偽，地產(chǎn)股本身的持續(xù)性最優(yōu)。（二）如何看待當(dāng)前地產(chǎn)股行情，是否仍有參與價(jià)值？尚在半程本輪地產(chǎn)股，由于數(shù)據(jù)連續(xù)大幅惡化（接近08年回落水平），因此行情啟動(dòng)較歷史周期（政策放松啟動(dòng)）更早。本輪地產(chǎn)股行情自21年11月啟動(dòng)，來自數(shù)據(jù)大幅惡化下的政策寬松預(yù)期，因此啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)較歷史周期更早。但從區(qū)間漲幅、數(shù)據(jù)觀察、政策跟蹤來看，本輪的地產(chǎn)股行情應(yīng)該仍在半程、可繼續(xù)積極布局。（1）本輪地產(chǎn)行情自低點(diǎn)至今，地產(chǎn)指數(shù)上漲15%，地產(chǎn)鏈分化劇烈，但最大漲幅僅17%（裝修建材），與歷史上中央未有大幅寬松、地產(chǎn)行情較弱的周期（例如12年、18年）相比亦仍有距離；（2）以前四輪周期行情持續(xù)性起碼可以觀察到數(shù)據(jù)改善，如銷售數(shù)據(jù)改善、籌資數(shù)據(jù)改善（新開工和投資的領(lǐng)先指標(biāo)），而本輪數(shù)據(jù)仍未有顯著改善跡象，截止2月前17天47城新房成交面積同比下降36.6%；

（3）“因城施政”已于近期明顯發(fā)力，如2.17菏澤放松房貸首付比，歷史上地方政策松動(dòng)、即使中央強(qiáng)調(diào)“房住不炒”也會(huì)帶來需求改善預(yù)期。（三）地產(chǎn)強(qiáng)貝塔品種表現(xiàn)疲弱，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？本輪供需的梗阻短期難以打通本輪地產(chǎn)鏈的表現(xiàn)分化劇烈，和歷史上的四輪周期均有所不同，背后的深層次原因在于房企債務(wù)違約壓力下本輪的供需改善存在梗阻。歷史上在一輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期寬信用的預(yù)期可以同時(shí)修復(fù)地產(chǎn)的供需兩端，需求端寬貨幣環(huán)境改善居民加杠桿預(yù)期，供給端寬信用環(huán)境改善房企的拿地、開工、投資預(yù)期。地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流惡化帶來22年上述供需兩端出