老白干酒研究報(bào)告：冀酒龍頭提質(zhì)增效并購(gòu)品牌多維蓄力

老白干酒研究報(bào)告：冀酒龍頭提質(zhì)增效，并購(gòu)品牌多維蓄力1.聚焦酒業(yè)，冀酒龍頭再現(xiàn)活力1.1.內(nèi)生外延聚焦酒業(yè)冀酒龍頭，內(nèi)生外延聚焦酒業(yè)。公司成立于1996年，主要市場(chǎng)為河北，代表性產(chǎn)品老白干酒。2002年公司于上交所成功上市，目前是河北省唯一一家上市的白酒公司。2012年公司出售子公司河北城市食品有限公司，加速剝離非白酒資產(chǎn)。2014年公司定增8.25億進(jìn)行混改，引入管理層、職工和經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行戰(zhàn)略持股。2017年公司投入超10億元并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)。2022年公司推出限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。地方政府控股，下轄多家子公司。公司第一大股東為河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司，持股比例為25.63%。衡水市財(cái)政局通過(guò)100%控股衡水市建設(shè)投資有限集團(tuán)和河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司，間接持有25.63%比例的公司股份，為公司實(shí)控人。公司下轄控股子公司包括豐聯(lián)酒業(yè)、衡水老白干進(jìn)出口公司、衡水老白干品牌管理公司、衡水老白干營(yíng)銷(xiāo)公司。經(jīng)過(guò)多年布局，公司已發(fā)展成為集研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售于一體的白酒企業(yè)。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃綁定公司與核心員工利益。2022年4月公司發(fā)布《2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》，該計(jì)劃解除限售的條件與業(yè)績(jī)掛鉤，旨在建立、健全公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)核心骨干員工的積極性，有效地將股東利益、公司利益和員工個(gè)人利益結(jié)合在一起。股票來(lái)源為公司向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行的A股普通股股票。本計(jì)劃擬授予的限制性股票數(shù)量不超過(guò)1774萬(wàn)股，約占本計(jì)劃公告時(shí)（4月18日）公司股本總額89728.74萬(wàn)股的1.98%。1.2.業(yè)績(jī)快速回暖，盈利和經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好經(jīng)營(yíng)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，2021年業(yè)績(jī)快速恢復(fù)。在2017年并購(gòu)聯(lián)豐酒業(yè)后，公司業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)。2017年~2019年，公司營(yíng)收由25.35億元增至40.30億元，CAGR為26.09%；歸母凈利潤(rùn)由1.64億元增至4.04億元，CAGR為56.95%。2020年疫情爆發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響在2021年逐步消退。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.27億元，恢復(fù)至2019年的99.93%，歸母凈利潤(rùn)為3.89億元，恢復(fù)至2019年的96.29%。老白干為公司主要產(chǎn)品，河北為公司核心市場(chǎng)。2021年分產(chǎn)品來(lái)看，老白干酒、板城、武陵、文王、孔府酒的營(yíng)收占比分別為56%、16%、14%、9%、5%。分地區(qū)來(lái)看，河北、湖南、安徽、山東的營(yíng)收占比分別為70%、15%、10%、5%。近幾年期間費(fèi)用率主要由銷(xiāo)售費(fèi)用率拉動(dòng)而上行。2018年~2021年，期間費(fèi)用率呈上行趨勢(shì)，由35.61%增至40.40%。銷(xiāo)售費(fèi)用率在2018年~2021年逐步走高，由26.90%增至30.74%。管理+研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率均較為穩(wěn)定；2018年~2021年，管理+研發(fā)費(fèi)用率處在9%左右，財(cái)務(wù)費(fèi)用率處在0%~0.5%之間。前期品牌宣傳效果逐步顯現(xiàn)，銷(xiāo)售費(fèi)用率和盈利能力呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。近幾年以來(lái)，公司重視廣告宣傳和銷(xiāo)售隊(duì)伍的建設(shè)，銷(xiāo)售費(fèi)用率在2016年~2021年保持在30%的高位附近波動(dòng)。橫向比較來(lái)看，2021年公司的銷(xiāo)售費(fèi)用位居白酒上市公司之首。與此同時(shí)，在消費(fèi)者心智培育和渠道建設(shè)的長(zhǎng)期投入逐漸轉(zhuǎn)化落地。2016年~2021年，公司毛利率由59.23%增至67.32%，凈利率由4.55%增至9.65%，毛銷(xiāo)差（毛利率減去銷(xiāo)售費(fèi)用率）由28.23%增至36.58%。2021年合同負(fù)債和現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)明顯改善。2021年公司的合同負(fù)債共計(jì)13.58億元，同比增長(zhǎng)92.10%。公司采取了積極的銷(xiāo)售政策，并調(diào)動(dòng)了經(jīng)銷(xiāo)商提前打款備貨的積極性，成為2021年合同負(fù)債高增的主要原因。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為11.26億元，同比增長(zhǎng)104.61%，公司現(xiàn)金流狀況得到明顯改善。2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)總體逐步優(yōu)化，高檔酒占比穩(wěn)步提升按照價(jià)位，公司將白酒分為三個(gè)檔次：低檔酒（單價(jià)小于等于40元）、中檔酒（單價(jià)大于40元且小于等于100元）、高檔酒（單價(jià)大于100元）。中高檔產(chǎn)品占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2016年~2021年，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，表現(xiàn)在低檔產(chǎn)品收入占比由約47%降至約24%。中高檔產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入規(guī)模和占比均不斷提升。其中，高檔酒的收入增長(zhǎng)程度更大。2016年~2021年，高檔酒的收入由5.91億元增至18.77億元，CAGR為25.99%；同時(shí)，高檔酒的收入占比由28.63%增至50.02%。中檔酒的收入由2016年的5.08億元增至2021年的9.80億元，CAGR為14.07%，收入占比穩(wěn)定在27%左右。公司平均噸價(jià)穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中高檔酒噸價(jià)上漲領(lǐng)先其他酒類(lèi)。伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司平均噸價(jià)逐年增長(zhǎng)，2016年~2021年的CAGR為21.92%。在公司不同價(jià)位白酒中，高檔酒和中檔酒的噸價(jià)在近六年保持連續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而中檔酒噸價(jià)漲跌波動(dòng)較大。2016年~2021年，高檔酒、中檔酒和低檔酒的噸價(jià)CAGR分別為8.72%、1.57%和6.65%，高檔酒的噸價(jià)增速較為領(lǐng)先。高檔酒的噸價(jià)由2016年的24.32萬(wàn)元/千升增至2021年的36.95萬(wàn)元/千升，中檔酒的噸價(jià)10.82萬(wàn)元/千升左右波動(dòng)，低檔酒的噸價(jià)由2016年的1.89萬(wàn)元/千升增至2.61萬(wàn)元/千升。不同價(jià)位白酒噸價(jià)相差較大，而且高端白酒與中低端白酒噸價(jià)之間的差距不斷拉大。銷(xiāo)量總體下行，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，高檔酒銷(xiāo)量占比持續(xù)增長(zhǎng)。近六年，高檔酒的銷(xiāo)量保持連續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而中檔、低檔酒銷(xiāo)量的漲跌波動(dòng)較大，白酒總銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)累計(jì)小幅下降。銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)中，低檔酒的銷(xiāo)量占比最大，在2016年~2021年間處在71%~88%之間，而且占比呈逐年下降趨勢(shì)；

中檔、高檔酒的銷(xiāo)量占比均持續(xù)上行。中檔酒的銷(xiāo)量占比由2016年的8.23%增至2021年的17.87%；高檔酒的銷(xiāo)量占比由2016年的4.17%增至2021年的10.60%。高檔酒毛利率持續(xù)領(lǐng)先，中、低檔白酒毛利率差距縮小。雖然高、中、低檔白酒2018年~2021年的毛利率變動(dòng)較大，但不同檔次白酒之間的毛利率排名相對(duì)穩(wěn)定。2021年高檔、中檔、低檔酒的毛利率分別為80.84%、63.28%和35.64%。2018年~2021年，低檔、中檔、高檔酒的毛利率分別累計(jì)上升4.79pct、下降3.97pct、上升2.46pct，低檔酒的毛利率上升幅度最大，與中、高檔酒的毛利率差距縮小。噸價(jià)上升和噸成本下降共同推動(dòng)中、高檔白酒的噸毛利上漲。中檔白酒的噸毛利受到噸成本上漲的拖累而下降。2018年~2021年，高檔、中檔、低檔白酒的噸成本分別累計(jì)下降14.11%、上升6.66%、下降15.14%；同時(shí)，高檔、中檔、低檔白酒的噸價(jià)分別累計(jì)上升28.37%、上升15.95%、上升14.27%；高檔、中檔、低檔白酒的噸毛利（噸價(jià)-噸成本）分別累計(jì)上升39.41%、20.54%、112.72%。3.外延并購(gòu)，全國(guó)化進(jìn)軍3.1.旗下?lián)碛卸嗉业禺a(chǎn)酒，亟待突圍當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)公司通過(guò)外延并購(gòu)的方式，不僅豐富品牌矩陣，而且快速推進(jìn)全國(guó)化布局。公司以老白干酒和河北市場(chǎng)起家，通過(guò)收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)的方式，獲得不同地區(qū)的知名區(qū)域性白酒資產(chǎn)，具體包括河北省的板城燒鍋酒（濃香型）、安徽省的文王貢酒（醬香型）、山東省的孔府家酒（濃香型）以及湖南省的武陵酒（醬香型）。收購(gòu)酒企主營(yíng)市場(chǎng)均具有較大空間和潛力，而且其現(xiàn)有營(yíng)銷(xiāo)渠道可以助力老白干推進(jìn)全國(guó)化布局。2020年，山東、湖南、安徽、河北的人均可支配收入在27000元以上，均處在全國(guó)中游及以上水平。2021年，山東、湖南、安徽、河北的常住人口數(shù)量均在6000萬(wàn)人以上，均位居全國(guó)中上游水平。同時(shí)，以上各省均有悠久的飲酒歷史和濃厚的白酒消費(fèi)氛圍。在消費(fèi)升級(jí)背景下，公司通過(guò)收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)的方式，推進(jìn)全國(guó)化布局，豐富產(chǎn)品香型，為公司業(yè)績(jī)?cè)鎏韯?dòng)能和勢(shì)能。老白干收購(gòu)品牌多扎根于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，主要占位當(dāng)?shù)匕拙剖袌?chǎng)的終端及以下價(jià)格帶。除安徽省內(nèi)地產(chǎn)酒在省內(nèi)占據(jù)主要份額，山東、湖南、河北白酒市場(chǎng)多為開(kāi)放型或者半開(kāi)放型市場(chǎng)。地產(chǎn)酒在當(dāng)?shù)負(fù)碛休^好的品牌傳播力以及粘性較高的消費(fèi)者群體，在中低端價(jià)格帶上具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。安徽、山東、河北、安徽省內(nèi)地產(chǎn)酒的中低端和低端市場(chǎng)占據(jù)較為領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。在各省中高端及以上價(jià)格帶的白酒市場(chǎng)，地產(chǎn)酒面臨著來(lái)自全國(guó)性高端和次高端酒企的激烈競(jìng)爭(zhēng)。安徽省內(nèi)的強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)酒古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等，以及湖南省的強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)酒酒鬼酒等，河北的老白干酒等能夠在省內(nèi)中高端以及次高端市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)占位，而山東則缺乏具備類(lèi)似市場(chǎng)地位和優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。老白干酒收購(gòu)的白酒品牌多為區(qū)域性白酒企業(yè)：1）文王貢酒主要在安徽省內(nèi)的中低端市場(chǎng)具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。2）武陵酒能夠占位湖南省內(nèi)的中端白酒市場(chǎng)。3）孔府家酒主要優(yōu)勢(shì)集中于山東省內(nèi)的中低端價(jià)格帶市場(chǎng)。4）板城燒鍋酒能夠占位河北省內(nèi)的中端白酒市場(chǎng)，但在中高端及以上市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。3.2.老白干：省內(nèi)白酒龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型順利老白干為河北省內(nèi)龍頭地產(chǎn)酒。河北白酒市場(chǎng)呈區(qū)域割據(jù)態(tài)勢(shì)。河北中部地區(qū)主要由省外品牌占據(jù)，而地產(chǎn)酒在南部和北部地區(qū)具有較為深厚的根基，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)也較為激烈。從市場(chǎng)份額來(lái)看，河北屬于半開(kāi)放型市場(chǎng)，2019年80%的省內(nèi)白酒市場(chǎng)份額由省外品牌占據(jù)，本地地產(chǎn)酒僅占20%。其中，老白干、板城、山莊的市占率靠前，分別為10%、4%、2.5%。品牌歷史悠久，品質(zhì)獲得業(yè)內(nèi)外認(rèn)可。衡水老白干酒有著悠久的釀造歷史，據(jù)文字記載可追溯到漢代，知名天下于唐代，正式定名于明代，并以“醇香清雅、甘冽豐柔”著稱(chēng)于世。早在1915年就獲得了“巴拿馬萬(wàn)國(guó)物品博覽會(huì)甲等金獎(jiǎng)”。公司“衡水牌”老白干酒獲中國(guó)馳名商標(biāo)榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)，被商務(wù)部認(rèn)定為第一批中華老字號(hào)，被國(guó)家文化部列為“國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”，2019年8月14日榮獲全國(guó)質(zhì)量獎(jiǎng)。老白干系列價(jià)格帶布局全面，主動(dòng)削減SKU優(yōu)化產(chǎn)品體系。老白干系列屬于獨(dú)創(chuàng)的老白干香型，包含老白干和十八酒坊兩大品牌。其中十八酒坊定位為中高端及以上，而老白干則覆蓋中低端及以上白酒價(jià)格帶。公司自2017年開(kāi)始主動(dòng)削減老白干系列的中低端產(chǎn)品，并于2018年推出千元以上產(chǎn)品1915系列，旨在聚焦?fàn)I銷(xiāo)重點(diǎn)并更加有效地提高品牌力。目前，老白干系列產(chǎn)品覆蓋中低端及以上價(jià)格帶，高端包括1915、古法三十年、甲等二十酒等系列，次高端包括古法二十年、紅五星、甲等十五酒、十二酒等，中高端包括十酒、八酒、大青花等，中低端包括小青花等。噸價(jià)提振成為老白干系列收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。老白干系列產(chǎn)品在中高檔轉(zhuǎn)型過(guò)程中以?xún)r(jià)換量，銷(xiāo)量出現(xiàn)下滑但噸價(jià)不斷上升。2017年~2021年，老白干系列噸價(jià)由4.47萬(wàn)元/千升逐年增長(zhǎng)至7.12萬(wàn)元/千升，CAGR為12.34%，增長(zhǎng)速度較快。同時(shí)，老白干系列的銷(xiāo)量不斷下滑，2017年~2021年的銷(xiāo)量由4972.33萬(wàn)升降至2960.52萬(wàn)升，CAGR為12.16%，下降速度較快。而且在2019年和2020年接連兩年由于銷(xiāo)量下降幅度大于噸價(jià)上升幅度帶來(lái)收入下滑。但是，2021年老白干系列收入重新恢復(fù)正增長(zhǎng)，主要原因是噸價(jià)的上漲超過(guò)銷(xiāo)量的下滑。未來(lái)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，老白干系列的收入和利潤(rùn)均有望提升。河北省內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)改革，渠道經(jīng)營(yíng)效率大幅提升。在經(jīng)歷了2014年開(kāi)始的股權(quán)所有制的改革后，公司于2021年進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)布局，與整體實(shí)力較雄厚的經(jīng)銷(xiāo)商合作，加強(qiáng)對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商的業(yè)績(jī)考核，推進(jìn)經(jīng)銷(xiāo)商的優(yōu)勝劣汰。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2021年經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量同比減少1885個(gè)，下降幅度達(dá)到60.98%。同時(shí)，單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商盈利能力提升，2021年河北單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商的收入達(dá)到207萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)183.56%。3.3.武陵酒：渠道擴(kuò)容疊加產(chǎn)能擴(kuò)張，有望充分受益于省內(nèi)醬酒市場(chǎng)擴(kuò)容地處醬酒黃金地帶，武陵酒品質(zhì)出眾、風(fēng)格獨(dú)特。湖南武陵所在地常德，是江南著名的“魚(yú)米之鄉(xiāng)”，地處沅江下游以及武陵山脈東北端，與

貴州茅臺(tái)同處北緯28°的中國(guó)醬酒黃金區(qū)域。1972年武陵酒工程師在傳統(tǒng)醬香白酒釀造工藝的基礎(chǔ)上，自主創(chuàng)新研制出具有“酒液色澤微黃，醬香突出，幽雅細(xì)膩，口味醇厚而爽冽，后味干凈而馀味綿綿，飲后空杯留香”

的優(yōu)雅醬香特點(diǎn)的武陵酒。1988年公司在全國(guó)第五屆評(píng)酒會(huì)上評(píng)分超過(guò)茅臺(tái)，榮獲中國(guó)名酒稱(chēng)號(hào)、獲得國(guó)家質(zhì)量金獎(jiǎng)，并躋身全國(guó)十七大名酒。股權(quán)幾度易主，2015年起公司進(jìn)入新發(fā)展期。2012年，聯(lián)想控股集團(tuán)全資收購(gòu)武陵酒業(yè)；2015年浦文立出任公司董事長(zhǎng)，開(kāi)始跨界營(yíng)銷(xiāo)和變革之路。2017年新銷(xiāo)售模式得到驗(yàn)證，銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)47%的同比增長(zhǎng)。2019年，公司第一個(gè)五年計(jì)劃目標(biāo)（營(yíng)收復(fù)合增速40%）得以實(shí)現(xiàn)。2020年，公司在常德市委、市政府“開(kāi)放強(qiáng)市、產(chǎn)業(yè)立市”政策的指引和支持下，開(kāi)啟修建釀酒技改基地，預(yù)計(jì)建成后釀酒能力將超過(guò)5000噸，儲(chǔ)酒能力45000噸。武陵酒定位中高端及以上，包含醬香、極客、飄香、洞庭春色四大系列。1）醬香系列：價(jià)格多數(shù)在700元/瓶以上，產(chǎn)品包括武陵元帥、武陵上醬、武陵中醬、武陵少醬等。2）極客武陵系列：價(jià)格在1000元/瓶以上，產(chǎn)品包括極客琥珀509、極客琥珀1000ml、極客匠人匠心等。3）武陵飄香系列：價(jià)格在188元/瓶~599元/瓶之間，產(chǎn)品包括武陵飄香（經(jīng)典版）、武陵飄香（尊享版）、武陵飄香30周年紀(jì)念版。4）洞庭春色系列：價(jià)格在188元/瓶~238元/瓶之間，產(chǎn)品包括金洞庭、紅鉆、藍(lán)鉆。武陵酒實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，盈利能力不斷增加。2018年~2021年，武陵酒營(yíng)收由1.96億元增至5.37億元，CAGR為39.96%，增長(zhǎng)非常迅速。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，武陵酒的平均噸價(jià)由2018年的20.82萬(wàn)元/千升增至2021年的34.41萬(wàn)元/千升，CAGR為18.24%。武陵酒的總銷(xiāo)量由2018年的940.13千升增至2021年的1559.12千升，CAGR為18.37%。綜上，武陵酒收入增長(zhǎng)由量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)。武陵酒盈利能力伴隨噸價(jià)上漲和銷(xiāo)量擴(kuò)張逐年改善，毛利率在2018年~2021年，由73.93%增至80.20%。醬酒市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)張。醬酒具有較高的綜合生產(chǎn)成本，主流醬酒企業(yè)的大單品基本定價(jià)在次高端及以上的價(jià)格帶。在消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，醬酒的市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)張。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017年~2021年醬酒行業(yè)的銷(xiāo)售收入CAGR為20.5%，在2021年醬酒行業(yè)的銷(xiāo)售收入達(dá)到約1900億元。湖南省醬酒有望快速放量并占據(jù)省內(nèi)白酒市場(chǎng)半壁江山。湖南白酒市場(chǎng)呈現(xiàn)出醬酒、濃香和兼香型白酒的“一樹(shù)三花”型格局。近年來(lái)，湖南省醬酒的市場(chǎng)規(guī)模正在快速起量。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2022年~2026年，湖南省內(nèi)醬酒的市場(chǎng)份額占比將處在30%~50%之間。伴隨湖南省白酒價(jià)格帶上移以及醬酒滲透率提升，湖南省醬酒市場(chǎng)規(guī)模有望創(chuàng)新高。環(huán)常德市場(chǎng)潛力有待挖掘，短鏈營(yíng)銷(xiāo)策略有望助力10億營(yíng)收目標(biāo)達(dá)成。常德是武陵酒大本營(yíng)，而且臨近地區(qū)具有較大的市場(chǎng)潛力。環(huán)常德的長(zhǎng)沙、株洲、湘潭地區(qū)的消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力水平均較高。2020年，長(zhǎng)沙、株洲、湘潭的人均收入水平均超過(guò)常德。公司采取以消費(fèi)者和售出為導(dǎo)向的短鏈營(yíng)銷(xiāo)模式，會(huì)從終端銷(xiāo)售的實(shí)際情況來(lái)評(píng)價(jià)經(jīng)銷(xiāo)商，并讓銷(xiāo)售情況良好的經(jīng)銷(xiāo)商獲利更多。短鏈營(yíng)銷(xiāo)模式讓公司掌握著較強(qiáng)的控價(jià)權(quán)，而且有助于形成生產(chǎn)和銷(xiāo)售的良性循環(huán)。近兩年公司在湖南省的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量維持在8000個(gè)左右，而且相繼在澧縣、桃源、長(zhǎng)沙等地設(shè)立銷(xiāo)售辦事處。伴隨公司在省內(nèi)市場(chǎng)布局的逐步完善，公司提價(jià)控費(fèi)能力有望提升。在渠道、品牌、產(chǎn)品等多維度的努力下，武陵酒十四五期間力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)的10億元的營(yíng)收目標(biāo)有望順利得到實(shí)現(xiàn)。武陵酒基酒產(chǎn)能預(yù)計(jì)大幅擴(kuò)充，并主要用于生產(chǎn)高端產(chǎn)品。武陵酒計(jì)劃投資15億元于技改項(xiàng)目，項(xiàng)目共分為兩期，建成后可以新增基酒產(chǎn)能6600噸/年。具體來(lái)看，一期項(xiàng)目將擴(kuò)充3600噸/年的基酒產(chǎn)能，二期將擴(kuò)充3000噸/年的基酒產(chǎn)能，而且可以用來(lái)生產(chǎn)武陵王系列、極客武陵系列、武陵三醬系列的產(chǎn)品。技改項(xiàng)目于2020年5月開(kāi)工，并且一期擴(kuò)建項(xiàng)目已于2021年9月投料生產(chǎn)。3.4.其他品牌：深耕當(dāng)?shù)?，聚焦產(chǎn)品升級(jí)3.4.1.文王貢酒：噸價(jià)提升順利，聚焦本地市場(chǎng)徽酒骨干企業(yè)，白酒品質(zhì)屢獲認(rèn)可。安徽文王貢酒始建于1958年。作為安徽白酒軍團(tuán)的六朵金花之一，憑借自然環(huán)境及技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)持“紅心酒曲、夾泥發(fā)酵、獨(dú)家分蒸、自然老熟、物理勾調(diào)”的特色工藝，其生產(chǎn)的文王貢酒具有“無(wú)色透明、窖香幽雅、陳香舒適、酒體醇和、綿甜凈爽、香味協(xié)調(diào)、濃香典范”的特點(diǎn)。公司白酒產(chǎn)品品質(zhì)出眾，屢獲業(yè)內(nèi)外認(rèn)可。2016年文王貢·專(zhuān)家級(jí)15榮獲2016年度青酌獎(jiǎng)酒類(lèi)新品TOP10。2017年，文王貢·專(zhuān)家級(jí)15榮獲“2017布魯塞爾國(guó)際烈性酒大獎(jiǎng)賽銀獎(jiǎng)”。2018年，“文王年份專(zhuān)家級(jí)12年”榮獲了2018年度青酌獎(jiǎng)酒類(lèi)新品（白酒類(lèi)）稱(chēng)號(hào)。文王貢酒定位中高端，包含皇宮宴、年份專(zhuān)家、人生、新經(jīng)典四個(gè)系列。1）皇宮宴系列：價(jià)格在588元/瓶~1588元/瓶之間，產(chǎn)品包括文王貢皇宮宴（席）、文王貢皇宮宴（紅貢）、文王貢皇宮宴（藍(lán)貢）等。2）年份專(zhuān)家系列：價(jià)格在138元/瓶~388元/瓶之間，產(chǎn)品包括年份專(zhuān)家級(jí)15年、年份專(zhuān)家級(jí)9年、年份專(zhuān)家級(jí)12年、年份專(zhuān)家級(jí)18年等。3）人生系列：

價(jià)格在158元/瓶~638元/瓶之間，產(chǎn)品包括不惑、而立、天命等。4）新經(jīng)典系列：價(jià)格在228元/瓶~428元/瓶之間，產(chǎn)品包括天時(shí)、人和等。噸價(jià)提升為文王貢酒收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2018年~2021年，文王貢酒的營(yíng)收由2.54億元增至3.38億元，CAGR為9.97%，增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，文王貢酒的噸價(jià)在2018年~2021年的CAGR為7.99%，呈逐年上漲趨勢(shì)；銷(xiāo)量呈震蕩上行趨勢(shì)，2018年~2021年的CAGR為1.84%。由量?jī)r(jià)增速來(lái)看，噸價(jià)提振是推動(dòng)文王貢酒收入上行的主要?jiǎng)恿?。此外，文王貢酒的毛利率水平?021年創(chuàng)新高達(dá)到62.45%，同比增長(zhǎng)7.29pct，邊際改善的幅度較大。立足阜陽(yáng)，深挖當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)潛力。安徽省是白酒大省，本地品牌眾多，擁有古井貢酒、迎駕貢酒等強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)酒。文王貢酒當(dāng)前是省內(nèi)二線(xiàn)品牌，大本營(yíng)市場(chǎng)為安徽阜陽(yáng)市。為積極突破和挖掘本地市場(chǎng)，文王貢酒提出了

“控盤(pán)分利、直控終端”，縣級(jí)市場(chǎng)團(tuán)購(gòu)等模式。文王貢酒近幾年并未大幅增加招商數(shù)量，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量穩(wěn)定在120家左右，而是聚焦于挖掘渠道潛力和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從噸價(jià)和毛利率來(lái)看，文王貢酒在本地市場(chǎng)的產(chǎn)品升級(jí)上不斷取得突破。3.4.2.孔府家酒：立足曲阜，聚焦中高端出身曲阜，傳承傳統(tǒng)釀酒工藝?？赘揖剖紕?chuàng)于1958年，是以生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)白酒為主的大型企業(yè)，占地面積40多萬(wàn)平方米，擁有陳年老窖池7200余座，糧食酒產(chǎn)能2萬(wàn)噸，優(yōu)質(zhì)基酒儲(chǔ)存能力3.5萬(wàn)噸，其產(chǎn)品出口至美國(guó)、意大利、法國(guó)、韓國(guó)、新加坡等20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)?？赘揖苽鞒锌赘郊揖品粋鹘y(tǒng)純糧固態(tài)發(fā)酵工藝，經(jīng)人工增殖的老窖長(zhǎng)期發(fā)酵、量質(zhì)摘酒、分級(jí)貯存、精心勾儲(chǔ)等工序而成，孔府家酒素以三香（聞香、入口香、回味香）、三正（香正、味正、酒體正）著稱(chēng)。孔府家酒產(chǎn)品矩陣包括“國(guó)、朋、德、府、陶”等涵蓋高中低檔的五大系列。1）國(guó)系列定位高端：價(jià)格在2199元/瓶，代表產(chǎn)品為孔府家酒中國(guó)禮酒。2）朋系列定位中高端：價(jià)格在279元/瓶~763元/瓶，產(chǎn)品包括朋自遠(yuǎn)方15、9、6等。3）子約系列定位中端：價(jià)格在139元/瓶~266.5元/瓶，產(chǎn)品包括子約暢飲版、子約原漿、子約智篇、子約等。4）禮系列定位中低端：價(jià)格在88元/瓶左右，代表產(chǎn)品為儒雅禮盒。5）陶系列定位中低端：價(jià)格在39元/瓶~93元/瓶，產(chǎn)品包括亦陶6、經(jīng)典大陶酒。孔府家酒毛利率實(shí)現(xiàn)突破，噸價(jià)和銷(xiāo)量在震蕩中上行。2018年~2021年，孔府家酒毛利率由53.06%增至58.43%，累計(jì)上漲5.37pct，盈利能力實(shí)現(xiàn)較大幅度改善。孔府家酒的營(yíng)收在2018年~2021年的CAGR為21.87%，由9789萬(wàn)元增至1.77億元。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，孔府家酒的噸價(jià)由2018年的2.93萬(wàn)元/千升增至2021年的3.70萬(wàn)元/千升，CAGR為8.03%；銷(xiāo)量由2018年的3338千升增至2021年的4792千升，CAGR為12.81%。從量?jī)r(jià)增速來(lái)看，孔府家酒的收入提升主要由銷(xiāo)量增長(zhǎng)和噸價(jià)提振共同拉動(dòng)，但銷(xiāo)量增長(zhǎng)發(fā)揮的作用更大。聚焦核心市場(chǎng)和終端，優(yōu)化結(jié)構(gòu)再啟程?？赘揖频暮诵氖袌?chǎng)是山東曲阜。近年來(lái)，孔府家酒提出產(chǎn)品聚焦、價(jià)格向上、品牌重塑三個(gè)目標(biāo)，并力爭(zhēng)通過(guò)全力發(fā)展中高端產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)化?？赘揖圃谏綎|省的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量歷經(jīng)了先增后減的大幅波動(dòng)，由2018年的207家減少為2021年的144家。經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的精簡(jiǎn)側(cè)面反映了孔府家酒的聚焦核心市場(chǎng)以及提高渠道效率的營(yíng)銷(xiāo)策略?？赘揖泼室呀咏?0%，未來(lái)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的有序推進(jìn)，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。3.4.3.板城燒鍋酒：冀酒濃香品牌，聚焦核心優(yōu)化結(jié)構(gòu)冀酒濃香型白酒頭部企業(yè)，龍印和板城燒鍋雙品牌驅(qū)動(dòng)。板城燒鍋酒

（板城酒業(yè)）作為河北本土白酒企業(yè)，創(chuàng)始于1956年，占地600多畝，擁有總資產(chǎn)5億多元，員工一千余人，年生產(chǎn)能力達(dá)到3萬(wàn)噸，成品酒儲(chǔ)存能力5萬(wàn)余噸。龍印品牌系列占位次高端，價(jià)格在598元/瓶~1898元/瓶之間，產(chǎn)品包括盛世龍印、太平龍印、金獎(jiǎng)龍印等。板城燒鍋品牌包括板城和順、窖號(hào)、藍(lán)柔系列等：1）板城和順系列定位中高端：價(jià)格在168元/瓶~328元/瓶之間，產(chǎn)品包括板城和順1956、板城和順1975等。2）窖號(hào)系列定位中高端：價(jià)格在118元/瓶~268元/瓶之間，產(chǎn)品包括壹號(hào)窖、貳號(hào)窖、叁號(hào)窖等。3）藍(lán)柔系列定位中低端：價(jià)格在78元/瓶，產(chǎn)品包括藍(lán)柔等。噸價(jià)提振順利，毛利率處于高位。板城燒鍋酒的毛利率在2019年大幅提升，此后便穩(wěn)定在59%左右。2018年~2021年，板城燒鍋酒的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，由4.40億元增至5.95億元，CAGR為10.57%。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，板城燒鍋酒的噸價(jià)逐年增長(zhǎng)，由2018年的5.64萬(wàn)元/千升增至8.44萬(wàn)元/千升，CAGR為14.33%；銷(xiāo)量由2018年的7800千升降至2021年的7055千升，CAGR為-3.29%。從量?jī)r(jià)增速來(lái)，噸價(jià)提振是板城燒鍋酒收入增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿Α?.盈利預(yù)測(cè)本文的盈利預(yù)測(cè)基于以下條件：收入端：老白干酒及旗下各品牌的產(chǎn)品升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化都有望取得進(jìn)展，噸價(jià)的提振或較為順利。而且，在渠道梳理順利的條件下，銷(xiāo)量也有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)20