古井貢酒研究報告：古20+氣勢如虹利潤率拐點可期

古井貢酒研究報告：古20+氣勢如虹，利潤率拐點可期1、精耕白酒α市場，以優(yōu)勢競爭位置持續(xù)領先1.1省內經濟往來活躍，已成領先白酒α市場安徽地理位置十分優(yōu)越，為銜接珠三角與長三角、輻射中西部、促進區(qū)域一體化發(fā)展的重要交通樞紐。近年來在政府大力扶持下，安徽高新技術產業(yè)發(fā)展迅速，推動全省產業(yè)結構升級，安徽省經濟指標增長好于全國整體，社零消費保持較快增長，省內政商務經濟活躍，已成領先的白酒α市場。安徽白酒市場仍相對保守，本土徽酒四朵金花在中低端市場占據主導優(yōu)勢，相比江蘇白酒市場，主流價格帶120-200元偏低，因而次高端以上占比僅為23%。當前省內政商務消費主流價格帶向上升級，次高端加速擴容，200-300元、500-600元價格帶升級趨勢明顯，其中古井通過古20+強勢引領次高端發(fā)展。安徽市場競爭激烈，本地徽酒四朵金花市占率超50%。安徽白酒市場出廠口徑約270億元，本地品牌占據6成份額，其中徽酒四朵金花市占率超50%，古井作為徽酒龍頭市占率達28%，口子窖、迎駕、金種子分別占比14%、12%、2%。此外，全國性品牌貴州茅臺、五糧液集中在皖中、皖南經濟較發(fā)達地區(qū)，市占率均在8%左右?；站浦髁鲀r格帶低，次高端以上占比僅23%，未來加速可期。當前安徽主流價格帶在120-200元，消費升級速度慢于江蘇，其中次高端以上占比僅23%，中檔價位占比約41%，大眾價位占比約36%。外來品牌在高端價位優(yōu)勢突出，古井強勢崛起引領次高端升級。具體分價格帶來看，高端市場以貴州茅臺、五糧液為主，基本處于壟斷地位；由于徽酒主流價格帶在120-200元，中檔體量大、次高端以上體量小，但當前正處于向次高端升級的關鍵階段，古20卡位500-600元價格帶快速放量，成為次高端升級引領者；

中檔和大眾價格帶，古井的古8、古5、獻禮，口子窖的口子5、口子6，迎駕的洞6占據主導地位，外來品牌難以撼動其優(yōu)勢地位。過往產品重疊度高導致擠壓式競爭，次高端升級帶動價位進一步拓寬，徽酒有望實現(xiàn)競合發(fā)展。以往徽酒主流價格帶均在中低端價位，徽酒四朵金花均主打年份系列，產品重疊度較高、價差小，再疊加渠道營銷模式相似，出現(xiàn)擠壓式競爭現(xiàn)象，古井、口子窖、迎駕營收增速常常此消彼長，而金種子與前三家徽酒差距逐漸加大。隨著貴州茅臺、五糧液不斷提價拓展價格空間，同時江蘇白酒消費升級趨勢輻射安徽，徽酒龍頭紛紛發(fā)力次高端市場，其中古井主推古20，聚焦政商務、高端禮品場景，大單品勢能已起，此外口子窖新推兼香518、迎駕重點打造洞藏20，外來品牌劍南春、洋河夢系列也紛紛聚力次高端。價位拓寬后，未來徽酒有望在次高端價位競合發(fā)展。古井在2003-2012年白酒周期中實現(xiàn)跨越式發(fā)展，逐步成為徽酒引領者；2015年至今古井抓住安徽白酒價格帶躍遷式升級紅利，推出古20卡位500-600元價格帶成功打破區(qū)域酒價格天花板，以優(yōu)勢競爭位置持續(xù)領先。1.2省外開拓積極進取，5億、10億市場涌現(xiàn)2021年省外雖受點狀疫情影響，整體仍實現(xiàn)穩(wěn)健增長，預計省外營收增速略快于省內。省外分區(qū)域來看，預計河南、湖北進一步鞏固10億元梯隊市場；華東市場江蘇、浙江、上海表現(xiàn)強勁，預計江蘇新進10億元梯隊市場；此外河北市場預計達到6-7億元規(guī)模，山東、江西等市場亦保持穩(wěn)健增長。河南：轉變策略主打年份原漿系列，鞏固10億梯隊市場。古井2010年便開始布局河南市場，先后主打40-45元老玻貢、古井獻禮版、古井幸福版等，產品以中低端為主，銷售起勢后提出打造第二個安徽市場的口號。但由于產品中低端定位及銷售管控不足，短期銷售規(guī)模下滑明顯。2018年公司開始轉變思路，主打古7/古8中國香、古20等高價位產品，同時在河南進行了人事調整和渠道下沉，復制“三通工程”實行深度分銷，逐步形成以鄭州為中心的板塊市場，以點帶面打開增長空間，最終拿下周口、商丘、開封等地區(qū)市場，預計2021年河南市場規(guī)模約12億元。湖北：并購黃鶴樓，雙品牌增長勢能向好。2016年古井正式收購當?shù)孛破髽I(yè)黃鶴樓51%的股權，并對黃鶴樓酒業(yè)的營銷管理進行了一系列的整合和調整，以期快速提高湖北市場占有率。從競爭格局來看，黃鶴樓為老十三大名酒、湖北區(qū)域性品牌，處于第二梯隊，具備后發(fā)優(yōu)勢；從產品布局來看，黃鶴樓以“大清香900、陳香1979、生態(tài)15”等為核心單品，定位100-300元大眾價格帶，未來有望與古井年份原漿系列形成協(xié)同效應；從業(yè)績兌現(xiàn)來看，2017-2019年黃鶴樓均完成業(yè)績承諾，但2020年受新冠疫情不可抗力影響，實際含稅收入5.83億元（同比-55%），導致2020年業(yè)績承諾無法按期履行，雙方協(xié)商簽署《股權轉讓補充協(xié)議》對目標公司的營收、凈利率等核心指標完成期限均相應順延一年，即2020年當年度不作為經營指標考核年度，順延至2021年、2022年分別作為第四個、第五個考核年度。隨著湖北白酒消費場景恢復、改革紅利進一步釋放，黃鶴樓有望重回快增長通道，業(yè)績承諾亦將大概率兌現(xiàn)，2022年含稅口徑收入有望突破20億元，未來湖北市場依托古井+黃鶴樓雙品牌亦大有可為。江浙滬：依托“大商模式”，提升品牌力。古井在江浙滬地區(qū)堅持“大招商，招大商”的營銷理念，與大經銷商深入合作，并集中力量培育，以期借助大商優(yōu)勢拓寬市場份額，提高自身品牌力。江蘇市場近幾年發(fā)展勢頭強勁，其中蘇錫常銷售規(guī)模4個多億元，主打定位200元的古井貢酒

10年陳（700ml），南京及周邊年份原漿勢頭強勁，2020年突破4億元，預計2021年突破8億元，即江蘇整體2021年銷售規(guī)模約12億元。上海市場，古井在2016年開始與上海百川合作，專門為上海定制區(qū)域戰(zhàn)略產品“古井貢酒·年份原漿上海灘3、6、9系列”，預計2021年銷售規(guī)模約3億元；浙江市場，古井與杭州大商浙江商源共同成立平臺運營公司，憑借商源強大的終端掌控力和市場運作力，2021年浙江整體銷售規(guī)模突破3億元。華北和華南呈現(xiàn)快增長之勢，河北、江西等明顯起勢。分區(qū)域來看，2018年以來古井加大華北市場年份原漿系列的招商布局，2018-2020年華北營收CAGR高達28%，其中河北為華北市場中流砥柱，營收貢獻度超過50%，預計2021年河北銷售規(guī)模約6-7億元；華南市場在歷經2015-2017年的調整后，2018年以來收入規(guī)模逐步企穩(wěn)回升，2018-2020年華南市場營收CAGR為17%。1.3古20引領品牌加速升級，古井站上新高度古20自2018年布局以來，經過3-4年時間的培育，當前成功在合肥市場放量、省外古20+高舉高打亦成效顯著，古20成功占位500-600元價格帶意味著古井突破區(qū)域酒價格天花板，成長性進一步打開，古井當前已站上新高度。安徽白酒市場價格帶偏低，在2018年之前徽酒四朵金花主要在200元以下價格帶占據優(yōu)勢，與劍南春等全國性次高端酒企呈現(xiàn)錯位競爭，古井、口子、迎駕核心產品亦在120-200元價格帶放量；2018年以來合肥主流商務、宴席需求已站穩(wěn)200-300元價格帶，古井前瞻推出戰(zhàn)略新品古20布局500-600元價格帶、同時古16卡位300元價格帶，與劍南春等全國性次高端酒企呈現(xiàn)直面競爭態(tài)勢。2、發(fā)力全國化、次高端，成長性成就估值溢價2.1大眾消費持續(xù)升級，次高端仍是成長最快賽道2015年以來白酒行業(yè)重新進入高景氣時期，消費升級及財富效應下，本輪白酒周期以價格競爭為矛。2015年起行業(yè)逐漸復蘇，2016、2017年社會庫存逐步出清，原本的庫存周期對行業(yè)景氣度的解釋力度逐漸減弱，現(xiàn)階段白酒行業(yè)的觀測指標已從庫存轉向價格。高端酒價格持續(xù)上漲為次高端打開價格天花板。2016年以來高端茅五瀘多次提高出廠價，期間飛天茅臺批價從2016年的800-900元上漲至當前的3000元以上，五糧液通過新品升級上市、渠道改革逐步站穩(wěn)千元價格帶，也解決了渠道價格倒掛問題，而國窖1573緊跟普五同步提價。高端茅五瀘價格上漲打開次高端空間，次高端龍頭在消費升級趨勢下呈現(xiàn)量價齊升。次高端紛紛卡位600元價格帶，呈現(xiàn)快速擴容趨勢。隨著居民收入提升、高端酒持續(xù)漲價、夢6+站穩(wěn)600元價格帶，次高端打開價格天花板并呈現(xiàn)快速擴容趨勢。其中300-400元傳統(tǒng)次高端價格帶持續(xù)放量搶市場、600元價格帶聚焦升級布局長遠發(fā)展。如洋河夢6+、古20具備全國化品牌基因、產品品質高、渠道推力強，未來有望成為600元價格帶全國化大單品。2.2品牌、渠道協(xié)同發(fā)力，全國化、次高端可期2.2.1品牌營銷高舉高打，核心打造年份原漿古20+在品牌打造方面，古井以老八大名酒基因為依托，對內追求品質創(chuàng)新，堅持品牌價值傳承，對外連續(xù)6年贊助央視春晚，提升品牌定位，成功將年份原漿打入消費者心智，重回名酒第一陣營。古井為老八大名酒，具備高端品牌基因。古井貢酒是安徽省內唯一老八大名酒，曾四次蟬聯(lián)全國白酒評比金獎，是國內濃香型白酒的代表品牌。2008年古井在

“重塑美酒精神”理念的指導下推出年份原漿系列，在行業(yè)內首次將年份酒劃分為“原漿級”和“非原漿級”兩種，以“純曲發(fā)酵，不勾不兌”的生產理念和“桃花曲、無極水、九醞酒法、明代窖池”的品質訴求進一步完成品牌積淀，被授予

“1985-2015中國白酒歷史標志性產品”稱號。高舉高打，品牌美譽度和知名度持續(xù)提升。為配合“回歸中高端”戰(zhàn)略方向，古井貢酒連續(xù)多年在品牌建設上進行大力投入，2015-2020年銷售費用率基本維持在30%以上，位居行業(yè)前列。公司堅持高舉高打的品牌營銷策略，一方面自上而下提高品牌力，深入政商務渠道把握意見領袖。2009年年份原漿被安徽省委省政府指定為接待專用白酒，并獲選全國“兩會”政協(xié)宴會用高檔白酒，重返國宴。另一方面自下而上擴大消費者基礎，通過國家級大事件營銷提升全國知名度。先后攜手四屆世博會并自2016年起連續(xù)六年贊助央視春晚，廣告費從2015年的3.97億元增加到2020年的8.40億元，遠超省內其他競爭對手。古井在產品層面將重點聚焦次高端古20+，即以古20為核心，并輔以2-3個100-200元價格帶單品作為主推產品線。具體層面來看，一方面堅定執(zhí)行次高端戰(zhàn)略，確保古8穩(wěn)健/古20高增，其中古8解決渠道商生存問題，古20解決次高端占位問題；另一方面古26延續(xù)年份原漿迭代升級、年三十作為差異性香型的儲備產品，前瞻布局千元價格帶，進一步強化品牌效應帶動古20+產品放量古8占位200元價格帶，成功在省會合肥及周邊市場放量，未來省內其他地級市升級將向合肥看齊，古8仍將延續(xù)增長態(tài)勢。2018年以來合肥市場主流價格帶升級至200元，古8提前占位順勢放量，省會合肥市場為安徽消費升級的風向標，對比合肥市場200元的主流價格帶，絕大部分地級市仍處于80-120元價格帶，預計未來2-3年升級潛力強，古8將逐步從合肥向其他地級市滲透，實現(xiàn)穩(wěn)健放量。古20聚焦政商務、高端禮品場景，具備大單品基因，未來有望成新增長極。2018年古井推出年份原漿古20，作為次高端品類的核心載體，從品牌打造、品質引領等方面進行全方位提升。推廣之初古20實行團購先行，在嚴格的配額制、控量保價模式下渠道推力遠超競品，增長路徑以點狀布局持續(xù)累加，當前已成為安徽500-600元價位段領軍品牌。經過3-4年聚焦資源培育已成功占領消費者心智，逐步步入加速成長期，預計2021年古20銷售口徑已接近20億元。古26延續(xù)年份原漿迭代升級、年三十作為差異性香型的儲備產品，前瞻布局千元價格帶，進一步強化品牌效應帶動古20+產品放量。對比全國性酒企來看，徽酒主流產品價格帶偏低，而古井作為引領者成效卓著，公司前瞻布局千元價格帶產品古26/年三十，產品矩陣延伸帶動古井品牌力持續(xù)提升，次高端古20具備放量空間；此外，對比全國性名酒的單品費用制，古井費用投放為費用池制，隨著未來300元以上價格帶成為主流，古井品牌費用向古20+傾斜，市場操作高舉高打亦將確保古20勢能釋放。2.2.2省外依托實力大商，高利潤驅動打開拓展空間省內依托深度分銷，將廠家-經銷商-終端深度綁定，構筑渠道銅墻鐵壁。古井渠道運營的優(yōu)異之處在于打法精細，采取三通工程輔以深度分銷促進產品渠道下沉，同時在費用投放上粗中有細，激勵方式靈活多樣，構筑了強有力的渠道壁壘。廠商“1+1”模式深度分銷。古井09年開始采取廠商統(tǒng)一管理、渠道扁平化下的直銷渠道體系，將銷售大區(qū)細化，在重點區(qū)域由廠商派出營銷團隊開發(fā)市場，直控終端主導銷售工作，同時率先啟動“酒店+流通渠道（煙酒店）+團購”多元渠道網絡建設，與傳統(tǒng)盤中盤模式下的酒店買斷式進行差異化競爭，拓展渠道成長空間。相較于口子窖等企業(yè)采用的大商制，古井的廠家統(tǒng)一管理模式減少了溝通層級，增強了對渠道的管控力和執(zhí)行力，整體產銷節(jié)奏把控更加精準靈活，對于安徽這種競爭程度較高的市場具有更強的適配性?！叭üこ獭备叨染毣芾韺崿F(xiàn)小區(qū)域，高占有。古井營銷體系的核心為“三通工程”（路路通、店店通、人人通），即在選定區(qū)域內集中資源，建立規(guī)劃、執(zhí)行、督導三位一體的執(zhí)行體系，通過精細化的網點建設和消費者意識的培養(yǎng)，構建渠道和消費者良性互動，達到產品陳列面最大化、推薦率最大化、消費者指名購買率最大化。深度分銷模式下古井三通工程得到了有力執(zhí)行，古5成功下沉到縣級市場，獻禮下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，銷售核心直指終端。省外依托實力大商，通過高利潤驅動打開拓展空間。古井省外拓展亦經歷了試錯階段，以河南市場為例，古井復制省內深度分銷模式，依托“三通工程”渠道下沉，主打幸福版、古5等中低端產品，短期銷售過10億元后陷入增長瓶頸；而江蘇南京市場以古20+產品為主打，依托當?shù)貙嵙Υ笊?，強力控盤保障利潤，引領江蘇市場高增打開拓展空間。綜合來看，相比于省內市場優(yōu)勢地位，古井省外市場在競爭格局、經銷商資源、消費者基礎等方面均存在顯著差異，靈活依托大商將保障渠道運作效用最大化。本質來看省內深度分銷/省外依托大商均建立在營銷鐵軍基礎之上，激勵到位價盤穩(wěn)固，穩(wěn)定向好的盈利能力保障發(fā)展持續(xù)性。對比徽酒、蘇酒，從銷售人員數(shù)量來看，2020年古井、口子窖、迎駕、洋河、今世緣銷售人員數(shù)量分別為2619、283、1617、5644、1074人，洋河銷售人員一直處于領先地位，古井近年來持續(xù)增加超越迎駕，洋河、古井、迎駕均以深度分銷見長，口子窖為大商模式下銷售人員少。從人均薪資水平來看，2020年古井、口子窖、迎駕、洋河、今世緣人均薪資分別為24.39、8.45、6.63、14.12、11.30萬元/年，古井遠超其他區(qū)域龍頭，薪資激勵到位、執(zhí)行力極強。2.2.3搶占環(huán)合肥省會高地，并向省級規(guī)模梯隊奮進古井在省會合肥市占率約40%+，高于省內整體約30%市場份額，合肥市場的成功經驗可復制到臨近省會市場，應加大對河南鄭州、江蘇南京、山東濟南、河北石家莊、江西南昌、湖北武漢等環(huán)安徽省會市場的開拓力度，強化品牌輻射。消費升級趨勢下合肥白酒市場快速擴容，據酒食匯數(shù)據顯示，當前規(guī)模已達70億元體量（合肥市區(qū)約45億元，三縣+巢湖約25億元）。從競爭格局來看，古井以30億元銷售額實現(xiàn)絕對領先；貴州茅臺、五糧液占據高端，銷售額分別約為8、10億元；

此外口子窖、宣酒、迎駕銷售額分別為4、3、2億元；其他省外品牌洋河銷售額約1-2億元，劍南春、習酒銷售額接近1億元。從公司品牌來看，合肥市場具備極強的示范效應，古井在省會合肥市占率約40%+，高于省內30%的綜合份額，說明低線城市下沉空間仍大。合肥市場的成功源于大本營老八大名酒認知、年份原漿系列產品成功占位、廠商“1+1”渠道拓展，未來合肥成功路徑可復制到環(huán)安徽省份省會市場，短期占領省會高地。十四五期間古井達成200億確定性高，省外占比達到50%，未來將省外打造幾個梯隊市場，第一梯隊為10-20億元規(guī)模甚至超過20億元以上的省區(qū)，如河南、湖北、江蘇；第二梯隊作為未來能夠再晉升到10億元規(guī)模的儲備，如河北、浙江等。省外從目前發(fā)展勢頭來看，2021年河南鞏固10億元梯隊市場，未來古7/8+古20重點突破有望站上20億元規(guī)模；湖北為黃鶴樓大本營，疫情后2021年呈現(xiàn)恢復性增長，黃鶴樓老名酒基因疊加古井管理輸出，雙品牌協(xié)同有望達成20億元規(guī)模；江蘇2021年預計銷售規(guī)模12億元，突破進入10億元梯隊市場，未來古20+高舉高打有望加速突破；而河北、浙江發(fā)展勢頭良好，未來有望進入10-20億元規(guī)模省份；此外，山東、江西等為儲備市場，未來有潛力晉升到5-10億元規(guī)模省份。2.3全國化預期下成長性可期，估值水平領先板塊3、古井核心聚焦仍為規(guī)模提升，但盈利拐點臨近可期3.1

國企改革&全國化關鍵期，利潤率相對低估回顧2003-2012年上一輪白酒周期，僅茅五洋站穩(wěn)百億規(guī)模，而2015年至今本輪白酒周期，百億白酒陣營數(shù)量快速增加，古井亦于2019年跨入百億白酒陣營。對于古井而言，國企體制下考核更注重收入規(guī)模，同時省外正處于全國化關鍵期，品牌投入和人員薪資激勵強，因而當前利潤率水平相對偏低。在我們交流的過程中，投資者普遍關心的問題包括：1）為何結構升級加速但毛利率仍相對平穩(wěn)；2）費用拐點何時到來釋放業(yè)績彈性。我們認為古井當前核心戰(zhàn)略仍為加速推進全國化和次高端，做大做強規(guī)模才能更好占據競爭優(yōu)勢地位、占領消費者心智，因此應理性看待短期盈利釋放節(jié)奏。為何結構升級加速，但毛利率相對平穩(wěn)？自2015年以來合肥主流價格帶向200元價格帶升級，古8卡位200元順利實現(xiàn)放量，進而帶動古井毛利率水平從2014年的68.63%提升至2018年的77.76%，結構升級確實帶來毛利率水平的顯著改善。2018年古井推出500-600元價格帶的古20，并投入資源重點打造，初期為帶動產品動銷，需投入大量免贈、品鑒等費用支持，貨折比例較大，進而毛利率整體相對平穩(wěn)，隨著古20逐步從培育期進入放量成長期，預計毛利率水平亦會有明顯提升。費用投放處于高位，何時拐點釋放業(yè)績彈性？整體來看，古井銷售費用率維持在30%的高位水平，呈現(xiàn)穩(wěn)中略降趨勢。費用拆分來看，職工薪酬占銷售費用比重從2015年的12%提升至2020年的23%、勞務費占銷售費用比重從2015年的15.51%提升至2020年的18.53%；廣告費占銷售費用比重在27%左右相對穩(wěn)定，而綜合促銷費（由宣傳及促銷費、樣品酒構成）占銷售費用比重從2015年的36.79%下降至2020年的24.22%。從銷售費用細分來看，職工薪酬比重提升進一步印證了古井銷售人員待遇在業(yè)內處于領先水平，而綜合促銷費比重下