錦江酒店研究報(bào)告：把握時(shí)代機(jī)遇規(guī)模劍指全球第一

錦江酒店研究報(bào)告：把握時(shí)代機(jī)遇，規(guī)模劍指全球第一酒店業(yè)：疫情下馬太效應(yīng)強(qiáng)化，后續(xù)復(fù)蘇彈性可期酒店總覽：規(guī)模效應(yīng)筑壁壘，國(guó)際變遷有驗(yàn)證，關(guān)鍵機(jī)遇期助成長(zhǎng)單體酒店商業(yè)模式平平：酒店系傳統(tǒng)行業(yè)，完全競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)個(gè)體而言小有投資壁壘，高運(yùn)營(yíng)杠桿，順周期，項(xiàng)目盈利受選址、品牌&運(yùn)營(yíng)分化較大，但選址得當(dāng)?shù)某墒祉?xiàng)目一般現(xiàn)金流回報(bào)較穩(wěn)定，且易標(biāo)準(zhǔn)化。酒店管理集團(tuán)則商業(yè)模式升級(jí)：酒店管理龍頭借助酒店易標(biāo)準(zhǔn)化連鎖的特點(diǎn)，通過輕資產(chǎn)加盟擴(kuò)張，商業(yè)模式相對(duì)優(yōu)良。但這背后，需要品牌溢價(jià)、會(huì)員導(dǎo)流、專業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)支持，且規(guī)模提升下酒店管理公司馬太效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化。國(guó)內(nèi)外酒店龍頭變遷：除中國(guó)龍頭崛起外，總體前10強(qiáng)穩(wěn)定，僅并購(gòu)等帶來排位變化。復(fù)盤國(guó)內(nèi)外酒店龍頭的發(fā)展歷程，往往需要天時(shí)（一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵時(shí)期的規(guī)模擴(kuò)張）、地利（國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，全球擴(kuò)張機(jī)遇等）、人和

（優(yōu)良的管理）疊加。歐美酒店龍頭稱雄全球酒店龍頭崛起，本身有其背后經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的大力支持，此后雖然排名有更迭（并購(gòu)整合等影響），但總體龍頭地位相對(duì)穩(wěn)定，側(cè)面驗(yàn)證行業(yè)規(guī)模壁壘。2010s后錦江等中國(guó)酒店龍頭開始入圍（但品牌定位單店貢獻(xiàn)仍有差異），前十榜單略有變化。這背后，既有中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的紅利，也有龍頭緊抓關(guān)鍵機(jī)遇期的主觀努力?？傮w來看，國(guó)內(nèi)外酒店龍頭，關(guān)鍵期規(guī)模擴(kuò)張后，其競(jìng)爭(zhēng)地位往往持續(xù)區(qū)域強(qiáng)化，馬太效應(yīng)增強(qiáng)，生命周期較長(zhǎng)，故能否抓住關(guān)鍵期鞏固提升優(yōu)勢(shì)較為關(guān)鍵。對(duì)我國(guó)酒店龍頭而言，除2008-2012年的經(jīng)濟(jì)型酒店擴(kuò)張期、2017-2019年的中端擴(kuò)張期等關(guān)鍵期外，近兩年疫情大考下的酒店行業(yè)變化，對(duì)龍頭也帶來新的挑戰(zhàn)與新的機(jī)遇。一看后疫情下的酒店格局：行業(yè)出清，連鎖集中，馬太強(qiáng)化疫前國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)增速穩(wěn)定，已逐步進(jìn)入存量酒店改造升級(jí)時(shí)代。根據(jù)飯店業(yè)協(xié)會(huì)&盈蝶咨詢報(bào)告顯示，截止2019年底，全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)為60.8萬家

（含酒店及民宿等），客房總規(guī)模1891.7萬間，2016-2019年房量CAGR為7.3%，整體增速平穩(wěn)。并且，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)發(fā)展重心逐步從增量發(fā)展轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，存量酒店的改造升級(jí)日益成為重點(diǎn)。據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)2020-2021年酒店報(bào)告，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，新增酒店物業(yè)占比僅為10%，而存量酒店市場(chǎng)的改造占比達(dá)到58%。華住

CEO金總表示，華住旗下老酒店翻新成新酒店的比例非常大，未來占比會(huì)超過50%。疫情后酒店行業(yè)出清，單體及小規(guī)模酒店承壓明顯。近兩年疫情持續(xù)反復(fù)中，酒店行業(yè)加速洗牌。按盈蝶數(shù)據(jù)，2020年底國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)酒店27.9萬家/1532.6萬間，同比減少5.9萬家/229.4萬間，整體供給減少約13-17%。其中非連鎖酒店同比降幅明顯擴(kuò)大，單體酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低加速分化。參考企查查數(shù)據(jù)：

2020.1-2020.11共有99774家酒店企業(yè)吊銷、注銷，其中注冊(cè)資本<1000萬的酒店公司注銷、吊銷，占到93.8%，單體酒店承壓尤其顯著。同時(shí)，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2020年酒店相關(guān)企業(yè)新注冊(cè)量下降21.7%，為近10年首次下降，2021年前8個(gè)月注冊(cè)量?jī)H恢復(fù)至疫前的80%左右，新增量也部分受制。需要說明的是，酒店行業(yè)上述供給減少一部分系永久退出酒店市場(chǎng)（物業(yè)改做其他用途等），但也有部分未來可能伴隨市場(chǎng)轉(zhuǎn)好重新進(jìn)入市場(chǎng)，但考慮酒店如果暫停營(yíng)業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)后，后續(xù)重新進(jìn)入市場(chǎng)往往有裝修需求，一時(shí)存在時(shí)滯，二是也不排除考慮酒店龍頭抱團(tuán)取暖。連鎖集中，龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張，馬太效應(yīng)凸顯，中線邏輯持續(xù)強(qiáng)化。行業(yè)出清下，國(guó)內(nèi)酒店加速連鎖集中，參考盈碟咨詢，2020年按房量計(jì)算連鎖化率達(dá)到30.6%，同比增加4.9pct（前值為2.3pct）。對(duì)于酒店集團(tuán)，加盟擴(kuò)張，相對(duì)邊際成本增加可控，反而有助于其卡位優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。具體看2020年疫情后，以酒店行業(yè)整體客房規(guī)模為分母，CR3（錦江、華住、首旅）由9.8%（2019年底）提升至12.4%（2020年底），增加2.7pct（上年為1.1pct），第二梯隊(duì)

（格林、東呈、尚美、都市）的市占率則由4.1%提升至5.3%，增加1.2pct

（上年為0.7pct）,其中CR3龍頭市場(chǎng)份額提升更加顯著，馬太效應(yīng)強(qiáng)化。此外，龍頭間的規(guī)模差距也在擴(kuò)大，前三強(qiáng)之間規(guī)模差異已經(jīng)達(dá)到20萬間左右，馬太效應(yīng)助力龍頭中線邏輯強(qiáng)化。單體酒店趨于抱團(tuán)取暖，加盟更為謹(jǐn)慎，馬太效應(yīng)強(qiáng)化。疫情持續(xù)帶來的客源不確定性加大了酒店經(jīng)營(yíng)難度，相應(yīng)地投資人選擇也更趨謹(jǐn)慎，結(jié)合酒店觀察網(wǎng)文章，后疫情時(shí)代投資人在招商會(huì)上對(duì)理性問題更為關(guān)注，如營(yíng)銷能力、管理能力、資金支持等。對(duì)于單體酒店而言，加盟酒店集團(tuán)抱團(tuán)取暖有助于提升其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且部分國(guó)企龍頭在資金層面的優(yōu)勢(shì)也為其后續(xù)發(fā)展提供一定保障。2021年以來，盡管開業(yè)受疫情持續(xù)反復(fù)影響，但TOP3龍頭仍然保持相對(duì)較快的簽約節(jié)奏，儲(chǔ)備店數(shù)量均處各自歷史高位，為后續(xù)開店仍提供支撐，雖然后續(xù)開業(yè)和簽約不排除階段受大范圍疫情反復(fù)影響，但在規(guī)模提升中，酒店龍頭持續(xù)加速平臺(tái)建設(shè)，也有助于其龍頭地位的進(jìn)一步鞏固。二看復(fù)蘇邏輯：疫情一旦企穩(wěn)行業(yè)復(fù)蘇顯著，龍頭表現(xiàn)更佳回顧2003年SARS，隨疫情爆發(fā)，STR樣本酒店入住率最低降至18%，而隨疫情逐漸控制迅速回升至疫前水平，主要受商旅剛需支撐及出游需求釋放影響。本次疫情傳播速度更快、擴(kuò)散范圍更廣、持續(xù)時(shí)間更久，但在疫情相對(duì)企穩(wěn)階段，國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)仍表現(xiàn)出快速反彈的韌性。從2021年來看，Q1疫情疊加就地過年限制復(fù)蘇節(jié)奏，Q2疫情相對(duì)企穩(wěn)，整體恢復(fù)接近疫前，Q3暑期旺季遭阻斷，8月成最低點(diǎn)，Q4復(fù)蘇高位轉(zhuǎn)低，疫情擾動(dòng)頻繁，整體相對(duì)承壓?？傮w來看，2021年疫情一旦企穩(wěn)，商旅需求帶動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇較快，如4、5及7月均已恢復(fù)至疫前9成以上，行業(yè)恢復(fù)呈現(xiàn)韌性。龍頭酒店在疫情常態(tài)化下的恢復(fù)表現(xiàn)優(yōu)于全國(guó)整體水平，疫情間歇期已達(dá)到甚至超過疫前水平。以2021Q2為例，華住境內(nèi)酒店當(dāng)季收入和業(yè)績(jī)均超疫情，而錦江雖然境內(nèi)酒店收入未完全恢復(fù)，但依托費(fèi)用優(yōu)化和加盟擴(kuò)張，其境內(nèi)酒店Q2扣非業(yè)績(jī)估算較疫情前實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。鑒于此，若后續(xù)疫情逐步企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)酒店龍頭收入和業(yè)績(jī)有望呈現(xiàn)良好的復(fù)蘇彈性。并且，雖然疫情兩年反復(fù)下酒店需求端可能受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，但行業(yè)供給近兩年的持續(xù)出清，也在一定程度上為龍頭疫后RevPAR復(fù)蘇創(chuàng)造了良好的條件。三看中線成長(zhǎng)：連鎖提升，下沉擴(kuò)張，中高端持續(xù)優(yōu)化國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率中線仍有提升空間。展望國(guó)內(nèi)酒店中線成長(zhǎng)，雖然2020年國(guó)內(nèi)酒店疫情下連鎖化率提升至31%，但從國(guó)際對(duì)比的角度，考慮歐美酒店業(yè)40-50%的連鎖化水平，國(guó)內(nèi)酒店業(yè)連鎖化率仍有持續(xù)提升空間。但具體酒店業(yè)迭代從高線到低線依次滲透，各地區(qū)發(fā)展紅利存在階段差異。當(dāng)前，下沉市場(chǎng)連鎖擴(kuò)張、一二線城市中高端持續(xù)成長(zhǎng)，仍是行業(yè)發(fā)展風(fēng)向。下沉市場(chǎng)連鎖化率仍處低位，潛力巨大。2020年底，參考盈蝶數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上酒店在一線、其他省會(huì)、其他城鎮(zhèn)酒店房量占比分別為10%、24%、66%，即絕大部分酒店分布在三、四線城市等，但這些區(qū)域的酒店連鎖化水平仍較低，下沉市場(chǎng)連鎖化率僅20%+。隨著城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)，三四線小康及大眾富裕家庭人口占比提升及租金、人工成本優(yōu)勢(shì)、交通改善等，有望助力三四線城市連鎖酒店的加速擴(kuò)張，包括部分中檔酒店的擴(kuò)張，從而為國(guó)內(nèi)酒店龍頭連鎖下沉擴(kuò)張?zhí)峁V闊空間。以浩華數(shù)據(jù)為例，從中檔以上酒店簽約數(shù)量看，三線城市保持上行趨勢(shì)，且增速遠(yuǎn)高于一二線城市。各酒店龍頭近兩年積極下沉市場(chǎng)布局。結(jié)合空間秘探&亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院2022年1月發(fā)布的2021-2022亞洲（中國(guó)）酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告，國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的錦江、華住、首旅等集團(tuán)基本完成各等級(jí)城市的全面布局：錦江酒店（中國(guó)區(qū)）品牌矩陣中的簡(jiǎn)約系以及中端品牌的輕簡(jiǎn)產(chǎn)品也通過組織優(yōu)化和產(chǎn)品升級(jí)瞄準(zhǔn)下沉市場(chǎng)；華住集團(tuán)“千城萬店”的目標(biāo)，搶灘三四線下沉市場(chǎng)。漢庭、桔子酒店在三四線城市開業(yè)穩(wěn)步推行；首旅如家借“云系列”加速三、四、五線下沉市場(chǎng)布局；尚美生活集團(tuán)更是一直潛伏在下沉酒店市場(chǎng)，拓展勢(shì)頭更猛，朝著“三年萬店”的目標(biāo)前行。十家酒店企業(yè)中，尚美生活酒店覆蓋三四五線城市的數(shù)量最高，其次為錦江國(guó)際。在三線城市，尚美生活、錦江國(guó)際三線城市覆蓋率達(dá)100%，華住酒店、首旅酒店均為97%，格林酒店位居第五，東呈國(guó)際酒店、洲際酒店覆蓋率分別為80%和54%，其他酒店均未超50%；在四線城市，城市覆蓋率尚美生活高達(dá)100%，錦江國(guó)際99%，華住集團(tuán)、首旅酒店、格林酒店均在80%以上；在五線城市，尚美生活覆蓋數(shù)量仍為第一，下沉市場(chǎng)覆蓋率高達(dá)95%，全面領(lǐng)跑下沉市場(chǎng)，但整體市場(chǎng)有待開發(fā)。中高端酒店預(yù)計(jì)仍有一定加密空間。從國(guó)內(nèi)連鎖酒店結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟(jì)型、三星、四星、五星占比51%、22%、15%、12%，經(jīng)濟(jì)型占了大半壁江山，長(zhǎng)尾結(jié)構(gòu)特征突出。但從變化趨勢(shì)來看，2018-2020年，中高端酒店的占比日益增加。雖然近幾年中高端酒店占比持續(xù)提升，但供需對(duì)比看，我國(guó)酒店檔次分布，2020年經(jīng)濟(jì)型、中高端、豪華酒店房量之比約為1:0.5:0.1，而據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，按年均出行次數(shù)調(diào)整后的低、中、高收入群體占比約為1:0.7:0.1，供需錯(cuò)配推動(dòng)中高端酒店市場(chǎng)快速發(fā)展。外部橫向?qū)Ρ瓤?，相比亞太整體或歐洲酒店結(jié)構(gòu)，國(guó)內(nèi)酒店中端和中高端酒店占比仍有進(jìn)一步提升空間。一方面，需求升級(jí)與消費(fèi)分層驅(qū)動(dòng)。據(jù)攜程研究院數(shù)據(jù)，商旅人士最偏好中高端酒店，2020年占比提升3.33pct。另一方面是高線城市酒店投資驅(qū)動(dòng)。在物業(yè)有限，成本上升下，中低端客房單價(jià)上漲難以覆蓋租金、人工等成本的抬升，相對(duì)而言，中高端單店模型對(duì)成本上漲的耐受力更強(qiáng)，在高線城市更具投資價(jià)值。錦江酒店：國(guó)企謀變，并購(gòu)做大，整合做強(qiáng)公司概況：上海國(guó)資背景，聚焦有限服務(wù)酒店錦江酒店系國(guó)內(nèi)酒店龍頭，集團(tuán)位居全球第二?？毓晒蓶|錦江國(guó)際集團(tuán)（后簡(jiǎn)稱集團(tuán)）以深耕國(guó)內(nèi)、全球布局、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)為戰(zhàn)略目標(biāo)，近五年把握擴(kuò)張機(jī)遇，通過外延并購(gòu)與內(nèi)生增長(zhǎng)，成為酒店行業(yè)領(lǐng)軍者。參考《HOTELS》雜志，截止2020年底，集團(tuán)總客房數(shù)（含全服務(wù)酒店）位列全球第二。旗下錦江酒店

（上市公司）定位有限服務(wù)酒店，截止2021年9月底，公司酒店客房量規(guī)模是華住、首旅的1.3-2.1倍，規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。上海老牌國(guó)企背景，核心資產(chǎn)載體地位凸顯。公司實(shí)際控制人為上海市國(guó)資委，控股股東為錦江資本（2006.HK），整體股權(quán)集中。根據(jù)2021年11月公告，錦江國(guó)際集團(tuán)擬私有化錦江資本，收購(gòu)?fù)瓿珊髮⒅苯映钟泄?5.05%股權(quán)。而公司作為集團(tuán)核心業(yè)務(wù)載體，后續(xù)上市平臺(tái)地位將更加凸顯。此外，弘毅投資為2014年混合所有制改革引入的戰(zhàn)投，目前僅持股2.27%，預(yù)計(jì)后續(xù)影響有限。去年4月，集團(tuán)及公司董事長(zhǎng)俞敏亮（任職18年）因年齡原因離任，趙奇任新任集團(tuán)董事長(zhǎng)，張曉強(qiáng)、朱虔分別任公司董事長(zhǎng)、CEO。公司管理團(tuán)隊(duì)多為酒店出身，整體較為穩(wěn)定。集團(tuán)新董事長(zhǎng)趙奇曾任上海市政府副秘書長(zhǎng)、市城運(yùn)中心主任等，擁有智慧城市建設(shè)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。歷史沿革：戰(zhàn)略并購(gòu)初具規(guī)模，內(nèi)生增長(zhǎng)鞏固龍頭地位自2010年完成資產(chǎn)置換，公司開始聚焦有限服務(wù)酒店，前期擴(kuò)張步伐相對(duì)穩(wěn)健，2015年起伴隨國(guó)資考核強(qiáng)化，在“成為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與影響力的跨國(guó)集團(tuán)”目標(biāo)要求下，公司以并購(gòu)盧浮、鉑濤、維也納迅速做大；2017-19年緊抓中端升級(jí)機(jī)遇期，以市場(chǎng)化激勵(lì)實(shí)現(xiàn)高速輕資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張；2020年以來迎市場(chǎng)變革，深度整合謀求效率提升，兼顧質(zhì)量與速度，積極做強(qiáng)，“進(jìn)軍全球第一”、“建成全球一流酒店集團(tuán)”為集團(tuán)長(zhǎng)期目標(biāo)，具體可分為以下四個(gè)階段：1.自有品牌發(fā)展穩(wěn)?。?010-2014年）：錦江之星早在1996年成立，2010年置入上市公司，但國(guó)企激勵(lì)受限下，擴(kuò)張相對(duì)穩(wěn)健，2014年僅突破800家，后來者如家、7天均超2000家，漢庭則突破1500家，其未能發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2013年，收購(gòu)另一經(jīng)濟(jì)型品牌時(shí)尚之旅，并創(chuàng)立錦江都城，嘗試中高端布局，但整體節(jié)奏仍相對(duì)穩(wěn)健。2.目標(biāo)指引下，外延式并購(gòu)謀成長(zhǎng)（2015-2016年）：按市委、市政府和市國(guó)資委兩委對(duì)錦江要“成為5-8家全球布局、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和品牌影響力的跨國(guó)集團(tuán)”的目標(biāo)要求，錦江集團(tuán)明確十三五規(guī)劃：到2020年，達(dá)到10000家酒店、100萬間客房。萬店目標(biāo)指引下，錦江酒店積極開展資本化運(yùn)作，抓住行業(yè)低谷期，先后戰(zhàn)略并購(gòu)盧浮集團(tuán)100%股權(quán)、鉑濤集團(tuán)81%股權(quán)及維也納80%股權(quán)，迅速做大規(guī)模，集團(tuán)超越原如家酒店躍居國(guó)內(nèi)首位，國(guó)際排名上升至第五，三大板塊與原錦江系一同實(shí)現(xiàn)從經(jīng)濟(jì)型到中高端的全線覆蓋。3.保留市場(chǎng)化激勵(lì)，內(nèi)生增長(zhǎng)（2017-2019年）：收購(gòu)后三年，維也納、鉑濤、原錦江系保持相對(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，前期整合步伐不緊不慢，充分發(fā)揮民營(yíng)資本機(jī)制的靈活優(yōu)勢(shì)，鉑濤會(huì)員體系與品牌創(chuàng)新理念、維也納扎實(shí)的中端運(yùn)營(yíng)和狼性文化得以保留。同時(shí)伴隨行業(yè)周期上行、中端升級(jí)趨勢(shì)，公司通過賽馬競(jìng)合、開發(fā)驅(qū)動(dòng)等，加快內(nèi)生增長(zhǎng)。2019年擴(kuò)張至近萬店，集團(tuán)提前實(shí)現(xiàn)十三五目標(biāo)，國(guó)際排名升至第二位。4.疫期深度整合，兼顧速度與質(zhì)量（2020年至今）：2020年初，上海市委再次強(qiáng)調(diào)錦江集團(tuán)落實(shí)中央做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)。隨后5月錦江中國(guó)區(qū)成立，抓住疫情窗口期開展深度整合，優(yōu)化后端組織架構(gòu)、梳理前端品牌等，并提出新計(jì)劃：到2023年，錦江酒店（中國(guó)區(qū)）新簽1萬家酒店，新開業(yè)7000家酒店，規(guī)模和凈利潤(rùn)翻番，同時(shí)兼顧速度與質(zhì)量成為長(zhǎng)期發(fā)展要點(diǎn)。未來有望推動(dòng)亞太區(qū)域建設(shè)，并協(xié)同歐洲區(qū)等，優(yōu)化全球經(jīng)營(yíng)。品牌矩陣：品牌層次多元，中端強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)先酒店管理龍頭首要任務(wù)在于打造多檔次品牌矩陣，并以此持續(xù)快速加盟擴(kuò)張，規(guī)模運(yùn)營(yíng)強(qiáng)化壁壘。從經(jīng)濟(jì)型到中高端，需求層次遞進(jìn)，對(duì)應(yīng)品牌更加多元。聚焦錦江，2020年成立中國(guó)區(qū)后，首次調(diào)整前端品牌架構(gòu)，統(tǒng)一梳理了原都城系、鉑濤系、維也納系品牌，依據(jù)各自定位分配至上海或深圳總部，初步形成高中低檔次全面，類型豐富的品牌矩陣。目前中國(guó)區(qū)共39個(gè)品牌，中高端為主。其中，上市公司業(yè)務(wù)范圍主要為有限服務(wù)酒店品牌。經(jīng)濟(jì)型品牌升級(jí)，7天是核心。此前戰(zhàn)略重視度不高（資源傾斜、激勵(lì)相對(duì)不足），7天在第一梯隊(duì)稍顯遜色，在經(jīng)濟(jì)型酒店的排名降至第四（按房量計(jì)市占率6.86%），截止2021Q3共有2028家，較2017年凈減少440家。7天3.0肩負(fù)公司重振經(jīng)濟(jì)型品牌的使命，目前與其他簡(jiǎn)約品牌（派、IU）一同放在上?？偛浚試?yán)格的運(yùn)營(yíng)管控體系強(qiáng)化品牌建設(shè)。同時(shí)，錦江之星放在深圳總部，推動(dòng)其市場(chǎng)化發(fā)展，對(duì)部分位于高線城市的優(yōu)質(zhì)物業(yè)升級(jí)換牌；白玉蘭品牌作為錦江之星轉(zhuǎn)型升級(jí)的產(chǎn)物，定位輕中端。中端品牌強(qiáng)勢(shì)，維也納、麗楓系拳頭產(chǎn)品。維也納品牌始于1993年，是國(guó)內(nèi)中端酒店開山之作，截止2020年底，酒店/客房規(guī)模分別達(dá)到2114家/27.69萬間，市占率27.00%，居國(guó)內(nèi)中端酒店第一。維也納系列內(nèi)部擁有維也納皇家、維也納國(guó)際、維也納智好、維也納酒店、維也納3好等子品牌，中端系列放在深圳一部。麗楓在營(yíng)841家酒店，是2018-2021H1期間新簽約品牌top1，以7%市占率居行業(yè)第三，與其他原鉑濤系中端品牌一同放在深圳二部。此外，盧浮旗下康鉑、凱里亞德等以中法融合的差異化風(fēng)格先后進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)，放在上?？偛?。中高端品牌多元細(xì)分，成熟海外新創(chuàng)品牌各有布局。成熟品牌主要包含維也納國(guó)際與錦江都城。其中，錦江都城始于2013年，位列行業(yè)第四，定位海派文化的民族品牌，多次被選為進(jìn)博會(huì)官方接待酒店。海外品牌如希爾頓歡朋，其他新創(chuàng)品牌則側(cè)重國(guó)潮、運(yùn)動(dòng)、人文等生活方式類，定位多元細(xì)分市場(chǎng)。公司后續(xù)將進(jìn)一步優(yōu)化品牌矩陣。通過市場(chǎng)研判，形成軌道、賽道雙品牌矩陣，前者發(fā)力核心品牌，后者集中新創(chuàng)及部分海外品牌用于賽馬，鞏固核心品牌優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也逐步篩選出真正滿足細(xì)分市場(chǎng)需求的品牌，從而優(yōu)化資源分配，實(shí)現(xiàn)分品牌與分區(qū)域的精準(zhǔn)布局，也為投資人提供更清晰的決策路徑。商業(yè)模式：輕資產(chǎn)擴(kuò)張為主，外包+自建合力開發(fā)公司主營(yíng)有限服務(wù)酒店與食品餐飲，季度2019年?duì)I收貢獻(xiàn)98%，業(yè)績(jī)95%，占絕對(duì)主導(dǎo)。具體來看，酒店業(yè)務(wù)先以外延式并購(gòu)?fù)苿?dòng)營(yíng)收高速增長(zhǎng)，2014-2016年?duì)I收CAGR=98.47%，2017年起以市場(chǎng)化機(jī)制開啟內(nèi)生增長(zhǎng)，增速相對(duì)可觀。2020年受疫情影響，營(yíng)收同比下降34.45%，業(yè)績(jī)也顯著承壓。餐飲板塊主要包括錦亞餐飲等上海本地餐飲食品業(yè)務(wù)，及參股四地肯德基等收益。1.酒店業(yè)務(wù)模式：加盟為主，自有物業(yè)資源帶來租金優(yōu)勢(shì)。從公司最早披露的門店數(shù)據(jù)看，錦江之星2006年加盟門店占門店總數(shù)的比例為57%，截至2021Q3，公司管理加盟酒店占比達(dá)91%，與華住水平相當(dāng)，高于首旅。直營(yíng)方面，公司在國(guó)內(nèi)擁有40多個(gè)自有物業(yè)，境外約180+家（盧浮），整體租金/直營(yíng)收入相對(duì)更低，體現(xiàn)出老牌國(guó)企的資源優(yōu)勢(shì)。目前正圍繞輕資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略逐步調(diào)整，2020年轉(zhuǎn)讓自持物業(yè)共5.9億元，所有權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。提高盈利能力，增強(qiáng)業(yè)績(jī)韌性。錦江酒店分特許經(jīng)營(yíng)與管理加盟兩類，其中管理加盟由品牌方任命店長(zhǎng)，并收取首次加盟費(fèi)+持續(xù)加盟費(fèi)（包括加盟管理費(fèi)、CRS預(yù)定費(fèi)、PMS維護(hù)費(fèi)等），持續(xù)加盟費(fèi)通常占加盟店流水的4-7%。品牌方無需承擔(dān)加盟商開發(fā)&運(yùn)營(yíng)成本，也不用承擔(dān)加盟商的經(jīng)營(yíng)損失，主要成本是平臺(tái)費(fèi)用等，利潤(rùn)貢獻(xiàn)相對(duì)較高，公司加盟門店毛利率約60-65%（格林豪泰99%加盟，2019年凈利率超40%）。在行業(yè)處于下行時(shí)期，不同于直營(yíng)模式含租金、折攤、人工等固定成本的經(jīng)營(yíng)杠桿，加盟模式的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)與門店RevPAR接近線性相關(guān)，沖擊相對(duì)有限；且持續(xù)擴(kuò)張帶來的加盟費(fèi)等仍可貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚忒B加展現(xiàn)出輕資產(chǎn)模式的韌性。2020年疫情之下酒店行業(yè)承壓，錦江加盟收入隨RevPAR同比下滑24%，相對(duì)優(yōu)于直營(yíng)收入下滑42%。后續(xù)公司將繼續(xù)以輕資產(chǎn)擴(kuò)張為主導(dǎo)，持續(xù)強(qiáng)化平臺(tái)支撐能力。2.酒店開發(fā)模式：外包團(tuán)隊(duì)支撐過往高速擴(kuò)張，新建自有團(tuán)隊(duì)服務(wù)公司戰(zhàn)略。中國(guó)區(qū)成立后，組建了中心統(tǒng)籌、內(nèi)外并舉的千人開發(fā)隊(duì)伍，預(yù)計(jì)高于華住、首旅數(shù)百人團(tuán)隊(duì)。其中外包團(tuán)隊(duì)主要延續(xù)維也納模式，華南市場(chǎng)強(qiáng)大的開發(fā)成為近年錦江在中檔酒店風(fēng)口中快速做大的重要支撐，最新組建自有團(tuán)隊(duì)則致力于重點(diǎn)區(qū)域與重點(diǎn)品牌的開發(fā)，側(cè)重服務(wù)公司戰(zhàn)略，內(nèi)外有序競(jìng)爭(zhēng)，兼顧開發(fā)質(zhì)量與速度。激勵(lì)機(jī)制：收購(gòu)后引入民企基因，市場(chǎng)化激勵(lì)有機(jī)融合市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制成為公司于2017-2019年順勢(shì)擴(kuò)張的內(nèi)生動(dòng)力。以“基因不變，后臺(tái)整合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、共同發(fā)展”十六字方針為基礎(chǔ)，盧浮、鉑濤、維也納收購(gòu)后前端相對(duì)獨(dú)立，市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制得以保留。鉑濤以品牌先行的理念，配合622內(nèi)部創(chuàng)業(yè)模式，推動(dòng)中端品牌多元發(fā)展。具體來看，622模式鼓勵(lì)品牌創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成立單獨(dú)公司，由集團(tuán)投資60%、管理層投資20%、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)投資20%，給予團(tuán)隊(duì)充分的發(fā)展空間，并通過品牌賽馬在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中激發(fā)活力。維也納以狼性文化著稱，激勵(lì)及時(shí)有效。維也納以全面的激勵(lì)獎(jiǎng)懲制度、“三高”經(jīng)營(yíng)策略充分發(fā)揮團(tuán)隊(duì)激情和狼性銷售精神。中國(guó)區(qū)整合后，仍積極發(fā)力前端激勵(lì)。2020年撤銷都城、維也納、鉑濤原管理體系，整合為中國(guó)區(qū)，分上?？偛颗c深圳一、二部，前端留用大多品牌原總裁，且部分核心高管仍系原維也納、鉑濤骨干。中國(guó)區(qū)延續(xù)賽馬機(jī)制，并應(yīng)用于各總部、品牌及開發(fā)團(tuán)隊(duì)間，通過把團(tuán)隊(duì)劃分等級(jí)PK，一方面淘汰落后、去除冗員及提高效率，另一方面讓領(lǐng)頭團(tuán)隊(duì)居安思危、保持整體活力。同時(shí)進(jìn)一步優(yōu)化獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，于2020年7月中國(guó)區(qū)明確了三年目標(biāo)設(shè)定、考核與激勵(lì)方案，此外員工基礎(chǔ)薪酬+績(jī)效較原來提升6%左右，機(jī)制也更清晰透明。整體來看，鉑濤、維也納本身激勵(lì)機(jī)制及運(yùn)營(yíng)體系較為完善且各具特色，合并進(jìn)國(guó)企大平臺(tái)后，市場(chǎng)化機(jī)制得到保留及支持，或是在原來的基礎(chǔ)上做加減法以適應(yīng)全局發(fā)展。國(guó)企資源嫁接市場(chǎng)化機(jī)制，推動(dòng)錦江成長(zhǎng)為酒店龍頭。規(guī)模增長(zhǎng)：長(zhǎng)線力爭(zhēng)全球第一，積極推進(jìn)萬店目標(biāo)展店分析：積極圍繞進(jìn)軍全球第一目標(biāo)，中高端&經(jīng)濟(jì)型齊發(fā)力回首錦江發(fā)展歷程，2015年前后從穩(wěn)健到進(jìn)取的轉(zhuǎn)變，核心是國(guó)資支持下國(guó)企改革積極推進(jìn)，公司主觀能動(dòng)全面強(qiáng)化。繼2018年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)躍居全球第二后，據(jù)集團(tuán)官網(wǎng)，2021年1月底錦江酒店（中國(guó)區(qū)）會(huì)議進(jìn)一步指出，確保完成2021年和未來三年目標(biāo)，同時(shí)提出進(jìn)軍全球第一，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)構(gòu)上看，中高端占比有望進(jìn)一步提升。從存量看，截止2021Q3底，公司中高端、經(jīng)濟(jì)型酒店分別占比50.9%、49.1%，二者平分秋色。從中國(guó)區(qū)近三年簽約酒店看，中高端占絕對(duì)主導(dǎo)，占比73%，經(jīng)濟(jì)型則占比26%。考慮到重振新7天目標(biāo)及配套資源、戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)未來三年新增門店中經(jīng)濟(jì)型提升至30%左右。若按2023年目標(biāo)計(jì)算，公司屆時(shí)中高端占比有望提升至55-60%。1.中高端：成熟+成長(zhǎng)品牌協(xié)同，圍繞五大戰(zhàn)略城市群，長(zhǎng)三角、珠三角系核心。一是在華東聚焦資源發(fā)力成熟中高端品牌，繼續(xù)布局強(qiáng)勢(shì)中端品牌。一方面中端仍有空間，2020年底維也納、麗楓市占率合計(jì)約34%，穩(wěn)居行業(yè)頭部，但二者在華東布局均剛過百家；同時(shí)中高端行業(yè)格局未定，本身定位貼近長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，目前成熟品牌錦江都城、維也納國(guó)際在華東尚不足百家，據(jù)錦江都城品牌官方公眾號(hào)，預(yù)計(jì)未來3-5年在全球布局500+家，以品質(zhì)為重。雖然華東市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不低，但考慮到股東背景以及上?？偛康膹?qiáng)運(yùn)營(yíng)體系，憑借既有資源和平臺(tái)支持，其后續(xù)展店潛力也有一定看點(diǎn)。二是在華南差異化布局以鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)。錦江酒店全國(guó)布局，在華南明顯領(lǐng)先，將進(jìn)一步以核心品牌攻打薄弱地區(qū)，并借助已有區(qū)域資源加強(qiáng)海外及其他新創(chuàng)品牌的差異化布局。雖也不排除其他集團(tuán)挑戰(zhàn)，但多年市場(chǎng)深耕形成的品牌效應(yīng)及一中心三平臺(tái)賦能預(yù)計(jì)仍支撐其在當(dāng)?shù)氐念I(lǐng)先地位。整體預(yù)計(jì)中高端有望形成多成熟品牌破千家+多細(xì)分品牌百家的規(guī)模態(tài)勢(shì)。此外，目前上市公司層面暫未直接涉及高星級(jí)酒店管理與運(yùn)營(yíng)服務(wù)，但控股股東錦江集團(tuán)層面則涉及高端酒店業(yè)務(wù)：一是其自身旗下錦江系老牌本土高星級(jí)酒店品牌（其中部分為專業(yè)酒店管理公司代為管理）；二是錦江集團(tuán)在2018年收購(gòu)了國(guó)際高端酒店品牌麗笙，旗下?lián)碛宣愺暇x、麗笙、麗筠、麗芮、麗亭、麗柏、麗怡等品牌，運(yùn)營(yíng)千余家高星級(jí)酒店。結(jié)合錦江國(guó)際官網(wǎng)，集團(tuán)2020年底表示將統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)高端酒店資源，成立豪華酒店管理公司，與有限服務(wù)酒店管理公司協(xié)同，合力實(shí)施錦江酒店中國(guó)區(qū)戰(zhàn)略。后續(xù)整合進(jìn)展有待進(jìn)一步跟蹤。2.經(jīng)濟(jì)型：以7天3.0為主，分層次開拓下沉市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)型擴(kuò)張核心在于在下沉市場(chǎng)規(guī)?；季?，在高線則以升級(jí)為主。結(jié)合第二章，錦江國(guó)際集團(tuán)在三四五線城市覆蓋率僅次于尚美生活，先發(fā)布局為后續(xù)規(guī)?；瘮U(kuò)張奠定基礎(chǔ)。未來公司從兩方面著手，一是三線以下城市以7天3.0為核心，協(xié)同IU、派等非標(biāo)品牌進(jìn)攻空白區(qū)與薄弱區(qū)；二是三線城市核心地段，發(fā)展維也納等中端品牌的輕簡(jiǎn)產(chǎn)品，以滿足不同經(jīng)濟(jì)水平區(qū)位的投資與住宿需求。其中，7天3.0提供輕改、重改等模塊化改造方案，成本優(yōu)勢(shì)明顯，下沉適應(yīng)性更強(qiáng)，已在2021年年底完成百城百店布局。結(jié)合錦江酒店投資加盟公眾號(hào)轉(zhuǎn)載文章，7天的目標(biāo)為超越頭部，成為賽道第一?？臻g測(cè)算：疫情下多元演繹，初步預(yù)計(jì)23年門店規(guī)模1.20-1.50萬家不可否認(rèn)，疫情是目前影響公司開店節(jié)奏的最大不確定因素，自去年11月以來多輪變異毒株擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)外受奧密克戎與德爾塔雙重?cái)_動(dòng)，短期酒店行業(yè)依舊承壓顯著。因此我們嘗試在一定情況下考慮疫情變量，分三種情形推演行業(yè)與公司未來3-5年的展店空間。情形一：假設(shè)22年下半年疫情不再反復(fù)，中性預(yù)計(jì)23年門店1.27-1.41萬家中性預(yù)計(jì)2022年下半年國(guó)內(nèi)疫情不再反復(fù)，酒店行業(yè)參與者對(duì)后續(xù)發(fā)展信心在下半年逐步明顯改善并恢復(fù)至疫情前，預(yù)計(jì)公司全年同店RevPAR恢復(fù)到2019年同期約84%-88%（考慮到年初疫情仍多地反彈，預(yù)計(jì)后續(xù)與21Q2情況接近，綜合下沉擴(kuò)張等影響），商旅出行、休閑旅游有望逐步釋放，行業(yè)整體復(fù)蘇，加盟商的開店動(dòng)能進(jìn)一步強(qiáng)化。在此背景下，我們預(yù)計(jì)2023-2025年展店穩(wěn)健提速，對(duì)應(yīng)2023/2025年門店空間或有望達(dá)到1.27-1.41萬家/1.55-1.70萬家。情形二：假設(shè)22Q1后疫情不再反復(fù)，樂觀預(yù)計(jì)23年門店1.36-1.50萬家截至1月中旬，我國(guó)疫苗全程接種率達(dá)到約86.46%，世衛(wèi)組織也曾呼吁今年7月前所有國(guó)家實(shí)現(xiàn)70%的疫苗覆蓋率。如果假設(shè)2022年Q1后境內(nèi)疫情影響基本結(jié)束，酒店行業(yè)參與者的信心全面重回積極，結(jié)合2021年簽約酒店情況及公司后續(xù)拓展目標(biāo)、核心酒店品牌的分析展望等，并考慮行業(yè)規(guī)模后續(xù)幾年持續(xù)擴(kuò)容，連鎖化率持續(xù)加速提升，我們預(yù)測(cè)未來3-5年的門店規(guī)模，樂觀假設(shè)下2023年有望達(dá)到1.36-1.50萬家。情形三：假設(shè)2023年疫情不再反復(fù)，謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)門店空間1.20-1.25萬家假設(shè)2022年酒店行業(yè)將依舊將處于反復(fù)震蕩與復(fù)蘇中，但2022年下半年整體影響明顯好于2021年，雖然酒店行業(yè)參與者的信心沒有完全恢復(fù)至疫情前，但較比2021年下半年預(yù)期已經(jīng)開始逐步好轉(zhuǎn)。同時(shí)，假設(shè)2022年境內(nèi)同店RevPAR水平恢復(fù)2019年同期80%-85%，考慮疫情反復(fù)中酒店行業(yè)進(jìn)一步加速出清和龍頭集中，假設(shè)2022、2023年開店節(jié)奏與21年估算的情況較為接近，且后續(xù)考慮到門店調(diào)整因素，我們預(yù)計(jì)2023年門店規(guī)?；蛴型?.20-1.25萬家，但考慮2023年后不考慮疫情影響，2024-2025年開店情緒有望持續(xù)上揚(yáng)，故假設(shè)2025年門店空間有望1.45-1.60萬家。總之，短期疫情擾動(dòng)確實(shí)可能影響公司開店節(jié)奏，但中線來看，疫情影響仍有望逐步淡化，公司中長(zhǎng)線向全球第一邁進(jìn)的目標(biāo)與態(tài)度不變，長(zhǎng)期成長(zhǎng)方向依然明確，長(zhǎng)線展店空間仍較可觀。質(zhì)量?jī)?yōu)化：規(guī)模為基，運(yùn)營(yíng)與平臺(tái)賦能，積極做強(qiáng)基于萬店體量，錦江堅(jiān)定規(guī)模擴(kuò)張之外，也在積極謀求高效益發(fā)展，借助一中心三平臺(tái)賦能，提升酒店運(yùn)營(yíng)管理核心能力，通過會(huì)員直銷渠道建設(shè)貢獻(xiàn)前端收入、數(shù)字酒店降本增效，有望實(shí)現(xiàn)收入與業(yè)績(jī)的雙增長(zhǎng)。會(huì)員建設(shè)：強(qiáng)化中央預(yù)訂流量轉(zhuǎn)化，有望帶來前端收費(fèi)和業(yè)績(jī)共振客流量是酒店運(yùn)營(yíng)的根基，而連鎖酒店的核心優(yōu)勢(shì)在于向加盟店穩(wěn)定輸送中央客源，這就需要有流量基數(shù)、技術(shù)系統(tǒng)與營(yíng)銷體系做支撐。錦江于去年完成流量集中、統(tǒng)一費(fèi)率等基礎(chǔ)工作，憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和直銷平臺(tái)，縮減中間環(huán)節(jié)，提高收益和效率。1.86億會(huì)員完成整合，支撐中央客源輸送。錦江在完成收購(gòu)后，開始著手建設(shè)以WeHotel為技術(shù)載體的會(huì)員體系。具體看，2017年錦江禮享與鉑濤會(huì)率先打通會(huì)員數(shù)據(jù)，2021年成功接入維也納紳士會(huì)，至此總會(huì)員數(shù)達(dá)1.86億，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。相應(yīng)地，前端接口也經(jīng)歷了從N到1的整合過程，通過過渡期積極引流到最終合并改名，實(shí)現(xiàn)官方APP的統(tǒng)一?？傮w來看，會(huì)員初步集中有助于強(qiáng)化流量把控，為持續(xù)向各酒店輸送中央客源奠定基礎(chǔ)，進(jìn)一步鞏固各品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力。直銷漸進(jìn)提升，收費(fèi)政策有望逐步統(tǒng)一。具體看，線上直銷渠道區(qū)分個(gè)人與企業(yè)，分別適用不同收費(fèi)規(guī)定。其中，企業(yè)端自去年開始梳理，已形成門店企業(yè)會(huì)員、區(qū)域企業(yè)會(huì)員，全國(guó)企業(yè)會(huì)員及中央商旅會(huì)員四個(gè)等級(jí)，設(shè)置統(tǒng)一折扣體系及傭金規(guī)則。但個(gè)人中央預(yù)訂由于歷史因素，各品牌在WeHotel的收費(fèi)模式及費(fèi)率尚未統(tǒng)一。整體來看，通過前端整合初步完成直銷渠道的建設(shè)，具體收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是否統(tǒng)一可能還取決于品牌自身發(fā)展及與加盟商的協(xié)商。發(fā)力全域精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，加強(qiáng)直銷轉(zhuǎn)化+促進(jìn)復(fù)購(gòu)?；A(chǔ)設(shè)施搭建之上，中國(guó)區(qū)規(guī)劃了環(huán)環(huán)相扣的全域精細(xì)化運(yùn)營(yíng)策略：全方位觸達(dá)頭部（微信、支付寶、抖音）公域流量，設(shè)立輕量化工具（小程序等）留存私域粉絲，同時(shí)配以線下引流，最終通過會(huì)員體系運(yùn)營(yíng)促進(jìn)直銷轉(zhuǎn)化。目前會(huì)員體系劃分藍(lán)卡至白金卡四個(gè)級(jí)別，對(duì)應(yīng)的權(quán)益逐步提升，且品牌也積極打造各自差異化權(quán)益。相對(duì)傳統(tǒng)會(huì)員，付費(fèi)會(huì)員黏性更強(qiáng)、復(fù)購(gòu)高頻、維系成本也更低，且其本身通過中央預(yù)訂能夠享受超出金卡的多元權(quán)益，由此形成正向循環(huán)，系公司重點(diǎn)發(fā)力方向。未來將通過進(jìn)一步豐富會(huì)員權(quán)益吸引主動(dòng)轉(zhuǎn)化，通過t+1獎(jiǎng)勵(lì)提現(xiàn)激發(fā)員工售卡積極性，雙邊推動(dòng)付費(fèi)用戶增長(zhǎng)。減少門店分銷依賴，預(yù)計(jì)傭金率有望下降1-2pct。公司計(jì)劃從去疾、制衡、合作三方面出發(fā)，以傭金統(tǒng)一、價(jià)格統(tǒng)一、產(chǎn)品統(tǒng)一為核心，通過提升WeHotel與各渠道直連比例（當(dāng)前僅約50%），集中規(guī)模加強(qiáng)談判話語權(quán)，并增強(qiáng)中央對(duì)價(jià)格與產(chǎn)品信息的管控，預(yù)計(jì)有望降低分銷渠道傭金，減少門店利潤(rùn)擠壓，實(shí)現(xiàn)多渠道良性共存發(fā)展。綜合來看，會(huì)員流量轉(zhuǎn)化有望帶來前端收益貢獻(xiàn)提升和總部銷售費(fèi)率降低。一方面，隨著錦江（付費(fèi)）中央預(yù)訂占比提升，其前端收益貢獻(xiàn)有望提升。錦江2017-2019年境內(nèi)酒店訂房渠道收入貢獻(xiàn)CAGR=34.5%，2019年實(shí)現(xiàn)1.45億元，我們估算其占境內(nèi)酒店加盟收入占比僅2%-4%，對(duì)比華住訂房渠道占酒店加盟收入的比重約24-29%（含系統(tǒng)維護(hù)費(fèi)），未來提升空間較大。另一方面，錦江直銷占比提升，公司酒店分部銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步優(yōu)化。與華住相比，2017-2019年華住總部銷售費(fèi)率在3.5~3.8%之間，主要得益于其強(qiáng)大的直銷占比貢獻(xiàn)（直銷占比在85%左右），而錦江2017-2019年在5.8~6.8%之間，相對(duì)較高。雖然2020年錦江與華住銷售費(fèi)率，與疫情影響及華住2020年剛收購(gòu)DH相關(guān)。2021H1，華住銷售費(fèi)率為4.5%，錦江系6.7%，我們預(yù)計(jì)未來伴隨錦江直銷占比提升，總部銷售費(fèi)率占比有望持續(xù)優(yōu)化。數(shù)字門店：推進(jìn)數(shù)字化，提升運(yùn)營(yíng)效率與體驗(yàn)過往三法體獨(dú)立運(yùn)行一定程度上制約錦江效率改革，中國(guó)區(qū)成立后投身開放式數(shù)字化轉(zhuǎn)型，費(fèi)用端積極對(duì)標(biāo)華住，彈性空間較大。一是精細(xì)化管理加盟資源，標(biāo)準(zhǔn)化營(yíng)建流程。結(jié)合ZAKER新聞，2021年11月公司與銷售易達(dá)成戰(zhàn)略合作，運(yùn)用數(shù)字化手段管理從獲取線索、建檔、項(xiàng)目跟進(jìn)到簽訂合同等品牌加盟業(yè)務(wù)全流程，并打通內(nèi)部業(yè)務(wù)系統(tǒng)，向投資人傳遞及時(shí)更新的單店經(jīng)營(yíng)狀況。待項(xiàng)目成功轉(zhuǎn)化，錦江自建的IRM營(yíng)建一體化系統(tǒng)發(fā)揮作用，把簽約、選址、門店設(shè)計(jì)、物資準(zhǔn)備、施工籌建等環(huán)節(jié)提煉成標(biāo)準(zhǔn)化模塊，精準(zhǔn)跟蹤啟動(dòng)進(jìn)展，提高各模塊銜接效率，最終保障門店高質(zhì)量落地。二是數(shù)字門店試點(diǎn)，提升住宿體驗(yàn)與門店運(yùn)營(yíng)效率。門店人工成本系衡量酒店管理效能的核心指標(biāo)，2017-2020H1錦江門店端人員成本收入比逐年提升，較標(biāo)桿華住高7-10pct。錦江去年以來加快數(shù)字化試點(diǎn)，通過門店前中臺(tái)系統(tǒng)升級(jí)，提升住宿體驗(yàn)及提高運(yùn)營(yíng)效率。應(yīng)用端：錦江推出住前、住中、住后的全鏈條智慧服務(wù)，預(yù)計(jì)到年底推廣100家試點(diǎn)。以“一鍵入住”場(chǎng)景為例，在傳統(tǒng)自助值機(jī)功能之上，通過連接內(nèi)部系統(tǒng)與相關(guān)行業(yè)管理平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)健康狀態(tài)同步查詢及電子身份碼人證核驗(yàn)，通過微創(chuàng)新進(jìn)一步提高入住效率。針對(duì)人房比提升，錦江推出區(qū)域化清掃共享服務(wù)，即以區(qū)域?yàn)閱挝混`活用工，依據(jù)客人到店情況及時(shí)匹配打掃人員，提高工作效率，實(shí)現(xiàn)人房比優(yōu)化，預(yù)計(jì)年底達(dá)到10家試點(diǎn)。上述純軟件的投入降低大范圍推廣難度，全面建成后的效率改善值得期待。系統(tǒng)端：在門店內(nèi)部，打通訂單中心及PMS系統(tǒng)，靈活支持業(yè)務(wù)發(fā)展；并建設(shè)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，服務(wù)智能終端設(shè)備的統(tǒng)一管理。在各門店的連接上，由于此前各品牌對(duì)應(yīng)不同現(xiàn)場(chǎng)管理系統(tǒng)，集中升級(jí)較為困難，現(xiàn)通過IPaaS平臺(tái)將其打通，外部創(chuàng)新供應(yīng)商直接接入中央，提升系統(tǒng)升級(jí)效率。三是數(shù)字化賦能中后臺(tái)。財(cái)務(wù)共享平臺(tái)建設(shè)方面，2018年初步統(tǒng)一預(yù)算管理指標(biāo)體系，財(cái)務(wù)平臺(tái)整合工作在預(yù)算管理和分析層面取得的初步成果，此后相繼整合維也納、鉑濤ERP系統(tǒng)，后者由試點(diǎn)逐步推廣。2021年7月，在集團(tuán)原有財(cái)務(wù)共享基礎(chǔ)上，協(xié)同埃森哲上線酒店財(cái)務(wù)中臺(tái)，有效銜接系統(tǒng)前、后臺(tái)的業(yè)務(wù)需求和技術(shù)數(shù)據(jù)，驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)平臺(tái)流程自動(dòng)化，從而降低人工成本。隨財(cái)務(wù)共享平臺(tái)搭建完善，未來有望接入境外酒店，打通全球財(cái)務(wù)信息，形成智慧財(cái)務(wù)提升整體效率。此外，2020年財(cái)務(wù)人員銳減也與總部整合優(yōu)化密切相關(guān)。人力資源數(shù)字化方面，2021年8月底錦程人才管理系統(tǒng)上線中國(guó)區(qū)，立足員工全生命周期管理，實(shí)現(xiàn)流程信息化，后續(xù)將進(jìn)一步深化，打造高效數(shù)字化辦公方式。平臺(tái)支撐：一中心三平臺(tái)強(qiáng)后盾，全方位賦能加盟一中心三平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施提供核心支撐，全周期賦能加盟商?；谌f店規(guī)模與集團(tuán)資源，錦江重點(diǎn)建設(shè)一中心三平臺(tái)，聚焦運(yùn)營(yíng)本質(zhì)，從品牌與產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、會(huì)員、技術(shù)等多維發(fā)力，助力門店RevPAR提升、成本費(fèi)用改善，最終提升酒店管理效能，重塑自身護(hù)城河。此外，依托集團(tuán)國(guó)資背景，兩大創(chuàng)新平臺(tái)（金融服務(wù)平臺(tái)、產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)）正逐步推進(jìn)，后續(xù)各數(shù)字平臺(tái)有望實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。以產(chǎn)品升級(jí)為例，一方面，依托錦江全球采購(gòu)平臺(tái)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈支持，據(jù)集團(tuán)公告，2020年平均采購(gòu)成本降低3.5%，另一方面采取模塊化裝配技術(shù)，有效縮短開業(yè)工期，最終實(shí)現(xiàn)單房造價(jià)降低。同時(shí)，聯(lián)合GIC升級(jí)產(chǎn)品品質(zhì)，加上即插即用的創(chuàng)新模塊，共同為酒店帶來營(yíng)收彈性空間，截至2021年9月，“純凈客房”落地深圳二部7個(gè)品牌的91家門店，7月在營(yíng)的29家參與門店中，共有17家門店的純凈客房平均溢價(jià)超過50元。整合效益：費(fèi)用優(yōu)化，前端增厚，有望助力公司中線盈利能力提升慮疫情2022年逐步好轉(zhuǎn)，2023年疫情影響基本淡化。基于上述疫情逐步好轉(zhuǎn)假設(shè)，我們進(jìn)一步對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況做出如下假設(shè)：綜合來看，公司未來不排除積極對(duì)標(biāo)華住（華住疫情前經(jīng)調(diào)整后歸母凈利率14%-17%），錦江有限服務(wù)酒店分部2023年凈利率或有望較疫情前進(jìn)一步提升3-3.5pct（不考慮攤銷等影響），有望助力公司中線盈利持續(xù)提升。財(cái)務(wù)分析：定增緩解償債壓力，商譽(yù)整體穩(wěn)定償債能力：資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，定增緩解償債壓力2018年-2020年公司資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在63%-66%間，低于華住

82%、首旅67%（2021.09底）。2017年完成海外盧浮及境內(nèi)鉑濤和維也納一系列收購(gòu)后，有息負(fù)債占比為70%。2020年公司疫情下逆勢(shì)融資，2021年