有色金屬銅行業(yè)研究報(bào)告：通脹支撐價(jià)格供需兩端加速驗(yàn)證

有色金屬銅行業(yè)研究報(bào)告：通脹支撐價(jià)格，供需兩端加速驗(yàn)證1.傳統(tǒng)邏輯：需求決定價(jià)格方向，供給提供價(jià)格彈性1.1.

“銅博士”是經(jīng)濟(jì)中最重要基礎(chǔ)材料銅和石油是電氣時(shí)代最為重要的商品，銅作為最常用導(dǎo)電體，深入滲透進(jìn)經(jīng)濟(jì)生活幾乎所有方面，能夠及時(shí)敏感地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，因此被稱為“銅博士”。隨著銅產(chǎn)量/使用量增加及全球金融市場(chǎng)的發(fā)展，銅作為標(biāo)準(zhǔn)化商品發(fā)展成為重要的金融資產(chǎn)，成為大類資產(chǎn)配置品類之一。宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期向銅價(jià)的反饋主要有兩條主要路徑，一方面通過需求端傳導(dǎo)，銅作為導(dǎo)體、連接器或者導(dǎo)管等應(yīng)用于電力電纜、家電、建筑、汽車、電子產(chǎn)品等，與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)緊密；2000年后房地產(chǎn)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要驅(qū)動(dòng)力之一，而中國(guó)銅消費(fèi)量占比也超過50%，形成完整的經(jīng)濟(jì)周期--地產(chǎn)周期--銅價(jià)周期的傳導(dǎo)鏈條。另一方面，銅作為大宗商品，金融屬性較強(qiáng)，與能源價(jià)格（石油）呈聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)預(yù)期影響流動(dòng)性、利率匯率及通脹等，從而影響銅的定價(jià)。1.2.傳統(tǒng)框架：需求決定方向，供給提供彈性銅作為金融屬性和工業(yè)屬性均相對(duì)較強(qiáng)商品，通常在危機(jī)前后其價(jià)格受金融屬性主導(dǎo)，而在全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)工業(yè)屬性（供需關(guān)系）主導(dǎo)價(jià)格。全球定價(jià)的特點(diǎn)以及供給端剛性約束較小，傳統(tǒng)周期品分析框架上疊加供給擾動(dòng)、通脹分析仍可以作為未來中期范圍內(nèi)銅價(jià)主要的分析邏輯，因此傳統(tǒng)商品分析框架中需求決定價(jià)格方向、供給提供價(jià)格彈性的邏輯仍將適用未來銅價(jià)分析。復(fù)盤20世紀(jì)80年年代以來銅價(jià)走勢(shì)，雖然在不通階段銅價(jià)的需求增量來源不同，但其與需求增長(zhǎng)來源地的經(jīng)濟(jì)景氣的同步指標(biāo)PMI關(guān)聯(lián)緊密。2000年后中國(guó)需求快速增長(zhǎng)，成為全球銅價(jià)的主要因素，中國(guó)投資增長(zhǎng)支撐銅價(jià)中樞連續(xù)抬升。1985年以來銅價(jià)共經(jīng)歷了5個(gè)完整的周期，現(xiàn)處于第六輪周期的上升階段中后期：第一輪為1986年2季度到1993年4季度（1300—3000—1600$/噸），總時(shí)間跨度約為7年，其中上升階段從1986年2季度到1989年1季度，驅(qū)動(dòng)因素為第二輪原油危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，德國(guó)及日本等國(guó)家在房地產(chǎn)的推動(dòng)下開啟新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，期間德國(guó)GDP增速（不變價(jià)）從1.4%增長(zhǎng)到5.3%。下降階段為1989年2季度到1993年4季度。隨著美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，1988年9-10月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI開始持續(xù)下行；但受制于高通脹美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，到1989年2季度美國(guó)PMI再次大幅下行，銅價(jià)開始反映全球經(jīng)濟(jì)見頂回落；1990年后日本地產(chǎn)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)切換到信息科技產(chǎn)業(yè)，銅需求持續(xù)下行致使銅價(jià)連續(xù)下跌3年至1993年末。第二輪為1994年1季度到2000年4季度（1650—3075—1300$/噸），總時(shí)間跨度約為6年，其中上升階段從1994年1季度到1995年3季度，主要受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好以及住友金屬操控銅價(jià)影響，銅價(jià)從1994年最低的1650美元/噸上漲至3075美元/噸，本輪上漲基本面支撐因素相對(duì)較小。下降階段為1995年3季度到2000年4季度，可以分為1995-1997年及1997-2000年兩段，前半段受住友囤銅失敗，導(dǎo)致銅價(jià)大幅下跌，而1997年亞洲金融危機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的劈裂進(jìn)一步延長(zhǎng)銅價(jià)下跌周期及幅度。第三輪為2001年1季度到2008年4季度（1300—8850—2820$/噸），總時(shí)間跨度約為7年，其中上升階段從2001年1季度到2008年3季度，上升階段開始與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后全球大幅量化寬松，2001年中國(guó)加入WTO后需求快速崛起帶動(dòng)全球銅需求從1500萬噸邁向邁向2000萬噸量級(jí)。銅價(jià)自2001年-2006年連續(xù)5年的持續(xù)上漲，幾無回調(diào)；2006-2008年銅價(jià)高位震蕩，美國(guó)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響日益凸顯。2008年-2009年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)導(dǎo)致銅價(jià)在2008年3-4季度快速回調(diào)。第四輪為2009年1季度到2016年1季度（2820—10150—4150$/噸），總時(shí)間跨度約為7年，其中上升階段從2009年1季度到2011年1季度。2008年4季度美國(guó)政府開始救市，對(duì)銀行進(jìn)行流動(dòng)性支撐，并開啟量化寬松。中國(guó)在2009年實(shí)施被稱作“四萬億”的大幅財(cái)政刺激政策，推動(dòng)固定資產(chǎn)投資大幅快速回升，帶動(dòng)銅需求，銅價(jià)在2009年-2010年快速反彈并創(chuàng)新高，并于2011年1季度隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩而見頂；

2011-2012年中國(guó)投資增速受基數(shù)影響有所放緩，并在未來4年連續(xù)下滑，并拖累銅價(jià)。加之2010-2013年銅礦資本開支增加導(dǎo)致供給大幅增長(zhǎng)，銅價(jià)經(jīng)歷從2011年2季度到2015年4季度的約5年下跌過程。第五輪為2016年1季度到2020年1季度（4150—7100—4600$/噸），總時(shí)間跨度約為4年，其中上升階段從2016年1季度到2018年2季度全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖疊加供給側(cè)改革推動(dòng)銅、鋼鐵、煤炭等商品價(jià)格走出底部。下降階段開始于2018年2季度，中美貿(mào)易摩擦以及中國(guó)國(guó)內(nèi)金融去杠桿導(dǎo)致全球銅需求下行，拖累銅價(jià)，并在2020年1季度疫情影響下加速探底。當(dāng)前階段或處于第六輪上行階段的中后期。2020年2季度受益于全球范圍內(nèi)釋放大量流動(dòng)性支撐歐美等發(fā)達(dá)需求快速恢復(fù)，以及中國(guó)率先從疫情中恢復(fù)提供供給端支撐，全球經(jīng)濟(jì)迅速反彈。2021年2季度后供給端約束持續(xù)對(duì)銅價(jià)提供支撐，全球銅礦產(chǎn)量持續(xù)低于預(yù)期；加上歐美經(jīng)濟(jì)高位以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)偏鴿態(tài)度推動(dòng)商品價(jià)格持續(xù)上行；2022年1季度俄烏沖突進(jìn)一步擾動(dòng)能源及金屬商品供應(yīng)，推升歐美通脹達(dá)到近40年新高水平。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2021年2季度見頂后受地產(chǎn)及能源政策影響回落，但出口韌性及基建、制造業(yè)投資相對(duì)穩(wěn)定支撐，并未成為銅需求端明顯拖累。目前銅價(jià)中樞仍處于上行階段，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在5-7月的連續(xù)加息將抑制通脹高度。前四輪銅價(jià)周期持續(xù)周期基本相同，約為7年，第五輪周期較弱，上漲幅度及持續(xù)周期均較短。而本輪第六輪周期上漲幅度和周期處于歷輪中處于較高水平，主要受益于流動(dòng)性寬松幅度、供給端持續(xù)沖擊以及全球碳排放政策對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)的限制；2021年4季度以來歐美通脹水高企亦對(duì)銅價(jià)形成較強(qiáng)支撐。1.3.銅價(jià)與通脹預(yù)期關(guān)聯(lián)度極高1.3.1.復(fù)蘇階段銅價(jià)與長(zhǎng)期通脹預(yù)期關(guān)聯(lián)密切銅作為工業(yè)屬性和金融屬性均較強(qiáng)的商品，與通脹或通脹預(yù)期的聯(lián)系可以通過兩種方式。首先，作為基礎(chǔ)原材料，銅主要以導(dǎo)體的形式滲透入經(jīng)濟(jì)幾乎所有領(lǐng)域，從電力電網(wǎng)到半導(dǎo)體芯片等；通脹通常由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求向好與貨幣政策寬松結(jié)合相互影響而產(chǎn)生，在貨幣政策收緊之前需求端持續(xù)走強(qiáng)，但供給端匹配周期相對(duì)較長(zhǎng)導(dǎo)致供給缺口增加推升商品價(jià)格、通脹上行。在此邏輯條線下，商品價(jià)格向通脹傳導(dǎo)。此外，通脹或通脹預(yù)期帶來商品資產(chǎn)以貨幣表征的持有成本上升，而銅作為最基礎(chǔ)商品，其基本持有成本應(yīng)為零，與黃金等貴金屬類似。銅等商品以價(jià)格上漲以對(duì)沖通脹大幅上行導(dǎo)致的持有成本增加，供給端沖擊通常是通脹超預(yù)期上行的重要因素，20世紀(jì)70-80年代的原油危機(jī)，2021年以來全球碳排放政策及俄烏沖突影響下，商品價(jià)格大漲推升通脹，通脹又支撐商品價(jià)格等。1.3.2.當(dāng)前高通脹是銅價(jià)最主要支撐因素銅具有較強(qiáng)的金融屬性，與貴金屬類似表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗通脹性，目前階段歐美高通脹是銅價(jià)維持高位的重要支撐。10年TIPS美債利率隱含通脹預(yù)期是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的判斷，則名義通脹（CPI數(shù)據(jù)等）是反映短期內(nèi)需求強(qiáng)度以及供需錯(cuò)配情況。2022年3月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)8.5%，為40年以來最高值，達(dá)到第二次原油危機(jī)期間的高度，支撐銅價(jià)中樞持續(xù)上移。供給端沖擊和需求穩(wěn)健是本輪通脹持續(xù)上行的引發(fā)因素，與20世紀(jì)70-80年代兩次原油危機(jī)類似，但供給端沖擊相對(duì)溫和，帶來原油價(jià)格和銅價(jià)上升幅度較小。原油價(jià)格在1971年到1974年上漲10倍，銅價(jià)從1000美元/噸附近上漲至超過3000美元/噸，漲幅超過200%；油價(jià)在1978年第二次原油危機(jī)期間從13美金/噸上漲至40美元/桶左右，而銅價(jià)從1300美金上漲會(huì)3300美元/噸，上漲幅度基本相當(dāng)。2.供給釋放加速，擾動(dòng)仍持續(xù)影響實(shí)際產(chǎn)出當(dāng)前銅價(jià)處于歷史高位且中樞不斷抬升的支撐因素除通脹支撐外，主要原因?yàn)殂~實(shí)際供給持續(xù)低于預(yù)期。疫情、社區(qū)問題以及大型銅礦的品位下行等因素導(dǎo)致2020年至2022年1季度精銅供給增速維持在1-3%左右，低于預(yù)期的4-6%增速，2016-2018年銅礦資本支出提升，對(duì)應(yīng)2021-2023年新一輪產(chǎn)能投放，但其他因素影響產(chǎn)量的釋放節(jié)奏。2.1.2021-2023年全球銅礦新一輪產(chǎn)能釋放周期2.1.1.銅礦資本支出持續(xù)下降自2012-2013年達(dá)到高峰后，全球銅礦開發(fā)資本支出已底部徘徊10年，雖2016-2017年銅價(jià)反彈帶來一定恢復(fù)，但2020年資本支出不足峰值的50%。考慮到近年來資本支出效率提升、銅礦企業(yè)之間并購減少以及中國(guó)企業(yè)在全球銅礦市場(chǎng)占比提升等因素，全球銅礦資本支出仍處于嚴(yán)重不足狀態(tài)。2013年之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降拖累全球銅需求增速，致使銅價(jià)在2020年之前長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于下跌過程，影響全球銅礦企業(yè)增加開支的信心；加之2016-2017年經(jīng)濟(jì)和銅價(jià)反彈被2018年貿(mào)易沖突影響而中斷，進(jìn)一步打消礦商資本支出的積極性。2020年銅價(jià)大幅反彈推動(dòng)礦商加快礦山開發(fā)，主要以大型銅礦的擴(kuò)建為主，新開發(fā)礦山以中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)為主。2.1.2.2021-2023年銅礦新一輪投產(chǎn)周期銅礦的開發(fā)周期在6-8年，2016-2017年的資本支出對(duì)應(yīng)2021-2023年銅礦的投產(chǎn)周期，而本輪投產(chǎn)周期以非洲新建銅礦山和其他地區(qū)擴(kuò)建為主，除非洲外，其他地區(qū)新建礦山相對(duì)較少。2021年新建、擴(kuò)建礦山產(chǎn)能約99萬噸，2022年隨著紫金礦業(yè)下屬多個(gè)大型銅礦投產(chǎn)，全球新增銅礦產(chǎn)能約為130萬噸；2023年預(yù)計(jì)本輪投產(chǎn)周期的尾聲，新投產(chǎn)產(chǎn)能降至65-70萬噸左右，三年累計(jì)預(yù)計(jì)新能產(chǎn)能300萬噸。2.2.持續(xù)擾動(dòng)導(dǎo)致實(shí)際供給大幅低于預(yù)期實(shí)際供給增量有限是顯性庫存的持續(xù)低位的主要原因，2021年5月全球經(jīng)濟(jì)見頂后，銅需求強(qiáng)度有所回落，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年下半年隨房地產(chǎn)回落受到壓制。2.2.1.2020-2021年產(chǎn)能增長(zhǎng)并未帶來明顯產(chǎn)量增長(zhǎng)2020年下半年銅價(jià)上漲至6000美元/噸上方，2021年2季度繼續(xù)上漲至10000美元/噸以上的歷史高位，價(jià)格的大幅上漲提升礦商增加產(chǎn)量動(dòng)力。2020-2021年主要銅礦廠商通過能過快速貢獻(xiàn)產(chǎn)量的擴(kuò)建、技改等方式，并加快前期被低銅價(jià)延緩進(jìn)度的新建項(xiàng)目，到2021年下半年新項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)周期。新增產(chǎn)能僅彌補(bǔ)因疫情和其他因素導(dǎo)致的產(chǎn)量損失，并未帶來明顯產(chǎn)量增長(zhǎng)。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2021年全球精煉銅產(chǎn)量為為2480.6萬噸，同比增長(zhǎng)1.6%，對(duì)應(yīng)增量為40萬噸，且主要由再生銅提供，與預(yù)期接近100萬噸銅礦山增量差距較大。2020及2021年礦山銅產(chǎn)量分別為2053萬噸、2111萬噸，同比增長(zhǎng)0.3%、2.8%，遠(yuǎn)低于前期4-5%增長(zhǎng)的預(yù)期。2021年全球礦山銅增長(zhǎng)主要來自于非洲和亞洲，南美產(chǎn)量并未隨疫情緩解和新礦山投產(chǎn)而恢復(fù)增長(zhǎng)。2021年非洲、亞洲銅礦產(chǎn)量分別增長(zhǎng)6.8%和5.2%至268.4萬噸和443.6萬噸，而大洋洲和歐洲產(chǎn)量下降6.7%和1.2%至89.7萬噸和189.9萬噸；美洲產(chǎn)量為1123.4萬噸，同比增長(zhǎng)1.8%，增量主要來源于秘魯和墨西哥，全球最大銅礦產(chǎn)國(guó)智利產(chǎn)量下降1.9%至562.3萬噸。2021年智利和秘魯銅礦工會(huì)勞資談判密集到期，但對(duì)銅礦產(chǎn)量影響差異較大，秘魯勞資談判較為順暢，較少出現(xiàn)礦山因罷工而停產(chǎn)的情況，主要干擾因素在于社區(qū)對(duì)道路運(yùn)輸受阻、淡水供應(yīng)中端等方面影響，對(duì)銅礦本身開發(fā)影響相對(duì)有限，因此實(shí)際產(chǎn)量并未減少。智利工人在勞資談判中以罷工為主要籌碼，會(huì)導(dǎo)致銅礦停產(chǎn)，2017年全球最大銅礦Escondida罷工停產(chǎn)44天，影響產(chǎn)量超2個(gè)月；因此智利銅礦受到勞工問題影響相對(duì)較大，2020-2021年智利銅礦產(chǎn)量連續(xù)減少。非洲銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)主要得益于中國(guó)礦商對(duì)綠地項(xiàng)目開發(fā)，包括紫金礦業(yè)、中國(guó)有色礦業(yè)、中鐵資源等廠商在剛果（金）及贊比亞的項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)期，帶動(dòng)非洲銅礦產(chǎn)量連續(xù)多年兩位數(shù)高速增長(zhǎng)，總產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2022年達(dá)到300萬噸。亞洲產(chǎn)量增長(zhǎng)主要來源于印尼和中國(guó)產(chǎn)量增長(zhǎng)，自由港-麥克莫蘭的Grasberg銅礦地下項(xiàng)目自2019年末逐步投產(chǎn)，2020-2021年分別實(shí)現(xiàn)銅礦產(chǎn)量36.7萬噸和60.6萬噸，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量增長(zhǎng)至71.2萬噸。而中國(guó)增長(zhǎng)主要來源于西藏地區(qū)玉龍銅礦和巨龍銅礦的投產(chǎn)。歐洲和大洋洲產(chǎn)量基本穩(wěn)定。2021年歐洲受到疫情及能源價(jià)格大幅上漲影響，部分銅礦停產(chǎn)，但隨著塞爾維亞的博爾銅礦（MS礦山、VK礦山）的增產(chǎn)、丘卡盧-佩吉銅金礦上礦帶的投產(chǎn)，歐洲銅礦產(chǎn)量將恢復(fù)增長(zhǎng)。澳洲銅礦產(chǎn)量受到主要銅礦品位下降影響，2020年產(chǎn)量降至90萬噸下方，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2021年恢復(fù)至90萬噸左右。2021年全球前10大銅礦企業(yè)總產(chǎn)量為1069.4萬噸，增長(zhǎng)2.87%，基本與全球銅礦總產(chǎn)量增速持平，產(chǎn)量占比50.7%；而全球19家頭部銅礦企業(yè)產(chǎn)量為1362萬噸，同比增長(zhǎng)2.42%，全球總產(chǎn)量占比為64.5%。其中自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）受益于印尼Grasberg銅礦項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，總產(chǎn)量增長(zhǎng)至174.3萬噸，同比增長(zhǎng)21.4%，超過智利國(guó)家銅業(yè)Codelco的172.8萬噸成為全球最大銅礦生產(chǎn)商，2022年Grasberg仍將有10萬噸產(chǎn)量增長(zhǎng)，繼續(xù)維持第一地位。其他實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量增長(zhǎng)的公司包括紫金礦業(yè)、波蘭銅礦公司KGHM、第一量子（FirstQuantum）等，分別增長(zhǎng)29%、6%、6%至58.4萬噸、75.4萬噸和81.6萬噸。多數(shù)頭部銅礦廠商產(chǎn)量在2021年出現(xiàn)下降，其中淡水河谷

Vale、五礦資源MMG和俄鎳Nornickel產(chǎn)量分別下降16%、12%和17%至29.7萬噸、34萬噸和40.8萬噸。傳統(tǒng)頭部廠商墨西哥南方銅業(yè)和必和必拓產(chǎn)量分別為95.82萬噸和163.8萬噸，分別下降4.3%和2.67%等。2.2.2.2022年干擾持續(xù)，產(chǎn)量釋放確定性或提升2022年全球疫情影響進(jìn)一步減弱，新建產(chǎn)能進(jìn)入投放高峰期，供給端擾動(dòng)或仍較疫情之前高。2022年全球銅礦增量多集中在南美及非洲，高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性對(duì)于當(dāng)?shù)卣?、居民影響遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，且銅價(jià)高企致使當(dāng)?shù)卣?、社區(qū)、居民從銅礦上獲得更大利益分成的動(dòng)力較強(qiáng)，將持續(xù)影響銅礦生產(chǎn)，并造成產(chǎn)量損失。民主剛果、秘魯、智利以及印尼等國(guó)家政策變動(dòng)頻繁，對(duì)礦權(quán)、銅礦生產(chǎn)及運(yùn)輸?shù)热詫a(chǎn)生持續(xù)影響。2022年1季度頭部銅礦公司中有接近50%產(chǎn)量同比出現(xiàn)下滑。2022年銅礦產(chǎn)量增量中較大比例為中國(guó)廠商主導(dǎo)項(xiàng)目貢獻(xiàn)，產(chǎn)量增長(zhǎng)的確定性更高，包括紫金礦業(yè)、中鐵資源、西部礦業(yè)及中國(guó)有色礦業(yè)等公司均有大型項(xiàng)目投產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)。2.3.庫存仍持續(xù)下降，供需格局仍維持偏緊經(jīng)歷2020-2021年連續(xù)去庫存，2022年初淡季并未顯著累庫存。截至2022年4月末，LME、COMEX和上期所交易所銅庫存合計(jì)為37.1萬噸，處于正常偏低水平；若扣除上期所國(guó)際銅庫存影響，則處于歷史較低水平。上期所庫存持續(xù)降低，目前僅為4.84萬噸，僅高于2021年末國(guó)內(nèi)冶煉廠受限電影響階段。國(guó)內(nèi)社會(huì)庫存（含保稅區(qū)）為43.9萬噸，保稅區(qū)庫存跟隨國(guó)內(nèi)外價(jià)差變化。銅價(jià)高位以及國(guó)內(nèi)下游需求整體弱勢(shì)導(dǎo)致下游加工商資金壓力相對(duì)較大，其采購積極性以及備庫需求有所降低，因此全產(chǎn)業(yè)鏈庫存均處于較低位置。未來隨國(guó)內(nèi)疫情控制，下游需求恢復(fù)，或出現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫存的需求，帶動(dòng)上游庫存進(jìn)一步降低。3.需求分化或?qū)⑹諗?.1.海外需求相對(duì)旺盛3.2.國(guó)內(nèi)需求韌性相對(duì)較足3.2.1.強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)，短期內(nèi)銅需求受到壓制2022年國(guó)內(nèi)銅需求受疫情壓制。2020年國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈率先恢復(fù)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)銅一次消費(fèi)量占比快速提升，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2020-2021年中國(guó)銅消費(fèi)量為1422.95、1387.85萬噸，分別同比增長(zhǎng)12.2%、下降2.5%。2022年國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)有所壓制，4月中國(guó)制造業(yè)PMI下降至46，電解銅制桿企業(yè)的開工率歷史水平下方；地產(chǎn)銷售及下游家電產(chǎn)量數(shù)據(jù)也出現(xiàn)不同程度下降，短期內(nèi)對(duì)銅需求較弱。但國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)?dòng)銅需求。穩(wěn)增長(zhǎng)政策中基建投資是最主要手段之一，而電力電網(wǎng)投資是最為有效的方式。3.2.2.國(guó)內(nèi)銅需求仍有較強(qiáng)韌性國(guó)內(nèi)銅需求中電力行業(yè)占比約50%，2021年國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資為4951億元，同比增長(zhǎng)5.4%，扭轉(zhuǎn)連續(xù)下滑趨勢(shì)。2021年全國(guó)范圍內(nèi)限電，電網(wǎng)消納能力是重要原因之一；2022年在政策支持及電價(jià)上漲將推動(dòng)下電網(wǎng)投資加速，國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃2022年電網(wǎng)投資5012億元，同比增長(zhǎng)8.8%，預(yù)計(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)銅需求增長(zhǎng)拉動(dòng)2-3%，對(duì)全球銅需求拉動(dòng)達(dá)到1-1.5%以上。此外，新能源領(lǐng)域?qū)︺~需求拉動(dòng)較為明顯，光伏及風(fēng)電對(duì)銅導(dǎo)線的需求量在3000-5000噸/GW，新能源汽車單車用量約70Kg（包括電池、線束以及銅合金連接器等）。新能源領(lǐng)域需求快速增長(zhǎng)將成為全球銅需求重要拉動(dòng)力，根據(jù)我們測(cè)算，2022-2025年全球內(nèi)三個(gè)領(lǐng)域?qū)︺~的需求量分別為199/257/327/408萬噸，分別增長(zhǎng)44/58/70/81萬噸，對(duì)應(yīng)全球銅消費(fèi)量的1.7%-3%左右，而2016-2021年全年銅消費(fèi)的平均增速僅為1.47%；新能源領(lǐng)域需求增長(zhǎng)能夠大幅對(duì)沖中國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力導(dǎo)致的銅需求下降，且增長(zhǎng)持續(xù)性較強(qiáng)，未來5年內(nèi)均有望保持高速增長(zhǎng)。3.3.行業(yè)從供需緊平衡轉(zhuǎn)向?qū)捤梢咔楹笕蛄鲃?dòng)性寬松推升需求，而供給端釋放持續(xù)受到干擾，導(dǎo)致供給持續(xù)緊張、銅顯性及隱形庫存持續(xù)去化；2020-2021年新增產(chǎn)能并未帶來明顯產(chǎn)量增長(zhǎng)，2