家用電器行業(yè)研究：歷經(jīng)千帆待柳暗花明

家用電器行業(yè)研究：歷經(jīng)千帆，待柳暗花明2H2022投資邏輯：短期強化防御邏輯，中期期待業(yè)績回升1）把握穩(wěn)增長主線，適合左側(cè)布局4Q21以來A股波動加大，且在1Q22盈利不確定性持續(xù)擾動，場內(nèi)去杠桿趨勢明顯。但我們認為，一方面，穩(wěn)增長支撐政策持續(xù)出現(xiàn)，有利于吸引場外資金重新向場內(nèi)匯聚，從A股成交額可以看出，在5/9觸底后成交額逐步回升，另一方面，場內(nèi)風險偏好也逐步趨勢上行，兩融余額在4/29觸底，市場的主要矛盾從總量轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)，穩(wěn)增長作為最清晰的主線，未來可能繼續(xù)出現(xiàn)景氣利好支持政策，配置資金有望抬升低估值家電板塊的估值中樞。雖然存量資金仍在老景氣板塊與穩(wěn)增長板塊之間反復(fù)切換，但我們認為3Q22“穩(wěn)增長”相關(guān)領(lǐng)域景氣度回升的預(yù)期更強，場內(nèi)流動性有望向有政策傾斜的優(yōu)勢領(lǐng)域集中，其中家電板塊有望受益于穩(wěn)增長+疫情復(fù)蘇。中央政府反復(fù)提及拉動消費，并于5/23國常會提出階段性減征部分乘用車購置稅600億元等。同時各個地方政府通過財政補貼與企業(yè)或平臺讓利方式，在4月初至5月下旬至少有16個省27個相關(guān)地區(qū)出臺促消費措施，投入約53.4億資金用于消費券、購物補貼等。其中，家電補貼品類主要集中在符合新能效標準的大家電，更為利好與綠色節(jié)能產(chǎn)品的普及與推廣。2）看多細分景氣板塊，重視防御價值家電安全邊際價值凸顯，家電股具備底倉、防御性特點，從長周期來看，大多數(shù)時間段家電等消費板塊業(yè)績驅(qū)動因素貢獻的漲幅強于估值驅(qū)動，目前時點低估值、安全邊際高的價值更為凸顯，資金配置帶來的估值修復(fù)也在預(yù)期中，更具備左側(cè)布局的特點。同時細分板塊中景氣度較高的領(lǐng)域更有進攻性特點。白電：必選屬性最強，格局優(yōu)勢帶來抗通脹周期能力整體來看，板塊估值不高，白電必選屬性強，更易于從通脹中收益。白電經(jīng)營態(tài)勢差異化較為明顯，帶動資金偏好的變化，海爾在各個細分領(lǐng)域中相對表現(xiàn)較為突出，有望實現(xiàn)超額收益。大廚電：集成灶景氣度長期向好，傳統(tǒng)煙灶受益于穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼雖然短期需求受累于反復(fù)的國內(nèi)疫情，但集成灶滲透率提升的邏輯依舊成立，我們繼續(xù)看好集成灶的中長期成長屬性。而傳統(tǒng)煙灶則受上游新房銷售數(shù)據(jù)走弱的拖累，年初至今估值持續(xù)調(diào)整，目前相關(guān)個股估值處于歷史底部區(qū)域，存在安全邊際。清潔小電：仍是景氣賽道，延續(xù)結(jié)構(gòu)性增長2022年清潔電器行業(yè)仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)性增長的市場風格，自清潔類掃地機器人、洗地機優(yōu)先受益。短期看，憑借新品效應(yīng)頭部品牌的份額不斷提升，品牌格局優(yōu)化；中長期看，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，目前國內(nèi)清潔電器滲透率偏低，隨著研發(fā)資源的投入，我們看好其長期發(fā)展空間。廚房小家電：盈利彈性有望驅(qū)動估值差異化表現(xiàn)收入端競爭壓力有所加強，線上流量成本也有所提升，但我們看好3Q22成本壓力緩解，ODM出口型企業(yè)受益于人民幣匯率貶值，在成本及盈利恢復(fù)驅(qū)動，廚房小家電企業(yè)有較高概率恢復(fù)盈利，同時出口美國的廚房小家電企業(yè)受益于關(guān)稅減免。3）股債收益率：債股收益差波動指示階段機會，看好后續(xù)相對收益?zhèn)墒找娌畈▌又甘炯译姲鍓K存在一定的低位機會，符合利空出盡后的配置修復(fù)邏輯。2022年4月底以來，家電（申萬）指數(shù)性價比凸顯，10年期國債收益率減家電股息率的收益差已經(jīng)低于過去均值的2倍標準差。優(yōu)質(zhì)家電企業(yè)經(jīng)營風險可控，并具備更強的成本轉(zhuǎn)移能力，競爭環(huán)境有利于龍頭企業(yè)實現(xiàn)市場份額集中，我們預(yù)計在整個市場的預(yù)期收益率下行的情況下，偏穩(wěn)健類型的家電龍頭資產(chǎn)有望在三季度實現(xiàn)超額收益。回顧過去10年家電（申萬）指數(shù)表現(xiàn)以及10年期國債收益率-家電板塊股息率表現(xiàn)，國債減股息率收益差波動至-2倍標準差（核心為10年期國債收益率-家電板塊股息率的1年期滾動均值，并計算相應(yīng)的標準差）附近時，家電指數(shù)的性價比均有明顯提升，板塊機會凸顯，過去10年間家電（申萬）指數(shù)共出現(xiàn)過8次類似機會。隨著2022年4月底以來，國債減家電股息率收益差再次波動至-2倍標準差，我們認為家電龍頭企業(yè)的性價比更為凸顯，而原材料價格因素已經(jīng)在板塊近期表現(xiàn)中充分反映，在家電具備長期成長空間的情況下，更新需求疊加成本上升帶來均價普遍上升，行業(yè)競爭格局較優(yōu)、品牌影響力更強的企業(yè)在均價提升的情況下消費者偏好度提升，表現(xiàn)或能好于行業(yè)。1H2022回顧：景氣度持續(xù)偏低，期待疫情復(fù)蘇上半年外部因素影響偏負面，家電板塊股價下滑18.7%2022年以來，家電板塊（申萬）股價短期回升后持續(xù)偏弱，截至2022年5月20日，家電板塊2022年累計下跌18.70%，在30個申萬子行業(yè)中排名第20。2022年初市場對家電板塊盈利能力恢復(fù)有所期待，但不斷被外部環(huán)境變動打亂，原材料價格的持續(xù)上漲沉重打擊了凈利潤表現(xiàn)，且出口邊際拉動力存在弱化預(yù)期、3月疫情再度抬頭，整體股價出現(xiàn)較大降幅，但4月在穩(wěn)增長的主線推動下，板塊有所企穩(wěn)，但板塊估值已回落至較低水平，新興成長賽道估值也調(diào)整至相對合理水平，我們認為更應(yīng)重視經(jīng)營質(zhì)地，以穩(wěn)定分紅錨定防御價值，龍頭及細分賽道龍頭或處在中長期配置窗口。4月最后一個交易日以來，家電板塊有所恢復(fù)，各個龍頭估值回暖，雖然3月疫情再度抬頭，但家電板塊1Q22收入同比增速并不悲觀，利潤表現(xiàn)更好于收入，市場一方面期待消費需求或在618期間集中釋放，另一方面，穩(wěn)增長政策支撐下，2Q22板塊收入或并不悲觀，且板塊估值回調(diào)及股價表現(xiàn)已經(jīng)反映了對于凈利潤承壓的預(yù)期。需求尚未恢復(fù)，景氣度偏低消費品價格及原材料價格向上、終端需求仍不穩(wěn)定，滯脹環(huán)境下，上游原材料漲價受供給端的強約束，消費品價格隨成本上漲，開始抑制消費。近期家電行業(yè)的內(nèi)銷零售及外銷出口同比增速均偏弱，通過電商節(jié)的促銷拉動能夠短期扭轉(zhuǎn)下滑，但中長期景氣度依然以依托于宏觀經(jīng)濟變化和地產(chǎn)周期性拉動，目前尚未形成趨勢性的機會。出口端，海外需求有所弱化，我們認為以美國為代表的歐美市場消費在2Q22-3Q22或仍將保持一定韌性，2022年4月份美國新屋開工數(shù)下降0.2%至折合年172萬套，且海外疫情緩解后，外出社交活動增加，服務(wù)相關(guān)零售表現(xiàn)更佳，同時4月美國零售銷售額（除汽車）環(huán)比+0.9%，居家耐用品消費保持類似增速，電子電器（環(huán)比+1.0%）、家具（環(huán)比+0.7%）但家電出口基數(shù)較高或面臨放緩壓力。白電：內(nèi)外銷景氣弱化，海爾有較強表現(xiàn)傳統(tǒng)品類空冰洗長期邏輯清晰，短期景氣度仍偏弱。長期來看，空調(diào)尚有保有量提升空間

（2011-2021年內(nèi)外銷量CAGR分別為+3.4%、+3.4%），內(nèi)銷出口均有更大的成長空間，而冰洗產(chǎn)品更新迭代為主，過去幾年洗衣機受益于滾筒產(chǎn)品升級，內(nèi)銷表現(xiàn)優(yōu)于冰箱

（2011-2021年冰洗內(nèi)銷量CAGR分別為-3.2%、+2.0%），但內(nèi)銷量增長空間相對較小，冰洗出口產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢不斷強化（2011-2021年冰洗外銷量CAGR分別為+8.6%、+4.5%），但疫情催化因素在減弱。我們也關(guān)注到偏新興品類的干衣機依然有出色表現(xiàn)（反映出技術(shù)迭代和生活方式改變帶來新需求），同時與疫情食物儲存需求高度相關(guān)冷柜增長較為領(lǐng)先且2Q疫情催化增速提升，細分市場的優(yōu)秀表現(xiàn)折射出扎實需求是家電銷售增長的原動力。內(nèi)銷市場，空冰洗均有弱化，海爾表現(xiàn)突出空調(diào)零售需求較弱，但海爾份額提升，表現(xiàn)大幅領(lǐng)先，2022年W1-W20(1.1-5.15)空調(diào)線上零售額YOY-11.6%。2Q弱化明顯，2022年W13-W20(3.28-5.15)空調(diào)線上零售額YOY-24.1%。冰箱需求小幅弱化，需求依然較強，但已經(jīng)持續(xù)高增長，基數(shù)處于高位。2022年W1-W20(1.1-5.15)冰箱線上零售額YOY-1.7%。2022年W13-W20(3.28-5.15)冰箱線上零售額YOY-2.5%。出口市場，量上行動能不足，空調(diào)、洗衣機價格表現(xiàn)較優(yōu)海外耐用品消費也有所弱化，疫情緩解后消費結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，從家居耐用消費品向服務(wù)型消費轉(zhuǎn)移，2022年4月，家用電器出口量31165萬臺，同比-4%（1-4月累計同比-6.8%）,出口金額（人民幣）500億元，同比-7%（1-4月累計同比-7.2%）根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年4月，空調(diào)出口量574萬臺，同比-13%（1-4月累計同比-5%），空調(diào)出口量仍較弱，但均價持續(xù)回升，空調(diào)出口均價1083.2元，同比+14%（1-4月累計同比+10%），在均價提升的驅(qū)動下，2022年4月，空調(diào)出口金額62.18億元，同比-1%（1-4月累計同比+5%）。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年4月，冰箱出口量571萬臺，同比-11%（1-4月累計同比-10.3%），冰箱出口均價850.17元，同比-2%（1-4月累計同比+2%），冰箱出口規(guī)模仍處于高位，但基數(shù)影響下，出口量同比增速回落，均價也有大幅回落，受此影響2022年4月，冰箱出口金額48.54億元，同比-13%（1-4月累計同比-9%）。2022年4月，洗衣機出口量142萬臺，同比-28%（1-4月累計同比-19.4%），洗衣機出口均價924.79元，同比+9%（1-4月累計同比+8%）洗衣機出口量表現(xiàn)與冰箱類似，但均價提升態(tài)勢好于冰箱，受此影響，2022年4月，洗衣機出口金額13.13億元，同比-22%（1-4月累計同比-4%）。展望：內(nèi)銷龍頭品牌有望強化，出口看保供能力白電行業(yè)已經(jīng)度過了高速成長周期，長期來看僅空調(diào)還有保有量提升空間，在長期邏輯不變的情況下，我們更為關(guān)注白電短期內(nèi)外銷景氣度變化，一方面，我們認為國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩拉長了產(chǎn)品更新周期，對于更新需求的釋放有不利影響，短期需求又有國內(nèi)疫情拖累，行業(yè)不確定仍較大，但是需求弱化后，消費者在產(chǎn)品更新中更為注重品牌，份額強化邏輯更為明確。另一方面，過去幾年受到海外疫情影響，國內(nèi)白電出口強化明顯，但目前海外疫情影響在減弱，需求有所回落，全年大概率行業(yè)出口小幅下降，但是具備穩(wěn)定海運能力的龍頭企業(yè)表現(xiàn)或仍較好。廚電：傳統(tǒng)品類需求下探，集成灶景氣正當時新舊品類兩重天，廚電品類成熟度和景氣度差異較大。一方面，根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計2021年傳統(tǒng)煙灶零售規(guī)模同比+4%，增速處于低位。另一方面，廚房家裝一體化差、廚房空間小規(guī)劃不清晰、家電功能繁瑣、動線復(fù)雜等問題使得具有功能一體化、人性化的集成廚電熱度提升。以集成灶、洗碗機為代表的新興品類熱度提升。經(jīng)過多年的市場教育和疫情的催化，洗碗機已于2021年進入加速放量階段。目前市面上常見的集成洗碗機主要集水槽、洗碗機、果蔬機、凈水器、廚房龍頭、廚余垃圾處理器、擱架等多功能于一體。而集成洗碗機的消費場景帶入口也更多，參與品牌變多，產(chǎn)品布局不斷強化。據(jù)奧維云網(wǎng)監(jiān)測數(shù)據(jù)，洗碗機市場T3-5市場零售額占比從2019年的16.1%提升至2021年的19.1%，增長3pct。雖然在2022Q1因疫情擾動有短暫回落，但長遠來看，隨著洗碗機的滲透率快速提升，三四級市場或?qū)⒋蜷_新成長曲線。集成灶景氣度向好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善疫情加速了國內(nèi)廚電多元化消費時代的到來。單一的煙灶蒸或烤三件套組合已經(jīng)滿足不了日益多元化、個性化的消費需求，這也是集成灶、洗碗機、集成水槽等新品類一經(jīng)推出便廣受國內(nèi)消費者青睞的底層商業(yè)邏輯，而疫情期間較長時間的居家生活則強化了這一趨勢。我們認為，在頭部品牌的領(lǐng)導(dǎo)下，新品類的市場教育工作將會快速完成。后疫情時代開啟加速增長模式，價格矩陣持續(xù)上探隨著產(chǎn)品力的增強，2021年集成灶迎來新一輪成長。集成灶的性能優(yōu)勢為更多消費者所認可，其零售規(guī)模在經(jīng)歷2019-2020年短暫的增長放緩后，在2021年重回30%以上的增長。根據(jù)奧維云網(wǎng)的推總數(shù)據(jù)，2021年集成灶零售規(guī)模達256億元，同比+41%。此外近2年來集成灶推新買貴，高端化趨勢明顯。得益于產(chǎn)品的快速迭代，“推新買貴”成為新趨勢。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)的消毒柜款集成灶的份額占比持續(xù)下滑，蒸烤一體款集成灶已經(jīng)成為第一大類型。此外，蒸烤獨立款集成灶的份額占比也在逐漸提升。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的推動下，集成灶均價穩(wěn)步上升，2021年行業(yè)均價8421元，同比+10%。消費新痛點帶來集成灶新機遇，產(chǎn)品多元化、集成化、多元化趨勢強化消費升級下新痛點暴露，廚電集成化大勢所趨。根據(jù)《2021中國集成廚電發(fā)展趨勢白皮書》，過去20年消費者關(guān)注的是廚房油煙問題，所以廚電產(chǎn)品（傳統(tǒng)煙灶和集成灶）以提升吸油煙率、打造無油煙廚房環(huán)境為首要目標。但隨著消費升級，加之廚房無油煙的需求，消費者希望能夠最大程度利用廚房空間。因此從2018年開始集成趨勢在業(yè)內(nèi)初顯，尤其是產(chǎn)品如何與使用空間、場景協(xié)調(diào)成為新課題，這也讓廚電集成化趨勢更為凸顯。蒸箱款集成灶開啟廚電集成化探索之路，圍繞廚房烹飪場景不斷集成新功能。早在2015年

火星人就研制的業(yè)內(nèi)首款蒸箱款集成灶X2Z，率先完成了行業(yè)功能集成化的首次成功“試水”。此后，烤箱款、蒸烤一體款、蒸烤獨立款、蒸烤炸一體款等接踵而來，產(chǎn)品線日漸豐富。根據(jù)奧維云網(wǎng)，當前煙灶消/煙灶蒸/煙灶蒸烤一體集成灶的市場總占比已超過85%，成為主流。從集成灶到集成廚房生態(tài)，多品類運營進入加速期，在廚電集成化的發(fā)展趨勢下，換道超車成為可能。從蒸箱品類集成灶的完善，到集成水槽、集成洗碗機等產(chǎn)品的迭代，從產(chǎn)品功能的簡單疊加到復(fù)合化、智能化，集成灶企業(yè)也在積極地向集成化、一體化前進。在廚電集成化賽道上，集成灶企業(yè)和傳統(tǒng)煙灶企業(yè)首次站在同一起跑線上，并提出相應(yīng)的廚電集成化產(chǎn)品解決方案，“爭奪”行業(yè)制高點和話語權(quán)。我們認為，集成灶企業(yè)對集成技術(shù)的探索更早、理解更深入，換道超車引領(lǐng)廚電集成化消費新趨勢成為可能。展望：渠道為核，集成灶進入競爭新時期隨著產(chǎn)品和營銷短板在過去幾年得到補齊，行業(yè)出現(xiàn)過兩輪成長周期。我們認為，補齊渠道短板或?qū)㈤_啟新一輪成長周期。由于歷史原因，集成灶的銷售渠道偏單一，夫妻店一直是主要銷售渠道，2020年夫妻店銷售額占比仍超過70%。隨著行業(yè)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，尤其是經(jīng)銷商數(shù)量的增加以及傳統(tǒng)煙灶龍頭的入局，經(jīng)銷渠道的建設(shè)將邁入新時代，集成灶企業(yè)的經(jīng)營重心將轉(zhuǎn)向提升自身對經(jīng)銷商的管理能力。這不僅要提高經(jīng)銷商準入門檻，加快隊伍的末位淘汰，更要公司引進優(yōu)秀人才和先進的渠道管理理念，雙管齊下共同推動經(jīng)銷渠道質(zhì)的蛻變。從渠道擴張轉(zhuǎn)向渠道管理，夯實經(jīng)銷渠道根基集成灶企業(yè)的經(jīng)銷體系具有扁平化、夫妻店等特征。集成灶企業(yè)的經(jīng)銷體系主要有以下3點特征：1）銷售網(wǎng)絡(luò)直接下沉至三四線，重點耕耘地級市和縣級市場（近兩年新一線城市的經(jīng)銷門店數(shù)量后來居上）；2）渠道扁平化管理，總部與終端經(jīng)銷商直接對接；3）經(jīng)銷商絕大多數(shù)為自然法人，不僅經(jīng)銷商數(shù)量眾多，而且門店業(yè)態(tài)多為夫妻店。夫妻店具有經(jīng)營成本低、開店靈活等特征，是縣鄉(xiāng)級市場的重要流通渠道之一，但隨著行業(yè)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，發(fā)展天花板逐漸顯現(xiàn)。早期集成灶的市場認知度低，集成灶企業(yè)便降低經(jīng)銷商準入門檻低，重點發(fā)展夫妻店，并一直延續(xù)至今。但該業(yè)態(tài)在推動集成灶在縣鄉(xiāng)級市場發(fā)展的同時，也容易引起市場的混亂，譬如安裝不規(guī)范、售后拖沓甚至擾亂市場價格秩序等，尤其是在經(jīng)過多年開發(fā)運作的相對成熟市場。此外，夫妻店以個人管理為核心，帶有濃厚的個人色彩，缺乏專業(yè)化、職業(yè)化的指導(dǎo)，這也使得單個經(jīng)銷商的發(fā)展天花板有限。因此，針對夫妻店，從渠道擴張轉(zhuǎn)向渠道管理，夯實渠道根基才能在新一輪競爭中勝出。夫妻店是一把雙刃劍，在早期推動行業(yè)蓬勃發(fā)展的同時也容易加劇競爭。但我們認為集成灶行業(yè)經(jīng)銷渠道的發(fā)展方向不是否定夫妻店業(yè)態(tài)，隨著網(wǎng)點密度的增加以及傳統(tǒng)煙灶龍頭的入局，集成灶企業(yè)的渠道建設(shè)重心將轉(zhuǎn)向提升自身對經(jīng)銷商的管理能力，逐漸形成經(jīng)銷商梯隊，規(guī)范市場秩序，避免出現(xiàn)內(nèi)耗。這既是企業(yè)自身做大做強的需求，也是行業(yè)競爭加劇倒逼的結(jié)果。探索更多可能，家裝和新零售或?qū)⒋蜷_新發(fā)展曲線在堅持發(fā)展經(jīng)銷和線上電商的基礎(chǔ)上，集成灶企業(yè)致力于尋找新的發(fā)展引擎。近年來在C端市場較為活躍的“新零售”以及廚電行業(yè)的新起渠道之秀“家裝”或?qū)⒊蔀閮善ダ瓌有袠I(yè)發(fā)展的新黑馬。重塑業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)與生態(tài)圈，各企業(yè)在新零售領(lǐng)域均進行了新布局新嘗試。集成灶企業(yè)可依托互聯(lián)網(wǎng)，對產(chǎn)品的生產(chǎn)、流通和銷售過程進行升級改造，將重點從傳統(tǒng)電商轉(zhuǎn)移到社交電商，從傳統(tǒng)連鎖轉(zhuǎn)移到體驗店、商超，充分利用線上線下流量互補，全面提高銷售效率?；鹦侨恕|田相繼成立了家裝部，單獨對接發(fā)展家裝業(yè)務(wù)。2020年，億田通過“1小時”

請工廠、聯(lián)合蘇寧易購舉辦零售云直播訂貨會等活動，實現(xiàn)實體+電商直播轉(zhuǎn)型。2021年，美大入駐京東電器超級體驗店，豐富線下終端，深度布局新零售模式。此外，在精裝修市場規(guī)模擴容的背景下，加之廚電產(chǎn)品的高配套率（近乎97%），精（全）裝修已經(jīng)成為廚電的流量新入口。根據(jù)奧維云網(wǎng)監(jiān)測數(shù)據(jù)，近幾年我國精（全）裝房市場高速發(fā)展，滲透率由2016年的12%提升至2020年的41%。2020年廚電工程出貨量近20%。假定工程渠道的產(chǎn)品交付滯后于房屋銷售6個季度，據(jù)推算2020年廚電工程渠道出貨量約300萬套，量占比18.7%，并且隨著精裝修房推盤套數(shù)的增加，工程渠道出貨量占比在2025年有望接近25%。當前火星人、億田、帥豐、美大均先后重塑了工程渠道的銷售隊伍，引進優(yōu)秀人才，大力展開與房企的合作。同時，針對回款的風險問題，企業(yè)也不斷完善風控體系，爭取有效提升風險防范能力和科學管控水平。清潔電器：需求上限尚待觸及，產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動迭代加速產(chǎn)品創(chuàng)新加速，需求結(jié)構(gòu)性增長直擊中國家庭拖地需求，掃地機器人進入“自清潔”時代自清潔類產(chǎn)品成為拉動掃地機器人行業(yè)整體增長的重要引擎。通過對奧維云網(wǎng)top50熱銷機型的統(tǒng)計，2021年自清潔類產(chǎn)品線上零售額約48億元，同比+480%；零售量約120.2萬臺，同比+432%。同時得益于新品的推出，線上零售均價約4000元，同比+9%。值得一提的是，通過2021年618期間的營銷宣傳，自清潔類產(chǎn)品的線上零售額規(guī)模邁上新臺階，開始加速成長。自清潔類產(chǎn)品的大熱主要系拖地是國內(nèi)大多數(shù)家庭地面清潔的“剛需”。瓷磚和地板是國內(nèi)家庭地面裝修的主要材料，這使得“先掃后拖”成為大多數(shù)國內(nèi)家庭地面清潔中不可或缺的一環(huán)。其中，90后年輕一代對“免拖地”的需求高于整體人群。根據(jù)CBNData的調(diào)查，2020年90、95后在懶系產(chǎn)品消費群體的占比逐年上升，其中“懶系家務(wù)神器”的需求高于整體人群。因此，自清潔產(chǎn)品能夠快速完成消費者教育，關(guān)鍵在于通過“自動清洗抹布”功能的集成，掃地機器人的拖地短板被補齊，最終很好地解決了國內(nèi)家庭地面清潔的痛點，產(chǎn)品實用性進一步提升。消費斷層壓力初顯，新品擠出效應(yīng)明顯高端需求喚醒，且增長強勁。從價格維度看，2021年自清潔類產(chǎn)品隨著功能的完善價格不斷走高，以科沃斯

X1OMNI為例，它的定價是5999元，較上一款產(chǎn)品科沃斯N9+高出2300元。但較高的售價并未降低消費者熱情，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，10月新品集中上市后，新品銷量規(guī)?？焖偕仙⒊晒θ〈掀烦蔀楫斚碌闹髁︿N售產(chǎn)品。隨著自清潔類產(chǎn)品銷售占比的提升，21Q4掃地機器人ASP觸及3000元關(guān)口，全年價格漲幅明顯。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在自清潔類產(chǎn)品的帶動下，2021年國內(nèi)掃地機器人線上零售均價為2408元，同比+44%。分季度看，21Q4線上均價為2956元，同比+60%。新品導(dǎo)入與老品淘汰同步進行，內(nèi)部分化明顯。通過對奧維云網(wǎng)發(fā)布的熱銷機型TOP50數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，自清潔類產(chǎn)品高增長的同時，非自清潔類產(chǎn)品2021年銷量下滑33.6%，其中單激光或視覺導(dǎo)航類產(chǎn)品銷量同比-53%。我們認為這主要系自2020年以來掃地機器人行業(yè)技術(shù)迭代的步伐加快，每年開發(fā)一個新功能，老舊產(chǎn)品被消費者“加速”淘汰。但與此同時，較高的價格無形中抬高了消費門檻，使得市場面臨消費斷層的壓力。2021Q4國內(nèi)迎來年內(nèi)第二波新品上市潮，新品效應(yīng)下國內(nèi)掃地機器人內(nèi)部分化更為明顯，價格結(jié)構(gòu)呈兩頭高中間低的“U”型。結(jié)合各自價位段的暢銷機型，2021年自清潔類新品價格集中在3500元及以上，較上一代產(chǎn)品有較大價格漲幅。這就使得對價格敏感的龐大中產(chǎn)消費群體放慢產(chǎn)品升級的步伐。所以從銷量結(jié)構(gòu)看，2021年市場出現(xiàn)了消費斷層，中端市場消費潛力有待挖掘。展望：延續(xù)結(jié)構(gòu)性增長，產(chǎn)品主導(dǎo)聚焦高端雖然短期看2021年國內(nèi)掃地機器人市場面臨消費斷層的壓力，但我們認為2021年自清潔類產(chǎn)品并未觸及需求天花板，加之2022年行業(yè)將會從底層技術(shù)的開發(fā)轉(zhuǎn)向應(yīng)用場景的完善，更加強調(diào)技術(shù)創(chuàng)新的落地效應(yīng)，并且腰尾部和頭部品牌之間的技術(shù)差距很難在短時期內(nèi)快速縮小，所以2022年國內(nèi)市場仍會延續(xù)高端市場結(jié)構(gòu)性增長的特征，頭部品牌或?qū)⒗^續(xù)保持產(chǎn)品領(lǐng)先性，并堅定推進產(chǎn)品高端化進程。消費人群年輕化，需求天花板尚未觸及掃地機機器人消費群體年輕化趨勢明顯，而年輕群體正成為新品消費的主導(dǎo)者。隨著消費者年齡代際的持續(xù)更替，家電消費正加速進入90后、00后主導(dǎo)的時代，其中又以掃地機器人、洗地機等智能家電最為明顯。對標洗地機，國內(nèi)潛在高端需求尚未觸及天花板。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)洗地機線上銷量達154萬臺，同比+306%。同時奧維云網(wǎng)預(yù)測2022年洗地機銷量仍有望實現(xiàn)接近翻倍的增長。而2021年自清潔類產(chǎn)品（掃地機器人）銷量僅120萬臺。作為同樣解決拖地需求痛點的一款產(chǎn)品，我們認為自清潔類產(chǎn)品的成長路徑能夠?qū)讼吹貦C，但由于自清潔類產(chǎn)品的性能還有待進一步升級，所以它的成長過程會相對波折。經(jīng)過2022年的產(chǎn)品改良升級，我們看好2023年自清潔類產(chǎn)品的成長空間，能夠滿足多元的市場需求?；貧w產(chǎn)品本源，本土化創(chuàng)新時代開啟2021年自清潔類產(chǎn)品的成功，標志著國內(nèi)掃地機器人產(chǎn)業(yè)已具備相對完善的自主研發(fā)體系，走上了本土化產(chǎn)品創(chuàng)新之路。作為舶來品，國內(nèi)掃地機器人企業(yè)曾一直采取跟隨iRobot的產(chǎn)品開發(fā)策略，但隨著2016年國內(nèi)企業(yè)通過技術(shù)研發(fā)將激光導(dǎo)航技術(shù)實現(xiàn)商業(yè)化落地，并帶來一輪景氣度上行，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)開始走上本土化的自主創(chuàng)新之路。自清潔技術(shù)僅是開端，國內(nèi)掃地機器人的本土化創(chuàng)新浪潮方興未艾。2022年行業(yè)仍會不斷創(chuàng)新，以自清潔為底層技術(shù)，不斷探索、拓展應(yīng)用場景，在完善功能的同時帶來更優(yōu)的產(chǎn)品體驗。譬如2021年抹布烘干、自動上下水等功能的引入，都引起了消費者的關(guān)注，新消費習慣正在培育中。展望2022年，根據(jù)各家公布的專利信息，我們發(fā)現(xiàn)頭部的3家公司都圍繞著“減少人為干預(yù)”的目標提出了不同的產(chǎn)品構(gòu)思或設(shè)想。比如，科沃斯在探索基座功能模塊化設(shè)計，以“搭積木”的方式靈活銷售，滿足不同的消費需求；云鯨嘗試以可升降拖布的方式實現(xiàn)掃拖一體的升級。上述產(chǎn)品解決方案的落地都將更好的滿足消費者的使用訴求，帶來更優(yōu)的產(chǎn)品體驗。因此，我們認為，2022年國內(nèi)市場依舊保持較快的技術(shù)升級迭代速度，產(chǎn)品生命周期偏短。具體到企業(yè)層面，基于技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)品力比拼、前瞻性布局、搶占產(chǎn)品/技術(shù)制高點仍會是2022年相關(guān)企業(yè)的首要任務(wù)。自清潔新品類銷售呈現(xiàn)兩極分化，頭部品牌先發(fā)優(yōu)勢明顯自清潔類產(chǎn)品銷售兩極分化現(xiàn)象明顯。據(jù)奧維云網(wǎng)監(jiān)測，2021年在售的自清潔類產(chǎn)品超15款，但前5款機型就占到該細分市場95%的份額，產(chǎn)品銷售兩家分化。分品牌看，該5款機型來自科沃斯、石頭、云鯨三家頭部企業(yè)，而腰尾部企業(yè)推出的產(chǎn)品即使價格更“親民”

但依舊難打開消費市場，并且產(chǎn)品間的競爭非常激烈。品牌兩級分化的背后核心是研發(fā)實力差距，且雙方技術(shù)差距短期內(nèi)難以縮小。近年來產(chǎn)品升級迭代周期的縮短，暴露出腰尾部企業(yè)的技術(shù)短板和供應(yīng)鏈壓力，尤其是高端產(chǎn)品研發(fā)能力不足，逐漸成為制約企業(yè)突圍的瓶頸。從相關(guān)企業(yè)擁有的專利我們可以看出頭部和腰尾部企業(yè)之間的技術(shù)差距。就自清潔技術(shù)領(lǐng)域而言，科沃斯、石頭和云鯨在2021年就已經(jīng)在硬件（如結(jié)構(gòu)件、外觀設(shè)計）、軟件（如控制算法）方面申請多項專利，而且在2022年開始2.0版本的開發(fā)。這意味著頭部企業(yè)已經(jīng)熟練掌握并運用該技術(shù)。但反觀腰尾部企業(yè)，僅部分企業(yè)擁有專利，并且大多是硬件結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的專利，而決定產(chǎn)品性能的控制算法專利少見。因此，我們認為，頭部品牌的產(chǎn)品領(lǐng)先性是其自身多年研發(fā)投入、技術(shù)積淀的結(jié)果，腰尾部品牌短時期內(nèi)都很難快速縮小代際差。而這一技術(shù)差距的存在，將有利于行業(yè)擺脫價格困境，并進入頭部引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新的良性循環(huán)。小廚電：關(guān)注新產(chǎn)品，出口受益于匯率變化小廚電產(chǎn)品可選屬性強，受到線上化拉動，具備短期爆發(fā)力強的優(yōu)勢，但也有成長天花板較低，競爭較為激烈的劣勢。因此，一方面，我們關(guān)注具備出現(xiàn)爆款能力的長尾品類，例如4Q21以來快速增長的空氣炸鍋類產(chǎn)品，另一方面，我們關(guān)注可選產(chǎn)品中，必選屬性較強的電飯煲等產(chǎn)品景氣度變化，以及出口規(guī)模的變化。內(nèi)銷市場，關(guān)注新興產(chǎn)品機會新興品類空氣炸鍋仍處于高速增長期，市場參與者快速增長。奧維云網(wǎng)（AVC）全推數(shù)據(jù)顯示，2021年空氣炸鍋零售額和零售量分別為43.8億元、1504萬臺，市場規(guī)模僅次于發(fā)展多年的成熟品類電壓力鍋。線上銷售額更是在3Q21以來保持高增速。廚房小家電（主要包括電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、豆?jié){機、破壁機、攪拌機、榨汁機、電水壺、煎烤機、養(yǎng)生壺、電蒸燉鍋、臺式單功能烤箱共計12個偏傳統(tǒng)品類），持續(xù)表現(xiàn)羸弱，短期來看，京東從5月23日、天貓從5月26日開始618預(yù)售，我們認為受到促銷刺激，長三角地區(qū)前期受到抑制的消費需求或有所釋放。出口市場，價格稍有提升，但出口盈利有望好轉(zhuǎn)廚房小家電出口市場壓力較大，仍可能面臨高基數(shù)影響，但是我們也關(guān)注到均價回升，同時，短期人民幣貶值較為明顯，均有利于出口型企業(yè)盈利回升。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2022年4月，微波爐出口量639萬臺，同比+14%（1-4月累計同比+0.9%），以微波爐的廚房小家電出口增速維持小幅增長，2022年4月，微波爐出口均價355.59元，同比+5%（1-4月累計同比+8%），受到量價拉動，2022年4月，微波爐出口金額22.72億元，同比+19%（1-4月累計同比+9%）。成本或有優(yōu)化空間，匯率短期變化明顯成本：不確定性仍高在2021年成本壓力影響下，家電各個子板塊凈利潤增速均弱于收入，而展望2H2022成本繼續(xù)上行的概率有所減弱，我們認為2H2022家電板塊凈利潤增速或好于收入增速。2021全年來看原材料價格同比大幅提升，盈利壓力凸顯，且2020上半年較低價格的原材料庫存在2021年已經(jīng)全部消耗，原材料價格對于毛利率的影響完全顯現(xiàn)，家電行業(yè)成熟、產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，產(chǎn)品直接提價幅度較小，主要依托產(chǎn)品迭代轉(zhuǎn)移成本，大幅慢于成本漲幅。2022年以來PPI-CPI剪刀差雖然持續(xù)縮窄，但剪刀差幅度依然較大。匯率：有利出口及匯兌4月中旬以來，人民幣較美元大幅貶值，市場對于出口毛利率及匯兌損益科目關(guān)注度大度提升。一方面，出口產(chǎn)品調(diào)價滯后于匯率波動，短期快速貶值有利于提升出口毛利率，另一方面，由于部分企業(yè)通過遠期外匯合約方式對沖，匯兌損益對于報表的影響需要綜合遠期外匯合約所產(chǎn)生的投資收益及公允價值變動損益來看，按照2021年年報數(shù)據(jù)，我們認為大白電對沖比例較高，即使在人民幣升值周期中，對報表的綜合影響仍偏正面，小家電企業(yè)受到對沖影響，差異較大。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月20日，較2022年4月1日，人民幣較美元貶值6.3%、人民幣較歐元貶值1.6%。1）有利于出口毛利率恢復(fù)家電企業(yè)出口比例較高，且大量企業(yè)通過ODM出口，訂單價格滯后于匯率變化，因此短期人民幣匯率的大幅貶值有利于出口毛利率的恢復(fù)。2）匯兌損益影響偏正面家電上市公司歷史出口比例較高，結(jié)余較大規(guī)模外幣貨幣性項目，受到人民幣匯率波動影響，外幣貨幣性項目在期初與期末的人民幣計價規(guī)模有明顯變動，進而影響匯兌損益科目與財務(wù)費用科目。由于出口型企業(yè)結(jié)余以外幣貨幣性資產(chǎn)項目為主，因此人民幣貶值會直接導(dǎo)致期末人民幣計價規(guī)模明顯提升，帶來匯兌收益，回顧近幾年情況來看，在人民幣貶值周期中（如2018-2019年期間），往往實現(xiàn)匯兌收益，而在人民幣升值周期中（如2017、2020-2021年），往往產(chǎn)生匯兌損失。2H2022重點公司分析億田智能1）公司披露2022年一季報，業(yè)績大幅增長。22Q1公司實現(xiàn)營收2.47億元，同比+63.08%，延續(xù)自2021年初渠道改革以來的高增長(21Q2-Q4營收增長分別為65.7%、40.6%、77.82%)；歸母凈利潤0.45億元，同比+51.48%。公司仍處于經(jīng)營上升期，2021年初公司組建新銷售團隊，升級營銷理念，管理團隊變革有望帶來渠道改革效益持續(xù)釋放。品牌效應(yīng)下積極開拓空白市場，公司有望實現(xiàn)營收業(yè)績的高增長。我們預(yù)測公司2022-2024年EPS分別為2.85、3.83和4.83元。2）控本控費，盈利能力保持穩(wěn)定。公司22Q1毛利率為43.65%，同比降低0.66pct；銷售費用率為18.58%，同比降低0.52pct；毛銷差為25.07%，與去年同期基本持平。我們認為，為應(yīng)對疫情擾動和成本上行壓力，公司主動優(yōu)化營銷策略，提高費用使用效率。22Q1公司管理及研發(fā)費用率同比上升2.94pct，主要系公司股份支付費用增加所致。隨著營收的高速增長，股份支付費用對業(yè)績的影響將逐漸降低。22Q1公司凈利率為18.07%，同比上升1.38pct。海爾智家1）公司披露2022年一季報，高端化戰(zhàn)略效益持續(xù)綻放。22Q1公司實現(xiàn)營收602.51億元，同比+10.00%，歸母凈利潤35.14億元，同比+15.16%。其中，其中高端品牌卡薩帝同比+32.3%。報告期內(nèi)，公司啟動家居渠道觸點全面布局，新建120家三翼鳥001號店，把握家電消費成套化、家電家居一體化發(fā)展趨勢。我們認為，隨著高差異化、套系化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，2022年公司營收有望延續(xù)增長態(tài)勢。通過數(shù)字化提效控費，積極布局高端化產(chǎn)品，公司克服短期成本擾動保持良好的業(yè)績增長勢頭。2）數(shù)字化變革降本增效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司22Q1毛利率為28.54%，同比提升0.05pct，公司憑借提升中高端產(chǎn)品占比以及使用低成本制造高效率交付的方式克服了較為嚴峻的原材料漲價壓力實現(xiàn)毛利率小幅上升。費用端，銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率分別同比降低0.36/0.25/0.08pct，主要系公司