金融科技專題研究報告：深度解析騰訊金融科技

金融科技專題研究報告：深度解析騰訊金融科技1.

披荊斬棘二十年，騰訊金融科技日趨重要1.1.

騰訊：披荊斬棘二十年二十年發(fā)展，成就萬億級互聯(lián)網(wǎng)巨頭。1998

年

11

月，馬化騰、張志東、許

晨曄、陳一丹、曾李青共同創(chuàng)立騰訊，并于

1999

年開發(fā)出

OCIQ（后更名為

QQ）。

騰訊幾乎完整的跨越了中國

PC互聯(lián)網(wǎng)時代、移動互聯(lián)網(wǎng)時代，核心產(chǎn)品也經(jīng)歷

了

PC端

QQ、移動

QQ、手機

QQ、微信的演變，從一個開發(fā)傳呼機業(yè)務(wù)的初創(chuàng)

公司，成長為一個主營業(yè)務(wù)橫跨社交媒體、游戲、廣告、內(nèi)容、金融、云服務(wù)、

投資的萬億市值巨頭。大股東階段性減持，股權(quán)架構(gòu)保持穩(wěn)定。2021

年

4

月

7

日，騰訊公告第一大

股東

Prosus計劃通過全資子公司

MIHTC按照總價

1142.75

億港幣出售

1.92

億

股騰訊控股股票，占騰訊已發(fā)行股本

2%，出售完成后，Prosus間接持股比例將

從

30.86%降至

28.86%。同時

Prosus表示至少在未來三年將不會進一步減持騰

訊股份，對于騰訊長期發(fā)展?jié)摿Φ男判牟桓?。三次組織架構(gòu)調(diào)整落實戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，形成六大事業(yè)群。騰訊歷史上分別在

2005

年、2012

年和

2018

年經(jīng)歷過三次伴隨戰(zhàn)略調(diào)整的大型組織架構(gòu)調(diào)整。2005

年第

一次組織架構(gòu)調(diào)整后，騰訊便開始實行事業(yè)群制，各業(yè)務(wù)線獨自成軍，并且設(shè)立

內(nèi)部賽馬機制。2018

年，隨著“扎根消費互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略的開展，

騰訊完成了第三次大型的內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整，整合了廣告業(yè)務(wù)、2B業(yè)務(wù)，并且強

化了流量平臺與內(nèi)容平臺的聯(lián)動。1.2.

公司財務(wù)分析：核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健，金融科技業(yè)務(wù)日趨重要騰訊業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：社媒、游戲、廣告、金融、云服務(wù)及其他產(chǎn)品。2019

年后，

騰訊將營業(yè)收入分為四個部分：增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融

科技及企業(yè)服務(wù)、其他產(chǎn)品。增值服務(wù)作為收入占比最高的業(yè)務(wù)，其內(nèi)部又可以

分為社交媒體收入和游戲收入；網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)根據(jù)其廣告的性質(zhì)又可以分為媒體

廣告、社交及其他廣告；金融科技及企業(yè)服務(wù)對應(yīng)金融科技業(yè)務(wù)線和云服務(wù)業(yè)務(wù)

線，金融科技業(yè)務(wù)線又可以進一步分解為支付業(yè)務(wù)和金融科技業(yè)務(wù)；其他產(chǎn)品則

是將不屬于上述三大部分的收入歸于其中。公司近十年營業(yè)收入、凈利潤仍處于波動中的高增速區(qū)間。2020

年公司分別

實現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤

4820

億元、912

億元，同比增長

28%、30%。過去

十年營業(yè)收入、歸母凈利潤

CAGR分別達到

36.90%、28.44%，同比增速分別保

持在

21%、24%（剔除

2018

年）以上。增值服務(wù)收入占比最高，金融科技和企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻收入增速。2015

年至

今，公司廣告業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比保持穩(wěn)定，五年平均為

18%，廣告業(yè)務(wù)的

同比增速也與總營業(yè)收入的同比增速相差無幾。隨著金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收

入的高速增長，其在騰訊收入體系中的重要性逐步提升：由

2015

年的

5%上漲至

2020

年的

27%，反映其增速長期快于總營業(yè)收入的增速，是

2015

年至今公司營

收增長的主要驅(qū)動。另一方面，增值服務(wù)（分為游戲和社交媒體）收入占比持續(xù)

下滑，但仍為公司營收占比最大的業(yè)務(wù)，除

2020

年由于疫情導(dǎo)致收入增速快于

其他業(yè)務(wù)，2016-2019

年業(yè)務(wù)增速慢于其他業(yè)務(wù)和總營業(yè)收入增速。金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)

2015

年至今毛利率、收入占比快速提升。金融科

技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)整體毛利率由

2015

年

10%逐步上升至

28%，營業(yè)收入占比由

5%提升至

27%。雖然

2020

年由于疫情影響，營業(yè)收入占比持平（主要是由于游

戲業(yè)務(wù)高增長），但是由于收入主要來自手續(xù)費、廣告費、傭金分成和訂閱費用，

隨著該業(yè)務(wù)的體量的持續(xù)提升，可以為公司提供優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流。金融科技及云業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比提升拉低毛利率，凈利率保持穩(wěn)定。2011

年-2015

年公司毛利率保持穩(wěn)定，2015-2020

年由于金融科技和企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收

入體量上升，其對整體毛利率影響增大。雖然這一業(yè)務(wù)的毛利率在

2015-2020

年

由

10%提升至

28%，但仍低于增值服務(wù)業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)，因此拉低了公司的

整體毛利率。另一方面，公司的凈利率在

2011-2020

年保持穩(wěn)定，凈利率中樞為

29%。2.

騰訊金融科技：商業(yè)支付迎來提價周期，金融科技業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)

2019Q1

起收入單列。自

2019Q1

起，騰訊控股開

始在財務(wù)報告中單獨披露“金融科技及企業(yè)服務(wù)”這一新分部，將金融科技業(yè)務(wù)

與云服務(wù)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入由“其他”中拿出。備付金集中繳存及疫情造成波動，整體收入仍處于高速增長軌道。2018

年

7

月至

2019

年

1

月，第三方支付機構(gòu)備付金集中交存比例在半年時間內(nèi)快速提升

至

100%，并且直到

2019

年

7

月，這部分原先可以產(chǎn)生利息收入的備付金不再產(chǎn)

生利息收入，影響了

2019Q1&Q2

收入增長。另一方面，2020Q1

居家隔離期間，

線下支付收入驟減，云業(yè)務(wù)項目交付停滯，收入出現(xiàn)較大幅度環(huán)比下降。除此之

外，該業(yè)務(wù)的環(huán)比收入增速保持在

10%-20%區(qū)間，仍處于快速增長軌道。騰訊金融科技具體又可以分為支付業(yè)務(wù)和金融科技業(yè)務(wù)。由于微信支付業(yè)務(wù)

屬于微信事業(yè)群，因此我們將其與其他的金融科技業(yè)務(wù)分列，將騰訊金融科技分

為支付業(yè)務(wù)和金融科技業(yè)務(wù)兩大板塊。支付業(yè)務(wù)又可以具體分為紅包轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)、提現(xiàn)業(yè)務(wù)、商業(yè)支付業(yè)務(wù)三個部分。

其中商業(yè)支付業(yè)務(wù)可以繼續(xù)的細分為線下支付、線上支付兩個部分。另一方面，

金融科技業(yè)務(wù)主要包含基金代銷業(yè)務(wù)、導(dǎo)流分成業(yè)務(wù)以及備付金產(chǎn)生的利息收入。

基金代銷業(yè)務(wù)由全資子公司騰安基金以理財通平臺為基礎(chǔ)開展；導(dǎo)流分成業(yè)務(wù)主

要為聯(lián)營公司微眾銀行的消費貸產(chǎn)品微粒貸進行導(dǎo)流，收取分成收入；備付金產(chǎn)

生于支付業(yè)務(wù)，但是由于第三方支付牌照由財付通持有，因此將其歸入金融科技

業(yè)務(wù)。年報分析：商業(yè)支付是金融科技業(yè)務(wù)主要收入增長引擎。通過對騰訊控股

2015

年-2020

年年報信息匯總，可以梳理出騰訊對于自身的金融科技業(yè)務(wù)增長動

力的判斷。從中我們可以看出，金融科技業(yè)務(wù)的營業(yè)收入高速增長時期，與商業(yè)

支付交易量快速提升時期重合。且在

2020Q1

疫情居家隔離期間，線下商業(yè)支付

在一段時間中受抑制，導(dǎo)致一季度出現(xiàn)營業(yè)收入-12%的環(huán)比下降。因此，商業(yè)支

付的增長是金融科技業(yè)務(wù)收入增長的主要引擎。2020

年支付業(yè)務(wù)收入約占騰訊金融科技收入的

86%。以公司財報披露口徑，

金融科技業(yè)務(wù)與云服務(wù)業(yè)務(wù)收入是合并披露的，但公司會間斷的披露云業(yè)務(wù)的收

入情況，因此我們可以依據(jù)這一數(shù)據(jù)推算出金融科技業(yè)務(wù)的收入。2020

年公司金融科技與云服務(wù)業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營業(yè)收入

1281

億元，減去云服務(wù)

業(yè)務(wù)收入

255

億元后，得到金融科技業(yè)務(wù)收入為

1026

億元。根據(jù)下文的分析，

我們依靠公開數(shù)據(jù)進行合理推測，得出

2020

年備付金收入約為

21

億元，理財通

基金代銷收入約為62億元，微粒貸導(dǎo)流收入約為57億元，因此金融科技業(yè)務(wù)2020

年總收入約為

140

億元。進而可以推算出支付業(yè)務(wù)

2020

年收入約為

886

億元。2.1.

支付業(yè)務(wù)：市場格局相對穩(wěn)固，疫情恢復(fù)后商業(yè)支付費率拐點將至支付業(yè)務(wù)在金融科技業(yè)務(wù)中有著舉足輕重的地位，其收入和毛利率的變化將

會極大的影響整個金融科技業(yè)務(wù)的收入數(shù)量和質(zhì)量。因此在這一章節(jié)中，我們對

支付業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史、收入構(gòu)成、成本構(gòu)成，以及其費率提升影響進行了深入的

挖掘和探討。2.1.1.

支付業(yè)務(wù)歷史：移動支付打破單一支付場景依賴，穩(wěn)態(tài)市占率差距縮小騰訊金融科技始于財付通。財付通平臺上線于

2005

年，2006

年

8

月財付通

支付科技有限公司作為騰訊全資子公司成立，布局當時尚處于

PC時代的第三方

支付市場。2011

年，財付通等

27

家第三方支付公司獲得央行頒布的首批《支付

業(yè)務(wù)許可證》。隨著微信

2011

年的上線，財付通與微信團隊合作，于

2012

年開

發(fā)并上線了微信支付。緊接著，2014

年與

QQ團隊推出了

QQ錢包，加上

2014

年發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品“理財通”，騰訊金融科技的基礎(chǔ)基本成型。隨著

2014

年春節(jié)微信紅包上線和爆發(fā)，2015

年財付通整體業(yè)務(wù)升級為“騰訊支付基礎(chǔ)平臺

與金融應(yīng)用線”，并于

2018

年正式品牌升級為“騰訊金融科技”。PC時代：第三方支付依賴電商平臺提供支付場景。1998

年成立的

PayPal的前身

Confinity，在

2000

年與馬斯克旗下的

X.COM合并后于

2001

年正式改名

PayPal。2002

年

10

月，已成為全球最大的拍賣網(wǎng)站的

eBay以

15

億美元的價格

收購將其收購，直到

2009

年被支付寶超越，其一直是世界最大的第三方支付平

臺。1999

年成立的北京首信和上海環(huán)迅是中國最早的第三方支付企業(yè)，但是由于

電子商務(wù)在中國的緩慢發(fā)展，其影響力一直不大。2003

年淘寶網(wǎng)創(chuàng)建，并于

10

月首次推出了支付寶服務(wù)，使用第三方擔(dān)保交易模式解決交易資金安全問題，

2009Q2，支付寶注冊用戶數(shù)突破

2

億，正式超越

PayPal成為規(guī)模最大的第三方

支付平臺。2005

年

9

月

12

日，騰訊拍拍網(wǎng)上線。一個月后，與之配套的在線支付工具

財付通上線運營，但此后拍拍網(wǎng)未能在與淘寶網(wǎng)的競爭中勝出。在這一時期，第三方支付平臺主要發(fā)揮支付工具的功能，滿足電商平臺和生

活服務(wù)的支付需求，而生活服務(wù)支付功能可復(fù)制性強，因此滿足電商平臺的支付

需求是第三方支付平臺的核心競爭點。進而，在這一時期，第三方支付平臺的強

弱與其背靠的電子商務(wù)平臺有較強的相關(guān)性：電商平臺為的支付需求為第三方支

付平臺提供使用場景，同時第三方支付平臺保證電商平臺的使用體驗，為電商平

臺帶來更多的用戶，創(chuàng)造更多的使用場景，以此形成一個難以被打破的正循環(huán)。2010Q1-2013Q2，支付寶與財付通在第三方平臺互聯(lián)網(wǎng)支付的合計市場占有

率接近

70%，兩者分列第一第二，而同期淘寶網(wǎng)+天貓與拍拍網(wǎng)的總覆蓋人數(shù)同

樣分列第一第二。在這一時期，電商平臺格局已定，財付通就難以打破第三方支

付平臺與電商平臺之間的正循環(huán)，獲得市場占有率的突破。微信支付：三板斧之一，助力微信商業(yè)化。2011

年

1

月，微信

1.0

版本正式

上線。作為即時通訊產(chǎn)品，微信滿足互聯(lián)網(wǎng)中最為底層和基礎(chǔ)的需求，即信息的

傳遞。而微信使用了一個封閉的系統(tǒng)（不與其他

IM產(chǎn)品互通）滿足這一廣泛存在

的需求，實現(xiàn)了用戶數(shù)快速增長，2013

年二季度微信與

Wechat的合并月活數(shù)達

到

2.35

億。2013

年

8

月微信發(fā)布

5.0

版本，上線游戲中心、微信支付、表情商

店三大的意圖開始微信商業(yè)化的產(chǎn)品。移動

QQ錢包：PC時代體系升級，移動支付

“兩條腿走路”。2014

年

1

月

及

4

月，騰訊分別上線安卓系統(tǒng)與

iOS系統(tǒng)手機

QQ錢包移動支付平臺。與微信

支付不同，手機

QQ錢包沿用原先電腦端

QQ錢包財付通的賬號體系，對

Q幣賬

戶、財付通賬戶、已綁定銀行卡進行了整合管理，本質(zhì)是對

PC時代

QQ+財付通

體系的一次移動化升級。至此，依托于

QQ、微信兩大即時通訊產(chǎn)品和他們自帶

的流量基礎(chǔ)，騰訊完成了第三方移動支付市場的“兩條腿走路”布局。依托微信、QQ龐大流量，財付通在第三方移動支付市場占有率持續(xù)提升。

2011

年

5

月，中國人民銀行向財付通等

27

家移動支付公司頒發(fā)第一批《支付業(yè)

務(wù)許可證》，此后又陸續(xù)頒布了

200

余張。而無論是微信還是

QQ都不是第三方

支付平臺，不具有獲得許可證的可能性，只能提供支付的具體使用場景，其基礎(chǔ)

支付能力支撐和底層技術(shù)支持是由財付通完成的。移動支付擺脫

PC時代對電商平臺提供使用場景的依賴，穩(wěn)態(tài)市場占有率差

距縮小。移動支付相較于

PC時代的第三方支付平臺具有更廣泛的使用場景，擺

脫了對電商平臺提供使用場景的依賴，電商平臺強弱對第三方支付平臺強弱的決

定能力下降，加之微信和

QQ提供的流量優(yōu)勢，財付通與支付寶穩(wěn)態(tài)市占率平均

差距從互聯(lián)網(wǎng)支付時期的

29%，下降到了在移動支付時期的

15%。支付業(yè)務(wù)的流水主要由紅包轉(zhuǎn)賬、零錢提現(xiàn)業(yè)務(wù)及商業(yè)支付貢獻，而其收入

主要由兩個部分構(gòu)成：零錢提現(xiàn)業(yè)務(wù)、商業(yè)支付業(yè)務(wù)的手續(xù)費收入。紅包及轉(zhuǎn)賬

業(yè)務(wù)不產(chǎn)生收入，但會負擔(dān)成本。零錢提現(xiàn)業(yè)務(wù)本質(zhì)為跨行轉(zhuǎn)賬，意為引導(dǎo)用戶使用零錢，進而降低支付業(yè)務(wù)

的大盤成本。零錢提現(xiàn)目前的收費方式是每一用戶享有

1000

元的免費提現(xiàn)額度，

超過后提現(xiàn)的手續(xù)費為

0.1%。由于零錢提現(xiàn)的本質(zhì)是用戶銀行賬戶與微信支付備付金賬戶的跨行轉(zhuǎn)賬，我

們可以將其手續(xù)費與跨行轉(zhuǎn)賬手續(xù)費進行對比：在

5000

元以下略低于在柜臺進

行轉(zhuǎn)賬的手續(xù)費，而在

5000

元以上略高于銀行柜臺的轉(zhuǎn)賬手續(xù)費。而柜臺費率

是銀行轉(zhuǎn)賬最高的手續(xù)費率，通過銀行

app進行跨行轉(zhuǎn)賬甚至是不收取手續(xù)費用

的，因此提現(xiàn)業(yè)務(wù)的手續(xù)費相對較高。但是與其同樣產(chǎn)生手續(xù)費的商業(yè)支付費率（標準費率>0.6%，實際費率>0.2%）

相比，零錢提現(xiàn)業(yè)務(wù)并不能帶來可觀的收入，卻要負擔(dān)跨行轉(zhuǎn)賬的發(fā)卡行手續(xù)費

成本。因此，對零錢提現(xiàn)進行相對高收費并不是為了獲取毛利潤，而是為了引導(dǎo)

用戶使用零錢進行支付的習(xí)慣，進而降低商業(yè)支付業(yè)務(wù)的成本（因為使用零錢進行支付成本低于綁卡支付）。

綜上所述，由于提現(xiàn)業(yè)務(wù)的收入無論在量和質(zhì)上都不及商業(yè)支付，支付業(yè)務(wù)

的主要收入貢獻和利潤來源均為商業(yè)支付。2.1.3.

商業(yè)支付的實際費率：線上支付實際費率高于線下支付商業(yè)支付的接入方式分為直連模式和服務(wù)商模式。直連模式，商戶自行申請

入駐微信支付，無需服務(wù)商協(xié)助，信息、資金流直接在微信支付與直連商戶之間

流通。服務(wù)商具體又可以分為地推和技術(shù)開發(fā)商，充當商戶與微信支付之間的中介，

并代商戶發(fā)起支付，獲得支付手續(xù)費分成，通過服務(wù)商開通微信支付的商戶被稱

為特約客戶。相對于直連模式，服務(wù)商模式可以在微信支付商業(yè)版規(guī)模提升后保

證商戶的使用體驗，在微信支付商業(yè)版的推廣中起到了重要作用，因此也享有了

較好的返傭補貼。官方費率作為價格上限，補貼調(diào)價確定實際費率。官方支付手續(xù)費率體系為

0.6%-1.0%，其中實物商品和線下服務(wù)為

0.6%，虛擬商品和線上服務(wù)為

1.0%，

這也是商戶直連微信支付的費率。實際中，由于服務(wù)商可以給予其開發(fā)的特約商

戶優(yōu)惠費率，以及線上的大型電商平臺（例如拼多多、京東、美團）可以獲得微

信官方協(xié)議費率，官方定價更類似于一個價格上限，事實上的支付費率低于這一

標準。由于支付業(yè)務(wù)僅確認扣除服務(wù)商返傭的收入，因此對于服務(wù)商的具體獎勵

政策決定了實際支付手續(xù)費率。服務(wù)商獎勵政策分為基礎(chǔ)獎勵和特殊行業(yè)獎勵，大盤實際費率主要由基礎(chǔ)獎

勵方式?jīng)Q定。對服務(wù)商的獎勵分為基礎(chǔ)服務(wù)獎勵和行業(yè)服務(wù)（高速、加油、酒店、

零售等等）獎勵，基礎(chǔ)服務(wù)獎勵默認獲得，行業(yè)獎勵通過提交行業(yè)服務(wù)獎勵報名

獲得，但二者不能同時兼得。此外，微信支付還不定期針對不同的場景提供額外

的活動獎勵，比如餐飲場景綠洲計劃、停車場景綠蔭計劃等。目前基礎(chǔ)獎勵以

0.2%為分界線。服務(wù)商可以為商戶的除了

H5、App以外的

線上線下支付開通最低為

0.2%的費率，商家費率高于

0.2%的部分為服務(wù)商的獎

勵返傭。行業(yè)獎勵逐步減輕，利潤釋放可期。以“綠洲計劃”為例：2017

年，微信支

付開始了針對非快餐類餐飲“綠洲計劃”，對前

50

萬名接入微信支付商業(yè)版的商

戶實施

0

交易手續(xù)費的政策，并且對相應(yīng)服務(wù)商進行

0.2%的補貼。此后“綠洲計

劃”經(jīng)過多次調(diào)整，商家手續(xù)費由

0%提升至

0.2%，服務(wù)商返傭由

0.2%下降至

0.05%。線下支付標準費率為

0.38%，實際確認收入部分約為

0.2%。由于目前服務(wù)商

可以為所有的線下商戶降低支付費率，最低為

0.2%?？紤]到目前線下標準支付費

率為

0.38%，基礎(chǔ)獎勵以

0.2%為分界線，而支付業(yè)務(wù)最終確認收入部分扣除了對

于服務(wù)商的返傭，因此目前線下商業(yè)支付確認收入的實際費率約為

0.2%。線上支付標準費率為

0.6%，實際確認收入部分高于

0.2%，利潤率高于線下

支付。目前線上支付的標準費率是

0.6%。服務(wù)商對于線上支付的影響力顯著減低，

因為其只能為其特約商戶降低公眾號、小程序、企業(yè)微信三種線上入口產(chǎn)生的費

率至

0.2%，而不能降低

App、H5

頁面的支付費率。另一方面，線上入口接入了大量的直連商戶，例如小程序中的麥當勞。這一

部分直連商戶的支付費率是與微信支付

CasebyCase確定的。雖然部分直連微

信支付的電商平臺（例如拼多多）可以獲得優(yōu)惠費率，但這一優(yōu)惠費率并不會低

于

0.2%：根據(jù)騰訊與拼多多

2018

年

2

月簽署的戰(zhàn)略合作協(xié)議，拼多多使用微信

支付的費率“不高于（微信支付）向第三方收取的支付解決方案的正常費率?！?，

結(jié)合微信支付對服務(wù)商的基礎(chǔ)獎勵方式，我們推測這一費率目前應(yīng)該接近于

0.2%。

因此，線上支付實際確認收入的費率是高于

0.2%，利潤率顯著高于線下支付。2.1.4.

支付業(yè)務(wù)流程拆解及成本構(gòu)成：間聯(lián)模式下成本來自發(fā)卡行結(jié)算費用、網(wǎng)聯(lián)的清算費用以及網(wǎng)關(guān)費用等其他手續(xù)費在具體分析支付業(yè)務(wù)的成本情況前，我們首先對其背后的支付流發(fā)展歷程進

行了拆解，進而我們可以歸納出支付業(yè)務(wù)的成本來源。刷卡支付時代，手續(xù)費主要由收單機構(gòu)、發(fā)卡行和銀聯(lián)收取?？紤]最為復(fù)雜

的跨行支付、清算、結(jié)算過程：持

B行卡消費者在

A行開戶的商家處消費

X元，

通過

POS機進行刷卡支付，

A行墊付

X元至商家賬戶，完成支付過程；A行將

墊付、支付信息轉(zhuǎn)送至銀聯(lián)處，開始跨行清算過程，銀聯(lián)再將支付信息轉(zhuǎn)送至

B行處，B行進行扣款并將扣款信息返送至銀聯(lián)，銀聯(lián)匯總墊付及扣款信息，向央

行發(fā)起清算指令，結(jié)束清算環(huán)節(jié)；央行收到銀聯(lián)清算指令，對

A行、B行在央行

賬戶進行非實時的結(jié)算，完成結(jié)算過程。在這一過程中，收單機構(gòu)（銀行的乙方，

負責(zé)開拓商戶）收取

0.11%手續(xù)費，商戶開卡行收

0.42%手續(xù)費，銀聯(lián)收取

0.07%

手續(xù)費，三者合計約

0.6%。這一部分由商家支付，因此商家實收

99.4%X元。早期微信支付替代了在

POS機刷卡的部分支付環(huán)節(jié)。商業(yè)支付主要分為兩種

形式：1）通過零錢支付；2）綁定銀行卡支付。首先，無論哪種，商家開通微信

的商業(yè)支付時需要綁定收款銀行卡，假設(shè)其開卡行為

A行；其次，微信支付在若

干銀行，包括

A行開設(shè)托管賬戶，用于存放用戶“零錢”。首先考慮使用余額支付：消費者通過線下掃碼消費

X元，微信支付在收到消

費信息后，直接向商家微信賬戶實時轉(zhuǎn)賬

X元，并且向

A行發(fā)送轉(zhuǎn)賬指令，由其

在

A行的托管賬戶向商家在

A行的賬戶轉(zhuǎn)賬

X元，完成整個支付過程。本質(zhì)是同

行轉(zhuǎn)賬，這一過程不產(chǎn)生手續(xù)費。其次考慮使用微信支付所綁定的銀行卡進行商業(yè)支付：消費者線下掃碼完成

支付，微信支付收到消費信息后，直接向商家微信賬戶實時轉(zhuǎn)賬

X元，并且發(fā)起

一個跨行轉(zhuǎn)賬指令，因此這一過程會產(chǎn)生手續(xù)費。同理信用卡還款和零錢提現(xiàn)，

只要產(chǎn)生跨行業(yè)務(wù)，都會產(chǎn)生手續(xù)費。微信支付“直連銀行”規(guī)避銀聯(lián)手續(xù)費，造成監(jiān)管缺失。在這樣的情況下，

微信支付可以在各個商業(yè)銀行開通托管賬戶，將原本轉(zhuǎn)賬、綁卡商業(yè)支付、提現(xiàn)

等跨行轉(zhuǎn)賬，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?yīng)行的代管賬戶和使用者賬戶之間的同行轉(zhuǎn)賬，進而可以

規(guī)避跨行轉(zhuǎn)賬的手續(xù)費成本，這邊是所謂的“直連銀行”。但是直連銀行需要微信

支付在各行中的托管賬戶中有足夠多的存量資金（即用戶的“余額”），因此微信

支付自

2016

年

3

月

1

日起，改變了手續(xù)費收取方式：C2C轉(zhuǎn)賬不再收取手續(xù)費，

轉(zhuǎn)而對零錢提現(xiàn)收取手續(xù)費。收費政策的改變，會直接的引導(dǎo)使用者將更多的錢

放在零錢中，使得微信支付直連銀行成為現(xiàn)實，從根本上解決手續(xù)費成本過高的

問題，并且培養(yǎng)了用戶使用余額的習(xí)慣，客觀上促進了貨幣基金的銷售?！皵嘀边B”并且集中繳存?zhèn)涓督鸷?，“間聯(lián)模式”下成本來自發(fā)卡行結(jié)算費用、網(wǎng)聯(lián)的清算費用以及網(wǎng)關(guān)費用等其他手續(xù)費，綁卡支付成本高于零錢支付。2019

年

1

月起，第三方支付機構(gòu)的備付金集中交央行管理。由于零錢的集中上交央行，

微信支付在各行開設(shè)的備付金托管賬戶不再可用，綁卡消費一定會涉及到跨行轉(zhuǎn)

賬、清算、結(jié)算業(yè)務(wù)，進而產(chǎn)生發(fā)卡行結(jié)算費用、網(wǎng)聯(lián)的清算費用以及網(wǎng)關(guān)費用

等其他手續(xù)費三塊成本；而以零錢進行的商業(yè)支付，則只是備付金在不同虛擬賬

戶中的周轉(zhuǎn)，不會產(chǎn)生發(fā)卡行結(jié)算費用，只會涉及到網(wǎng)聯(lián)的清算費用以及網(wǎng)關(guān)費

用等其他手續(xù)費兩塊成本。因此，綁卡支付的成本略高于零錢支付。2.1.5.

下沉市場具有先發(fā)優(yōu)勢，整體市場格局相對穩(wěn)定，疫情恢復(fù)后費率拐點將至第三方支付市場小額支付特點逐步顯現(xiàn)。2020

年相比

2019

年，500-1000

元單次支付金額占比顯著下降，100

元以下單次支付金額占比顯著提升，成為占

比最大的單次支付金額區(qū)間。支付價格分布由

100-1000

元中額支付較多，轉(zhuǎn)換

為

100

元以下占比最多，隨著支付額度上升占比逐步下降。下沉市場貢獻微信、支付寶

2018

年至今的主要增量活躍用戶。2018Q1

至今，

微信及支付寶下沉市場新增用戶占比均超過

50%。2020

年全年來看，微信、支

付寶下沉市場新增分別為

67%、66%。另一方面，QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截止

到

2020

年

10

月，下沉用戶占據(jù)中國移動互聯(lián)網(wǎng)大盤的

58%（6.69

億）。因此，

相對于一二線城市，三線及以下的下沉市場貢獻了微信、支付寶近期主要的增量

活躍用戶。微信具有下沉市場覆蓋的先發(fā)優(yōu)勢。在

2019Q3

之前，微信在下沉市場的新

增用戶數(shù)較大幅度的領(lǐng)先于支付寶，而在

2019Q4

至今，支付寶雖然實現(xiàn)了下沉

市場新增用戶數(shù)的反超，但是領(lǐng)先幅度較小，加之微信具有高于支付寶的留存率，

因此過去四年微信在下沉市場的活躍用戶占比持續(xù)的高于支付寶，并且在新增用

戶逆轉(zhuǎn)后仍然保持領(lǐng)先，已經(jīng)具有了在下沉市場覆蓋的先發(fā)優(yōu)勢。下沉市場支付軟件

MAU增長趨緩，競爭格局相對穩(wěn)固。公司于

2019

年報披

露了微信支付的

MAU約為

8

億，同期微信

MAU約為

10

億，因此微信支付在微

信中的滲透率約為

80%，假設(shè)這一滲透率在

2020

年得到保持，結(jié)合微信、支付

寶

MAU數(shù)據(jù)和活躍用戶的地域分布，我們可以估算出微信支付與余額寶分別的

下沉市場

MAU。2020

年以來，兩者

MAU同比增速都處于下行區(qū)間，說明下沉市場覆蓋率存

量空間不大。疫情打斷提價進程，支付費率拐點將至。2019

年微信支付也多次減少了“綠

洲計劃”的補貼力度，2019

年

12

月移動支付網(wǎng)信息[4]顯示

“綠洲計劃”原計劃

2020

年

1

月

31

日結(jié)束，并且上調(diào)了餐飲行業(yè)的基礎(chǔ)獎勵臨界費率。但由于疫情

影響，微信支付推遲了綠洲計劃的結(jié)束時間，僅關(guān)閉了綠洲計劃的申請入口，而

直到

2020Q3

都并未對存量商家提升費率。因為微信支付對商家補貼方式為給予

服務(wù)商折扣申請權(quán)限，使服務(wù)商可以為商家申請一個持續(xù)到年底的支付費率折扣，

因此隨著疫情結(jié)束，2021

年有望成為微信支付提價的拐點年份。毛利率以對數(shù)形式擴展，提價前期收入質(zhì)量提升彈性大。商業(yè)支付的收入實

質(zhì)是實際費率與成本費率之間的差額，因此支付業(yè)務(wù)的毛利率可以寫為毛利率=1-

成本費率/實際費率。實際費率提升帶來的收入增量在成本費率不變的情況向，將

全部轉(zhuǎn)換為毛利潤，進而在推高營業(yè)收入的同時提升毛利率。此前對于服務(wù)商的基礎(chǔ)補貼門檻最低為

0.15%，我們假設(shè)其為支付業(yè)務(wù)的成

本費率，并且保持不變。因此我們可以根據(jù)實際費率與毛利率的關(guān)系繪制出商業(yè)

支付的擴展路徑，隨著實際費率的提升，商業(yè)支付業(yè)務(wù)的毛利率將以對數(shù)形式提

升。在提升費率的前期，毛利率提升斜率較高，使得微信支付可以通過少量提價

獲得很強的毛利率彈性，提升收入質(zhì)量的同時可以防止因為大量提價導(dǎo)致商戶流

失。如果按照線下

0.38%、線上

0.6%的標準費率計算，線下、線上支付的毛利率

分別可以達到

61%、75%。2.2.

金融科技業(yè)務(wù)：穩(wěn)定貢獻毛利，智能投顧帶來增長空間金融科技業(yè)務(wù)的收入主要來自于三個部分：備付金產(chǎn)生的利息收入、理財通平臺產(chǎn)生的基金代銷收入、通過為微粒貸導(dǎo)流產(chǎn)生的收入分成。2.2.1.

備付金收入穩(wěn)定增長與微信支付相關(guān)的備付金主要為“零錢”。央行出臺的《支付機構(gòu)客戶備存金

存管辦法》將備付金定義為“支付機構(gòu)為辦理客戶委托的支付業(yè)務(wù)而實際收到的

預(yù)收待付貨幣資金?！庇捎谖⑿胖Ц稑I(yè)務(wù)的后端是由持牌的第三方支付機構(gòu)財付通

運營，以及根據(jù)《微信支付用戶服務(wù)協(xié)議》對于零錢“實質(zhì)為您委托財付通公司

保管的、所有權(quán)歸屬于您的預(yù)付價值?！钡拿枋?，零錢應(yīng)當歸屬于備付金。備付金集中存管，全市場存量規(guī)模近

2

萬億。2017

年

1

月，央行要求支付機

構(gòu)將客戶備付金進行集中存管，比例由

2017

年

4

月的

20%逐步提升至

2019

年

1

月的

100%。2019

年

1

月，集中存管的備付金余額達到了

1.3

萬億元，此后持續(xù)

緩慢上漲，2021

年

3

月達到

1.78

萬億元。目前財付通上交集中存管的備付金余額約為

7400

億元。如前文所述，備付

金在直連銀行時代存儲在各銀行的備付金專用存款賬戶，并且會產(chǎn)生利息。由于

2016

年

3

月

1

日實施的提現(xiàn)收費政策鼓勵用戶使用零錢進行支付，零錢余額保持

了一個較大的基數(shù)。2019

年備付金集中存管帶來近

60

億毛利潤損失，央行分成時代未來穩(wěn)定增

長。自備付金集中存管開始至

2019

年

11

月，上繳部分的備付金不產(chǎn)生利息收入。

11

月起，央行決定將第三方支付機構(gòu)的備付金以

0.35%的年利率按季結(jié)息，但從

中計提

10%作為非銀行支付行業(yè)保障基金，第三方支付機構(gòu)可以按季度收到

90%

的利息分成。根據(jù)我們對財付通備付金余額規(guī)模的測算，假設(shè)其線性增長，且集

中存管之前利息收入以理財通貨幣基金年均

7

日年化收益率

3.912%計算，備付金

的集中存管帶來在

2019

年帶來的利息收入損失約為

60

億元。2020

年后由于備

付金余額基數(shù)增長，實際的利息收入回歸穩(wěn)定增長。由于微信的

MAU增長已經(jīng)

放緩，第三方支付市場格局穩(wěn)定，未來這一部分的利息收入基本上會以全市場備

付金總額的增速上升（2020

年+31.84%yoy）。2.2.2.

理財通：基金代銷業(yè)務(wù)高毛利率，智能投顧帶來收入增量理財通的起步：基金直銷導(dǎo)流平臺。2012

年

5

月，財付通作為第三方支付平

臺，獲基金支付牌照，使其可以完成基金銷售支付結(jié)算業(yè)務(wù)。2014

年

1

月，理財

通正式上線微信支付，由于彼時騰訊尚未取得基金代銷牌照，理財通采用為基金

公司提供線上直銷平臺，并且使用財付通作為結(jié)算和支付的工具的業(yè)務(wù)模式，充

分運用微信的入口作用，成為一個基金直銷的導(dǎo)流平臺，收取流量費用。理財通的進化：第三方基金代銷平臺。2014

年

2

月、2015

年

4

月，騰訊兩

次入股好買財富，最終持股

28.26%，成為好買財富第一大股東，而好買財富于

2012

年便獲得了證監(jiān)會頒發(fā)的第一批獨立基金銷售牌照，入股好買財富使得騰訊

間接獲得了基金代銷資格。此后，2018

年

1

月，騰訊全資子公司騰安基金獲得基

金銷售牌照，以騰訊理財通為基礎(chǔ)代銷基金產(chǎn)品，并進行基金的管理費分成。目

前理財通平臺主要作為騰安基金的網(wǎng)上平臺，并在首頁設(shè)好買專區(qū)為其進行導(dǎo)流。2017

年至今第三方代銷機構(gòu)基金銷售渠道占比快速提升?；痄N售主要通過

直銷和代銷兩種模式進行。代銷具體又可以分為銀行、券商、第三方基金銷售機

構(gòu)三大類。2012

年后隨著互聯(lián)網(wǎng)渠道的逐漸打通，基金公司借助互聯(lián)網(wǎng)平臺直銷，

交易量劇增，直銷占比迅速提升。但

2017

年后隨著監(jiān)管趨嚴，對基金公司“直

銷代辦”的叫停，通過第三方平臺導(dǎo)流逐漸規(guī)范，直銷占比下降，代銷占比，尤

其是第三方基金銷售機構(gòu)的占比快速提升（由

2017

年

4%增長至

2019

年

22%）。第三方代銷公司收入由手續(xù)費、尾隨傭金、銷售服務(wù)費三部分構(gòu)成。其中手

續(xù)費為一次性收入，具體可分為申購費與贖回費。基金代銷公司與基金公司根據(jù)

協(xié)約商定申購費與贖回費的分成比例，通常來說，申購費歸代銷公司而贖回費歸

入基金產(chǎn)品資產(chǎn)。若申購費全額歸代銷公司，代銷公司可以自行決定這一部分的

折扣。另一方面，尾隨傭金與銷售服務(wù)費則按日計提的長期收入。尾隨傭金是基

金管理公司收取的基金管理費的一部分，根據(jù)購買對象不同，代銷公司可以對個

人投資者購買的份額所產(chǎn)生的管理費進行最多

50%的分成，機構(gòu)投資者購買的份

額所產(chǎn)生的管理費進行最多

30%的分成。在不考慮申購費情況下，銷售混合型基金收入率最高，貨幣市場型基金收入

率最低。分類型來看，占

比最多為混合型基金（48%），最少為另類投資基金（1%，主要為黃金、量化）；

平均年管理費率最高為混合型基金，最低為債券型基金。由于理財通主要面向

C端客戶，我們假設(shè)其所有基金投資者皆為個人投資者；并且考慮到微信帶來的流

量（最高

MAU的應(yīng)用），我們假設(shè)理財通平臺擁有極強議價權(quán)，可以頂格獲得

50%

的基金管理費分成。因此，我們可以計算公司在銷售某一類型的基金的收入率，

結(jié)果顯示，每銷售一元基金產(chǎn)品，并且在一年內(nèi)成為資產(chǎn)保有量，平均年收入率

最高為混合型基金（0.74%），最低為貨幣基金（0.33%），最高為最低的

2.25

倍。代銷平臺費率價格戰(zhàn)，申購費率降至千分之一量級?；甬a(chǎn)品的申購費用整

體可以用貨幣基金和非貨幣基金來區(qū)分：貨幣基金不收取申購費用，非貨幣基金

按照梯級定價收取申購費，最高費率檔次（對應(yīng)最低金額檔次）申購費率約為

1%。

2019

年隨著基金代銷平臺的費率價格戰(zhàn)，申購費率大幅降低。10

月起，騰安跟

隨天天基金、螞蟻財富等頭部平臺，將非貨幣基金的申購費率降低至原價

10%，

即約為

1‰，并維持至今。2017-2020H1

螞蟻集團基金代銷業(yè)務(wù)收入率均值為

0.55%。橫向?qū)Ρ葒鴥?nèi)資

產(chǎn)保有量最大的理財平臺螞蟻集團，其進行相似業(yè)務(wù)的理財科技平臺業(yè)務(wù)截至

2020

年

6

月

30

日資產(chǎn)保有量為為

40986

億元，2020H1

實現(xiàn)營業(yè)收入

113

億元，

因此其在

2020H1

的收入率為

0.63%，落在之前估算的

0.33%-0.74%區(qū)間內(nèi)。更

進一步，隨著天弘余額寶基金在總資產(chǎn)保有量的占比下降（雖然余額寶已開放給

其他貨幣基金，但天弘余額寶基金仍是接入的規(guī)模最大的貨幣基金），理財科技平

臺業(yè)務(wù)的收入率有所上升。彈性測算：2020

年收入量級約為

50-65

億元。雖然公司并未具體披露理財通

平臺資產(chǎn)保有量中貨幣基金與非貨幣基金的比例，但是并不妨礙我們對基金代銷

業(yè)務(wù)的收入進行量級上的測算。目前公司代銷的基金產(chǎn)品中，貨幣基金的年收入

率為

0.33%，非貨幣基金加權(quán)平均年收入率為

0.6%，其中混合型基金最高為

0.74%。基于資產(chǎn)保有量線性增長假設(shè)，并設(shè)置貨幣基金的年收入率為下限，非

貨幣基金加權(quán)平均年收入率為上限，并且取螞蟻集團

2017-2020H1

的年收入率的

均值

0.55%，以及其與上下限之間的中點進行收入彈性測算。由于理論上下限出

現(xiàn)幾率較小，我們認為

2020

年基金代銷業(yè)務(wù)的收入?yún)^(qū)間為

50-65

億元。資產(chǎn)保有量及收入增大后毛利率趨于穩(wěn)定，約為

90%?；鸫N業(yè)務(wù)的主要

成本來源于申購、申贖資金的銀行結(jié)算手續(xù)費，而收入主要由尾隨傭金分成帶來，

因此是流量產(chǎn)生成本，存量產(chǎn)生收入。因此當?shù)谌交痄N售平臺積累到一定規(guī)

模的資產(chǎn)保有量產(chǎn)生營業(yè)收入后，流量部分產(chǎn)生的營業(yè)成本對業(yè)務(wù)毛利率的影響

降低，毛利率趨于穩(wěn)定。同花順、東方財富、好買財富等基金銷售收入體量較大

的公司毛利率穩(wěn)定在

90%上下。極致產(chǎn)品化，2020

年上線智能投顧產(chǎn)品“一起投”。2020

年

8

月，理財通上

線智能投顧產(chǎn)品“一起投”，對比市面上已有的智能投顧產(chǎn)品，“一起投”在流程

設(shè)計、操作便利性等產(chǎn)品化上具有差異化優(yōu)勢。流程上，首先引導(dǎo)用戶將用于投

資理財?shù)馁Y金分為：“要花的錢”、“求穩(wěn)的錢”、“生錢的錢”和“兜底的錢”，再根據(jù)對應(yīng)的資金分類為用戶提供

1-2

個基金投資策略供選擇。此外，“一起投”還

提供教育理財與養(yǎng)老理財兩大主題投資，滿足用戶長期和超長期投資的需求?！耙?/p>

起投”在投后服務(wù)方面，添加了一鍵跟隨調(diào)倉、定期收益報告和專屬行情報告功

能。基金代銷業(yè)務(wù)獲得

C端收入增量，提升存量資產(chǎn)保有量收入率。智能投顧收

入主要來自于投顧服務(wù)費，分為

0.2%/0.5%/0.75%三檔次，對應(yīng)要花的錢/求穩(wěn)的

錢/生錢的錢三種不同類型的基金投資策略。智能投顧產(chǎn)品使得理財通除了從基金

公司獲得管理費分成，也可以在投資者處獲得投顧服務(wù)費，一方面使得增量的資

產(chǎn)保有量取得更高的收入率，另一方面對存量的資產(chǎn)保有量進行滲透，提升理財

通單位資產(chǎn)保有量的收入率。2.2.3.

微粒貸：微信支付九宮格導(dǎo)流，收入穩(wěn)定為微眾銀行拳頭產(chǎn)品“微粒貸”提供導(dǎo)流。2014

年

12

月，微眾銀行獲得由

深圳銀監(jiān)局頒發(fā)的金融許可證，成為國內(nèi)首家開業(yè)的民營銀行，創(chuàng)立資本金

30

億

元，騰訊出資

30%。微眾銀行主要利潤來自于其消費貸產(chǎn)品微粒貸，為個人提供

上限

20

萬人民幣的授信額度。目前微粒貸產(chǎn)品只采用邀請制，尚未開放主動申請

的入口：若用戶資質(zhì)符合要求，就可以在微信支付、移動

QQ錢包的界面看見微

粒貸入口。針對個人、小微企業(yè)的貸款貢獻微眾銀行的主要收入。微眾銀行成立于

2014

年

12

月，是國內(nèi)第一家民營銀行，作為騰訊的聯(lián)營公司，騰訊持有其

30%的股

份。微眾銀行營業(yè)收入主要由利息收入貢獻，主要針對個人及小微企業(yè)發(fā)放短期、

中期和長期貸款。2020

年，微眾銀行實現(xiàn)營業(yè)收入

199

億元，利息凈收入

135

億元，利息收入占比

68%。核心支柱產(chǎn)品“微粒貸”采取邀請制，微信支付與移動

QQ錢包為其提供入

口。微粒貸是微眾銀行針對個人長尾用戶開發(fā)的消費貸產(chǎn)品，“大專及以下學(xué)歷”、

“從事非白領(lǐng)服務(wù)業(yè)”、“單筆借款成本支出低于

100

元”的客戶占比均超

70%，

近

20%客戶為首次獲得銀行授信。符合授信要求的客戶可以在其微信支付或移動

QQ錢包頁面看到微粒貸的入口，點擊即可申請放貸。微粒貸導(dǎo)流收入較為穩(wěn)定。通過為微粒貸開放流量入口，公司可以獲得導(dǎo)流

收入，對微粒貸產(chǎn)生的收入進行分成。雖然公司并未披露這一業(yè)務(wù)的分成比例以

及微粒貸的具體收入，但是我們可以通過彈性測算的方式對這一業(yè)務(wù)的收入進行

量級上的測算。微粒貸為微眾銀行拳頭產(chǎn)品，我們假設(shè)微粒貸的收入占

2020

年

微眾銀行利息凈收入的

95%/90%/85%/80%/75%，公司對這一業(yè)務(wù)的分成比例為

60%/55%/50%/45%/40%，則這一業(yè)務(wù)的收入?yún)^(qū)間約為

48-67

億元?？紤]到隨著

微粒貸貸款余額的提升，其對于渠道的依賴程度下降，分成比例有下降壓力，且

微眾銀行貸款產(chǎn)品日趨多元化，我們認為這一業(yè)務(wù)收入短時間內(nèi)較為穩(wěn)定。3.

社交網(wǎng)絡(luò)：微信基本盤穩(wěn)固，內(nèi)容維度持續(xù)提升營業(yè)收入增長穩(wěn)定，虎牙并表帶來收入增量。自

2020

年

4

月，虎牙并表社

交媒體收入，其在

2020

年

Q2-Q4

的營業(yè)收入為

80.37

億元，

將其剔除后社交媒體業(yè)務(wù)

2020

年實現(xiàn)營業(yè)收入

1001

億元，同比增長

17%，與

2019

年持平。社交媒體業(yè)務(wù)在騰訊整體營業(yè)收入中的占比保持穩(wěn)定，在

20%-25%

區(qū)間浮動。微信活躍用戶進入環(huán)比低速增長，移動

QQ月活躍用戶進入橫盤振蕩期。微

信的

MAU（月活躍用戶）在

2020

年底達到

12.25

億人，但是其環(huán)比增速自

2018Q1

起便再沒有超過過

5%（至

2020Q4

平均環(huán)比增速為

2%）。移動

QQ在

2020

年

底

MAU為

5.95

億人，是其環(huán)比增速在

2016Q3

首次為負后第一次低于

6

億人。

實際上移動

QQ在

2015Q4

環(huán)比增速首次觸

0

后，至今的環(huán)比增速均值

0%，五

年間（2016-2020

年）MAU絕對值下跌了

4700

萬。用戶使用數(shù)據(jù)仍然遠超行業(yè)平均，構(gòu)筑微信生態(tài)強大基本盤。雖然微信月活

躍用戶增長增速下滑，但是其存量用戶無論是在使用頻次還是每日活躍用戶數(shù)量

上，仍然保持了遠超行業(yè)平均的水平。增值內(nèi)容付費用戶數(shù)穩(wěn)定增長，內(nèi)容維度繼續(xù)豐富。2020

年底，騰訊增值服

務(wù)付費總?cè)藬?shù)達到

2.2

億，同比增長

22%。騰訊視頻、QQ音樂、騰訊動漫、閱

文集團、虎牙直播等多種內(nèi)容展現(xiàn)形式可以進一步提升騰訊對于

IP的把控能力，

以及內(nèi)容的多維度展現(xiàn)能力，進而一方面吸納流量反哺廣告業(yè)務(wù)，另一方面持續(xù)

輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容推動付費用戶數(shù)穩(wěn)定增長。騰訊視頻付費會員穩(wěn)定增長，跟隨愛奇藝提價結(jié)構(gòu)化改善增值服務(wù)毛利率。

2020

年底，騰訊視頻付費會員數(shù)達到

1.23

億，同比增長

16%。2018

年一季度至

今，同比增速雖然由

36%滑落至

16%，但環(huán)比增速持續(xù)為正，付費用戶數(shù)保持穩(wěn)

定增長。騰訊視頻將于

2021

年

4

月

10

日零點起對

VIP會員價格進行調(diào)整。

新

價格體系將調(diào)整為連續(xù)包月

20

元、包季

58

元、包年

218

元，非連續(xù)

VIP月卡

30

元、季卡

68

元、年卡

253

元，與目前會員價格相比，iOS端連續(xù)購買會員包

漲幅在

5%-9%，而安卓端和

PC端連續(xù)購買會員包漲幅在

22%-33%。由于主要

競爭對手愛奇藝已經(jīng)于

2020

年底完成提價，騰訊視頻的提價屬于跟隨性策略，

對付費會員基礎(chǔ)效果有限，但長期有望結(jié)構(gòu)性改善增值服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率。騰訊音樂付費會員數(shù)增速強勁。騰訊音樂

2020

年底付費會員數(shù)達到

5600

萬，

同比增長

40.4%，在線音樂付費率達到

9%。2020

年以來，付費會員數(shù)環(huán)比增速

均值為

9%，同比增速保持在

40%以上，增速強勁。4.

游戲業(yè)務(wù)：護城河穩(wěn)固，靜待新游上線持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品矩陣“疫情紅利”帶來游戲業(yè)務(wù)高速增長。2015

年以來，隨著公司的《王者榮耀》

的發(fā)布，公司游戲業(yè)務(wù)營業(yè)收入在

2016、2017

年取得了快速增長。2018

年由于

游戲版號停發(fā)

9

個月，公司游戲業(yè)務(wù)增長陷入停滯，僅錄得

6%的同比增速。2019

年，隨著游戲版號的恢復(fù)發(fā)行以及《絕地求生》的帶動，公司營業(yè)收入恢復(fù)兩位

數(shù)增長。2020

年公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)錄得收入

1561

億元（+36%yoy），反映了疫

情帶來的游戲行業(yè)紅利。移動游戲形成頭、胸、腰尾、新發(fā)行完整產(chǎn)品矩陣。騰訊移動游戲在