集裝箱運(yùn)輸-中谷物流研究報(bào)告

集裝箱運(yùn)輸-中谷物流研究報(bào)告1行業(yè)：重申內(nèi)貿(mào)集運(yùn)競(jìng)爭(zhēng)格局改善邏輯，2024年供需較2020年改善1.1重申去年深度報(bào)告邏輯概述：兩次出清后內(nèi)貿(mào)進(jìn)入有序競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，利潤(rùn)中樞有望提升核心邏輯：兩次出清后內(nèi)貿(mào)進(jìn)入有序競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，利潤(rùn)中樞有望提升。受沿海運(yùn)輸權(quán)保護(hù)，只有中資公司可以經(jīng)營(yíng)中國(guó)內(nèi)貿(mào)航線。內(nèi)貿(mào)從2000年開始百家齊放，先后經(jīng)歷了2013年的集中破產(chǎn)潮，以及2018-2019年，安通控股借殼上市大幅度擴(kuò)張?jiān)庥鋈ジ軛U,出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，招商港口介入?yún)⑴c安通控股重組。CR3已經(jīng)達(dá)到87%水平，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局從2016年兩家民企加一家央企，形成1家民企+2家央企的競(jìng)爭(zhēng)格局，競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善。當(dāng)前行業(yè)龍頭泛亞航運(yùn)扣除中日等區(qū)域間航線后，內(nèi)貿(mào)仍在微利水平，安通控股重組后債轉(zhuǎn)股，股東有較強(qiáng)盈利訴求，我們認(rèn)為行業(yè)進(jìn)入有序競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期，行業(yè)利潤(rùn)中樞有望持續(xù)提升。競(jìng)爭(zhēng)格局和集中度：外貿(mào)集運(yùn)屬于全球競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)有沿海運(yùn)輸權(quán)保護(hù)，外資巨頭無(wú)法進(jìn)入。內(nèi)貿(mào)集中度更高，外貿(mào)集運(yùn)CR3達(dá)47%，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)CR3達(dá)87%。泛亞航運(yùn)、中谷物流、安通控股，CR3格局已經(jīng)形成。2020年中外運(yùn)陽(yáng)光速航正式退出內(nèi)貿(mào)集裝箱市場(chǎng)，CR3與其他公司份額顯著拉開。長(zhǎng)期看兩次出清后內(nèi)貿(mào)進(jìn)入有序競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，利潤(rùn)中樞有望提升。受沿海運(yùn)輸權(quán)保護(hù)，只有中資公司可以經(jīng)營(yíng)中國(guó)內(nèi)貿(mào)航線。1996年以來(lái)，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)進(jìn)入高速發(fā)展期。內(nèi)貿(mào)從2000年開始百家齊放，先后經(jīng)歷了2013年的集中破產(chǎn)潮，以及2018-2019年，安通控股借殼上市大幅度擴(kuò)張?jiān)庥鋈ジ軛U,出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，招商港口介入?yún)⑴c安通控股重組。CR3已經(jīng)達(dá)到87%水平，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局從2016年兩家民企加一家央企，變?yōu)閮杉已肫蟊尘肮九c一家民企，競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善。當(dāng)前行業(yè)龍頭泛亞航運(yùn)扣除中日等區(qū)域間航線后，內(nèi)貿(mào)仍在微利水平，安通控股重組后債轉(zhuǎn)股，股東有較強(qiáng)盈利訴求，我們認(rèn)為2021年為行業(yè)有序競(jìng)爭(zhēng)元年，行業(yè)利潤(rùn)中樞有望持續(xù)提升。1.2需求預(yù)期差：散改集空間廣闊，供給可以創(chuàng)造需求內(nèi)貿(mào)需求受限于內(nèi)貿(mào)集運(yùn)運(yùn)力增長(zhǎng)，新船下水后內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量有望大幅上升。2011-2016年，隨著基數(shù)增大與內(nèi)貿(mào)集運(yùn)運(yùn)力有限，內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量增速?gòu)?0%水平下滑至8%左右。2016年起，內(nèi)貿(mào)集裝箱增速開始再次加速，但受限于運(yùn)力增長(zhǎng)，增速在3.7%-9.4%之間。隨著未來(lái)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)新船下水和出租船舶到期回歸，內(nèi)生、散改集、多式聯(lián)運(yùn)和主動(dòng)創(chuàng)造的需求有望集中釋放，內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量有望大幅上升。1.2.1內(nèi)生需求來(lái)自于國(guó)內(nèi)貨源地域結(jié)構(gòu)特征，增長(zhǎng)穩(wěn)定內(nèi)生需求與我國(guó)貨源地域結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。我國(guó)南北、東西各地區(qū)的自然資源稟賦和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平各不相同，出產(chǎn)的商品有較明顯的地域差異。根據(jù)地域分配，內(nèi)貿(mào)主要運(yùn)輸商品包括:1）北方地區(qū)以玉米、大米、大豆等糧食類大宗商品為主，呈現(xiàn)“北糧南運(yùn)”的糧食物流態(tài)勢(shì)；2）南方地區(qū)如珠江三角洲地區(qū)以家用電器、紡織服裝、輕工食品、建材、造紙等產(chǎn)業(yè)為主；3）西部地區(qū)以煤炭、礦石、鋼材等礦產(chǎn)資源類商品為主；4）東部地區(qū)以紡織、化工、機(jī)械儀器等輕工業(yè)制品為主。1.2.2基于環(huán)保、降低物流成本等角度出發(fā)，“散改集”不斷加速，空間巨大《推進(jìn)多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展優(yōu)化調(diào)整運(yùn)輸結(jié)構(gòu)工作方案（2021—2025年）》工作目標(biāo)：到2025年，多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長(zhǎng)距離運(yùn)輸以鐵路和水路為主的發(fā)展格局。重點(diǎn)區(qū)域運(yùn)輸結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、粵港澳大灣區(qū)等沿海主要港口利用疏港鐵路、水路、封閉式皮帶廊道、新能源汽車運(yùn)輸大宗貨物的比例力爭(zhēng)達(dá)到80%。健全港區(qū)、園區(qū)等集疏運(yùn)體系。加快推進(jìn)港口集疏運(yùn)公路擴(kuò)能改造。新建或遷建煤炭、礦石、焦炭等大宗貨物年運(yùn)量150萬(wàn)噸以上的物流園區(qū)、工礦企業(yè)及糧食儲(chǔ)備庫(kù)等，原則上要接入鐵路專用線或管道。挖掘既有鐵路專用線潛能，推動(dòng)共線共用?；诃h(huán)保、降低物流成本等角度出發(fā)，“散改集”不斷加速。“散改集”帶動(dòng)內(nèi)貿(mào)集裝箱數(shù)量和占比不斷提升，仍有較大上升空間?；诃h(huán)保、降低物流成本等角度出發(fā)，交通部出臺(tái)多項(xiàng)配套政策，鼓勵(lì)多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展。2016年公路治超，推升公路運(yùn)輸成本，促使“公轉(zhuǎn)水”或者“公轉(zhuǎn)鐵”。2016年交通部發(fā)布《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》、《整治公路貨車違法超限超載行為專項(xiàng)行動(dòng)方案》，使得公路運(yùn)輸成本進(jìn)一步上升。國(guó)內(nèi)公路貨物周轉(zhuǎn)量占總貨物周轉(zhuǎn)量比例下降至30%，以集裝箱為核心的內(nèi)河及沿海水運(yùn)和鐵路運(yùn)輸收益，貨物周轉(zhuǎn)量占總貨物比例逐步上升至25%和15%，水運(yùn)增速高于物流整體增速。2018年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年）》，明確提出2018年底前，環(huán)渤海地區(qū)、山東省、長(zhǎng)三角地區(qū)沿海主要港口和唐山港、黃驊港的煤炭集港改由鐵路或水路運(yùn)輸；2020年底前，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的礦石、焦炭等大宗貨物原則上主要改由鐵路或水路運(yùn)輸。2020年12月24日，交通運(yùn)輸部海事局發(fā)布《關(guān)于港口建設(shè)費(fèi)征收政策執(zhí)行到期有關(guān)工作的通知》，自2021年1月1日起，停止征收港口建設(shè)費(fèi)。此舉將進(jìn)一步降低集裝箱運(yùn)輸成本，為集裝箱多式聯(lián)運(yùn)提供有力條件。1.2.3多式聯(lián)運(yùn)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)標(biāo)的，空間巨大按照政府工作目標(biāo)，集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)2025年相比2020年將至少增長(zhǎng)300萬(wàn)箱?！锻七M(jìn)多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展優(yōu)化調(diào)整運(yùn)輸結(jié)構(gòu)工作方案（2021—2025年）》工作目標(biāo)：到2025年，多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長(zhǎng)距離運(yùn)輸以鐵路和水路為主的發(fā)展格局，全國(guó)鐵路和水路貨運(yùn)量比2020年分別增長(zhǎng)10%和12%左右，集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均增長(zhǎng)15%以上。1.2.4主動(dòng)創(chuàng)造內(nèi)貿(mào)集運(yùn)需求，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)結(jié)構(gòu)調(diào)整船東、港口、企業(yè)合作，主動(dòng)創(chuàng)造內(nèi)貿(mào)集運(yùn)需求。內(nèi)貿(mào)集運(yùn)是一種更高效、更環(huán)保、更產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)的運(yùn)輸方式，在國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成了主動(dòng)創(chuàng)造需求的趨勢(shì)。雖然相比其他運(yùn)輸方式，集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈所需的基礎(chǔ)設(shè)施投入相對(duì)較高，但在我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)、利潤(rùn)率下滑，環(huán)保要求提高，采用集運(yùn)方式提高供應(yīng)鏈效率，降低全程物流成本的需求開始增長(zhǎng)。另一方面，企業(yè)也普遍具備了投資集裝箱設(shè)施的條件，港口疏港基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)，主動(dòng)創(chuàng)造需求開始高速增長(zhǎng)。1.3供給相對(duì)確定：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)未來(lái)內(nèi)貿(mào)僅有中谷物流有18艘新船下水造船產(chǎn)能被外貿(mào)集裝箱船占用，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2025年前無(wú)法擴(kuò)張運(yùn)力。自2021年1月公司簽訂18艘大型內(nèi)貿(mào)集裝箱船訂單以來(lái)，集裝箱船新造船價(jià)格上漲31%以上，船期排至2025年以后，中谷物流主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手安通控股與泛亞2025年前無(wú)法擴(kuò)張運(yùn)力。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手即使高價(jià)造船擴(kuò)產(chǎn)能，船舶成本層面也較難追趕中谷。1.4運(yùn)價(jià)：2024年即使考慮外租船回歸，供需情況也會(huì)好于2020年2021年，外貿(mào)運(yùn)價(jià)漲幅超預(yù)期，部分內(nèi)貿(mào)船賣出，出租至外貿(mào)。SCFI指數(shù)與FBX指數(shù)同時(shí)創(chuàng)下近十年新高，外貿(mào)運(yùn)價(jià)漲幅超預(yù)期。根據(jù)中谷物流中報(bào)披露，公司上半年出售4艘二手集裝箱船舶，合計(jì)運(yùn)力24.44萬(wàn)載重噸。部分租賃船舶在合同到期后被租給租金更高的外貿(mào)船東，因此公司內(nèi)貿(mào)運(yùn)力也有所下降，截止2021年6月30日，公司披露，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場(chǎng)投入運(yùn)力較去年末約減少20%。參考安通控股半年報(bào)，安通與中聯(lián)航運(yùn)加強(qiáng)布局外貿(mào)業(yè)務(wù)，投入6艘集裝箱船，總載重噸23.39萬(wàn)噸，占安通自有運(yùn)力15.3%，總運(yùn)力的12.2%，行業(yè)運(yùn)力約2%。需求假設(shè)：

歷史內(nèi)貿(mào)集裝箱需求增速略大于GDP，考慮到未來(lái)兩年供給緊張，保守估計(jì)2021-2024年內(nèi)貿(mào)集裝箱需求潛在增速為8%，6%，6%，6%?？紤]由于船舶投放緊張，實(shí)際集裝箱吞吐量增速或低于預(yù)測(cè)值。供需差擴(kuò)大，2024年累計(jì)供需情況也會(huì)好于2020年。以2016年公路治超為起點(diǎn)觀察，我們發(fā)現(xiàn)除了2018年外，年均PDCI漲跌幅與供需差方向一致?？紤]到2021年三四季度內(nèi)貿(mào)集裝箱船被大量租入到外貿(mào)市場(chǎng)，2022年1-2月PDCI均值為1711點(diǎn)，同比上升28%，運(yùn)價(jià)大幅上升。2022年，當(dāng)年供需差為-13.4%，供不應(yīng)求，運(yùn)價(jià)有望進(jìn)一步上升。以2016年為起點(diǎn)觀察，樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，2024年累計(jì)供需差為39.1%、-27.6%、-18.6%，較2020年的10.7%大幅改善。以2020年為起點(diǎn)觀察，樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，2024年累計(jì)供需差為-35.2%、-27.5%、-21.5%，較2020年的0%大幅改善。2中谷物流：大船交付帶動(dòng)單箱成本優(yōu)化，2024年內(nèi)貿(mào)集運(yùn)歸母凈利潤(rùn)下限有望突破21億2.1內(nèi)貿(mào)集運(yùn)賽道的龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)中谷物流是中國(guó)最早專業(yè)經(jīng)營(yíng)內(nèi)貿(mào)集裝箱多式聯(lián)運(yùn)的企業(yè)之一，在CR387%的三巨頭格局下國(guó)內(nèi)排名前二。目前中谷物流業(yè)務(wù)輻射中國(guó)幾十個(gè)省市百余座港口，下設(shè)200余家辦事處及分公司遍及國(guó)內(nèi)，員工近2000人；經(jīng)營(yíng)集裝箱運(yùn)輸船舶120余艘；開設(shè)內(nèi)貿(mào)航線幾十條，覆蓋近兩萬(wàn)公里海岸線、國(guó)內(nèi)沿海所有樞紐港及長(zhǎng)江流域干線近百個(gè)港口，各條航線均已形成穩(wěn)定的班輪航次，構(gòu)建起由中國(guó)沿海與長(zhǎng)江、珠江連接形成的“兩橫一縱”大海運(yùn)、大物流體系；在沿海以及長(zhǎng)江沿岸幾十個(gè)港口的內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量均名列前茅。公司于2020年9月在上海掛牌上市。市占率逐步提升，公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司業(yè)務(wù)平穩(wěn)有序增長(zhǎng)，2020年前收益于市占率逐步提升，2021年收益于內(nèi)貿(mào)集運(yùn)運(yùn)價(jià)上升。2021年?duì)I業(yè)收入123億元，同比增長(zhǎng)18%，2017-2021年四年復(fù)合增長(zhǎng)率為22%。2021年公司歸母凈利潤(rùn)為24億，同比增長(zhǎng)136%，2017-2021年四年復(fù)合增長(zhǎng)率為59%。扣除賣船產(chǎn)生稅后資產(chǎn)處置收益4.71億元后的歸母凈利潤(rùn)為19.3億元，同比增長(zhǎng)90%，2021年歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)主要得益于內(nèi)貿(mào)集運(yùn)運(yùn)價(jià)的上漲與出售4艘二手老船的收益。2.2量：關(guān)注裝載率與單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量，預(yù)測(cè)2023-2024年水運(yùn)業(yè)務(wù)量約575、733萬(wàn)TEU出租運(yùn)力變化：中谷物流

2021年開辟近洋航線，投入2艘2.4萬(wàn)載重噸自營(yíng)集裝箱船，租出4艘2.4萬(wàn)載重噸集裝箱船，出租的4艘4250TEU集裝箱總載重噸約為23萬(wàn)載重噸，假設(shè)2024年年初，4艘4250TEU集裝箱船回到內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)，6艘船舶永久性進(jìn)入近洋自營(yíng)或出租市場(chǎng)。運(yùn)力增長(zhǎng)：中谷物流中谷物流18艘8.9萬(wàn)載重噸集裝箱船從2022年10月起，以平均每月一艘的速度逐步下水，外租運(yùn)力維持不變。計(jì)費(fèi)箱量增長(zhǎng)：與加權(quán)運(yùn)力與單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量相關(guān)。中谷物流的運(yùn)力增長(zhǎng)較為確定，但考慮到新船集中投入，短期內(nèi)裝載率或許會(huì)受影響，對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)報(bào)表中的變化就是單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量（TEU/載重噸）指標(biāo)，即一個(gè)載重噸運(yùn)力一年運(yùn)輸?shù)挠?jì)費(fèi)箱量。2019年單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量為1.96TEU/載重噸，我們預(yù)計(jì)2020-2024年，單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量為1.91、2.20、2.20、2.00、1.90TEU/載重噸。2023-2024年單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量下降，主要是因?yàn)樾麓桓?，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)裝載率會(huì)下降。2.3價(jià)：2023-2024年供需結(jié)構(gòu)較2020年改善，保守估計(jì)PDCI為1250點(diǎn)集運(yùn)價(jià)格由行業(yè)供需決定，2023-2024年供需結(jié)構(gòu)較2020年改善，保守估計(jì)PDCI為1250點(diǎn)。根據(jù)1.4章，我們知道以2016年為起點(diǎn)觀察，樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，2024年累計(jì)供需差為-39.1%、-27.6%、-18.6%，較2020年的10.7%大幅改善。以2020年為起點(diǎn)觀察，樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，2024年累計(jì)供需差為-35.2%、-27.5%、-21.5%，較2020年的0%大幅改善。供需差擴(kuò)大，2024年累計(jì)供需情況也會(huì)好于2020年，保守估計(jì)PDCI為1250點(diǎn)。中谷物流新船下水對(duì)行業(yè)沖擊不大。18艘新船約為160萬(wàn)載重噸，2024年全部下水，相比2020年，預(yù)計(jì)中谷物流2024年自有運(yùn)力增長(zhǎng)94%，總運(yùn)力增長(zhǎng)52%。但是相比1000多萬(wàn)載重噸的內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場(chǎng)，增長(zhǎng)不到16%，考慮到2021年部分運(yùn)力被出售至外貿(mào)市場(chǎng)，因?yàn)檠睾＿\(yùn)輸權(quán)無(wú)法返回；且中谷物流、安通控股都開始對(duì)近洋市場(chǎng)進(jìn)行布局，實(shí)際內(nèi)貿(mào)集運(yùn)運(yùn)力增長(zhǎng)要遠(yuǎn)低于內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司的運(yùn)力增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，在1.4章假設(shè)下，樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，期末內(nèi)貿(mào)集運(yùn)總運(yùn)力增長(zhǎng)率分別為-7%、2%、7%。中谷物流新船下水對(duì)行業(yè)沖擊力不大。2.4成本：?jiǎn)蜗涑杀敬蠓陆担?024年預(yù)計(jì)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)歸母凈利潤(rùn)27億2.4.1穿越周期，假設(shè)2023-2024年單箱收入略高于2020年水平，單位成本回到2020年水平穿越周期，假設(shè)2023-2024年單箱收入略高于2020年水平，單位成本回到2020年水平?？紤]到2021-2022年水運(yùn)業(yè)務(wù)單箱收入大幅上漲，租船成本和燃油成本大幅上升。投資人們對(duì)于公司周期與成長(zhǎng)帶來(lái)的收益難以拆分，因此我們穿越周期，假設(shè)2023-2024年單箱收入略高于2020年水平,PDCI達(dá)到1250點(diǎn)，單位成本回到2020年水平。水運(yùn)業(yè)務(wù)：我們假設(shè)2023-2024年單箱收入略高于2020年水平，單位運(yùn)力租船成本和燃油價(jià)格恢復(fù)到2020年水平。根據(jù)1.4章節(jié)，我們認(rèn)為2023-2024年供需結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，運(yùn)價(jià)應(yīng)該高于2020年，保守估計(jì)，PDCI為1250點(diǎn)。水運(yùn)業(yè)務(wù)單箱成本下降，主要是因?yàn)樽杂羞\(yùn)力代替租船與燃油效率提升帶來(lái)的成本優(yōu)化。假設(shè)外租船舶不承擔(dān)燃油和人工成本，外租運(yùn)力運(yùn)營(yíng)成本=船舶租金，自有運(yùn)力運(yùn)營(yíng)成本=自有運(yùn)力折舊成本+燃油成本+人工成本；外租運(yùn)力總成本=船舶租金+碼頭費(fèi)用+其他費(fèi)用，自有運(yùn)力總成本=自有運(yùn)力折舊成本+燃油成本+人工成本+碼頭費(fèi)用+其他費(fèi)用。燃油價(jià)格對(duì)收入的傳導(dǎo)角度，集裝箱多式聯(lián)運(yùn)與公路、鐵路競(jìng)爭(zhēng)。考慮到燃油、電力為公路、鐵路運(yùn)輸?shù)闹饕杀?，海運(yùn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，即使燃油價(jià)格、電力價(jià)格上漲超預(yù)期，從替代運(yùn)輸角度，反而會(huì)進(jìn)一步推升內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)輸需求，因此公司燃油價(jià)格傳導(dǎo)能力較高。陸運(yùn)業(yè)務(wù)：2023-2024年陸運(yùn)業(yè)務(wù)單箱營(yíng)業(yè)收入、單箱成本、陸運(yùn)計(jì)費(fèi)箱量占水運(yùn)計(jì)費(fèi)箱量比例不變。2.4.2單箱成本大幅下降，自有運(yùn)力單箱成本較外租運(yùn)力單箱成本下降23%船舶大型化規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，自有運(yùn)力單箱成本較外租運(yùn)力單箱成本下降26%，未來(lái)自有船交付替代租入船。內(nèi)貿(mào)運(yùn)力自有船成本固定，租入船隨行就市，假設(shè)2024年船舶租金恢復(fù)到2020年水平。假設(shè)自有運(yùn)力運(yùn)輸計(jì)費(fèi)箱量占比與自有運(yùn)力占比相同，計(jì)算得到2024年，外租運(yùn)力成本為1430元/TEU，新船交付后自有運(yùn)力單計(jì)費(fèi)箱量成本為1106元/TEU，新船折舊成本較低，且能改善燃油效率，較外租成本降低23%。隨著18艘新造船交付，中谷自有運(yùn)力有望從翻倍，從2020年的155萬(wàn)載重噸上漲至2024年的301萬(wàn)載重噸，隨著自有運(yùn)力的增加及部分租入船被自有船替代，單計(jì)費(fèi)箱量成本有望進(jìn)一步下降。2.4.3成本節(jié)約主要由新造船下水帶來(lái)的運(yùn)力成本下降與燃油效率提升導(dǎo)致，節(jié)約6.9億運(yùn)力成本。成本節(jié)約主要由新造船下水帶來(lái)的運(yùn)力成本下降與燃油效率提升導(dǎo)致，節(jié)約6.9億運(yùn)力成本。我們將2020年與2024年中谷物流水運(yùn)業(yè)務(wù)總成本除以當(dāng)年的計(jì)費(fèi)箱量得到水運(yùn)業(yè)務(wù)單箱成本。新船下水導(dǎo)致了船舶租賃+船舶折舊成本下降5.7億元。新船燃油效率提升，燃油成本下降了2.0億元，人工成本隨這有運(yùn)力的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，上升了1.2億元。成本節(jié)約主要由新造船下水帶來(lái)的成本下降與燃油效率提升導(dǎo)致。2.4.4預(yù)計(jì)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)歸母凈利潤(rùn)27億，相比2020年提升161%預(yù)計(jì)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)歸母凈利潤(rùn)27億，相比2020年提升161%，利潤(rùn)增厚主要是量的增長(zhǎng)和成本節(jié)約帶來(lái)的。我們預(yù)測(cè)，2024年吞吐量為733萬(wàn)計(jì)費(fèi)箱量，較2020年的503萬(wàn)計(jì)費(fèi)箱量上升46%，假設(shè)內(nèi)貿(mào)水運(yùn)歸母凈利潤(rùn)等比例增長(zhǎng)，增厚4.68億元?dú)w母凈利潤(rùn)。2.5悲觀預(yù)期下，2024年內(nèi)貿(mào)集運(yùn)歸母凈利潤(rùn)下限有望突破21億，相比2020年增長(zhǎng)108%PDCI：由行業(yè)供需決定。我們認(rèn)為，2024年行業(yè)供需格局好于2020年，且2017-2020年P(guān)DCI均值沒有低于1200點(diǎn)。因此，保守估計(jì)，2023-2024年水運(yùn)業(yè)務(wù)單箱收入略高于2020年水平，我們假設(shè)2023-2024年P(guān)DCI為1250點(diǎn)。向上彈性以PDCI計(jì)算，假設(shè)水運(yùn)業(yè)務(wù)單箱收入相比2020年漲幅與PDCI漲幅相同。計(jì)費(fèi)箱量：根據(jù)2.2章節(jié)，我們認(rèn)為內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場(chǎng)空間非常巨大，計(jì)費(fèi)箱量增長(zhǎng)率更多取決于公司運(yùn)力與業(yè)務(wù)開拓能力。公司運(yùn)力相對(duì)確定，業(yè)務(wù)開拓能力可以通過(guò)裝載率跟蹤。對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)報(bào)表中的變化就是單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量（TEU/載重噸）指標(biāo)，即一個(gè)載重噸運(yùn)力一年運(yùn)輸?shù)挠?jì)費(fèi)箱量。樂(lè)觀：新船下水，2024年中谷物流單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量較2023年不下降，為2.0TEU/載重噸，PDCI超預(yù)期，為1300點(diǎn)。中性：新船下水，2024年中谷物流單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量較2023年小幅下降，為1.9TEU/載重噸，PDCI為1250點(diǎn)。悲觀：新船下水，2024年中谷物流單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量較2023年大幅下降，為1.8TEU/載重噸。悲觀預(yù)期下，2024年內(nèi)貿(mào)集運(yùn)歸母凈利潤(rùn)下限為21億，PDCI為1202點(diǎn)。悲觀預(yù)期下，2024年內(nèi)貿(mào)集運(yùn)歸母凈利潤(rùn)21億元，相比2020年增長(zhǎng)108%。悲觀預(yù)期下，載率持續(xù)下降，2024年計(jì)費(fèi)箱量同比增長(zhǎng)21%，達(dá)到695萬(wàn)TEU，相比2020年增加38%，水運(yùn)單箱收入沒有增長(zhǎng)，維持2020年水平，PDCI為1202點(diǎn)，公司內(nèi)貿(mào)集運(yùn)依靠成本下降，內(nèi)貿(mào)部分仍有21億歸母凈利潤(rùn)，相比2020年增長(zhǎng)108%。3向上彈性，PDCI每增加100點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入增加約9億，歸母凈利潤(rùn)增加7億大船交付降低公司單箱成本，毛利率提升?？紤]到2021-2022年單位運(yùn)力船舶租金的大幅上漲，成本上升有望傳到至終端收入，單我們給予更保守的估計(jì)，假設(shè)2022年單計(jì)費(fèi)箱量收入上漲低于單計(jì)費(fèi)箱量成本上漲。因此2022年毛利率出現(xiàn)下滑。2023-2024年，即使單箱收入回到2020年水平，受益于新船下水，水運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率上升。3.1變量：內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（PDCI）&單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量PDCI運(yùn)價(jià)：由行業(yè)供需決定。我們認(rèn)為，2024年行業(yè)供需格局好于2020年，且2017-2020年P(guān)DCI均值沒有低于1200點(diǎn)。因此，保守估計(jì)，2023-2024年水運(yùn)業(yè)務(wù)單箱收入略高于2020年水平，我們假設(shè)2023-2024年P(guān)DCI為1250點(diǎn)。向上彈性以PDCI計(jì)算，假設(shè)水運(yùn)業(yè)務(wù)單箱收入相比2020年漲幅與PDCI漲幅相同。單位載重噸對(duì)應(yīng)計(jì)費(fèi)箱量：由公司業(yè)務(wù)能力決定。我們認(rèn)為內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場(chǎng)空間非常巨大，計(jì)費(fèi)箱量增長(zhǎng)率更多取決于公司運(yùn)力與業(yè)務(wù)開拓能力。3.2彈性測(cè)算：PDCI每增長(zhǎng)100點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入約增加9億，歸母凈利潤(rùn)增加7億彈性空間：PDCI每增長(zhǎng)100點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入每增加9億，歸母凈利潤(rùn)增加7億。PDCI從2017-2020年的1200水平上漲22%至1469點(diǎn)，公司成本相對(duì)固定，按照2.4章節(jié)中的假設(shè)，成本恢復(fù)到2020年水平，新船下水拉低單箱成本。根據(jù)測(cè)算，PDCI每增加100點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入約增加9億，歸母凈利潤(rùn)增加7億。考慮到燃油、電力為公路、鐵路運(yùn)輸?shù)闹饕杀?，海運(yùn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，即使燃油價(jià)格、電力價(jià)格上漲超預(yù)期，從替代運(yùn)輸角度，反而會(huì)進(jìn)一步推升內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)輸需求。4.盈利預(yù)測(cè)4.1盈利預(yù)測(cè)邏輯：集運(yùn)價(jià)格由行業(yè)供需決定，邊際成本低的公司能享受到超額收益內(nèi)貿(mào)集運(yùn)CR3格局已經(jīng)形成，集運(yùn)價(jià)格由行業(yè)供需決定，邊際成本低的公司能享受到超額收益。內(nèi)貿(mào)集裝箱屬于標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)，主要航線CR3服務(wù)的差別不大。短期看，運(yùn)力緊缺的情況下，三家公司都不會(huì)采用邊際成本戰(zhàn)略；長(zhǎng)期來(lái)看，中谷物流新船下水會(huì)進(jìn)一步拉低自身的邊際成本，低于行業(yè)邊際成本。在競(jìng)爭(zhēng)格局改善，邊際成本低于行業(yè)邊際成本的情況下，平均運(yùn)價(jià)越高，企業(yè)盈利越好。4.2核心假設(shè)4.2.1船舶租賃業(yè)務(wù)收入：降低內(nèi)貿(mào)集運(yùn)運(yùn)力，短期內(nèi)為公司帶來(lái)較高收益出租運(yùn)力：近洋航線自營(yíng)2艘2.4萬(wàn)載重噸集裝箱船，租出4艘2.4萬(wàn)載重噸集裝箱船，假設(shè)6艘船舶永久性進(jìn)入近洋市場(chǎng)。假設(shè)出租的4艘4000+TEU集裝箱總載重噸為23萬(wàn)載重噸，2021年8月出租，假設(shè)2024年年初全部回到內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)。租船收入：根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，保守估計(jì)公司2021-2023年出租4艘4250TEU集裝箱船，租金為16萬(wàn)美金/天、12萬(wàn)美金/天、8萬(wàn)美金/天，租期為4個(gè)月、12個(gè)月、2個(gè)月；2021-2023年出租6艘1900TEU集裝箱船，租金為3萬(wàn)美金/天、4萬(wàn)美金/天、3.6萬(wàn)美金/天，租期為9個(gè)月、12個(gè)月、12個(gè)月。成本：除折舊成本外，海外管理及附加費(fèi)用，我們假設(shè)每艘船為5000美金/天。4.2.2陸運(yùn)業(yè)務(wù)：假設(shè)維持2020年水平4.2.3