盛泰集團研究報告：成衣代工龍頭22年復(fù)蘇有望釋放業(yè)績彈性

盛泰集團研究報告：成衣代工龍頭，22年復(fù)蘇有望釋放業(yè)績彈性1.公司簡介：中高端成衣代工龍頭，規(guī)模僅次申洲1.1.歷史回顧：針織占比提升至45%，帶動毛利率逐年提升盛泰集團成立于2007年5月，為面料、成衣一體化代工企業(yè)。公司全面覆蓋紡紗、面料、染整、印繡花和成衣裁剪與縫紉五大工序，產(chǎn)能分布于中國（嵊州、安徽、湖南等）、越南（面料、成衣一體化工廠）、柬埔寨（成衣工廠）、斯里蘭卡（成衣工廠）以及羅馬尼亞（成衣工廠）。分工序來看，2020年紗線/面料/成衣/防疫物資/受托加工收入占比分別為7%/17%/67%/6%/2%；分地區(qū)來看，2020年境內(nèi)、外收入各占50%。2020年公司收入/歸母凈利分別為47.02/2.93億元，2017-2020年收入/歸母凈利CAGR為1%/34%，歸母凈利增速高于收入增速主要來自毛利率提升以及銷售費用率降低。2017、2018年公司收入保持雙位數(shù)增長；2019年受梭織面料和成衣需求下降影響、全年收入僅增長5%，但針織收入仍同比增長27%；2020年受疫情影響收入下滑16%、其中針織/梭織收入分別下降7%/32%。2021年上半年，公司實現(xiàn)收入/歸母凈利22.79/1.75億元、同比增長-1%/38%，凈利率大幅提升主要來自公司投資非凡中國股票確認了公允價值變動及投資收益8300萬元，剔除后公司歸母凈利同比下降27%，主要由于原材料漲價導(dǎo)致公司毛利率下降3.6PCT。21Q3公司實現(xiàn)收入13.09億元、同比增長8%、較19Q3下降2%，仍未恢復(fù)疫情前水平、但降幅較上半年大幅縮窄（上半年下降16%）。22Q1公司實現(xiàn)歸母凈利0.61-0.73億元、同比增長42%-70%，扣非歸母凈利0.58-0.66億元、同比增長34-52%。公司境外收入占比前兩大地區(qū)分別為美國和日本，主要客戶包括拉夫勞倫、優(yōu)衣庫、卡文克萊（CalvinKlein）、美鷹傲飛（AmericanEagleOutfitters）等，其中拉夫勞倫（美國）、優(yōu)衣庫（日本）為公司前兩大客戶，2020年收入分別為5.55/6.62億元、同比下滑50%/11%。分產(chǎn)品來看，針織占比逐年提升。2020年針織成衣/梭織成衣/針織面料/梭織面料/紗線/其他主營收入（防疫物資）/其他收入（受托加工）分別占比37%/32%/9%/8%/7%/6%/2%，2017-2020年年復(fù)合增速分別為19%/-16%/33%/-7%/0%/-/-18%，針織占比從2017年的26%提升至2020年的45%，主要來自針織快速擴產(chǎn)。分量價來看，針織成衣單價提升主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)變化。梭織面料和成衣銷量逐年下降、17-20年銷量CAGR分別為-10%/-16%，單價較為穩(wěn)定、17-20年單價CAGR為-1%/0%。針織面料和成衣銷量逐年提升，17-20年銷量CAGR分別為11%/7%，針織面料單價較為穩(wěn)定，針織成衣價格逐年提升、17-20年單價CAGR為11%，主要由于高單價客戶FILA銷售占比提升以及外套等高單價產(chǎn)品占比提升。分季度來看，Q4為旺季、Q1為淡季。一般情況下Q4為旺季、占全年收入的比例為27-34%，Q1為淡季、占全年收入的比例為18-20%，主要是受到春節(jié)假期因素影響。2020Q1占比較高達26%、主要由于Q2-4收入受到疫情影響較大；20Q4收入占比較低、僅為25%，一方面是貨柜不足影響出貨（影響約39.85萬件），另一方面受疫情影響、客戶19Q4采購產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，導(dǎo)致20Q4訂單下滑。分地區(qū)來看，國內(nèi)外收入各占50%。2020年中國/美國/日本/瑞士/德國/英國/其他地區(qū)收入占比分別為50%/12%/18%/3%/6%/2%/9%，各地區(qū)17-20年收入CAGR分別為

16%/-26%/9%/-17%/47%/-38%/2%，其中美國、瑞士大幅下降主要由于大客戶拉夫勞倫受疫情影響以及低價訂單向南亞轉(zhuǎn)移使得訂單大幅減少；此外美國收入還受到PVH訂單減少影響、主要由于PVH將產(chǎn)能向印度和非洲轉(zhuǎn)移，2020年合作金額已從2018年的0.51億元下降至273萬元。英國收入大幅下降主要受疫情以及客戶調(diào)整供應(yīng)鏈布局影響。德國收入大幅增長主要由于HUGOBOSS（提供針織成衣）2018年銷售金額大幅增長81%。從盈利能力看，境內(nèi)、外毛利率分別為23%/18.8%，我們分析國內(nèi)毛利率高于國外毛利率主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，即公司國內(nèi)銷售以高毛利率的針織成衣為主，國外銷售以低毛利率的梭織成衣為主。毛利率提升受自動化提升及原材料價格下降貢獻。公司訂單周期3-6個月，產(chǎn)品價格變動滯后原材料價格變動3-6個月，但原材料儲備周期較短，因此毛利率受到原材料價格波動影響?；仡櫄v史，2018/2019/2020年公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為18.9%/20%/19.8%、其中剔除會計準則變動影響20年毛利率為20.7%，毛利率逐年提升，我們分析主要來自產(chǎn)線自動化提升帶來的人力成本下降以及原材料價格下降貢獻。從營業(yè)成本來看，公司產(chǎn)品原材料主要為棉花、紗線、面料、染化料等輔料。2018-2020年原材料占比下降主要由于：1）18、19、20年棉花價格持續(xù)下跌，20Q3雖有所回升但全年平均棉花成本仍同比有所下降，2）2018年10月收購越南工廠聯(lián)盛紡織，降低了成衣生產(chǎn)中面料加工的外協(xié)成本，相應(yīng)增加了人工成本和制造費用。21H1公司毛利率為17.04%、同比下降2.27PCT，主要受會計準則變動、原材料價格上漲以及海外運費上漲影響。凈利率逐年提升。公司凈利率從2017年的2.63%提升至2020年的6.32%，主要來自毛利率提升、銷售費用下降以及投資收益大幅減虧，銷售費用率下降主要來自試驗開發(fā)費（17年試驗開發(fā)費較高主要由于美國客戶產(chǎn)品質(zhì)量檢測費用較高）下降以及會計準則變動（原先計入銷售費用的倉儲運輸費計入營業(yè)成本），2017年投資收益虧損2005萬元主要來自公司持有45.56%股權(quán)的越南盛泰紡織虧損。分品類來看，毛利率提升主要來自針織成衣毛利率提升以及高毛利率針織成衣占比提升。2020年針織成衣/梭織成衣/針織面料/梭織面料/紗線/其他毛利率分別為

22.9%/18%/19.4%/26.1%/7.7%/16.5%。針織成衣毛利率逐年提升、主要來自產(chǎn)品和客戶結(jié)構(gòu)變化帶來價格上漲貢獻。從收入結(jié)構(gòu)來看，2017年至今針織成衣占比逐年提升，2020年收入已超過梭織成衣、占比達到36%。梭織毛利率最高，我們分析主要和梭織需要從紗線染色做起有關(guān)，比針織多較多工序。從營業(yè)成本細分來看，1）2019年梭織成衣原材料成本下降主要由于公司收購原主要外協(xié)供應(yīng)商聯(lián)盛紡織，原來全部計入原材料的外協(xié)費用部分計入人工和制造費用；

近些年面料中原材料成本占比下降主要受棉價下降以及自產(chǎn)比例提升影響。2）針織面料和成衣的人工占比均高于梭織，我們分析主要由于梭織自動化程度比針織更高。3）近些年針織面料、針織成衣以及梭織面料制造費用占比提升主要由于新增產(chǎn)能、折舊攤銷增多。公司原材料主要為紗線，2020年前五大供應(yīng)商占比超40%，其中最大的供應(yīng)商為雅戈爾集團、供應(yīng)占比約為13.8%。1.2.資本市場分析：動態(tài)PE在17-26倍波動上市至今（截至2022年3月28日），公司股價上漲20.9%、跑贏滬深300指數(shù)33PCT。截止2022年3月28日，目前市值為62.5億元。公司自上市以來累計融資金額（按增量負債計算間接融資）8.27億元、累計現(xiàn)金分紅金額0.6億元。1.3.股權(quán)較集中：實控人控股43%、伊藤忠、雅戈爾持股40%公司控股股東為寧波盛泰、實際控制人為徐磊先生。徐磊先生通過寧波盛泰紡織和盛泰集團企業(yè)分別間接控制公司30.33%、1.23%股權(quán)，并和員工持股平臺盛新投資、盛泰投資簽署了《一致行動協(xié)議》，合計控股達43.33%。2.同業(yè)對比：毛利率低于同業(yè)，主要受量產(chǎn)效率影響公司主業(yè)為中高端面料和成衣代工，同行業(yè)可比上市公司有一體化成衣代工廠商

申洲國際、晶苑國際、聯(lián)泰控股等以及面料生產(chǎn)企業(yè)魯泰A等。從收入體量來看，盛泰集團規(guī)模僅低于申洲國際、晶苑國際，2020年收入體量達47億元；從成長性來看，17-20年盛泰集團收入CAGR為1%，僅低于申洲國際

（8%）、華茂股份（13%）。華茂股份增速更高主要來自紗線貢獻，服裝業(yè)務(wù)年復(fù)合增速為-8%；申洲國際增速較高主要由于其下游為景氣度高的針織產(chǎn)品，盛泰集團針織面料、針織成衣的年復(fù)合增速分別為33%、19%，高于申洲增速（8%），主要由于擴產(chǎn)更快。從毛利率來看，盛泰集團毛利率僅低于申洲國際和魯泰A。申洲為針織面料、成衣一體化生產(chǎn)企業(yè)，最終產(chǎn)品僅為成衣，2020年申洲/盛泰針織成衣毛利率分別為31%/23%，我們分析，公司毛利率低于申洲國際主要由于：1）申洲國際生產(chǎn)的面料主要以化纖為主，而公司產(chǎn)品原料以棉紗為主、原材料價格更高；

2）申洲國際終端客戶為阿迪、耐克等量產(chǎn)型的運動品牌，產(chǎn)品標準化程度高、量產(chǎn)效率更高；而公司客戶中商務(wù)品牌、奢侈品牌居多，生產(chǎn)工藝更復(fù)雜、導(dǎo)致公司量產(chǎn)效率較低；從人效來看，申洲/盛泰人效分別為26/20萬元/人/年；3）除成衣外，申洲國際還生產(chǎn)毛利率更高的運動鞋鞋面。魯泰A主要以梭織產(chǎn)品為主，1）2019年魯泰A面料/盛泰集團梭織面料毛利率分別為30.5%/26%，細分來看，主要由于盛泰原材料的收入占比更大，我們分析主要由于魯泰產(chǎn)業(yè)鏈更長、原材料為棉花，而盛泰原材料為紗線；2）2019年魯泰A成衣/盛泰集團梭織成衣毛利率分別為30%/18%，細分來看主要由于盛泰集團制造費用更高，因此我們分析魯泰毛利率更高主要由于生產(chǎn)規(guī)模更大、并建有能源供應(yīng)等配套設(shè)備。3.公司優(yōu)勢：面料研發(fā)領(lǐng)先，客戶優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定3.1.客戶優(yōu)質(zhì)、集中度較高公司20年前五大客戶為優(yōu)衣庫、拉夫勞倫、LACOSTE、FILA、上海和兆服飾，2020年公司前五大客戶占比為53.4%，合作時間均超5年，其中拉夫勞倫、LACOSTE合作超10年。目前公司是優(yōu)衣庫的五大戰(zhàn)略供應(yīng)商之一和優(yōu)衣庫襯衫采購的兩個戰(zhàn)略供應(yīng)商之一，根據(jù)優(yōu)衣庫的戰(zhàn)略供應(yīng)商認定政策，除非發(fā)生特別事項，優(yōu)衣庫不得單方面解除與戰(zhàn)略供應(yīng)商的合作關(guān)系。大客戶增速更高，客戶呈現(xiàn)集中態(tài)勢。從17-20年增速來看，除拉夫勞倫外，公司前四大客戶的年復(fù)合增速均高于公司整體增速（1%），其中FILA/拉科斯特/上海和兆服飾分別達39%/22%/17%，優(yōu)衣庫在自身負增長情況下在盛泰的采購額仍實現(xiàn)6%的年復(fù)合增速、2020年優(yōu)衣庫超過拉夫勞倫成為公司最大客戶。拉夫勞倫在盛泰的采購額2019、2020年連續(xù)2年下降，2019年下滑8%主要由于部分低價訂單向南亞等地區(qū)轉(zhuǎn)移，2020年下滑50%主要受疫情影響（2020年拉夫勞倫自身收入下滑29%），2021年隨著疫情后復(fù)蘇，拉夫勞倫訂單快速增長，已重回第一大客戶。3.2.面料研發(fā)領(lǐng)先，為FILA針織面料的唯一白金供應(yīng)商公司新面料自主研發(fā)能力強，擁有66項境內(nèi)已授權(quán)專利，包括免燙、抗皺、透氣、保暖、輕薄等功能性面料技術(shù)，目前公司為FILA針織面料的唯一白金供應(yīng)商。公司的面料技術(shù)研發(fā)的主要方向包括新型面料開發(fā)、面料印染整理工藝開發(fā)、面料性能提升開發(fā)等。目前，公司免燙面料技術(shù)、水柔棉、火山巖面料技術(shù)處于全行業(yè)領(lǐng)先地位。3.3.國內(nèi)外建廠，降低關(guān)稅、運輸成本目前，公司國內(nèi)面料產(chǎn)能位于嵊州，國內(nèi)成衣產(chǎn)能位于安徽、湖南、重慶，海外越南建有面料、成衣一體化工廠，并在柬埔寨、斯里蘭卡、羅馬尼亞等多個國家建設(shè)有成衣工廠。國內(nèi)產(chǎn)能主要供給國內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶，地理優(yōu)勢使得和國內(nèi)客戶交流更順暢，也縮短產(chǎn)品交期；國外產(chǎn)能主要供給海外客戶，一方面降低人工、廠房折舊等成本，另一方面有效降低關(guān)稅水平。4.成長驅(qū)動：短期看復(fù)蘇，中期看擴產(chǎn)，長期看客戶成長性4.1.短期看產(chǎn)能利用率恢復(fù)及產(chǎn)品提價從歷史產(chǎn)能利用率看，17-19年公司基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)，2020年受疫情影響，公司訂單減少，產(chǎn)能利用大幅下降，2020年梭織面料/針織面料/梭織成衣/針織成衣產(chǎn)能利用率僅為79%/66%/78%/77%，2021年前三季度公司實現(xiàn)收入35.89億元、仍未恢復(fù)疫情前水平，我們分析主要由于疫情影響終端銷售、傳遞至制造端訂單減少。短期來看，隨著疫情恢復(fù)后訂單改善，公司已有產(chǎn)能的可釋放空間較大。公司主要原材料為紗線和棉花，20Q4以來棉花價格大幅上漲，使得公司原材料成本攀升、短期影響公司利潤率水平。我們分析，一般情況下，原材料價格上漲在產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)存在延遲（部分大客戶為長協(xié)訂單，提價往往慢于原材料上漲）以及損耗

（即漲價幅度不及原材料提價幅度），導(dǎo)致下游代工企業(yè)利潤承壓，公司訂單周期3-6個月，因此提價幅度滯后原材料漲價3-6個月，2021年上半年受原材料價格上漲影響降5pct至16%，盈利能力短期受到影響，但我們認為，利潤承壓為短期因素，一方面隨著原訂單到期，成本加成法下新訂單將有望實現(xiàn)提價，另一方面，美國加息預(yù)期下大宗商品價格承壓，2022年原材料壓力有望較2021年改善，22年2月籽棉價格已現(xiàn)拐點、從12元/公斤下降至9元/公斤。我們認為，22年提價預(yù)期有望帶動公司毛利率改善。4.2.中期看擴產(chǎn)2021年公司上市募資5.54億元用于技改、擴建等項目。目前已有在建項目將在越南新增針織面料2400噸/年、較目前公司整體針織面料產(chǎn)能增長13%，將在湖南/河南分別新增成衣產(chǎn)能320/600萬件/年、合計920萬件/年，較目前針織成衣產(chǎn)能增長29%。截至2021年11月，越南工廠的面料技改和擴產(chǎn)項目已基本投入完成，湖南和河南成衣工廠項目已完成約50%，有望在22、23年貢獻業(yè)績。4.3.長期看有望拓展新客戶及老客戶份額提升我們認為，長期來看，公司老客戶和新客戶均存在成長空間。（1）老客戶：老客戶自身業(yè)績增長及在其采購份額占比提升：我們估計，2020年公司占優(yōu)衣庫、拉夫勞倫、FILA的采購份額的比例分別為6%、11%、23%，其中盛泰集團為優(yōu)衣庫的五大戰(zhàn)略供應(yīng)商之一，參考申洲對優(yōu)衣庫銷售金額57億元（對應(yīng)采購份額占比約50%）仍有較大提升空間；同時大客戶FILA定位高景氣運動賽道，22年在高基數(shù)下仍有望實現(xiàn)15-20%增速，疊加在其采購份額占比進一步提升，未來對FILA銷售有望保持高增。另一方面來自擴品類：1）公司以往為FILA、雅戈爾、李寧等國內(nèi)客戶僅提供面料，隨著募投成衣項目投產(chǎn)，已逐步從面料拓展到成衣供應(yīng)。2）公司以往為優(yōu)衣庫提供襯衫產(chǎn)品，并開始進入優(yōu)衣庫針織供應(yīng)鏈，未來份額存在進一步提升空間。3）法國鱷魚以前是提供針織產(chǎn)品，目前逐步拓展梭織、毛衣等品類。（2）小客戶、新客戶有望較快成長：除前五大客戶外，公司還進入了TOMMY等眾多高奢品牌、李寧等運動品牌、以及太平鳥等休閑品牌的供應(yīng)鏈體系內(nèi)，未來發(fā)展?jié)摿^大。4.4.費用率存改善空間公司費用率未來存在改善空間：1）公司上市前主要通過自有資金和借款擴建產(chǎn)能，因此資產(chǎn)負債率很高、達70%左右，每年財務(wù)費用率達2%，隨著募投資金到位，公司資產(chǎn)負債率有望大幅改善，帶動財務(wù)費用率得到改善。2）公司收購的中國香港新馬集團在美國、中國香港設(shè)有大型團隊，導(dǎo)致公司管理費用率高于同業(yè)，而隨著智能化改造推進，公司逐步把辦公區(qū)轉(zhuǎn)移到勞動力成本低的地方，管理費用率存在進一步下降空間。5.盈利預(yù)測和投資分析5.1.盈利預(yù)測我們假設(shè)：1）隨著募投項目投產(chǎn)，22年針織面料新增2400噸產(chǎn)能，23年針織成衣新增920萬件產(chǎn)能；2）隨著疫情緩解，產(chǎn)能利用率逐年恢復(fù)，梭織面料21/22/23年產(chǎn)能利用率分別為