三花智控研究報(bào)告：制冷龍頭熱管理賽道高歌猛進(jìn)

三花智控研究報(bào)告：制冷龍頭，熱管理賽道高歌猛進(jìn)一、制冷行業(yè)龍頭，積極布局熱管理景氣賽道1.1公司簡(jiǎn)介四十載技術(shù)積累，公司發(fā)展成為制冷空調(diào)和汽車零部件的全球供應(yīng)商。三花集團(tuán)前身為

“新昌制冷配件廠”，以閥類零部件作為主營(yíng)產(chǎn)品逐步打開(kāi)市場(chǎng)，并圍繞制冷零部件主線，逐步擴(kuò)大產(chǎn)品品類。在正式進(jìn)入資本市場(chǎng)后，公司通過(guò)一系列的海外并購(gòu)，不斷鞏固行業(yè)龍頭地位，切入咖啡機(jī)、洗碗機(jī)等小家電細(xì)分賽道，實(shí)現(xiàn)換熱器關(guān)鍵零部件自產(chǎn)。2017年，公司收購(gòu)三花汽零100%股權(quán)，正式進(jìn)入新能源汽車熱管理賽道。目前，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)形成制冷零部件、汽車零部件這兩大支柱。1.2汽零業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，深度合作頭部車企客戶基礎(chǔ)強(qiáng)大，汽車熱管理覆蓋主流車企供應(yīng)鏈。制冷業(yè)務(wù)方面，美的、格力、大金等主流空調(diào)家電企業(yè)均為公司客戶；汽車零部件方面，公司已經(jīng)進(jìn)入特斯拉、法雷奧、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來(lái)等車企供應(yīng)鏈。1.3

新能源車銷量高增，汽零業(yè)務(wù)持續(xù)放量公司近五年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為14%/8%，2021年收入/利潤(rùn)分別同比+41%/+26%，主要受益于汽零業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。受益于新能源業(yè)務(wù)發(fā)展，公司2021年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴岣摺?021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入160.21億元，同比增長(zhǎng)32.30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.84億元，同比增長(zhǎng)15.18。2022Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.04億元，同比增長(zhǎng)40.94%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.53億元，同比增長(zhǎng)25.81%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司汽零業(yè)務(wù)近五年收入CAGR47%，占比由11%提升至30%。受益于新能源汽車發(fā)展，公司汽零業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。2021年，汽零業(yè)務(wù)單元營(yíng)收48億元，占比提至近30%。盈利能力上，公司制冷相關(guān)零部件毛利率相對(duì)穩(wěn)定，汽車業(yè)務(wù)有待提升。2021年，受原材料漲價(jià)的影響，整體盈利承壓。公司汽車熱管理產(chǎn)品持續(xù)放量，2021年：

銷量方面，受益于新能源銷量的高增長(zhǎng)與在手訂單的持續(xù)放量，公司汽零產(chǎn)品銷售量合計(jì)1.27億只（同比+39%），其中新能源汽車熱管理產(chǎn)品1881萬(wàn)只（同比+167%），傳統(tǒng)燃油車熱管理產(chǎn)品1.08億只（同比+28%）；

ASP方面，由于新能源產(chǎn)品價(jià)格較高，2021年公司汽車熱管理產(chǎn)品單價(jià)收入為37.8元/只（同比+40%）；單件毛利為9.01元/只(同比+13%)。公司費(fèi)用控制較好，2021年可比口徑下同比-0.31PCT。2017-2022Q1公司費(fèi)用率在15%左右。2021年公司期間費(fèi)用率13.48%，2022Q1期間費(fèi)用率為12.07%，其中，銷售費(fèi)用率2.16%，管理費(fèi)用率為4.60%，同比-0.31PCT。1.4股權(quán)激勵(lì)制度完善，綁定核心人才二、熱管理行業(yè)：需求放量+技術(shù)變革，龍頭公司優(yōu)先受益2.1

新能源車銷量高增長(zhǎng)，行業(yè)景氣度高2.1.1國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：新能源加速滲透，公司核心客戶銷量高增長(zhǎng)新能源汽車滲透率快速提升。2021年新能源汽車銷量352.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)157.5%，滲透率13.9%。2022年1-5月累計(jì)銷量突破200萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)111.2%，滲透率21%，其中，5月銷售44.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)105.2%，單月滲透率24%。一二線滲透率較高，縣鄉(xiāng)市場(chǎng)潛力有望釋放。2020年以前，新能源車銷量主要集中在一二線城市。2022年1-5月新能源乘用車在特大城市銷量占比19%，限購(gòu)城市的新能源車市場(chǎng)銷量逐步穩(wěn)定，縣鄉(xiāng)市場(chǎng)新能源逐步啟動(dòng)。政策端：補(bǔ)貼平穩(wěn)退坡，雙積分政策接力。近年來(lái)中央及各市相關(guān)部門(mén)陸續(xù)推出新能源

激勵(lì)政策，從補(bǔ)貼、雙積分、充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、稅收優(yōu)惠及新能源安全政策等方面支持新能源汽車消費(fèi)，平緩補(bǔ)貼退坡力度，保持技術(shù)指標(biāo)門(mén)檻穩(wěn)定，促進(jìn)新能源車產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。此外，近期各地方相繼出臺(tái)新能源以舊換新補(bǔ)貼，有望進(jìn)一步刺激行業(yè)銷量增長(zhǎng)。目前頭部車企已逐漸跑出，自主及新勢(shì)力新能源車占比逐漸提高。2021年，吉利、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、比亞迪、上汽乘用車、廣汽新能源等主流主機(jī)廠新能源車銷量合計(jì)占比32%，蔚來(lái)、理想、小鵬、哪吒、零跑等新勢(shì)力主要品牌銷量合計(jì)占比12%，特斯拉占比9%，其他品牌占比47%。2022年1-5月，主流主機(jī)廠新能源車銷量占比提升至43%，新勢(shì)力主要品牌合計(jì)占比提升至13%。隨著下半年各品牌強(qiáng)車型陸續(xù)推出，自主及新勢(shì)力新能源車占比將有望進(jìn)一步提高。2.1.2海外市場(chǎng)：政策發(fā)力，車企明確發(fā)展時(shí)間表根據(jù)各國(guó)制定的“內(nèi)燃機(jī)禁止或電氣化目標(biāo)”時(shí)間規(guī)劃，大多數(shù)國(guó)家或地區(qū)的目標(biāo)是在2040年前實(shí)現(xiàn)100%新車銷售為“零排放車輛”（ZEV），從2045年起逐漸達(dá)成凈零排放目標(biāo)。政策上，歐盟、日本、英國(guó)、美國(guó)等通過(guò)直接補(bǔ)貼、免稅、經(jīng)濟(jì)刺激、積分要求等方式積極推動(dòng)新能源汽車消費(fèi)。2021年，全球新能源汽車銷量657萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)102.7%，滲透率8.3%。2022年1-5月累計(jì)銷量323.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)65.5%，滲透率11.4%，其中，5月銷售70萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)55%，單月滲透率達(dá)12%。2.1.3新平臺(tái)+新車型，行業(yè)格局變化在即短期看，下半年強(qiáng)車型井噴，行業(yè)高景氣度確定性強(qiáng)。從車型看，下半年新勢(shì)力（蔚來(lái)、理想、小鵬威馬、高和、零跑）以及自主（長(zhǎng)安、長(zhǎng)城、吉利、上汽、比亞迪）均將發(fā)布多款新能源新車，其中不乏L9、智己、G9、C01、深藍(lán)SL03、阿維塔11等重磅車型，爆款潛力大。中期看，此輪自主品牌的純電、混動(dòng)平臺(tái)自2021年開(kāi)始陸續(xù)發(fā)布，有望支撐3年內(nèi)的強(qiáng)車型周期。車企積極轉(zhuǎn)型，紛紛布局新能源汽車平臺(tái)。各品牌的智能駕駛平臺(tái)、純電平臺(tái)自2017年開(kāi)始陸續(xù)發(fā)布，而比亞迪、長(zhǎng)城、奇瑞、長(zhǎng)安、吉利等頭部自主的新一代混動(dòng)平臺(tái)，均于2022年起放量，有望支撐3年強(qiáng)車型周期。電動(dòng)化趨勢(shì)下，行業(yè)格局變化在即。2.2熱管理行業(yè)：技術(shù)變革+核心產(chǎn)品用量提升，公司受益顯著2.2.1行業(yè)空間：預(yù)計(jì)2025年全球1300億元，CAGR31%較傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車熱管理系統(tǒng)需額外增加制冷&電池管理系統(tǒng)，價(jià)值量大幅提高。傳統(tǒng)燃油車空調(diào)只負(fù)責(zé)制冷（發(fā)動(dòng)機(jī)+座艙冷卻），駕駛艙的制熱只需將發(fā)動(dòng)機(jī)余熱引入艙體內(nèi)即可。新能源汽車由于沒(méi)有了內(nèi)燃機(jī)，空調(diào)壓縮機(jī)的動(dòng)力從機(jī)械式改為了電動(dòng)，缺乏了發(fā)動(dòng)機(jī)余熱的利用，需要制造新的穩(wěn)定熱源來(lái)制熱。傳統(tǒng)燃油車約2000-3000元單車價(jià)值量，目前新能源車型PTC空調(diào)約6000元價(jià)值量。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，我們預(yù)計(jì)未來(lái)熱泵空間價(jià)值量接近8000元，行業(yè)價(jià)值量迎來(lái)2-3倍提升。新能源汽車的空調(diào)系統(tǒng)增加了電動(dòng)壓縮機(jī)、PTC、電子水泵、電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥等部件的使用數(shù)量，并推動(dòng)產(chǎn)品更新升級(jí)。2.2.2熱泵滲透加速，閥門(mén)&泵體價(jià)值量預(yù)計(jì)持續(xù)提升特斯拉熱管理經(jīng)歷四代技術(shù)方案，2020年在ModelY上搭載的

“Octovalve”+熱泵方案，目前已成為行業(yè)標(biāo)桿：

第一代熱管理系統(tǒng)（Roadster）：包含電機(jī)回路、電池回路、HVAC回路和空調(diào)回路，各條回路之間相互獨(dú)立，集成化程度低；

第二代熱管理系統(tǒng)（MS/MX）：采用雙蒸發(fā)器結(jié)構(gòu)，取消了HVAC冷卻回路，增加了與電池回路相耦合的四通閥結(jié)構(gòu)；

第三代熱管理系統(tǒng)（2018款M3）：采用Superbottle，通過(guò)四通閥，把電機(jī)、電池、座艙的熱源統(tǒng)一管理，乘員艙采暖仍然采用高壓風(fēng)暖PTC結(jié)構(gòu)；

第四代熱管理系統(tǒng)（MY）：采用octovalve“八爪魚(yú)”，搭載熱泵系統(tǒng)+八通閥，整合電池回路、電機(jī)回路與座艙回路。特斯拉引領(lǐng)下，熱泵空調(diào)預(yù)計(jì)加速普及，公司產(chǎn)品價(jià)值量有望持續(xù)提升。根據(jù)電動(dòng)邦的測(cè)試數(shù)據(jù)，以Model3為例，相比于PTC加熱方式，熱泵空調(diào)的百公里平均電耗降低10-12%。目前各車企均開(kāi)始布局熱泵空調(diào)，預(yù)計(jì)行業(yè)進(jìn)入加速普及階段。公司拳頭產(chǎn)品電子膨脹閥具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，據(jù)QYResearch，2020年市占率為64%，將持續(xù)受益于行業(yè)高增長(zhǎng)。新能源汽車市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)是刺激車用電子膨脹閥市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的主要因素。全球市場(chǎng)：根據(jù)QYResearch，2020年，全球新能源汽車電子膨脹閥市場(chǎng)銷售額達(dá)到了79.36百萬(wàn)美元。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：由于國(guó)內(nèi)暫無(wú)分市場(chǎng)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)，以行業(yè)整體統(tǒng)計(jì)（包括汽車、家電等行業(yè)），2021年國(guó)內(nèi)電子膨脹閥、截止閥和四通閥銷量分別為9714萬(wàn)只、3.14億只和1.59億只，2012-2021復(fù)合增長(zhǎng)率分別為22.9%、7.9%和10.0%。行業(yè)格局：根據(jù)QYResearch統(tǒng)計(jì)，2020年汽車電子膨脹閥市場(chǎng)中，三花以64.36%的銷量市場(chǎng)份額排名全球第一，日本的TGK和中國(guó)盾安壞境緊隨其后，分別占據(jù)了全球15.38%和13.16%的銷量市場(chǎng)份額。HANON、不二工機(jī)、新勁、拓普也是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)。三、公司熱管理業(yè)務(wù)：先發(fā)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)3.1熱管理產(chǎn)品譜系完整，技術(shù)壁壘深厚1987年，三花控股開(kāi)始開(kāi)發(fā)汽車熱力膨脹閥，1994年，與日本公司成立合資企業(yè)，共同生成熱力膨脹閥。2004年，正式成立三花汽零，2009年，成立汽車熱管理研發(fā)中心。2017年，公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行的方式收購(gòu)了三花汽零100%的股權(quán)，目前已經(jīng)具備完整全面的汽車熱管理零部件產(chǎn)品線。公司產(chǎn)品覆蓋全面，積累深厚。在傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域，三花汽零在發(fā)動(dòng)機(jī)啟停系統(tǒng)、渦輪增壓系統(tǒng)、新一代發(fā)動(dòng)機(jī)和傳動(dòng)系統(tǒng)的熱部件研發(fā)能力。針對(duì)新能源車型，三花汽零針對(duì)EV和PHEV汽車開(kāi)發(fā)了針對(duì)性的解決方案，特別是在電子元件和電池冷卻和熱泵系統(tǒng)方面，可在車輛運(yùn)行所需的能量、滿足乘員的氣候舒適度和延長(zhǎng)行駛里程。技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，核心產(chǎn)品電子膨脹閥、八通閥壁壘深厚。公司研發(fā)投入、專利數(shù)量大幅領(lǐng)先同行，依靠多年積累的下游客戶反饋，核心產(chǎn)品電子膨脹閥、八通閥技術(shù)壁壘高：依靠產(chǎn)品&技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司大力發(fā)展集成化組件，推動(dòng)單車價(jià)值量持續(xù)上行。產(chǎn)品層面，公司從供單品逐步轉(zhuǎn)向集成供應(yīng)，其中熱泵集成控制模塊為公司主力產(chǎn)品。單車價(jià)值量有目前單品的幾百元，有望提升至千元以上水平。3.2深度合作優(yōu)質(zhì)車企，在手訂單充足全球化布局，把握優(yōu)質(zhì)客戶資源。公司在杭州、新昌、紹興濱海、北美墨西哥、歐洲波蘭、東南亞越南、印度等地均建有生產(chǎn)基地。在中國(guó)、日本、韓國(guó)、北美和歐洲設(shè)有5個(gè)銷售分支機(jī)構(gòu)。全球化布局有利于縮短供應(yīng)鏈長(zhǎng)度，提高運(yùn)營(yíng)效率及響應(yīng)速度。公司把握產(chǎn)業(yè)鏈前端，盈利能力領(lǐng)先同行。公司的制冷業(yè)務(wù)以及汽車熱管理業(yè)務(wù)在技術(shù)上存在一定遷移，在產(chǎn)品上存在相似性，二者在原材料的采購(gòu)、產(chǎn)品的生產(chǎn)研發(fā)上能夠起到一定程度的協(xié)同作用。另外，公司汽車零部件業(yè)務(wù)目前營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)超過(guò)40億元，已經(jīng)具備一定的規(guī)模。多元化經(jīng)營(yíng)協(xié)同以及規(guī)模效應(yīng)共同打造了公司的強(qiáng)成本管控能力。加上公司高毛利的電子膨脹閥和電磁閥銷量占比較高（盾安產(chǎn)品四通閥、截止閥占比更高），和同行相比，公司的盈利能力領(lǐng)先。在手訂單充足，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)。自2017年公司正式進(jìn)軍新能源汽車熱管理賽道開(kāi)始，公司不斷憑借業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品質(zhì)量，得到海內(nèi)外多家知名車企的認(rèn)可。公司深度合作通用、寶馬、沃爾沃、特斯拉、蔚來(lái)、比亞迪等車企，在手訂單充足。公司與特斯拉合作深厚，根據(jù)Marklines統(tǒng)計(jì)，公司為Model3供應(yīng)電子膨脹閥、油冷器、水冷板、電池冷卻器等核心零部件。隨著特斯拉全球工廠的產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)銷有望持續(xù)增長(zhǎng)，公司深度受益。公司產(chǎn)能仍處于持續(xù)投放期。2017年，公司在新能源熱管理方向募投資金建設(shè)項(xiàng)目共計(jì)三項(xiàng)，“年產(chǎn)730萬(wàn)套新能源汽車熱管理系統(tǒng)組件項(xiàng)目”、“年產(chǎn)1150萬(wàn)套新能源汽車零部件項(xiàng)目”以及“年產(chǎn)1270萬(wàn)套汽車空調(diào)控制部件技術(shù)改造項(xiàng)目”目前已全部完結(jié)驗(yàn)收。投入使用后，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司汽零業(yè)務(wù)規(guī)模。伴隨后期項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司汽零業(yè)務(wù)收入端將持續(xù)放量。目前，公司新能源汽車熱管理在建工程項(xiàng)目共計(jì)8項(xiàng)，覆蓋新能源熱管理系統(tǒng)、熱泵、換熱器等多項(xiàng)組件，項(xiàng)目建成后將持續(xù)為公司汽零業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。四、制冷業(yè)務(wù)：下游需求穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)未來(lái)穩(wěn)步發(fā)展4.1家用空調(diào)市場(chǎng)弱增長(zhǎng)，商用領(lǐng)域仍有較大增長(zhǎng)空間空調(diào)與冰箱市場(chǎng)，出口是主要增長(zhǎng)動(dòng)力。家用空調(diào)方面，2021年我國(guó)企業(yè)家用空調(diào)總銷量為1.53億臺(tái)，同比增長(zhǎng)7.9%，2012至2021年復(fù)合增速4.3%。其中，2021年家用空調(diào)內(nèi)銷8470萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.5%，家用空調(diào)外銷6789萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)11.0%，2012至2021內(nèi)銷和出口家用空調(diào)復(fù)合增速分別是4.5%和4.2%。2017年國(guó)內(nèi)銷量高增長(zhǎng)之后，出口成為主要的增量來(lái)源。冰箱方面，2021年我國(guó)企業(yè)冰箱銷量8643萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)2.3%。自2013年以來(lái)冰箱內(nèi)銷量出現(xiàn)下滑，出口成為主要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)商用空調(diào)市場(chǎng)增長(zhǎng)。2021年我國(guó)中央空調(diào)內(nèi)銷總額1121億元，同比增長(zhǎng)27.0%，2012至2021年復(fù)合增速9.0%，近年增速高于民用。2020年以來(lái)國(guó)家層面進(jìn)一步加大基礎(chǔ)設(shè)施投入，中央空調(diào)需求量有望持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，疫苗運(yùn)輸、生鮮運(yùn)輸需求的增加也帶來(lái)冷鏈運(yùn)輸市場(chǎng)的高增長(zhǎng)。4.2受益于電子膨脹閥滲透率提升，公司業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)未來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)國(guó)家能耗標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，電子膨脹閥加速滲透。2020年7月1日《房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級(jí)》（GB21455-2019）開(kāi)始實(shí)施，緩沖期一年，重新劃分的能效等級(jí)大幅提升了能耗準(zhǔn)入門(mén)檻，空調(diào)將全面進(jìn)入變頻時(shí)代。新國(guó)標(biāo)頒布以來(lái)變頻空調(diào)加速滲透，2021年我國(guó)的1.53億臺(tái)家用空調(diào)銷量中，1.04億臺(tái)為變頻空調(diào)，滲透率提升至68%（2020年為53%）。同時(shí)，我國(guó)出售的電冰箱的變頻滲透率從2015年的7%提升至2021年的34%。電子膨脹閥是變頻空調(diào)和冰箱的重要零部件，變頻空調(diào)的加速滲透將帶來(lái)電子膨脹閥等零部件需求的提升。金屬原材料價(jià)格上漲有望促進(jìn)微通道換熱器的市場(chǎng)需求。微通道換熱