赤峰黃金研究報告：聚焦黃金主業(yè)高速成長可期

赤峰黃金研究報告：聚焦黃金主業(yè)，高速成長可期黃金新秀，高速成長外延并購蓬勃發(fā)展赤峰黃金主營業(yè)務為黃金、有色金屬采選。公司成立于2005年，創(chuàng)始人趙美光先生通過赤峰市國有破產企業(yè)“招拍掛”先后獲得了原赤峰市紅花溝金礦和敖漢旗撰山子金礦的產權，注冊成立了赤峰華泰礦業(yè)有限責任公司和赤峰吉隆礦業(yè)有限責任公司。2012年，公司實現(xiàn)借殼上市。其后幾年間，公司借助資本優(yōu)勢快速發(fā)展，先后收購了遼寧五龍黃金礦業(yè)有限責任公司、郴州雄風環(huán)保科技有限公司、控股安徽廣源科技發(fā)展有限公司，注資成立赤金（天津）地質勘查技術有限公司，形成黃金采選與資源綜合回收利用業(yè)務“雙輪驅動”的模式。2018年，公司收購MMGLaosHoldingsLimited100%股權，MMGLaos持有位于老撾的萬象礦業(yè)90%股權，旗下Sepon銅金礦是目前老撾最大的有色金屬礦山之一，開啟海外擴張步伐。2019年，公司發(fā)行股份收購吉林瀚豐礦業(yè)科技有限公司100%股權，多元化公司資源品種。同年，王建華先生正式擔任董事長，開啟管理層內部的深刻改革，公司也確立了“以礦為主、專注黃金礦山業(yè)務”的發(fā)展戰(zhàn)略。2020年，公司貫徹“以金為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，完成雄風環(huán)保100%股權的公開掛牌轉讓，吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)從事黃金采選業(yè)務；瀚豐礦業(yè)從事鋅、鉛、銅、鉬采選業(yè)務；萬象礦業(yè)主要從事金、銅礦開采和冶煉。公司穩(wěn)步推進重大項目建設，邁入高質量發(fā)展新階段。2022年，公司海外擴張再下一城，以現(xiàn)金方式收購加拿大金星資源全部已發(fā)行和流通的普通股的62%，金星資源核心資產為位于加納的Wassa金礦，公司黃金資源量和產量將得到顯著增加。圖片上傳中......管理團隊經驗豐富公司實際控制人為李金陽女士，其本人不在公司任職，明確表示全力配合王建華董事長為核心的管理團隊的各項工作，服從赤峰黃金戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，為上市公司發(fā)展保駕護航。公司董事長王建華先生，行業(yè)經驗豐富，有望帶領公司進入發(fā)展快車道。2006年2月-2013年2月，王建華任山東黃金集團有限公司董事長、黨委書記，上任后確定集團核心價值觀及終極目標，對集團內部黃金資源進行了科學優(yōu)化與整合，形成以山東省內為主，海南、內蒙、河南、青海為輔的南北中三大礦業(yè)基地，任職期間帶領山東黃金走出困局，成為黃金產量全國第一的企業(yè)。2013年6月2016年12月，王建華任紫金礦業(yè)集團股份有限公司總裁，期間收購巴理克（新幾內亞）有限公司50%股權和50%債權、收購剛果（金）卡莫阿控股公司49.5%股權、增持科盧韋齊銅礦權益至72%，任期內紫金礦業(yè)國際化路線碩果累累，為公司的高速成長奠定堅實基礎。2018年9月，王建華任赤峰黃金董事，2019年12月至今，任赤峰黃金董事長，短短幾年間，帶領管理層轉變觀念，打開邊界，進行了深刻的內部改革；同時，公司逐步實現(xiàn)精細化管理，已建立了一整套符合公司實際的管理模式和激勵考核機制。員工持股激發(fā)公司活力2021年，公司實施了第一期員工持股計劃，人員范圍包括公司及其下屬子公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他核心人員共計不超過98人，持股規(guī)模為4159.77萬股，占公司總股本的2.50%。員工持股計劃解鎖條件與公司礦產金產量掛鉤，具備挑戰(zhàn)。如公司2021年金產量不低于10噸，本員工持股計劃可分配的標的股票權益為償還定向計劃融資本息后剩余標的股票權益總額的50%；如公司2022年金產量不低于16噸，且2021-2022年金產量累計不低于26噸，本員工持股計劃可累計分配的標的股票權益為償還定向計劃融資本息后剩余標的股票權益總額的100%。若公司2022年金產量未達到16噸，且2021-2022年金產量累計未達到26噸，則未分配的標的股票權益均不得分配，管理委員會按照持有人出資金額返還個人，剩余資金（如有）歸屬于公司。以金為主，業(yè)績持續(xù)增長作為一家成長中的黃金上市公司，公司黃金產量持續(xù)提升。2021年末，公司境內保有黃金資源量約52.57噸，境外老撾保有黃金資源量約158噸，加納約364.8噸。2021年，在疫情和氧氣站故障等不利因素影響下，公司黃金產能釋放進度受阻，生產礦產金8095.22千克，同比大幅增長76.42%。2022年一季度礦產金產量3262.72千克，同比提升47.59%，公司2022年計劃黃金產量不低于15.76噸。2018年來，隨著公司“以金為主”戰(zhàn)略的順利實施以及國內外并購帶來外延式發(fā)展，公司業(yè)績持續(xù)增長。2020年，公司Sepon銅金礦轉向主要生產黃金，電解銅產銷量下降，并出售全資子公司雄風環(huán)保100%股權，其財務數(shù)據合并至2020年7月，導致營業(yè)總收入同比下降24.89%至45.58億元，但隨著黃金主業(yè)量價齊升，公司實現(xiàn)歸母凈利潤7.84億元，同比增長317.01%。2021年，公司黃金產量持續(xù)增長，但因萬象礦業(yè)選礦工藝流程尚在優(yōu)化，單位成本將對較高，公司黃金產品毛利率有所下降，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入37.76億元，同比下降17.01%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.83億元，同比下降25.69%。黃金價格有望繼續(xù)上行實際利率驅動黃金價格黃金擁有商品屬性、金融屬性及貨幣屬性，兼具抗通脹功能和避險功能。自布雷頓森林體系瓦解以后，黃金價格不再與美元直接掛鉤，其走勢受到貨幣政策、通脹水平、避險需求等多種因素綜合影響。全球黃金儲量低，供應相對穩(wěn)定。黃金資源儲量較低，但分布廣泛，美國地質調查局數(shù)據顯示2021年，全球黃金儲量約5.4萬噸，其中澳大利亞、俄羅斯、南非儲量相對豐富。黃金供應主要包括礦產金和回收金，2021年全球黃金供應量為4666噸，其中金礦產量為3561噸?？梢钥吹?010年來，全球黃金年供應量保持在4300-4900噸水平，波動較小。全球黃金需求表現(xiàn)強勁。截至2021年底，地上黃金存量為20.52萬噸，按照黃金需求結構可分為金飾需求9.4萬噸、投資需求4.5萬噸、央行購金3.5萬噸和其他需求3.1萬噸。2021年隨著經濟增長和市場情緒變化，金飾消費、科技用金、央行儲備均有明顯提升。近期，對通脹的擔憂以及俄烏沖突下避險需求的提升也使黃金投資需求出現(xiàn)改善。滯漲下的黃金大牛市復盤70年代金價走勢。20世紀70年代，黃金迎來了長達十年的牛市，價格從35美元/盎司升至最高850美元/盎司，價格漲幅高達24倍?；厮輾v史，可以看到1960-1964年間，美國通貨膨脹率保持較低水平，其后在寬松的貨幣政策下通貨膨脹勢頭開始顯現(xiàn)，越南戰(zhàn)爭增加了政府支出和赤字，使問題更加嚴重。1971年8月，美國總統(tǒng)尼克松宣布美元跟黃金脫鉤，引入了工資-物價管制政策，此時黃金價格在43美元/盎司。此后隨著石油危機的爆發(fā)，通貨膨脹問題被進一步放大，黃金價格持續(xù)上漲，在1973年5月突破100美元/盎司。1973-1975年間出現(xiàn)了一次大幅度的經濟衰退，黃金價格震蕩向上，最高觸及195美元/盎司。1979年第二次石油危機爆發(fā)，通貨膨脹愈演愈烈，7月黃金價格升至300美元/盎司，10月突破400美元/盎司，1980年1月，黃金價格上漲加速，1月2日價格為560美元/盎司，到1月21暴漲至850美元/盎司。1979年10月，美聯(lián)儲決策委員決定允許美聯(lián)儲大幅提高利率，以收縮經濟，降低通貨膨脹壓力。較高的利率有效降低了通脹率，但也導致了非常嚴重的蕭條，1982年失業(yè)率達到10.8%，黃金價格出現(xiàn)了一波反彈。通脹壓力仍在提升。2022年3月，美國CPI同比增速達到8.5%，創(chuàng)1982年來最高水平；歐元區(qū)調和CPI同比增速達到7.5%，持續(xù)創(chuàng)新高。疫情后各國為了刺激經濟持續(xù)推出寬松政策，釋放出的流動性推升股市、地產等資產價格，并逐步傳導到實體經濟，導致通脹壓力不斷上漲。當前，俄烏沖突的持續(xù)對于全球供應鏈的影響也愈發(fā)凸顯，大宗商品供應端壓力難以疏解，價格高位持續(xù)。此外房租作為美國CPI中重要分項，預計也將傳導前期房價上漲的影響而保持較高水平，導致通脹持續(xù)預期仍處高位。經濟面臨衰退風險。美聯(lián)儲3月議息會議紀要釋放鷹派信號，通脹壓力下，加息、縮表節(jié)奏加速升溫。4月初，2年期和10年期國債收益率出現(xiàn)倒掛。一方面通脹走高，美聯(lián)儲宣布進入加息周期，推高短端利率；另一方面，市場對經濟前景的擔憂令長端美債收益率走低。2000年來，美債2年和10年期收益率共發(fā)生過3次倒掛，分別在2000年、2006年和2019年，其后分別發(fā)生了互聯(lián)網和科技股泡沫、全球金融危機、全球疫情沖擊。美債收益率倒掛，再度引發(fā)市場對于經濟衰退的擔憂。一季度，俄烏局勢的變化引領黃金價格走勢，可以看到避險需求下，黃金價格與美元指數(shù)出現(xiàn)同漲。當前，對通脹的擔憂以及避險需求的提升繼續(xù)推升黃金價格。同時，5月議息會議美聯(lián)儲宣布加息50個基點，也沒有比市場預期更鷹派。但另一方面，美聯(lián)儲加息預期，疊加TIPS自2020年3月來首次轉正，對黃金價格形成壓制。我們認為，在市場交易滯漲風險的當下，資產配置需求提升，看多黃金的勝率相對較高。黃金股的戴維斯雙擊黃金股與金價走勢趨同，且容易出現(xiàn)“戴維斯雙擊”。通常情況下，商品價格出現(xiàn)大漲之后會引發(fā)供給端的響應，企業(yè)盈利增厚，進一步擴大資本開支帶來產量上行，遠端價格會出現(xiàn)向下壓力，存在明顯的“自我減速機制”。但是這個規(guī)則對于黃金來說是失效的，因為黃金供應相對穩(wěn)定，又具備強金融屬性，與美元實際利率的變化密切相關，金價上行過程會提振黃金的投資需求，黃金股容易出現(xiàn)“戴維斯雙擊”，表現(xiàn)出較金價更大的彈性。增儲增產有助黃金股取得α。黃金股的利潤可簡化拆解為（金價-成本）*礦產金銷量+其他業(yè)務?？私鸪杀局饕艿V山資源稟賦影響，波動幅度較金價變化基本可忽略。因此礦產金產銷量有增長的企業(yè)在金價上行期業(yè)績彈性會更為突出。圖片上傳中......增儲放量，公司迎來高速發(fā)展期2019年來，公司聚焦黃金主業(yè)，經歷了脫胎換骨的變化。目前公司黃金資源包括境內吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)，境外老撾Sepon銅金礦和加納的Wassa金礦，黃金資源量合計達到575噸，儲量快速增長。隨著各項擴產建設工作的實施，公司產量也有望迎來快速增長，走上高質量發(fā)展道路。境內黃金業(yè)務：品位高、毛利高公司境內有吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)三個黃金礦業(yè)子公司，共擁有8宗采礦權和14宗探礦權，2021年末保有黃金資源量約52.57噸。公司境內黃金礦山的礦石品位較高，吉隆礦業(yè)達到14.57克/噸，屬于國內當前少有的高品位富礦床。國內產量存在提升空間。近年來，在公司“建大礦、上規(guī)?！钡哪繕藢蛳拢妪埖V業(yè)、吉隆礦業(yè)陸續(xù)實施擴能改造項目。五龍礦業(yè)3000噸/日選礦廠于2021年底正式竣工達產，選礦能力從1200噸/日大幅提升至3000噸/日。吉隆礦業(yè)1000噸/日選廠升級改造項目也已經啟動，此前吉隆礦業(yè)選礦能力為450噸/日，公司計劃選礦產建設時間18個月，建成后將大幅提升公司生產能力。五龍金礦增儲前景廣闊。遼東是我國重要金成礦區(qū)帶，五龍金礦就處于其中一個礦集區(qū)。為了進一步確認成礦條件，科技部將五龍金礦礦集區(qū)定為重點勘查靶區(qū)，并支持實施深度達3000米的東北地區(qū)固體礦產第一個深孔鉆，進一步驗證該區(qū)域良好的成礦條件，為遼東半島打造“千噸級”金礦基地、形成中國黃金產地“南膠東、北遼東”的資源格局提供科技支持。圍繞公司中長期發(fā)展規(guī)劃，2021-2023年公司計劃在現(xiàn)有國內礦山開展礦區(qū)深部及外圍的綜合找礦評價，預獲黃金資源量65.76噸、有色金屬資源量40萬噸。Sepon銅金礦：產量持續(xù)增長，發(fā)現(xiàn)稀土資源資源豐富，探礦前景廣闊。公司于2018年收購位于老撾的萬象礦業(yè)，交易金額為2.75億美元。萬象礦業(yè)目前運營Sepon銅金礦，擁有1宗采礦權和1宗探礦權，享有在老撾包括Sepon礦區(qū)在內總面積1247平方千米的專屬區(qū)域內的礦產資源勘探及采選運營的權利。Sepon銅金礦處于老撾川壙-長山多金屬成礦帶，是老撾境內較為重要的內生金屬礦帶，2021年4月礦區(qū)東部新發(fā)現(xiàn)數(shù)條石英脈型易選金礦帶，面積大、品位高、易開采、好回收。2021年末保有黃金資源量約158噸。發(fā)現(xiàn)稀土資源。萬象礦業(yè)勘查部在Sepon礦區(qū)北部Senoy區(qū)塊開展土壤地球化學測量，樣品委托專業(yè)檢測機構澳實礦物實驗室（ALS）進行檢測并出具了檢測報告，發(fā)現(xiàn)稀土元素的異常富集，并且重稀土比輕稀土更富集，大部分土壤樣品和原巖露頭樣品的稀土含量達到工業(yè)品位（中國標準）?？朔щy，產量持續(xù)增長。2020年，萬象礦業(yè)重啟金礦生產，氧化礦和原生礦處理系統(tǒng)分別于2020年5月中旬和8月末投產運行，完全達產后，年處理能力可達300萬噸。面對疫情等因素的不利影響，公司科學組織生產，主要產品逐步由電解銅向黃金切換，盈利持續(xù)提升。但受到疫情、爆燃事故及設備故障等因素影響，增產進度不及預期。2021年萬象礦業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入25.23億元，凈利潤1.86億元。在“一體兩翼”的戰(zhàn)略規(guī)劃下，萬象礦業(yè)未來產量增長、成本下降空間充沛。圖片上傳中......Wassa金礦：收購完成，黃金儲量再上臺階金星資源股權收購完成。公司通過全資子公司赤金香港以現(xiàn)金方式收購金星資源全部已發(fā)行和流通的普通股的62%，交易對價為2.91億美元，第三方中非基金全資子公司科非投資持有金星資源38%股權。2022年1月交易各方完成了項目交割。金星資源核心資產為位于加納的Wassa金礦，目前持有其90%股份，另外10%由加納政府持有。保有金資源量達365噸。Wassa金礦位于加納西部省WassaEast縣，是加納最大黃金成礦帶阿散蒂（Ashanti）金礦帶上一座大型、年輕的黃金在產礦。截至2020年底，Wassa金礦保有金資源量約364.8噸，平均品位3.53克/噸，其中探明+控制的資源量約110噸。Wassa金礦區(qū)控礦構造規(guī)模大、成礦物質運移通道暢通、具有良好的賦礦空間，熱動力充足，且經多期次成礦疊加，存在很好的找礦潛力。在產礦山，生產穩(wěn)定。Wassa金礦于2005年開始露天生產，2017年1月開始井下開采，目前全部為地下開采。一期采礦能力為170萬噸/年，選廠能力為270萬噸/年。Wassa礦山目前生產區(qū)域具備完善的生產系統(tǒng)，井下設備設施齊全，維修車間、泵站、逃生系統(tǒng)等建設完備。2020年Wassa金礦產量為168千盎司（1金衡盎司≈31.1035克），受新冠疫情影響，公司2021年生產目標下調至145-155千盎司。公司《收購資產公告》中提到預計2022年Wassa金礦可生產黃金4.5噸以上，公司也將充分利用多年積累的黃金開采技術及管理經驗，深挖資源潛力，進一步降低成本，提高運營收益。瀚豐礦業(yè)：成熟礦山，多元化公司產品資源優(yōu)質，儲量增長。瀚豐礦業(yè)主要從事鋅、鉛、銅、鉬采選業(yè)務，擁有2宗采礦權和1宗探礦權，探礦權所在的“吉林天寶山－開山屯”區(qū)域為“重要礦產資源重點勘查區(qū)—鉛鋅礦”，該區(qū)域成礦地質條件優(yōu)越，是重要的多金屬礦化集中區(qū)。2020年12月，經吉林省自然資源廳評審備案，瀚豐礦業(yè)立山鉛鋅礦深部新增主礦產鋅金屬量54.26萬噸，銅金屬（伴生+共生）3.09萬噸，鉛金屬量2.86萬噸，銀金屬量131噸。業(yè)績穩(wěn)健，增厚公司利潤。公司收購瀚豐礦業(yè)后，積極擴展礦山生產規(guī)模，按照規(guī)劃，立山礦2019-2021年生產規(guī)模預計分別為16.5萬噸、20萬噸、27萬噸，2022年及之后年度為33萬噸。2021年，瀚豐礦業(yè)辦理完成了立山礦變更登記，采礦證期限延長為29年，證載生產規(guī)模由原來的16.5萬噸/年提升到60萬噸/年，將助力其跨越式發(fā)展。2021年,瀚豐礦業(yè)實現(xiàn)凈利潤0.93億元，同比增長48.67%。體量雖小，但盈利能力較強公司主營業(yè)務為黃金、有色金屬采選，我們選取山東黃金、中金黃金、銀泰黃金3家黃金企業(yè)作為可比公司。山東黃金（600547.SH、1787.HK）以黃金礦產資源開發(fā)利用為主業(yè)，采用分散采選、集中冶煉的生產模式，公司所轄礦山企業(yè)分布于中國山東、福建、內蒙、甘肅、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加納等國家，截至2021年末，公司黃金資源金屬量為1479噸，對應權益量1281噸。2021年，受山東省非煤礦山安全檢查影響，公司產量有所下降，礦產金產量大幅下降36.06%至24.78噸。2022年公司黃金產量目標為不低于39.267噸。中金黃金（600489.SH）主要從事黃金、有色金屬的地質勘查、采選、冶煉的投資與管理等，是國內黃金行業(yè)目前唯一一家央企控股的上市公司。截至2021年底，公司保有資源儲量金金屬量510.5噸，銅金屬量237萬噸。2021年，公司生產礦產金20噸，礦山銅8.13萬噸。2022年公司計劃生產礦產金19.51噸，礦山銅7.80萬噸。銀泰黃金（000975.SZ）主要業(yè)務為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易，旗下玉龍礦業(yè)為鉛鋅銀多金屬礦礦山，黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦為在產金礦礦山，華盛金礦為2021年9月新收購待恢復礦山。截至2021年底，公司資源金金屬量170.45噸，銀金屬量7154.06噸，鉛+鋅金屬量107.64萬噸，銅金屬量6.35萬噸，錫金屬量1.82萬噸。2021年，公司生產合質金7.21噸。圖片上傳中......業(yè)績快速提升公司營業(yè)收入體量相對較小，但業(yè)績增長迅猛。2021年公司營業(yè)總收入為37.83億元，遠小于山東黃金、中金黃金。但受益于公司聚焦黃金主業(yè)后，內生外延增長迅猛，近年來業(yè)績快速提升，2021年公司歸母凈利潤為5.83億元。盈利能力較強費用管控改善隨著公司業(yè)務結構調整以及有息負債下降，公司期間費用占營業(yè)總收入比例持續(xù)下降，2021年降至4.60%，已處于行業(yè)內較低水平，其中銷售費用占比、管理費用占比、研發(fā)費用占比、財務費用占比分別為0.03%、6.21%、0.66%、-2.30%。償債能力較強2021年末，公司資產負債率為37.9%，在行業(yè)中處于較低水平，較2018年末高點下降25.62個百分點。流動比率為2.80，高于其他可比企業(yè)。公司債務負擔較輕，償債能力相對較強。盈利