定制家居-索菲亞研究報告：深度探討索菲亞的沉寂與新生

定制家居-索菲亞研究報告：深度探討索菲亞的沉寂與新生1.歷史深度復盤：內(nèi)外部多重因素致使公司經(jīng)歷“戴維斯雙殺”復盤公司上市后十一年歷史，可以發(fā)現(xiàn)公司2011-2017年依托地產(chǎn)紅利，整體規(guī)?？焖贁U張，期間營收/歸母凈利CAGR分別達35.3%/37.4%，估值中樞基本始終處于30倍以上，而2018年開始公司經(jīng)歷“戴維斯雙殺”，2018-2020年營收/歸母凈利CAGR分別僅為10.7%/9.5%，估值中樞也逐步下移至10-15倍。究其原因，我們認為主客觀分別有三大因素，其中最為關鍵的仍是公司戰(zhàn)略、產(chǎn)品、渠道管理上并未及時適應時代的變化。2021年受益于行業(yè)景氣度修復疊加自身改善收入增速回升至24.6%，但利潤端受原材料影響仍有所承壓。1.1經(jīng)歷“戴維斯雙殺”后，公司估值已處歷史低位公司2011年上市后，于2011-2017年依托地產(chǎn)紅利，渠道擴張迅速，2011-2017年營收CAGR6達35.3%，歸母凈利潤CAGR6達37.4%。自2018年開始，營收與歸母凈利潤增速明顯放緩，2018-2020年營收CAGR3僅為10.7%，歸母凈利潤CAGR3僅為9.5%。2021年隨著公司自身調(diào)整效果逐漸顯現(xiàn)疊加基數(shù)相對不高，收入增速回升至24.6%，歸母凈利潤（還原恒大9.1億元減值后）增速由于受原材料影響同比下降13.5%。分品類來看，2018-2020年收入增速放緩主要由于一方面公司主營品類定制衣柜及其配件收入增長放緩，同比增速從33.3%下滑至1.5%；另一方面公司櫥柜、木門等新品類發(fā)展速度慢于預期，并未支撐起第二增長曲線。分渠道來看，2018年起直營與經(jīng)銷銷售均開始承壓，整個傳統(tǒng)零售渠道增速從28.9%下降至0.3%，而大宗渠道2017年起增長相對較好，但體量相對較小。此外公司整裝渠道發(fā)力較晚，2020年起才正式開始貢獻收入，2021年收入也僅5億元，較難支撐整體增長。1.2公司此前業(yè)績承壓的三大客觀原因1.2.1地產(chǎn)紅利疊加渠道紅利消退地產(chǎn)紅利消退：自2018年起，商品房銷售面積逐漸開始增長乏力，而竣工面積更是持續(xù)負增長。隨著地產(chǎn)紅利逐漸消退，家具整體終端需求也開始承壓，家具類零售額經(jīng)歷多年較快增長后，從2018年起開始步入負增長階段，經(jīng)歷3年負增長后，2021年家具零售額受益于前期竣工面積的釋放，才迎來小幅回升。渠道紅利的消退：公司2011年上市以來除受益于地產(chǎn)紅利外，渠道擴張的紅利也是驅(qū)動公司此前快速增長的核心要素，而從2018年之后，公司索菲亞品牌的門店數(shù)已超2500家，按照單品牌全國2500-3000家門店瓶頸來看，渠道開拓的紅利期已逐漸消退，粗獷的增長驅(qū)動因素逐步減弱。1.2.2流量碎片化趨勢明顯，自然客流減少，經(jīng)營難度加大在地產(chǎn)紅利逐漸消退，行業(yè)需求增長乏力的情況下，公司客戶數(shù)的增長逐漸放緩已是必然趨勢。并且在這一過程中，由于消費者獲取家裝咨詢信息的渠道趨于多樣化且分散化，流量碎片化趨勢越發(fā)明顯，自然進店客流量顯著減少?！?020騰訊家居家裝行業(yè)洞察白皮書》顯示消費者通過家裝家居商場與建材市場收集家裝咨詢信息的接觸率僅為30%左右，而品牌聯(lián)盟促銷活動或家裝節(jié)的接觸率僅為15%左右。公司的自然客流占比目前已從2016年的62%降至40%以下，整體獲客難度明顯提升，一方面需要更前臵獲取流量，另一方面獲客成本也在明顯增加，整體經(jīng)銷商經(jīng)營難度顯著加大。1.2.3精裝房的快速滲透擠壓櫥柜零售市場精裝房開盤數(shù)2016年以來快速增長，使得中國精裝房滲透率快速提升至30%以上。由于精裝房基本標配櫥柜，在精裝房占比的持續(xù)加大的情況下，工程渠道櫥柜市場快速擴容，擠壓了櫥柜的零售市場。在此情況下，各原以櫥柜為主營的公司的櫥柜零售業(yè)務均在2018年起增長明顯放緩，而這一時間段正是公司櫥柜開始發(fā)展的階段，公司面臨著櫥柜零售市場壓縮下的激烈競爭。在櫥柜大宗業(yè)務方面，雖然整個市場2016-2020年均處于擴容階段，但由于工程渠道面向的是企業(yè)客戶，對于產(chǎn)品性價比較為關注，而公司櫥柜由于產(chǎn)能仍處爬坡期，并不具備規(guī)模成本優(yōu)勢，并且由于自身司米櫥柜品牌定位相對較高，使得其單位整體成本明顯高于同業(yè)公司，較難在工程渠道快速獲單起量。1.3公司此前業(yè)績承壓的三大自身原因1.3.1頂層布局：渠道戰(zhàn)略拓展略慢，品牌定位出現(xiàn)偏差從公司頂層戰(zhàn)略布局剖析來看，一方面公司在整裝戰(zhàn)略拓展上稍慢于同行：近年來隨著消費者一站式解決需求逐漸提升，整裝、家裝渠道逐漸成為風口，而公司在整裝渠道拓展戰(zhàn)略上略慢于同業(yè)公司，在2018-2019年喪失了新渠道快速起量的機會。歐派及尚品宅配的整裝業(yè)務于2018年起步，而索菲亞在2020年才開始進入整裝市場，2021年前三季度，歐派、尚品宅配整裝收入分別為11.84億元、8.3億元，業(yè)務占比為8.2%、16.1%，而索菲亞的整裝收入僅為3.13億元（純直營50%），業(yè)務占比也不足5%。另一方面公司櫥柜品牌定位出現(xiàn)偏差：公司櫥柜業(yè)務拓展原以“司米”品牌進行，但由于司米品牌與公司主品牌無法產(chǎn)生品牌協(xié)同效應，并且司米品牌定位較高，與索菲亞原客群有所偏差，使其櫥柜品牌營銷上需要重新投入且需時間獲取消費者認可，進而近年來櫥柜業(yè)務單店收入較難提升，2020年僅達90萬元/店。1.3.2前端：渠道缺乏嚴格管理與深度賦能在行業(yè)紅利逐漸消退的時代，更考慮總部對于經(jīng)銷商體系的管理與賦能，從而搶占更大市場份額，此前公司對于經(jīng)銷商的管理賦能相較于歐派有所欠缺。公司此前對渠道管理賦能的欠缺直接導致經(jīng)銷商主動營銷能力較弱，新渠道拓展積極性較低且缺乏有效對接方法，在存量競爭時代單店增長出現(xiàn)一定壓力，從2018年起衣柜單店收入增速逐漸放緩，2020年更是在疫情影響下，單店收入同比下降超15%，2021年開始才有所改善。1.3.3后端：產(chǎn)品系列不完善，迭代速度未跟進2.引入職業(yè)經(jīng)理人，針對性變革加速落地針對于公司面臨的增長瓶頸，公司于2020年確立“全渠道+多品牌+全品類”的戰(zhàn)略方向，同時開始事業(yè)部制變革，激發(fā)組織活力，為變革打下堅實基礎。21年5月公司引入原歐派副總裁楊鑫全面負責索菲亞事業(yè)部工作，此后公司改革進一步深化，在“整家定制”新戰(zhàn)略牽引下，公司對此前制約公司成長的因素均做出針對性變化。產(chǎn)品端：需求契合度及迭代速度明顯提升，21年公司研發(fā)費用率達2.8%，較往年提升明顯，截至22年4月初，公司針對流行趨勢已推出10個系列新品（2021年全年僅9大系列新品）。渠道端：公司管理與賦能并進，管理上落實“城市再切割”計劃的同時嚴格執(zhí)行以結果為導向的考核機制，賦能上持續(xù)加大培訓、主動營銷團隊建設，并引入點將制模式，以更市場化方式全面賦能經(jīng)銷商運營。2.1品牌定位明確+組織架構優(yōu)化，打下變革基礎品牌定位梳理清晰，多品牌矩陣成型：公司于2020年確立了“全渠道+多品牌+全品類”的戰(zhàn)略方向，首先完成了多品牌矩陣的規(guī)劃，明確司米、華鶴、索菲亞、米蘭納品牌的不同定位。事業(yè)部制變革，職能中心賦能事業(yè)部，確保對應渠道效率最大化：在品牌定位梳理清晰的同時，為了組織高效運行，進行了組織架構變革。根據(jù)渠道及品牌類型，劃分六大事業(yè)部進行管理，零售渠道分別成立了索菲亞柜類定制事業(yè)部、司米櫥柜事業(yè)部、木門事業(yè)部、米蘭納事業(yè)部，工程大B渠道成立工程事業(yè)部

（涵蓋所有品牌）、整裝小B渠道設立直營整裝事業(yè)部（涵蓋所有品牌），其他職能中心以矩陣架構賦能六大事業(yè)部，相較于此前，目前組織架構更加扁平化。整體來看，品牌定位梳理清晰與組織架構的優(yōu)化都為公司此后一系列變革打下堅實基礎。在品牌定位明確及組織架構變革的同時，公司于2021年5月引入原歐派家居副總裁楊鑫，擔任公司營銷副總裁，全面負責索菲亞柜類定制事業(yè)部及集團設計中心運營管理工作。楊鑫總此前擁有超18年的定制家居行業(yè)營銷管理經(jīng)驗，在歐派家居經(jīng)歷過多個崗位，2015年接管歐派衣柜，2016-2020年帶領歐派衣柜業(yè)務實現(xiàn)跨越式發(fā)展。楊鑫總加入索菲亞后，公司“索菲亞”品牌正式開啟對產(chǎn)品與渠道體系的全面優(yōu)化。2.2產(chǎn)品快速改進優(yōu)化，門店裝修同步升級加強產(chǎn)品研發(fā)，產(chǎn)品力提升顯著：2021年下半年開始，總部管理層率先確定了對產(chǎn)品研發(fā)的加強，快速優(yōu)化產(chǎn)品體系，加快推出適應市場流行需求的產(chǎn)品，產(chǎn)品迭代速度明顯提升。2021年公司研發(fā)費用率達2.8%，較往年提升明顯，2022年截至4月初，公司已推出10個系列新品，推新速度與數(shù)量已明顯超出往年（2021年全年僅9大系列新品），并且目前已覆蓋現(xiàn)代、輕奢、北歐、新中式等多種主流風格，產(chǎn)品力已有顯著提升。門店同步優(yōu)化升級，全國已超800家申請重裝：在產(chǎn)品力不斷提升的同時，公司對于門店店面裝修及設計陳列也進行了相應優(yōu)化升級。全新整家定制門店的推出也將能更好的提升客戶進店率，從目前進展來看，全國預計已有超800家門店排隊申請重裝店面，這也較好體現(xiàn)出經(jīng)銷商體系對于目前門店裝修設計方案乃至總部管理、打法的認可。2.3明確戰(zhàn)略打法，渠道管理賦能強化2.3.1整家戰(zhàn)略落地，櫥衣融合邁出關鍵一步推出整家定制戰(zhàn)略，滿足多方訴求：職業(yè)經(jīng)理人楊鑫總上任后，將“整家定制”

提升至索菲亞事業(yè)部核心戰(zhàn)略，推出了7大品類、8+1空間整體解決方案，包括全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具、整屋地板以及整屋電器。不僅契合消費者一站式采購的趨勢，而且滿足了公司及經(jīng)銷商擴大客單價的訴求。索菲亞櫥柜順勢推出，品牌協(xié)同力有望顯現(xiàn)，櫥衣融合值得期待：公司在推出整家套餐的同時，索菲亞品牌的櫥柜也正式上市，此舉可較好解決公司此前櫥柜業(yè)務用司米品牌造成的品牌協(xié)同較難，櫥衣融合不暢的問題。在公司原櫥衣同商比例較高（近90%）的情況下，索菲亞品牌推出櫥柜后，一方面公司經(jīng)銷商體系可更好實現(xiàn)櫥衣融合銷售，且經(jīng)過司米櫥柜多年的發(fā)展，經(jīng)銷商體系可較好適應櫥柜業(yè)務的銷售與安裝，另一方面將可運用主品牌影響力，提升櫥衣融合銷售比例，打開公司櫥柜業(yè)務成長空間的同時，將更好支撐公司整家戰(zhàn)略落地，為長期流量與轉(zhuǎn)化率的提升打下基礎。2.3.2管理制度制定更為科學，執(zhí)行更為嚴格在公司管理層進行調(diào)整后，同步對總部及經(jīng)銷商加強管理，落實科學且嚴格的管理制度：1）建立結果為導向的考核機制；2）嚴格執(zhí)行經(jīng)銷商末位淘汰制度，不滿足條件的經(jīng)銷商堅決淘汰，淘汰比例維持在6-8%，真正促使經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰，激發(fā)渠道活力；3）落實“城市再切割”計劃，以往公司一城一商且部分經(jīng)銷商由于經(jīng)營較好，向周邊城市逐步擴張，導致公司大商比例較高，從2021年起，公司開始逐步將部分城市按區(qū)劃分單獨的考核區(qū)域進行評估，對于銷售無法完成目標任務的區(qū)域進行切割，重新招商進行運營。并且據(jù)部分區(qū)域經(jīng)銷商反饋，公司也正在逐步根據(jù)經(jīng)銷商經(jīng)營城市或地區(qū)的數(shù)量多少來提升經(jīng)銷商目標考核任務，經(jīng)營城市或區(qū)域數(shù)量多的經(jīng)銷商目標增長任務將更高，從而一定程度上也在促使經(jīng)銷商更為專注經(jīng)營自身優(yōu)勢區(qū)域。2.3.3強化渠道賦能，提升經(jīng)銷體系主動營銷能力隨著競爭越發(fā)激烈，流量碎片化也越發(fā)明顯，經(jīng)銷商需具備多渠道的主動營銷能力，而這一方面需要管理激發(fā)經(jīng)銷商積極性，另一方面也需總部指導賦能，并且隨著品類的增多、渠道進一步的下沉，渠道對于總部的賦能需求更為明顯。3.為何我們認為公司變革有望較快顯成效原因一：零售渠道再成主戰(zhàn)場，公司品牌+渠道仍具領先優(yōu)勢：在經(jīng)歷2018年-2020年上半年精裝房快速發(fā)展，工程渠道順勢大幅擴容之后，從2020年下半年開始，隨著精裝房滲透速度的放緩，零售渠道貢獻度重新回升，2021前三季度歐派/索菲亞/志邦/金牌零售貢獻度已分別提升至82.8%/79.8%/65.6%/57.6%。展望來看，我們認為隨著新房銷售的放緩疊加精裝房滲透速度減緩，整體存量房占比逐漸提升，零售渠道必然將再次成為各家居企業(yè)的主戰(zhàn)場，而公司不僅在零售市場具有較高的品牌影響力，而且具備較廣的渠道覆蓋面，經(jīng)銷商團隊也是行業(yè)從業(yè)多年的資深人士，在公司科學管理、深度賦能下，整體渠道優(yōu)勢依然將較為明顯，且在零售市場也可進一步放大自身優(yōu)勢。原因二：“大家居”時代利好頭部企業(yè)，公司已具備多項需長期沉淀的關鍵能力：我們在此前《家居供給側(cè)解構新思：“整家定制”能否破解集中度難題》報告中，已經(jīng)深度分析在“整家定制”或“大家居”時代中，產(chǎn)品研發(fā)與迭代、供應鏈整合與生產(chǎn)能力是這一時代背景下品牌商競爭的基礎，信息化、渠道管理與賦能能力將是決定品牌商成長上限的關鍵，新時代的競爭已然是企業(yè)綜合能力的競爭，整體競爭門檻明顯提升。我們逐一分析后可以發(fā)現(xiàn)，公司供應鏈整合及生產(chǎn)能力和信息化能力仍然優(yōu)異，并且恰巧這兩項能力需要較長時間打磨提升，而其余兩項能力雖然此前公司有所欠缺，但相對而言，公司產(chǎn)品研發(fā)與迭代能力其實并未有明顯落后，更多由于此前管理脫離市場且沒有對應機制考核產(chǎn)品團隊，目前此項調(diào)整已明顯提速，此外渠道管理與賦能方面找準操盤團隊之后，整體的打法復制相對較為容易，或許其中經(jīng)銷商接受賦能后吸收需要時間，但這并不具備實質(zhì)性難度。供應鏈整合及生產(chǎn)能力優(yōu)化多年，持續(xù)領先行業(yè)“整家套餐”凸顯公司供應鏈整合能力：2020年公司設立廣州索菲亞供應鏈有限公司，旨在打造集團級供應鏈體系，近年來公司供應鏈能力顯著提升。在最新推出的整家定制套餐中，配備了優(yōu)質(zhì)柜類產(chǎn)品，并且與芝華仕、卡薩帝達成戰(zhàn)略合作，提供高端軟體家具及煙灶等配套產(chǎn)品，使得索菲亞套餐內(nèi)容與價格相較于其他品牌具備明顯優(yōu)勢，充分體現(xiàn)出索菲亞極強的供應鏈整合能力。生產(chǎn)制造能力持續(xù)領先：一方面公司生產(chǎn)覆蓋面廣，目前在中國已建成七大制造基地，實現(xiàn)了生產(chǎn)基地全國化布局；另一方面公司擁有行業(yè)內(nèi)亞洲最先進的工業(yè)4.0車間，實現(xiàn)交貨期短、生產(chǎn)準確率高、返修率低的目標。生產(chǎn)的“廣”

與“精”使得公司整體生產(chǎn)制造能力顯著領先行業(yè)，2018年以來，公司平均交貨周期為7-12天，處于行業(yè)領先地位，而恰恰生產(chǎn)制造的“廣”與“精”需要巨大的資本投入以及時間沉淀，是較難短時間快速提升的，毫無疑問公司在這一項能力上優(yōu)勢的穩(wěn)固使其變革調(diào)整時間可明顯縮減。具體來看，精細化的生產(chǎn)在提高產(chǎn)品品質(zhì)的同時，優(yōu)化生產(chǎn)效率，使得工廠端生產(chǎn)成本具備競爭優(yōu)勢，公司的櫥柜單位人工成本從2015年的987.7元/套穩(wěn)步下降到2020年的359.3元/套，衣柜的單位人工成本也整體保持下降態(tài)勢。優(yōu)異的成本控制使得索菲亞的毛利率始終位于行業(yè)前列，2020年索菲亞衣柜的毛利率為40.4%，歐派/金牌/志邦的毛利率為40.0%/29.7%/33.4%。前后端信息化能力構建多年，“三駕馬車”確保行業(yè)領先公司信息化能力構建多年，依托“三駕馬車”布局，構建行業(yè)內(nèi)首家全方位、垂直一體化的“數(shù)字化運營平臺”：（1）信息與數(shù)字化中心（IDC）是信息化功能實現(xiàn)的技術基礎，負責企業(yè)數(shù)字化架構設計、信息技術研發(fā)、數(shù)據(jù)處理以及組織和流程優(yōu)化等工作；（2）極點三維致力于提升前端營銷的信息化，提高個性定制設計的效率和準確率；（3）寧基智能致力于提升后端生產(chǎn)的信息化，實現(xiàn)智慧制造，打造高效率、高品質(zhì)、低運營成本的智慧工廠。公司對于信息化的打造兼顧前后端，并且近年來推出DIYHome軟件，其實現(xiàn)了訂單的前后端全流程的打通：（1）在前端專業(yè)設計人員通過DIYHome連接設計系統(tǒng)大數(shù)據(jù)，可以更快的為不同區(qū)域、不同需求的消費者提供個性化設計方案。基于自主知識產(chǎn)權的實時渲染引擎為消費者提供真實的3D和VR體驗；利用所見即所得的CAD引擎和AI技術智能化設計，有效提升設計師效率；（2）在后端通過CAM對接后端制造工廠，實現(xiàn)智能化生產(chǎn)。前后端的深度打通可更好提升全流程效率與準確率，公司歷年存貨周轉(zhuǎn)率保持在12-15次，均顯著優(yōu)于行業(yè)。在大家居時代，前后端信息化能力或是企業(yè)規(guī)?？焖贁U大之后的必須要素，一定程度上決定了企業(yè)發(fā)展的上限，并且大部分企業(yè)均需經(jīng)歷外采到自主研發(fā)、優(yōu)化，所需時間長達數(shù)年，然而公司在這一方面已然處于行業(yè)前列。4.公司短中長期增長來源在哪？短期來看，公司主品牌仍是增長主驅(qū)動，目前公司終端客單價不足3萬，在

“整家定制”戰(zhàn)略下，廚衣融合疊加軟體、家電配套將使得終端客單價有一倍的提升空間，并且在整裝、拎包項目等新業(yè)態(tài)的拓展也將驅(qū)動整體客戶數(shù)的進一步提升，整體來看，公司零售單店收入提升路徑清晰。長期來看，多品牌布局仍具較大渠道拓展空間支撐收入持續(xù)增長，且后端生產(chǎn)協(xié)同效應有望顯現(xiàn)，規(guī)?？焖偬嵘?，盈利能力提升可期。4.1主品牌支撐短期增長，單店收入提升將是主驅(qū)動公司短期增長來看，由于2021年主品牌目前收入占比仍有80%左右，主品牌業(yè)務增長短期仍將是公司整體業(yè)績增長的重要支撐。從主品牌來看，2021年索菲亞衣柜門店已達2730家，門店覆蓋面已相對較廣，并且在渠道多元化趨勢下，各企業(yè)傳統(tǒng)零售門店擴張均在放緩，在這一趨勢下，公司整體增長的首要驅(qū)動將轉(zhuǎn)變?yōu)閱蔚晔杖氲奶嵘?。在公司整家?zhàn)略推出疊加渠道管理賦能強化的情況下，主品牌終端客單價及客戶數(shù)提升路徑清晰。整家戰(zhàn)略支撐實現(xiàn)“C6計劃”，切實提升終端客單價：公司目前已提出“C6計劃”，即實現(xiàn)終端客單價提升至6萬元的目標，公司2021年衣柜出廠客單價為14491元，若假設終端經(jīng)銷商毛利率為50%，那可推算終端客單價也僅28982元，較6萬元終端客單價目標仍有巨大提升空間。從提升路徑來看：一方面，公司將通過衣柜板材升級來提升客單值，在此基礎上，疊加櫥柜品類融合，提高櫥衣銷售的連帶率。另一方面，公司在“整家定制”戰(zhàn)略下，軟體家居及家電品類的拓展銷售也將顯著提升客單值。主動營銷加強疊加新渠道拓展有望驅(qū)動公司客戶數(shù)穩(wěn)步提升：公司從2021年下半年開始顯著加強對于經(jīng)銷商在整裝、拎包等新渠道拓展的培訓支持，在這一背景下，經(jīng)銷商小區(qū)拎包項目、家裝&整裝渠道拓展更為順利，驅(qū)動2021年客戶數(shù)同比增長11.5%。此后公司將進一步深化新渠道的戰(zhàn)略部署，適應流量碎片化的趨勢，主動營銷的加強，使得流量獲取將更為順利，有望支撐公司客戶數(shù)進一步提升。4.2多品牌布局打開中長期成長空間子品牌布局完善，具備較大渠道擴張空間：公司現(xiàn)已建立起覆蓋各檔次的品牌矩陣，司米與華鶴定位高端（2000元以上/平），索菲亞定位中高端（1000-2000元/平），米蘭納定位大眾市場（1000元以下/平）。截至2021年底，司米、米蘭納、華鶴門店數(shù)分別為1122家、212家、265家，各子品牌均有大幅渠道拓展空間。定位于大眾市場的米蘭納擁有大幅渠道擴張空間，未來將有望每年保持200-300家新店的開店速度。華鶴品牌從木門品類拓展至全屋定制之后，自身發(fā)展空間顯著打開，高端定位清晰，渠道開店空間可以期待。后端生產(chǎn)協(xié)同效應將顯現(xiàn)，規(guī)模效應下盈利優(yōu)化可期：公司前端各品牌設立不同事業(yè)部運行，后端工廠生產(chǎn)根據(jù)品類劃分統(tǒng)一支持，可更好發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。公司除衣柜品類外，櫥柜、木門品類均具備較大盈利改善空間。司米櫥柜經(jīng)歷多年發(fā)展后已逐漸步入正軌，從2018年已實現(xiàn)盈利，近年來穩(wěn)步發(fā)展，但盈利能力仍相對較弱，未來在多品牌櫥柜業(yè)務發(fā)展下，后端生產(chǎn)協(xié)同效應有望顯現(xiàn)，規(guī)模快速提升下，盈利能力提升可期。5.解答市場目前主要關心問題5.1整家定制套餐是否會影響零售毛利率？由于公司未來客單值的提升將成為公司整體業(yè)績增長的重要驅(qū)動，但公司客單值的提升將一定程度上依托整家定制套餐的推廣，尤其依托軟體家居、家電等配套產(chǎn)品的拉動，市場較為擔心套餐的推廣是否將使得公司零售毛利率承壓？

在公司收入持續(xù)增長的情況下，利潤增速是否能匹配收入增速？我們基于以下假設，對總部毛利率進行彈性測算：1）39800元套餐中衣柜占20000元，櫥柜占9800元，成品家具及背景墻占10000元；

2）衣柜與櫥柜的經(jīng)銷商毛利率為45%；3）成品家具及家電經(jīng)銷商不賺差價；4）總部衣柜業(yè)務毛利率為39%（2017-2021年公司衣柜業(yè)務毛利率平均值為39%）；5）終端將39800元套餐擴單至6萬元客單時，成品家具及家電不擴單，衣柜與櫥柜分別擴單至3.3萬元及1.7萬元。通過測算，可以發(fā)現(xiàn)39800元整家套餐在成品家具及家電的毛利率為15-20%的情況下，若公司櫥柜規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，毛利率提升至30-35%時，套餐整體工廠毛利率將達28.1-31%。此外，若考慮終端可將套餐擴單至6萬元，在成品家具及家電的毛利率為15-20%，櫥柜毛利率為30-35%的情況下，套餐整體工廠毛利率將達30.4-32.9%。此外進一步基于除套餐收入外暫不考慮木門收入，并且其余收入中衣柜及配件收入與櫥柜收入的比例為2：1的假設，我們對公司整體毛利率進行彈性測算。通過測算，可以發(fā)現(xiàn):1）39800元套餐未擴單時：在套餐收入占比達25-35%，成品家具及家電的毛利率為15-20%，櫥柜毛利率為30-35%的情況下，公司整體毛利率將為33.2-36%。2）39800元套餐擴單至60000元時：在套餐收入占比達25-35%，成品家具及家電的毛利率為15-20%，櫥柜毛利率為30-35%的情況下，公司整體毛利率將為34.0-36.5%。5.2剔除恒大業(yè)務后大宗渠道對整體業(yè)績的影響如何？5.2.1收入端影響如何？根據(jù)公司2021年營收結構，公司大宗業(yè)務收入占比為15.4%，零售業(yè)務收入占比為84.6%，剔除恒大業(yè)務后大宗業(yè)務收入占比為12.2%。在此情況下，通過彈性測算，可以發(fā)現(xiàn)公司2022年在恒大業(yè)務完全剔除的情況下，其余大宗業(yè)務若仍可增長10-20%，零售收入增長20-25%的情況下，公司整體收入增長可達14.9-20.3%。5.2.2利潤端影響如何？由于公司2021年受原材料影響較大，毛利率偏低，基于保守假設公司2022年毛利率與2021年一致，假設公司2022年大宗業(yè)務毛利率為20.5%，零售業(yè)務毛利率為35.5%。從而通過測算可以發(fā)現(xiàn)公司2022年在恒大業(yè)務完全剔除的情況下，其余大宗業(yè)務收入若仍可增長10-20%，零售收入增長15-25%的情況下，公司整體毛利潤增長可達12.3-22.1%。5.3減值風險是否釋放充分？截至2021年底公司對恒大應收款項及發(fā)出商品余額合計11.85億元，2021年公司已對應收恒大款項計提了9.09億元減值損失，已大比例計提，僅剩2.76億元未計提。2021年底公司的應收賬款為10.3億元，應收票據(jù)為1.5億元，總計11.8億元，這其中大部分來源于優(yōu)質(zhì)客戶，除恒大款項外，其余計提風險相