科威爾研究報(bào)告：測(cè)試電源起家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測(cè)試裝備供應(yīng)商

科威爾研究報(bào)告：測(cè)試電源起家，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測(cè)試裝備供應(yīng)商一、國(guó)內(nèi)測(cè)試裝備翹楚，全面布局三大產(chǎn)品線（一）國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測(cè)試裝備供應(yīng)商測(cè)試電源起家，發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測(cè)試裝備供應(yīng)商。公司成立于2011年，早期主營(yíng)業(yè)務(wù)為大功率測(cè)試電源。經(jīng)過(guò)多年技術(shù)積累、迭代與市場(chǎng)深耕，公司目前已經(jīng)發(fā)展成為一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、業(yè)界知名的綜合性測(cè)試裝備公司，以測(cè)試電源為基礎(chǔ)產(chǎn)品，覆蓋測(cè)試電源、燃料電池測(cè)試裝備、功率半導(dǎo)體測(cè)試及智能制造裝備三大產(chǎn)品線。根據(jù)2021年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021H1測(cè)試電源產(chǎn)品營(yíng)收0.76億元，同比增長(zhǎng)60%，占上半年?duì)I業(yè)收入的73.88%，燃料電池測(cè)試裝備、功率半導(dǎo)體測(cè)試及智能制造裝備占比分別為23.25%和2.70%。按照功率大小劃分，大功率測(cè)試電源單機(jī)功率通常在40kW以上，小功率測(cè)試電源單機(jī)功率通常在35kW以下。目前，公司大功率測(cè)試電源產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)在多功率段、多行業(yè)應(yīng)用的覆蓋，小功率測(cè)試電源已完成新能源發(fā)電、新能源汽車板塊的開發(fā)應(yīng)用?；跍y(cè)試電源，推出多款測(cè)試系統(tǒng)。貼合下游產(chǎn)業(yè)需求，公司在市場(chǎng)推廣過(guò)程中將自主研發(fā)的軟件平臺(tái)和仿真測(cè)控技術(shù)與下游應(yīng)用行業(yè)屬性特點(diǎn)相結(jié)合，推出多款以測(cè)試電源和測(cè)試分析系統(tǒng)為主體，輔以測(cè)試儀器儀表和功能部件組成的一體化測(cè)試解決方案。以光伏并網(wǎng)逆變器測(cè)試系統(tǒng)為例，基礎(chǔ)測(cè)試電源產(chǎn)品為光伏陣列IV模擬器和模擬電網(wǎng)電源，控制柜內(nèi)控制單元及配套測(cè)試儀器均為外購(gòu)。（二）創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富，前瞻布局高景氣度賽道實(shí)控人傅仕濤持股比例28.05%，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。以傅仕濤、蔣佳平、唐德平等為主的核心團(tuán)隊(duì)人員均具有10年以上機(jī)電設(shè)備、電源相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于測(cè)試電源、測(cè)試設(shè)備行業(yè)發(fā)展具有深刻的洞察和理解。其中，傅仕濤持股比例28.05%，為實(shí)際控制人和最終受益人?？仆柆F(xiàn)有全資子公司3家，控股1家。根據(jù)公司披露

《關(guān)于收到上海證券交易所問(wèn)詢函的回復(fù)公告》，按照實(shí)繳出資占比行使表決權(quán)，科威爾將享有安徽漢先智能科技有限公司82.93%的表決權(quán)。股權(quán)激勵(lì)彰顯公司發(fā)展信心，鎖定核心技術(shù)人員。2018年公司通過(guò)設(shè)立合涂投資、京坤投資兩大員工持股平臺(tái)，增強(qiáng)企業(yè)核心凝聚力，吸引、保留和激勵(lì)公司所需核心人才，據(jù)招股書，2018年共有72名員工獲得股份轉(zhuǎn)讓。2021年5月，公司實(shí)施新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，根據(jù)公司頒布的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃考核管理辦法，以2020年?duì)I業(yè)收入1.62億元為基數(shù)，2021/2022/2023年的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為2.11/2.95/3.83億元，同比增長(zhǎng)30%/40%/30%。截至2021年12月30日，公司已分別于2021年6月15日和12月29日完成首次授予90.32萬(wàn)股和預(yù)留部分21.55萬(wàn)股股票授予，合計(jì)激勵(lì)對(duì)象91名，其中首次授予65名，預(yù)留部分授予26名，授予股票總數(shù)111.87萬(wàn)股，占總股本的1.398%。根據(jù)公司2021年中報(bào)披露，首次授予激勵(lì)對(duì)象中研發(fā)人員占比達(dá)到52.31%。截至目前，公司通過(guò)2018、2021年兩次股權(quán)激勵(lì)，總激勵(lì)人數(shù)達(dá)到163名

（無(wú)重復(fù)激勵(lì)人員），彰顯公司發(fā)展信心。在公司持續(xù)大規(guī)模的研發(fā)投入的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品布局不斷完善。截至2021H1，公司研發(fā)人員已達(dá)158人，同比增長(zhǎng)88.10%，占員工總數(shù)的40.62%，其中碩士及以上學(xué)歷占比超過(guò)20%。同時(shí)，2019-2021Q3公司持續(xù)加碼測(cè)試設(shè)備產(chǎn)品研發(fā)，2021Q1-Q3研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到14.91%。業(yè)務(wù)布局從光伏、電動(dòng)車領(lǐng)域的測(cè)試電源延伸至燃料電池與功率半導(dǎo)體領(lǐng)域。公司成立之初通過(guò)市場(chǎng)應(yīng)用薄弱的大功率測(cè)試電源，切入新能源發(fā)電行業(yè)；2013-2014年大功率測(cè)試電源產(chǎn)品進(jìn)入電動(dòng)汽車領(lǐng)域，主要用于動(dòng)力電池、電機(jī)、電控測(cè)試；2016年與億華通展開合作，測(cè)試產(chǎn)品進(jìn)入燃料電池行業(yè)；2017年開始布局IGBT封裝測(cè)試環(huán)節(jié)設(shè)備，2021H1中標(biāo)中車時(shí)代電氣IGBT產(chǎn)線封裝測(cè)試環(huán)節(jié)?？傮w來(lái)看，公司產(chǎn)品已成功應(yīng)用于新能源發(fā)電、電動(dòng)車輛、燃料電池及功率半導(dǎo)體等高景氣度領(lǐng)域。（三）進(jìn)口替代驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增速，利潤(rùn)率有望迎來(lái)修復(fù)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，國(guó)內(nèi)廠家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。近年來(lái)，測(cè)試設(shè)備受產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和下游行業(yè)快速發(fā)展的影響，需求快速增加，測(cè)試設(shè)備廠家研發(fā)投入不斷升級(jí)、產(chǎn)品不斷完善。對(duì)比國(guó)外頭部品牌，國(guó)產(chǎn)測(cè)試設(shè)備具備性價(jià)比高、交期短、服務(wù)及時(shí)響應(yīng)能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。測(cè)試電源上，大功率產(chǎn)品已完成進(jìn)口替代，以國(guó)內(nèi)廠商主導(dǎo)，小功率產(chǎn)品國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以美國(guó)的AMETEK和德國(guó)的ElectroAutomatik為主。燃料電池測(cè)試裝備國(guó)外頭部企業(yè)為加拿大的Greenlight和德國(guó)的Fuelcon。IGBT測(cè)試設(shè)備行業(yè)初期由瑞士的LEMSYS和意大利的CREA占據(jù)主要市場(chǎng)份額。受益于進(jìn)口替代提速，公司營(yíng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大。根據(jù)公司招股書以及21年業(yè)績(jī)快報(bào)，2018/2019/2020/2021公司營(yíng)收分別為1.40/1.69/1.62/2.51億元，同比增長(zhǎng)41.7%/21.04%/-4.11%/54.58%。2021全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.58億元，同比增長(zhǎng)7.95%。公司主要采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，主要生產(chǎn)工序?yàn)檠b配、連接、調(diào)試、檢查等，核心環(huán)節(jié)在產(chǎn)品調(diào)試環(huán)節(jié)，通過(guò)自制的專屬電源和儀器儀表等工具進(jìn)行初測(cè)和復(fù)測(cè)，其他生產(chǎn)產(chǎn)品所需的變壓器、IGBT、MOSFET、傳感器、斷路器等主要原材料部件均為外采。此外，應(yīng)用于燃料電池和功率半導(dǎo)體的測(cè)試系統(tǒng)，均是由測(cè)試電源和測(cè)試軟件為主體，輔以測(cè)試儀器儀表和功能部件組成的一體化測(cè)試解決方案，其中功能部件和測(cè)試儀器儀表也均為外購(gòu)。因此三大產(chǎn)品線盈利能力受直接材料成本價(jià)格變動(dòng)影響較大。外購(gòu)件增加拉動(dòng)成本增長(zhǎng)，毛利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。由于公司規(guī)模不斷擴(kuò)大、測(cè)試系統(tǒng)產(chǎn)品復(fù)雜度提升，導(dǎo)致外購(gòu)件增加，公司毛利率出現(xiàn)小幅下滑。業(yè)務(wù)布局期費(fèi)用投入較大，未來(lái)利潤(rùn)率有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。2018年以前公司銷售費(fèi)用較低，2018年起銷售費(fèi)用率增加5pct，并一直保持在10%以上，主要原因是公司從2018年開始境內(nèi)主要銷售模式由經(jīng)銷轉(zhuǎn)向直銷，加大了直銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)開拓力度，業(yè)務(wù)人員增加導(dǎo)致相應(yīng)員工薪酬、辦公類費(fèi)用及差旅費(fèi)等均有所增加。據(jù)招股書，2017/2018年銷售費(fèi)用中員工薪酬支出為118.43/721.94萬(wàn)元，占比由22.73%提升至48.53%，整體銷售費(fèi)用增長(zhǎng)1.85倍。此外，管理費(fèi)用率2018年也明顯高出其他年份，主要原因是當(dāng)年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，管理費(fèi)用增加了因股份支付確認(rèn)的費(fèi)用為2352.42萬(wàn)元。此外，由于研發(fā)投入不斷升級(jí)，研發(fā)費(fèi)用率不斷攀升。因此，在業(yè)務(wù)擴(kuò)張與新業(yè)務(wù)布局期，公司初始投入較大，未來(lái)隨著公司收入的增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率有望下降，利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。二、測(cè)試電源：大功率起家，發(fā)力小功率產(chǎn)品測(cè)試電源是一種可精確輸出不同電壓、電流，用于不同用電產(chǎn)品在各種電壓、電流下的性能測(cè)試的裝備，是工業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)備。基于電力電子變換技術(shù)，將相對(duì)固定的電網(wǎng)能量輸入轉(zhuǎn)換成可變的電能輸出，基礎(chǔ)技術(shù)包括AC/DC、DC/AC以及DC/DC。按照單機(jī)功率大小，測(cè)試電源可以劃分為大功率測(cè)試電源和小功率測(cè)試電源，大功率測(cè)試電源單機(jī)功率通常在40kW以上?？仆枒{借大功率測(cè)試電源起家，2019年起開始發(fā)力小功率產(chǎn)品，截至2020年，科威爾大、小功率電源產(chǎn)品營(yíng)收合計(jì)1.11億元，其中小功率電源收入占比已達(dá)到10%左右。（一）大功率測(cè)試電源：新能源發(fā)電+電動(dòng)汽車雙輪驅(qū)動(dòng)自2011年成立以來(lái)，公司始終致力于大功率測(cè)試電源的研發(fā)和生產(chǎn)，目前已實(shí)現(xiàn)在多功率段、多行業(yè)應(yīng)用的覆蓋，主要應(yīng)用場(chǎng)景為新能源光伏(光伏逆變器、儲(chǔ)能變流器等)以及電動(dòng)汽車(電機(jī)、電控、動(dòng)力電池等)?；谀M電網(wǎng)電源、光伏陣列IV模擬器，高精度直流電源、電池包充放電測(cè)試電源、回饋式電子負(fù)載等大功率測(cè)試電源，輔以功能單元、測(cè)試儀器儀表等，公司推出一體化測(cè)試解決方案，相關(guān)測(cè)試系統(tǒng)產(chǎn)品包括光伏陣列IV曲線測(cè)試儀、光伏并網(wǎng)逆變器測(cè)試系統(tǒng)以及直流充電樁測(cè)試系統(tǒng)等。1.

新能源發(fā)電：定位實(shí)驗(yàn)室研發(fā)用測(cè)試設(shè)備，逆變器高功率化推動(dòng)研發(fā)升級(jí)，拉動(dòng)大功率測(cè)試設(shè)備需求增長(zhǎng)研發(fā)階段測(cè)試設(shè)備，面向新能源發(fā)電領(lǐng)域核心部件。大功率測(cè)試電源是對(duì)光伏發(fā)電領(lǐng)域的逆變器、儲(chǔ)能發(fā)電領(lǐng)域的儲(chǔ)能變流器、儲(chǔ)能電池包等進(jìn)行測(cè)試的實(shí)驗(yàn)電源，是研發(fā)和試驗(yàn)階段必不可少的測(cè)試設(shè)備。高精度、高動(dòng)態(tài)特性的直流測(cè)試電源，輸出可模擬光伏陣列的IV特性曲線，廣泛應(yīng)用于光伏逆變器的性能及認(rèn)證的測(cè)試，是測(cè)試逆變器MPPT效率的重要工具。高精度、能量可回饋的直流測(cè)試電源，輸出可模擬電池輸出特性，用于替代真實(shí)電池對(duì)儲(chǔ)能變流器進(jìn)行測(cè)試。高精度、能量可回饋的交流測(cè)試電源，可模擬電網(wǎng)中電壓和頻率的擾動(dòng)特性并具備諧波疊加及低電壓穿越等功能,可滿足光伏并網(wǎng)逆變器、儲(chǔ)能變流器安全接入電網(wǎng)的模擬測(cè)試。國(guó)內(nèi)光伏逆變器累積裝機(jī)量持續(xù)提升。中國(guó)能源局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年全國(guó)光伏發(fā)電累積裝機(jī)252.5GW，參考中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于2021-2025年中國(guó)光伏新增裝機(jī)規(guī)模的預(yù)測(cè)，樂觀情況下到2025年將達(dá)到602GW。大功率測(cè)試電源下游規(guī)模和技術(shù)的升級(jí)，將帶動(dòng)測(cè)試電源產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)。高功率化降本路線清晰，研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，帶動(dòng)實(shí)驗(yàn)室測(cè)試設(shè)備需求提升。按照技術(shù)路線不同，逆變器可以分為集中式逆變器、組串式逆變器和集散式逆變器三種類型，目前市場(chǎng)上以集中式和組串式為主，據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)提供數(shù)據(jù)顯示，二者合計(jì)占比超過(guò)90%。集中式逆變器是將匯總后的直流電轉(zhuǎn)為交流電，功率相對(duì)較大；組串式逆變器是將光伏組件產(chǎn)生的直流電先轉(zhuǎn)為交流電再匯總，功率相對(duì)較小。集中式逆變器中，直流端電壓從1000V提升至1500V，一方面可以減少匯流箱和組串個(gè)數(shù)，降低設(shè)備成本和后期運(yùn)維成本，另一方面高壓輸電可以降低傳輸過(guò)程中的電阻損耗提升發(fā)電效率。根據(jù)HISMarkit數(shù)據(jù)顯示，1500V三相逆變器在高功率光伏逆變器中的占比已從2016年的11%提升至84%。組串式逆變器同樣呈現(xiàn)高功率化發(fā)展趨勢(shì)，單機(jī)功率的提高可以使系統(tǒng)所需逆變器數(shù)量減少，降低逆變器設(shè)備、電纜以及后期運(yùn)維成本，截至2020年，陽(yáng)光電源已將組串式逆變器單機(jī)功率由2018年的125KW上限提升至225KW。隨著高功率化降本的路線逐漸清晰，將會(huì)促使大功率測(cè)試電源產(chǎn)品迭代升級(jí)，并應(yīng)用于未來(lái)更大功率逆變器研發(fā)的測(cè)試環(huán)節(jié)。2.新能源汽車：面向新能源汽車及配套設(shè)備檢測(cè)，新能源汽車高景氣度帶來(lái)大功率市場(chǎng)需求提升大功率測(cè)試電源在新能源汽車行業(yè)應(yīng)用廣泛。大功率高精度雙向直流電源、電池包充放電測(cè)試電源、電池模擬器是新能源汽車行業(yè)的電機(jī)、電控、動(dòng)力電池和充電樁在研發(fā)和試驗(yàn)中必不可少的測(cè)試設(shè)備。具備高動(dòng)態(tài)響應(yīng)和能量可回饋特性的高精度雙向直流電源，主要應(yīng)用于電動(dòng)車輛驅(qū)動(dòng)電機(jī)及控制器、電動(dòng)車輛動(dòng)力總成系統(tǒng)的測(cè)試。具備高動(dòng)態(tài)響應(yīng)和能量可回饋特性的電池包充放電測(cè)試電源，具備電池測(cè)試分析軟件功能，是對(duì)電池包容量、直流內(nèi)阻、工況循環(huán)壽命等性能測(cè)試的必要設(shè)備。輸出可仿真模擬電池輸出特性的電池模擬器，可用于替代真實(shí)電池滿足對(duì)直流充電樁測(cè)試。電動(dòng)化大時(shí)代已全面來(lái)臨，2021年國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)352.1萬(wàn)輛。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年12月，新能源汽車銷量達(dá)到53萬(wàn)臺(tái)，月度新能源汽車銷售滲透率達(dá)到19.06%，新能源乘用車月度銷量滲透率19.61%。21年全年，新能源汽車?yán)塾?jì)銷量約352萬(wàn)輛，滲透率為13.40%，新能源乘用車?yán)塾?jì)滲透率15.52%，同比分別提升8pct與9.34pct?；厮萃晷履茉窜囦N量滲透率的情況，年度銷量滲透率基本呈現(xiàn)每年同比增加0至2pct的小幅提升，月度銷量滲透率大致呈現(xiàn)從年初至年末環(huán)比提升的趨勢(shì)。在2021年，自1月開始，新能源車月度銷量滲透率便接近往年12月的高點(diǎn)，隨后滲透率環(huán)比持續(xù)提升，月度銷量滲透率的同比增幅基本保持在5-10pct的高水平。從全球的情況來(lái)看，2021年新能源銷量滲透率同樣呈現(xiàn)加速提升的趨勢(shì)，幅度緩于國(guó)內(nèi)。根據(jù)電池網(wǎng)，2021年全球新能源車型累計(jì)銷量近650萬(wàn)輛，較去年同期增長(zhǎng)108%。新能源汽車成為大功率測(cè)試電源增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)新能源車銷量將接近1500萬(wàn)輛，全球新能源車銷量將達(dá)到近3000萬(wàn)輛，2021-2025年復(fù)合增速分別為48%/47%。新能源汽車銷量的高增長(zhǎng)有望帶動(dòng)新能源汽車三電及配套充電樁檢測(cè)需求的上升。根據(jù)科威爾招股書，新能源汽車方面，公司應(yīng)用于電動(dòng)汽車行業(yè)銷售占比最高的EVD、EVS兩款產(chǎn)品合計(jì)銷售收入占大功率產(chǎn)品整體營(yíng)收的比例達(dá)到70%。此外，根據(jù)12月8日-28日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表披露，從2021年起公司打破了大功率應(yīng)用場(chǎng)景僅為研發(fā)和品測(cè)環(huán)節(jié)的天花板，開始圍繞“三電”領(lǐng)域的下線測(cè)試向電動(dòng)汽車產(chǎn)線延伸。我們認(rèn)為未來(lái)新能源汽車將是大功率測(cè)試電源銷量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。3.競(jìng)爭(zhēng)格局：大功率測(cè)試電源應(yīng)用場(chǎng)景局限，國(guó)產(chǎn)替代助力科威爾擴(kuò)大市場(chǎng)份額過(guò)去下游產(chǎn)業(yè)對(duì)大功率測(cè)試電源需求小，以大功率產(chǎn)品為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司規(guī)模小或大功率產(chǎn)品僅為規(guī)模公司分支產(chǎn)線之一。國(guó)外布局大功率測(cè)試電源的企業(yè)以小而美居多，比如德國(guó)的Digatron等，科威爾是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入大功率測(cè)試產(chǎn)品市場(chǎng)的廠商之一，早期應(yīng)用場(chǎng)景為光伏發(fā)電領(lǐng)域研發(fā)用測(cè)試電源的國(guó)產(chǎn)替代。先發(fā)優(yōu)勢(shì)疊加國(guó)產(chǎn)替代加速，科威爾大功率測(cè)試電源產(chǎn)品市場(chǎng)份額有望繼續(xù)向上。由于大功率產(chǎn)品具備一定的技術(shù)壁壘，且需要研發(fā)時(shí)間，因此面向新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶來(lái)的大功率市場(chǎng)需求，小功率廠家較難很快切入，大功率產(chǎn)品市場(chǎng)將不會(huì)涌入大量新入局者。國(guó)內(nèi)布局光伏逆變器測(cè)試的企業(yè)數(shù)量較少，據(jù)招股書，截至2020年，科威爾是唯一一家上市公司。在新能源汽車方面，國(guó)內(nèi)公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為星云股份，相關(guān)產(chǎn)品是鋰電池組制造過(guò)程中的下線檢測(cè)設(shè)備，因此星云股份的毛利率略低于科威爾，但營(yíng)收規(guī)模相對(duì)更大。相比國(guó)外企業(yè)，國(guó)內(nèi)大功率產(chǎn)品的性價(jià)比更高且在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具備快速響應(yīng)的售后服務(wù)能力，因此在先發(fā)優(yōu)勢(shì)和國(guó)產(chǎn)替代賦能下，科威爾在大功率市場(chǎng)的市占率有望穩(wěn)步增加。（二）小功率測(cè)試電源：下游應(yīng)用場(chǎng)景豐富，打開成長(zhǎng)空間小功率測(cè)試電源應(yīng)用需求廣泛。小功率測(cè)試電源是工業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)測(cè)試設(shè)備之一，單機(jī)功率范圍是500W-35kW，主要服務(wù)于航空航天、汽車電子、醫(yī)療設(shè)備、通信電子、消費(fèi)電子、電子元器件、新能源發(fā)電、新能源汽車等行業(yè)。小功率測(cè)試電源行業(yè)較為成熟，國(guó)外廠商具備強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，居主導(dǎo)地位。小功率測(cè)試電源行業(yè)是伴隨著過(guò)往主要工業(yè)領(lǐng)域同步發(fā)展起來(lái)的，產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期較為悠久，產(chǎn)品技術(shù)相對(duì)成熟。因此在上述行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)國(guó)外小功率測(cè)試電源廠家具備較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，具體體現(xiàn)在：（1）國(guó)際小功率企業(yè)產(chǎn)品性能指標(biāo)優(yōu)越，產(chǎn)品行業(yè)應(yīng)用成熟，品類系列更為完整；（2）國(guó)際小功率企業(yè)已經(jīng)建立了完善的全球化市場(chǎng)銷售渠道，擁有較多的分銷代理商在全球范圍內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)品推廣；（3）經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，國(guó)際小功率企業(yè)積累了多行業(yè)應(yīng)用的廣泛客戶資源，品牌影響力大。由于小功率測(cè)試電源單價(jià)較低，性能指標(biāo)、行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)、品牌及售后服務(wù)成為客戶關(guān)注要點(diǎn)，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域如航空航天、汽車電子、通信電子、消費(fèi)電子等較難切入。小功率測(cè)試電源領(lǐng)域領(lǐng)先廠商，以AMETEK、致茂電子、菊水電子為代表。據(jù)科威爾招股書，在小功率測(cè)試電源單品行業(yè)，公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括AMETEK、Chroma

（致茂電子）、Kikusui（菊水電子）、EA等，其中前三家為上市公司。AMETEK是全球領(lǐng)先的電子儀器和機(jī)電設(shè)備制造商。AMETEK旗下有兩個(gè)運(yùn)營(yíng)集團(tuán)，分別是電子儀器集團(tuán)（EIG）和機(jī)電設(shè)備集團(tuán)（EMG）。EIG的主營(yíng)業(yè)務(wù)是先進(jìn)分析、測(cè)試和測(cè)量?jī)x器的設(shè)計(jì)和制造，用于能源、航空航天、電力、研究、醫(yī)療和工業(yè)市場(chǎng)；EMG是自動(dòng)化和精密運(yùn)動(dòng)控制解決方案的差異化供應(yīng)商，產(chǎn)品包括高度工程電氣互連、特殊金屬和熱管理系統(tǒng)。因此，小功率測(cè)試電源單品僅為AMETEK的支線業(yè)務(wù)，據(jù)AMETEK官網(wǎng)，AMETEKProgrammablePower（電源業(yè)務(wù)部）提供Sorensen、Elgar、CaliforniaInstruments和AMREL品牌的小功率測(cè)試電源，產(chǎn)品種類涉及交、直流電源，電子負(fù)載等。據(jù)AMETEK年報(bào)，小功率測(cè)試電源歸入EIG集團(tuán)航空航天和電力（Aerospaceandpower）項(xiàng)目，2020年EIG集團(tuán)Aerospaceandpower營(yíng)收7.91億美元，占總營(yíng)收的17.42%。致茂電子是全球電子量測(cè)儀器及系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)品牌供應(yīng)商。據(jù)公司2020年年報(bào)，公司三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為量測(cè)儀器設(shè)備、特殊材料和自動(dòng)化運(yùn)輸工程設(shè)備，量測(cè)儀器設(shè)備營(yíng)收120.45億臺(tái)幣，占總營(yíng)收的77.55%。致茂電子量測(cè)儀器設(shè)備細(xì)分子產(chǎn)品包含電力電子測(cè)試解決方案、視頻與色彩測(cè)試解決方案、被動(dòng)元件測(cè)試解決方案、半導(dǎo)體/IC測(cè)試解決方案和電池測(cè)試及自動(dòng)化解決方案，小功率測(cè)試電源為電力電子測(cè)試解決方案主要產(chǎn)品，涉及種類包括可編程交、直流電源，交、直流電子負(fù)載等，應(yīng)用于通訊、航天、國(guó)防、油電混合車、太陽(yáng)能、燃料電池等行業(yè)。菊水電子是電子測(cè)量?jī)x器和電源設(shè)備的專業(yè)制造商。菊水電子擁有60多年電子技術(shù)的強(qiáng)大基礎(chǔ)，據(jù)菊水電子官網(wǎng)，公司為環(huán)保節(jié)能城市確立了三個(gè)領(lǐng)域的解決方案，分別是發(fā)電、儲(chǔ)能和節(jié)能技術(shù)。公司主要產(chǎn)品包括直流電源、電子負(fù)載和交流電源，電子負(fù)載是發(fā)電、儲(chǔ)能兩個(gè)領(lǐng)域必不可少的評(píng)估儀器，交流電源是節(jié)能領(lǐng)域必要的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估和并網(wǎng)測(cè)量設(shè)備。菊水還成立了NES（下一代能源方案）部門，于2010年開發(fā)了電動(dòng)汽車快充器。此外，菊水也進(jìn)口和銷售全球測(cè)量?jī)x器制造商AeroflexInc.生產(chǎn)的測(cè)試設(shè)備。據(jù)公司2020年年報(bào)，菊水2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為81.63億日元。隨著技術(shù)的趨近，新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為小功率測(cè)試電源國(guó)產(chǎn)替代創(chuàng)造機(jī)會(huì)。受益于國(guó)內(nèi)電力電子技術(shù)的快速發(fā)展，SiC、GaN等器件出現(xiàn)，控制電路從模擬向數(shù)字化控制轉(zhuǎn)變，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)小功率產(chǎn)品已有充分的技術(shù)積累。同時(shí)，新能源產(chǎn)業(yè)在中國(guó)快速發(fā)展，削弱了國(guó)外企業(yè)在產(chǎn)品開發(fā)和行業(yè)應(yīng)用上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在性價(jià)比和快速服務(wù)響應(yīng)上的優(yōu)勢(shì)有助于把握國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)。從直流電源單品上看，國(guó)內(nèi)企業(yè)在電壓精度、電流精度以及動(dòng)態(tài)響應(yīng)時(shí)間等核心指標(biāo)均已達(dá)到國(guó)外品牌水平。三、燃料電池測(cè)試裝備：布局潛力賽道，打造全棧測(cè)試能力（一）圍繞制氫、用氫，打造全棧測(cè)試能力燃料電池測(cè)試裝備是面向制氫、用氫環(huán)節(jié)提供檢測(cè)的設(shè)備，涉及到的產(chǎn)品線包括燃料電池電堆測(cè)試系統(tǒng)、燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)測(cè)試系統(tǒng)、燃料電池DC/DC測(cè)試系統(tǒng)、燃料電池空壓機(jī)測(cè)試系統(tǒng)、燃料電池專用直流回饋式電子負(fù)載、燃料電池氫氣循環(huán)泵測(cè)試系統(tǒng)、電解槽測(cè)試系統(tǒng)等。科威爾在氫能測(cè)試裝備的布局圍繞用氫、制氫展開。橫向維度，公司布局氫燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)和DC/DC變換器的測(cè)試，縱向維度自氫燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)測(cè)試延伸至氫燃料電池核心部件電堆測(cè)試?？紤]到未來(lái)燃電行業(yè)發(fā)展，公司開始關(guān)注到燃料電池除電堆外的其他子系統(tǒng)的可靠性測(cè)試，2021年推出了燃料電池空壓機(jī)測(cè)試系統(tǒng)和氫氣循環(huán)泵測(cè)試系統(tǒng)，分別聚焦燃電的空氣循環(huán)子系統(tǒng)和氫氣循環(huán)子系統(tǒng)。據(jù)公司官微消息顯示，圍繞氫燃料電池，公司的目標(biāo)是打造全棧測(cè)試能力。2021年12月7日，公司將通過(guò)與清華、廣東國(guó)鴻合作布局燃電活化測(cè)試環(huán)節(jié)。在制氫方面公司剛剛起步，隨著未來(lái)電解槽制氫的適用場(chǎng)景增多，公司將服務(wù)于雙碳目標(biāo)推出電解槽測(cè)試系統(tǒng)方案。（二）車載燃料電池行業(yè)處于成長(zhǎng)期，測(cè)試設(shè)備需求旺盛我國(guó)燃料電池汽車以商用車為主，且處于起步階段。從應(yīng)用場(chǎng)景看，與海外專注于乘用車的量產(chǎn)不同，我國(guó)研發(fā)和推廣的重點(diǎn)放在商用車上，尤其是中遠(yuǎn)途、中重型商用車領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。2019年，接入新能源汽車國(guó)家監(jiān)測(cè)與管理平臺(tái)的在運(yùn)行氫燃料汽車為3712輛，其中乘用車占比僅為0.1%。2020年受疫情和政策補(bǔ)貼退坡影響，全年氫燃料汽車銷量慘淡，勉強(qiáng)達(dá)到1000臺(tái)且均為商用車，較2019年減少63.5%。據(jù)北極星氫能網(wǎng)，截至2020年，我國(guó)氫能源汽車保有量為7355輛，尚處于起步階段?！耙元?jiǎng)代補(bǔ)”政策落地，五大示范城市群引領(lǐng)政策紅利集中釋放。針對(duì)氫燃料電池汽車，我國(guó)采取了大力度的財(cái)稅支持政策。2009-2018年為購(gòu)置補(bǔ)貼時(shí)期，經(jīng)歷2019年政策空窗期調(diào)整后，自2020年起政策支持由陽(yáng)光普照轉(zhuǎn)向示范應(yīng)用，2020年9月頒布的《關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知》開啟了燃料電池汽車“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”

的時(shí)代，在支持方式、積分考核、應(yīng)用場(chǎng)景、技術(shù)創(chuàng)新等多方面均出臺(tái)了具體的考核政策和要求，并且更新了燃料電池汽車的各項(xiàng)技術(shù)要求。2021年是“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”政策正式落地實(shí)施的元年，8月和12月共批準(zhǔn)包括上海、北京、廣東、河北、河南五大試點(diǎn)城市群。燃電行業(yè)深入發(fā)展，驅(qū)動(dòng)檢測(cè)需求提升。燃料電池“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”的示范政策落地帶動(dòng)燃電汽車需求增長(zhǎng)，也對(duì)燃料電池電堆、發(fā)動(dòng)機(jī)等產(chǎn)業(yè)鏈核心產(chǎn)品的質(zhì)量、一致性提出了更高的要求，第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)和電堆系統(tǒng)企業(yè)均在加速引進(jìn)檢測(cè)設(shè)備。據(jù)TrendBank勢(shì)銀研究，2020年燃電測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約為8.4億元?？紤]燃電行業(yè)深入發(fā)展，檢測(cè)設(shè)備響應(yīng)快于下游產(chǎn)業(yè)鏈，檢測(cè)設(shè)備需求將會(huì)顯著提升。前半程商用車，后半程乘用車，預(yù)計(jì)2035年燃料電池汽車規(guī)模將達(dá)百萬(wàn)輛，未來(lái)燃料電池設(shè)備市場(chǎng)成長(zhǎng)可期。限定場(chǎng)景的商用車行駛區(qū)域固定，具有固定場(chǎng)所方便設(shè)立加氫站，因此隨著各項(xiàng)成本降低，商用車尤其是中重型卡車、客車將率先獲得經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”政策對(duì)于高系統(tǒng)功率的燃料汽車補(bǔ)貼力度更高，有助于商用車的優(yōu)先發(fā)展。相比之下，燃料電池乘用車由于運(yùn)行區(qū)域不固定，加氫基礎(chǔ)設(shè)施很難滿足社會(huì)車輛加氫需求，短期內(nèi)不具備大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的條件。根據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》，隨著面向燃料電池乘用車產(chǎn)業(yè)化需求技術(shù)性能持續(xù)提升，2030-2035年或?yàn)槌擞密嚾茧娤到y(tǒng)技術(shù)達(dá)到規(guī)?；瘧?yīng)用水平的關(guān)鍵階段。燃電乘用車市場(chǎng)的打開，將會(huì)大幅推動(dòng)燃電汽車銷量提升，預(yù)計(jì)2035年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)百萬(wàn)輛。（三）國(guó)內(nèi)燃電測(cè)試廠商逐漸崛起，科威爾布局完善燃料電池行業(yè)早期測(cè)試設(shè)備由國(guó)外廠商主導(dǎo)，車用興起后國(guó)內(nèi)廠商嶄露頭角。國(guó)外燃料電池測(cè)試設(shè)備以Greenlight（2018年AVL入股）、Fuelcon（2018年被Horiba收購(gòu)）為代表，深耕測(cè)試領(lǐng)域二十余年，其中Greenlight成立于1992年，提供PEM、SOFC、DMFC、MCFC等各種類型（按電解質(zhì)材料種類劃分）的燃料電池測(cè)試平臺(tái)。國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)了一批以群翌能源（中國(guó)臺(tái)灣）、科威爾、大連銳格為代表的檢測(cè)設(shè)備企業(yè)。據(jù)TrendBank統(tǒng)計(jì)，截至2021H1，國(guó)內(nèi)燃料電池檢測(cè)設(shè)備企業(yè)已達(dá)18家，長(zhǎng)三角區(qū)域集中度高。在制氫端和用氫端，以Greenlight、Fuelcon為代表的國(guó)外廠商設(shè)備已經(jīng)比較成熟。用氫端，Greenlight圍繞燃電電堆測(cè)試推出多款產(chǎn)品，功率范圍0.1kW-300kW，覆蓋燃料電堆單池、短堆和整堆測(cè)試，并且能夠提供下線電堆測(cè)試解決方案；Fuelcon相比Greenlight在電堆測(cè)試上產(chǎn)品品類較少，但是在用氫端功能模塊（燃料電池零部件）測(cè)試產(chǎn)品更多，包括材料級(jí)測(cè)試（MEA各組分）、燃料電池氫氣路、空氣路子系統(tǒng)測(cè)試。制氫端，Greenlight和Fuelcon均有布局電解槽測(cè)試設(shè)備，Greenlight電解槽測(cè)試站E系列共5款產(chǎn)品，測(cè)試功率范圍0.5kW-500kW，F(xiàn)uelcon測(cè)試臺(tái)EC（電池級(jí)）和ES（堆棧級(jí)）支持10W-5MW之間的自動(dòng)測(cè)試?？仆柺菄?guó)內(nèi)少數(shù)具備燃料電池全棧測(cè)試能力的企業(yè)。用氫端，公司產(chǎn)品與海外廠商的差距逐步縮?。海?）電堆測(cè)試：據(jù)2021年中報(bào)，公司在FCTS-S150整堆測(cè)試系統(tǒng)基礎(chǔ)上新增單池測(cè)試、短堆測(cè)試（從而具備單片電池到200kW的測(cè)試能力）；（2）燃電發(fā)動(dòng)機(jī)測(cè)試：FCTS-M-200可以提供200kW+大功率燃電發(fā)動(dòng)機(jī)性能測(cè)試，測(cè)試功能上對(duì)比Greenlight的發(fā)動(dòng)機(jī)測(cè)試系統(tǒng)，尚不具備下線測(cè)試能力。制氫端，據(jù)科威爾官微信息顯示，公司2020年下半年開始布局制氫端相關(guān)測(cè)試設(shè)備，于2021年10月中標(biāo)光伏行業(yè)龍頭企業(yè)50kW和500kW電解槽測(cè)試項(xiàng)目。此外，據(jù)2021年中報(bào)，公司材料級(jí)測(cè)試、大中小型電堆活化測(cè)試系統(tǒng)處于研發(fā)儲(chǔ)備階段。科威爾憑借高性價(jià)比，有望在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)脫穎而出。對(duì)比大連銳格：據(jù)“先進(jìn)能源科學(xué)與技術(shù)廣東省實(shí)驗(yàn)室云浮分中心第二批設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目”招標(biāo)結(jié)果顯示，科威爾的燃電發(fā)動(dòng)機(jī)測(cè)試系統(tǒng)，技術(shù)得分和商務(wù)得分均高于大連銳格；此外，科威爾是上市公司，便于加大在制氫端和電池活化測(cè)試的研發(fā)布局，更有利于業(yè)務(wù)拓展。對(duì)比群翌能源：群翌暫未布局制氫端和電池活化測(cè)試。對(duì)比國(guó)外廠商測(cè)試設(shè)備，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品性能正在逐漸接近，不存在明顯差距，同時(shí)國(guó)內(nèi)廠商更快的響應(yīng)能力、更好的服務(wù)有望進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。與下游頭部企業(yè)保持密切合作，有望跟隨行業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展。公司在燃料電池領(lǐng)域覆蓋客戶主要分為兩類：燃料電池企業(yè)、FCEV車企，包括宇通客車、億華通、捷氫科技、廣東國(guó)鴻、重塑集團(tuán)、濰柴動(dòng)力、國(guó)家電投等。據(jù)氫能鏈數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)氫燃料電池裝機(jī)量配套企業(yè)CR5占比超過(guò)65%，其中億華通、廣東國(guó)鴻均為公司主要客戶，另外TOP10中有5家是公司客戶。從2021年中國(guó)燃料電池汽車交強(qiáng)險(xiǎn)上牌銷量來(lái)看，CR5市占率60%以上，其中宇通客車為公司主要客戶。我們認(rèn)為，受當(dāng)前氫燃料電池汽車持續(xù)熱度影響，尤其是下游燃電企業(yè)、FCEV車企研發(fā)升級(jí)、對(duì)研發(fā)環(huán)節(jié)燃電相關(guān)測(cè)試設(shè)備需求提升，公司憑借高專業(yè)性和強(qiáng)服務(wù)能力，有望與下游頭部企業(yè)繼續(xù)保持緊密聯(lián)動(dòng)。四、功率半導(dǎo)體測(cè)試裝備：由測(cè)試系統(tǒng)向封裝流程上游延伸，助力國(guó)產(chǎn)替代（一）IGBT下游需求較廣，產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)功率半導(dǎo)體器件主要包括二極管、晶閘管、晶體管等產(chǎn)品，其中晶體管是市場(chǎng)份額最大的產(chǎn)品，晶體管又可以分為IGBT、MOSFET和雙極性晶體管等。IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）是由BJT（雙極型晶體管）和MOSFET（絕緣柵型場(chǎng)效應(yīng)晶體管）組成的復(fù)合全控型電壓驅(qū)動(dòng)式功率半導(dǎo)體器件，兼有BJT導(dǎo)通電壓低、通態(tài)電流大和MOSFET開關(guān)速度高、控制功率小的優(yōu)點(diǎn)。IGBT下游應(yīng)用場(chǎng)景廣泛。IGBT作為能源轉(zhuǎn)換和傳輸?shù)暮诵钠骷?，具有高效?jié)能、高電壓、大電流、高頻率和易于開關(guān)等特點(diǎn)，適用于各類需要交流電和直流電轉(zhuǎn)換及高低電壓轉(zhuǎn)換的應(yīng)用場(chǎng)景，以提高用電效率和質(zhì)量。具體按IGBT電壓等級(jí)劃分，低壓（650-1200V）用于消費(fèi)電子和光伏逆變器；中壓（1200-1500V）用于新能源汽車和風(fēng)力發(fā)電；高壓（1500-6500V）用于軌道交通、智能電網(wǎng)和工業(yè)電機(jī)等。新能源汽車是IGBT第一大應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)IGBT前五大應(yīng)用領(lǐng)域分別為新能源汽車、工業(yè)控制、消費(fèi)電子（家電）、新能源發(fā)電和智能電網(wǎng)，新能源汽車占比30%居于首位。新能源汽車銷量增長(zhǎng)，將強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)IGBT市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。IGBT模塊是新能源汽車電機(jī)控制器、車載空調(diào)、充電樁的核心器件，根據(jù)英飛凌年報(bào)顯示，新能源汽車中功率半導(dǎo)體器件的價(jià)值量約為傳統(tǒng)燃油車的5倍以上。隨著我國(guó)新能源汽車滲透率提升，單車價(jià)值量和配套汽車數(shù)量均會(huì)顯著提高，根據(jù)EVtank預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)新能源汽車IGBT市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到165億元，2020-2025年CAGR為31.48%?？紤]新能源汽車是IGBT第一大需求來(lái)源，具備強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此將帶動(dòng)整個(gè)IGBT市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。根據(jù)集邦咨詢預(yù)測(cè)，到2025年我國(guó)IGBT市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到522億，2019-2025年CAGR為22.4%。IGBT自給率提升，產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)促進(jìn)封裝測(cè)試設(shè)備需求提升。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2019年我國(guó)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模約占全球的38%，但是強(qiáng)烈依賴進(jìn)口，截至2020年IGBT自給率不足20%。目前，國(guó)內(nèi)IGBT市場(chǎng)主要由英飛凌、三菱電機(jī)、富士電機(jī)等海外廠商占據(jù)，在高壓IGBT市場(chǎng)海外廠商的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位更明顯。而新能源汽車的興起正在逐漸改變國(guó)內(nèi)對(duì)于進(jìn)口IGBT產(chǎn)品高度依賴的局面，以比亞迪、中車時(shí)代電氣、斯達(dá)半導(dǎo)為代表的國(guó)內(nèi)本土制造企業(yè)產(chǎn)業(yè)化水平顯著提升。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年新能源汽車IGBT市場(chǎng)，比亞迪、斯達(dá)半導(dǎo)分別為20%、16.6%的市占率，僅次于英飛凌。因此，我們認(rèn)為：雖然目前由于國(guó)產(chǎn)IGBT產(chǎn)品技術(shù)上仍有一定差距，需要大量時(shí)間、資金投入，短期內(nèi)存在一定進(jìn)口依賴，但是長(zhǎng)期看國(guó)產(chǎn)替代時(shí)代已經(jīng)開啟，對(duì)于國(guó)內(nèi)廠商唯有不斷進(jìn)行技術(shù)迭代、彌補(bǔ)產(chǎn)品差距才能打開市場(chǎng)，享有國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)高速發(fā)展帶來(lái)的紅利。同時(shí)，國(guó)產(chǎn)替代疊加國(guó)內(nèi)IGBT市場(chǎng)迅速擴(kuò)大帶來(lái)大規(guī)模產(chǎn)能缺口，將會(huì)促進(jìn)IDM廠商大面積擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)應(yīng)封裝測(cè)試環(huán)節(jié)設(shè)備需求量提升。IGBT自動(dòng)化測(cè)試工作站在封測(cè)環(huán)節(jié)價(jià)值量占比約為9%。后道檢測(cè)分為CP晶圓檢測(cè)和FT芯片成品檢測(cè)，前者主要使用設(shè)備為探針臺(tái)、測(cè)試機(jī)，后者主要使用設(shè)備為分選機(jī)、測(cè)試機(jī)。據(jù)VLSI和閃德半導(dǎo)體2018年數(shù)據(jù)，封測(cè)環(huán)節(jié)測(cè)試設(shè)備價(jià)值量占比28%，測(cè)試機(jī)在測(cè)試設(shè)備中價(jià)值最高，占比63.1%?？紤]科威爾IGBT自動(dòng)化測(cè)試工作站是應(yīng)用于FT芯片成品檢測(cè)的測(cè)試機(jī)，F(xiàn)T測(cè)試所需測(cè)試機(jī)與晶圓測(cè)試所需測(cè)試機(jī)基本一致，我們估算IGBT自動(dòng)化測(cè)試工作站在封測(cè)環(huán)節(jié)價(jià)值量占比為28%X63.1%/2≈9%。根據(jù)智研咨詢和科威爾招股書，2019年我國(guó)IGBT需求量為9500萬(wàn)只，2019-2025年我國(guó)IGBT市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速22.4%，預(yù)計(jì)2021/2025年我國(guó)IGBT需求量分別為1.42/3.20億只。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2020年我國(guó)IGBT自給率為18.40%，并在逐步提升。假設(shè)2021年產(chǎn)能利用率80%，IGBT自給率20%，對(duì)2025年我國(guó)IGBT檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行自給率和產(chǎn)能利用率敏感性分析。若2025年自給率40%，產(chǎn)能利用率80%，則所需自給量約為1.28億只，對(duì)應(yīng)所需產(chǎn)能與產(chǎn)能缺口為1.60/1.24億只。參考臺(tái)基股份2019年募投公告中月產(chǎn)4萬(wàn)只IGBT模塊（兼容MOSFET）封測(cè)線募投金額1.71億元，設(shè)備費(fèi)用占比57.4%，假設(shè)IGBT單條產(chǎn)線產(chǎn)能40萬(wàn)片/年，自動(dòng)化測(cè)試工作站占設(shè)備投資比例9%，我們推算得出2025年之前需完成新增311條產(chǎn)線的布局，則22-24年國(guó)內(nèi)IDM廠商擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)的成品檢驗(yàn)、性能測(cè)試環(huán)節(jié)測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約為27億元。（二）公司助力產(chǎn)業(yè)進(jìn)口替代，由測(cè)試向前道環(huán)節(jié)延伸在傳統(tǒng)封裝流程的測(cè)試環(huán)節(jié)，國(guó)外廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。IGBT模塊動(dòng)態(tài)、靜態(tài)測(cè)試系統(tǒng)是IGBT模塊研發(fā)和制造過(guò)程中重要的測(cè)試設(shè)備，行業(yè)初期由瑞士LEMSYS

（Teradyne于2019年完成對(duì)LEMSYS的收購(gòu)）、意大利CREA等國(guó)外品牌占據(jù)主要市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)參與者主要為科威爾和閱芯科技兩家。中標(biāo)中車時(shí)代電氣IGBT模塊生產(chǎn)線測(cè)試環(huán)節(jié)，進(jìn)口替代時(shí)代開啟。公司自2017年開始布局IGBT動(dòng)靜態(tài)測(cè)試設(shè)備以及功率器件熱特性測(cè)試系統(tǒng)，應(yīng)用于IGBT封裝部分的性能測(cè)試和成品檢驗(yàn)環(huán)節(jié)。2021年進(jìn)一步擴(kuò)展為IGBT產(chǎn)線自動(dòng)化測(cè)試工作站，功能相比之前更加集成。2021年上半年中標(biāo)中車時(shí)代半導(dǎo)體動(dòng)、靜態(tài)測(cè)試系統(tǒng)項(xiàng)目，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)廠商成功切入國(guó)外產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位的測(cè)試環(huán)節(jié)，對(duì)于IGBT測(cè)試設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代而言具有里程碑意義。由測(cè)試系統(tǒng)向封裝產(chǎn)線上游設(shè)備延伸，有望突破成長(zhǎng)瓶頸。IGBT模塊封裝流程包括

“絲網(wǎng)印刷-自動(dòng)貼片-真空回流焊接-超聲波清洗-X-RAY缺陷檢測(cè)-自動(dòng)鍵合-激光打標(biāo)-殼體塑封-功率端子鍵合-殼體灌膠和固化-封裝、端子成形-功能測(cè)試”。公司目前已投產(chǎn)產(chǎn)品主要定位于功能測(cè)試環(huán)節(jié)，公司2021H1功率半導(dǎo)體設(shè)備營(yíng)收274萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)177%。此外，根據(jù)2021年9月29日公告內(nèi)容，公司出資收購(gòu)初創(chuàng)鍵合設(shè)備公司漢先科技，從測(cè)試環(huán)節(jié)向上游鍵合環(huán)節(jié)延伸，持續(xù)加碼IGBT封裝領(lǐng)域。公司通過(guò)布局其他封裝測(cè)試產(chǎn)線主設(shè)備，有望未來(lái)在IGBT國(guó)產(chǎn)化的浪潮中獲得更高的市場(chǎng)占有率。五、盈利預(yù)測(cè)和投資分析（一）盈利預(yù)測(cè)公司測(cè)試電源起家，發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性測(cè)試裝備供應(yīng)商?，F(xiàn)在產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)覆蓋測(cè)試電源、燃料電池測(cè)試裝備、功率半導(dǎo)體測(cè)試及智能制造裝備三大產(chǎn)品線。1.測(cè)試電源。科威爾憑借大功率測(cè)試電源起家，2019年起開始發(fā)力小功率產(chǎn)品，2020年，科威爾大功率電源產(chǎn)品占比約9