風險投資的運作過程概述課件

第七章風險投資的運作過程第七章風險投資的運作過程1第七章風險投資的運作過程第一節(jié)風險投資的運作過程一、風險投資的運作過程1、建立風險投資基金和尋找投資機會階段2、籌集風險投資階段3、識別和篩選有潛力的投資項目階段4、評估、談判、達成投資協(xié)議階段5、風險投資家和企業(yè)創(chuàng)業(yè)家共同通力合作發(fā)展風險企業(yè)階段6、策劃、實施風險投資退出風險企業(yè)階段第七章風險投資的運作過程第一節(jié)風險投資的運作過程2第七章風險投資的運作過程第七章風險投資的運作過程3第七章風險投資的運作過程風險投資退出方式主要有四種:（1）公開上市；（2）股份回購（3）被兼并收購（4）風險企業(yè)清算第七章風險投資的運作過程風險投資退出方式主要有四種:4第七章風險投資的運作過程與一般常規(guī)投資不同，風險投資一般不控股風險企業(yè)，在大多數(shù)情況下也不直接干預(yù)風險企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，而是依靠風險投資家豐富的管理經(jīng)驗和廣泛的信息渠道為風險企業(yè)提供指導(dǎo)，協(xié)助創(chuàng)業(yè)家使風險企業(yè)快速成長。風險投資的主要收益來源不是風險企業(yè)的利潤分配，而是投資的資本收益。第七章風險投資的運作過程與一般常規(guī)投資不同，風險投資一般5第七章風險投資的運作過程二、風險投資獲得成功的基本要素（一）風險投資具有的三個基本特征：1、投資周期長（3-7年）2、不僅提供資金，還參與風險企業(yè)的戰(zhàn)略決策和管理3、不追求以利潤分紅的形式作為投資者的回報，而是以股票的一次性高價轉(zhuǎn)讓作為其追求的目標。第七章風險投資的運作過程二、風險投資獲得成功的基本要素6第七章風險投資的運作過程高科技產(chǎn)業(yè)化與風險投資具有天然的聯(lián)系。風險投資的發(fā)展需要投資、融資和退出的結(jié)合。即企業(yè)發(fā)展與個人追逐高額收益的結(jié)合；投資者、風險投資家和創(chuàng)業(yè)家的結(jié)合；政府扶持和市場選擇的結(jié)合。經(jīng)驗表明：風險投資運做成功的關(guān)鍵因素：一是要有戰(zhàn)略眼光的風險投資家；二是尋找到有潛力的創(chuàng)意和技術(shù)；三是暢通的風險投資退出渠道；四是健全的法律制度環(huán)境和優(yōu)惠的政策措施。第七章風險投資的運作過程高科技產(chǎn)業(yè)化與風險投資具有天然的7第七章風險投資的運作過程（二）風險投資發(fā)展成功必須具備的條件1、有戰(zhàn)略眼光的風險投資家（1）風險投資家必須是一位融資高手；（2）風險投資家必須是一位投資的戰(zhàn)略決策家；（3）風險投資家必須是一位善于管理和協(xié)調(diào)的專家。第七章風險投資的運作過程（二）風險投資發(fā)展成功必須具備的8第七章風險投資的運作過程2、具有較大發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)意或新技術(shù)3、暢通的風險投資退出通道4、健全的法律制度環(huán)境和優(yōu)惠的政策措施第七章風險投資的運作過程2、具有較大發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)意或新技9第七章風險投資的運作過程第二節(jié)尋找投資機會、籌集風險資金從風險投資的運作過程中可以看出，風險投資對一個風險企業(yè)完整的投資過程包括尋找投資機會、籌集風險資金、識別、篩選與評價投資項目、談判并簽定協(xié)議、向風險企業(yè)分期投入風險資金、參與管理與輔助風險企業(yè)成長和最后獲取豐厚的投資利潤并退出已經(jīng)成熟的風險企業(yè)，進行再風險投資。第七章風險投資的運作過程第二節(jié)尋找投資機會、籌集風險10第七章風險投資的運作過程一、尋找投資項目1、投資項目的尋找與取得（1）與創(chuàng)業(yè)家直接聯(lián)系（2）由其他風險投資機構(gòu)、銀行金融機構(gòu)、律師和會計師介紹或推薦。2、投資項目的初步篩選（1）投資項目計劃書的可行性（2）創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)第七章風險投資的運作過程一、尋找投資項目11第七章風險投資的運作過程（3）產(chǎn)品的核心技術(shù)（4）產(chǎn)品的市場前景（5）企業(yè)的管理水平第七章風險投資的運作過程（3）產(chǎn)品的核心技術(shù)12第七章風險投資的運作過程二、籌集風險資金1、資金籌集方式（1）私募例如美國JAVA風險投資基金就是向IBM等6家大公司募集1億美元資金而設(shè)立的，它專門投資于硅谷內(nèi)運用JAVA技術(shù)的風險企業(yè)。有限合伙制風險投資公司的資金籌集大都采用私募方式。第七章風險投資的運作過程二、籌集風險資金13第七章風險投資的運作過程（2）公募1996年美國頒布公眾創(chuàng)業(yè)投資基金法，允許特定的風險投資基金向社會公開募集資金，但進行具體限制（如區(qū)域）。我國風險投資市場法規(guī)建設(shè)不完善，不宜采用公募方式，容易非法集資。第七章風險投資的運作過程（2）公募14第七章風險投資的運作過程（3）政府政策性投入政府政策性投入在風險投資市場比例較小，但能起到引導(dǎo)投資的推動作用。政府政策性投入一般包括政府政策性貸款和直接的財政投資。（4）商業(yè)性貸款第七章風險投資的運作過程（3）政府政策性投入15第七章風險投資的運作過程2、風險投資公司籌集的資金實行承諾制即投資者根據(jù)和風險投資公司當初的約定，對風險投資基金當初承諾投資多少，只有到了決定投資時，投資者才投入相應(yīng)的資金。承諾制度對投資者和風險投資公司都有益處。第七章風險投資的運作過程2、風險投資公司籌集的資金實行承16第七章風險投資的運作過程第三節(jié)識別、篩選與評價投資項目

申請投資的項目經(jīng)過初步的篩選后，風險投資家要對經(jīng)篩選而被選中的項目開展調(diào)查，以使雙方達到信息對稱。

第七章風險投資的運作過程第三節(jié)識別、篩選與評價17第七章風險投資的運作過程一、識別投資項目1、與創(chuàng)業(yè)者見面會晤會晤后的結(jié)果一般包括（1）對項目不滿意；（2）對項目基本滿意；（3）不屬于該公司投資領(lǐng)域。會晤的目的。風險投資家與創(chuàng)業(yè)者雙方會晤的主要目的包括：（1）風險投資家需要了解更多投資項目的信息及如何盈利；（2）可以面對面考核風險企業(yè)的創(chuàng)立者和管理隊伍；（3）可以決定是否實地考察。第七章風險投資的運作過程一、識別投資項目18第七章風險投資的運作過程風險投資家通過與創(chuàng)業(yè)者會晤，可以及時了解以下信息（1）創(chuàng)業(yè)家的誠信程度；（2）創(chuàng)業(yè)家是否精通業(yè)務(wù)；（3）明確雙方的利益；（4）明確風險投資公司的投資方式和投資數(shù)量；（5）確定風險投資的退出途徑。2、到風險企業(yè)實地考察考察的目的是審查風險企業(yè)的管理隊伍，研究風險企業(yè)產(chǎn)品所處行業(yè)的特點，審核商業(yè)計劃書的真實性。第七章風險投資的運作過程風險投資家通過與創(chuàng)業(yè)者會晤，可以19第七章風險投資的運作過程二、篩選與評價投資項目1、篩選投資項目的主要內(nèi)容（1）項目的投資規(guī)模（2）風險企業(yè)的不同發(fā)展階段（3）財務(wù)狀況和投資回報：風險企業(yè)的財務(wù)狀況、風險企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)、風險企業(yè)財務(wù)計劃的合理程度、投資項目資金需求規(guī)劃的合理性、項目的預(yù)期投資回報率、資金回收期、退出方式與風險。（4）風險企業(yè)的地理位置第七章風險投資的運作過程二、篩選與評價投資項目20第七章風險投資的運作過程2、投資項目的評價投資項目評價最重要的內(nèi)容包括：創(chuàng)業(yè)者和管理隊伍的素質(zhì)，包括他們的承諾、動機、誠實和創(chuàng)造力；產(chǎn)品的特點和優(yōu)勢，包括價格、銷售渠道和能夠帶來巨額利潤的競爭優(yōu)勢；產(chǎn)品使用的技術(shù)及其弱點；產(chǎn)品的市場潛力。第七章風險投資的運作過程2、投資項目的評價21第七章風險投資的運作過程第四節(jié)談判與簽訂投資協(xié)議一、談判的主要內(nèi)容風險投資是以談判的方式做出具體協(xié)議和財務(wù)結(jié)構(gòu)安排，因此談判雙方必然是力求實現(xiàn)自身利益的最大化。第七章風險投資的運作過程第四節(jié)談判與簽訂投資協(xié)議22第七章風險投資的運作過程對風險投資家除回報要求外，其他主要內(nèi)容包括：投資數(shù)額、投資工具和股權(quán)結(jié)構(gòu)，要求交易時產(chǎn)生的現(xiàn)金流的納稅最小化，并充分享有董事會席位及企業(yè)的控制權(quán)，以便在風險企業(yè)經(jīng)營狀況發(fā)生嚴重惡化時，能夠通過特殊表決權(quán)方式，對所投資的企業(yè)實行管理權(quán)凍結(jié)或更換管理者。第七章風險投資的運作過程對風險投資家除回報要求外，其他主23第七章風險投資的運作過程對創(chuàng)業(yè)家而言，希望通過投資協(xié)議，明確對創(chuàng)建的風險企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)，并從中獲得合理的創(chuàng)業(yè)投資回報；同時希望能夠籌得更多資金，以供風險企業(yè)運用，并使賦稅負擔達到最小化。第七章風險投資的運作過程對創(chuàng)業(yè)家而言，希望通過投資協(xié)議，24第七章風險投資的運作過程談判主要內(nèi)容包括：1、投資數(shù)額、投資工具和股權(quán)結(jié)構(gòu)（1）投資數(shù)額（2）投資工具：普通股、優(yōu)先股和債券2、風險投資公司權(quán)利的保障條款（1）董事會席位（2）反攤薄條款（3）特定表決權(quán)第七章風險投資的運作過程談判主要內(nèi)容包括：25第七章風險投資的運作過程反攤薄條款是在風險投資行業(yè)中，用來保證早期投資者投資利益的協(xié)定，在于規(guī)定后來加盟的投資者所擁有的權(quán)益，不能超過比他更早的初始投資者，從而確保風險投資者作為初始投資者在風險企業(yè)的高風險期投資后，能夠在未來取得與高風險相對應(yīng)的高收益。第七章風險投資的運作過程反攤薄條款是在風險投資行業(yè)中，用26第七章風險投資的運作過程反攤薄條款主要包括：第一、保證風險投資者所持有股份比例不變；第二、棘輪條例：當風險企業(yè)以低價格出售股份給后來投資者時，必須以相同價格無償給予風險投資者購買一定股份的權(quán)股份利，以保證作為初始投資者的持股股份比例不因企業(yè)出售股份而下降。第三、當風險企業(yè)以低于原始股價格發(fā)行新股時，早期的風險投資者有優(yōu)先權(quán)額外購買一定比例的股份。第七章風險投資的運作過程反攤薄條款主要包括：27第七章風險投資的運作過程3、經(jīng)理人員的股票期權(quán)4、退出路徑二、簽訂投資協(xié)議經(jīng)過風險投資家和創(chuàng)業(yè)家的多次談判和協(xié)商，風險投資公司和風險企業(yè)明確了雙方的權(quán)利和義務(wù)后，最后形成具有法律效力的投資協(xié)議。第七章風險投資的運作過程3、經(jīng)理人員的股票期權(quán)28第七章風險投資的運作過程第五節(jié)培育風險企業(yè)——參與經(jīng)營、輔導(dǎo)和監(jiān)督一、參與管理和輔導(dǎo)風險投資公司和風險企業(yè)一旦達成投資協(xié)議并注入資金，風險投資公司與風險企業(yè)就結(jié)成利益共同體，風險投資家就要承擔合伙人和合作者的責任和義務(wù)。第七章風險投資的運作過程第五節(jié)培育風險企業(yè)——29第七章風險投資的運作過程風險投資家一般具有金融領(lǐng)域的專長和廣闊的市場關(guān)系網(wǎng)，但在市場、產(chǎn)品和高科技企業(yè)管理方面卻不具備專業(yè)力量。不過風險投資家也積累了大量對中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)有用的經(jīng)驗，而很多發(fā)明家出身的創(chuàng)業(yè)家僅局限與技術(shù)領(lǐng)域具有經(jīng)驗。因此，風險投資家參與風險企業(yè)的管理和輔導(dǎo)就具有很實際的意義。第七章風險投資的運作過程風險投資家一般具有金融領(lǐng)域的專長30第七章風險投資的運作過程二、風險投資中的管理監(jiān)控監(jiān)控的具體措施主要包括：1、參加董事會2、表決權(quán)的分配3、控制追加投資4、其他的管理監(jiān)控制度設(shè)計第七章風險投資的運作過程二、風險投資中的管理監(jiān)控31第七章風險投資的運作過程第七章風險投資的運作過程32第七章風險投資的運作過程第七章風險投資的運作過程33第七章風險投資的運作過程第七章風險投資的運作過程34第七章風險投資的運作過程第七章風險投資的運作過程35第七章風險投資的運作過程第七章風險投資的運作過程36第七章風險投資的運作過程第七章風險投資的運作過程37第七章風險投資的運作過程第一節(jié)風險投資的運作過程一、風險投資的運作過程1、建立風險投資基金和尋找投資機會階段2、籌集風險投資階段3、識別和篩選有潛力的投資項目階段4、評估、談判、達成投資協(xié)議階段5、風險投資家和企業(yè)創(chuàng)業(yè)家共同通力合作發(fā)展風險企業(yè)階段6、策劃、實施風險投資退出風險企業(yè)階段第七章風險投資的運作過程第一節(jié)風險投資的運作過程38第七章風險投資的運作過程第七章風險投資的運作過程39第七章風險投資的運作過程風險投資退出方式主要有四種:（1）公開上市；（2）股份回購（3）被兼并收購（4）風險企業(yè)清算第七章風險投資的運作過程風險投資退出方式主要有四種:40第七章風險投資的運作過程與一般常規(guī)投資不同，風險投資一般不控股風險企業(yè)，在大多數(shù)情況下也不直接干預(yù)風險企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，而是依靠風險投資家豐富的管理經(jīng)驗和廣泛的信息渠道為風險企業(yè)提供指導(dǎo)，協(xié)助創(chuàng)業(yè)家使風險企業(yè)快速成長。風險投資的主要收益來源不是風險企業(yè)的利潤分配，而是投資的資本收益。第七章風險投資的運作過程與一般常規(guī)投資不同，風險投資一般41第七章風險投資的運作過程二、風險投資獲得成功的基本要素（一）風險投資具有的三個基本特征：1、投資周期長（3-7年）2、不僅提供資金，還參與風險企業(yè)的戰(zhàn)略決策和管理3、不追求以利潤分紅的形式作為投資者的回報，而是以股票的一次性高價轉(zhuǎn)讓作為其追求的目標。第七章風險投資的運作過程二、風險投資獲得成功的基本要素42第七章風險投資的運作過程高科技產(chǎn)業(yè)化與風險投資具有天然的聯(lián)系。風險投資的發(fā)展需要投資、融資和退出的結(jié)合。即企業(yè)發(fā)展與個人追逐高額收益的結(jié)合；投資者、風險投資家和創(chuàng)業(yè)家的結(jié)合；政府扶持和市場選擇的結(jié)合。經(jīng)驗表明：風險投資運做成功的關(guān)鍵因素：一是要有戰(zhàn)略眼光的風險投資家；二是尋找到有潛力的創(chuàng)意和技術(shù)；三是暢通的風險投資退出渠道；四是健全的法律制度環(huán)境和優(yōu)惠的政策措施。第七章風險投資的運作過程高科技產(chǎn)業(yè)化與風險投資具有天然的43第七章風險投資的運作過程（二）風險投資發(fā)展成功必須具備的條件1、有戰(zhàn)略眼光的風險投資家（1）風險投資家必須是一位融資高手；（2）風險投資家必須是一位投資的戰(zhàn)略決策家；（3）風險投資家必須是一位善于管理和協(xié)調(diào)的專家。第七章風險投資的運作過程（二）風險投資發(fā)展成功必須具備的44第七章風險投資的運作過程2、具有較大發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)意或新技術(shù)3、暢通的風險投資退出通道4、健全的法律制度環(huán)境和優(yōu)惠的政策措施第七章風險投資的運作過程2、具有較大發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)意或新技45第七章風險投資的運作過程第二節(jié)尋找投資機會、籌集風險資金從風險投資的運作過程中可以看出，風險投資對一個風險企業(yè)完整的投資過程包括尋找投資機會、籌集風險資金、識別、篩選與評價投資項目、談判并簽定協(xié)議、向風險企業(yè)分期投入風險資金、參與管理與輔助風險企業(yè)成長和最后獲取豐厚的投資利潤并退出已經(jīng)成熟的風險企業(yè)，進行再風險投資。第七章風險投資的運作過程第二節(jié)尋找投資機會、籌集風險46第七章風險投資的運作過程一、尋找投資項目1、投資項目的尋找與取得（1）與創(chuàng)業(yè)家直接聯(lián)系（2）由其他風險投資機構(gòu)、銀行金融機構(gòu)、律師和會計師介紹或推薦。2、投資項目的初步篩選（1）投資項目計劃書的可行性（2）創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)第七章風險投資的運作過程一、尋找投資項目47第七章風險投資的運作過程（3）產(chǎn)品的核心技術(shù)（4）產(chǎn)品的市場前景（5）企業(yè)的管理水平第七章風險投資的運作過程（3）產(chǎn)品的核心技術(shù)48第七章風險投資的運作過程二、籌集風險資金1、資金籌集方式（1）私募例如美國JAVA風險投資基金就是向IBM等6家大公司募集1億美元資金而設(shè)立的，它專門投資于硅谷內(nèi)運用JAVA技術(shù)的風險企業(yè)。有限合伙制風險投資公司的資金籌集大都采用私募方式。第七章風險投資的運作過程二、籌集風險資金49第七章風險投資的運作過程（2）公募1996年美國頒布公眾創(chuàng)業(yè)投資基金法，允許特定的風險投資基金向社會公開募集資金，但進行具體限制（如區(qū)域）。我國風險投資市場法規(guī)建設(shè)不完善，不宜采用公募方式，容易非法集資。第七章風險投資的運作過程（2）公募50第七章風險投資的運作過程（3）政府政策性投入政府政策性投入在風險投資市場比例較小，但能起到引導(dǎo)投資的推動作用。政府政策性投入一般包括政府政策性貸款和直接的財政投資。（4）商業(yè)性貸款第七章風險投資的運作過程（3）政府政策性投入51第七章風險投資的運作過程2、風險投資公司籌集的資金實行承諾制即投資者根據(jù)和風險投資公司當初的約定，對風險投資基金當初承諾投資多少，只有到了決定投資時，投資者才投入相應(yīng)的資金。承諾制度對投資者和風險投資公司都有益處。第七章風險投資的運作過程2、風險投資公司籌集的資金實行承52第七章風險投資的運作過程第三節(jié)識別、篩選與評價投資項目

申請投資的項目經(jīng)過初步的篩選后，風險投資家要對經(jīng)篩選而被選中的項目開展調(diào)查，以使雙方達到信息對稱。

第七章風險投資的運作過程第三節(jié)識別、篩選與評價53第七章風險投資的運作過程一、識別投資項目1、與創(chuàng)業(yè)者見面會晤會晤后的結(jié)果一般包括（1）對項目不滿意；（2）對項目基本滿意；（3）不屬于該公司投資領(lǐng)域。會晤的目的。風險投資家與創(chuàng)業(yè)者雙方會晤的主要目的包括：（1）風險投資家需要了解更多投資項目的信息及如何盈利；（2）可以面對面考核風險企業(yè)的創(chuàng)立者和管理隊伍；（3）可以決定是否實地考察。第七章風險投資的運作過程一、識別投資項目54第七章風險投資的運作過程風險投資家通過與創(chuàng)業(yè)者會晤，可以及時了解以下信息（1）創(chuàng)業(yè)家的誠信程度；（2）創(chuàng)業(yè)家是否精通業(yè)務(wù)；（3）明確雙方的利益；（4）明確風險投資公司的投資方式和投資數(shù)量；（5）確定風險投資的退出途徑。2、到風險企業(yè)實地考察考察的目的是審查風險企業(yè)的管理隊伍，研究風險企業(yè)產(chǎn)品所處行業(yè)的特點，審核商業(yè)計劃書的真實性。第七章風險投資的運作過程風險投資家通過與創(chuàng)業(yè)者會晤，可以55第七章風險投資的運作過程二、篩選與評價投資項目1、篩選投資項目的主要內(nèi)容（1）項目的投資規(guī)模（2）風險企業(yè)的不同發(fā)展階段（3）財務(wù)狀況和投資回報：風險企業(yè)的財務(wù)狀況、風險企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)、風險企業(yè)財務(wù)計劃的合理程度、投資項目資金需求規(guī)劃的合理性、項目的預(yù)期投資回報率、資金回收期、退出方式與風險。（4）風險企業(yè)的地理位置第七章風險投資的運作過程二、篩選與評價投資項目56第七章風險投資的運作過程2、投資項目的評價投資項目評價最重要的內(nèi)容包括：創(chuàng)業(yè)者和管理隊伍的素質(zhì)，包括他們的承諾、動機、誠實和創(chuàng)造力；產(chǎn)品的特點和優(yōu)勢，包括價格、銷售渠道和能夠帶來巨額利潤的競爭優(yōu)勢；產(chǎn)品使用的技術(shù)及其弱點；產(chǎn)品的市場潛力。第七章風險投資的運作過程2、投資項目的評價57第七章風險投資的運作過程第四節(jié)談判與簽訂投資協(xié)議一、談判的主要內(nèi)容風險投資是以談判的方式做出具體協(xié)議和財務(wù)結(jié)構(gòu)安排，因此談判雙方必然是力求實現(xiàn)自身利益的最大化。第七章風險投資的運作過程第四節(jié)談判與簽訂投資協(xié)議58第七章風險投資的運作過程對風險投資家除回報要求外，其他主要內(nèi)容包括：投資數(shù)額、投資工具和股權(quán)結(jié)構(gòu)，要求交易時產(chǎn)生的現(xiàn)金流的納稅最小化，并充分享有董事會席位及企業(yè)的控制權(quán)，以便在風險企業(yè)經(jīng)營狀況發(fā)生嚴重惡化時，能夠通過特殊表決權(quán)方式，對所投資的企業(yè)實行管理權(quán)凍結(jié)或更換管理者。第七章風險投資的運作過程對風險投資家除回報要求外，其他主59第七章風險投資的運作過程對創(chuàng)業(yè)家而言，希望通過投資協(xié)議，明確對創(chuàng)建的風險企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)，并從中獲得合理的創(chuàng)業(yè)投資回報；同時希望能夠籌得更多資金，以供風險企業(yè)運用，并使賦稅負擔達到最小化。第七章風險投資的運作過程對創(chuàng)業(yè)家而言，希望通過投資協(xié)議，60第七章風險投資的運作過程談判主要內(nèi)容包括：1、投資數(shù)額、投資工具和股權(quán)結(jié)構(gòu)（1）投資數(shù)額（2）投資工具：普通股、優(yōu)先股和債券2、風險投資公司權(quán)利的保障條款（1）董事會席位（2）反攤薄條款（3）特定表決權(quán)第七章風險投資的運作過程談判主要內(nèi)容包括：61第七章風險投資的運作過程反攤薄條款是在風險投資行業(yè)中，用來保證早期投資者投資利益的協(xié)定，在于規(guī)定后來加盟的投資者所擁有的權(quán)益，不能超過比他更早的初始投資者，從而確保風險投資者作為初始投資者在風險企業(yè)的高風險期投資后，能夠在未來取得與高風險相對應(yīng)的高收益。第