淺析中央對(duì)手方機(jī)制防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的缺陷與對(duì)策

淺析中央對(duì)手方機(jī)制防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的缺陷與對(duì)策引言美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)說明市場(chǎng)根底設(shè)施的缺陷會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)在交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理方面的缺乏以及市場(chǎng)透明度的缺乏成為引發(fā)危機(jī)的重要原因。為有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，中央對(duì)手方機(jī)制作為市場(chǎng)根底設(shè)施被引入到場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)中。從2021年9月G20匹茲堡峰會(huì)，到美國(guó)?多德-弗蘭克法案?，再到歐盟的?歐洲市場(chǎng)根底設(shè)施監(jiān)管規(guī)那么?，越來越多的國(guó)家以立法形式確立了中央對(duì)手方機(jī)制作為金融市場(chǎng)根底設(shè)施的重要地位，由中央對(duì)手方進(jìn)展集中清算成為場(chǎng)外金融衍生品交易的重要環(huán)節(jié)。中央對(duì)手方機(jī)制對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的管理和防范有著積極作用，Koeppl和Monnet(2021)指出合約替代和多邊凈額清算可以有效加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)的管理，強(qiáng)化信息披露，進(jìn)步市場(chǎng)透明度;Acharya和Bisin(2021)的研究說明保證金和違約基金要求等風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制可以有效解決交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的外部性;Koeppl等(2021)的研究說明基于會(huì)員制的中央對(duì)手方清算還可以使清算本錢最小化;Norman指出運(yùn)轉(zhuǎn)良好、抵押充足的中央對(duì)手方覆蓋的交易越多，引發(fā)多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)。一些實(shí)證研究，如Loon和Zhong(2021)對(duì)CDS價(jià)格與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的分析說明中央對(duì)手方機(jī)制確實(shí)可以降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而緩釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，中央對(duì)手方機(jī)制并沒有消除交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，只是由中央對(duì)手方進(jìn)展集中管理，一旦中央對(duì)手方無法承擔(dān)違約損失，同樣會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，而中央對(duì)手方機(jī)制內(nèi)在的一些缺陷，如信息不對(duì)稱導(dǎo)致的鼓勵(lì)問題、保證金與保障基金的順周期性、集中清算市場(chǎng)的分割等，都可能會(huì)引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)中央對(duì)手方機(jī)制防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在缺陷與存在問題進(jìn)展了梳理，在此根底上對(duì)中央對(duì)手方機(jī)制的主要監(jiān)管措施和問題進(jìn)展分析，并對(duì)我國(guó)中央對(duì)手方機(jī)制及監(jiān)管體系的完善提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。一、中央對(duì)手方機(jī)制防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在缺陷中央對(duì)手方機(jī)制的關(guān)鍵在于引入中央對(duì)手方，作為場(chǎng)外金融衍生品交易買方的賣方與賣方的買方來集中管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，通過多邊凈額結(jié)算降低風(fēng)險(xiǎn)暴露和保證金要求，并通過對(duì)清算會(huì)員的保證金和違約保障基金要求來有效地管理違約風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制以應(yīng)對(duì)潛在的違約損失。通過對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的有效管理以及進(jìn)步市場(chǎng)效率和市場(chǎng)透明度，中央對(duì)手方機(jī)制在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了重要作用，但其內(nèi)在的一些缺陷會(huì)導(dǎo)致這些積極作用不能得到充分的發(fā)揮，甚至反而可能會(huì)引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。(一)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的鼓勵(lì)問題1.交易商和清算會(huì)員的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題首先，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致交易商和終端客戶的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，一方面風(fēng)險(xiǎn)暴露的轉(zhuǎn)移必然會(huì)削弱其風(fēng)險(xiǎn)管理的鼓勵(lì)，另一方面由于中央對(duì)手方機(jī)制可以降低高風(fēng)險(xiǎn)交易商和終端客戶的風(fēng)險(xiǎn)損失，這樣就會(huì)促使其擴(kuò)大交易規(guī)模，承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。保證金制度在一定程度上能弱化這一影響，但由于保證金的計(jì)算更多是以衍消費(fèi)品的風(fēng)險(xiǎn)為根底的，忽略了交易商自身風(fēng)險(xiǎn)的影響，這樣，保證金要求就可能會(huì)低估高風(fēng)險(xiǎn)交易商的風(fēng)險(xiǎn)而促使其擴(kuò)大交易規(guī)模。為此，中央對(duì)手方大多都明確了對(duì)清算會(huì)員風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，但風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控都是以特定標(biāo)準(zhǔn)以及可獲得的信息為根底的，這樣就決定了其不可能完全控制道德風(fēng)險(xiǎn)問題。其次，引入中央對(duì)手方機(jī)制的場(chǎng)外金融衍消費(fèi)品會(huì)具有較高的標(biāo)準(zhǔn)化程度，但交易雙方還是會(huì)在合約設(shè)計(jì)上保存一定的靈敏性，以便于其進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)管理，這樣一來，對(duì)于該衍生品交易的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方無疑會(huì)掌握著比中央對(duì)手方更多的信息，特別是對(duì)于比較復(fù)雜或新出現(xiàn)的衍消費(fèi)品交易更是如此。真實(shí)信息的缺乏可能會(huì)導(dǎo)致中央對(duì)手方對(duì)相關(guān)交易的保證金估計(jì)缺乏，低估了其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于這些衍消費(fèi)品，交易商就可能會(huì)擴(kuò)大交易規(guī)模以獲取更多的收益，而對(duì)于那些中央對(duì)手方高估風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)行更高保證金要求的衍生品，那么相應(yīng)地縮小交易規(guī)模，防止由此產(chǎn)生的額外本錢。2.中央對(duì)手方的道德風(fēng)險(xiǎn)問題首先，在中央對(duì)手方機(jī)制下，交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)集中由中央對(duì)手方來管理，中央對(duì)手方與各主要金融機(jī)構(gòu)之間就會(huì)形成復(fù)雜的交易網(wǎng)絡(luò)，一旦某一主要金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)違約，就可能會(huì)給中央對(duì)手方以及與之有聯(lián)絡(luò)的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)帶來重要影響。風(fēng)險(xiǎn)的高度集中使得中央對(duì)手方的系統(tǒng)重要性大大增強(qiáng)，一旦無法承擔(dān)違約損失，就很可能出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)，危機(jī)出現(xiàn)時(shí)監(jiān)管當(dāng)局就必須進(jìn)步救助，以防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和大而不倒問題。其次，中央對(duì)手方提供的集中清算效勞具有無差異的特性，而政治和經(jīng)濟(jì)等諸多因素的影響會(huì)導(dǎo)致眾多中央對(duì)手方的并存，清算市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)迫使中央對(duì)手方降低效勞價(jià)格，或者改變風(fēng)險(xiǎn)管理策略來降低交易商和清算客戶的抵押資產(chǎn)要求，以吸引更多的客戶，進(jìn)步市場(chǎng)份額，但這必然會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積，膨脹到一定程度就很可能會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)。再次，中央對(duì)手方管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的主要措施在于對(duì)交易商和清算客戶的保證金以及違約保障基金要求，這些抵押資產(chǎn)要求可以降低中央對(duì)手方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但這無疑會(huì)削弱中央對(duì)手方強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理的鼓勵(lì)，增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于中央對(duì)手方機(jī)制的集中清算效勞可以降低市場(chǎng)參與主體的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管當(dāng)局和清算客戶會(huì)要求中央對(duì)手方擴(kuò)大效勞范圍，為更多更復(fù)雜的場(chǎng)外金融衍生品交易提供集中清算效勞，而清算市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力也會(huì)迫使中央對(duì)手方擴(kuò)大集中清算的范圍，而這同樣會(huì)引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。(二)交易的跨國(guó)性與中央對(duì)手方機(jī)制獨(dú)立性的矛盾場(chǎng)外金融衍生品交易的一個(gè)重要特點(diǎn)就在于其跨國(guó)性，交易雙方往往來自不同的國(guó)家或地區(qū)，但各國(guó)的中央對(duì)手方機(jī)制又具有一定的獨(dú)立性，會(huì)受到本國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)等因素的影響。交易的跨國(guó)性意味著全球場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)是一個(gè)整體，但作為市場(chǎng)根底設(shè)施的中央對(duì)手方機(jī)制由各國(guó)根據(jù)本國(guó)的實(shí)際情況構(gòu)建，必然會(huì)引發(fā)一系列矛盾和沖突。1.清算市場(chǎng)分割與集中清算效率和市場(chǎng)根底設(shè)施獨(dú)立性的矛盾從理論上來講，只有一個(gè)中央對(duì)手方的集中清算體系可以使交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和交易擔(dān)保最小化，但隨著各國(guó)中央對(duì)手方組織的建立，全球性的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)形成了一個(gè)分割的集中清算體系，必然會(huì)降低凈額結(jié)算的效率，進(jìn)步市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)暴露和交易擔(dān)保，同時(shí)引發(fā)了多個(gè)中央對(duì)手方之間的協(xié)調(diào)與互操作問題，ICE、LCH、CME等中央對(duì)手方可通過在不同國(guó)家建立分支機(jī)構(gòu)形成清算集團(tuán)以緩解這一問題?；ゲ僮鳈C(jī)制可以進(jìn)步整個(gè)市場(chǎng)集中清算的效率，但也使得不同中央對(duì)手方之間形成了更為復(fù)雜的交易網(wǎng)絡(luò)，單個(gè)中央對(duì)手方的危機(jī)很容易傳染到與之相聯(lián)絡(luò)的其他中央對(duì)手方，誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。與此同時(shí)，中央對(duì)手方的設(shè)立需要得到該國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可，還需要獲得境內(nèi)交易商和清算客戶的支持，必然存在著很高的進(jìn)入壁壘，這樣中央對(duì)手方清算市場(chǎng)會(huì)成為一個(gè)寡頭壟斷市場(chǎng)，因此中央對(duì)手方與信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著極大的相似性(Kenyon和Green，2021)。由于歐美國(guó)家的中央對(duì)手方大多由歷史相對(duì)更長(zhǎng)的清算機(jī)構(gòu)建立，具有更豐富的風(fēng)險(xiǎn)控制與管理經(jīng)歷，中央對(duì)手方機(jī)制相對(duì)更為完善，這樣一來會(huì)導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)的集中清算業(yè)務(wù)都會(huì)通過為數(shù)不多的大型銀行集團(tuán)或交易商，由少數(shù)幾個(gè)中央對(duì)手方完成，市場(chǎng)集中程度的進(jìn)步有助于進(jìn)步清算效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，但市場(chǎng)過于集中于歐美中央對(duì)手方組織，無疑會(huì)削弱其他國(guó)家在場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)中的話語權(quán)，這樣一來，如何在清算效率與確保中央對(duì)手方機(jī)制的獨(dú)立性之間進(jìn)展權(quán)衡是各國(guó)迫切需要解決的問題。2.監(jiān)管政策差異與監(jiān)管套利政治、經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管體制以及場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的差異必然會(huì)導(dǎo)致各國(guó)在施行場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的改革方面存在著一定的差異，如在施行時(shí)間上，美國(guó)最先開始施行集中清算的強(qiáng)迫義務(wù)，而歐盟要到2021年才正式施行。而在施行范圍上，各國(guó)對(duì)集中清算豁免范圍的規(guī)定并不一致，如對(duì)外匯類衍生品，美國(guó)豁免了其集中清算義務(wù)，而歐盟那么將其納入了集中清算范圍。在詳細(xì)的監(jiān)管政策上，一些興隆國(guó)家已經(jīng)建立并逐步健全了對(duì)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管體系，而有些場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)并不興隆的國(guó)家那么還沒有開始或剛剛開始構(gòu)建其監(jiān)管體系，而且各國(guó)監(jiān)管政策存在著重復(fù)、沖突、不一致的地方，必然會(huì)導(dǎo)致一些市場(chǎng)參與者和根底設(shè)施提供者進(jìn)展業(yè)務(wù)重組，以減少自身或其客戶在某些國(guó)家和地區(qū)面臨的監(jiān)管要求，如一些客戶要求交易商通過一些特定機(jī)構(gòu)來進(jìn)展交易以躲避特定監(jiān)管規(guī)那么，一些有組織的交易平臺(tái)對(duì)某些參與者在一些國(guó)家或地區(qū)的交易提供有限效勞等。這些行為無疑會(huì)增加衍生品交易和交易構(gòu)造的復(fù)雜性，加大風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管的難度。3.信息報(bào)告與數(shù)據(jù)共享困難重重由于中央對(duì)手方只能集中清算標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的衍生品交易，因此各國(guó)一般都要求未進(jìn)展集中清算的衍生品交易應(yīng)履行報(bào)告義務(wù)，將交易數(shù)據(jù)提交給交易信息儲(chǔ)存機(jī)構(gòu)，而這些數(shù)據(jù)是監(jiān)管系統(tǒng)制定監(jiān)管規(guī)那么、強(qiáng)化系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重要根底。然而，在實(shí)際施行時(shí)，哪怕是在一國(guó)境內(nèi)，商業(yè)合同的保密條款、隱私權(quán)法、數(shù)據(jù)保護(hù)規(guī)定、信息封鎖規(guī)那么、銀行保密法等各種法律規(guī)定都會(huì)成為信息報(bào)告義務(wù)正常履行以及監(jiān)管當(dāng)局獲取這些數(shù)據(jù)的障礙，而對(duì)于跨國(guó)交易而言，這一問題就會(huì)更加突出。在一國(guó)境內(nèi)，還可以通過明確場(chǎng)外金融衍生品交易信息報(bào)告超越任何合約或其他立法、監(jiān)管條款規(guī)定的方式來抑制這一障礙，但很少有國(guó)家允許其他國(guó)家的監(jiān)管當(dāng)局來獲取本國(guó)交易信息儲(chǔ)存機(jī)構(gòu)所儲(chǔ)存的數(shù)據(jù)，而且各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于信息報(bào)告的數(shù)據(jù)范圍和格式都存在著一定的差距，這會(huì)給跨國(guó)的數(shù)據(jù)共享進(jìn)一步帶來障礙，無疑會(huì)削弱系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。(三)抵押資產(chǎn)要求的順周期性中央對(duì)手方在集中管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為有效應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的違約損失，防范清算會(huì)員的道德風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)建立以交易保證金和違約保障基金為根底的損失分擔(dān)機(jī)制，由清算會(huì)員和中央對(duì)手方共同承擔(dān)可能的損失，而清算會(huì)員也會(huì)通過保證金的方式來降低所代理客戶交易的風(fēng)險(xiǎn)。然而，交易保證金和違約保障基金都是以對(duì)清算會(huì)員和衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估為根底，必然會(huì)具有順周期性的特征。當(dāng)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)不利變化時(shí)，中央對(duì)手方會(huì)要求交易商追加保證金，而后者那么會(huì)要求清算客戶追加保證金，這樣交易商和終端用戶不得不出售資產(chǎn)，減少場(chǎng)外金融衍生品的頭寸，而這必然會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。中央對(duì)手方的保證金變化往往又具有一定的突然性。追加保證金的要求可以增強(qiáng)中央對(duì)手方的平安性，但會(huì)給金融體系的流動(dòng)性帶來沖擊，導(dǎo)致利率迅速進(jìn)步，而對(duì)流動(dòng)性的需求會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)變現(xiàn)的需求迅速增加，即使是那些并沒有收到追加保證金要求的企業(yè)，在流動(dòng)性本錢進(jìn)步、資金來源緊張的情況下也不得不如此。反之，在市場(chǎng)價(jià)格變化有利的情況下，保證金要求的降低會(huì)促使交易商和清算客戶增加場(chǎng)外金融衍生品交易，使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積。由此可見，集中清算所帶來的保證金要求會(huì)給市場(chǎng)流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格帶來極大的沖擊，可能會(huì)成為金融危機(jī)爆發(fā)的重要誘因。二、中央對(duì)手方機(jī)制有效監(jiān)管的主要措施一直以來，場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)都沒有建立有效的監(jiān)管體系，中央對(duì)手方機(jī)制的引入實(shí)際上就建立了以中央對(duì)手方為主的行業(yè)自律體系，中央對(duì)手方可以通過清算會(huì)員資格、交易保證金、違約保障基金等措施來管理場(chǎng)外衍生品交易和中央對(duì)手方清算的風(fēng)險(xiǎn)。正如上文所述，單靠行業(yè)自律難以解決中央對(duì)手方機(jī)制內(nèi)在的一些缺陷與問題，需要監(jiān)管當(dāng)局建立有效的監(jiān)管體系。詳細(xì)來說，對(duì)中央對(duì)手方機(jī)制的監(jiān)管主要包括以下三個(gè)環(huán)節(jié)，這三個(gè)環(huán)節(jié)都面臨著一系列問題，可能會(huì)降低中央對(duì)手方機(jī)制防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效性。(一)市場(chǎng)準(zhǔn)入市場(chǎng)準(zhǔn)入包括兩個(gè)方面：一是對(duì)場(chǎng)外金融衍生品的準(zhǔn)入，即：哪些場(chǎng)外金融衍生品對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要性，應(yīng)納入集中清算的范圍;二是對(duì)市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入，即：明確進(jìn)入中央對(duì)手方機(jī)制的市場(chǎng)主體所應(yīng)具備的資質(zhì)。1.衍消費(fèi)品的準(zhǔn)入中央對(duì)手方可以作為衍生品交易雙方共同的交易對(duì)手來管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，但并不是所有衍生品都可以進(jìn)展集中清算，這就決定了中央對(duì)手方機(jī)制不能涵蓋全部的衍生品交易，不能集中管理全部的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局在確定適用范圍時(shí)會(huì)綜合考慮衍生品合約條款的標(biāo)準(zhǔn)化程度、市場(chǎng)穩(wěn)定性、市場(chǎng)深度、價(jià)格信息的可獲取性等多種因素的影響，一般會(huì)同時(shí)采用兩種方法：一是自下而上，假設(shè)中央對(duì)手方確定將為某一類衍消費(fèi)品提供集中清算效勞，應(yīng)向監(jiān)管當(dāng)局申請(qǐng)以獲得授權(quán);二是自上而下，即：由監(jiān)管當(dāng)局來確定集中清算義務(wù)適用的衍生品種類，然后再授權(quán)給中央對(duì)手方。這兩種方法都存在一定的弊端，因?yàn)橹鲃?dòng)權(quán)更多的掌握在中央對(duì)手方手上，中央對(duì)手方可根據(jù)自身利益有選擇地?zé)o視某些衍生品，即使監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為這一類衍生品具有系統(tǒng)重要性，中央對(duì)手方也可以不具備條件的理由不提供集中清算效勞。同時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)控制和管理的角度來看，適宜中央對(duì)手方機(jī)制集中清算的只能是標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的衍生品交易，對(duì)于終端用戶而言，必然面臨著一個(gè)兩難的選擇，要么選擇標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的產(chǎn)品進(jìn)展集中清算以消除交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，但這就有可能降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果，要么選擇標(biāo)準(zhǔn)化程度更低的產(chǎn)品以更有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但就必須承擔(dān)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。由于各國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的開展程度不同，各國(guó)在確定適用范圍時(shí)必然會(huì)存在一定的差異，如美國(guó)外匯遠(yuǎn)期和掉期市場(chǎng)透明度高、大部分交易都通過電子交易平臺(tái)完成而風(fēng)險(xiǎn)有限，故豁免了這些衍生品的集中清算義務(wù)，但日本和歐盟那么仍然將其納入了中央對(duì)手方機(jī)制的適用范圍;美國(guó)豁免了非金融機(jī)構(gòu)或商業(yè)終端用戶的清算義務(wù)，而歐盟那么將衍生品交易到達(dá)一定限額的非金融機(jī)構(gòu)同樣納入了清算范圍;對(duì)于集團(tuán)內(nèi)交易以及退休基金管理機(jī)構(gòu)、中央政府控制或提供擔(dān)保的公共部門、多邊開展銀行、中央銀行等特定類型機(jī)構(gòu)的集中清算義務(wù)，各國(guó)的處理也有很大的差異。這樣一來，就必然會(huì)給場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)參與主體帶來監(jiān)管套利的時(shí)機(jī)，市場(chǎng)參與主體更傾向于選擇監(jiān)管相對(duì)更為寬松的國(guó)家和中央對(duì)手方進(jìn)展集中清算。為解決這一問題，特別是對(duì)于跨國(guó)交易適用哪一國(guó)中央對(duì)手方機(jī)制的問題，普遍適用的原那么主要由兩個(gè)：一是規(guī)那么趨嚴(yán)(stricter-rule-applies)原那么，即一方所在國(guó)豁免清算義務(wù)，但另一方所在國(guó)不豁免時(shí)應(yīng)履行清算義務(wù);二是等同監(jiān)管原那么，即認(rèn)定第三國(guó)監(jiān)管等同于本國(guó)或本地區(qū)的監(jiān)管，此時(shí)可選擇采用第三國(guó)的監(jiān)管規(guī)那么。2.市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入中央對(duì)手方機(jī)制涉及的市場(chǎng)參與主體主要有兩個(gè)：一是作為交易商和清算會(huì)員的各類金融機(jī)構(gòu)，二是提供集中清算效勞的中央對(duì)手方組織。通過設(shè)置準(zhǔn)入規(guī)那么，就可以確保進(jìn)入中央對(duì)手方機(jī)制的市場(chǎng)參與主體具有更強(qiáng)的實(shí)力及更好的風(fēng)險(xiǎn)管理才能，在一定程度上可以更好地防范可能存在的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于交易商和清算會(huì)員，中央對(duì)手方機(jī)制可以降低其管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的本錢，減少交易對(duì)手違約帶來的損失，而且巴塞爾協(xié)議還要求對(duì)于非集中清算的場(chǎng)外金融衍生品交易實(shí)行更高的風(fēng)險(xiǎn)資本要求，因此會(huì)根據(jù)準(zhǔn)入規(guī)那么進(jìn)步風(fēng)險(xiǎn)管理的程度。歐盟、日本等大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)維持了原有的監(jiān)管體系，場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的交易商和清算會(huì)員還是在原有的監(jiān)管框架下進(jìn)展管理，而美國(guó)那么實(shí)行注冊(cè)制，由商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)和證券交易委員會(huì)(SEC)來負(fù)責(zé)對(duì)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，所有交易商和清算會(huì)員需要向上述機(jī)構(gòu)進(jìn)展重新注冊(cè)。對(duì)于中央對(duì)手方組織，作為市場(chǎng)根底設(shè)施，對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生重要影響，因此各國(guó)都要求必須向監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)展注冊(cè)以獲得提供場(chǎng)外金融衍生品交易集中清算效勞的資格，如美國(guó)就要求中央對(duì)手方組織應(yīng)同時(shí)或分別向CFTC和SEC注冊(cè)以成為清算機(jī)構(gòu)。注冊(cè)制可以確保本國(guó)中央對(duì)手方組織在境內(nèi)提供集中清算效勞的優(yōu)勢(shì)地位，其結(jié)果是形成分割的清算市場(chǎng)，降低了集中清算的效率?？紤]到衍生品交易跨國(guó)性的特定，不少國(guó)家都給予外國(guó)中央對(duì)手方組織以有條件的豁免注冊(cè)權(quán)，或要求其獲得本國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可，但對(duì)于開展中國(guó)家而言，這樣很可能喪失本國(guó)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的控制權(quán)。(二)持續(xù)審慎監(jiān)管對(duì)于中央對(duì)手方機(jī)制的持續(xù)審慎監(jiān)管主要包括以下方面：首先，為確保清算會(huì)員和中央對(duì)手方的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，促使其強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，中央對(duì)手方對(duì)清算會(huì)員、監(jiān)管當(dāng)局對(duì)中央對(duì)手方和交易商都會(huì)實(shí)行最低資本、最低初始和維持保證金、流動(dòng)性等方面的要求，要求其建立穩(wěn)健和專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，這些措施的最大問題就在于順周期性，在金融市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化的時(shí)候會(huì)給整個(gè)金融市場(chǎng)帶來極大的沖擊。其次，在中央對(duì)手方的集中清算中，清算會(huì)員負(fù)責(zé)管理所代理各類客戶的交易保證金，許多交易商在作為清算會(huì)員的同時(shí)還會(huì)進(jìn)展自營(yíng)交易以獲取收益，中央對(duì)手方那么負(fù)責(zé)清算會(huì)員的交易保證金和違約保障基金，為防止因清算會(huì)員或中央對(duì)手方出現(xiàn)極端損失而給所代理客戶的資金帶來損失，應(yīng)對(duì)清算會(huì)員、中央對(duì)手方的自有資金和所代理客戶的資金進(jìn)展嚴(yán)格的別離管理，如美國(guó)以立法形式明確了資金別離的要求，要求至少應(yīng)分別進(jìn)展記賬，歐盟那么由客戶在資金單獨(dú)別離和混合別離中進(jìn)展選擇。為防止可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)還出臺(tái)了沃爾克(Volcker)規(guī)那么，制止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的存款資金進(jìn)展自營(yíng)交易以進(jìn)一步控制商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，不過如何區(qū)分銀行自營(yíng)的投機(jī)行為、代理客戶的投機(jī)行為或出于平安性考慮的對(duì)沖行為存在著很大的難度。再次，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局普遍強(qiáng)調(diào)對(duì)清算會(huì)員和中央對(duì)手方商業(yè)行為的監(jiān)管，要求建立完善的披露和報(bào)告機(jī)制以及內(nèi)控機(jī)制，建立合理的程序和安排以有效度量、監(jiān)控和緩釋操作風(fēng)險(xiǎn)和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，如及時(shí)確認(rèn)衍生品合約條款，建立一系列穩(wěn)健、靈敏、可審計(jì)的程序以調(diào)整衍生品組合、管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、確認(rèn)并解決交易雙方爭(zhēng)端、監(jiān)控未結(jié)清衍消費(fèi)品價(jià)值。(三)危機(jī)救助機(jī)制市場(chǎng)根底設(shè)施的地位決定了中央對(duì)手方具有系統(tǒng)重要性，某一中央對(duì)手方的危機(jī)很容易演變成整個(gè)金融市場(chǎng)的危機(jī)，為此有必要建立一定的危機(jī)救助機(jī)制。由于危機(jī)救助機(jī)制無疑會(huì)進(jìn)步中央對(duì)手方的道德風(fēng)險(xiǎn)，削弱其強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理的鼓勵(lì)，因此各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)中央對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制都設(shè)置了一定的限制，最常用的方法就是在出現(xiàn)清算會(huì)員違約時(shí)，一般要求中央對(duì)手在動(dòng)用非違約會(huì)員的違約保障基金前必須以自有資本來沖抵損失，并要求其股東承擔(dān)相應(yīng)的損失。在當(dāng)前中央對(duì)手方普遍采用公司制組織形式的情況下，這種類似規(guī)定無疑會(huì)在一定程度上降低中央對(duì)手方的道德風(fēng)險(xiǎn)及防止大而不倒問題。從興隆國(guó)家的理論來看，歐盟和美國(guó)賦予了歐洲中央銀行和美聯(lián)儲(chǔ)在特殊情況下救助具有系統(tǒng)重要性中央對(duì)手方組織的權(quán)利，但并沒有規(guī)定在什么條件下可以救助以及救助的詳細(xì)方式，說明各國(guó)尚未明確詳細(xì)的救助機(jī)制。中央銀行可通過充當(dāng)最后貸款人，或注入流動(dòng)性的方式為中央對(duì)手方提供援助，無疑都會(huì)引發(fā)中央對(duì)手方的道德風(fēng)險(xiǎn)和大為不倒問題，對(duì)于各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局而言，都是一個(gè)兩難的選擇。三、對(duì)我國(guó)完善中央對(duì)手方機(jī)制及監(jiān)管體系的啟示(一)完善我國(guó)中央對(duì)手方機(jī)制的必要性我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的開展始于2005年6月債券遠(yuǎn)期交易的推出，現(xiàn)交易種類已擴(kuò)大到人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、人民幣外匯遠(yuǎn)期、人民幣外匯掉期、信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRM)等多種產(chǎn)品，但市場(chǎng)規(guī)模還很小，如CRM市場(chǎng)在2021年底的名義本金總額僅為33.4億元，交易也不活潑，相對(duì)活潑的人民幣利率互換交易在2021年總共只發(fā)生了2.4萬筆交易，名義本金總額僅為2.7萬億元，這與利率和匯率市場(chǎng)化程度不高，現(xiàn)有場(chǎng)外金融衍生品主要為銀行間市場(chǎng)自營(yíng)交易有關(guān)。實(shí)際上，許多大型國(guó)有企業(yè)、外向型企業(yè)都在境外市場(chǎng)對(duì)沖經(jīng)營(yíng)中的利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。隨著人民幣國(guó)際化、利率和匯率市場(chǎng)化的不斷深化，國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)通過場(chǎng)外金融衍生品交易對(duì)沖金融風(fēng)險(xiǎn)的需求會(huì)更大，基于人民幣和境內(nèi)資產(chǎn)的場(chǎng)外金融衍生品交易規(guī)模會(huì)迅速擴(kuò)大。假設(shè)我國(guó)沒有完善的中央對(duì)手方機(jī)制，大量的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易和清算只能在國(guó)外中央對(duì)手方之間進(jìn)展，在這種情況下，一方面我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局難以獲取關(guān)于金融機(jī)構(gòu)和金融體系風(fēng)險(xiǎn)狀況的充分信息，削弱了監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)的才能。另一方面中央對(duì)手方組織與信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的相似性會(huì)導(dǎo)致集中清算市場(chǎng)壟斷于歐美國(guó)家的中央對(duì)手方組織，無疑會(huì)大大削弱我國(guó)對(duì)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的話語權(quán)。從這個(gè)角度來說，建立并完善集中清算體系不僅是控制交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)步市場(chǎng)透明度的需要，更是確保我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)獨(dú)立性的需要。為此，2021年2月，中國(guó)人民銀行發(fā)布了關(guān)于建立場(chǎng)外金融衍消費(fèi)品集中清算機(jī)制及開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知，要求銀行間債券市場(chǎng)參與者達(dá)成的人民幣利率互換等場(chǎng)外金融衍生品交易，應(yīng)由上海清算所進(jìn)展集中清算，隨后又逐步推廣到外匯遠(yuǎn)期和掉期、商品類衍生品交易，初步建立了我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的中央對(duì)手方機(jī)制。(二)完善我國(guó)中央對(duì)手方機(jī)制及審慎監(jiān)管體系的建議1.明確場(chǎng)外金融衍生品交易的集中清算與信息報(bào)告義務(wù)近年來國(guó)際金融市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品改革的關(guān)鍵在于進(jìn)步市場(chǎng)透明度，強(qiáng)化交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理，而上海清算所中央對(duì)手方組織地位確實(shí)立以及人民幣利率互換集中清算體系的建立無疑為強(qiáng)化交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理奠定了根底，但在中央對(duì)手方機(jī)制的適用范圍上存在著明顯缺乏，對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的信息報(bào)告義務(wù)也沒有明確的規(guī)定。首先，現(xiàn)有規(guī)定針對(duì)的還只是國(guó)內(nèi)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)，主要是銀行間市場(chǎng)的衍生品交易，沒有涉及國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)在國(guó)外進(jìn)展的衍生品交易，而這些交易對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀況會(huì)有顯著的影響，與此同時(shí)，未明確對(duì)場(chǎng)外金融衍生品交易的信息報(bào)告要求，必然會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管當(dāng)局難以獲得有關(guān)這些交易的充分信息，無法及時(shí)理解國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范自然會(huì)存在著嚴(yán)重缺乏。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度的進(jìn)一步進(jìn)步，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)通過場(chǎng)外金融衍生品交易進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)管理的需求會(huì)大大增加，通過國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)展的交易規(guī)?？赡軙?huì)迅速擴(kuò)大，明確其通過中央對(duì)手方進(jìn)展集中清算以及交易信息報(bào)告的義務(wù)無疑有助于監(jiān)管當(dāng)局獲取充分信息，以有效地監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性金融危機(jī)。其次，在國(guó)內(nèi)的場(chǎng)外金融衍生品交易中，中央對(duì)手方機(jī)制只能涵蓋那些適宜通過中央對(duì)手方進(jìn)展集中清算的交易，而對(duì)于更多不適宜集中清算的場(chǎng)外金融衍生品交易并沒有明確其信息報(bào)告義務(wù)，這樣一來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)內(nèi)場(chǎng)外金融衍生品交易以及相應(yīng)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀況難以獲得充分信息，也就難以到達(dá)有效監(jiān)管的目的。盡管目前國(guó)內(nèi)場(chǎng)外金融衍生品市