家居行業(yè)專題研究：三大模式解析中國(guó)家居出海

家居行業(yè)專題研究：三大模式解析中國(guó)家居出海商品出海：需求短期承壓，關(guān)注盈利能力改善家居外需規(guī)?？捎^，部分細(xì)分品類表現(xiàn)亮眼我國(guó)系全球領(lǐng)先的家居出口國(guó)，出口需求料將邁入平穩(wěn)發(fā)展期。受益于出口政策紅利、完善供應(yīng)鏈、低人工成本以及成熟的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，改革開放以來我國(guó)家居出口行業(yè)迅速成長(zhǎng)，家居已成為輕工行業(yè)重要的出口部門之一，時(shí)至今日，我國(guó)業(yè)已成為全球領(lǐng)先的家居生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。我們以1995年為起點(diǎn)復(fù)盤我國(guó)家居外貿(mào)27年歷史，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)：

1）1995-2005年，海外需求高景氣之下，我國(guó)家具及其零件出口規(guī)模從11.06億美元快速增長(zhǎng)至135.04億美元，CAGR達(dá)28.4%；

2）2006-2012年，高基數(shù)下家居出口增速略有放緩，期間全球金融危機(jī)階段性擾動(dòng)需求，至2012年我國(guó)家具及其零件出口規(guī)模達(dá)488.24億美元，7年CAGR仍達(dá)20.2%；3）2013-2020年，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)低迷拖累我國(guó)出口需求，2013年起我國(guó)外貿(mào)需求總體放緩，家具及其零件出口規(guī)模緩速增長(zhǎng)至2020年的584.06億美元，CAGR為2.3%；

4）2021年，受益于：①國(guó)內(nèi)疫情有效控制下，產(chǎn)能及供應(yīng)鏈有保障；②海外疫情擴(kuò)散下，居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土產(chǎn)能供給有限且恢復(fù)較差，我國(guó)家居出口需求逆勢(shì)高增。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)家具及其零件出口金額同比增長(zhǎng)26.4%至738.3億美元，增速創(chuàng)下2013年以來的新高。展望后續(xù)，考慮到海外貨幣政策逐步收緊、居民生活成本上行及全球產(chǎn)能陸續(xù)恢復(fù)，我們判斷需求端增長(zhǎng)料將放緩，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年1-8月我國(guó)家具及其零件出口金額同比略降1.2%至465.3億美元，預(yù)計(jì)2023年家居出口需求仍面臨一定壓力。分區(qū)域看，美日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家為我國(guó)家居重點(diǎn)出口對(duì)象。據(jù)中國(guó)海關(guān)總署披露，2021年，我國(guó)家居等產(chǎn)品對(duì)外出口的國(guó)家及地區(qū)前四位分別為美國(guó)、歐盟、英國(guó)、日本，合計(jì)占比約53.3%。其中美國(guó)仍為我國(guó)家居出口最大貿(mào)易伙伴，據(jù)聯(lián)合國(guó)COMTRADE國(guó)際貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，中國(guó)是美國(guó)最大家居出口國(guó)，2021年向美國(guó)出口家具價(jià)值為91.17億美元，同比增長(zhǎng)24%。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1999-2006年間我國(guó)對(duì)美家具出口占我國(guó)家具總出口比例維持40%以上，隨著開放不斷深化，國(guó)際市場(chǎng)交易對(duì)手增多，家居行業(yè)出口對(duì)美依賴程度整體下行，2010年以來維持在30%上下，2019年起受中美貿(mào)易摩擦影響，對(duì)美家具出口規(guī)模同比一度下滑，但至2021年對(duì)美家居出口規(guī)模仍占到家居出口總規(guī)模的約27%。分品類看，沙發(fā)、床墊、辦公家居等是家居出口核心品類。1）沙發(fā)：據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2011-2021年我國(guó)沙發(fā)出口規(guī)模由535億元增至1244億元，CAGR達(dá)8.8%，其中2020-2021年受益于疫情開始后海外居家消費(fèi)需求高景氣，當(dāng)年度出口規(guī)模增速快速抬升，分別達(dá)12.0%/18.9%，連續(xù)創(chuàng)下2013年以來最高增速。據(jù)公司公告，典型企業(yè)顧家家居

21年外銷收入（主要為皮沙發(fā)和功能沙發(fā)，部分為床墊）達(dá)69.18億元，占總收入的37.7%；敏華控股

FY2022沙發(fā)及配套品（主要為功能沙發(fā)）出口收入達(dá)59.89億港元，占沙發(fā)業(yè)務(wù)總收入的41.0%；匠心家居

2021年外銷收入（以電動(dòng)沙發(fā)為主）18.81億元，占總營(yíng)收的97.7%。2）床墊：據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2011-2021年我國(guó)床墊、寢具及類似品出口規(guī)模由68億美元增長(zhǎng)至111億美元，CAGR達(dá)5.0%。2018年美國(guó)商務(wù)部宣布對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的床墊發(fā)起反傾銷立案調(diào)查，2019-2020年我國(guó)對(duì)美床墊出口增速受挫。當(dāng)下美國(guó)對(duì)來自中國(guó)乃至東南亞各國(guó)的進(jìn)口床墊仍持反傾銷/反補(bǔ)貼政策，貿(mào)易摩擦尚未得到解除，頭部企業(yè)通過海外建廠、開拓其余區(qū)域市場(chǎng)等積極應(yīng)對(duì)。據(jù)公司公告，典型寢具類企業(yè)夢(mèng)百合

2021年外銷收入

（以記憶棉床墊、電動(dòng)床等為主）67.27億元，占總營(yíng)收的82.65%；麒盛科技

2021年外銷收入（以電動(dòng)床為主）27.54億元，占總營(yíng)收的92.83%；喜臨門

2021年外銷業(yè)務(wù)收入

（以床墊為主，部分為沙發(fā)）11.65億元，占總營(yíng)收的14.99%。3）辦公家居：海外疫情影響之下，居家辦公興起，催化海外消費(fèi)者購(gòu)置辦公椅、辦公升降桌等辦公家居需求。以辦公椅為例，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2017-2021年我國(guó)辦公椅出口金額由20.91億美元快速增長(zhǎng)至51.49億美元，CAGR達(dá)25.3%。其中，美國(guó)、德國(guó)、日本是我國(guó)辦公椅主要出口國(guó)家，2021年出口規(guī)模分別為11.99/3.10/2.42億美元。據(jù)各公司公告，2021年辦公椅出口企業(yè)永藝股份、恒林股份外銷收入規(guī)模分別為37.08/44.42億元，分別占總收入的79.59%/76.88%。收入端關(guān)注終端需求與渠道庫(kù)存，利潤(rùn)端關(guān)注原料/運(yùn)費(fèi)/匯率/關(guān)稅需求端，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，或?qū)?dòng)家居需求承壓。受美聯(lián)儲(chǔ)加息、房?jī)r(jià)上漲和抵押貸款利率上升等影響，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售在經(jīng)歷2020年疫情期間快速增長(zhǎng)后于2021年底再度呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年以來美國(guó)新建住房銷售環(huán)比持續(xù)下跌（其中僅5、8月環(huán)比上行，我們判斷主要系加息背景下新房買家鎖定按揭貸款利率以規(guī)避未來更高借貸成本所致）；此外，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2月以來美國(guó)成屋銷售亦環(huán)比持續(xù)下跌，其中8月美國(guó)成屋銷售折年數(shù)環(huán)比下降0.41%至480萬套，折年數(shù)銷售量連續(xù)7個(gè)月下滑并已降至2020年7月以來的最低水平，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣下行或?qū)?dòng)我國(guó)家居出口外需承壓。渠道庫(kù)存端，美國(guó)家居渠道庫(kù)存尚處高位，短期內(nèi)補(bǔ)庫(kù)需求不旺。2020年，美國(guó)本土疫情擴(kuò)散下工廠生產(chǎn)受限，而貨幣寬松刺激消費(fèi)之下居家消費(fèi)需求旺盛，美國(guó)家居渠道庫(kù)存一度走低；而伴隨進(jìn)口及本土產(chǎn)能恢復(fù)，自2021年2月起，美國(guó)家居渠道庫(kù)存逐月攀升，尤其2022年以來美聯(lián)儲(chǔ)為控制經(jīng)濟(jì)過熱而采取的連續(xù)加息舉措使得消費(fèi)者信心下降，家居消費(fèi)需求疲軟，渠道庫(kù)存上升速度加快。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至22年8月，美國(guó)家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫(kù)存達(dá)222.59億美元，正處在30年以來的歷史最高位，渠道庫(kù)存高企之下，短期補(bǔ)庫(kù)需求料將不旺。原材料端，關(guān)注主要原材料價(jià)格走勢(shì)。我國(guó)家居出口品類以沙發(fā)、寢具等成品家居為主，原材料是主要營(yíng)業(yè)成本，參考龍頭企業(yè)年報(bào)，2021年顧家家居、喜臨門家具業(yè)務(wù)原材料成本占營(yíng)業(yè)成本比重分別達(dá)61.2%/81.7%，原料成本變動(dòng)對(duì)家居企業(yè)盈利能力將產(chǎn)生明顯影響。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年10月15日，海綿主要原材料TDI現(xiàn)貨、MDI（PM200）現(xiàn)貨周均價(jià)分別26000/17200元/噸，環(huán)比分別變動(dòng)+22.4%/+0.3%，同比分別變動(dòng)+74.5%/-17.7%，受歐洲能源危機(jī)及國(guó)內(nèi)產(chǎn)能檢修等因素影響，自8月中旬以來TDI價(jià)格上行較快，預(yù)計(jì)短期價(jià)格仍持續(xù)堅(jiān)挺；此外，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年以來鋼材價(jià)格呈現(xiàn)整體下行趨勢(shì)，截至2022年10月20日，普鋼線材價(jià)格為4362.86元/噸，已經(jīng)較2021年10月9日6404.09元/噸的高點(diǎn)下滑31.9%。若后續(xù)原料成本壓力趨于緩和，有望釋放相關(guān)企業(yè)盈利空間。運(yùn)輸端，海運(yùn)運(yùn)價(jià)環(huán)比下行，對(duì)出口業(yè)務(wù)利潤(rùn)影響弱化。2021年，由于全球海運(yùn)供需失衡、部分國(guó)家港口擁堵或關(guān)閉等原因，中國(guó)出口企業(yè)海運(yùn)成本不斷攀升，成為壓制2021年出口產(chǎn)業(yè)鏈盈利的核心變量之一。但從邊際來看，受地緣事件升級(jí)、全球需求疲弱等因素影響，22年起航運(yùn)需求有所萎縮，且港口擁堵問題逐步緩解，帶動(dòng)海運(yùn)成本自高位回落。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年8/9月中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)分別環(huán)比下降6.4%/14.5%，其中美東、美西、歐洲航線運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比均有所下行，考慮到海外需求疲弱及新增運(yùn)力的釋放，我們預(yù)計(jì)2023年海運(yùn)運(yùn)價(jià)壓力仍有望進(jìn)一步緩解，對(duì)出口企業(yè)的利潤(rùn)影響逐步弱化。匯率端，人民幣兌美元貶值利好家居出口產(chǎn)業(yè)鏈。截至2022年10月20日，人民幣兌美元匯率達(dá)到7.1188，較2022年4月14日6.3540的相對(duì)低點(diǎn)回升幅度為12.0%。美國(guó)等是我國(guó)重要家居出口對(duì)象，且國(guó)內(nèi)大部分家居外貿(mào)業(yè)務(wù)以美元為主要結(jié)算貨幣，我們認(rèn)為人民幣兌美元貶值將在以下幾方面對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)家居出口業(yè)務(wù)形成利好：1）收入端，外幣結(jié)算合同一般按當(dāng)期匯率折算人民幣確認(rèn)收入，美元計(jì)價(jià)不變下，人民幣貶值類似于變相提價(jià)，確認(rèn)收入增多；2）毛利端，考慮到家居企業(yè)原料采買仍大部分在國(guó)內(nèi)，以人民幣確認(rèn)成本，較少受匯率影響，由此可增厚毛利空間；3）凈利端，出口企業(yè)普遍存在以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或負(fù)債項(xiàng)目，期末確認(rèn)匯兌損失減少或收益上升，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生積極影響；4）業(yè)務(wù)層面看，人民幣對(duì)美元貶值相當(dāng)于增強(qiáng)美元在華購(gòu)買力，提升中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，亦對(duì)家居出口形成一定利好。建議關(guān)注外銷業(yè)務(wù)占比高的家居出口類企業(yè)盈利彈性釋放。外銷業(yè)務(wù)占比高、原本外銷毛利率相對(duì)低家居出口企業(yè)利潤(rùn)彈性更大。我們選取部分具備出口業(yè)務(wù)的家居企業(yè)、以2021年年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)：1）外貿(mào)業(yè)務(wù)均以美元為結(jié)算貨幣，相應(yīng)成本均以人民幣為結(jié)算貨幣；2）產(chǎn)品定價(jià)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、原料成本等其余影響毛利率的因素均不發(fā)生；3）2021年折算匯率取中國(guó)人民銀行披露的人民幣兌美元中間價(jià)2021年全年均值6.45。若結(jié)算匯率從6.45變動(dòng)至7.05，顧家/喜臨門/夢(mèng)百合/麒盛/匠心/永藝/恒林/樂歌海外業(yè)務(wù)毛利率提升幅度在5.01pct~7.63pct，其中顧家、喜臨門、永藝原本外銷毛利率較低，人民幣走弱后外銷毛利率提振效果更明顯；

對(duì)應(yīng)到綜合毛利率提升幅度在0.93pct~5.93pct，其中顧家、喜臨門外貿(mào)占比相對(duì)低于其他，綜合毛利率受提振程度較弱，其余以外銷為主的家居企業(yè)綜合毛利率提升效果更明顯。關(guān)稅方面，2018年以來，美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家具等家居類出口消費(fèi)品亦被涉及其中（床墊還需承擔(dān)反傾銷關(guān)稅）。2022年5月10日，拜登發(fā)表全國(guó)講話時(shí)表示正在評(píng)估是否削減前期對(duì)華加征關(guān)稅，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)通脹形勢(shì)，再次釋放貿(mào)易利好信號(hào)。值得注意的是，此前在3月23日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）在官網(wǎng)上宣布，將恢復(fù)352項(xiàng)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅豁免，但此次豁免名單覆蓋范圍有限，相關(guān)家居品類涉及較少，我們判斷對(duì)主流家居企業(yè)出口業(yè)務(wù)利好有限。但若后續(xù)關(guān)稅問題得以妥善解決，豁免品類范圍擴(kuò)大，有望對(duì)我國(guó)家居出口業(yè)務(wù)形成實(shí)質(zhì)利好。制造出海：成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能外遷，東南亞/墨西哥為熱點(diǎn)產(chǎn)能出海節(jié)奏提速，首站東南亞，墨西哥成新熱點(diǎn)家居企業(yè)加快產(chǎn)能出海步伐，全球產(chǎn)能布局提升出口優(yōu)勢(shì)。以顧家家居、敏華控股、夢(mèng)百合、匠心家居、麒盛科技、永藝股份、恒林股份、樂歌股份

8家涉足出口的家居企業(yè)為代表進(jìn)行產(chǎn)能梳理，據(jù)公司公告，截至2021年上述8家企業(yè)共計(jì)有約19個(gè)海外生產(chǎn)基地，分布于全球9個(gè)國(guó)家。其中，夢(mèng)百合海外布局起步最早也最為完善，其于2015年起在塞爾維亞設(shè)立生產(chǎn)基地，至今已在塞爾維亞、西班牙、美國(guó)、泰國(guó)4個(gè)國(guó)家擁有6個(gè)生產(chǎn)基地。從開工時(shí)間和區(qū)位選擇看家居企業(yè)海外建廠兩大特征：

（1）特征一：貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)為主，2018年起海外建廠顯著提速。據(jù)公司公告，2018年前，僅有樂歌股份于越南、夢(mèng)百合于塞爾維亞、西班牙建有生產(chǎn)基地，2018年起，不完全統(tǒng)計(jì)共有17個(gè)海外項(xiàng)目落地或處于籌建狀態(tài)，各企業(yè)建廠節(jié)奏顯著提速。我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦系背后主要驅(qū)動(dòng)因素。2018年起，美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家居等家居類出口消費(fèi)品亦被涉及其中（床墊還需承擔(dān)額外的反補(bǔ)貼/反傾銷關(guān)稅）。基于未來貿(mào)易開展的不確定性以及抬高的稅收成本迫使企業(yè)將產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移，從而打破貿(mào)易摩擦、降低成本。（2）特征二：成本與區(qū)位優(yōu)勢(shì)下首選東南亞，但近兩年墨西哥愈受青睞。據(jù)公司公告，匠心家居、麒盛科技等7家家居企業(yè)均在越南建有工廠，顧家家居在馬來西亞亦擁有工廠。一方面，越南作為人口密集的發(fā)展中國(guó)家，勞動(dòng)力成本相對(duì)較低，有助于企業(yè)節(jié)省人工成本；另一方面，越南政府為吸引外資企業(yè)，推出增值稅出口免抵退稅、“兩免四減半稅收”

等一系列稅收優(yōu)惠政策，企業(yè)前往越南建廠不僅可以規(guī)避貿(mào)易摩擦，還能享受到更低的負(fù)稅率。然而，2020年3月，美國(guó)將床墊反傾銷范圍由中國(guó)拓展至越南、塞爾維亞、泰國(guó)等七個(gè)國(guó)家，夢(mèng)百合、顧家等在越南工廠受到波及，而墨西哥憑借區(qū)位運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)以及“美墨加自由貿(mào)易協(xié)議”下的交易優(yōu)勢(shì)正成為我國(guó)家居企業(yè)海外建廠新熱點(diǎn)地區(qū)。據(jù)公司公告，顧家家居、敏華控股兩大頭部軟體企業(yè)均有墨西哥生產(chǎn)基地在建。部分企業(yè)海外工廠運(yùn)營(yíng)尚處爬坡期，成熟海外工廠運(yùn)營(yíng)效率可觀。例如，2019年匠心越南生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)，主要從事智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床及其配件的生產(chǎn)。匠心越南采取境內(nèi)外一體化管理模式，管理層由總部兼任，并定期或不定期派駐境內(nèi)各業(yè)務(wù)條線骨干員工前往越南駐場(chǎng)、指導(dǎo)，同時(shí)積極吸納越南本土優(yōu)秀員工擔(dān)任人事、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)等關(guān)鍵崗位的管理人員，形成深度融合的國(guó)際化管理團(tuán)隊(duì)。據(jù)公司公告，2019-2021年間，匠心越南凈利率分別為15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整體水平；2020、2021年匠心越南總資產(chǎn)收益率分別達(dá)到244.96%、210.34%，均高于匠心家居整體水平，經(jīng)營(yíng)效率可觀。敏華控股旗下越南工廠亦已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，海綿發(fā)泡、電機(jī)生產(chǎn)、鐵架組裝等零部件生產(chǎn)逐步本地化，生產(chǎn)效率大幅提升，據(jù)公司公告，截止2022財(cái)年末，敏華越南工廠產(chǎn)能爬坡率達(dá)到83%，人均生產(chǎn)效率已達(dá)到大亞灣水平。此外，海外產(chǎn)能布局最為完善的記憶棉床墊龍頭夢(mèng)百合海外基地運(yùn)營(yíng)亦逐步走上正軌，產(chǎn)能爬坡下運(yùn)營(yíng)效率不斷增強(qiáng)。海外建廠利與弊：欲戴皇冠，必承其重海外建廠對(duì)出口企業(yè)有諸多利好：

1）打破貿(mào)易摩擦限制，享受優(yōu)厚的外資激勵(lì)措施和可觀的稅收優(yōu)惠。貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)能造成一定的沖擊。通過在全球范圍完善產(chǎn)能布局，將有助于企業(yè)打破貿(mào)易摩擦的限制。同時(shí)，東南亞、拉美等國(guó)家政府為吸引外資注入推出諸多外商激勵(lì)措施和稅收優(yōu)惠政策，進(jìn)一步降低家居出口企業(yè)賦稅成本。2）降低人工等生產(chǎn)成本。東南亞各國(guó)及墨西哥在人力成本方面具備優(yōu)勢(shì)，據(jù)TradingEconomics數(shù)據(jù)，2021年?yáng)|南亞各國(guó)及墨西哥月度最低工資標(biāo)準(zhǔn)普遍低于我國(guó)，尤其墨西哥、越南、柬埔寨等國(guó)家人力成本優(yōu)勢(shì)突出。3）全球布局優(yōu)化供應(yīng)鏈效率，加強(qiáng)對(duì)海外市場(chǎng)的輻射深度與廣度。新冠疫情爆發(fā)后赴美海運(yùn)費(fèi)一度高漲、集裝箱用度緊缺，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璨粌H影響家居企業(yè)出貨效率也提高了企業(yè)運(yùn)輸成本。為加強(qiáng)供應(yīng)鏈彈性，家居出口企業(yè)完善全球產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)布局，進(jìn)而提高企業(yè)的全球供貨能力、縮短交付周期，深化海外市場(chǎng)覆蓋。收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，海外建廠亦面臨政策變化等多種風(fēng)險(xiǎn)：

1）政策風(fēng)險(xiǎn)。所在國(guó)所受政策變動(dòng)將對(duì)生產(chǎn)基地運(yùn)轉(zhuǎn)造成較大影響。以東南亞為例，2021年3月美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)（ITC）公布對(duì)柬埔寨、印度尼西亞、馬來西亞、塞爾維亞、泰國(guó)、土耳其以及越南7國(guó)的反傾銷終裁稅率，大量床墊企業(yè)在東南亞地區(qū)布局的對(duì)美出口產(chǎn)能受到?jīng)_擊。2）法律風(fēng)險(xiǎn)。家居企業(yè)赴海外建廠必然會(huì)涉及所在國(guó)反壟斷、環(huán)境保護(hù)、勞工、公司治理、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、稅務(wù)、合約管理等多方面法律法規(guī)，企業(yè)需要充分了解并遵守所在國(guó)法律，方能規(guī)避違法帶來的損失。長(zhǎng)期利好市場(chǎng)份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中。家居產(chǎn)能出海的核心訴求在于打破貿(mào)易摩擦和降成本，一方面，通過在全球范圍（甚至直接在美國(guó)本土）完善產(chǎn)能布局，將有助于企業(yè)打破貿(mào)易摩擦的限制，同時(shí)可享受相關(guān)國(guó)家為吸引外資注入推出的諸多外商激勵(lì)措施和稅收優(yōu)惠政策；另一方面，全球化產(chǎn)能布局亦將帶來供應(yīng)鏈效率提升，例如降低勞動(dòng)成本與海運(yùn)成本、縮短交貨周期、擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋等，增厚公司在外銷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。但同時(shí)，相比于商品出口，海外建廠必將面臨更高的進(jìn)入門檻，包括更復(fù)雜的文化、政策與法律環(huán)境、資金實(shí)力要求以及更高的組織管理能力等，考慮到項(xiàng)目投產(chǎn)與產(chǎn)能爬坡周期，率先布局海外工廠、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部家居企業(yè)有望在家居外銷領(lǐng)域持續(xù)受益，我們認(rèn)為近年貿(mào)易摩擦與床墊反傾銷/反補(bǔ)貼等事件亦將促使家居出口產(chǎn)業(yè)格局被動(dòng)優(yōu)化，長(zhǎng)期看好市場(chǎng)市場(chǎng)份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中。資本出海：海外并購(gòu)趨理性，品牌整合添勢(shì)能經(jīng)歷出海并購(gòu)熱潮，未來整合更趨理性頭部家居企業(yè)積極擴(kuò)大海外版圖，外延并購(gòu)高頻落地。2017年以來，以夢(mèng)百合、顧家家居、曲美家居等為代表的國(guó)內(nèi)一線家居企業(yè)紛紛踏上了出海并購(gòu)的浪潮。從并購(gòu)規(guī)模來看，交易金額由幾千萬到幾十億人民幣不等，其中規(guī)模最大的交易為曲美家居收購(gòu)挪威高端家居品牌EkonresAS，累計(jì)出資額超40億人民幣。從標(biāo)的類型來看，被收購(gòu)企業(yè)以國(guó)外高端家居品牌為主，如Ekorrnes、Natuzzi、RolfBenz等，此外還有渠道資源豐富的西班牙思?jí)簦∕atresses）和知名家居零售商MOR。海外并購(gòu)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，增厚品牌競(jìng)爭(zhēng)壁壘。從并購(gòu)后發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)來看，主要包括：1）擴(kuò)充品牌矩陣，本土家居品牌主要定位各領(lǐng)域中高端市場(chǎng)，收購(gòu)海外高端品牌有助于彌補(bǔ)公司品牌矩陣，順應(yīng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)定位高端或超高端家居需求，從而提升公司整體的品牌形象并拓寬內(nèi)銷市場(chǎng)空間。2）共享設(shè)計(jì)資源，提升產(chǎn)品力，并購(gòu)后本土品牌可借鑒海外品牌先進(jìn)的設(shè)計(jì)理念與設(shè)計(jì)風(fēng)格，引入相應(yīng)設(shè)計(jì)資源賦能主品牌，從而提升自身產(chǎn)品在內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。3）發(fā)揮供應(yīng)鏈與生產(chǎn)端的協(xié)同，例如引入海外家居品牌工廠端自動(dòng)化、柔性化的生產(chǎn)技術(shù)，共享生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)降本增效；借助海外家居品牌成熟的供應(yīng)鏈布局，推動(dòng)原材料采購(gòu)的全球化，對(duì)木材、皮革等重要原材料進(jìn)行全球化布局，并建立規(guī)模采購(gòu)優(yōu)勢(shì)。4）獲取海外渠道資源，為自主品牌出海奠定基礎(chǔ)。借助收購(gòu)標(biāo)的完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，有望為自有品牌海外布局打通銷售路徑，進(jìn)軍外銷市場(chǎng)。出海并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，整合期過后家居出海并購(gòu)將更加理性。從并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來看，部分企業(yè)憑借強(qiáng)勁的資源整合能力拓寬業(yè)務(wù)版圖，同時(shí)雙方在產(chǎn)品端、制造端、渠道端實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同，增厚公司競(jìng)爭(zhēng)力；但也有部分并購(gòu)項(xiàng)目階段性受制于種種因素，整合效果不并佳。復(fù)盤近年家居行業(yè)并購(gòu)案例，可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了17-18年的高頻并購(gòu)潮后，家居企業(yè)大多暫緩海外擴(kuò)張步伐，跑馬圈地的熱潮逐漸褪去后，家居企業(yè)出海并購(gòu)將更趨于理性。我們認(rèn)為，家居企業(yè)的外延并購(gòu)首要關(guān)注點(diǎn)應(yīng)為并購(gòu)標(biāo)的是否能與公司主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同，長(zhǎng)期更看好具備堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品/渠道基礎(chǔ)、資金實(shí)力雄厚、組織管理能力優(yōu)秀的龍頭企業(yè)把握海外并購(gòu)良機(jī)。以一線玩家為例，看家居企業(yè)出海并購(gòu)之路基于企業(yè)自身戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展需求，顧家、曲美、夢(mèng)百合紛紛開啟并購(gòu)出海之路。在近年來家居行業(yè)的多起并購(gòu)交易中，顧家家居、夢(mèng)百合表現(xiàn)較為活躍，曲美對(duì)Ekornes的收購(gòu)也因?yàn)橐?guī)模龐大而引發(fā)了全行業(yè)的關(guān)注。作為專業(yè)能力卓越的頭部玩家，上述三家企業(yè)在從標(biāo)的選取到并購(gòu)后整合的過程中都以業(yè)務(wù)協(xié)同、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)為核心導(dǎo)向，從而兼顧內(nèi)部?jī)?yōu)化與外部擴(kuò)張，更高效地推進(jìn)全球化進(jìn)程。曲美家居：多維協(xié)同并進(jìn)，共享整合紅利并購(gòu)規(guī)模創(chuàng)新高，高瓴入場(chǎng)再賦能。據(jù)公司公告，曲美家居于2018年出資36.77億元收購(gòu)EkornesASA90.5%的股權(quán)，隨后又于2021年以5.48億元收購(gòu)剩余9.5%的股份，至此完成了家居行業(yè)規(guī)模最大的海外并購(gòu)案。2022年6月，高瓴出資2億元取得QumeiRunto

（系曲美收購(gòu)EkonresAS時(shí)設(shè)立的特殊目的公司）4.76%的股權(quán)，引入知名戰(zhàn)投后，曲美在緩解資金壓力的同時(shí)也將在業(yè)務(wù)開拓方面獲得助力。Ekornes作為北歐地區(qū)較大的高端家居制造商之一，其高端的市場(chǎng)定位與國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)相吻合，Ekornes與曲美的融合可以實(shí)現(xiàn)品牌互補(bǔ)，生產(chǎn)協(xié)同，渠道共享，二者有望在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)拓展中達(dá)成共贏。品牌端：Ekornes旗下三大品牌歷史悠久，差異化定位豐富公司產(chǎn)品矩陣。Ekornes旗下?lián)碛蠸tressless、IMG、Svane等國(guó)際知名品牌，其中Stressless主打舒適椅和沙發(fā)產(chǎn)品，定位高端，被譽(yù)為“全世界最舒服的椅子”，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美亞太；IMG主打中高端舒適椅和配套家具產(chǎn)品，在市場(chǎng)定位和價(jià)格帶上與Stressless形成補(bǔ)充；Svane為高端床墊品牌。據(jù)公司年報(bào)，2021年，Stressless/IMG/Svane營(yíng)收分別達(dá)23.76/6.12/2.26億元。生產(chǎn)端：共享供應(yīng)鏈與制造優(yōu)勢(shì)，賦能生產(chǎn)降本增效。生產(chǎn)方面，Ekornes在全球擁有9家工廠，分別位于挪威（5家）、泰國(guó)（1家）、越南（1家）、立陶宛（1家）和美國(guó)（1家），并且具有較高的智能化生產(chǎn)水平，目前在國(guó)內(nèi)主要依靠手工操作的裝訂、噴漆、打磨等環(huán)節(jié)，Ekornes均已通過數(shù)控機(jī)器人實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)自動(dòng)化。供應(yīng)鏈方面，Ekornes在巴西、阿根廷、印度、德國(guó)、東南亞、意大利等地建立優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源，在全球擁有皮革、布料、木材、鋼鐵部件成熟的供應(yīng)鏈體系。伴隨整合推進(jìn)，公司將借助Ekornes的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)提高自動(dòng)化水平和生產(chǎn)效率，并借助其全球供應(yīng)鏈資源夯實(shí)原料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本增效。渠道端：Ekornes已建立全球渠道體系。據(jù)公司年報(bào)，Ekornes在全球以線下批銷模式進(jìn)行銷售，形成了超過5000個(gè)零售終端的發(fā)達(dá)零售網(wǎng)絡(luò)，與歐洲、北美、日韓等多個(gè)地區(qū)和國(guó)家的代理商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。其中Stressless銷售主要集中于歐洲、北美、亞太，通過當(dāng)?shù)匕儇浬虉?chǎng)、家具零售店進(jìn)行產(chǎn)品銷售，IMG銷售主要集中于澳大利亞、新西蘭、美國(guó)和加拿大等，一般由設(shè)立在各個(gè)地區(qū)的銷售分/子公司負(fù)責(zé)銷售，Svane產(chǎn)品市場(chǎng)分布在挪威及其他北歐國(guó)家、中歐國(guó)家，主要通過零售商經(jīng)營(yíng)銷售。截至2021年，Ekornes在全球擁有7000余家門店，Stressless、IMG、Svane門店數(shù)量分別為3502/3256/486家。從整合效果看，并購(gòu)后Ekornes煥發(fā)新生機(jī)，經(jīng)營(yíng)勢(shì)能向上。曲美并購(gòu)Ekornes后，2020年Ekornes完成董事會(huì)及核心高管引入工作，治理結(jié)構(gòu)和管理體系大幅優(yōu)化，在新任管理層帶領(lǐng)下，一方面依托曲美在全品類家居方面的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)不斷推進(jìn)品類擴(kuò)張與核心產(chǎn)品優(yōu)化，沙發(fā)、茶幾、餐桌椅等非舒適椅類客廳成品家具放量明顯，據(jù)公司年報(bào)，2021年Stressless品牌非舒適椅類產(chǎn)品訂單金額超過7億元，同比增長(zhǎng)超50%，其中沙發(fā)產(chǎn)品訂單同增接近50%，餐椅類產(chǎn)品訂單同增超60%。另一方面，Ekornes大幅提高對(duì)大型經(jīng)銷商、連鎖渠道商等KA渠道的重視程度，積極開拓新渠道/新客戶，年報(bào)顯示2021年接到大客戶訂單超6億挪威克朗；此外，Ekornes中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，據(jù)公司年報(bào)披露，2019年Ekornes中國(guó)區(qū)收入增速超過200%，2020及2021年收入增速也均在50%以上，其中2021年中國(guó)區(qū)訂單金額超1.8億元，2021年Stressless中國(guó)市場(chǎng)門店數(shù)已超過120家，并建立了“品牌店-旗艦店-流量店”三層級(jí)體系，渠道成長(zhǎng)空間可觀。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，并購(gòu)后Ekornes營(yíng)收增速及利潤(rùn)率均整體上行。收入端，據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2008-2018年，Ekornes營(yíng)業(yè)收入僅從26.71億挪威克朗增長(zhǎng)至31.66億挪威克朗，年化復(fù)合增速僅1.7%；并購(gòu)后，據(jù)曲美家居年報(bào)，2021年Ekornes營(yíng)業(yè)收入為32.14億元人民幣，同比增速達(dá)26.9%。利潤(rùn)端，據(jù)彭博數(shù)據(jù)，并購(gòu)及并購(gòu)前2年（2016-2018年），Ekornes凈利潤(rùn)率分別為10.2%/6.5%/9.4%，而據(jù)曲美家居年報(bào)，2021年Ekornes凈利潤(rùn)率上升至11.6%，可見整合后Ekornes經(jīng)營(yíng)效能不斷釋放。顧家家居：聚焦高端品牌，提升綜合實(shí)力豐富高端產(chǎn)品線，提高品牌聲量。為完善國(guó)際化布局，顧家集團(tuán)在2018年陸續(xù)收購(gòu)了意大利規(guī)模最大的家居上市公司Natuzzi、德國(guó)奢侈沙發(fā)第一品牌RolfBenz等高端品牌，與公司原有的中高端和性價(jià)比內(nèi)銷品牌形成互補(bǔ)，此外公司還通過收購(gòu)國(guó)內(nèi)主營(yíng)出口業(yè)務(wù)的優(yōu)先家居、璽堡家居，形成客戶及渠道資源互補(bǔ)。公司通過外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化以及品牌形象高端化，同時(shí)吸收海外品牌的設(shè)計(jì)理念與管理經(jīng)驗(yàn)，提升自身實(shí)力。1）收購(gòu)RB，進(jìn)軍歐洲高端沙發(fā)市場(chǎng)。據(jù)公司公告，2018年5月顧家全資子公司顧家投資管理公司以4156.5萬歐元(3.2億元)取得RolfBenzAG&Co.KG99.92%的股權(quán)及其普通合伙人RBManagementAG100%的股權(quán)。RolfBenz是德國(guó)知名軟體家居品牌，旗下?lián)碛?/p>

“RolfBenz”、“hülstaSofa”和“Freistil”三大子品牌，覆蓋不同消費(fèi)能力和風(fēng)格的消費(fèi)者。通過本次收購(gòu)，顧家不僅豐富了品牌、產(chǎn)品序列，同時(shí)增強(qiáng)研發(fā)、設(shè)計(jì)等內(nèi)在實(shí)力。2）收購(gòu)納圖茲貿(mào)易，擴(kuò)充高端及中高端品牌體系。據(jù)公司公告，2018年7月，顧家家居

以6500萬歐元（5.05億元）取得納圖茲貿(mào)易51%的股權(quán)，剩余49%的股權(quán)由交易對(duì)方Natuzzi（意大利規(guī)模最大的家居上市公司）保留。Natuzzi向合資公司授予NatuzziItalia和NatuzziEditions商標(biāo)的永久和獨(dú)家經(jīng)銷許可，并繼續(xù)側(cè)重于產(chǎn)品開發(fā)、營(yíng)銷和媒體策劃等方面，顧家家居則側(cè)重于渠道開拓和業(yè)務(wù)發(fā)展。此次并購(gòu)有利于顧家家居向高端品牌延伸，同時(shí)可通過與Nat