復(fù)旦固定收益證券-課件3

1產(chǎn)品專題1銀行次級債1產(chǎn)品專題12內(nèi)容提要次級債的衍生功能次級債的債項(xiàng)特征設(shè)計(jì)與其衍生功能我國銀行次級債的發(fā)展?fàn)顩r我國銀行次級債的債項(xiàng)特征我國銀行次級債的市場約束討論2內(nèi)容提要次級債的衍生功能3次級債的內(nèi)涵

《關(guān)于將次級定期債務(wù)計(jì)入附屬資本的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2003]25號）規(guī)定次級定期債務(wù)是指固定期限在5年以上（含5年），不用于彌補(bǔ)銀行日常經(jīng)營損失（銀行倒閉或清算除外），且其索償權(quán)排在存款和其他負(fù)債之后的銀行債務(wù)?！渡虡I(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》（中國人民銀行、銀監(jiān)會公告[2004]第4號）規(guī)定商業(yè)銀行次級債券是指商業(yè)銀行發(fā)行的、本息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券。特點(diǎn)…3次級債的內(nèi)涵

《關(guān)于將次級定期債務(wù)計(jì)入附屬資本的通知》（銀4次級債的市場約束功能銀行發(fā)行次級債能形成一類主動參與銀行治理動機(jī)的利益相關(guān)者，他們將有激勵(lì)去監(jiān)測、評估和定價(jià)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，從而能提供一種簡單、有效地利用市場約束的方式發(fā)揮市場約束功能的銀行利益相關(guān)者次級債債權(quán)人（數(shù)量約束、價(jià)格約束）高級債債權(quán)人（數(shù)量約束、價(jià)格約束）監(jiān)管當(dāng)局（間接約束）4次級債的市場約束功能銀行發(fā)行次級債能形成一類主動參與銀行治5圖1次級債的市場約束途徑與作用機(jī)制5圖1次級債的市場約束途徑與作用機(jī)制6次級債的資本功能次級債作為資本的前提要件次級債計(jì)入附屬資本的動機(jī)6次級債的資本功能次級債作為資本的前提要件7次級債計(jì)入附屬資本對其市場約束功能的影響如果銀行資本水平低于法定最低資本要求，或次級債的本息支付將導(dǎo)致銀行資本水平低于法定最低資本要求，即使次級債已到期，銀行都可不支付本息監(jiān)管當(dāng)局的法定最低資本要求對次級債市場約束功能有何影響?7次級債計(jì)入附屬資本對其市場約束功能的影響如果銀行資本水平低8899101011111212131314次級債的債項(xiàng)特征設(shè)計(jì)當(dāng)試圖增強(qiáng)次級債的市場約束功能時(shí)，其債項(xiàng)設(shè)計(jì)要盡可能地賦予投資者以選擇權(quán)，如賣權(quán)債務(wù)安排（puttabledebtarrangements）、距離性（atarm’slength）機(jī)構(gòu)投資者持有、附加合約控制等當(dāng)試圖增強(qiáng)次級債的資本補(bǔ)充功能時(shí)，債項(xiàng)設(shè)計(jì)要盡可能地賦予銀行以更多的選擇權(quán)，如明確次級債債權(quán)人的絕對后償性、長期將債務(wù)與銀行鎖定、債務(wù)的非累積性（non-cumulative）安排等]。顯然，次級債債項(xiàng)的不同設(shè)計(jì)分別側(cè)重于不同的目標(biāo)，對其市場約束功能和資本補(bǔ)充功能有著不同的影響，且兩者似乎還是個(gè)矛盾的問題從當(dāng)局的立場來看，它希望引入次級債不僅能為銀行帶來資本補(bǔ)充的便利，也能激發(fā)市場對其風(fēng)險(xiǎn)行為的約束作用，但這談何容易！14次級債的債項(xiàng)特征設(shè)計(jì)當(dāng)試圖增強(qiáng)次級債的市場約束功能時(shí)，其15發(fā)行數(shù)量主張銀行持有較低比例次級債的人認(rèn)為，絕大多數(shù)大型銀行都已經(jīng)相當(dāng)頻繁地發(fā)行了一定規(guī)模的次級債，已能確保該工具在債務(wù)市場中的流動性，能確保產(chǎn)生足夠和有效的市場信號而主張銀行持有較高比例次級債的人認(rèn)為，這能將銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給私人市場，增強(qiáng)了儲蓄保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（如FDIC）的財(cái)務(wù)緩沖能力，同時(shí)較高的次級債規(guī)模也意味著銀行更頻繁地發(fā)行次級債，能提高次級債二級市場價(jià)格的信號質(zhì)量早期的次級債政策普遍強(qiáng)調(diào)銀行應(yīng)持有最低比例的次級債（目的是引入市場約束），而最近的文獻(xiàn)開始思考最優(yōu)次級債的發(fā)行規(guī)模與市場約束的關(guān)系問題

15發(fā)行數(shù)量16Bigus和Prigge（2005）的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)次級債數(shù)量充分變大時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會隨著銀行風(fēng)險(xiǎn)的增加而降低，因此建議引入次級債的上確界（或上限）限制Niu（2008a）在一個(gè)兩期的投資決策模型中揭示，當(dāng)次級債的發(fā)行數(shù)量介于一定區(qū)間時(shí)，銀行在兩期均將投資于安全資產(chǎn)，即在銀行發(fā)債前后，次級債均能發(fā)揮對銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的約束作用16Bigus和Prigge（2005）的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)次級債數(shù)17發(fā)債頻率較之定期的公開信息披露，發(fā)債過程能釋放更多地有助于評估銀行質(zhì)量（quality）或強(qiáng)度（strength）的信息，因此新債發(fā)行期間的市場約束強(qiáng)度更大（如Evanoff等，2007）為不斷更新次級債的價(jià)格信號內(nèi)容與質(zhì)量，增強(qiáng)次級債的市場約束功能，當(dāng)局應(yīng)要求銀行通過發(fā)行新債的方式“定期地”進(jìn)入市場特別地，當(dāng)次級債的二級市場交易稀薄時(shí)，為不斷更新其信息流并產(chǎn)生可置信的市場信號內(nèi)容，有必要要求銀行定期地、或交錯(cuò)地發(fā)行次級債，以確保即使有部分次級債到期了，也始終有次級債暴露于銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)之中17發(fā)債頻率18附加利率上限當(dāng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平提高時(shí)，它將不得不以較高的價(jià)差發(fā)行次級債，因此可強(qiáng)制哪些未能以低于“規(guī)定的最大價(jià)差（specifiedmaximalpremium，即利率上限水平）”發(fā)行次級債的銀行降低風(fēng)險(xiǎn)主張根據(jù)次級債市場信號觸發(fā)迅速矯正行動（PromptCorrectionAction）的文獻(xiàn)建議，如果銀行不能在利率上限內(nèi)發(fā)行次級債，當(dāng)局就應(yīng)采取一定的監(jiān)管制裁行動，如收到整改通知、面臨監(jiān)督檢查、支付較高的存款保險(xiǎn)溢價(jià)等18附加利率上限19次級債價(jià)差并非是對銀行總體風(fēng)險(xiǎn)的無偏反映，它同時(shí)還受到了市場流動性（債務(wù)工具的流動性、債券市場的流動性等）、債項(xiàng)特征（到期期限、內(nèi)嵌賣權(quán)等）、宏觀經(jīng)濟(jì)周期（經(jīng)濟(jì)繁榮、經(jīng)濟(jì)蕭條）等諸多因素的影響當(dāng)債券市場高度非流動時(shí)，利率上限規(guī)定可能不必要地“嚴(yán)懲”了所有的銀行。特別地，最優(yōu)利率上限還隨著債券市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的變化而變化，它可能是高度順周期的（pro-cyclical），因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，次級債的價(jià)差通常上升，可能導(dǎo)致較多的銀行違反了利率上限規(guī)定；而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，次級債價(jià)差通常變小，可能所有銀行均不違背利率上限規(guī)定，從而失去了附加利率上限的必要19次級債價(jià)差并非是對銀行總體風(fēng)險(xiǎn)的無偏反映，它同時(shí)還受到了20賣權(quán)債務(wù)安排賣權(quán)債務(wù)安排是指當(dāng)次級債債權(quán)人懷疑銀行的償付能力（或還本付息能力）時(shí)，他有權(quán)選擇將次級債回售給發(fā)債銀行賣權(quán)債務(wù)安排賦予次級債債權(quán)人對銀行關(guān)閉以發(fā)言權(quán)、甚至控制權(quán)，這有助于增強(qiáng)次級債的直接市場約束功能。同時(shí)，將賣權(quán)執(zhí)行與監(jiān)管行動聯(lián)系起來還能增強(qiáng)次級債的間接市場約束功能20賣權(quán)債務(wù)安排21當(dāng)次級債債權(quán)人執(zhí)行賣權(quán)后，若銀行未能在規(guī)定期限內(nèi)發(fā)行新的次級債替換之，則表明市場判斷的銀行風(fēng)險(xiǎn)水平偏高了，以至于其難以以合理的價(jià)格發(fā)行新債，該信號釋放能被當(dāng)局用來觸發(fā)新的監(jiān)管行動（Wall，1989）大量次級債債權(quán)人同時(shí)執(zhí)行賣權(quán)確能向市場提供銀行可能處于危機(jī)狀態(tài)的信號，但它也可能導(dǎo)致其他未保險(xiǎn)（uninsuredorunsecured）債權(quán)人非理性的資金撤退，它將極大地增加了銀行的流動性壓力，可能加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在銀行間的擴(kuò)散，加速了危機(jī)銀行向無力清償?shù)姆较蜣D(zhuǎn)變21當(dāng)次級債債權(quán)人執(zhí)行賣權(quán)后，若銀行未能在規(guī)定期限內(nèi)發(fā)行新的22距離性機(jī)構(gòu)投資者持有當(dāng)銀行未能以一定的利率上限發(fā)行規(guī)定數(shù)量的次級債、或次級債二級市場的價(jià)格急劇上升，有可能觸發(fā)當(dāng)局的迅速矯正行動或監(jiān)管制裁時(shí)，銀行將有激勵(lì)向關(guān)聯(lián)方以非正常的價(jià)格發(fā)行次級債，試圖“操縱”次級債的市場價(jià)格與表現(xiàn)為了確保次級債價(jià)格能客觀地反映市場對銀行信譽(yù)的真實(shí)評估，合格的次級債（或能被計(jì)入附屬資本的次級債）應(yīng)賣給距離型投資者，而不應(yīng)被發(fā)行銀行、其控股公司、附屬機(jī)構(gòu)等持有（USSFRC，2000；Herring，2004）22距離性機(jī)構(gòu)投資者持有23當(dāng)局應(yīng)仔細(xì)甄別發(fā)債銀行是否通過形成特殊的實(shí)體進(jìn)行債券交易、粉飾債券價(jià)格等來降低次級債的市場約束功能。另外，向關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)發(fā)行次級債還有可能引發(fā)更大的潛在性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，特別在大型發(fā)債銀行“大而不倒”的隱性保險(xiǎn)預(yù)期下，持債銀行很可能降低了對其債權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，失去了對大型發(fā)債銀行的監(jiān)督激勵(lì)23當(dāng)局應(yīng)仔細(xì)甄別發(fā)債銀行是否通過形成特殊的實(shí)體進(jìn)行債券交易24我國銀行次級債的發(fā)展?fàn)顩r24我國銀行次級債的發(fā)展?fàn)顩r2525262627固定利率次級債的基本特征

它們的發(fā)行期限分別為10年和15年（其中發(fā)行期限為10年的次級債有17筆，占樣本對象的58.62％）；它們均以100元的面值發(fā)行，且在到期前5年嵌入了按面值的贖回權(quán)；它們均以單利和按年付息表示的記帳式債券；它們在發(fā)行后均申請?jiān)阢y行間市場上市交易；它們的利率類型分別為固定利率和累進(jìn)利率，其中固定利率6筆，累進(jìn)利率（在債券發(fā)行之初的一段時(shí)期內(nèi)執(zhí)行某一固定利率，在一定時(shí)期后逐步調(diào)增其執(zhí)行利率）23筆；它們的外部資信評級普遍較高，其中債項(xiàng)主體為AAA級的次級債有16筆，債項(xiàng)主體為AA+級的次級債有9筆，債項(xiàng)主體為AA級（浦發(fā)2007年、深發(fā)2008年）的次級債有3筆，債項(xiàng)主體為AA-級（寧波銀行2010年）的次級債有1筆，且國有銀行的資信評級普遍為AAA級，而全國性股份制銀行的資信評級普遍為AA+級27固定利率次級債的基本特征

它們的發(fā)行期限分別為10年和128浮動利率次級債28浮動利率次級債29累進(jìn)利率次級債29累進(jìn)利率次級債30中國銀行次級債的市場約束情況表3的固定利率樣本截至2011年6月，Wind提供了92筆銀行次級債的債項(xiàng)特征信息，其發(fā)行規(guī)模為5127.2億，其中上市銀行發(fā)行了54筆次級債，其發(fā)行規(guī)模為4701.3億，占次級債發(fā)行規(guī)模的91.69％；非上市銀行發(fā)行了38筆次級債，其發(fā)行規(guī)模為425.9億，占次級債發(fā)行規(guī)模的8.31％。在上市銀行發(fā)行的54筆次級債中，以固定利率發(fā)行的次級債有47筆，其發(fā)行規(guī)模為4456.3億，占上市銀行次級債發(fā)行規(guī)模的94.79％；以浮動利率發(fā)行的次級債有7筆，其發(fā)行規(guī)模為245億，占上市銀行次級債發(fā)行規(guī)模的5.21％30中國銀行次級債的市場約束情況表3的固定利率樣本31以上市銀行發(fā)行的這54筆次級債為基礎(chǔ)，基于以下規(guī)則進(jìn)行樣本刪減：基于上市銀行在各年度的完整股權(quán)價(jià)值序列來估計(jì)其資產(chǎn)價(jià)值及其波動性，進(jìn)而測度銀行破產(chǎn)清算情形下的違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，因此需要剔除哪些在發(fā)行當(dāng)年沒有完整股權(quán)價(jià)值序列的次級債將銀行間固定利率國債收益率曲線上與次級債具有相同期限的到期收益率，作為該次級債對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率的測度安排。由于在2006年3月之前，沒有銀行間固定利率國債的到期收益率曲線，因此無法確定此前發(fā)行的銀行次級債的無風(fēng)險(xiǎn)利率，需要將有關(guān)樣本對象剔除銀行間浮動利率國債的到期收益率曲線的最長期限為3年，而銀行次級債的發(fā)行期限普遍在10年以上31以上市銀行發(fā)行的這54筆次級債為基礎(chǔ)，基于以下規(guī)則進(jìn)行樣323233次級債違約風(fēng)險(xiǎn)的測度方法需要知道或明確以下兩個(gè)關(guān)鍵信息：次級債發(fā)行時(shí)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（或次級債發(fā)行利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差）；投資者在購買次級債時(shí)，其面臨的銀行破產(chǎn)情形下的實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)或損失情況當(dāng)銀行資產(chǎn)價(jià)值低于高級債債權(quán)價(jià)值時(shí)，銀行清算資產(chǎn)將僅能償付部分高級債債權(quán)人，次級債債權(quán)人將不能獲得任何的清償，此時(shí)銀行對次級債債權(quán)人“絕對違約”；當(dāng)銀行資產(chǎn)價(jià)值大于高級債債權(quán)價(jià)值、但小于高級債和次級債債權(quán)價(jià)值之和時(shí)，銀行清算資產(chǎn)能完全償付高級債債權(quán)人，但僅能清償部分的次級債債權(quán)人，此時(shí)銀行對次級債債權(quán)人“相對違約”33次級債違約風(fēng)險(xiǎn)的測度方法需要知道或明確以下兩個(gè)關(guān)鍵信息：34次級債的絕對違約34次級債的絕對違約35次級債的相對違約35次級債的相對違約36次級債的理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)36次級債的理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3737383839實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的次級債品種有14個(gè)，它們是次級債發(fā)行時(shí)對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足的代表，其中實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5％以上的次級債品種包括“06華夏01”、“09興業(yè)01”、“09興業(yè)02”、“08浦發(fā)債”和“09建行03”，它們對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)嚴(yán)重不足實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于[1%，2％]的次級債品種包括“09交行01”和“09交行02”，它們對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)相對不足；實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于[0，1％]的次級債品種包括“09建行021”、“09建行022”、“09建行011”、“09建行012”、“09中行01”、“09中行02”和“09工行01”，它們對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)相對合理39實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的次級債品種有14個(gè)，它們是40而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的次級債品種有15個(gè)，它們是次級債發(fā)行時(shí)對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過度的代表，其中實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1％的次級債品種包括“08招行01”、“08招行02”、“10興業(yè)銀行債”、“10華夏銀行債”和“10民生01”；實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于[0，1％]的次級債品種包括“09工行02”、“10工行01”、“10工行02”、“10中行01”、“10中信銀行01”、“10中信銀行02”和“07浦發(fā)01”總體來看，次級債發(fā)行時(shí)對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)不足程度遠(yuǎn)大于定價(jià)過度情形，且國有銀行次級債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)似乎更為合理40而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的次級債品種有15個(gè)，它們414142國有銀行在2009年度發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相當(dāng)合理“06華夏01”、“08浦發(fā)債”、“09興業(yè)01”和“09興業(yè)02”等全國性股份制銀行發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)嚴(yán)重不足42國有銀行在2009年度發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相當(dāng)合理4343444445結(jié)論除2009年度發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著較低外，其他債項(xiàng)特征對次級債發(fā)行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均沒有顯著影響，但債項(xiàng)主體特征對次級債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響似乎更大些，因?yàn)锳AA級銀行發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著低于其他銀行，且國有銀行發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傾向于低于其他銀行（只是在統(tǒng)計(jì)上不顯著而已）即使在控制次級債的債項(xiàng)特征和債項(xiàng)主體特征后，次級債的違約風(fēng)險(xiǎn)測度與其發(fā)行時(shí)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也沒有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系45結(jié)論除2009年度發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著較低外，其他46建議第一，要求銀行定期和小規(guī)模地發(fā)行次級債。我國銀行為了在短期內(nèi)迅速提高其資本充足比率，均傾向于在短期內(nèi)發(fā)行較大規(guī)模的次級債，從而導(dǎo)致部分銀行的次級債發(fā)行規(guī)模逼近或突破了核心資本50％的比例限制。而當(dāng)前的實(shí)際情況是，當(dāng)次級債在銀行間市場上市交易后，投資者并沒有對其更大風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行外部約束的途徑與手段。若能將銀行次級債的發(fā)行規(guī)模進(jìn)行分割，并定期和分批次地發(fā)行次級債，則投資者能根據(jù)銀行不同發(fā)行階段的風(fēng)險(xiǎn)特征，進(jìn)行針對性的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)（或在次級債的發(fā)行階段，為投資者的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供了途徑或渠道）。此外，次級債的發(fā)行過程還能不斷更新或增強(qiáng)次級債價(jià)格信號的內(nèi)容與質(zhì)量，有助于釋放更多的銀行違約信息，有助于提高次級債的間接市場功能和監(jiān)管約束效率46建議第一，要求銀行定期和小規(guī)模地發(fā)行次級債。我國銀行為了47第二，限制銀行同業(yè)對次級債的投資與持有規(guī)模。在我國銀行次級債市場的投資者構(gòu)成中，具有間接所有權(quán)關(guān)系的銀行間“互持”行為是一種常見和特定的現(xiàn)象。銀行間互持次級債有可能形成特殊的利益實(shí)體或滿足于特定的交易目的，難以確保次級債價(jià)格能客觀地反映市場對銀行信譽(yù)的真實(shí)評估，損害了次級債的市場約束功能銀行間互持次級債有可能誘導(dǎo)發(fā)債銀行進(jìn)行同質(zhì)的債項(xiàng)特征設(shè)計(jì)和相互“跟蹤報(bào)價(jià)”，從而弱化了同期不同銀行次級債發(fā)行價(jià)格（或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）的特征差異，不利于投資者對銀行風(fēng)險(xiǎn)的差異性評估與定價(jià)47第二，限制銀行同業(yè)對次級債的投資與持有規(guī)模。在我國銀行次48第三，嘗試對次級債的發(fā)行定價(jià)進(jìn)行利率下限約束和上限規(guī)制在某些時(shí)期，我國某些銀行的次級債發(fā)行利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差距極小，甚至還出現(xiàn)了發(fā)行利率小于無風(fēng)險(xiǎn)利率的極端情形（如“09工行01”次級債。當(dāng)銀行僅為了提高資本充足比率而發(fā)行次級債時(shí)，有關(guān)銀行將有激勵(lì)進(jìn)行不正當(dāng)?shù)摹昂现\”交易，它們之間會“默契”地以低成本相互發(fā)行和持有次級債，而這將極大地削弱次級債的市場約束功能。為了規(guī)避這種極端情形的出現(xiàn)，監(jiān)管當(dāng)局可嘗試對次級債的發(fā)行利率進(jìn)行下限控制次級債發(fā)行利率的上限規(guī)制則基于：若銀行以超過“規(guī)定的最大價(jià)差（或利率上限水平）”發(fā)行次級債，就表示市場觀測（或判斷）到的銀行風(fēng)險(xiǎn)水平或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向偏高了，從而導(dǎo)致其不能以合理的價(jià)格發(fā)行次級債，因此有必要觸發(fā)監(jiān)管當(dāng)局的迅速校正行動或監(jiān)管制裁，這能增強(qiáng)法定監(jiān)管約束的效果與效率48第三，嘗試對次級債的發(fā)行定價(jià)進(jìn)行利率下限約束和上限規(guī)制49我國銀行次級債的衍生功能與改革《銀行次級債券發(fā)行管理辦法》（中國人民銀行、銀監(jiān)會公告[2004]第4號）規(guī)定“經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)發(fā)行的普通的、無擔(dān)保的、不以銀行資產(chǎn)為抵押或質(zhì)押的長期次級債務(wù)工具可列入附屬資本”此舉在國有銀行上市沖刺和資本希缺的背景下，為其創(chuàng)造了一種短期內(nèi)迅速充附屬資本，提高資本充足率的捷徑從各行次級債的發(fā)行公告來看，普遍將發(fā)行次級債作為補(bǔ)充附屬資本，提高資本充足率的手段，相反增強(qiáng)市場約束似乎成了當(dāng)局的一廂情愿49我國銀行次級債的衍生功能與改革《銀行次級債券發(fā)行管理辦法50從次級債的發(fā)行定價(jià)來看我國銀行次級債均屬于典型的事前定價(jià)情形，由于投資者沒有根據(jù)銀行事后風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)“微調(diào)”的合約控制，銀行無需為其事后的更大風(fēng)險(xiǎn)行為承擔(dān)額外的成本，因此它更多體現(xiàn)了一種“事前”的價(jià)格約束狀態(tài)當(dāng)局是否應(yīng)允許債項(xiàng)合約中嵌入對銀行未來籌資、股利分配、投資計(jì)劃等限制性安排呢？表面來看，這確能增強(qiáng)次級債債權(quán)人的市場約束激勵(lì)，但無疑損害了次級債的附屬資本功能除非當(dāng)局能對次級債計(jì)入資本比例的現(xiàn)行規(guī)定進(jìn)行合理修正，能根據(jù)債項(xiàng)中內(nèi)嵌限制性合約的方向與程度規(guī)定更加保守的計(jì)入附屬資本比例，才能在不損害次級債附屬資本功能的前提下，改其進(jìn)市場約束激勵(lì)50從次級債的發(fā)行定價(jià)來看我國銀行次級債均屬于典型的事前定價(jià)51當(dāng)前，我國當(dāng)局還尚未強(qiáng)制要求銀行發(fā)行一定規(guī)模的次級債，只是對次級債的附屬資本補(bǔ)充功能給予了比例限制。我國所有銀行均可申請發(fā)行次級債，只是需要得到當(dāng)局的事前核準(zhǔn)而已如果銀行僅從資本補(bǔ)充的視角來審視次級債發(fā)行問題，則資本不足銀行將有更大的動機(jī)發(fā)行更多的次級債，而較多次級債又難以發(fā)揮其相應(yīng)的市場約束功能（當(dāng)銀行持有的次級債比例較高時(shí)，次級債債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好將與銀行股東相同，他們也能從銀行的賭博行為中獲益，從而失去對銀行更大風(fēng)險(xiǎn)行為

51當(dāng)前，我國當(dāng)局還尚未強(qiáng)制要求銀行發(fā)行一定規(guī)模的次級債，只52微調(diào)當(dāng)局要重新審視其次級債核準(zhǔn)政策，對資本充足的大型銀行而言，要“強(qiáng)制”其發(fā)行一定規(guī)模的次級債；而對資本不足的小型銀行而言，則需嚴(yán)格“核準(zhǔn)”其次級債的發(fā)行訴求；對資本充足的大型銀行可給予更寬松的次級債上確界限制，而對資本不足的小型銀行則應(yīng)從嚴(yán)規(guī)定52微調(diào)53從次級債的債項(xiàng)特征來看我國銀行次級債沒有利率的上限控制、無內(nèi)嵌賣權(quán)等特征，且購買人并非是距離性投資者在我國銀行次級債市場中，具有間接所有權(quán)關(guān)系的銀行間的“互持”行為是一種特定和常見的現(xiàn)象，它違背了合格次級債應(yīng)由距離型投資者持有的國際慣例。銀行間互持次級債有可能形成特殊的利益實(shí)體或滿足特定的交易目的，難以確保次級債價(jià)格客觀地反映市場對銀行信譽(yù)的真實(shí)評估，直接損害了次級債的市場約束功能銀行間互持次級債并未在系統(tǒng)內(nèi)引入增量的資本，還增強(qiáng)了市場對銀行的隱性保險(xiǎn)預(yù)期，可能地引發(fā)了投資者的非理性和更大的系統(tǒng)性危機(jī)53從次級債的債項(xiàng)特征來看我國銀行次級債沒有利率的上限控制、54微調(diào)降低發(fā)債銀行計(jì)入附屬資本的比例積極鼓勵(lì)銀行向不具有所有權(quán)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行次級債，鼓勵(lì)銀行去海外市場發(fā)行次級債，并允許其按照較高的比例計(jì)入附屬資本等54微調(diào)55從次級債的市場建設(shè)情況來看我國尚缺乏一個(gè)具有足夠深度和流動性的二級市場。在此約束下，即使次級債債權(quán)人“事后”觀測到了銀行更大的風(fēng)險(xiǎn)行為，并試圖通過數(shù)量約束的方式退出市場，也可能面臨買家不足或交易制度方面的現(xiàn)實(shí)約束。此外，這個(gè)市場還難以產(chǎn)生有質(zhì)量的市場信號，它難以被當(dāng)局和高級債債權(quán)人用之于間接市場約束過程當(dāng)局不僅要為銀行發(fā)行次級債提供規(guī)范與便利，還要為其二級市場的交易與流動運(yùn)籌帷幄，應(yīng)通過制度的引入與規(guī)范來逐步提高次級債市場的深度與流動性，應(yīng)強(qiáng)制要求大型銀行定期地發(fā)行一定規(guī)模的次級債，以逐步提高次級債二級市場的價(jià)格信號質(zhì)量當(dāng)局也應(yīng)積極監(jiān)測次級債二級市場的信號內(nèi)容，并研究將其用于監(jiān)管過程的可行性與途徑55從次級債的市場建設(shè)情況來看我國尚缺乏一個(gè)具有足夠深度和56一些學(xué)術(shù)問題…56一些學(xué)術(shù)問題…57產(chǎn)品專題1銀行次級債1產(chǎn)品專題158內(nèi)容提要次級債的衍生功能次級債的債項(xiàng)特征設(shè)計(jì)與其衍生功能我國銀行次級債的發(fā)展?fàn)顩r我國銀行次級債的債項(xiàng)特征我國銀行次級債的市場約束討論2內(nèi)容提要次級債的衍生功能59次級債的內(nèi)涵

《關(guān)于將次級定期債務(wù)計(jì)入附屬資本的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2003]25號）規(guī)定次級定期債務(wù)是指固定期限在5年以上（含5年），不用于彌補(bǔ)銀行日常經(jīng)營損失（銀行倒閉或清算除外），且其索償權(quán)排在存款和其他負(fù)債之后的銀行債務(wù)?！渡虡I(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》（中國人民銀行、銀監(jiān)會公告[2004]第4號）規(guī)定商業(yè)銀行次級債券是指商業(yè)銀行發(fā)行的、本息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券。特點(diǎn)…3次級債的內(nèi)涵

《關(guān)于將次級定期債務(wù)計(jì)入附屬資本的通知》（銀60次級債的市場約束功能銀行發(fā)行次級債能形成一類主動參與銀行治理動機(jī)的利益相關(guān)者，他們將有激勵(lì)去監(jiān)測、評估和定價(jià)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，從而能提供一種簡單、有效地利用市場約束的方式發(fā)揮市場約束功能的銀行利益相關(guān)者次級債債權(quán)人（數(shù)量約束、價(jià)格約束）高級債債權(quán)人（數(shù)量約束、價(jià)格約束）監(jiān)管當(dāng)局（間接約束）4次級債的市場約束功能銀行發(fā)行次級債能形成一類主動參與銀行治61圖1次級債的市場約束途徑與作用機(jī)制5圖1次級債的市場約束途徑與作用機(jī)制62次級債的資本功能次級債作為資本的前提要件次級債計(jì)入附屬資本的動機(jī)6次級債的資本功能次級債作為資本的前提要件63次級債計(jì)入附屬資本對其市場約束功能的影響如果銀行資本水平低于法定最低資本要求，或次級債的本息支付將導(dǎo)致銀行資本水平低于法定最低資本要求，即使次級債已到期，銀行都可不支付本息監(jiān)管當(dāng)局的法定最低資本要求對次級債市場約束功能有何影響?7次級債計(jì)入附屬資本對其市場約束功能的影響如果銀行資本水平低648659661067116812691370次級債的債項(xiàng)特征設(shè)計(jì)當(dāng)試圖增強(qiáng)次級債的市場約束功能時(shí)，其債項(xiàng)設(shè)計(jì)要盡可能地賦予投資者以選擇權(quán)，如賣權(quán)債務(wù)安排（puttabledebtarrangements）、距離性（atarm’slength）機(jī)構(gòu)投資者持有、附加合約控制等當(dāng)試圖增強(qiáng)次級債的資本補(bǔ)充功能時(shí)，債項(xiàng)設(shè)計(jì)要盡可能地賦予銀行以更多的選擇權(quán)，如明確次級債債權(quán)人的絕對后償性、長期將債務(wù)與銀行鎖定、債務(wù)的非累積性（non-cumulative）安排等]。顯然，次級債債項(xiàng)的不同設(shè)計(jì)分別側(cè)重于不同的目標(biāo)，對其市場約束功能和資本補(bǔ)充功能有著不同的影響，且兩者似乎還是個(gè)矛盾的問題從當(dāng)局的立場來看，它希望引入次級債不僅能為銀行帶來資本補(bǔ)充的便利，也能激發(fā)市場對其風(fēng)險(xiǎn)行為的約束作用，但這談何容易！14次級債的債項(xiàng)特征設(shè)計(jì)當(dāng)試圖增強(qiáng)次級債的市場約束功能時(shí)，其71發(fā)行數(shù)量主張銀行持有較低比例次級債的人認(rèn)為，絕大多數(shù)大型銀行都已經(jīng)相當(dāng)頻繁地發(fā)行了一定規(guī)模的次級債，已能確保該工具在債務(wù)市場中的流動性，能確保產(chǎn)生足夠和有效的市場信號而主張銀行持有較高比例次級債的人認(rèn)為，這能將銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給私人市場，增強(qiáng)了儲蓄保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（如FDIC）的財(cái)務(wù)緩沖能力，同時(shí)較高的次級債規(guī)模也意味著銀行更頻繁地發(fā)行次級債，能提高次級債二級市場價(jià)格的信號質(zhì)量早期的次級債政策普遍強(qiáng)調(diào)銀行應(yīng)持有最低比例的次級債（目的是引入市場約束），而最近的文獻(xiàn)開始思考最優(yōu)次級債的發(fā)行規(guī)模與市場約束的關(guān)系問題

15發(fā)行數(shù)量72Bigus和Prigge（2005）的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)次級債數(shù)量充分變大時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會隨著銀行風(fēng)險(xiǎn)的增加而降低，因此建議引入次級債的上確界（或上限）限制Niu（2008a）在一個(gè)兩期的投資決策模型中揭示，當(dāng)次級債的發(fā)行數(shù)量介于一定區(qū)間時(shí)，銀行在兩期均將投資于安全資產(chǎn)，即在銀行發(fā)債前后，次級債均能發(fā)揮對銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的約束作用16Bigus和Prigge（2005）的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)次級債數(shù)73發(fā)債頻率較之定期的公開信息披露，發(fā)債過程能釋放更多地有助于評估銀行質(zhì)量（quality）或強(qiáng)度（strength）的信息，因此新債發(fā)行期間的市場約束強(qiáng)度更大（如Evanoff等，2007）為不斷更新次級債的價(jià)格信號內(nèi)容與質(zhì)量，增強(qiáng)次級債的市場約束功能，當(dāng)局應(yīng)要求銀行通過發(fā)行新債的方式“定期地”進(jìn)入市場特別地，當(dāng)次級債的二級市場交易稀薄時(shí)，為不斷更新其信息流并產(chǎn)生可置信的市場信號內(nèi)容，有必要要求銀行定期地、或交錯(cuò)地發(fā)行次級債，以確保即使有部分次級債到期了，也始終有次級債暴露于銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)之中17發(fā)債頻率74附加利率上限當(dāng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平提高時(shí)，它將不得不以較高的價(jià)差發(fā)行次級債，因此可強(qiáng)制哪些未能以低于“規(guī)定的最大價(jià)差（specifiedmaximalpremium，即利率上限水平）”發(fā)行次級債的銀行降低風(fēng)險(xiǎn)主張根據(jù)次級債市場信號觸發(fā)迅速矯正行動（PromptCorrectionAction）的文獻(xiàn)建議，如果銀行不能在利率上限內(nèi)發(fā)行次級債，當(dāng)局就應(yīng)采取一定的監(jiān)管制裁行動，如收到整改通知、面臨監(jiān)督檢查、支付較高的存款保險(xiǎn)溢價(jià)等18附加利率上限75次級債價(jià)差并非是對銀行總體風(fēng)險(xiǎn)的無偏反映，它同時(shí)還受到了市場流動性（債務(wù)工具的流動性、債券市場的流動性等）、債項(xiàng)特征（到期期限、內(nèi)嵌賣權(quán)等）、宏觀經(jīng)濟(jì)周期（經(jīng)濟(jì)繁榮、經(jīng)濟(jì)蕭條）等諸多因素的影響當(dāng)債券市場高度非流動時(shí)，利率上限規(guī)定可能不必要地“嚴(yán)懲”了所有的銀行。特別地，最優(yōu)利率上限還隨著債券市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的變化而變化，它可能是高度順周期的（pro-cyclical），因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，次級債的價(jià)差通常上升，可能導(dǎo)致較多的銀行違反了利率上限規(guī)定；而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，次級債價(jià)差通常變小，可能所有銀行均不違背利率上限規(guī)定，從而失去了附加利率上限的必要19次級債價(jià)差并非是對銀行總體風(fēng)險(xiǎn)的無偏反映，它同時(shí)還受到了76賣權(quán)債務(wù)安排賣權(quán)債務(wù)安排是指當(dāng)次級債債權(quán)人懷疑銀行的償付能力（或還本付息能力）時(shí)，他有權(quán)選擇將次級債回售給發(fā)債銀行賣權(quán)債務(wù)安排賦予次級債債權(quán)人對銀行關(guān)閉以發(fā)言權(quán)、甚至控制權(quán)，這有助于增強(qiáng)次級債的直接市場約束功能。同時(shí)，將賣權(quán)執(zhí)行與監(jiān)管行動聯(lián)系起來還能增強(qiáng)次級債的間接市場約束功能20賣權(quán)債務(wù)安排77當(dāng)次級債債權(quán)人執(zhí)行賣權(quán)后，若銀行未能在規(guī)定期限內(nèi)發(fā)行新的次級債替換之，則表明市場判斷的銀行風(fēng)險(xiǎn)水平偏高了，以至于其難以以合理的價(jià)格發(fā)行新債，該信號釋放能被當(dāng)局用來觸發(fā)新的監(jiān)管行動（Wall，1989）大量次級債債權(quán)人同時(shí)執(zhí)行賣權(quán)確能向市場提供銀行可能處于危機(jī)狀態(tài)的信號，但它也可能導(dǎo)致其他未保險(xiǎn)（uninsuredorunsecured）債權(quán)人非理性的資金撤退，它將極大地增加了銀行的流動性壓力，可能加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在銀行間的擴(kuò)散，加速了危機(jī)銀行向無力清償?shù)姆较蜣D(zhuǎn)變21當(dāng)次級債債權(quán)人執(zhí)行賣權(quán)后，若銀行未能在規(guī)定期限內(nèi)發(fā)行新的78距離性機(jī)構(gòu)投資者持有當(dāng)銀行未能以一定的利率上限發(fā)行規(guī)定數(shù)量的次級債、或次級債二級市場的價(jià)格急劇上升，有可能觸發(fā)當(dāng)局的迅速矯正行動或監(jiān)管制裁時(shí)，銀行將有激勵(lì)向關(guān)聯(lián)方以非正常的價(jià)格發(fā)行次級債，試圖“操縱”次級債的市場價(jià)格與表現(xiàn)為了確保次級債價(jià)格能客觀地反映市場對銀行信譽(yù)的真實(shí)評估，合格的次級債（或能被計(jì)入附屬資本的次級債）應(yīng)賣給距離型投資者，而不應(yīng)被發(fā)行銀行、其控股公司、附屬機(jī)構(gòu)等持有（USSFRC，2000；Herring，2004）22距離性機(jī)構(gòu)投資者持有79當(dāng)局應(yīng)仔細(xì)甄別發(fā)債銀行是否通過形成特殊的實(shí)體進(jìn)行債券交易、粉飾債券價(jià)格等來降低次級債的市場約束功能。另外，向關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)發(fā)行次級債還有可能引發(fā)更大的潛在性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，特別在大型發(fā)債銀行“大而不倒”的隱性保險(xiǎn)預(yù)期下，持債銀行很可能降低了對其債權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，失去了對大型發(fā)債銀行的監(jiān)督激勵(lì)23當(dāng)局應(yīng)仔細(xì)甄別發(fā)債銀行是否通過形成特殊的實(shí)體進(jìn)行債券交易80我國銀行次級債的發(fā)展?fàn)顩r24我國銀行次級債的發(fā)展?fàn)顩r8125822683固定利率次級債的基本特征

它們的發(fā)行期限分別為10年和15年（其中發(fā)行期限為10年的次級債有17筆，占樣本對象的58.62％）；它們均以100元的面值發(fā)行，且在到期前5年嵌入了按面值的贖回權(quán)；它們均以單利和按年付息表示的記帳式債券；它們在發(fā)行后均申請?jiān)阢y行間市場上市交易；它們的利率類型分別為固定利率和累進(jìn)利率，其中固定利率6筆，累進(jìn)利率（在債券發(fā)行之初的一段時(shí)期內(nèi)執(zhí)行某一固定利率，在一定時(shí)期后逐步調(diào)增其執(zhí)行利率）23筆；它們的外部資信評級普遍較高，其中債項(xiàng)主體為AAA級的次級債有16筆，債項(xiàng)主體為AA+級的次級債有9筆，債項(xiàng)主體為AA級（浦發(fā)2007年、深發(fā)2008年）的次級債有3筆，債項(xiàng)主體為AA-級（寧波銀行2010年）的次級債有1筆，且國有銀行的資信評級普遍為AAA級，而全國性股份制銀行的資信評級普遍為AA+級27固定利率次級債的基本特征

它們的發(fā)行期限分別為10年和184浮動利率次級債28浮動利率次級債85累進(jìn)利率次級債29累進(jìn)利率次級債86中國銀行次級債的市場約束情況表3的固定利率樣本截至2011年6月，Wind提供了92筆銀行次級債的債項(xiàng)特征信息，其發(fā)行規(guī)模為5127.2億，其中上市銀行發(fā)行了54筆次級債，其發(fā)行規(guī)模為4701.3億，占次級債發(fā)行規(guī)模的91.69％；非上市銀行發(fā)行了38筆次級債，其發(fā)行規(guī)模為425.9億，占次級債發(fā)行規(guī)模的8.31％。在上市銀行發(fā)行的54筆次級債中，以固定利率發(fā)行的次級債有47筆，其發(fā)行規(guī)模為4456.3億，占上市銀行次級債發(fā)行規(guī)模的94.79％；以浮動利率發(fā)行的次級債有7筆，其發(fā)行規(guī)模為245億，占上市銀行次級債發(fā)行規(guī)模的5.21％30中國銀行次級債的市場約束情況表3的固定利率樣本87以上市銀行發(fā)行的這54筆次級債為基礎(chǔ)，基于以下規(guī)則進(jìn)行樣本刪減：基于上市銀行在各年度的完整股權(quán)價(jià)值序列來估計(jì)其資產(chǎn)價(jià)值及其波動性，進(jìn)而測度銀行破產(chǎn)清算情形下的違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，因此需要剔除哪些在發(fā)行當(dāng)年沒有完整股權(quán)價(jià)值序列的次級債將銀行間固定利率國債收益率曲線上與次級債具有相同期限的到期收益率，作為該次級債對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率的測度安排。由于在2006年3月之前，沒有銀行間固定利率國債的到期收益率曲線，因此無法確定此前發(fā)行的銀行次級債的無風(fēng)險(xiǎn)利率，需要將有關(guān)樣本對象剔除銀行間浮動利率國債的到期收益率曲線的最長期限為3年，而銀行次級債的發(fā)行期限普遍在10年以上31以上市銀行發(fā)行的這54筆次級債為基礎(chǔ)，基于以下規(guī)則進(jìn)行樣883289次級債違約風(fēng)險(xiǎn)的測度方法需要知道或明確以下兩個(gè)關(guān)鍵信息：次級債發(fā)行時(shí)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（或次級債發(fā)行利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差）；投資者在購買次級債時(shí)，其面臨的銀行破產(chǎn)情形下的實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)或損失情況當(dāng)銀行資產(chǎn)價(jià)值低于高級債債權(quán)價(jià)值時(shí)，銀行清算資產(chǎn)將僅能償付部分高級債債權(quán)人，次級債債權(quán)人將不能獲得任何的清償，此時(shí)銀行對次級債債權(quán)人“絕對違約”；當(dāng)銀行資產(chǎn)價(jià)值大于高級債債權(quán)價(jià)值、但小于高級債和次級債債權(quán)價(jià)值之和時(shí)，銀行清算資產(chǎn)能完全償付高級債債權(quán)人，但僅能清償部分的次級債債權(quán)人，此時(shí)銀行對次級債債權(quán)人“相對違約”33次級債違約風(fēng)險(xiǎn)的測度方法需要知道或明確以下兩個(gè)關(guān)鍵信息：90次級債的絕對違約34次級債的絕對違約91次級債的相對違約35次級債的相對違約92次級債的理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)36次級債的理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)9337943895實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的次級債品種有14個(gè)，它們是次級債發(fā)行時(shí)對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足的代表，其中實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5％以上的次級債品種包括“06華夏01”、“09興業(yè)01”、“09興業(yè)02”、“08浦發(fā)債”和“09建行03”，它們對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)嚴(yán)重不足實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于[1%，2％]的次級債品種包括“09交行01”和“09交行02”，它們對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)相對不足；實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于[0，1％]的次級債品種包括“09建行021”、“09建行022”、“09建行011”、“09建行012”、“09中行01”、“09中行02”和“09工行01”，它們對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)相對合理39實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的次級債品種有14個(gè)，它們是96而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的次級債品種有15個(gè)，它們是次級債發(fā)行時(shí)對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過度的代表，其中實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1％的次級債品種包括“08招行01”、“08招行02”、“10興業(yè)銀行債”、“10華夏銀行債”和“10民生01”；實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于[0，1％]的次級債品種包括“09工行02”、“10工行01”、“10工行02”、“10中行01”、“10中信銀行01”、“10中信銀行02”和“07浦發(fā)01”總體來看，次級債發(fā)行時(shí)對銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)不足程度遠(yuǎn)大于定價(jià)過度情形，且國有銀行次級債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)似乎更為合理40而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的次級債品種有15個(gè)，它們974198國有銀行在2009年度發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相當(dāng)合理“06華夏01”、“08浦發(fā)債”、“09興業(yè)01”和“09興業(yè)02”等全國性股份制銀行發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)嚴(yán)重不足42國有銀行在2009年度發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相當(dāng)合理994310044101結(jié)論除2009年度發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著較低外，其他債項(xiàng)特征對次級債發(fā)行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均沒有顯著影響，但債項(xiàng)主體特征對次級債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響似乎更大些，因?yàn)锳AA級銀行發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著低于其他銀行，且國有銀行發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傾向于低于其他銀行（只是在統(tǒng)計(jì)上不顯著而已）即使在控制次級債的債項(xiàng)特征和債項(xiàng)主體特征后，次級債的違約風(fēng)險(xiǎn)測度與其發(fā)行時(shí)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也沒有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系45結(jié)論除2009年度發(fā)行的次級債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著較低外，其他102建議第一，要求銀行定期和小規(guī)模地發(fā)行次級債。我國銀行為了在短期內(nèi)迅速提高其資本充足比率，均傾向于在短期內(nèi)發(fā)行較大規(guī)模的次級債，從而導(dǎo)致部分銀行的次級債發(fā)行規(guī)模逼近或突破了核心資本50％的比例限制。而當(dāng)前的實(shí)際情況是，當(dāng)次級債在銀行間市場上市交易后，投資者并沒有對其更大風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行外部約束的途徑與手段。若能將銀行次級債的發(fā)行規(guī)模進(jìn)行分割，并定期和分批次地發(fā)行次級債，則投資者能根據(jù)銀行不同發(fā)行階段的風(fēng)險(xiǎn)特征，進(jìn)行針對性的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)（或在次級債的發(fā)行階段，為投資者的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供了途徑或渠道）。此外，次級債的發(fā)行過程還能不斷更新或增強(qiáng)次級債價(jià)格信號的內(nèi)容與質(zhì)量，有助于釋放更多的銀行違約信息，有助于提高次級債的間接市場功能和監(jiān)管約束效率46建議第一，要求銀行定期和小規(guī)模地發(fā)行次級債。我國銀行為了103第二，限制銀行同業(yè)對次級債的投資與持有規(guī)模。在我國銀行次級債市場的投資者構(gòu)成中，具有間接所有權(quán)關(guān)系的銀行間“互持”行為是一種常見和特定的現(xiàn)象。銀行間互持次級債有可能形成特殊的利益實(shí)體或滿足于特定的交易目的，難以確保次級債價(jià)格能客觀地反映市場對銀行信譽(yù)的真實(shí)評估，損害了次級債的市場約束功能銀行間互持次級債有可能誘導(dǎo)發(fā)債銀行進(jìn)行同質(zhì)的債項(xiàng)特征設(shè)計(jì)和相互“跟蹤報(bào)價(jià)”，從而弱化了同期不同銀行次級債發(fā)行價(jià)格（或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）的特征差異，不利于投資者對銀行風(fēng)險(xiǎn)的差異性評估與定價(jià)47第二，限制銀行同業(yè)對次級債的投資與持有規(guī)模。在我國銀行次104第三，嘗試對次級債的發(fā)行定價(jià)進(jìn)行利率下限約束和上限規(guī)制在某些時(shí)期，我國某些銀行的次級債發(fā)行利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差距極小，甚至還出現(xiàn)了發(fā)行利率小于無風(fēng)險(xiǎn)利率的極端情形（如“09工行01”次級債。當(dāng)銀行僅為了提高資本充足比率而發(fā)行次級債時(shí)，有關(guān)銀行將有激勵(lì)進(jìn)行不正當(dāng)?shù)摹昂现\”交易，它們之間會“默契”地以低成本相互發(fā)行和持有次級債，而這將極大地削弱次級債的市場約束功能。為了規(guī)避這種極端情形的出現(xiàn)，監(jiān)管當(dāng)局可嘗試對次級債的發(fā)行利率進(jìn)行下限控制次級債發(fā)行利率的上限規(guī)制則基于：若銀行以超過“規(guī)定的最大價(jià)差（或利率上限水平）”發(fā)行次級債，就表示市場觀測（或判斷）到的銀行風(fēng)險(xiǎn)水平或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向偏高了，從而導(dǎo)致其不能以合理的價(jià)格發(fā)行次級債，因此有必要觸發(fā)監(jiān)管當(dāng)局的迅速校正行動或監(jiān)管制裁，這能增強(qiáng)法定監(jiān)管約束的效果與效率48第三，嘗試對