固定收益專(zhuān)題研究：中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)所對(duì)應(yīng)的違約率回溯

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2022年12月16日固固定收益專(zhuān)題報(bào)告中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)所對(duì)應(yīng)的違約率回溯中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)所對(duì)應(yīng)的違約率回溯：從過(guò)去五年的數(shù)據(jù)回溯來(lái)看，有以下結(jié)論：(1)以AA(2)為分界點(diǎn)，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)AA(2)及以上品種違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，AA-及以下違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。(2)高等級(jí)品種違約風(fēng)險(xiǎn)非常低。過(guò)去五年AAA系列(包括AAA+、AAA和AAA-)和AA+未來(lái)一年違約率持續(xù)為0%。(3)AA級(jí)和AA-級(jí)未來(lái)一年違約率存在一定的波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)品種的定價(jià)短期存在一定的偏差。(4)低等級(jí)民企債違約率明顯高于國(guó)企。中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)AA(2)及以上品種違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，AA-及以下違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升：從過(guò)去五年的數(shù)據(jù)來(lái)看，中債隱含評(píng)級(jí)AAA的累計(jì)違約率為0%，AA+的為2.2%，AA級(jí)的為2.8%，AA(2)的為0%，AA-的AA(2)的為0%，AA-的為1.9%。2022年：中債隱含評(píng)級(jí)AA-債券違約率快速回落：2022年中債隱含評(píng)AA-的為0.7%。和2021年相比，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)AA和AA-等級(jí)違約率均下降，但是A+違約率重新上升。低等級(jí)民企債違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高于其他：我們單獨(dú)以民營(yíng)企業(yè)為樣本，來(lái)考察中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)和違約率的相關(guān)性，結(jié)論和全體樣本存在相似性，主要原因是2018年至2022年國(guó)內(nèi)債券違約主體主要為民企債。然后橫向?qū)Ρ葋?lái)看，低等級(jí)民企債違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高于其他。固定收益專(zhuān)題研究證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：陳笑henxiaonan@證券分析師：趙haojing@S0980513080004基礎(chǔ)數(shù)據(jù)224.1125224.1125 245.3736/209.0595 2.910265.6759/29.2259/8.3763中債長(zhǎng)/中短期指數(shù)銀行間國(guó)債收益(10Y)企業(yè)/公司/轉(zhuǎn)債規(guī)模(千億)市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《固定收益2023年年度投資策略-牛熊切換，防御為主》——2022-12-02《固定收益專(zhuān)題報(bào)告-2022年哪些城投退出了政府融資平臺(tái)》——2022-11-30《固定收益專(zhuān)題報(bào)告-疫情虧損行業(yè)及公司梳理》——2022-11-17《國(guó)信證券-資金觀察，貨幣瞭望：市場(chǎng)利率繼續(xù)向政策利率收斂》——2022-11-16《固定收益專(zhuān)題報(bào)告-展期債券的后續(xù)進(jìn)展》——2022-11-10證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2容目錄中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)AA(2)及以上品種違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，AA-及以下違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升....4 總結(jié) 8 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 4 5 5 5 6 6 表2：民企債各中債隱含評(píng)級(jí)未來(lái)一年所對(duì)應(yīng)的違約率(回溯) 8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告“中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)”指中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)-債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)-債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)是中債金融估值中心有限公司綜合市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)、發(fā)行主體公開(kāi)信息等因素得出的動(dòng)態(tài)反映市場(chǎng)投資者對(duì)債券的信用評(píng)價(jià)。也即是說(shuō)，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)類(lèi)似于市場(chǎng)投資者“用腳投票”得出來(lái)的一個(gè)評(píng)級(jí)體系，和債券所對(duì)應(yīng)的收益率較相關(guān)。本文通過(guò)回溯2018年——2022年各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)所對(duì)應(yīng)的歷史違約率，來(lái)考證中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的定價(jià)有效性。低等級(jí)中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的債券是否對(duì)應(yīng)著更高的違約率？中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)是否時(shí)時(shí)有效。中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)AA(2)及以上品種違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，AA-及以下違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升我們的數(shù)據(jù)處理方法為：2017年底的存量非金融企業(yè)信用債債券，假設(shè)2018年對(duì)應(yīng)的發(fā)行人出現(xiàn)某只債券違約(WIND違約大全口徑，包括展期)，發(fā)行人所對(duì)應(yīng)的存量債券均記作在2018年違約，2019年、2020年、2021年和2022年處理方法類(lèi)似。從過(guò)去五年的數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年底中債隱含評(píng)級(jí)AAA的累計(jì)違約率為0%，AA+的為2.2%，AA級(jí)的為2.8%，AA(2)的為0%，AA-的為9.6%；然后平均年度違約率AAAAAAAAA(2)的為0%，AA-的為1.9%。圖1：2017底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2018年-2022年累計(jì)違約率圖2：2017底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2018年-2022年當(dāng)年違約率D，中債隱含評(píng)級(jí)AAA后面四年的累計(jì)違約率為0%，AA+的為0%，AA級(jí)的為3.7%，AA(2)的為0%，AA-AAA%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告圖3：2018年底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2019-2022年累計(jì)違約圖4：2018底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2019年-2022年當(dāng)年違約率D2020年以來(lái)的違約回溯數(shù)據(jù)見(jiàn)圖5和圖6。2019年底樣本，中債隱含評(píng)級(jí)AAA后面三年的累計(jì)違約率為0%，AA+的為0%，AA級(jí)的為3.1%，AA(2)的為0%，AA-AAA%。圖5：2019底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2020年-2022年累計(jì)違約率圖6：2019底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2020年-2022年當(dāng)年違約率D2021年以來(lái)的違約回溯數(shù)據(jù)見(jiàn)圖5和圖6。2020年底樣本，中債隱含評(píng)級(jí)AAA后面兩年的累計(jì)違約率為0%，AA+的為0%，AA級(jí)的為0.9%，AA(2)的為0%，AA-AAA%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告圖7：2020底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2021年-2022年累計(jì)違約率圖8：2020底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2021年-2022年當(dāng)年違約率D從過(guò)去五年國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)違約數(shù)據(jù)來(lái)看，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)越低的群體違約率總體越高。同時(shí)中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)AA(2)及以上品種違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但是AA-及以下違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。2022年：中債隱含評(píng)級(jí)AA-債券違約率快速回落AAAAAA0.7%。和2021年相比，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)AA和AA-等級(jí)違約率均下降，但是A+違約率重新上升，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。表1：各中債隱含評(píng)級(jí)未來(lái)一年所對(duì)應(yīng)的違約率(回溯)年年AAA+00000AAA00000AAA-00000AA+00000AA0.14.720.60.3AA(2)00000AA-0.7A+3.67.1A-A00.7A00.752.4.541.4BBB+35.8070.400BBB8.44.881.9.80BB0166.6099.8B78.8077.5099.7CCC52.10.9000綜合過(guò)去五年各中債隱含評(píng)級(jí)未來(lái)一年所對(duì)應(yīng)的違約率數(shù)據(jù)，有如下結(jié)論：(1)高等級(jí)品種違約風(fēng)險(xiǎn)非常低。AAA系列(包括AAA+、AAA和AAA-)和AA+未來(lái)一年違約率持續(xù)為0%。另外樣本主要是城投債的AA(2)級(jí)違約率也持續(xù)為0。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告(2)AA級(jí)和AA-級(jí)未來(lái)一年違約率存在一定的波動(dòng)，這反映了市場(chǎng)對(duì)相關(guān)品種的定價(jià)短期存在一定的偏差。首先，過(guò)去五年AA級(jí)未來(lái)一年的違約率分別為0.1%、4.7%、2.0%、0.6%和0.3%，年度之間存在明顯差異；其次，AA-級(jí)未來(lái)一年的違的債券違約率均明顯下降。低等級(jí)民企債違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高于其他如果我們單獨(dú)以民營(yíng)企業(yè)為樣本，來(lái)考察中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的定價(jià)有效性，結(jié)論和全體樣本存在相似性，主要原因可能是2018年至2022年國(guó)內(nèi)債券違約主體主要為民企債。然后橫向?qū)Ρ葋?lái)看，低等級(jí)民企債違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高于其他。圖9：民企債2017底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2018年-2022年累計(jì)違約率圖10：民企債2018底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2019年-2022年累計(jì)違約率D累計(jì)違約率圖12：民企債2020底各中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)2021年-2022年累計(jì)違約率D請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告表2：民企債各中債隱含評(píng)級(jí)未來(lái)一年所對(duì)應(yīng)的違約率(回溯)年年AAA+0.00.00.00.00.0AAA0.00.00.00.00.0AAA-0.00.00.00.00.0AA+0.00.00.00.00.0AA0.50.00.011.30.0AA(2)0.00.00.00.00.0AA-11.09.4A+12.16.915.722.742.3A-A0.010.20.00.80.0A0.041.069.65.374.2BBB+100.00.00.00.00.0BBB2.697.682.388.60.0BB0.063.776.50.00.0B100.00.0100.00.0100.0CCC92.597.00.00.00.0總結(jié)從過(guò)去五年的數(shù)據(jù)回溯來(lái)看，有以下結(jié)論：(1)以AA(2)為分界點(diǎn)，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)AA(2)及以上品種違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，AA-及以下違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。(2)高等級(jí)品種違約風(fēng)險(xiǎn)非常低。過(guò)去五年AAA系列(包括AAA+、AAA和AAA-)和AA+未來(lái)一年違約率持續(xù)為0%。(3)AA級(jí)和AA-級(jí)未來(lái)一年違約率存在一定的波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)品種的定價(jià)短期存在一定的偏差。(4)低等級(jí)民企債違約率明顯高于國(guó)企。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告為歷史分析報(bào)告，不構(gòu)成任何對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷或建議，使用前請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告末頁(yè)“免責(zé)聲明”；證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)類(lèi)別級(jí)別說(shuō)明股票投資評(píng)級(jí)買(mǎi)入股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)20%以上增持股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)10%-20%之間股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)±10%之間賣(mài)出股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)10%以上行業(yè)投資評(píng)級(jí)超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)10%以上重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格)制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“我公司”)所有。，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。未經(jīng)書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶(hù)發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開(kāi)的資料或信息撰寫(xiě)，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開(kāi)發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫(xiě)并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新?tīng)顟B(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)部門(mén)以及其他投資業(yè)