康緣藥業(yè)研究報告：經(jīng)營拐點期銷售新助力

康緣藥業(yè)研究報告：經(jīng)營拐點期，銷售新助力1.核心變化：銷售結(jié)構(gòu)改善，營銷改革不斷強(qiáng)研發(fā)、弱營銷是康緣藥業(yè)一直以來的標(biāo)簽。公司以藥品研發(fā)實力著稱，藥品線布局豐富，有43個中藥獨家品種，但公司營銷體系卻始終遭市場詬病。在經(jīng)歷2018年開始的中藥注射劑監(jiān)管限制、2020年核心品類醫(yī)保談判大幅降價等困境后，公司營收和歸母凈利潤在2020年分別下降33.6%和48.1%。在當(dāng)前時點，資本市場較為關(guān)心的是公司如何度過困境、業(yè)績下滑是否只是短期陣痛？我們認(rèn)為，公司業(yè)績正處于觸底反彈期，背后驅(qū)動因素來自營銷改革對銷售的拉動。從各產(chǎn)品管線來看，公司營收結(jié)構(gòu)趨于均衡，此前對注射劑銷售產(chǎn)生負(fù)面影響的因素逐步消除，注射劑營收將實現(xiàn)恢復(fù)增長，同時口服管線占比不斷上升；而銷售結(jié)構(gòu)改善的背后原因來自公司新一輪營銷改革，精細(xì)化管理與考核方式優(yōu)化將幫助公司提升銷售效率。從財務(wù)表現(xiàn)來看，2020-2021年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從3.01上升至4.32，經(jīng)營性現(xiàn)金流/歸母凈利潤比率從2.56上升至2.8，經(jīng)營性現(xiàn)金流遠(yuǎn)好于凈利潤表現(xiàn)，是公司加速回款、銷售效率提升的表現(xiàn)，營銷改革將為公司發(fā)展帶來重要拐點。本報告將從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷售改革兩個方面對公司未來的成長性做出解答。2.康緣藥業(yè)：強(qiáng)研發(fā)基因的中藥企業(yè)2.1.公司簡介：藥品布局豐富，研發(fā)優(yōu)勢顯著康緣藥業(yè)是以研發(fā)為本的中藥企業(yè)?？稻壦帢I(yè)成立于1996年，前身是連云港中藥廠。公司藥品線布局豐富，涵蓋呼吸、心腦血管、婦科、骨科等領(lǐng)域；截至2021年底，公司共獲得藥品生產(chǎn)批件203個，其中43個藥品為中藥獨家品種，107個品種進(jìn)入2021版國家醫(yī)保目錄。2.2.管理團(tuán)隊：團(tuán)隊研發(fā)基因雄厚，股權(quán)激勵充分院士團(tuán)隊領(lǐng)銜，在研發(fā)上引領(lǐng)公司發(fā)展。公司董事長肖偉先生是中國工程院院士、中藥學(xué)博士，曾任第十一、十二、十三屆全國人大代表，現(xiàn)任中藥制藥過程新技術(shù)國家重點實驗室主任等，在中藥創(chuàng)新藥創(chuàng)制、生產(chǎn)過程質(zhì)控、智能制造領(lǐng)域潛心研究30余年，在公司中藥藥品創(chuàng)新等方面起到了關(guān)鍵的引領(lǐng)作用。從董事會成員來看，包括王振中、吳云、陳凱先在內(nèi)的多位董事成員有過研究員經(jīng)歷，并在中藥技術(shù)上有所造詣，奠定了公司以研發(fā)為基礎(chǔ)的核心基因。股權(quán)激勵計劃覆蓋核心銷售研發(fā)骨干，設(shè)置非注射劑增長條件彰顯公司對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改革的信心。2022年4月12日公司發(fā)布限制性股票激勵計劃，非公開發(fā)行股份880萬股

（占當(dāng)時總股本的1.53%），是自2017年股票期權(quán)激勵以來公司首次發(fā)布的激勵計劃，激勵對象為公司董事以及銷售和研發(fā)方面的核心成員，提升團(tuán)隊凝聚力與員工積極性。從解鎖條件來看，2022-2024年公司在利潤端的復(fù)合增速將保持在22%以上，且公司設(shè)置了非注射劑產(chǎn)品的增長指標(biāo)為解鎖條件，說明產(chǎn)品銷售重心有向非注射劑傾斜的趨勢，口服品種有望為公司業(yè)績貢獻(xiàn)較高增量。2.3.財務(wù)分析：業(yè)績底已現(xiàn)，迎來反彈期疫情和政策影響逐步觸底，營收和歸母凈利潤有望迎來反彈增長。2015-2019年公司營收CAGR12.8%，處于穩(wěn)步增長階段；而受到中藥注射劑監(jiān)管限制、大單品銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液在2019年集采談判中降價70%等因素影響，公司營收和歸母凈利潤在2020年分別下降33.6%和48.1%；2021年隨著疫情得到控制、公司銷售逐步恢復(fù)，營收和歸母凈利潤分別同比增長20.3%、21.9%。按照各制劑種類來看，注射劑風(fēng)險觸底，公司營收結(jié)構(gòu)趨于平穩(wěn)，抗風(fēng)險能力不斷上升。從營收結(jié)構(gòu)來看，2019年以前注射劑是公司營收的半壁江山，銷售占比超50%；

2020年注射劑占比下滑至36%，主要原因是兩大核心注射劑品類熱毒寧注射劑和銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液銷售下降，前者受到疫情影響和政策監(jiān)管銷量下滑，后者2019年醫(yī)保談判大幅降價影響收入端表現(xiàn)。隨著銷售資源的再分配，口服液、片丸劑等品類的營收占比均出現(xiàn)顯著上升，對整體毛利端的貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)趨于平均。利潤率水平穩(wěn)定，重視研發(fā)投入。從毛利率看，2019年銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液集采降價70%和原材料價格上漲導(dǎo)致公司毛利率水平小幅下滑。從費(fèi)用率看，2020年銷售規(guī)模萎縮使公司減少銷售費(fèi)用投放，銷售費(fèi)用率有所下降，我們預(yù)計2022-2024年隨著公司銷售逐步恢復(fù)銷售費(fèi)用率將會回升；公司始終重視研發(fā)投入，2021年公司研發(fā)費(fèi)用率為13.69%，在可比公司前列，奠定公司研發(fā)優(yōu)勢，我們預(yù)計未來公司研發(fā)費(fèi)用將平穩(wěn)上升，2022-2024年研發(fā)費(fèi)用率有望保持穩(wěn)定。3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：注射劑風(fēng)險觸底，豐富藥品線提供多成長點康緣藥業(yè)的一大核心特性就是藥品種類繁多，抗感染、心腦血管、婦科和骨科是公司四大主要藥品領(lǐng)域。其中病毒感染領(lǐng)域的金振口服液和熱毒寧注射液、以及心腦血管領(lǐng)域的銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液是占公司營收10%以上的品種。3.1.注射液：熱毒寧觸底反彈，銀杏二萜內(nèi)酯以量換價快速增長中藥注射劑受政策限制，整體市場規(guī)模下滑。根據(jù)《國家藥品不良反應(yīng)監(jiān)測年度報告》顯示，中藥不良反應(yīng)中中藥注射劑占比在2011-2017年均在50%以上，且呈上升趨勢。在此背景下，中藥注射劑銷售受到政策嚴(yán)格監(jiān)管，2017年10月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，食藥監(jiān)局將對已上市藥品注射劑進(jìn)行再評價，嚴(yán)格控制中藥注射制劑上市；超90%以上中藥注射劑都被規(guī)定只能在二級以上醫(yī)院使用，且只能用在重癥或特定病種上；2019年新版醫(yī)保目錄對中藥注射劑提出了更明確和嚴(yán)格的要求，將限制品種擴(kuò)大到45個，并剔除部分品類，且要求二級以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)才能使用、只能用在重癥或特定病種上。從樣本醫(yī)院的銷售數(shù)據(jù)來看，2019年開始中藥注射劑領(lǐng)域的主要藥品銷售均出現(xiàn)逐年下滑，可見監(jiān)管對行業(yè)整體銷售有較大負(fù)面影響。公司注射液品類中兩大核心藥品為熱毒寧注射液和銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液，兩種藥品占公司收入均超10%；我們認(rèn)為隨著公司設(shè)立單獨的注射劑銷售團(tuán)隊、疫情影響逐步減弱，注射劑藥品線正逐步渡過低谷期，2022-2024年注射劑銷售收入增速分別為25%、21%、16%，具體拆分如下：（1）熱毒寧：公司核心獨家品種，銷售將進(jìn)入觸底反彈期。熱毒寧注射液是國家醫(yī)保目錄產(chǎn)品，曾納入甲型H1N1流感診療方案和人感染H7N9禽流感診療方案。藥品已申請專利17項，其中已經(jīng)獲授權(quán)10項。受到中藥注射劑政策限制，熱毒寧注射液進(jìn)入多省重點監(jiān)控目錄，同時疊加疫情影響，2020年藥品銷售下滑62.4%。2022年，熱毒寧中標(biāo)廣東聯(lián)盟集采，降價21%，價格降幅較為溫和，有望促進(jìn)藥品終端銷售。我們認(rèn)為，此前熱毒寧銷量下滑的主要原因是2020年疫情影響呼吸類藥品銷售，同時熱毒寧在公司未大力推行主管制和銷售資源調(diào)整時被邊緣化。隨著疫情逐步恢復(fù)、公司銷售資源傾斜，同時疊加廣東省集對銷量的拉動作用，熱毒寧銷售將進(jìn)入反彈期，預(yù)計2022-2024年銷量同比增速有望實現(xiàn)2017-2018年水平，達(dá)到10-20%。（2）銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液：產(chǎn)品優(yōu)勢顯著，以量補(bǔ)價。銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液適用于心腦血管領(lǐng)域，主要用于中風(fēng)等病癥，是成分明確的銀杏制劑之一，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，已申請專利17項。銀杏二萜內(nèi)酯上市后銷量顯著，2016-2021年銷量增速CAGR達(dá)124.5%；2019年經(jīng)歷醫(yī)保談判降價，原價為316元，談判后2020年中標(biāo)價為93.7元，降幅70%，影響公司心腦血管線整體銷售收入同比下降31.2%。而降價也幫助藥品覆蓋更多二級醫(yī)院和縣級醫(yī)院，2020年、2021年藥品銷量同比增長130.4%和25.3%，收入端基本已抵消降價影響。隨著公司加強(qiáng)營銷精細(xì)管理、推進(jìn)新醫(yī)院開發(fā)和已開發(fā)醫(yī)院上量，我們預(yù)計2022-2024年銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液價格端將保持穩(wěn)定，銷量端則繼續(xù)維持2021年的同比增速，處于20-30%區(qū)間。3.2.非注射液：金振口服液高增，多品類協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)3.2.1.口服液品種：基藥加持，金振口服液處于高速增長期金振口服液是公司獨家產(chǎn)品，2015年規(guī)格轉(zhuǎn)換幫助品種步入成長快車道。金振口服液適用于兒科祛痰止咳領(lǐng)域，6月齡嬰幼兒即可使用，此外口味偏甜，幼兒食用依從性更好，在兒科中成藥市場中競爭力強(qiáng)。2015年金振口服液通過改變規(guī)格實現(xiàn)藥品提價，進(jìn)而提升銷售人員積極性，快速實現(xiàn)市場拓展，2016-2019年藥品年銷量從601萬盒增長至1723萬盒，CAGR達(dá)42%。疫情影響逐步褪去，伴隨中標(biāo)省份覆蓋率增加，金振口服液有望在2023年成為收入超10億的大品種。2020年疫情沖擊呼吸品種銷售，金振口服液銷量同比下滑34.6%；2021年隨著疫情得到逐步控制，金振口服液銷量同比增長69.8%，拉動口服液品類整體收入增長67.5%。我們認(rèn)為，未來金振口服液的增長空間來自：（1）基藥對銷售的拉動；（2）公司營銷資源的傾斜；（3）省份覆蓋率和中標(biāo)率上升。我們認(rèn)為2020年疫情下的低基數(shù)使藥品2021年銷量實現(xiàn)高增速，未來三年銷售增速將逐步放緩，同時參考2016-2019年期間藥品銷量CAGR達(dá)42.03%，我們預(yù)計2022-2024年該品種的營收增速有望保持在30-50%，進(jìn)而帶動口服液線整體保持在30-40%的增速區(qū)間。我們認(rèn)為口服液品種是公司未來三年營收增量的重要貢獻(xiàn)，2022-2024年有望實現(xiàn)37%、39%和30%的銷售增速。公司調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)以逐步提升口服制劑品種占比，整頓口服制品銷售薄弱環(huán)節(jié)，在營銷層面改善口服藥銷售，口服液銷售占比已從2017年的8%上升至2021年的18%，我們預(yù)計2022-2024年占比可達(dá)20%以上。此外，口服液品種主要為金振口服液，隨著疫情逐步得到控制，呼吸類品種也將實現(xiàn)恢復(fù)性增長，進(jìn)一步帶動口服液板塊收入上升。3.2.2.多種二線品種提供協(xié)同增量，提升公司抗風(fēng)險能力公司藥品種類繁多，除了注射劑和口服液的大單品之外，其余產(chǎn)品管線藥品體量相對較小。其中，膠囊管線中的桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊和銀翹解毒軟膠囊都是體量過億的品類，片丸劑中通塞脈片、天舒片、益心舒片和參烏益腎片值得關(guān)注，貼劑管線收入主要為復(fù)方南星止痛膏，顆粒劑管線中杏貝止咳顆粒規(guī)模近億元，凝膠劑管線主要為筋骨止痛凝膠。多種二線品類收入增量主要來自如下幾方面：（1）部分二線品類與大單品在銷售上形成協(xié)同作用：杏貝止咳顆粒與金振口服液在銷售上會采用搭配銷售，進(jìn)而促進(jìn)二線品類銷量；此外公司也通過序貫療法推廣藥物，序貫療法指按照先后順序使用不同的治療方案，例如輸液控制癥狀之后改換用口服液進(jìn)行鞏固治療，其目的是增加療效、減低副作用、提高患者依從性，例如龍血通絡(luò)膠囊與銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液就是公司利用序貫療法進(jìn)行一二線品類協(xié)同推廣的實例，帶動小品類銷售。（2）基藥優(yōu)勢顯著：基藥政策降低中藥進(jìn)院門檻，從結(jié)構(gòu)上利好中藥品種放量。2019年9月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好短缺藥品保供穩(wěn)價工作的意見》，明確提出加強(qiáng)基藥使用和管理，并提出“986政策”和“1+X”政策，利好基藥目錄中的中藥品類放量。（1）986政策：提升基本藥物使用占比，政府辦基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)、二級公立醫(yī)院、三級公立醫(yī)院基本藥物配備品種數(shù)量占比原則上分別不低于90%、80%、60%；（2）1+X政策：推動各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)形成以基本藥物為主導(dǎo)的“1+X”用藥模式，“1”為國家基藥目錄，“X”為非基本藥物，由各地根據(jù)實際確定。公司七大基藥品種銷售優(yōu)勢顯著。公司選取六個獨家基藥品種（金振口服液、杏貝止咳顆粒、桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復(fù)方南星止痛膏、銀翹解毒軟膠囊）和益心舒片組成“七大基藥品種”，主要為口服藥品；2021年七大基藥品種營收同比增長31.06%，我們測算2021年基藥品種占公司營收比例約為40%，未來隨著基藥政策逐步落地、公司內(nèi)部銷售資源有效傾斜，我們認(rèn)為基藥將為公司未來銷售規(guī)模貢獻(xiàn)顯著增量。（3）醫(yī)保產(chǎn)品儲備豐富：截至2021年底，公司共有107個品種納入醫(yī)保目錄，其中熱毒寧注射液、金振口服液、杏貝止咳顆粒、天舒膠囊、龍血通絡(luò)膠囊、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液、桂枝茯苓膠囊、散結(jié)鎮(zhèn)痛膠囊、通塞脈片等23個獨家品種已被納入國家醫(yī)保目錄，對推動藥品銷售增長有顯著積極作用。4.模式改革：營銷改革在即，保障研發(fā)成果轉(zhuǎn)化4.1.營銷改革：條線重構(gòu)，提升銷售效率從經(jīng)營性現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)來看，我們觀察到公司運(yùn)營效率的提升，其背后反映出銷售體系的更新。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2020-2021年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從3.01上升至4.32，經(jīng)營性現(xiàn)金流/歸母凈利潤比率從2.56上升至2.8，經(jīng)營性現(xiàn)金流遠(yuǎn)好于凈利潤表現(xiàn)，我們認(rèn)為這是公司加速回款、銷售效率提升的表現(xiàn)，營銷改革有望成為公司成長的重要拐點。復(fù)盤公司過去和當(dāng)前的銷售體系，我們可以看到公司逐步優(yōu)化營銷模式。公司的銷售模式從單一的分條線、分區(qū)域管理到多重指標(biāo)考核，提升管理的合理性和效率。（1）2017年以前：公司最初營銷體系是按照適應(yīng)癥類別劃分，例如抗病毒感染線、婦科業(yè)務(wù)線等，導(dǎo)致各業(yè)務(wù)線有一定程度的重復(fù)和資源浪費(fèi)；（2）2017年-2020年：公司采用不分產(chǎn)品線的銷售管理模式，在省區(qū)層面不對各業(yè)務(wù)線進(jìn)行劃分，每個省區(qū)有自行調(diào)整權(quán)限，導(dǎo)致大區(qū)總監(jiān)對省區(qū)管控力度弱、省區(qū)層面自由度過高，進(jìn)而使考核規(guī)劃標(biāo)準(zhǔn)不清晰，不利于各條線指標(biāo)的完成；（3）2020年下半年開始：2017年公司選擇的銷售體系過細(xì)，2017年后選擇的銷售體系則過松；因此公司2020年下半年開始進(jìn)行區(qū)域和適應(yīng)癥劃分共同結(jié)合的銷售體系，首先在大區(qū)總監(jiān)層面對各個條線進(jìn)行規(guī)劃，再由省區(qū)領(lǐng)導(dǎo)決定產(chǎn)品線是否需要細(xì)分，內(nèi)部保證各條線均能完成指標(biāo)。除整體營銷框架改革外，公司落地了相關(guān)具體措施提升改革效率。根據(jù)報表披露，2021年公司銷售人員人均創(chuàng)收達(dá)126萬元，同比增長73.7%，其背后原因是公司銷售體系改革中具體舉措導(dǎo)致銷售人員數(shù)量大幅下降，同時提升團(tuán)隊銷售效率，具體而言有如下幾種措施：

（1）實行醫(yī)院主管制，精細(xì)管理銷售體系，扁平化組織架構(gòu)。公司對銷售人員層級進(jìn)行精簡，減少銷售渠道層級，加大管理半徑，在二甲、三甲等重點醫(yī)院設(shè)立醫(yī)院主管，以實現(xiàn)對終端銷售數(shù)據(jù)的更精準(zhǔn)把控，并確保每個醫(yī)院都可以完成業(yè)績考核。（2）優(yōu)化銷售團(tuán)隊，淘汰末尾人員。2021年公司銷售人員數(shù)量大幅下降，原因是公司對銷售人員進(jìn)行了精簡，淘汰業(yè)績在末尾的銷售人員，提升銷售管理效率。（3）區(qū)分口服和注射劑團(tuán)隊，保證各條線全面發(fā)展。2018年開始因為注射劑受到政策監(jiān)管等影響，公司銷售人員逐步向口服線傾斜，導(dǎo)致注射劑條線的銷售收入大幅下滑。2021年開始公司主動區(qū)分口服和注射液銷售團(tuán)隊，并對不同團(tuán)隊給予差異化的考核政策，在保證口服品種得到重視的同時、避免注射劑產(chǎn)品因銷售資源不足而不能實現(xiàn)全部增長潛力。三位一體的銷售模式，挖掘存量市場，開發(fā)新增市場。公司的核心銷售模式有學(xué)術(shù)推廣、招商代理和普藥助推三種，分別針對不同藥物品類。學(xué)術(shù)推廣是公司主要銷售特色，公司較為強(qiáng)勢的藥品研發(fā)實力也為學(xué)術(shù)推廣模式奠定了良好的營銷基礎(chǔ)，主要針對納入國談醫(yī)保、基藥目錄等體量較大的臨床銷售藥物；此外招商代理也是公司重要的銷售模式，對于快速覆蓋市場有顯著作用。4.2.新藥研發(fā)：國家政策大力支持，公司研發(fā)強(qiáng)勢儲備從政策出臺到臨床審批數(shù)據(jù)，均對中藥新藥研發(fā)持大力支持態(tài)度。（1）注冊端：2019年8月新《藥品管理法》中對中藥注冊分類進(jìn)行了改革，新分類更基于中醫(yī)理論和中醫(yī)臨床實踐以評價中藥的有效性，強(qiáng)調(diào)以臨床價值為導(dǎo)向，利好以研發(fā)投入為導(dǎo)向的中藥企業(yè)；

（2）審評端：2019年10月國務(wù)院印發(fā)《中共中央國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，提出“構(gòu)建中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗、臨床試驗相結(jié)合的中藥注冊審評證據(jù)體系”；2022年1月發(fā)布《基于“三結(jié)合”注冊審評證據(jù)體系下的溝通交流技術(shù)指導(dǎo)原則

（征求意見稿）》，對中藥研發(fā)的思路和流程做進(jìn)一步的規(guī)范。（3）獲批端：2021年國家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)12個中藥新藥上市，為近五年來獲批數(shù)量最多，說明中藥新藥獲批加快；從醫(yī)保角度看，藥品審批時已符合醫(yī)保政策，更容易進(jìn)入醫(yī)保。公司以研發(fā)為導(dǎo)向，產(chǎn)品種類繁多，在研管線豐富。從藥品儲備來看，截至2021年底，公司已上市產(chǎn)品包括43個獨家中藥，23個獨家醫(yī)保，6個獨家基藥。從新藥研發(fā)來看，公司2021年獲批1個中藥藥品注冊證書（銀翹清熱片），該藥品是2020年新版中藥注冊申報要求實施以來首個獲批上市的1.1類中