公司理財課件

公司理財CorporateFinance授課教師：黃志軍工作單位：九江學院商學院電話mail:zhijun@163.com12/15/20221公司理財CorporateFinance授課教師：黃志軍工1、教學目的與要求通過本課程的學習系統(tǒng)了解財務金融學基本理論深入理解公司理財?shù)幕驹瓌t熟練掌握公司理財?shù)幕痉椒?2/15/202221、教學目的與要求12/11/202222、考核方法采取期末筆試和平時成績相結合的形式期末筆試采取開卷考試形式，占總成績的70%。平時成績由兩部分組成作業(yè)，課堂表現(xiàn)（如出勤率、參與討論情況）占總成績的15%期中測試成績占15%12/15/202232、考核方法采取期末筆試和平時成績相結合的形式12/11/2目錄第一章導論第二章財務分析與規(guī)劃第三章長期投資決策分析第四章長期融資決策分析第五章營運資本管理第六章財務專題12/15/20224目錄第一章導論12/11/20224第一章導論第一節(jié)公司理財?shù)幕靖拍畹诙?jié)公司理財?shù)幕驹瓌t第三節(jié)公司理財?shù)幕纠碚?2/15/20225第一章導論第一節(jié)公司理財?shù)幕靖拍?2/11/202第一節(jié)公司理財?shù)幕靖拍钜弧⒐纠碡數(shù)膬?nèi)涵二、公司理財?shù)哪繕思捌鋵崿F(xiàn)三、公司理財?shù)沫h(huán)境12/15/20226第一節(jié)公司理財?shù)幕靖拍钜?、公司理財?shù)膬?nèi)涵12/11/2一、公司理財?shù)膬?nèi)涵“一個企業(yè)所做的每一個決定都有其財務上的含義，而任何一個對企業(yè)財務狀況產(chǎn)生影響的決定就是該企業(yè)的財務決策。因此，從廣義上講，一個企業(yè)所做的任何事情都屬于公司理財?shù)姆懂?。”——達摩達蘭12/15/20227一、公司理財?shù)膬?nèi)涵“一個企業(yè)所做的每一個決定都有其財務上的含傳說在很久很久以前，一個主人雇了三個忠實的仆人一次，主人要出遠門一年，他把自己的全部積蓄（30枚金幣）交給三位仆人保管，每人10枚一年后，當主人回到家，三位仆人如下匯報A：我把金幣埋在安全的地方，現(xiàn)在完好無損B：我把金幣借給別人，現(xiàn)在連本帶利共有11枚C：我用金幣去做生意，現(xiàn)在共有14枚問題：哪位仆人值得贊揚？12/15/20228傳說在很久很久以前，一個主人雇了三個忠實的仆人12/11/21、公司理財?shù)暮xCorporatefinance一般教科書也稱之公司金融關鍵：OtherPeople’sMoney(OPM),無論是權益資本還是債務資本（股東或債權人）是別人的錢，但不是easymoney公司理財?shù)牡乃谢顒樱ㄍ顿Y決策、融資決策、股利決策），目標為出資人創(chuàng)造財富12/15/202291、公司理財?shù)暮x12/11/20229全球資本市場的事實20世紀各大股市持續(xù)增長，長期投資股市的平均年回報率超出無風險國債收益率6個百分點意味著投資者通過分散化投資組合可以得到高于投資無風險國債6個百分點的回報（市場平均回報率）啟示對投資者：將錢長期放在一家不能提供高于市場平均報酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其長期不能給其股東提供高于市場平均回報率，最終將被投資者拋棄效率等于財富（價值創(chuàng)造）12/15/202210全球資本市場的事實20世紀各大股市持續(xù)增長，長期投資股市的平資本的作用何在投入到資本市場的資金，從邏輯上只能獲得接近市場平均利潤率的收益，通過公司理財活動，其目的就是使公司收益超過市場平均收益率水平的。對于企業(yè)來說，單有資本是不夠的。企業(yè)在擁有資本的同時，還有駕馭資本的能力。資本與主營業(yè)務的結合——為企業(yè)獲取超額利潤（在一般生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)中我們通?？吹降模┈F(xiàn)代企業(yè)中，資本的作用不僅僅是參與生產(chǎn)，而是根據(jù)收益情況與企業(yè)的長遠發(fā)展目標，是資本處在一個長期快速增長的過程中。12/15/202211資本的作用何在投入到資本市場的資金，從邏輯上只能獲得接近市場公司理財?shù)膬?nèi)涵財務管理——組織財務活動、處理財務關系的各項管理工作財富創(chuàng)造——追求財富增值的過程（價值創(chuàng)造）理財不同于會計會計(Account):基于歷史簿記與核算活動理財(Finance):基于未來確定價值和進行決策分析12/15/202212公司理財?shù)膬?nèi)涵財務管理——組織財務活動、處理財務關系的各項管2、財務管理企業(yè)主要財務活動資金籌措——長期融資決策資金投放——長期投資決策利潤分配——股利政策資金控制——營運資本管理財務分析與規(guī)劃——決策基礎12/15/2022132、財務管理企業(yè)主要財務活動12/11/202213財務決策與公司價值公司價值可以被比作一個餅。資本預算決策考慮如何把餅做大。資本結構決策好比最佳的分餅方案。如果分餅方案影響到餅的規(guī)模，則資本結構決策發(fā)生作用。50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity70%Debt70%負債30%Equity30%股權餅的大小是由未來現(xiàn)金收益決定的。12/15/202214財務決策與公司價值公司價值可以被比作一個餅。資本預算決策考慮投資決策規(guī)則投資是一個廣義的概念一項投資的收益至少應該和金融市場可獲得的收益機會一樣好。金融市場投資機會的收益率為基準收益率，它投資者期望得到的收益率或預期收益率，它取決于投資的風險項目的資本結構收益由投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流衡量：增量投資回報率必須高于基準收益率（HurdleRate）12/15/202215投資決策規(guī)則投資是一個廣義的概念12/11/202215融資決策規(guī)則在資本市場上，公司有不同的融資來源債務股權最優(yōu)資本結構使公司價值最大化——融資組合的選擇與公司資產(chǎn)結構相匹配——融資類型的選擇12/15/202216融資決策規(guī)則在資本市場上，公司有不同的融資來源12/11/2股利決策規(guī)則必須把回報股東作為公司重要目標之一應當支付多少的股利如何選擇支付股利的形式現(xiàn)金回購剝離（spinoff）12/15/202217股利決策規(guī)則必須把回報股東作為公司重要目標之一12/11/2企業(yè)的本質(zhì)利益關系人(stakeholders)：任何可能影響企業(yè)目標或被企業(yè)目標影響的個人或集團所有者（股東，stockholders）債權人管理者員工供應商與客戶政府與社會企業(yè)是各種利益相關者構成的網(wǎng)絡（Web），價值是維系這一網(wǎng)絡的基礎（各方）12/15/202218企業(yè)的本質(zhì)利益關系人(stakeholders)：任何可能影基本概念基本原則基本理論長期投資決策長期融資決策營運資本管理財務專題:股利、購并、創(chuàng)值等財務分析與規(guī)劃12/15/202219基本概念基本原則基本理論長期長期營運財務財務分析與規(guī)劃12/股東經(jīng)理員工供應商顧客債權人政府社區(qū)聯(lián)盟伙伴環(huán)境12/15/202220股東經(jīng)理員工供應商顧客債權人政府社區(qū)聯(lián)盟伙伴環(huán)境12/11/公司債權人員工要素市場產(chǎn)品市場股東董事會投票權監(jiān)督權紅利股本勞動工資投入現(xiàn)金產(chǎn)品現(xiàn)金債務利息資本市場12/15/202221公司債權人員工要素市場產(chǎn)品市場股東董事會投票權監(jiān)督權3、財富（價值）創(chuàng)造基本的利益相關人客戶（消費者）股東（所有者）公司財富（價值）直接來源于經(jīng)營活動（產(chǎn)品或服務市場），并最終通過財務活動（資本市場）來實現(xiàn)理財?shù)娜蝿眨哼\用資本市場的機制來管理經(jīng)營活動，使所有者的價值最大化資金流的管理12/15/2022223、財富（價值）創(chuàng)造基本的利益相關人12/11/202222源于經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素營銷定價策略全面質(zhì)量管理消費者滿意度與忠誠度研發(fā)運營效率供應與采購智力資本產(chǎn)品組合12/15/202223源于經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素營銷12/11/202223源于財務活動的價值驅(qū)動因素資本配置戰(zhàn)略性投資資本結構資本成本投資者關系12/15/202224源于財務活動的價值驅(qū)動因素資本配置12/11/202224采購與供應過程核心生產(chǎn)過程營銷過程理財信息技術人力資源管理政府關系創(chuàng)新價值形成過程產(chǎn)品市場資本市場12/15/202225采購與核心生產(chǎn)營銷理財信息技術人力資源政府關系創(chuàng)新價值形成過經(jīng)營型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略經(jīng)營戰(zhàn)略(OperationalStrategies)如何有效管理企業(yè)和保持營運的高效率，影響經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素交易戰(zhàn)略(TransactionalStrategies)如何對企業(yè)進行有效定位，設計最優(yōu)的企業(yè)結構，以獲得競爭力（長期融資、并購、合資、對外投資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、MBO），影響財務活動的價值驅(qū)動因素12/15/202226經(jīng)營型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略經(jīng)營戰(zhàn)略(OperationalSt4、CFO(Chieffinancialofficer)的職責財務分析、預測與規(guī)劃投資與融資決策財務協(xié)調(diào)與控制與資本市場打交道與金融機構的關系了解市場運作規(guī)律12/15/2022274、CFO(Chieffinancialofficer典型的企業(yè)組織結構圖ChairmanoftheBoardand

ChiefExecutiveOfficer(CEO)董事會主席和首席執(zhí)行官BoardofDirectors董事會PresidentandChief

OperatingOfficer(COO)總裁和經(jīng)營總裁VicePresidentand

ChiefFinancialOfficer(CFO)副總裁和財務總裁Treasurer資金總管Controller財務總管CashManager現(xiàn)金經(jīng)理CapitalExpenditures投資預算經(jīng)理CreditManager信用經(jīng)理FinancialPlanning財務計劃經(jīng)理TaxManager稅務經(jīng)理FinancialAccounting財務會計經(jīng)理CostAccounting成本會計經(jīng)理DataProcessing

數(shù)據(jù)處理經(jīng)理12/15/202228典型的企業(yè)組織結構圖ChairmanoftheBoar企業(yè)運營（實物資產(chǎn)）財務經(jīng)理投資者（1）發(fā)行證券得到現(xiàn)金（2）將現(xiàn)金投資于企業(yè)運營（3）運營產(chǎn)生現(xiàn)金（4）再投資、支付投資回報和納稅資本市場與中介（金融資產(chǎn)）1234政府12/15/202229企業(yè)運營財務經(jīng)理投資者（1）發(fā)行證券得到現(xiàn)金資本市場與5、公司理財學的內(nèi)容財務金融學（Finance）定義（Merton）：研究個人和機構如何在不確定條件下，對資金進行跨時空最優(yōu)配置（thestudyofthebehaviorofagentsinallocatinganddeployingtheirresources,bothspatiallyandacrosstime,inanuncertainenvironment）要素:時間和風險12/15/2022305、公司理財學的內(nèi)容財務金融學（Finance）定義（Mer財務金融學的三大分支公司理財(Corporatefinance)融資(financing)理論——資本結構理論治理(governance)理論估值(valuation)理論基礎：企業(yè)理論金融市場與中介(Financialmarkets&institution)投資學(Investment)

12/15/202231財務金融學的三大分支公司理財(Corporatefinan二、公司理財?shù)哪繕思捌鋵崿F(xiàn)12/15/202232二、公司理財?shù)哪繕思捌鋵崿F(xiàn)12/11/2022321、利潤最大化目標合理性生存與發(fā)展的必要條件考核企業(yè)效益的基本指標問題定義的多重性定義的缺陷創(chuàng)造性會計12/15/2022331、利潤最大化目標合理性12/11/202233

關于定義的問題現(xiàn)金收益不等于會計利潤忽略時間價值不考慮收益的不確定性不考慮股權資本的成本面向歷史而不是面向未來特定會計準則下的產(chǎn)物不能反映效率創(chuàng)造利潤不等于財富的增加12/15/202234關于定義的問題現(xiàn)金收益不等于會計利潤12/11/20223現(xiàn)金收益不等于會計利潤營業(yè)性支出與資本支出營業(yè)性支出（只在當期產(chǎn)生收益的費用）：當期扣除資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費用）：各期攤提——R&D支出，廣告費用會計選擇非現(xiàn)金費用（折舊費，待攤費）：計入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出折舊方法的選擇權責發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應收與應付當期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款12/15/202235現(xiàn)金收益不等于會計利潤營業(yè)性支出與資本支出12/11/202會計利潤的構成會計利潤=現(xiàn)金利潤+應記項目-資本化支出應計項目包括存貨應收帳款應付帳款應計項目增加的原因：存貨與應收帳款的增加；應付帳款的減少資本化支出包括：折舊費、攤提費等12/15/202236會計利潤的構成會計利潤=現(xiàn)金利潤+應記項目-資本化支出12/江西贛粵高速公路（600269）2001年EPS為0.51元折舊按照國內(nèi)會計準則，按總工作量(即車流量法)計算，2001年折舊僅為2800萬元公路總金額為37.7億多元，折舊率為0.74%，按此速度需要130多年實際工作年限平均只有28年，今后的折舊壓力會很大國際會計準則是直線折舊，按30年直線折舊，年折舊額為1.2億元左右主營利潤為3.4億元，凈利潤1.8億元，所得稅率僅8%12/15/202237江西贛粵高速公路（600269）2001年EPS為0.51元報告利潤時間實現(xiàn)利潤12/15/202238報告利潤時間實現(xiàn)利潤12/11/202238創(chuàng)造性會計(財務點金術)因為穩(wěn)定的增長是公司追求的目標，所以利用“熨斗”來“熨平”利潤是管理者的天職財務點金術：迅速實現(xiàn)帳面利潤，但不增加價值例：100萬元在一天內(nèi)實現(xiàn)40萬利潤購入10塊真金磚*9=9010塊鍍金磚*1=10報告：用100萬元得到20塊金磚，平均成本5萬元賣出真金：實現(xiàn)利潤（9-5）*10=4012/15/202239創(chuàng)造性會計(財務點金術)因為穩(wěn)定的增長是公司追求的目標，所以中國上市公司的盈余管理以現(xiàn)金流與報告利潤的差為考察指標，按下列原則對上市公司進行分組，比較組別的差異不符合配股條件和符合配股條件是否ST（前兩年虧損，第三年虧與不虧）有H股（或B股）和沒有結論：下列公司盈余管理可能大要配股的公司力爭避免STR公司沒有執(zhí)行國際會計準則的公司12/15/202240中國上市公司的盈余管理以現(xiàn)金流與報告利潤的差為考察指標，按下利潤管理的缺陷---安然的例子無論以何種指標衡量，安然2000年的業(yè)績均可稱是成功……2000年企業(yè)凈利潤創(chuàng)歷史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我們希望公司強勁的盈余表現(xiàn)得以持續(xù)?！薄踩?000年年報

盈余管理的基礎：股票價格=每股盈余×市盈率100=5*20如果市盈率不變，則如果每股盈余增長，股價就會隨著上升在衡量企業(yè)業(yè)績和價值時，單純的每股盈余成為可靠程度相當?shù)偷闹笜?2/15/202241利潤管理的缺陷---安然的例子無論以何種指標衡量，安然200利潤管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當期費用考慮過度投資：通過大量投資低回報率的項目（只要回報率高于債務的稅后成本，但不考慮股權資本成本）美國前者為4-5%，后者為10-12%知名投資家詹姆士·凱諾斯在安然破產(chǎn)一年前賣空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對安然資本回報率僅為7%的評估，他認為這大大低于投資者從像安然這樣的高風險企業(yè)所應得回報交易加載:增加賒賬，導致應收賬款和壞賬膨脹

過度負債：充分利用杠桿，避免攤薄，最后成為“壓死駱駝的稻草”

欺詐性的會計操縱

12/15/202242利潤管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當期費用考慮12/11/2中國經(jīng)濟的“資產(chǎn)負債表增長”從1996年至2001年，中國的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增加了40％，或年均增長7％，但同期企業(yè)利潤卻在不斷下滑1996年利潤總額位于前20名的A股上市公司的利潤之和超過100億元，2001年只有9400萬元人民幣在同一時期內(nèi)，在銀行貸款和資本市場融資的支持下，這些企業(yè)的總資產(chǎn)及總股本分別上升了100％和50％結論：公司資產(chǎn)負債表的變化與國內(nèi)生產(chǎn)總值的統(tǒng)計增長是大體一致的，但企業(yè)效益的變化卻完全相反“資產(chǎn)負債表增長”——增長并不體現(xiàn)為經(jīng)濟的實際回報，反映不到企業(yè)的損益表上

12/15/202243中國經(jīng)濟的“資產(chǎn)負債表增長”從1996年至2001年，中國的強調(diào)效率的意義會計凈利潤不等于價值創(chuàng)造任何資本都有成本讓有限的資本（財務資源）更勤奮地工作？效率等于價值創(chuàng)造趨勢從規(guī)模為先轉(zhuǎn)向效率為先從關注利潤表轉(zhuǎn)向關注資產(chǎn)負債表：不僅看獲得了多少利潤，而且要看為此占用了企業(yè)多少財務資源更輕、更快12/15/202244強調(diào)效率的意義會計凈利潤不等于價值創(chuàng)造12/11/20224更輕：輕資產(chǎn)戰(zhàn)略輕資產(chǎn)戰(zhàn)略（AssetlightStrategy）：運用企業(yè)的無形資產(chǎn)或智力資本，而不是有形資產(chǎn)成功的經(jīng)驗規(guī)范的流程完善的治理關系資源品牌有形資產(chǎn)輕，無形資產(chǎn)重相對于資本經(jīng)營，可以獲得更強的盈利能力，更快的速度和更持續(xù)的增長耐克公司沒有自己的一家工廠12/15/202245更輕：輕資產(chǎn)戰(zhàn)略輕資產(chǎn)戰(zhàn)略（AssetlightStra更快：沃爾瑪與老K之爭沃爾瑪?shù)匿N售利潤率低于Kmart（老K），但是這并不說明沃爾瑪?shù)慕?jīng)營績效差低利潤率可能代表了良好的客戶滿意度，因為沃爾瑪百貨的低價促銷政策吸引了廣大客戶，加快其銷售運轉(zhuǎn)速度Kmart與沃爾瑪?shù)牟罹囿w現(xiàn)在庫存周轉(zhuǎn)次數(shù)，后者是前者的2倍多沃爾瑪?shù)某晒χ朗窃谟谧非笮?，而不是利潤率為提高庫存周轉(zhuǎn)次數(shù)，Kmart7年內(nèi)換了6個CIO，現(xiàn)在已經(jīng)無人敢來應聘（職業(yè)墳墓）12/15/202246更快：沃爾瑪與老K之爭沃爾瑪?shù)匿N售利潤率低于Kmart（老K如何解決問題效率的提高需要綜合配套改革CEO負責組織結構的改變COO負責工作習慣的改變CIO負責生產(chǎn)技術的改變由于上述改變需要時間，CFO要負責資本投資方案的制訂和財務資源的保障12/15/202247如何解決問題效率的提高需要綜合配套改革12/11/202242、價值最大化目標價值的內(nèi)含內(nèi)在價值：清算價值與持續(xù)經(jīng)營價值以事實作為依據(jù)：資產(chǎn)、收益、股利、前景靈活性：動態(tài)、近似、不確定內(nèi)在價值的估計帳面價值——面向過去（基于交易）市場價值——面向未來（收益貼現(xiàn)）估值模型——面向數(shù)據(jù)（財務模型）12/15/2022482、價值最大化目標價值的內(nèi)含12/11/202248帳面價值不等于內(nèi)在價值資產(chǎn)的內(nèi)在價值為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能力，即預期未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和（面向未來）帳面價值反映獲得資產(chǎn)的歷史成本（面向過去）“除非一個企業(yè)將要破產(chǎn)，否則其價值取決于該企業(yè)未來創(chuàng)造的收益流，而其擁有的資產(chǎn)并沒有什么意義，它們只是創(chuàng)造收益流的必要條件之一。沒有任何資產(chǎn)、卻能創(chuàng)造收益流的企業(yè)是最好的企業(yè)”------HigginsWhatyouspentdoesn’tmatter.Whatyoufounddoes.無形資產(chǎn)（智力資本）成為創(chuàng)造價值的主要來源，但沒有在資產(chǎn)負債表上得到適當?shù)姆从?2/15/202249帳面價值不等于內(nèi)在價值資產(chǎn)的內(nèi)在價值為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能會計報表的缺陷金融衍生工具天天在出新花樣，可是至今還在傳統(tǒng)會計的“表外”游游蕩蕩；無形資產(chǎn)越來越不容小覷，可是在傳統(tǒng)會計報表里還是鮮有亮相；智力資本早就在興風作浪，可是還沒資格在會計報表里粉墨登場；12/15/202250會計報表的缺陷金融衍生工具天天在出新花樣，可是至今還在傳統(tǒng)會ReportingontheCorporateInvestmentBowman,Archibald1938.Thoughyourbalance-sheet’samodelofwhatbalance-sheetshouldbe,Typedandruledwithgreatprecisioninatypethatallcansee;Thoughtthegroupingoftheassetsiscommendableandclear,Andthedetailswhicharegivenmorethanusuallyappear;Thoughtinvestmentshavebeenvaluedatthesalepriceoftheday,Andtheauditor’scertificateshowseverythingO.K.;Oneassetisomitted-anditsworthIwanttoknow,Theassetisthevalueofthemenwhoruntheshow.12/15/202251ReportingontheCorporateInv內(nèi)在價值的決定因素創(chuàng)造價值的能力，即預期在未來各期所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和V=∑CFt/(1+k)t預期現(xiàn)金流大小及時間分布先后資產(chǎn)經(jīng)濟壽命期長短與現(xiàn)金流風險特征相對應的貼現(xiàn)率k，即資本成本(costofcapital)“經(jīng)濟學家知道任何東西的價格，而對其價值一無所知”12/15/202252內(nèi)在價值的決定因素創(chuàng)造價值的能力，即預期在未來各期所產(chǎn)生現(xiàn)金12/15/20225312/11/20225312/15/20225412/11/202254目標層次公司價值最大化：全體利益相關者（Stakeholders）股東財富最大化所有者股票市場價格的最大化價格反映內(nèi)在價值12/15/202255目標層次公司價值最大化：12/11/202255隱含假設（1）管理者目標與股東目標一致（2）債權人受到完全的保護（3）管理者不誤導或欺騙金融市場，且市場得到足夠的信息供給，從而對公司績效做出理性的判斷（4）不存在社會成本12/15/202256隱含假設（1）管理者目標與股東目標一致12/11/20225管理者：選擇項目籌集資金支付股利社會債權人股東金融市場股東大會董事會財富最大化受到保護信息市場價格等于內(nèi)在價值未帶來成本12/15/202257管理者：社會債權人股東金融市場股東大會財富最大化受到保護信息目標與假設股票價格最大化：全部4條假設公司價值最大化：假設1和4股東財富最大化：假設1、2和4問題1：公司可以為股東創(chuàng)造更多的財富，但未必會形成更多的社會總財富問題2：市場或股東是“短視”的12/15/202258目標與假設股票價格最大化：全部4條假設12/11/20225股票價格最大化的理由股票價格在所有績效指標中最具有觀察性在理性市場上股票價格趨向于反映公司決策的長期影響利用股票價格指標決策易于做出明確的說明例：美林宣布涉足網(wǎng)上交易，股價下跌10%，原因在于網(wǎng)上交易收費為傳統(tǒng)經(jīng)紀人交易收費的30%，但美林的標準卻是其他網(wǎng)上交易商的3倍12/15/202259股票價格最大化的理由股票價格在所有績效指標中最具有觀察性12對股票價格最大化的質(zhì)疑難以說明財務決策如何影響股票價格更多了解企業(yè)的管理者在做出決策時，為何要考慮見識較少的外部投資者的評價影響股票價格的綜合因素超出公司控制的范圍12/15/202260對股票價格最大化的質(zhì)疑難以說明財務決策如何影響股票價格12/增長是企業(yè)永恒的主題增長是影響價值的最重要因素之一增長應當是健康的，即均衡增長（BalancedGrowth），要避免成長性破產(chǎn)（growingbroke)有利可圖的（profitable）——創(chuàng)造利潤可持續(xù)的（sustainable）——有資金保障有資本效率的（capitalefficient）———利潤大于資本成本12/15/202261增長是企業(yè)永恒的主題增長是影響價值的最重要因素之一12/11

3、其他可能的目標銷售極大化：市場份額生存——長壽的必要條件保守的財務政策對周圍環(huán)境的敏感性凝聚力與認同感管理的寬容性利益相關者價值最大化多目標等于無目標股東利益至上還是利益相關者利益至上？12/15/2022623、其他可能的目標銷售極大化：市場份額12/11/20例：日本經(jīng)濟企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企)

（最重要為3分，最低為0分）12/15/202263例：日本經(jīng)濟企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企)

4、目標的實現(xiàn)(委托代理問題)

目標的分歧經(jīng)理與股東股東與債權人股東與其他利益人強調(diào)股東財富最大化的缺陷經(jīng)營者的利益背離股東利益股東剝奪債權人財產(chǎn)可能制造大量社會成本股東信息不完備，或錯誤反應12/15/2022644、目標的實現(xiàn)(委托代理問題)目標的分歧12/11/20管理者：選擇項目籌集資金支付股利社會債權人股東金融市場很少控制真實情況以犧牲股東利益為代價保護自己利益無法追蹤公司成本較大的社會成本被股東剝奪信息被拖延或誤導市場價格不等于內(nèi)在價值：短視；波動過大；過度反應；內(nèi)幕操縱12/15/202265管理者：社會債權人股東金融市場很少控制真實情況以犧牲股東利益例：AT&T公司收購NCR公司NCR處于發(fā)展上升階段，股價從82年的每股9美元增至65美元。AT&T的出價為每股90美元，且價錢還可以商量利益相關人的反映反對者：總裁、大多數(shù)員工、客戶、所在地（Ohio州的Dayton）居民、長期及個人投資者支持者：持股70%以上的機構投資者12/15/202266例：AT&T公司收購NCR公司NCR處于發(fā)展上升階段，股價從產(chǎn)權基本理論剩余利潤占有理論：占有剩余利潤是企業(yè)家追求效益的基本激勵動機前提：給定市場競爭和控制權收益資產(chǎn)擁有理論：資產(chǎn)的排他性保證對資產(chǎn)關切的激勵前提：不存在道德風險私有化理論12/15/202267產(chǎn)權基本理論剩余利潤占有理論：占有剩余利潤是企業(yè)家追求效益的超產(chǎn)權理論激勵只有在市場競爭的前提下才能對經(jīng)營者發(fā)揮作用信息激勵論：信息比較動力生存動力信譽動力12/15/202268超產(chǎn)權理論激勵只有在市場競爭的前提下才能對經(jīng)營者發(fā)揮作用12代理成本為鼓勵代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施所對應的成本，即讓代理人代表委托人做的成本增量監(jiān)督成本合約成本（激勵成本）機會損失12/15/202269代理成本為鼓勵代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督減少代理成本（管理者）方法市場經(jīng)理人才市場公司控制市場——兼并威脅資本市場產(chǎn)品市場治理結構——增加股東權力激勵——讓管理者像股東那樣思考年薪+獎金+股票期權12/15/202270減少代理成本（管理者）方法市場12/11/202270公司治理結構要解決的問題經(jīng)理層的激勵機制：解決代理人行為引起的不積極、不努力和濫用職權問題，即利益與動機問題經(jīng)理層的管理能力：解決經(jīng)理層能力與環(huán)境要求不適應的問題，即認識與能力問題在解決不積極的問題時，還應解決不稱職的問題12/15/202271公司治理結構要解決的問題經(jīng)理層的激勵機制：解決代理人行為引起能用股價來衡量經(jīng)理業(yè)績嗎？影響股價因素（6個）：經(jīng)理可控制的因素（4個）：資本結構、投資計劃、NOPAT、未來預期收益值經(jīng)理不可控制的因素（2個）：資本成本、未來預期收益實現(xiàn)的時點一般情況下管理層只能影響股價的25%12/15/202272能用股價來衡量經(jīng)理業(yè)績嗎？影響股價因素（6個）：12/11/三、企業(yè)理財?shù)沫h(huán)境12/15/202273三、企業(yè)理財?shù)沫h(huán)境12/11/2022731、金融市場環(huán)境融資和間接投資的場所有價值信息的來源提供各種金融服務一級市場：通過發(fā)行證券提供增長所需的資金二級市場：進行已發(fā)行證券的交易，通過價格的變化將公司創(chuàng)造（或破壞）價值的決策轉(zhuǎn)換成股東財富的增加（或減少）12/15/2022741、金融市場環(huán)境融資和間接投資的場所12/11/2022742、經(jīng)濟環(huán)境宏觀經(jīng)濟環(huán)境經(jīng)濟周期經(jīng)濟發(fā)展水平經(jīng)濟體制經(jīng)濟政策微觀經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)品市場環(huán)境采購環(huán)境生產(chǎn)環(huán)境組織環(huán)境人員環(huán)境12/15/2022752、經(jīng)濟環(huán)境宏觀經(jīng)濟環(huán)境微觀經(jīng)濟環(huán)境12/11/2022753、法律環(huán)境約束財務活動的法律、法規(guī)、規(guī)章制度組織稅務財務會計證券12/15/2022763、法律環(huán)境約束財務活動的法律、法規(guī)、規(guī)章制度12/11/思科的財務戰(zhàn)略成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美元）公司非常輕，以適應變化的需求：99年總資產(chǎn)147億美元，固定資產(chǎn)凈值僅為8億美元；中長期債務為零；總部40幢大樓均為租賃；年170億的銷售由全球30多家企業(yè)提供，自己只擁有3家多元化的約束條件：在進入的每一個市場，必須占據(jù)第一或第二，否則退出12/15/202277思科的財務戰(zhàn)略成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美思科的財務戰(zhàn)略（續(xù)）全員期權：對于一個很輕的公司，人才是最重要的資產(chǎn)，40%的期權發(fā)放給普通員工，每人在股權上的年平均收益為3萬美元收購成為發(fā)展的核心：93年來斥資400億，收購60多家企業(yè)，內(nèi)容為收購員工和下一代產(chǎn)品結果：過去3年研發(fā)費用34億美元，競爭對手朗訊和北方電信分別為117億和78億12/15/202278思科的財務戰(zhàn)略（續(xù)）全員期權：對于一個很輕的公司，人才是最重第二節(jié)公司理財?shù)幕驹瓌t一、行為原則二、價值原則三、財務交易原則12/15/202279第二節(jié)公司理財?shù)幕驹瓌t一、行為原則12/11/20227一、行為原則12/15/202280一、行為原則12/11/2022801、自利原則人們按自己的財務利益行事：對于財務交易活動，所有機構都會選擇對自己經(jīng)濟利益最大的行為應用：沒有免費的午餐代理問題12/15/2022811、自利原則人們按自己的財務利益行事：對于財務交易活動，所有2、雙方交易原則每一項財務交易都至少存在兩方應用：套利機會不會長期存在在財務決策時不要為我為中心12/15/2022822、雙方交易原則每一項財務交易都至少存在兩方12/11/203、信號傳遞原則行動傳遞信息應用：

利用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務信息逆向選擇12/15/2022833、信號傳遞原則行動傳遞信息12/11/2022834、模仿原則以別人的行為作為借鑒應用：當理論無法提供最佳方案（資本結構的選擇）當信息成本過高（資產(chǎn)估價）自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）12/15/2022844、模仿原則以別人的行為作為借鑒12/11/202284二、價值原則12/15/202285二、價值原則12/11/2022851、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不等價不同時刻實現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加現(xiàn)值（PresentValue）與終值（FutureValue）資產(chǎn)價值等于其預期未來產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和12/15/2022861、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不時間價值的來源人性不耐——放棄當前的消費必須要用未來更多的消費來補償投資機會——貨幣在流動中增值鳥論──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厭惡風險）通貨膨脹12/15/202287時間價值的來源人性不耐——放棄當前的消費必須要用未來更多的消終值：單期的例子如果你將10,000美元在5%的利率下投資一年，投資將增長到10,500美元$500美元為利息($10,000×.05)$10,000是本金($10,000×1)$10,500是應得總額。計算如下：$10,500=$10,000×(1.05).投資期滿應得總額稱為終值（FutureValue(FV)計算FV的公式可以寫成FV=C1×(1+r)這里C1為現(xiàn)期的現(xiàn)金流，而r為相應的利率FV12/15/202288終值：單期的例子如果你將10,000美元在5%的利率下投資一現(xiàn)值：單期的例子當利率為5%時，如果一年年末你可以得到10,000美元，則該投資以今天美元價值計算值9,523.81美元。借方今天準備的在一年期滿時用來支付10,000美元的金額稱作10,000美元的現(xiàn)值（PresentValue，PV)注意：$10,000=$9,523.81×(1.05)在這單期的例子中，計算現(xiàn)值PV的公式為：PV12/15/202289現(xiàn)值：單期的例子當利率為5%時，如果一年年末你可以得到10,終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r已知現(xiàn)值（PresentValue)PV0

FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知終值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——貼現(xiàn)率（必要報酬率）12/15/202290終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r12/11/202終值和復利計算01234512/15/202291終值和復利計算01234512/11/202291[例1]購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復利計息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應為多少?F4=P(1+i)4

=1,000(1+5%)4=1,215.51元表1一次支付終值系數(shù)表：(F/P,i,n)=(1+i)n利率i期數(shù) 4% 5% 6% 1 1.0400 1.0500 1.0600 2 1.0816 1.1025 1.1236 3 1.1249 1.1576 1.1910 4 1.1699 1.2155 1.2625 5 1.2167 1.2763 1.3382

由表1中查得(F/P,5%,4)=1.2155，代入上式可得：12/15/202292[例1]購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復利[例2]如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,215.5元的低風險有價證券,假設目前四年期同等風險的有價證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機會成本率，即你在類似風險的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購買這一有價證券？答：P=F4=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元12/15/202293[例2]如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,2例：單期問題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%100萬的終值=(1+10%)100=110萬115萬的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55結論：接受B的出價12/15/202294例：單期問題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出多期問題：年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CF1，CF2，…，CFn}等額年金：{CF，CF，…，CF

}穩(wěn)定增長年金：CFt=CFt-1(1+g)年金現(xiàn)值：∑CFt/(1+r)t

等額年金現(xiàn)值：CF/r*[1-1/(1+r)n]穩(wěn)定增長年金現(xiàn)值：CF/(r-g)*[1-[(1+g)/(1+r)]n]12/15/202295多期問題：年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CF1永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r永續(xù)增長年金現(xiàn)值：CF/(r-g)12/15/202296永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列12/11/20229問題（復利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率20%年份投入增加財富總財富10 14 36 36 20 14 225 261 30 14 13941655 40 14 862610281 可能的問題結果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富只有2500萬元左右。林中的鳥，不是手中的鳥12/15/202297問題（復利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率2應用之一：債券與股票的定價金融證券的價值=未來現(xiàn)金流期望值的現(xiàn)值之和要給債券和股票定價，我們需要： 估計將來現(xiàn)金流：規(guī)模（多少）發(fā)生時間（什么時候）以適當利率把未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)貼現(xiàn)率應該與證券風險相當12/15/202298應用之一：債券與股票的定價金融證券的價值=未來現(xiàn)金債券的定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和設市場利率為r，每年的利息為It，本金償還PtP0=∑(It+Pt)/(1+r)t結論：價值取決于付息還本方式12/15/202299債券的定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（purediscountbond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本FP0=F/(1+r)T息票債券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次還本F

P0=C/(1+r)

+…+(C+F)/(1+r)T永久債券（consol）：無到期日P0=C/r12/15/2022100不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（purediscountbon市場利率與債券價格的關系對于息票債券，設息票利率為r’，則利息C=r’*F,市場利率為rr’>r,債券價格大于面值（溢價）r<r，債券價格低于面值（折價）r’=r，債券價格等于面值（平價）到期收益率（yieldtomaturity）：對于給定的債券市場價格P0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率YP0=∑(It+Pt)/(1+Y)t

12/15/2022101市場利率與債券價格的關系對于息票債券，設息票利率為r’，則利應用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和P0=∑Divt/(1+ke)tke:股東必要報酬率（權益資本成本）預期Div的變化一般模式穩(wěn)定增長二階段模型：先高速增長，后穩(wěn)定增長12/15/2022102應用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股戈登（Gorden）模型：穩(wěn)定增長 Sincefuturecashflowsgrowataconstantrateforever,thevalueofaconstantgrowthstockisthepresentvalueofagrowingperpetuity: 因為將來現(xiàn)金流永遠以固定比率增長，持續(xù)增長股票價值相當于永續(xù)增長年金的現(xiàn)值：Assumethatdividendswillgrowataconstantrate,g,forever.i.e.

假定股利增長率永遠固定為g，即：...DIV112/15/2022103戈登（Gorden）模型：穩(wěn)定增長 Sincefuture例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：作為電力公司，增長受到管制穩(wěn)定的財務杠桿比率90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，ke=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月實際交易價為$26.7512/15/2022104例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：12/11/202何謂穩(wěn)定增長率預期將永久保持的每股股利的增長率也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因為要求EPS預期也以相同的速度增長，否則要么股利將超過收益要么股利支付率趨于0合理的穩(wěn)定增長率不可能比宏觀經(jīng)濟增長率高g=留存比率×留存收益回報率12/15/2022105何謂穩(wěn)定增長率預期將永久保持的每股股利的增長率12/11/2股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？股利定價模型的結果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無形資產(chǎn)）的價值無法體現(xiàn)與市場對立：宏觀因素的影響無法反映牛市時無法找到價值低估的股票12/15/2022106股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？12

應用之三：項目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？前提：凈現(xiàn)值大于零凈現(xiàn)值：未來各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值V=∑CFt/(1+r)t–I0一項投資只有在其預期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過實施該投資的初始現(xiàn)金支出時,才會增加(或為公司創(chuàng)造)價值12/15/2022107應用之三：項目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？12/1投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn12/15/2022108投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn12/11/2影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報酬率必要報酬率——投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本現(xiàn)金流的大小與時間分布資產(chǎn)經(jīng)濟壽命期12/15/2022109影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報酬率12/11/202210例：投資100萬,以后得到120萬期望收益率為10%100萬終值120萬現(xiàn)值價值t=1110 109.99.9t=212199.17-0.83注：若要在第1年末得到120萬元，當前需要投入109.9萬元109.9(1+10%)=12012/15/2022110例：投資100萬,以后得到120萬期望收益率為10%12/12、靈活性原則問題：相機決策能力的價值經(jīng)營環(huán)境越來越不確定要求決策的動態(tài)性和多階段性隨著時間的推移，項目的前景將變得越來越確定在實施過程中，如果決策者能夠?qū)嵤┲鲃拥墓芾?，則將為企業(yè)增加價值選擇權（Option）有價值Realoption(實物或?qū)嶋H期權）12/15/20221112、靈活性原則問題：相機決策能力的價值12/11/20221韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈活性O(Organizational)——條理化R(Result-Orientated)——結果導向C(Communication)——溝通E(Education)——教育12/15/2022112韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈靈活性在投資決策中的體現(xiàn)決策的可延遲性：項目的擴張與縮小項目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品項目的暫停與中止戰(zhàn)略（增長）期權12/15/2022113靈活性在投資決策中的體現(xiàn)決策的可延遲性：12/11/2022靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設計問題可轉(zhuǎn)換證券可贖回債券（債券替代問題）在市場利率較高時發(fā)行了長期債券市場利率下降時面對高融資成本收回高成本、未到期的老債，發(fā)行低成本的新債？有限責任制12/15/2022114靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設計問題12/11/202211財務靈活性公司動用閑置資金和剩余負債能力應對未來可能產(chǎn)生的不可預見的緊急情況把握未預見機會的能力做財務上的自主選擇者，而不是乞討者，因為機會首先敲響有錢人的大門銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè)12/15/2022115財務靈活性公司動用閑置資金和剩余負債能力應對未來可能產(chǎn)生的1財務靈活性的意義在將來有好項目時有可能采納給管理者更多的權力空間為應付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關閉（封鎖天窗）千萬不要把短期借款用于長期投資資本市場是錦上添花，而不是雪中送炭晴天送傘，雨天收傘12/15/2022116財務靈活性的意義在將來有好項目時有可能采納12/11/202新的風險價值觀傳統(tǒng)觀念風險等于危險；風險越大，價值越小新觀念——Changeiswhatcreatesopportunity：風險不等于危險；風險越大，機會越多12/15/2022117新的風險價值觀傳統(tǒng)觀念12/11/2022117

3、增量原則財務決策的總體觀成本觀——決策成本與沉淀成本沉淀成本：決策前已發(fā)生成本收益觀——增量收益項目的替代性與互補性12/15/20221183、增量原則財務決策的總體觀12/11/2022118三、財務交易原則12/15/2022119三、財務交易原則12/11/2022119

1、風險原則風險是影響財務決策（投資價值、融資成本）的基本因素之一風險（risk）不等于危險風險=危（險）機（會）決策的預期結果與實際結果之間可能偏差原因：morethingscanhappenthanwillhappen12/15/20221201、風險原則風險是影響財務決策（投資價值、融資成本）的基結論風險通常是指某一特定的決策所帶來結果的變動性大小（volatility）如果某一決策只有一種結果，則它就沒有風險風險源于外部環(huán)境因素的不確定性，以及這種不確定性給決策結果帶來的多重性和不可預測性12/15/2022121結論風險通常是指某一特定的決策所帶來結果的變動性大小（vol風險的傳統(tǒng)度量標準差或標準差系數(shù)：期望值圍繞期望值的上下波動問題：假設對稱波動：圍繞期望值波動的可能性相同計算基于歷史12/15/2022122風險的傳統(tǒng)度量標準差或標準差系數(shù)：12/11/2022122收益與收益率

現(xiàn)金收益：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計算的資產(chǎn)價值變化之和=股利+期初期末價格變化Time時間01期初投資InitialinvestmentEndingmarketvalue期末市值Dividends股利

收益率：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計算的資產(chǎn)價值變化之和與期初投資之比==（股利+期初期末價格變化）/期初價格=股利收益率+資本利得率12/15/2022123收益與收益率 現(xiàn)金收益：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計算的資產(chǎn)價值變化之

關于收益的統(tǒng)計量資本市場收益的歷史可以用以下幾個概念描述：（算術）平均收益收益標準差12/15/2022124關于收益的統(tǒng)計量資本市場收益的歷史可以用以下幾個概念描述：美國證券市場歷史收益，1926-1999–90%+90%0%

Average StandardDistributionSeries AnnualReturnDeviation 分布系列 平均年收益 標準差 LargeCompanyStocks 13.0% 20.3%SmallCompanyStocks 17.7 33.9Long-TermCorporateBonds 6.1 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.6 9.2U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.2 4.5 大公司股票小公司股票長期公司債券長期政府債券美國國庫券通貨膨脹12/15/2022125美國證券市場歷史收益，1926-1999–90%+90%股票平均收益與無風險收益風險溢價是承擔風險的額外回報（高于無風險回報率）關于股市數(shù)據(jù)最重要的觀察之一就是，從長期看來股票收益高于無風險投資收益。1926年到1999年期間 公司股票收益平均高出無風險收益

9.2%=13.0%–3.8% 小公司股票收益平均高出無風險收益

13.9%=17.7%–3.8% 長期公司債券收益平均高出無風險收益

2.3%=6.1%–3.8%12/15/2022126股票平均收益與無風險收益風險溢價是承擔風險的額外回報（高于風險回報權衡年均收益率小公司股票大公司股票長期國債美國國庫券年均收益率標準差12/15/2022127風險回報權衡年均收益率小公司股票大公司股票長期國債美國國庫券1926年-1999年收益率的波動情況普通股長期國債美國國庫券12/15/20221281926年-1999年收益率的波動情況普通股12/11/20例：傳統(tǒng)風險指標的缺陷現(xiàn)有$10萬，面對兩個投資A和B，期限一個月，可能的結果如下項目結果1概率結果2概率結果3概率A120.880.140.1B120.180.840.112/15/2022129例：傳統(tǒng)風險指標的缺陷現(xiàn)有$10萬，面對兩個投資A和B，期限風險指標AB期望值10.88標準差2.561.78標準差系數(shù)0.2370.223VaR(90%)6612/15/2022130風險指標AB期望值10.88標準差2.561.78標準差系數(shù)分析根據(jù)標準差和標準差系數(shù)，項目A的風險要小于項目B根據(jù)VaR，兩者風險相同但從直觀上看，項目A風險更小問題：期望值：為相同決策重復大量次后所能觀察到的結果標準差：波動并不是對稱的，正偏和負偏的機會不相等12/15/2022131分析根據(jù)標準差和標準差系數(shù)，項目A的風險要小于項目B12/1新的風險度量指標基準值X*：預期平均值或平衡點，即用于評判決策結果好壞的標準，如盈虧平衡點或期望收益有利結果——正偏（Upside），優(yōu)于基準的結果，即樂觀值Max(0,X-X*)不利結果——負偏（Downside），劣于基準的結果，即后悔值Max(0,X*-X)《風險規(guī)則》，中國人民大學出版社，2000年7月12/15/2022132新的風險度量指標基準值X*：預期平均值或平衡點，即用于評判決例1風險的重新定義以$10萬為基準，即盈虧平衡點后悔值表示可能的虧損（不計資金成本），可能后悔值分別是0、2和6項目A的期望后悔值為0.8項目B的期望后悔值為2.2樂觀值表示可能的回報（不計資金成本），可能樂觀值分別是2、0和0項目A的期望樂觀值分別為1.6項目B的期望樂觀值為0.212/15/2022133例1風險的重新定義以$10萬為基準，即盈虧平衡點12/11/A項目B項目0.8(12,2,0)0.1(8,0,2)0.1(4,0,8)10100.1(12,2,0)0.8(8,0,2)0.1(4,0,8)概率，（結果，樂觀值，后悔值）12/15/2022134A項目B項目0.8(12,2,0)0.1(8,0,2)新定義的積極意義一項風險決策可以分解為兩項風險決策的組合負偏部分，這是真正的風險所在，即希望回避的，其大小由后悔值表示正偏部分，它代表決策者希望得到的結果，其大小由樂觀值表示正是由于正偏部分可能收益的存在，使得決策者愿意承擔負偏部分的可能損失樂觀值總是與后悔值相伴的，正確的風險管理既要看到潛在正偏的吸引力，又要關注負偏可能帶來的后悔值12/15/2022135新定義的積極意義一項風險決策可以分解為兩項風險決策的組合12=+正偏-負偏價格損益買入價風險的分解12/15/2022136=+正偏-負偏價格損益買入價風險的分解12/11/20221未來不確定性的層次休.考斯尼等，《不確定性管理》，《哈佛商業(yè)評論》精粹譯叢，第二輯，中國人民大學出版社，2000年6月第一層次：前景清晰明確第二層次：有幾種可能的前景第三層次：有一定變化范圍的前景第四層次：前景不明12/15/2022137未來不確定性的層次休.考斯尼等，《不確定性管理》，《哈佛商·第一層次：前景清晰明確12/15/2022138·第一層次：前景清晰明確12/11/2022138第二層次：有幾種可能的前景12312/15/2022139第二層次：有幾種可能的前景12312/11/2022139第三層次：前景有一定變化范圍12/15/2022140第三層次：前景有一定變化范圍12/11/2022140第四層次：前景不明確12/15/2022141第四層次：前景不明確12/11/2022141分類1：財務風險與營運風險財務風險——股東收益的不確定性（負債固定利息支出引起）營運風險——營業(yè)利潤（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營成本引起）經(jīng)濟風險——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）12/15/2022142分類1：財務風險與營運風險財務風險——股東收益的不確定性（負H公司的風險預期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%12/15/2022143H公司的風險預期銷售下降10%銷售增加10%銷售額10009銷售額環(huán)境：經(jīng)濟、政治、社會市場結構、競爭地位息稅前收益凈利潤+31%-31%

經(jīng)營風險財務風險營業(yè)風險經(jīng)濟風險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風險的分類與傳遞12/15/2022144銷售額環(huán)境：經(jīng)濟、市場結構、息稅前凈利潤+31%-31%結論經(jīng)濟風險（Economicrisk)是基本或初始風險由于固定經(jīng)營成本的存在造成營運風險（Operatingrisk）經(jīng)濟風險和營運風險累積的影響為經(jīng)營風險（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成財務風險（Financialrisk）凈利潤的波動反映了總風險12/15/2022145結論經(jīng)濟風險（Economicrisk)是基本或初始風險1分類2：系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險（市場風險）：不可分散風險，由對整個經(jīng)濟都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會環(huán)境等）導致同時影響所有企業(yè)不同企業(yè)受影響的程度不同非系統(tǒng)風險：可分散風險，由影響單個企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）決定必要報酬率的風險是系統(tǒng)風險12/15/2022146分類2：系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險（市場風險）：不可分散風原則1：多角化有好處通過分散化可以減少風險效果：取決于資產(chǎn)的相關程度代價：減少預期收益率分散化有限：減少非系統(tǒng)風險問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅固的籃子里？12/15/2022147原則1：多角化有好處通過分散化可以減少風險12/11/202投資組合風險：投資組合中股票數(shù)量的函數(shù)Nondiversifiablerisk;SystematicRisk;MarketRisk不可分散風險；系統(tǒng)風險；市場風險DiversifiableRisk;NonsystematicRisk;FirmSpecificRisk;UniqueRisk可分散的風險：非系統(tǒng)風險；企業(yè)特定風險；特有風險n在大型投資組合中，方差項能夠得到有效的分散，但是協(xié)相關項不能。Thusdiversificationcaneliminatesome,butnotalloftheriskofindividualsecurities.因此，分散化可以消除單支股票的一些風險，但不是全部。Portfoliorisk組合風險12/15/2022148投資組合風險：投資組合中股票數(shù)量的函數(shù)Nondiversif多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）固守主業(yè)小天鵝：以洗為主格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品12/15/2022149多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）12/11/20多角化的可能結果東方不亮西方亮補了東墻漏西墻諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化產(chǎn)業(yè)專業(yè)化產(chǎn)品多元化12/15/2022150多角化的可能結果東方不亮西方亮12/11/2022150原則2：風險與期望收益率成正比人們厭惡風險：承擔風險要求得到相應補償，實現(xiàn)風險與報酬的權衡承擔系統(tǒng)風險（不含非系統(tǒng)風險）要求得到相應的補償期望（必要）報酬率：投資者預期或能夠接受的最低報酬率，與風險成正比給定期望收益率，風險越小越好給定風險，期望收益率越大越好12/15/2022151原則2：風險與期望收益率成正比人們厭惡風險：承擔風險要求得到市場承認的是系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險可以通過分散化消除持有分散化組合的投資者相對于不分散化投資者具有優(yōu)勢，他們要求較低的回報率，且處于較有利的競爭地位市場相信強者，因此定價的結果將只對系統(tǒng)風險進行補償結論：必要報酬率（風險溢酬）只與系統(tǒng)風險成正比，與非系統(tǒng)風險無關問題：非系統(tǒng)風險無關緊要？12/15/2022152市場承認的是系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險可以通過分散化消除12/11/原則3：避險和趨險相結合想要得到高的收益率，就必須承擔風險不承擔風險就不可能得到高的回報承擔了風險不一定就能得到高的回報避險——風險管理（利率風險、匯率風險）趨險——承擔風險（經(jīng)營風險）一個好男人至少每天要賭一次，否則好運擦肩而過卻渾然不知12/15/2022153原則3：避險和趨險相結合想要得到高的收益率，就必須承擔風險12、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機制（支出確定性與收益不確定性）支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要杠桿是雙刃劍——預期收益率與風險的權衡12/15/20221542、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的財務杠桿(financialleverage)以固定財務費用獲得不固定EAT的機制(用他人的錢取代自己的錢）反映融資決策所致的使用固定財務費用程度財務風險的度量12/15/2022155財務杠桿(financialleverage)以固定財務費經(jīng)營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲得不固定EBIT的機制（用機器取代計時人工）反映投資決策所致的使用固定成本程度經(jīng)營風險的度量經(jīng)營杠桿與財務杠桿是“兄弟”12/15/2022156經(jīng)營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲

啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要財務杠桿和經(jīng)營杠桿分別反映財務風險和經(jīng)營風險杠桿是雙刃劍——必要收益率與風險的權衡12/15/2022157啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要12/11/2022157

3、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液任何其他的東西都無法替代現(xiàn)金為何需要資本的理由：需要資產(chǎn)為何需要資產(chǎn)：需要實現(xiàn)銷售為何需要銷售：需要得到現(xiàn)金收益為何需要現(xiàn)金收益：回報所有者建立資本基礎：新增權益資本及債務資本12/15/20221583、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液12/11/2022158銷售額1000元創(chuàng)始資本借入:500元權益:500元資產(chǎn):1000元凈利潤:100元新借入資本50元凈利潤率=10%留存50元股利50元留存比率:=50%

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=1負債與權益比=112/15/2022159銷售額創(chuàng)始資本資產(chǎn):凈利潤:新借入資本50元凈利潤率現(xiàn)金不等于會計利潤營業(yè)性支出與資本支出營業(yè)性支出（只在當期產(chǎn)生收益的費用）：當期扣除資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費用）：各期攤提——R&D支出，廣告費用非現(xiàn)金費用（折舊費，待攤費）：計入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出權責發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應收與應付當期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款12/15/2022160現(xiàn)金不等于會計利潤營業(yè)性支出與資本支出12/11/20221現(xiàn)金流構成經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO（反映造血功能）投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI（反映放血狀況）融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF（反映輸血能力）12/15/2022161現(xiàn)金流構成經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO（反映造血功能）12/現(xiàn)金股東債權人發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)長期投資出售購買存貨應收帳款現(xiàn)金采購供應商應付帳款賒購賒銷現(xiàn)金銷售12/15/2022162現(xiàn)金股東發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)出售購買存現(xiàn)金循環(huán)周期TT=T(存)+T(收)–T(付）要求：增量大、速度快平均收帳期現(xiàn)金循環(huán)周期平均付款期平均存貨期采購付款收款銷售12/15/2022163現(xiàn)金循環(huán)周期TT=T(存)+T(收)–T(付）自由現(xiàn)