消費升級和行業(yè)整合的拉動課件

1中國零售、品牌服裝相關行業(yè)

2007年投資主題:消費升級和行業(yè)整合的拉動

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1中國零售、品牌服裝相關行業(yè)2一、消費升級趨勢和行業(yè)整合空間：可持續(xù)增長的外部環(huán)境主要內(nèi)容四、個股分析二、門店擴張，銷售增長，現(xiàn)金流表現(xiàn)：擴張有效性的判斷三、我們的估值理念2一、消費升級趨勢和行業(yè)整合空間：可持續(xù)增長的外部環(huán)境主要內(nèi)一、消費升級趨勢和行業(yè)整合空間：可持續(xù)增長的外部環(huán)境第一部分一、消費升級趨勢和行業(yè)整合空間：可持續(xù)增長的外部環(huán)境第一部分4各子業(yè)態(tài)面臨不同的市場空間城鎮(zhèn)居民平均每人全年消費支出構成(2005)資料來源：中國統(tǒng)計年鑒4各子業(yè)態(tài)面臨不同的市場空間城鎮(zhèn)居民平均每人全年消費支出構成5

不同業(yè)態(tài)的需求增長2001-2005年各業(yè)態(tài)消費的復合增長率資料來源：中國統(tǒng)計年鑒,中金公司研究部5不同業(yè)態(tài)的需求增長2001-2005年各業(yè)態(tài)消費的復合6各子業(yè)態(tài)面臨不同的整合空間資料來源：中國統(tǒng)計年鑒,市場統(tǒng)計年鑒,商務部百強排名,中金公司研究部業(yè)態(tài)普及度業(yè)態(tài)集中度市場份額X=各類業(yè)態(tài)的市場容量及集中度6各子業(yè)態(tài)面臨不同的整合空間資料來源：中國統(tǒng)計年鑒,市場統(tǒng)計二、門店擴張，銷售增長，現(xiàn)金流表現(xiàn)：擴張有效性的判斷第二部分二、門店擴張，銷售增長，現(xiàn)金流表現(xiàn)：擴張有效性的判斷第二部分8

資料來源：Euromonitor，中金研究部前5大百貨零售商：銷售增長>門店增長百貨店銷售額及門店增長速度

資料來源：商務部商業(yè)改革發(fā)展司,中金研究部前5大百貨零售商銷售額及門店增長速度

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資料來源：Euromonitor，中金研究部前5大百貨零9銷售增長與門店增長相當，對傳統(tǒng)零售方式的替代空間仍十分廣闊

資料來源：商務部商業(yè)改革發(fā)展司，中金研究部我國前5大大型綜合超市零售商的銷售額和門店增長速度9銷售增長與門店增長相當，對傳統(tǒng)零售方式的替代空間仍十分廣闊10

資料來源：商務部商業(yè)改革發(fā)展司，中金研究部門店數(shù)量戰(zhàn)、價格戰(zhàn)：門店增長速度翻倍，單店銷售必然下降我國前3大家電零售商的銷售額和門店增長速度

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資料來源：商務部商業(yè)改革發(fā)展司，中金研究部門店數(shù)量戰(zhàn)、11擴張有效性在現(xiàn)金流方面的反映經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的關系，股價/每股經(jīng)營現(xiàn)金流資料來源：公司歷史報告，中金公司研究部11擴張有效性在現(xiàn)金流方面的反映經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的關系，股三、我們的估值理念第三部分三、我們的估值理念第三部分13行業(yè)基本面：看好需求增長快、整合空間大、競爭格局平穩(wěn)的業(yè)態(tài),這也是一家公司獲得長期可持續(xù)增長的源泉

業(yè)態(tài)普及度業(yè)態(tài)集中度前幾大零售商的外生發(fā)展空間消費自然增長門店擴張速度前幾大零售商的內(nèi)生增長空間百貨高低小>20%慢大超市低低大10%左右

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較大家電高高小<15%過快小品牌服裝高低中>20%較慢大估值水平?jīng)Q定性因素:外部環(huán)境和自身增長13行業(yè)基本面：看好需求增長快、整合空間大、競爭格局平穩(wěn)的業(yè)14估值水平的平移效應(李寧為例)：“年初30x，年底40x”14估值水平的平移效應(李寧為例)：“年初30x，年底415兩類公司值得關注行業(yè)領導地位明顯，可持續(xù)增長性強，能在所處行業(yè)中突破區(qū)域限制，獲得較大的市場份額。對這樣的公司而言估值不是特別重要的問題。華聯(lián)綜超、大商股份區(qū)域型零售公司或中小型品牌服裝及其相關公司，即市場通常所稱的“二線股”，但是這些公司3-5年內(nèi)的快速穩(wěn)定增長是可以期待的。廣州友誼、眾和股份、七匹狼15兩類公司值得關注行業(yè)領導地位明顯，可持續(xù)增長性強，能在所16國際可比公司估值參考資料來源：中金公司研究部，公司數(shù)據(jù)，Bloomberg16國際可比公司估值參考資料來源：中金公司研究部，公司數(shù)據(jù)，17類比估值——A股推薦上市公司資料來源：中金公司研究部，公司報告，Bloomberg17類比估值——A股推薦上市公司資料來源：中金公司研究部，四、個股分析第四部分四、個股分析第四部分19大商股份(600694)：權衡短期不確定性和中長期向好趨勢大商股份是我國最大的連鎖百貨零售商之一，公司已經(jīng)在東北地區(qū)建立了廣泛的門店網(wǎng)絡，并且在2006年通過收購青島和山東項目以及河南鄭州金博大商場3年經(jīng)營權，逐步開始向華北地區(qū)擴張。截至2006年3季度，公司共擁有36家主力百貨店。整體而言，公司的經(jīng)營管理、門店數(shù)量、網(wǎng)絡布局以及對品牌供應商所產(chǎn)生的影響力在百貨業(yè)內(nèi)處于領先水平。

正在進行中的集團改制給公司業(yè)績的釋放帶來了一定壓力，也使其2006、2007年的業(yè)績增長具備一定的不確定性,我們預計:1).公司的盈利底線是2006年增長15%，2007年增長21.5%（這只需要2006年的一些一次性費用不再發(fā)生，便可實現(xiàn)）,每股收益分別為0.96元和1.16元。

2).正常情況下，2006、2007年凈利潤增長應當能夠達到或超過20%和35%，每股收益分別為0.99元和1.34元。19大商股份(600694)：權衡短期不確定性和中長期向好20廣州友誼(000987)：立足富裕市場的高檔百貨零售商廣州友誼是廣州市的主力高檔百貨零售商，擁有先天的商圈優(yōu)勢而且熟悉當?shù)叵M者的偏好，公司通過專業(yè)而有效的管理，在廣州市場保持了良好的顧客忠誠度。公司旗下的環(huán)市東店(老牌高檔店)、時代廣場店(白領階層定位)和正佳廣場店(品牌時尚定位)均定位明確且占據(jù)了良好的商圈位置，其中2005年開業(yè)的正佳店在第一年已借助購物中心的豐富客流基本實現(xiàn)了盈虧平衡。作為立足于一線富裕城市的區(qū)域型百貨零售商，廣州友誼擁有良好的品牌資源，內(nèi)生增長明顯，而且其毛利率、凈利潤率明顯高于大多數(shù)A股上市的百貨類公司，體現(xiàn)出高檔定位所應得的回報。同時，公司現(xiàn)金充沛，沒有銀行負債，截至2006年3季度，公司帳面現(xiàn)金8.4億元，折合每股3.52元，高于大多數(shù)同業(yè)上市公司。我們預計公司2006、2007和2008年凈利潤增長有望分別達到33.1%，28.7%和24.2%，業(yè)績的增長主要來自老門店的內(nèi)生增長和正佳店的盈利貢獻。受益于我國品牌消費品、奢侈品需求的快速增長，我們認為廣州友誼作為在區(qū)域市場占據(jù)領導地位的百貨零售商，只要保持目前的市場領先地位，充分消化所在市場的消費需求增長，就能夠獲得較好的盈利增長。20廣州友誼(000987)：立足富裕市場的高檔百貨零售商21華聯(lián)綜超(600361)：最具成長潛力的大型綜合超市零售商華聯(lián)綜超是我國最大的專業(yè)從事大型綜合超市經(jīng)營的公司，截至2006年底公司在全國已擁有59家門店。相對于其它國內(nèi)大型綜合超市零售商，華聯(lián)綜超已基本突破了其它公司正在面臨的兩個挑戰(zhàn)——跨區(qū)域發(fā)展機制和大型門店管理能力的建立。食品、日用品市場較其它消費品市場具備更加寬廣的成長空間，消費升級的拉動和對傳統(tǒng)零售渠道的替代將使大型綜合超市運營商面臨更廣闊的發(fā)展空間。目前，華聯(lián)綜超已掌握了該業(yè)態(tài)靈活定位和日常管理的技巧，其單店經(jīng)營管理和跨區(qū)域管理能力也已經(jīng)得到了充分的驗證。同時，公司與新加坡凱德置地（CapitalLand）的合作也給華聯(lián)綜超提供了在較低資本支出下增加網(wǎng)點的機會，從而實現(xiàn)快速占據(jù)優(yōu)勢商圈。我們預計公司2006、2007和2008年凈利潤增長有望分別達到36.3%，38.2%和32.5%。公司計劃每年保持10家以上的開店速度，隨著老門店內(nèi)生增長、各年份開業(yè)新門店扭虧為盈和租金收入的增加，公司的業(yè)績有望實現(xiàn)快速而健康的增長。21華聯(lián)綜超(600361)：最具成長潛力的大型綜合超市零22七匹狼(002029)：中高檔休閑男裝的領軍品牌七匹狼是我國中高檔休閑男裝的領軍品牌，主要從事中高檔男士茄克、休閑服、T恤、襯衫的生產(chǎn)和銷售。通過多年的渠道建設，公司在全國范圍內(nèi)已經(jīng)建立起了一定的品牌知名度和網(wǎng)絡覆蓋，為今后的快速發(fā)展奠定了堅實的基礎。我國服裝消費升級趨勢顯著，今后幾年男士休閑服銷售有望保持20%的年增速。但是就目前男士休閑服行業(yè)整體而言，品牌化和集中化程度仍較低，七匹狼作為我國男士休閑服的領軍品牌，目前市場份額也只有4%左右。我們預計公司有望憑借已建立的品牌知名度和網(wǎng)絡渠道，在受益于消費拉動的同時不斷擴大現(xiàn)有的市場份額，實現(xiàn)由小到大的飛躍。我們預計公司2006全年凈利潤增長有望達到26.9%左右的水平，主要由于公司目前還處于打基礎階段，廣告開支和營銷渠道建設需要持續(xù)的資金投入。2007-2008年公司的凈利潤有望實現(xiàn)30.4%和30.7%的同比增長，快于銷售增長的速度是因為在達到了一定規(guī)模后，公司的廣告、銷售費用的提升不需要太快便可以保障30%左右的銷售增長。22七匹狼(002029)：中高檔休閑男裝的領軍品牌七匹狼23眾和股份主要從事中高檔棉質(zhì)休閑服裝面料的印染、整理和銷售，是國內(nèi)首家國家級棉質(zhì)休閑面料染整開發(fā)基地企業(yè)。經(jīng)過近幾年的發(fā)展，公司已具備了良好的產(chǎn)品開發(fā)能力、先進的生產(chǎn)工藝和“自營+直銷”的盈利模式，產(chǎn)品檔次和盈利能力明顯優(yōu)于同類上市公司。印染及整理是面料質(zhì)地提升的重要環(huán)節(jié)，眾和股份的中高檔定位、小批量、多品種、快交貨的業(yè)務模式將有望全面受益于我國服裝消費升級的拉動。經(jīng)過多年渠道建設，公司與眾多國內(nèi)外著名服裝品牌建立了業(yè)務關系：公司已成為七匹狼、雅戈爾、九牧王、艾格、莊吉、才子等國內(nèi)品牌服裝的主要面料供應商之一，2006年還被LeviStrauss、HaggarclothingInc.、LouisRaphel、Dewhrist等國際服裝品牌的運營商認定為核心面料供應商。2006全年公司凈利潤增長有望達到40%左右的水平，隨著對廈門華印60%剩余股權收購的提前完成，我們預計公司2007、2008年公司凈利潤增長率可以分別達到39%和50%，主要來自廈門華印的并表效應和新增項目的利潤貢獻。眾和是我國最好的棉質(zhì)休閑面料染整公司之一，是紡織服裝板塊中不可多得的高附加值、高成長品種。眾和股份(002070):中國染整產(chǎn)業(yè)升級的代表23眾和股份主要從事中高檔棉質(zhì)休閑服裝面料的印染、整理和銷售2424Q&AThanks!Q&A26中國零售、品牌服裝相關行業(yè)

2007年投資主題:消費升級和行業(yè)整合的拉動

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1中國零售、品牌服裝相關行業(yè)27一、消費升級趨勢和行業(yè)整合空間：可持續(xù)增長的外部環(huán)境主要內(nèi)容四、個股分析二、門店擴張，銷售增長，現(xiàn)金流表現(xiàn)：擴張有效性的判斷三、我們的估值理念2一、消費升級趨勢和行業(yè)整合空間：可持續(xù)增長的外部環(huán)境主要內(nèi)一、消費升級趨勢和行業(yè)整合空間：可持續(xù)增長的外部環(huán)境第一部分一、消費升級趨勢和行業(yè)整合空間：可持續(xù)增長的外部環(huán)境第一部分29各子業(yè)態(tài)面臨不同的市場空間城鎮(zhèn)居民平均每人全年消費支出構成(2005)資料來源：中國統(tǒng)計年鑒4各子業(yè)態(tài)面臨不同的市場空間城鎮(zhèn)居民平均每人全年消費支出構成30

不同業(yè)態(tài)的需求增長2001-2005年各業(yè)態(tài)消費的復合增長率資料來源：中國統(tǒng)計年鑒,中金公司研究部5不同業(yè)態(tài)的需求增長2001-2005年各業(yè)態(tài)消費的復合31各子業(yè)態(tài)面臨不同的整合空間資料來源：中國統(tǒng)計年鑒,市場統(tǒng)計年鑒,商務部百強排名,中金公司研究部業(yè)態(tài)普及度業(yè)態(tài)集中度市場份額X=各類業(yè)態(tài)的市場容量及集中度6各子業(yè)態(tài)面臨不同的整合空間資料來源：中國統(tǒng)計年鑒,市場統(tǒng)計二、門店擴張，銷售增長，現(xiàn)金流表現(xiàn)：擴張有效性的判斷第二部分二、門店擴張，銷售增長，現(xiàn)金流表現(xiàn)：擴張有效性的判斷第二部分33

資料來源：Euromonitor，中金研究部前5大百貨零售商：銷售增長>門店增長百貨店銷售額及門店增長速度

資料來源：商務部商業(yè)改革發(fā)展司,中金研究部前5大百貨零售商銷售額及門店增長速度

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資料來源：Euromonitor，中金研究部前5大百貨零34銷售增長與門店增長相當，對傳統(tǒng)零售方式的替代空間仍十分廣闊

資料來源：商務部商業(yè)改革發(fā)展司，中金研究部我國前5大大型綜合超市零售商的銷售額和門店增長速度9銷售增長與門店增長相當，對傳統(tǒng)零售方式的替代空間仍十分廣闊35

資料來源：商務部商業(yè)改革發(fā)展司，中金研究部門店數(shù)量戰(zhàn)、價格戰(zhàn)：門店增長速度翻倍，單店銷售必然下降我國前3大家電零售商的銷售額和門店增長速度

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資料來源：商務部商業(yè)改革發(fā)展司，中金研究部門店數(shù)量戰(zhàn)、36擴張有效性在現(xiàn)金流方面的反映經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的關系，股價/每股經(jīng)營現(xiàn)金流資料來源：公司歷史報告，中金公司研究部11擴張有效性在現(xiàn)金流方面的反映經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的關系，股三、我們的估值理念第三部分三、我們的估值理念第三部分38行業(yè)基本面：看好需求增長快、整合空間大、競爭格局平穩(wěn)的業(yè)態(tài),這也是一家公司獲得長期可持續(xù)增長的源泉

業(yè)態(tài)普及度業(yè)態(tài)集中度前幾大零售商的外生發(fā)展空間消費自然增長門店擴張速度前幾大零售商的內(nèi)生增長空間百貨高低小>20%慢大超市低低大10%左右

較慢

較大家電高高小<15%過快小品牌服裝高低中>20%較慢大估值水平?jīng)Q定性因素:外部環(huán)境和自身增長13行業(yè)基本面：看好需求增長快、整合空間大、競爭格局平穩(wěn)的業(yè)39估值水平的平移效應(李寧為例)：“年初30x，年底40x”14估值水平的平移效應(李寧為例)：“年初30x，年底440兩類公司值得關注行業(yè)領導地位明顯，可持續(xù)增長性強，能在所處行業(yè)中突破區(qū)域限制，獲得較大的市場份額。對這樣的公司而言估值不是特別重要的問題。華聯(lián)綜超、大商股份區(qū)域型零售公司或中小型品牌服裝及其相關公司，即市場通常所稱的“二線股”，但是這些公司3-5年內(nèi)的快速穩(wěn)定增長是可以期待的。廣州友誼、眾和股份、七匹狼15兩類公司值得關注行業(yè)領導地位明顯，可持續(xù)增長性強，能在所41國際可比公司估值參考資料來源：中金公司研究部，公司數(shù)據(jù)，Bloomberg16國際可比公司估值參考資料來源：中金公司研究部，公司數(shù)據(jù)，42類比估值——A股推薦上市公司資料來源：中金公司研究部，公司報告，Bloomberg17類比估值——A股推薦上市公司資料來源：中金公司研究部，四、個股分析第四部分四、個股分析第四部分44大商股份(600694)：權衡短期不確定性和中長期向好趨勢大商股份是我國最大的連鎖百貨零售商之一，公司已經(jīng)在東北地區(qū)建立了廣泛的門店網(wǎng)絡，并且在2006年通過收購青島和山東項目以及河南鄭州金博大商場3年經(jīng)營權，逐步開始向華北地區(qū)擴張。截至2006年3季度，公司共擁有36家主力百貨店。整體而言，公司的經(jīng)營管理、門店數(shù)量、網(wǎng)絡布局以及對品牌供應商所產(chǎn)生的影響力在百貨業(yè)內(nèi)處于領先水平。

正在進行中的集團改制給公司業(yè)績的釋放帶來了一定壓力，也使其2006、2007年的業(yè)績增長具備一定的不確定性,我們預計:1).公司的盈利底線是2006年增長15%，2007年增長21.5%（這只需要2006年的一些一次性費用不再發(fā)生，便可實現(xiàn)）,每股收益分別為0.96元和1.16元。

2).正常情況下，2006、2007年凈利潤增長應當能夠達到或超過20%和35%，每股收益分別為0.99元和1.34元。19大商股份(600694)：權衡短期不確定性和中長期向好45廣州友誼(000987)：立足富裕市場的高檔百貨零售商廣州友誼是廣州市的主力高檔百貨零售商，擁有先天的商圈優(yōu)勢而且熟悉當?shù)叵M者的偏好，公司通過專業(yè)而有效的管理，在廣州市場保持了良好的顧客忠誠度。公司旗下的環(huán)市東店(老牌高檔店)、時代廣場店(白領階層定位)和正佳廣場店(品牌時尚定位)均定位明確且占據(jù)了良好的商圈位置，其中2005年開業(yè)的正佳店在第一年已借助購物中心的豐富客流基本實現(xiàn)了盈虧平衡。作為立足于一線富裕城市的區(qū)域型百貨零售商，廣州友誼擁有良好的品牌資源，內(nèi)生增長明顯，而且其毛利率、凈利潤率明顯高于大多數(shù)A股上市的百貨類公司，體現(xiàn)出高檔定位所應得的回報。同時，公司現(xiàn)金充沛，沒有銀行負債，截至2006年3季度，公司帳面現(xiàn)金8.4億元，折合每股3.52元，高于大多數(shù)同業(yè)上市公司。我們預計公司2006、2007和2008年凈利潤增長有望分別達到33.1%，28.7%和24.2%，業(yè)績的增長主要來自老門店的內(nèi)生增長和正佳店的盈利貢獻。受益于我國品牌消費品、奢侈品需求的快速增長，我們認為廣州友誼作為在區(qū)域市場占據(jù)領導地位的百貨零售商，只要保持目前的市場領先地位，充分消化所在市場的消費需求增長，就能夠獲得較好的盈利增長。20廣州友誼(000987)：立足富裕市場的高檔百貨零售商46華聯(lián)綜超(600361)：最具成長潛力的大型綜合超市零售商華聯(lián)綜超是我國最大的專業(yè)從事大型綜合超市經(jīng)營的公司，截至2006年底公司在全國已擁有59家門店。相對于其它國內(nèi)大型綜合超市零售商，華聯(lián)綜超已基本突破了其它公司正在面臨的兩個挑戰(zhàn)——跨區(qū)域發(fā)展機制和大型門店管理能力的建立。食品、日用品市場較其它消費品市場具備更加寬廣的成長空間，消費升級的拉動和對傳統(tǒng)零售渠道的替代將使大型綜合超市運營商面臨更廣闊的發(fā)展空間。目前，華聯(lián)綜超已掌握了該業(yè)態(tài)靈活定位和日常管理的技巧，其單店經(jīng)營管理和跨區(qū)域管理能力也已經(jīng)得到了充分的驗證。同時，公司與新加坡凱德置地（CapitalLand）的合作也給華聯(lián)綜超提供了在較低資本支出下增加網(wǎng)點的機會，從而實現(xiàn)快速占據(jù)優(yōu)勢商圈。我們預計公司2006、2007和2008年凈利潤增長有望分別達到36.3%，38.2%和32.5%。公司計劃每年保持10家以上的開店速度，隨著老門店內(nèi)生增長、各年份開業(yè)新門店扭虧為盈和租金收入的增加，公司的業(yè)績有望實現(xiàn)快速而健康的增長。21華聯(lián)綜超(600361)：最具成長潛力的大型綜合超市零47七匹狼(002029)：中高檔休閑男裝的領軍品牌七匹狼是我國中高檔休閑男裝的領軍品牌，主要從事中高檔男士茄克、休閑服、T恤、襯衫的生產(chǎn)和銷售。通過多年的渠道建設，公司在全國范圍內(nèi)已經(jīng)建立起了一定的品牌知名度和網(wǎng)絡覆蓋，為今后的快速發(fā)展奠定了堅實的基礎。我國服裝消費升級趨勢顯著，今后幾年男士休閑服銷售有望保持20%的年增速。但是就目前男士休閑服行業(yè)整體而言，品牌化和集中化程度仍較低，七匹狼作為我國男士休閑服的領軍品牌，目前市場份額也只有4%左右。我們預計公司有望憑借已建立的品牌知名度和網(wǎng)絡渠道，在受益于消費拉動的同時不斷擴