后疫情時代的投資邏輯之建筑建材業(yè)

前言新冠疫情自2020年在全球爆并延續(xù)至今，在很大程度上改變了人類的生活和工作方式，也對產(chǎn)業(yè)造成了不同的影響和沖擊，并逐步塑造新的社會格局。本次大流行還遠(yuǎn)未結(jié)束，但新舊產(chǎn)業(yè)的更替已經(jīng)開始，后疫情時代如何進行投資成為不得不深刻思考的課題。在本系列研究中，我們以后疫情時代為著眼點對各行業(yè)進行深入分析，并展望相應(yīng)的投資機遇與風(fēng)險。疫情的中短期影響疫情短期將對建材物流、建筑施工造成影響，后續(xù)基建穩(wěn)增長需求將進一步提升。疫情短期對建筑建材行業(yè)影響體現(xiàn)為三點：1.相關(guān)工廠和物流受到較明顯影響，參照2020年疫情，玻庫存水泥磨機開工率均出現(xiàn)大幅波動。2.下游基建地產(chǎn)施工相關(guān)業(yè)務(wù)受限，2020年行業(yè)數(shù)出現(xiàn)大幅下滑。3.小區(qū)管控導(dǎo)致入戶裝修施工困難，裝修類建材C端銷售受影響。中期來看，疫情導(dǎo)致濟下行壓力加大，PI數(shù)據(jù)明顯下行，政府進行基建投資穩(wěn)增長的意愿明顯提升?？梢宰粉櫼哌M展和PI數(shù)據(jù)把握基建穩(wěn)增長相關(guān)板塊投資的節(jié)奏。短期：廠生流，下開工限玻璃產(chǎn)品物流和水泥行業(yè)開工受到影響。參照220年疫情，玻璃作為連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)品物流受限無法外運，庫存急劇升高。往年春節(jié)后施工需求處于全年低谷，庫存全年高位，2013-2019年同期全國庫存38004000重箱，2020年疫情期間全國存最高漲到9204萬重箱，分地區(qū)爆倉，并導(dǎo)致廠商大幅壓價清庫存。2022年疫情多點散發(fā)玻璃行業(yè)庫存也明顯高于往年。水粉磨站開工情況也有明顯影響，2013-219年行業(yè)平均水約為20%2020年全國磨開工率最低跌至0，復(fù)蘇節(jié)奏也慢于往年。2022年疫情開啟后，國磨機開工率提升速度開始出現(xiàn)放緩圖1：200年玻璃的庫存和年比較（單位：萬重箱） 圖2：200年水泥磨機開工情況（單位：%）年平均 0 1 2 年平均 0 0136812

0136812數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊， 數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，下游地產(chǎn)和基建施工相關(guān)業(yè)務(wù)受到影響。220年疫情期間產(chǎn)數(shù)據(jù)主要受影響的是新開工面積增速和銷售面積增速，2020年2月份同比增速分別為-44.9和-39.9%，增速環(huán)比下滑2.pct和38.2ct。代表基建需求的交通運輸固定資產(chǎn)投資和公共設(shè)施投資增速均為-30.1%，增速環(huán)比分別下滑250和4.0ct。預(yù)計22年疫情期間，地產(chǎn)和基建工相關(guān)也有也會相應(yīng)受影響。圖3：地產(chǎn)新開工面與銷售面積數(shù)據(jù) 圖4：基建交通運輸與公共設(shè)施行業(yè)固定自產(chǎn)投資完成額增速開工面積% 銷售面積% 交運郵儲% 公用水利%0000-7-1-3 -7 -10-7 -1 -3 -7 -1數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，疫情封控入戶裝修較難，相關(guān)建材C端出貨量受到影響。情期間的小區(qū)封控導(dǎo)致諸多裝修建施工無法進行。防水涂料、入戶塑料管材、室內(nèi)墻面漆、瓷磚、石膏板這些室內(nèi)裝修材料均需要入戶施工。小區(qū)封控導(dǎo)致裝修施工無法進行，相應(yīng)建材C端的出貨情況也受到影響。2020年疫期間，建材家居景氣度指數(shù)就出現(xiàn)明顯下滑，建材家居行業(yè)經(jīng)理人信心指數(shù)也受到明顯的影響。預(yù)計202年疫情期間裝修材行業(yè)相關(guān)同樣也會受到影響。表1：裝修建材入戶施工工序防水管材建筑涂料瓷磚石膏板需求場景基建、地產(chǎn)集采、裝修市政、地產(chǎn)集采、裝修地產(chǎn)集采+裝修地產(chǎn)集采+裝修地產(chǎn)集采+裝修安裝流程裝-泥瓦找平裝修-水電工程裝修-油工涂裝裝修-瓦工貼磚裝修-木工吊頂安裝工藝防水涂料涂三遍后閉水試驗 水電施工熱熔連接 基層處理-批蕩-涂料施工瓷磚膠-貼磚-美縫龍骨-石膏板-涂料數(shù)據(jù)來源：圖5：疫情對建材家居行業(yè)景氣度造成較明顯影響建材家居景氣度指數(shù)同比% 建材家居經(jīng)理人信心指同比%0-1-2-1-0-9-8數(shù)據(jù)來源：萬得，中期：建刺求反彈房企壓力巨大疫情導(dǎo)致經(jīng)濟下行壓力加大，政府進行基建投資穩(wěn)增長意愿加強。疫情沖擊下，經(jīng)濟基本面受到較大影響。2020年2月份國統(tǒng)計局和財新PI分別為35.7%和403%，環(huán)比分別下滑1.3和10.8ct。經(jīng)濟下滑壓力下，后續(xù)政府刺激經(jīng)濟意愿明顯提升。基建作為經(jīng)濟穩(wěn)增長的首要抓手，疫情后基建投資需求將有明顯反彈。00年疫情期間政府也有較強意愿推進基建投資，但隨著200年疫情后經(jīng)濟數(shù)據(jù)恢復(fù)預(yù)期，基建穩(wěn)增長被弱化。我們認(rèn)為202年本身經(jīng)濟下壓力更大，在疫情沖擊下，預(yù)計政府進行基建穩(wěn)增長的意愿強度和持續(xù)性都將高于200年。圖6：PI數(shù)據(jù)和疫（單位：%） 圖7：PI和基建行業(yè)估值溢價情況統(tǒng)計局PI月 財新中國PI月

.6.4.2.0

PI下滑速度ct左) 基建行業(yè)估值溢價波動%右)5-7 -2 -9 -4 -1

Q1 Q4 Q3 .2.4.6

0數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，財新中國， 數(shù)據(jù)來源：萬得，國家統(tǒng)計局，PMI可以作為基建行情啟動的信號。復(fù)盤過去10年基建板股票表現(xiàn)，行業(yè)估值溢價是影響基板塊超額收益的主要原因，估值溢價代表市場預(yù)期與情緒，而上市公司業(yè)績貢獻(xiàn)可以忽略不計。業(yè)績指導(dǎo)性不強有兩個原因：1.新簽訂單和業(yè)績沒有明確對應(yīng)關(guān)系，2.業(yè)績兌現(xiàn)周期很長，嚴(yán)重滯后于市場預(yù)期。從數(shù)據(jù)先導(dǎo)性來看，目前的可觀測行業(yè)指標(biāo)均滯后于市場預(yù)期，基建資金數(shù)據(jù)約滯后1-2個季度，其后是基建企業(yè)訂單增速，最后是上市公司業(yè)績增速。跳出傳統(tǒng)的行業(yè)數(shù)據(jù)，PI可以反映當(dāng)前市場對經(jīng)濟景氣度的預(yù)期，也反映政府對經(jīng)濟托底的意愿；而地方政府存量債務(wù)增速可以反映政府進行基建刺激的能力。因此可以結(jié)合PI和地方存量債務(wù)數(shù)據(jù)作為投資信號過往10年基建超額收益和PI數(shù)據(jù)有較高的相關(guān)性。圖8：基建融資額（P與項債）增速，上市公司訂單增速，固定資產(chǎn)投資額增速相關(guān)融資額% 訂單增速%右) 基建投資%右)00數(shù)據(jù)來源：萬得，公司公告，國家統(tǒng)計局，傳統(tǒng)建材的周期弱化周期類建材周期形態(tài)出現(xiàn)變化，水泥更“長”，玻璃玻纖更“高”。過去幾年周期類建材周期形態(tài)開始出現(xiàn)較為明顯的變化。水泥體現(xiàn)為周期變“長”了，主要的原因是需求端地產(chǎn)基建政策調(diào)控以穩(wěn)為主，多數(shù)時間增速保持穩(wěn)定。供給端2017年以來行業(yè)錯停窯、行政化限產(chǎn)、嚴(yán)控新政產(chǎn)能，市場化協(xié)同抬升了水泥盈利空間。行業(yè)逐步進入高盈利的新穩(wěn)態(tài)，成長性與周期性均削弱，在位企業(yè)均可享受行業(yè)紅利。玻璃玻纖體現(xiàn)為周期變“高”了，主要原因是外部需求總體較弱的環(huán)境下，玻璃玻纖作為連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)中小企業(yè)產(chǎn)能投放更為謹(jǐn)慎，一旦需求好轉(zhuǎn)便出現(xiàn)供需嚴(yán)重錯配價格大幅上漲。頭部企業(yè)產(chǎn)能投放更為靈活有優(yōu)勢，充分享受周期紅利。碳減排與能耗指標(biāo)開啟市場化供給側(cè)改革，水泥玻璃玻纖在位企業(yè)開啟品類擴張。未來水泥等建材細(xì)分行業(yè)或?qū)⒓{入碳排放交易市場，并以基線法規(guī)劃碳配額逐步收緊。中小企業(yè)能耗碳排優(yōu)勢不明顯，未來將面臨生產(chǎn)成本抬升或被迫外購碳匯。近期發(fā)改委出臺建材行業(yè)能耗指標(biāo)水平，明確提出逐步淘汰低能耗產(chǎn)線，意味著行業(yè)第二輪市場化供給側(cè)改革開啟，頭部企業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢有望進一步體現(xiàn)。水泥和玻璃玻纖頭部企業(yè)逐步開啟品類擴張，水泥行業(yè)主要是以骨料、混凝土為主的縱向擴張；玻璃玻纖則是以光伏、風(fēng)電、電子、新能源等高端領(lǐng)域為主的橫向擴張。周期形的重義過去幾年行業(yè)周期發(fā)生了較大的變化，如何定義周期。近年來，隨著外部經(jīng)濟形勢變化，水泥、玻璃、玻纖三大周期建材周期形態(tài)出現(xiàn)較多變化。我們認(rèn)為行業(yè)周期景氣度應(yīng)該用企業(yè)盈利整體水平來衡量。其中水泥景氣度用(水煤價差×產(chǎn)量)增速來衡量，玻璃景氣度用((玻璃單價-純堿單耗-天然氣單耗)×銷量)增速衡量；玻纖景氣度用(玻纖單價×產(chǎn)量)增速來衡量。水泥行業(yè)：盈利進入平臺期水泥和玻璃玻纖周期出現(xiàn)不一樣的變化。復(fù)盤208年以來水泥行業(yè)周期，我們認(rèn)為水泥行業(yè)周期形態(tài)出現(xiàn)和玻璃玻纖不一樣的變化。水泥行業(yè)周期弱化，周期變”長”；玻璃玻纖行業(yè)周期強化，周期變”大”。水泥和玻璃玻纖行業(yè)形態(tài)出現(xiàn)不同變化背后是不同行業(yè)邏輯的驅(qū)動圖9：過去4年以來水泥周形態(tài)復(fù)盤（產(chǎn)量×價差增速，單位：%）0-1-2-1 -0 -9 -8 -7 -6數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，數(shù)字水泥網(wǎng)，萬得，需求端：政策導(dǎo)向以穩(wěn)為主，地產(chǎn)基建需求增速保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為導(dǎo)致水泥周期變長的一個原因是政策端的干預(yù)，需求端趨穩(wěn)。2016年地產(chǎn)“930”監(jiān)管以來，政策對地產(chǎn)和基建調(diào)控的目標(biāo)均以穩(wěn)為主。在2020年“三紅線”之前，地產(chǎn)基建對水泥行業(yè)形成的需求增速均維持相對穩(wěn)定水平，水泥產(chǎn)量也保持相對穩(wěn)定。供給端：行政化限產(chǎn)、錯峰停窯、嚴(yán)控新增產(chǎn)能。供給端是導(dǎo)致水泥行業(yè)周期變長的另一個重要原因。2016年以來行業(yè)供給變化可概括為行政化限產(chǎn)、錯峰停窯、嚴(yán)控新增產(chǎn)能。供給側(cè)改減少了水泥行業(yè)有效供給，明顯緩解了水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀。在需求平穩(wěn)，供給明顯減少的情況下，水泥價格整體提升，水煤價差從170元/噸提升到300元/噸的平臺，水泥企業(yè)利水明顯提升，迎來史上最長景氣周期。圖10：地產(chǎn)開工和基建投速平均（代表需求，單位：%） 圖11：各區(qū)域停產(chǎn)天數(shù)情況及有效產(chǎn)能縮減情況0-7 -6 -5 -4 -33 -

年平均停產(chǎn)/天 年平均停產(chǎn)/有效產(chǎn)能縮減幅度/右)東北 西北 華北 華東 華中 華南 西南

0數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中國水泥網(wǎng)，表2：208和201年水泥璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法對比內(nèi)容2021《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置實施辦法》2018《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置實施辦法》繼續(xù)嚴(yán)控新建產(chǎn)能嚴(yán)禁備案和新建擴大產(chǎn)能的水泥熟料項目。確有必要新的，必須制定產(chǎn)能置換方案，實施產(chǎn)能置換。嚴(yán)禁備案和新建擴大產(chǎn)能的熟料項目。確有必要新的，必須實施減量或等量置換，制定產(chǎn)能置換方案標(biāo)準(zhǔn)：由1.5:1與1.25:1上至2:1與1.5:1。鼓勵：白色硅酸鹽熟料指標(biāo)減半；鼓勵固廢綜合利用大氣污染防治重點區(qū)域?qū)嵤┲脫Q比例分別不低于2:1；其區(qū)域置換比例不低于1.5：1產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄限制類的水泥產(chǎn)能以及跨省置換水泥項目，產(chǎn)能置換比例不低于水泥：環(huán)境敏感區(qū)的水泥熟料建設(shè)項目，置換比例為1.5:1；其他非環(huán)境敏感地區(qū)例為1.251；西藏地區(qū)的水泥熟料建設(shè)項目執(zhí)行等量置換。環(huán)境敏感區(qū)置換比例為1.5:1其他非環(huán)境敏感地區(qū)例為1.251；西藏地區(qū)的水熟料建設(shè)項目執(zhí)行等量置換。數(shù)據(jù)來源：工信部，市場化協(xié)同抬升了水泥的價格，海螺的沿江熟料，新疆的電石渣熟料。206年供給側(cè)改后，水泥行業(yè)頭部企業(yè)在相關(guān)部門指導(dǎo)下開啟行業(yè)協(xié)同，維護各區(qū)域內(nèi)水泥行業(yè)秩序。在外部需求維持穩(wěn)定且錯峰停窯的環(huán)境下，區(qū)域內(nèi)企業(yè)最優(yōu)選擇是參與協(xié)同。長三角水泥企業(yè)協(xié)同有效地緩解了進口熟料對華東水泥的沖擊，新疆的協(xié)同置換則有效緩解了電石渣熟料對新疆區(qū)內(nèi)水泥價格沖擊。圖12：203年以來水煤價水平復(fù)盤（單位：元/噸）-1 -8 -3 -0 -5 -2 -7 -2數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，鋼之家，萬得，水泥行業(yè)逐步進入新的穩(wěn)態(tài)，企業(yè)維持高盈利，但成長性減弱。在外部需求穩(wěn)定，供給側(cè)調(diào)控政策得以貫徹執(zhí)行的環(huán)境下，錯峰停窯和行業(yè)協(xié)同加強了行業(yè)的穩(wěn)定性，在位企業(yè)均可享受行業(yè)紅利。目前水泥價格得以保持高位運行，行業(yè)進入新的穩(wěn)態(tài)。我們認(rèn)為未來行業(yè)格局將進一步趨于穩(wěn)定，企業(yè)有望保持高盈利水平，但水泥業(yè)務(wù)自身給企業(yè)帶來的成長性減弱。玻璃玻纖：產(chǎn)品升級帶來上行周期拉長玻璃和玻纖行業(yè)周期上行周期拉長，主要原因是高端產(chǎn)品逐步出現(xiàn)。玻璃玻纖行業(yè)周期形態(tài)不同于水泥，最近一輪周期都是行業(yè)歷史上從未出現(xiàn)過的大周期，行業(yè)上行周期明顯拉長。主要原因是產(chǎn)品升級下游需求高端化，高端產(chǎn)品持續(xù)緊缺帶來上行周期拉長。主要表現(xiàn)為玻璃纖維中，風(fēng)電紗、熱塑紗、電子紗產(chǎn)品占比不斷提升，高端產(chǎn)品附加值較高，提升了企業(yè)的盈利額能力。玻璃企業(yè)中，光伏玻璃、電子玻璃、深加工玻璃占比不斷提升，同樣通過提升產(chǎn)品附加值提升了企業(yè)的盈利能力。圖13：過去3年來玻璃玻行業(yè)周期形態(tài)復(fù)盤（產(chǎn)量×價差增速，單位：%）玻璃 玻纖0-7-6-5 -4 -3 -2 -1數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，萬得，圖14：不同玻纖品種單價比（單位：元/噸） 圖15：南玻A不同品種玻璃入占比0

電子紗 熱塑紗 風(fēng)電紗 粗紗

浮法玻璃 工程玻璃 光伏玻璃 電子玻璃8 9 0 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，中小企業(yè)產(chǎn)能投放謹(jǐn)慎，無法適應(yīng)行業(yè)需求結(jié)構(gòu)變化，頭部企業(yè)充分享受行業(yè)紅利。導(dǎo)致上行周期變長的另一個原因是玻璃、玻纖都是連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)，在外部經(jīng)濟走弱的環(huán)境下，中小企業(yè)對產(chǎn)能投放更為謹(jǐn)慎，也無法適應(yīng)行業(yè)需求高端化的變化，因此面對需求變化供需矛盾進一步激化，大中型企業(yè)能夠更好響應(yīng)下游需求，充分享受行業(yè)紅利。雙碳政開啟化改革建材有望納入碳排放交易未來水泥等建材細(xì)分行業(yè)或?qū)⒓{入碳排放交易市場，經(jīng)過多年試點，目前國內(nèi)已經(jīng)形成較為成熟的碳排放權(quán)交易市場，近兩年加權(quán)平均碳價格約為40元/噸左右。建材行業(yè)作為能耗消耗主要業(yè)之一，未來有望逐步納入碳排放交易市場。其中水泥行業(yè)碳排放達(dá)到建材行業(yè)83%，排放最大的子行業(yè)，有望首當(dāng)其沖納入碳排放交易。圖16：全國各地碳排放權(quán)交價格情況（單位：元/噸二氧化碳）深圳 上海 北京 廣東0-6 -1 -4 -9 -2 -7 -2數(shù)據(jù)來源：萬得，參照當(dāng)前原料價格，如果沒有碳排放權(quán)，中小企業(yè)噸毛利將大幅縮減。參照各水泥企業(yè)年報中成本數(shù)據(jù)進行拆分，并考慮目前水泥行業(yè)主要材料平均單耗水平，我們推算普通水泥企業(yè)在當(dāng)前煤炭價格情況下，噸生產(chǎn)成本約為260元，參照201年海水泥等9大水泥企業(yè)平均出廠價格327元，噸毛利為67元。參照《新水泥碳排放白皮書》噸水泥碳排放630公斤計算，如果有碳排放指標(biāo)，噸水泥對應(yīng)碳排放權(quán)價值為25.3元，扣除碳排權(quán)后噸毛利僅為41.3元，利空間顯縮減。表3：水泥詳細(xì)成本拆分測電力煤炭石灰石粘土與其他人工折舊原材料單價/(度/公斤/噸)0.650.9525.040.0熟料階段 單耗度/公斤/噸43.0140.00.80.3消費額元28.0133.021.21.815.015.0粉磨階段 單耗度/公斤/噸27.00.20.1消費額元/噸17.65.82.35.05.0全過程元/噸45.5133.027.014.120.020.0數(shù)據(jù)來源：公司年報，測算圖17：221年華新水泥等成本結(jié)構(gòu)（單位：元/噸） 圖18：201年各大水泥公司毛利/費用情況（單位：元/噸）材料 燃料 折舊 人工與其他 凈利 其他開支與所得稅 費用 成本0

0 數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，未來預(yù)計將以基線法為主逐步收緊，龍頭企業(yè)份額逐步提升。參照前期試點經(jīng)驗，我們預(yù)計未來配額計算將以基線法為主（產(chǎn)量×基準(zhǔn)值×減排因子），所以產(chǎn)能利用率高或者排放更低的企業(yè)有優(yōu)勢，小企業(yè)只能被迫減產(chǎn)或者購買碳排放權(quán)，龍頭份額將逐步提升。能效標(biāo)桿水平出臺落后產(chǎn)能淘汰行業(yè)能耗指標(biāo)水平發(fā)布，水泥、玻璃、瓷磚等行業(yè)低能耗產(chǎn)線將逐步淘汰。221年國家改委布《高耗能行業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2021版）》，對水泥、玻璃、瓷磚等行能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平做出要求。其中水泥行業(yè)要求205年行業(yè)達(dá)到標(biāo)桿水平產(chǎn)能占比大于30%。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，目前行業(yè)達(dá)到基準(zhǔn)水平的產(chǎn)線有75%，達(dá)到標(biāo)桿水平僅5%，未來將有更多低能耗指標(biāo)產(chǎn)線淘汰，玻璃和瓷磚行業(yè)也將面臨同樣情形。表4《高耗能行業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（201年版》主要指標(biāo)行業(yè)小類重點領(lǐng)域指標(biāo)名稱指標(biāo)單位標(biāo)桿水平基準(zhǔn)水平水泥制造水泥熟料單位產(chǎn)品綜合能耗Kgce/tcm100.017.0平板玻璃制造平板玻璃（產(chǎn)能>800td）單位產(chǎn)品能耗gce/重箱8.012.0平板玻璃（500t/<產(chǎn)能<80td）9.513.5建筑陶瓷制造吸水率<0.5%的陶瓷磚單位產(chǎn)品綜合能耗gcem24.07.00.5%<吸水率10%的陶瓷磚3.74.6吸水率>10.%的陶瓷磚3.54.5衛(wèi)生陶瓷制造衛(wèi)生陶瓷單位產(chǎn)品綜合能耗gce/t300.0630.0數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，中國建材聯(lián)合會，預(yù)計低效產(chǎn)能淘汰將減少.2熟料產(chǎn)能。2021年山東省確2022年底2500t/d以下產(chǎn)將退出50%。我們預(yù)計未來水泥行業(yè)2500td以下產(chǎn)線將陸續(xù)退出我們選取海螺水泥等14家水行業(yè)頭部企業(yè)為樣本進行測算，預(yù)計全國2500/d以下產(chǎn)能達(dá)到.35萬噸，占比4.5%，照：1.5的置換比例，預(yù)計該部分產(chǎn)能退出將凈減少產(chǎn)能1.5萬噸比當(dāng)前產(chǎn)能減少8.2%。圖19：截至09年年底各地2500td以下熟料產(chǎn)能統(tǒng)計 圖20：主要水泥企業(yè)截至09年年底500td以下產(chǎn)能統(tǒng)計0

重點企業(yè)萬噸 其他企業(yè)萬噸t/以下占比%右)0華北東北華東華中華南西南西北

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t/以上產(chǎn)能萬噸 t/以下產(chǎn)能萬噸t/以下占比%右)0數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，第二輪供給側(cè)改革開啟，頭部企業(yè)贏者通吃。我們認(rèn)為碳排放交易和能耗指標(biāo)退出將開啟周期類建材的第二輪供給側(cè)改革。第一輪改革以行政化限產(chǎn)為主，每個企業(yè)減少一部分供給，實際上是供給曲線的伸縮變化，體現(xiàn)為行業(yè)供給曲線斜率加大，供給減少但在位企業(yè)均可享受行業(yè)周期的紅利。第二輪改革以市場化淘汰為主，碳排放權(quán)抬升了企業(yè)成本，導(dǎo)致供給曲線上移；淘汰落后產(chǎn)能是直接減少行業(yè)供給，導(dǎo)致供給曲線左移。和第一輪供給側(cè)的根本差異是尾部企業(yè)直接退出行業(yè)，頭部企業(yè)贏者通吃。圖21：第一輪供給側(cè)改革情況 圖22：第二輪供給側(cè)改革情況原供給曲線 需求曲線 新供給曲線 原供給曲線 需求曲線 新供給曲線伸縮左上平移伸縮左上平移華新水泥碳減排實現(xiàn)路徑。泥行業(yè)碳排放約60%主要來自石灰石分解，為達(dá)到減少碳排放的標(biāo)，《華新水泥低碳發(fā)展白皮書》已說明，將采用替代原/燃料，一體化項目熱聯(lián)產(chǎn)，富氧燃燒術(shù)，提升摻和材料比例等方法，降低碳排放。公司計劃2060年噸水泥碳排放降為16斤，比200年減少4.5%；單混凝土碳排放將為43公斤，比200年減少8.1%。圖23：華新水泥減排路徑數(shù)據(jù)來源：華新水泥低碳發(fā)展白皮書，圖24：單噸水泥生產(chǎn)碳排放構(gòu)情況 圖25：華新水泥減排目標(biāo)燃煤排放 石灰石分解 熟料耗電 粉磨耗電2.1%3.3%

水泥碳排強度kO/tcm 砼碳排強度kO/m3水泥年均減排幅度%右) 砼年均減排幅度%右)634.634.6%60.1%420

0數(shù)據(jù)來源：華新水泥低碳發(fā)展白皮書， 數(shù)據(jù)來源：華新水泥低碳發(fā)展白皮書，有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。周期建企業(yè)品類擴張水泥企業(yè)開啟橫向擴張，玻璃玻纖企業(yè)開啟縱向擴張。近年來周期類建材開始呈現(xiàn)縱向和橫向擴張的趨勢。其中水泥行業(yè)主要發(fā)展骨料、混凝土等縱向發(fā)展的道路，玻璃行業(yè)主要發(fā)展電子玻璃、光伏玻璃、藥用玻璃，玻纖行業(yè)主要發(fā)展風(fēng)電紗、熱塑紗、電子紗等高附加值的橫向擴張。表5：水泥和玻璃企業(yè)業(yè)務(wù)板塊擴張情況類別 內(nèi)容海螺水泥 重點發(fā)展骨料、海外業(yè)務(wù)，同時發(fā)展沿江水泥貿(mào)易，加強行業(yè)協(xié)同，減少海外熟料沖擊華新水泥 規(guī)劃海外、骨料、混凝土三個方向。計劃205年砼銷量00萬方，骨料產(chǎn)能2億噸，外熟料產(chǎn)能500萬噸塔牌集團 發(fā)展新能源業(yè)務(wù)，以及危廢處置業(yè)務(wù)旗濱集團 立足浮法玻璃原片，207年點發(fā)展玻璃深加工，209年火電子玻璃200年開始布光伏玻璃和藥用玻璃南玻A 立足浮法玻璃和建筑玻璃，220年開始加大光伏玻璃投資并在電子玻璃技術(shù)與認(rèn)證取得突破數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖26：221年主要水泥企業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比 圖27：221年主要玻璃企業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比水泥熟料骨料混凝土貿(mào)易物流環(huán)保處置其他

浮法玻璃建筑玻璃光伏玻璃電子玻太陽能 純堿 其他南玻A 旗濱集團 金晶科技數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，企業(yè)高盈利低增長低分紅形成資源的閑置，是進行縱向擴張和橫向擴張的主要原因。我們認(rèn)為企業(yè)進行擴張的主要原因是原有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)成長性逐步減弱。以水泥為例，水泥行業(yè)維持20左右的RE的同時，利潤增速逐年下滑，存量現(xiàn)金占比較高但股利分配率卻只維持30-40%，果不進行外部投資則是資源的閑置。圖28：水泥行業(yè)存在高RE與低利潤增速 圖29：水泥行業(yè)現(xiàn)金流和存現(xiàn)金情況O/% 利潤增速/%右)507 8 9 0

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024

凈營運周期天 股利分配率%右)現(xiàn)金/流動資產(chǎn)%右)數(shù)據(jù)來源：公司年報， 數(shù)據(jù)來源：公司年報，水泥企業(yè)縱向擴張將增加企業(yè)抵御周期能力，玻璃玻纖橫向擴張有望開辟企業(yè)第二成長曲線。我們認(rèn)為隨著水泥行業(yè)沿上下游進行縱向擴張，企業(yè)利潤將隨骨料、混凝土相關(guān)業(yè)務(wù)擴張而增厚。從更長期角度來看，上下游聯(lián)動一定程度抵御了原材料和產(chǎn)品價格波動給企業(yè)迎來帶來的沖擊，未來影響企業(yè)業(yè)績主要來自周期需求波動帶來的銷量的變化。而玻璃玻纖向光伏、電子、風(fēng)電等高端化領(lǐng)域擴張則將為企業(yè)開辟第二成長曲線，企業(yè)利潤有進一步成長空間。消費建材依然大有可為消費建材外部面臨地產(chǎn)需求放緩、存量房占比提升、基建舊改需求提升三大沖擊。近年來消費建材行業(yè)面臨三大外部沖擊：1.地產(chǎn)竣工增速放緩，行業(yè)需求進入平臺期。2020年三道線監(jiān)管又打亂了下游集中和精裝房滲透的趨勢，預(yù)計未來地產(chǎn)需求增長放緩，但結(jié)構(gòu)將優(yōu)化。2.存量房占比不斷提升，未來將成為裝修建材需求的重要來源。3.舊改保障房建設(shè)開啟，未來將一定程度補充地產(chǎn)市場增速放緩。消費建材未來內(nèi)部將產(chǎn)生渠道切換、品類擴張、海外布局三大變革。面對外部沖擊，我們認(rèn)為未來消費建材行業(yè)將產(chǎn)生三大變革：1.渠道切換：大B端需求難有增長，集采和舊改保障房將成B端主要來源并驅(qū)動建材行業(yè)集中。以小B端為代表的泛C端將崛起并出現(xiàn)專業(yè)化渠道公司。消費建材公司抓緊發(fā)展C端與非房業(yè)務(wù)。2.品類擴張：行業(yè)增速放緩，品類擴張是必由之路，財務(wù)和產(chǎn)品屬性判斷，未來防水和涂料將是競爭較為激烈的賽道，龍頭優(yōu)勢在于渠道協(xié)同和成本管控。3.海外布局：國內(nèi)提升市占率與擴張品類后，海外大規(guī)模收購占據(jù)優(yōu)勢生產(chǎn)要素將成為未來消費建材重要發(fā)展路徑。認(rèn)知力與執(zhí)行力兼?zhèn)涞墓緦俪觥Ｐ陆ǖ匦枨?，存量產(chǎn)和類帶來市場地產(chǎn)需求放緩，行業(yè)進入平臺期竣工增速放緩，裝修建材行業(yè)需求進入平臺期。2020年建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)值1.15萬億元，o-7.0%，與地產(chǎn)竣工同樣顯疲態(tài)。隨著裝修行業(yè)產(chǎn)值和房屋竣工增速放緩，裝修類建材行業(yè)需求也進入平臺期。我們選取防水、管材、瓷磚、涂料四類常見的裝修建材來判斷整體裝修建材的需求。防水產(chǎn)量增速從最高2011年的16.7%下降至2020年的3.%；管材產(chǎn)量增速從2010年44.8%下降至2020年1.%；瓷磚從006年的22.%下降至最低218年-11.%；建筑涂料從200年34.4%下至200年3.0%主要裝修建材品類在過去10行業(yè)增速都呈現(xiàn)趨勢性下滑。圖30：裝修行業(yè)產(chǎn)值和城鄉(xiāng)屋竣工面積情況 圖31：各類主要消費建材產(chǎn)增速變化情況（單位：%）0

裝修產(chǎn)值億元 裝修產(chǎn)值增速%右)城鎮(zhèn)房屋竣工%右) 鄉(xiāng)村房屋竣工%右)802468

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防水材料 管材 瓷磚 建筑涂料數(shù)據(jù)來源：住建部，國家統(tǒng)計局， 數(shù)據(jù)來源：中國建筑防水協(xié)會，中國塑協(xié)，中國陶瓷工業(yè)協(xié)會，涂界，2020年以來地產(chǎn)整治政策情況：220年以來，國內(nèi)地產(chǎn)遇高強度監(jiān)管，從200年8月份的 “三道紅線”，到2020年12月份的房地產(chǎn)貸款集中度限制，房企需求端、資金端均面臨較大壓有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。力。2021年2月份“雙集供地”意味著地產(chǎn)監(jiān)管整治力度進入新的高度。2021年4月份和7月份政治局和住建部重申房住不炒并持續(xù)加大地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管整治力度。表6：200年以來地產(chǎn)監(jiān)管策發(fā)布時間發(fā)布單位文件與會議 文件內(nèi)容2020-8央行、保監(jiān)會

明確提出地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”：房企剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率不得低于70%，房企凈負(fù)重點房企座談會債率不得大于100%，房企金短債比小于1。2020-2021-

住建央行自然資部

房地產(chǎn)貸款集度限制住宅用地分類控文件

對于五檔銀行業(yè)金融機構(gòu)，房地產(chǎn)貸款占比桑西安五個檔次為40%27.%、225%、17.5%12.%；個人住房款五檔為32.%、20%17.%、12.%、7.%。在22個重點城市開啟“雙中供地：1.集中發(fā)布出讓公告，原則上每年不超過3次時間間隔要相對均衡，地塊梳理要科學(xué)合理；2.集中組織出讓活動，同批次公告出讓的土地以掛牌文件交易的，應(yīng)當(dāng)確定共同的掛牌起止日期；以拍賣方式交易的，應(yīng)當(dāng)連續(xù)集中完成拍賣公告。明確指出堅持“房住不炒”，防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房價，此后西安、北京、無錫、廈2021-4政治局 政治局會議《關(guān)于持續(xù)整

門等城市開始自查，并出臺相關(guān)政策整頓地產(chǎn)市場地產(chǎn)開發(fā)、房屋買賣、住房租賃、物業(yè)服務(wù)要求因城施策突出重點。針對已有問題，要2021-

住建八部門

規(guī)范房地產(chǎn)市秩序的通知》

求全面排查，建立工作臺賬，發(fā)揮部門協(xié)同，加大懲處力度。同時建立制度化常態(tài)化治機制。三年整治行動正式拉開帷幕。數(shù)據(jù)來源：中央政治局、央行、銀保監(jiān)會、住建部、自然資源部等，地產(chǎn)行業(yè)整治導(dǎo)致行業(yè)集中與精裝房滲透趨勢被打亂，地產(chǎn)需求渠道未來增長放緩結(jié)構(gòu)優(yōu)化。地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管也導(dǎo)致行業(yè)集中趨勢和精裝房滲透趨勢被打亂。2021年房地產(chǎn)銷售面積集中情況2009年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來首次落。主要原因是部分民營大型房企信用風(fēng)險爆發(fā)排名下滑，導(dǎo)致售面積集中度數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動。根據(jù)奧維云網(wǎng)2021年精裝房開盤套數(shù)為286.1萬套，同比下降12.0%。精裝房市場空間同樣經(jīng)歷下滑。我們認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管以及風(fēng)險事件釋放將導(dǎo)致行業(yè)格局重新洗牌，未來房企會出現(xiàn)新的巨頭，行業(yè)集中度會重新提升。而精裝房作為長期政策方向，行業(yè)規(guī)模與滲透率也有望止跌回升。但隨著存量房屋面積達(dá)到新高，我們認(rèn)為以地產(chǎn)為代表的大B端渠道總量未來難有明顯增長，結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。圖32：房地產(chǎn)銷售面積集中情況（單位：%） 圖33：精裝房開盤數(shù)與滲透提升情況3 5 0 0 開盤套數(shù)十萬套 增速%右) 滲透率%右)0 5 5 0 5 0 50 0

4567890

0數(shù)據(jù)來源：萬得， 數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)，存量房增加，對沖下行風(fēng)險據(jù)估算，201年全國存量房屋面積可達(dá)90億平，竣工面積占存量房面積增速逐年下滑。根住建部《2005年城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計公報》和《2016年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計公報》披露的城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村存量房屋情況，結(jié)合每年住建部公布的城鎮(zhèn)和農(nóng)村房屋竣工情況，假設(shè)一定的拆遷率和城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)換比例，可推算出當(dāng)前全國存量房屋狀況。我們估算2021年國存量房屋建筑面積940億，其中住宅708億平，其中城鎮(zhèn)住宅約401億平，農(nóng)村住宅307平；城鎮(zhèn)非住宅172億平，農(nóng)村非住宅59億平。221年全國房竣工面積占存量建筑面積比重為5.2%，占比持續(xù)下滑。我認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)居民住宅需求已得到滿足，而竣工面積占存量建筑面積比重下降則預(yù)示著裝修建材中新建需求比重將逐步下降，而舊房翻新需求或?qū)⒅鸩教嵘D34：國內(nèi)存量房屋建筑面測算（單位：億平） 圖35：存量房屋房齡以及竣面積占存量房屋情況

城鎮(zhèn)住宅 城鎮(zhèn)非住宅 農(nóng)村住宅 農(nóng)村非住宅8642

年以來竣工房屋平均房齡竣工面積占存量建筑面比重%0234567890

057913579數(shù)據(jù)來源：《05年城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計公報》，《06年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計公報》，住建部，國家統(tǒng)計局，測算

數(shù)據(jù)來源：《05年城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計公報》，《06年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計公報》，住建部，國家統(tǒng)計局，測算預(yù)計未來存量房需求占比將有所提升。以瓷磚為例，根據(jù)中國陶瓷網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們估算207年瓷磚需求27.5%來自存量建筑，63.6%仍來自新建建筑，8.9來自出口。我們假設(shè)未來房屋竣工面積逐年緩慢下滑，而出口隨著國內(nèi)生產(chǎn)成本優(yōu)勢逐步減小也呈現(xiàn)緩慢下滑趨勢，存量房翻新需求則隨著存量房數(shù)量提升占比同步提升。預(yù)計2025年存量房新需求、新房需求、出口需求占比分別為35.%、583%、61%其他裝修建材下游需求結(jié)構(gòu)或?qū)⒚媾R類似的情形。圖36：以瓷磚為例217行業(yè)需求結(jié)構(gòu) 圖37：預(yù)計05年裝修建需求結(jié)構(gòu)存量需求 新建需求 出口需求8.9%

存量需求 新建需求 出口需求6.1%27.5%27.5%63.6%35.6%58.3%數(shù)據(jù)來源：中國陶瓷網(wǎng)，海關(guān)總署，中國建筑尾聲陶瓷協(xié)會， 數(shù)據(jù)來源：《05年城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計公報》，《06年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計公報》，住建部，國家統(tǒng)計局，中國陶瓷網(wǎng)，海關(guān)總署，中國建筑尾聲陶瓷協(xié)會，測算基建市政需求成為新戰(zhàn)場基建投資短期有改善，但長期不可持續(xù)。經(jīng)濟下行壓力加大背景下，20221基建投資增速達(dá)到10.5%，不考慮疫情低基數(shù)效應(yīng)則該增速達(dá)到20181以來新高。我們認(rèn)為政府存量債務(wù)目前水平較高，長期基建刺激并不可持續(xù)。圖38：基建投資與政府存量務(wù)情況 圖39：舊改涉及小區(qū)數(shù)量情況50

基建投資增速% 政府存量債務(wù)/最近個GP%右)Q1Q1Q4Q3Q2Q1Q486420

舊改小區(qū)萬個 平均每年改造萬個右0年 "十四五"期間

.3.2.1.0.9.8.7數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，萬得， 數(shù)據(jù)來源：住建部，舊改與保障房將成為未來政府端需求的主要來源。據(jù)住建部數(shù)據(jù)，“十四五”期間全國將進行舊改的小區(qū)達(dá)到16.2萬個，平每年改造3.2萬個，推進力相比209-2020年明顯提升而據(jù)各地方政府網(wǎng)站，預(yù)計“十四五”期間一二線城市和部分中小城市將規(guī)劃建設(shè)766萬套保性租住房。目前持續(xù)推進的舊改和保障房未來或?qū)⑻娲徊糠窒禄牡禺a(chǎn)投資需求，成為政府端工程渠道需求的主要來源。表7“十四五”期間保障性租賃住房規(guī)劃總數(shù)情況城市城市數(shù)量規(guī)劃數(shù)量萬套占比/%一線城市417723新一線城市1531040二線城市3024131其他城市385合計49766100數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，渠道下及品張是擁變化二選擇渠道變革集采催化B端集中，C端空間有望提升工程項目組成B端需求，消費者和裝修公司組成泛C端需求。一般裝修建材企業(yè)渠道分為直銷經(jīng)銷，其中直銷絕大多數(shù)是直供工程項目，少部分企業(yè)如東鵬控股直銷渠道以專賣店、線上的形式打通C端的需求。經(jīng)銷商系統(tǒng)比較龐大，一般通過多級經(jīng)銷供應(yīng)門店、賣場、部分裝修公司小工程等。C端供應(yīng)消費者，主要使用場景就是毛坯房裝修和舊房翻新。裝修公司主要服務(wù)消者，主要場景也是毛坯和舊房翻新，是泛C端需求的重要組成部分。大B端空間難有明顯增長，集采和舊改保障房將成為B端需求重要來源。大B端中的地需求體不會有明顯增長，但精裝房和行業(yè)集中趨勢不會變，地產(chǎn)集采仍是重要的需求渠道，未來會愈發(fā)集中。同時舊改、保障房、基建等政府需求在特定時段也將對大B端需求形成一定補。圖40：消費建材渠道結(jié)構(gòu)示圖地產(chǎn)集采催化下，各細(xì)分品類龍頭集中度均出現(xiàn)明顯而持續(xù)的提升。過去3年地產(chǎn)精裝集房企集中度提升已經(jīng)催生了各個建材細(xì)分品類行業(yè)集中度的初步提升。以產(chǎn)銷量統(tǒng)計，2014-2020年，防水三家上市龍頭占率從8.5%提升至32.%瓷磚從1.1%提升至4.4%；料兩家龍頭市占率從3.5%提升至254%；管材四家龍頭上市占從17.0%提升至23.%。各細(xì)分品類龍頭集中度均出現(xiàn)明顯而持續(xù)的提升。圖41：地產(chǎn)竣工與精裝房增情況 圖42：裝修建材細(xì)分行業(yè)集度情況（銷量口徑，單位：%）0

地產(chǎn)竣工面積千萬平 開盤套數(shù)萬套竣工面積增速%右) 精裝開盤增速%右4567890

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防水 瓷磚 涂料 管材504 5 6 7 8 9 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，奧維云網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：各公司年報，注：防水包括東方雨虹、科順股份、凱倫股份；瓷磚包括東鵬控股、蒙娜麗莎、歐神諾；涂料包括三棵樹、亞士創(chuàng)能；管材包括中國聯(lián)塑、公元股份、偉星新材、雄塑科技；減水劑包括蘇博特、壘知集團、紅墻股份石膏板、防水、管材集中度提升進度領(lǐng)先，石膏板、防水、涂料行業(yè)格局較為穩(wěn)定。不同細(xì)分板塊行業(yè)集中度進展不同，從50強房企建材首選率數(shù)據(jù)情況來分析，目前石膏板、防水、管材業(yè)頭部企業(yè)優(yōu)勢較為明顯，集中度提升進展較快。而瓷磚企業(yè)集中度進展較慢，但也出現(xiàn)了較為穩(wěn)定的頭部企業(yè)和第二梯隊企業(yè)。從穩(wěn)定性角度來看，目前石膏板、防水、涂料行業(yè)集中格局較為穩(wěn)定，其中北新建材、東方雨虹、立邦行業(yè)龍一地位較為穩(wěn)固。表8：近年來50強房企建首選率情況20172018201920202021防水品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率1東方雨虹32.0%東方雨25.0%東方雨36.0%東方雨36.0%東方雨36.02科順20.0%科順19.0%科順20.0%科順20.0%科順21.03宏源14.0%宏源19.0%宏源8.0%北新7.0%北新7.0瓷磚品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率1馬可波羅18.0馬可波19.0馬可波20.0馬可波20.0馬可波21.02東鵬14.0蒙娜麗16.0蒙娜麗17.0蒙娜麗17.0蒙娜麗18.03諾貝爾13.0東鵬14.0歐神諾14.0歐神諾14.0歐神諾14.0涂料品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率1立邦21.0%立邦19.0%立邦20.0%立邦18.0%立邦19.02三棵樹17.0%三棵樹17.0%三棵樹19.0%三棵樹17.0%三棵樹18.03亞士漆17.0%亞士漆16.0%亞士漆18.0%亞士漆15.0%亞士漆12.0管材品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率1聯(lián)塑25.0%聯(lián)塑29.0%聯(lián)塑29.0%聯(lián)塑29.0%聯(lián)塑30.02偉星14.0%偉星15.0%日豐15.0%日豐15.0%日豐15.03日豐12.0%日豐14.0%公元14.0%偉星14.0%偉星14.0五金品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率1堅朗17.0%堅朗18.0%堅朗19.0%堅朗20.0%堅朗20.02國強12.0%合和14.0%合和15.0%興三星16.0%興三星17.03春光10.0%興三星10.0%興三星12.0%合和14.0%國強13.0石膏板品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率1龍牌29.0%龍牌29.0%龍牌29.0%龍牌29.0%龍牌27.02杰克16.0%泰山石15.0%泰山16.0%杰科16.0%泰山18.03可耐福1.0%可耐福12.0%可耐福12.0%可耐福12.0%杰科15.0數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會，中國房地產(chǎn)測評中心，優(yōu)采平臺，泛C端需求占比提升，專業(yè)化渠道公司有望出現(xiàn)。隨著存住房增加，毛坯房將成為裝修建材要的需求增量，泛C端需求占比未來將會有明顯增長。2021年家裝建材零售渠道數(shù)據(jù)改善充分明了C端建材需求仍有提升空間?？紤]國內(nèi)裝修以裝修公司為主，泛C端中的小B端是零售需的重要增長力量。我們認(rèn)為C端客戶相比B端客戶更為分散，相對廠商議價能力較弱，隨著C需求占比提升出現(xiàn)大型平臺機構(gòu)買斷廠商貨源提供價格優(yōu)惠是必由之路。圖43：近年來建材家居C端道銷售增速 圖44：未來終端渠道變革情況五金家具零售業(yè)% 家居賣場銷售額%22345678900數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，相比美國，平臺型公司更符合中國國情。參照美國，在存量建筑占比逐步提升，C端需求占比逐步增長的環(huán)境下，美國出現(xiàn)了大型直營家居連鎖平臺，其中家得寶和勞氏兩大龍頭DIY客戶占比分別為55%和7%。相比中，美國人工價格更高，DIY客戶占比明顯高于專業(yè)客戶，在中國小B端有更高成長空間，平臺型公司對小B端提供服務(wù)將更為可行，堅朗五金是典型代表雛形公司表9：200年美國前4大家建材零售商收購企業(yè)門店經(jīng)營方式門店數(shù)量海外業(yè)務(wù)占比客戶結(jié)構(gòu)家得寶直營22967.5%：專業(yè)客戶55：45勞氏直營19776.0%：專業(yè)客戶75：25梅納德斯直營3360.0%ACE五金加盟為主536618.0%：專業(yè)客戶8：92數(shù)據(jù)來源：Bmbr，主要裝修建材企業(yè)多數(shù)面臨地產(chǎn)下行多數(shù)選擇重點發(fā)展C端以及非房業(yè)務(wù)。面臨外部環(huán)變化東方雨虹轉(zhuǎn)準(zhǔn)確把握行業(yè)變化趨勢，2018年合并工程渠道直銷成立工程建材集團提前布局地集采；2020年成立一體化公并下沉渠道應(yīng)對地產(chǎn)下滑和基建穩(wěn)增長。其他主要裝修建材企業(yè)數(shù)B端C端均衡發(fā)展，在當(dāng)前地產(chǎn)下行趨勢下，多數(shù)企業(yè)未來選擇加大C端渠道建設(shè)力度同時展非房業(yè)務(wù)。C端具備先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)則選擇加大渠道下沉，同時兼顧B端渠道發(fā)展。表10：近年來海外建材龍頭并購情況類別 企業(yè) 過往 變革針對地產(chǎn)集采，208年合并程渠道與直銷成立工程建材針對地產(chǎn)調(diào)控與基建需求、非房業(yè)務(wù)，200年成立一防水東方雨虹集團。劃分北方區(qū)、華南區(qū)、華東區(qū)進行考核。經(jīng)銷商170+家，工程約10家。直銷分公司約4家科順股份200年直銷：經(jīng)銷約6：4工程業(yè)務(wù)地產(chǎn)：非房約8：2200年，全國0家銷售分司，影響網(wǎng)點2900多個管材偉星新材經(jīng)銷占比約65%，零售占比約40%。

體化公司、地產(chǎn)集采事業(yè)部、專項事業(yè)部，渠道下重點扶持經(jīng)銷商，加大小B比。計劃202年經(jīng)銷占比50%，非房占比30%。零售屬性明顯，推出“工程+零售”雙輪驅(qū)動，重點發(fā)小B市場，兼顧現(xiàn)金流回款公元股份200年，經(jīng)銷占比約6%，6%需求為工程。華東是主要后續(xù)重點專注華東區(qū)域渠道下沉，拓展鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村市場區(qū)域，占比達(dá)到60%。經(jīng)銷渠道+地產(chǎn)戰(zhàn)略雙輪驅(qū)動，地產(chǎn)精裝集采影響下，近年后續(xù)進一步加大渠道下沉策略，加大全國縣鎮(zhèn)級市場瓷磚蒙娜麗莎來工程業(yè)務(wù)占比有所提升

布局。主打泛C端業(yè)務(wù)，重點服務(wù)C端和小B端，需求占比達(dá)到繼續(xù)抓緊三四線渠道下沉，經(jīng)銷商扁平化。并進行門東鵬控股80%?，F(xiàn)金流狀況較好。 店翻新，包鋪貼等附加值服務(wù)。先期走渠道下沉戰(zhàn)略，C端布局領(lǐng)先，后B發(fā)力，增長較C端大力拓展經(jīng)銷商完善營銷網(wǎng)絡(luò)，初步建立新零售涂料三棵

快，200年工程渠道需求到60%。

門店模式亞士創(chuàng)能一直以來主打B端，收入占達(dá)到95% 加大市場整合下探的力度和投入，加密下沉銷售渠道，面向家裝公司開展泛C端業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，品類擴張龍頭成長必由之路隨著行業(yè)增速放緩，橫向擴張是必經(jīng)之路。我們認(rèn)為隨著行業(yè)增速放緩，品類擴張是必由之路。但不同建材品種行業(yè)、產(chǎn)品屬性截然不同，企業(yè)橫向擴張具有一定路徑。具體來說我們認(rèn)為瓷磚行業(yè)單位貨值相對其他裝修建材較低，具有一定區(qū)域性，行業(yè)集中度提升天花板較低，行業(yè)下滑趨勢也較為明顯，未來也存在更高的橫向擴張擴品類的需求。從財務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，防水、涂料、石膏板等綜合盈利能力較高。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，裝修建材普遍偏輕資產(chǎn)，其中石膏板相對資產(chǎn)較重，利潤率較高；板材資產(chǎn)較輕無法形成規(guī)模效應(yīng)，利潤率相對偏低。防水、瓷磚、管材、五金等建材B端渠道占比相對較高，整體賬期水平較高，涂料行業(yè)債率相對較高。結(jié)合各類數(shù)據(jù)，防水、涂料、板材、吊頂、石膏板等板塊綜合盈利能力較高。表1：近年來消費建材財務(wù)數(shù)據(jù)情況匯總毛利費用率折舊/成本固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)凈營業(yè)周期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)杠桿率凈利率E%%倍天倍倍%%防水14.42.65.0106.80.72.01.314.3減水劑12.93.26.3165.30.71.610.410.2管材9.64.43.7101.50.81.86.48.9瓷磚10.75.43.3102.00.71.99.31.0涂料9.72.45.40.70.92.37.014.5板材10.42.210.553.11.31.89.018.5吊頂14.62.55.116.60.61.616.216.4石膏板21.85.31.637.30.71.417.716.6門窗五金1.52.17.7109.50.91.58.512.6數(shù)據(jù)來源：公司年報，。注：財務(wù)數(shù)據(jù)選擇各細(xì)分板塊代表企業(yè)1-21年年報取平均。防水包括：東方雨虹、科順股份、凱倫股份。減水劑包括壘知集團、蘇博特、紅墻股份。管材包括偉星新材、公元股份、雄塑科技、納川股份、東宏股份、顧地科技。瓷磚包括東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居、悅心健康、惠達(dá)衛(wèi)浴。涂料包括三棵樹、亞士創(chuàng)能。板材包括兔寶寶、大亞圣象。吊頂包括友邦吊頂，法獅龍。石膏板、門窗五金分別是北新建材、堅朗五金。結(jié)合行業(yè)屬性判斷，瓷磚和管材切入意義較小。結(jié)合行業(yè)屬性判斷，我們認(rèn)為產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，功能屬性較強的賽道的企業(yè)相對容易切入，裝飾屬性較強，個性化程度太高的賽道則規(guī)模效應(yīng)不明顯切換意義不大。而工程渠道屬性較強的賽道更容易快速切入實現(xiàn)產(chǎn)品快速放量，零售渠道屬性較強的賽道需要更長時間深耕經(jīng)營品牌。綜合判斷我們認(rèn)為瓷磚、管材由于U過高、產(chǎn)品細(xì)分品類繁雜等原因，規(guī)模效應(yīng)較小，初期需要進行較長時間的庫存建設(shè)，切換意義相對較小。表12：主要建材品類行業(yè)屬對比防水 管材 建筑涂料 瓷磚 石膏板行業(yè)概況市場規(guī)模 25.2億平200年)162萬噸(200年)715萬噸200年) 84.7億平200年)33.5億平200年)龍頭市占率3達(dá)3%+ 4約2%+ 3約5%+ 4約7.% 1約6%+聯(lián)塑、永高、偉星、立邦漆、三棵樹、亞唯美、東鵬、蒙娜麗雄塑士莎、歐神諾主要企業(yè) 雨虹、科順、凱倫 雄塑士莎、歐神諾行業(yè)屬性主要原料瀝青 、、P鈦白粉、樹脂等煤炭、天然氣廢紙、脫硫石需求場景基建、集采、裝修市政、集采、裝修地產(chǎn)集采+裝修地產(chǎn)集采+裝修地產(chǎn)集采+裝修宏觀數(shù)據(jù)基建、地產(chǎn)開/竣工基建、地產(chǎn)竣工地產(chǎn)竣工 地產(chǎn)竣工 地產(chǎn)竣工渠道屬性工程+零售工程+零售零售+工程零售+工程零售+經(jīng)競爭格局一超多強 一超多強 海外占優(yōu)，本土追趕一超領(lǐng)先，多強追趕一家獨大單位PX1.5萬元/(萬平/年)610萬元/(萬噸/年)220萬元/(萬噸/年)約24萬元/(萬/年)3-35萬元/(萬平/年)單線規(guī)模 300萬平 5-8萬噸 5-10萬噸 550-90萬平 300萬平資金門檻 0.3-05億元 3.0-50億元 2.0-25億元 1.3-22億元 約1.0億元產(chǎn)品屬性標(biāo)準(zhǔn)化程度標(biāo)準(zhǔn)化 細(xì)分品類繁雜 相對標(biāo)準(zhǔn)化 極度個性化 高度標(biāo)準(zhǔn)功能性水平功能性 功能性 裝飾+功能 裝飾性 功能+裝飾數(shù)據(jù)來源：公司年報，綜合判斷防水、涂料是性價比較高的賽道，目前眾多龍頭選擇切入防水賽道。綜合判斷防水、涂料、石膏板是切入性價比較高的賽道。考慮石膏板目前呈一家獨大的現(xiàn)狀，剩余防水、涂料是較好的方向；其中尤以防水工程屬性偏強，易于快速切入。從目前建材企業(yè)單品滲透情況來看，雨虹選擇了涂料，而北新、三棵樹、亞士創(chuàng)能等其他龍頭紛紛選擇切入防水。偉星堅持同心圓戰(zhàn)略，切入C端為主的室內(nèi)防水，相對較穩(wěn)健，需要更長時間看到成效。兔寶寶選擇切入石膏板。目前東方雨虹在防水、涂料、保溫板均有布局且均取得較為領(lǐng)先的行業(yè)地位，未來有較大的成長潛力。表13：部分建材龍頭品類拓情況及其在50強品牌首選率情況20172018201920202021公司品種品牌首選率排名首選率排名首選率排名首選率排名首選率排名東方雨虹防水雨虹32.0%125.0%136.0%136.0%136.01保溫板臥牛山16.0%117.0%118.0%11.0%41.05涂料德愛威5.0%85.0%9三棵樹涂料三棵樹17.0%217.0%219.0%217.0%218.0%2保溫板三棵樹8.0%512.0%214.0%2瓷磚膠三棵樹4.0%84.0%8北新建材石膏板龍牌/泰40.0%144.0%145.0%139.0%145.0%1防水北新7.0%37.0%3科順防水科順20.0%219.0%220.0%220.0%221.0%2瓷磚膠科順21.0%9亞士創(chuàng)能涂料亞士漆17.0%316.0%318.0%315.0%312.0%3保溫板亞士創(chuàng)能13.0%214.0%217.0%216.0%116.0%1兔寶寶石膏板兔寶寶2.0%109.0%49.0%48.0%57.0%5數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會，中國房地產(chǎn)測評中心，優(yōu)采平臺，龍頭的優(yōu)勢在于渠道協(xié)同和成本管控。隨著建材各品類龍頭紛紛選擇品類擴張，行業(yè)出現(xiàn)單品滲透的趨勢。各個賽道集中的趨勢下，不同賽道龍頭因為品類擴張，在同一細(xì)分賽道頭部直接競爭。最典型的就是防水的東方雨虹和北新建材。北新建材通過大規(guī)模的收購快速切入防水行業(yè)。我們認(rèn)為頭部企業(yè)取勝的關(guān)鍵在于渠道協(xié)同和成本管控。渠道能力強大的企業(yè)可以快速實現(xiàn)新品投放，并通過成本管控能力快速形成規(guī)模優(yōu)勢。海外經(jīng)驗：認(rèn)知力強、執(zhí)行力強終將成長海外龍頭保持中高速增長。我們認(rèn)為海外擴張是未來建材企業(yè)發(fā)展的終極階段。目前幾大建材細(xì)分品類已經(jīng)形成全球性龍頭，分別是防水/減水劑的西卡；瓷磚的莫霍克；石膏板的優(yōu)時吉博羅；玻璃/石膏板的圣戈班；涂料的立邦。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，全球建材龍頭依然維持著中高速的營收增長海外龍頭均通過大規(guī)模收購快速實現(xiàn)橫向擴張?；厮莺Ｍ饨ú凝堫^發(fā)展均有兩個共性：1.通過大幅收購實現(xiàn)海外配置和多品類的布局，2.產(chǎn)品與區(qū)域多元化。經(jīng)過了國內(nèi)集中度提升和品類擴張，企業(yè)增長已經(jīng)到了新的瓶頸，海外擴張是企業(yè)增長的終極階段。面對部分相對成熟的海外市場，快速收并購可實現(xiàn)快速切入海外市場并獲取業(yè)務(wù)資源以及具備比較優(yōu)勢的生產(chǎn)要素。即使是當(dāng)前，海外龍頭也在不斷收購整合全球優(yōu)質(zhì)資源，鞏固自身優(yōu)勢。圖45：全球化建材龍頭依然持一定收入增速（單位：%）西卡 莫霍克 優(yōu)時吉 圣戈班 立邦7789012345678900數(shù)據(jù)來源：萬得，表14：近年來海外建材龍頭并購情況收購企業(yè)國家收購年份收購標(biāo)的所屬國家交易價值百萬幣種立邦日本2020psaPteLtd新加坡9,9220美元立邦日本2020Welmodigstd香港2,2260美元立邦日本2019luroupLtd荷蘭2,8984美元西卡瑞士2021BSolutins德國5,2000歐元西卡瑞士2021heokohaauberotd-matteBsies日本158.3美元西卡瑞士2019PareroupSA法國2,5523美元圣戈班法國2021美國2,3000美元莫霍克美國2017Emil意大利186.1美元莫霍克美國2017兩家瓷磚企業(yè)37.2美元莫霍克美國2018Eliane巴西148.3美元莫霍克美國2018odfreyirstrup澳大利亞400.9美元莫霍克美國2019硬面地板分銷公司荷蘭76.2美元數(shù)據(jù)來源：Bmbr，萬得，圖46：海外建材龍頭主業(yè)占情況 圖47：海外建材龍頭業(yè)務(wù)分情況主業(yè) 副業(yè)1 副業(yè)2 副業(yè)3 副業(yè)4 副業(yè)5 本土 其他區(qū)域1 其他區(qū)域2 其他區(qū)域3 其他區(qū)域4% % % % % 莫霍克年優(yōu)時年 立邦年 西卡年

莫霍克年優(yōu)時吉年 立邦年 西年數(shù)據(jù)來源：萬得， 數(shù)據(jù)來源：萬得，海外企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，但國內(nèi)企業(yè)成長空間更大。我們認(rèn)為企業(yè)進行海外擴張的本質(zhì)是對全球范圍內(nèi)具備比較優(yōu)勢的生產(chǎn)要素進行獲取與整合，以期創(chuàng)造價值并鞏固自身優(yōu)勢。