后疫情時代的投資邏輯之航空機場

前言新冠疫情自020年在全球爆發(fā)并延續(xù)至今，在很大程度上改變了人類的生活和工作方式，也對各產(chǎn)業(yè)造成了不同的影響和沖擊，并逐步塑造新的社會格局。本次大流行還遠未結(jié)束，但新舊產(chǎn)業(yè)的更替已經(jīng)開始，后疫情時代如何進行投資成為不得不深刻思考的課題。在本系列研究中，我們以后疫情時代為著眼點對各行業(yè)進行深入分析，并展望相應的投資機遇與風險。疫情對以人員往來和物資流通為核心的交通運輸各子行業(yè)影響尤甚。一方面業(yè)務量沖擊明顯，另一方面長時間的疫情影響也對社會運行、公商務往來、消費心理和習慣等產(chǎn)生潛移默化的影響。本篇我們針對民航機場領域，展望后疫情時代，從中長期視角探究民航業(yè)在內(nèi)外因素變化下可能發(fā)生的變化，并從中發(fā)掘蘊含的機遇或挑戰(zhàn)。疫情下的民航業(yè)：不僅是業(yè)務量和財務端的沖擊疫情對民航業(yè)的沖擊最直觀體現(xiàn)在業(yè)務量和收入利潤端?？瓦\量方面，0年民航客運降至4.18億人次，僅為疫前19年的6.3%，其中國內(nèi)4.07國際+地區(qū)0.1億，分別為9年的70.%和1.3%；21年客運量.41億，同比長5.5%略有好轉(zhuǎn)，其中國內(nèi).38億，同比增長7.7%，國+地區(qū)207萬，同比降803%，體、國內(nèi)、國際+地區(qū)分別僅為19年的668%、7.3%和24%。今年一季度客運量7178萬次，同比進一步下降25.%。圖1：民航客運量（萬人次）客運量 同比,0,0,0,0,0,0,00Win、

圖2：國內(nèi)民航客運量（萬人次） 圖3：國際+地區(qū)民航客運量萬人次）0,000,000,000,000,000,000,000

0%國內(nèi)同比0國內(nèi)同比0%0%1%2%3%0000010203040506070809000102030405060708090001

,00,00,00,00,00,00,00,00,000

國際+地區(qū) 同比

0%0%0%2%4%6%8%00000010203040506070809000102030405060708090001Win、 Win、客座率下行明顯。200年客率72.9%，較19年83.%滑10.3個百分點，21年72.%，進一步下滑0.5個百分點。月來看，疫情初期客座率下滑最大僅50%左右，此后波動震，最為20年9月和21年5月，超過79%。圖4：全行業(yè)年度客座率） 圖5：全行業(yè)月度客座率（）客座率

客座率--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1Win、 Win、財務方面，航空業(yè)創(chuàng)紀錄虧損。根據(jù)民航局披露，疫情發(fā)生以來民航全行業(yè)累計虧損（稅前利潤總額口徑）達到2111億元其中航空公司虧損1706億，機場虧損540億元。分年看2020、2021和022年1-2月分別損974、82和22億，其航空公司虧損794、61和15億，機場虧損233、26和2億累計虧損已將疫情前近6年累計利潤損失殆盡。（分年看為自然年與前述疫情發(fā)生以來累計虧損數(shù)值有口徑差異）而根據(jù)各上市航司和機場披露的一季報，A股各航司+機場累計虧損271億，稅前利潤總額虧損314億，預計一季度全行業(yè)損約40億。圖6：全行業(yè)航空公司利潤總額（億元） 圖7：全行業(yè)機場利潤總額（億元）航空公司利潤總額航空公司利潤總額0,0

機場利潤總額0Win、民航局、 Win、民航局、而除業(yè)務量和收入利潤的大幅下滑外，疫情也打破了行業(yè)過去固有的發(fā)展節(jié)奏和運行特征。供給端，航司飛機引進速率大幅下降。根據(jù)民航局披露，19年受737AX停飛影響，全行業(yè)運力增速降至4.9%20年受情影響進一步下滑至2.2%1年略有增長為4.%，均遠于10-18年的10.%增速，為200年以來最低水平。圖8：全行業(yè)運力引進增速大幅下滑（架）運輸飛機架數(shù) 同比0Win、民航局、

航空運輸業(yè)就業(yè)人數(shù)連續(xù)3年下滑。全業(yè)18年達到最高64.6萬，1920年連續(xù)下滑增速分別為-3.5%和-.4%，基本為2年非典（-0.%）以來的首負增（09年為-01%），從已披露的空乘人員數(shù)量來看，21仍呈下滑趨勢，預計全行業(yè)趨勢一致。圖9：航空運輸業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬人） 圖10：全行業(yè)空乘數(shù)量（人）航空運輸業(yè)就業(yè)人員數(shù) 同比0000102030405060708090001020304050607080900

0%0%0%0%0%0%1%

0

乘務員 同比7 8 9 0

Win、 民航局、雖然客流和客座率大降，但收益水平相對剛性，反映疫情下航司收益管理策略的轉(zhuǎn)變。過往來看航司收益/票價高低通常跟隨供需而變化，需求偏弱則相應調(diào)低票價反之提升，而疫情以來航司收益水平普遍與客座率發(fā)生顯著背離。以國航和南航為例，國航疫情以來除20年2疫情初期客公里收益降至0.436元，此后本均保持在0.5以上，最新221據(jù)顯示客公里收益0.512元同增長3.3%，較19年同僅小幅下降2.9%，而客座率至613%，為疫情以來最低單季客率；南航221客公里益0.6同比增長5.8%較9年同微降0.9%，而客座率653%同樣為疫情以來最低單季客座率?？此泼艿氖找婀芾聿呗缘淖兓瑢嶋H反映的是疫情下客流結(jié)構(gòu)和需求特征的變化，我們將在后文予以解釋。圖11：中國國航客座率和客里收益 圖12：南方航空客座率和客里收益客公里收益（元） 客座率（右軸） 客公里收益（元） 客座率（右軸）.5.0.5.0.5.0.5.0

.5.0.5.0.5.0

公司公告、 公司公告、旅客提前預訂天數(shù)顯著縮短。鑒于疫情下各地防疫政策等對出行計劃的擾動，旅客提前預訂天數(shù)明顯縮短。209年國內(nèi)旅中44.%為3天內(nèi)預訂，而2-21年大幅上升至55.%和50%。圖13：旅客提前預訂天數(shù)分布9 0 當天預訂 天 天 天 天 天 天以上中航信、而對于機場，除業(yè)務量外，最大的變化則是國際客流大幅缺失背景下，免稅業(yè)務停滯，加之外部環(huán)境變化而催化補充協(xié)議的簽訂。疫情爆發(fā)后浦東機場20年和1年國際+地區(qū)旅客分別僅為9年的1.6%和4.4%，因不抗力及重大情勢變更等因素影響，21年1月底公司與日上上海（中免子公司）簽訂《免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補充協(xié)議》，就日上上海在浦東機場經(jīng)營免稅店所需向公司支付的費用等相關條款進行了修訂。補充協(xié)議中將原合同月實際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式，變更為租金收取設置分類條款和調(diào)節(jié)系數(shù)，此外年度保底銷售提成與原合同金額一致，但月實際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式在補充協(xié)議中不再提及。這一變更導致上海機場在疫情沖擊階段實際收取免稅租金收入大幅低于原免稅合同的保底。實際表現(xiàn)來看，補充協(xié)議自220年3月1日起實施，公確認20年免稅收入1.6，同比19年52億大幅下滑78%而21年進一步下滑58%至4.6億。圖14：上海機場免稅銷售額收入（億元）免稅銷售額 免稅收入 銷售額同比 收入同比0

8901234567890

公司公告、疫情對航空業(yè)產(chǎn)生了或顯著或潛移默化但會在將來愈發(fā)體現(xiàn)的影響，我們分別對航空公司和機場板塊進行剖析。后疫情時代的航空公司：供給降速、需求韌性和潛格局改善供給：長期增速較情前下降頂層規(guī)劃中長期行業(yè)預期增速明顯下降經(jīng)過近30年發(fā)展，我國民航市場已發(fā)展為全球第二大市場僅次于美國，國內(nèi)三大航從機隊規(guī)?？匆簿涣腥蚯笆蠛剿尽５珡男袠I(yè)運行供給品質(zhì)來看，我國與發(fā)達國家相比仍有差距。我們在《從發(fā)展和安全角度看交運：新時期、新方向、新變化》中指出，當前民航業(yè)存在三方面問題：量 量 比 量速 比次 速 比 客 航網(wǎng)搭建“重干輕支”。多年來我國民航建設集中于打造樞紐干線網(wǎng)絡，頭部機場承載能力和運行水平達到世界領先水平，但對于下沉市場重視不足，廣大下沉市場/支線市場未得到量 量 比 量速 比次 速 比 客 圖15：機場吞吐量“二八效”顯著（209年）上-萬下29民航機場生產(chǎn)統(tǒng)計公報、承接上一點，下沉市場目前通達能力較差，與干線樞紐差距極大，亟需擴大和創(chuàng)新供給。根據(jù)《2020年中國副省級以下市航空通達性報告》，2019中心城市通達時間為5.3小，副省級以下城市為14.4小時，出行時間高于中心城市近2倍，且未來較長一段時間難以彌合。對通達性痛點，亟需提升下沉市場供給。圖16：副省級以下機場通達遠低于中心城市《220年中國副省級以下城市航空通達性報告》、產(chǎn)品單一、創(chuàng)新服務能力較低。當前主要航司絕大部分收入來源仍以機票銷售為主，而實際上民航與文旅、酒店、租車等上下游緊密相關，相關企業(yè)或可在經(jīng)濟艙分級（超級經(jīng)濟艙、基礎經(jīng)濟艙等）、輔助收入（如行李、選座、餐食單獨付費）、上下游協(xié)同營銷（如機+酒、接機、租車、門票）等方面創(chuàng)新供給，釋放消費潛力。簡而言之，當前民航發(fā)展核心矛盾并非簡單的“量”的差距，而更多是供給不均衡、服務和創(chuàng)新能力較低的“質(zhì)”的差距。從頂層規(guī)劃來看，發(fā)展思路在疫情前即已有所轉(zhuǎn)向。《民航業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》中指出“我國已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟長期向好，中等收入群體規(guī)模和比例提升，航空市場潛力巨大，民航發(fā)展仍處于成長期”，同時也指出“人民出行新需求要求民航全方位優(yōu)化提升服務水平”，“民航強國建設新階段要求民航加快向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型”。相應的“十四五”規(guī)中預計25年旅客運輸量達到9.3億人次，年復合增速5.9（較19年）。而根據(jù)2018年11月發(fā)布的新時代民航強國建設行動綱要》，規(guī)劃2035年人均航空行次數(shù)超過1次，假設35年人均空出行次數(shù)即為1次，總?cè)巳詾?4億則9年至5民航合增速約為4.8%，以25年.3億人次為基數(shù)，則2535復合增速為4.2%均相比“十三五”規(guī)劃的10.4大幅降低。圖17：民航“十四五”規(guī)劃速量 191925:CAGR5.9%10-19:AR10.5%2125:CAGR20.5%9876543210

20%0%-1%-2%-3%-4%航司引進意愿降低供應鏈限制，全行業(yè)運力擴張受限疫情深刻影響了航空產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)。對于國內(nèi)航司，連續(xù)巨虧下，大規(guī)模資本開支無論主觀意愿還是客觀能力均不足，而存量訂單逐步交付完畢；而對于制造商，航司訂單減少倒逼產(chǎn)能下降，疊加737AX沖擊、疫情對供應鏈的沖擊等，產(chǎn)能長期低速運行。當前國內(nèi)航司待交付訂單處于低位。根據(jù)波音空客最新統(tǒng)計，中國航司+租賃公司（面向中國航司業(yè)務部分）合計待交付波音+空客訂單538架，相當于9年末全行業(yè)機隊的16%。其波音僅有227架，其中204架即0%為77AX機型，空客為311架，其中259架即3為A320機型，二者合計38架，占9年全行業(yè)機隊的15.6。待交付訂單中波音49%和客74%為租賃公司訂單，計64%，而租賃公司約5以上為24年及其之后交付，即對于國內(nèi)22-3年合計待交付訂單約7架，占全行業(yè)運力比重10，其中150架為737A，其交付存在不確定，最終僅217架左右相對確定，僅占全行業(yè)運力的6左右，而過往1-8年每年全業(yè)引進40架以上。圖18：波音+空客合計中國陸航司待交付訂單（架，20224）國航111414158429322514429東航88南航4348881%川航99春秋232東海525-1%奧凱9514-%瑞麗6642-8%中航材189中銀租賃141116101026253148643442%國銀租賃661919%工銀租賃33中國飛機租賃646121021%Avln1011121531%AERCAP10313121%AIREASECRPRATI合計204122227259114131153864%38%租賃公司占比1%49%8%%74%波音官網(wǎng)、空客官網(wǎng)、圖19：我國歷年飛機引進和出數(shù)量（架）0

引進 退出 退出占引進比重5

737MAX737MAX777-300ER787-9 波音 A320系列A330 A350 空客 合計 737MAX占比而制造端，波音空客均未恢復至疫情前生產(chǎn)速率。波音受3MX停飛影響，自19年即維持較長時間低速生產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡較慢。按照司21年年報預計，公司預計22年二度開始將月產(chǎn)能由此前27架升至31架，而在停飛前即8年公司生產(chǎn)率為52架。公司年報中指出后續(xù)根據(jù)市場需求和供應鏈能力進一步提高生產(chǎn)率，此外也強調(diào)中國客戶的復飛和交付進度對公司有重大影響，而目國內(nèi)仍未復飛737A。截至21年末全球已有5家司復飛737A，波音全年交付245架飛機，仍有35庫存待交付，根據(jù)此前波音披露，截至213共有中國大陸地區(qū)有18架77AX庫存待交付。空客交付進程相對正常。自24起A320系列達到每月45架生產(chǎn)速率，并預計在23年第二季度可提升至64架水平。綜合波音和空客產(chǎn)能恢復和交付進程，預計在23年中可基恢復至疫情前水平。圖20：波音空客窄體機產(chǎn)能劃（架）波音AX 空A0--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1波音年報、空客年報、波音空客產(chǎn)能提升受多方面制約。一方面外部需求偏弱，全球來看目前航司飛機引進意愿并未恢復到疫情前水平，波音21年的暴增更多是部分國際/地區(qū)（特別是美國）737AX恢復飛行及疫情后產(chǎn)能出清帶來的飛機置換效應；另一方面波音空客產(chǎn)能受供應鏈限制，航空供應鏈較為復雜，上游供應商和波音空客自身受疫情沖擊及員工缺勤居家辦公等導致產(chǎn)能無法按照原計劃恢復。圖21：波音歷年新增訂單（）波音0數(shù)據(jù)來源：波音官網(wǎng)、相應航司飛機引進也大幅降速。統(tǒng)計三大航客運運輸機隊劃數(shù)，三大航22-24年合計隊增速分別為5.0%3.2和02%24年較21年復合增速2.，較13-18年（19年3X停飛擾動）91復合增速大幅放緩。圖22：三大航飛機引進增速算（原始口徑，架）2021年期末2022引進202320242022退出202320242022期末202320242022增速2023202419553.%.%.%82772866.%.%.%29868187.%.%.%合計2355159117554138512473255225565.0%3.2%0.2%公司年報、考慮737AX國內(nèi)復飛和恢復引進暫無時間表，我們剔除南航引進規(guī)劃中22-24年分別9、37和27架77機型引進計劃則三大航復合增速進一步下降至1.4。圖23：三大航飛機引進增速算（剔除737AX引進計劃，架）2021年期末2022引進202320242022退出202320242022期末202320242022增速2023202419553.%.%.%82778830.%.%.8%29868187.%.%.%合計235512080284138512434247624533.4%1.7%-0.9%公司年報、進一步若剔除國產(chǎn)飛機引進計劃，即ARJ21支線機型（適航線與大型飛機不同）和C919機型（東航22/3年分別計劃引進3和2架，目前仍處于適航證階段，有較大不確定性），則復增速降至0.1，絕對機隊數(shù)量由21年末233架增長至24年末232架，僅凈增9架。圖24：三大航飛機引進增速算（剔除737AX和國產(chǎn)飛機，架）2021年期末2022引進202320242022退出202320242022期末202320242022增速202320246088.%.%.%84077878487.%.%.%5067.8%.%.%合計2323895004138512371238323322.1%0.5%-2.1%公司年報、綜合來看，三大航表觀運力引進的大幅放緩，一方面有疫情影響下偏謹慎的考慮，另一方面本身也是未交付訂單低位，供應鏈產(chǎn)能限制，疊加行業(yè)頂層設計和監(jiān)管導向等綜合影響下的必然結(jié)果。中長期來看，行業(yè)供給增速較疫情前將有明顯下降。需求：航固求趨勢未由情而發(fā)根本變20年以來，在疫情相對緩和的階段民航需求展現(xiàn)了較強的韌性。特別是45月全行業(yè)旅運輸恢復至19年同期9成以上4月恢復至96%，其中國內(nèi)客實現(xiàn)10.7%的增長，反映國內(nèi)需求極強的韌性。圖25：國內(nèi)民航需求恢復水平 圖26：總體民航需求恢復水平01 09 恢復比例 09 01 恢復比例0000000000000

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2%0%0%0%0%0%

000000000000000

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2%0%0%0%0%0%月月月月月月月月月月月2月 月月月月5月月月月月月月月民航局、 民航局、復盤長周期，民航需求表現(xiàn)與社會發(fā)展水平緊密相關，隨時間推移愈發(fā)平穩(wěn)。2000年之前，民航需求波動相對較大，而00年之后至疫情前，除03年非典和08年金融危機外，民航需求增速始終保持在高于DP增速的水平且較為平穩(wěn)。圖27：歷年DP和民航客增速GP客運量Win、這樣的特征與需求驅(qū)動因素相關。00年之前民航市場化程較低，且票價水平較高尚未成為居主流出行選擇。以民航客票定價方式為例，04年發(fā)布的《民航國內(nèi)航空運輸價格改革方案》國航線基準票價定為0.75元/公里，上浮不得超出25%，特殊航線外，下浮不超過45?；鶞蕛r來看，京滬線基準價達到10元，上浮到達到110元，而彼時城鎮(zhèn)居民年可支配收入在4000-00區(qū)間，航空定價明顯超過一般消費群體承受水平，相應絕大部分為因公出行。而當前航空出行消費特征明顯，旅游、探親、求學等因私出行占比逐步提升，而消費驅(qū)動相比公務具備更強的韌性。圖28：城鎮(zhèn)居民人均可支配入（元）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比0Win、

我們對比疫情前后民航需求市場和旅客行為特征的變化，對后疫情時代民航需求給出設想。結(jié)論一：民航滲透率遠未到天花板，國內(nèi)民航市場空間仍大根據(jù)中航信披露，近五年國內(nèi)累計坐過飛機的人數(shù)（按照證件對應1人，并非人次）僅為3.43億，國際為893萬人，考慮極少有無國內(nèi)旅行而僅有國際旅行的客群，我們可認為國內(nèi)民航客群大致為3.43億，按照全國4人計算，即5年累計滲透率4.5。若僅看單年數(shù)字，19年僅有1.54億人乘坐過飛機，即滲透率僅11。20-21年由于疫情影響，乘機人數(shù)有所下降分別為1.20和1.3億人。而根據(jù)2012年蓋洛普民意查美國航空滲透率為52（即1年中有52%的人坐過飛，預計該比例近年來又有一定提升，我國民航滲透率遠低于美國。圖29：近5累計國內(nèi)旅客數(shù)分布（萬） 圖30：每年乘坐飛機進行過內(nèi)旅行的旅客群體規(guī)模（萬）0

旅客人數(shù) 比例次 次次0次

0

旅客人數(shù)（萬）7 8 9 0 中航信、 中航信、另一方面，我國每年新增旅客規(guī)模（即首次乘坐飛機人數(shù)）仍保持較快增長，疫情前每年國內(nèi)客源中超過30%即400-500萬為首次出行的新增客源，2021年該比例略有下降，但仍本保持該趨勢，反映出即使在疫情壓制下，民航業(yè)仍有其自身發(fā)展和滲透邏輯。圖31：每年超過0%的旅客新增旅客中航信、

0

旅客人數(shù)（萬） 新增旅客萬） 占比7 8 9 0

結(jié)論二：長周期看，公商務出行占比仍呈下滑趨勢重復購買率可反映市場客源構(gòu)成，重復購買率越高說明商務客消費比例越高，越低則旅游等因私出行比例越高。根據(jù)中航信披露，從2011年至今，國內(nèi)市場的旅客年均重復購買率持續(xù)走低即因私出行占比逐年走高?？紤]公商務和因私出行無明確界定標準，我們假設一年飛行7次及以上的客群基本為公商務，下則為因私出行，則近年來7次以上人數(shù)僅占比10%左右合計貢獻國內(nèi)40%左右出行?？纱笾抡J為國內(nèi)民航公商務旅客出行占比約40%。圖32：近五年旅客按出行頻分布占比 圖33：近五年客運量按出行次分布占比次 次 次 次以上 次 次 次 次以上0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

07 08 09 00 01

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08

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01中航信、 中航信、從邊際變化來看，公商務客源集中于頭部城市，2019年公務客源前20大城市中，北上廣深位列前五，合計公商務出行人數(shù)占全國32.6%。考慮近年來下沉市場更快的旅客增速，公商務占比將緩慢下降。PS將機按照客吞量分為5級，北廣深計6座場為1級，其前十機場為2級，名名機為3，0名為4級0名及以為5級。圖34：公商務客數(shù)和占比前5大城市（219，萬） 圖35：分等級機場旅客吞吐增速（14-19、0-19）7-次 次以上 合計占比 5年復合增速 年復合增速80160801607.%6.5.3% 5.% .6%0

北京 上海 深圳 廣州 成

2.%0.%8.%0%.%.%.%

5.%0.%5.%0.%5.0%.%

級 級 3級 級 5級中航信、 民航局、此外從新增旅客來看，平均出行頻次遠低于平均水平，考慮每年30%左右民航客群為新人群從長周期角度必然降低公商務客占比。圖36：219年旅客出行頻分布（萬） 圖37：219年新增旅客出頻次分布（萬）次,次,,次以上,,次,次,次,, 次以上,% 次,,次,中航信、 中航信、結(jié)論三：公商務客數(shù)量、占比和出行頻次并未有顯著降低疫情以來由于出行不暢，眾多公商務活動轉(zhuǎn)為線上，部分投資者認為其對于公商務活動的影響是永久性的，即疫情后仍會有大量公商務出行被線上替代。而從數(shù)據(jù)來看，并無該趨勢。從近5年數(shù)據(jù)來看，公商務出行占比未有明顯降低。一方公商客群人數(shù)沒有顯著變化，另一方面重復購買率沒有顯著變化。圖38：各出行頻次客群數(shù)量化（萬） 圖39：各出行頻次客群重復買率變化情況（次）0

7 8 9 0 次 次 次 次以上

2次 次 次 次以上2520151050217 218 219 220 221中航信、 中航信、而北上廣深成5大城市公商務客群占比在21年均創(chuàng)出近5年新高，即使考慮疫情下對因私出的更大打擊，占比被動提升，但除北京由于一直較為嚴格的防疫政策，公商務客數(shù)量相比疫情前仍有一定缺口，其他4座城市21年公商務客數(shù)量絕對值均基本恢復到疫情前水平。這樣的變化也印證了前述疫情以來收益水平未有明顯下降的原因：即客流結(jié)構(gòu)上價格相對不敏感的商務客占比提升，帶來收益水平的相對剛性。反過來這樣的客流結(jié)構(gòu)變化，也反映出降低價格并不能有效帶動邊際客流提升，相應的對于航司則沒有必要進行票價的大幅折讓。圖40：北上廣深成商務客占比 圖41：北上廣深成商務客數(shù)（萬）

北京 上海 深圳 廣州 成都7 8 9 0

180160140120100806040200

207208209200201北京 上海 深圳 廣州 成都中航信、 中航信、出行頻次來看，712次商務群平均出行頻次沒有明顯波動，而12次以上除北上略有缺口，他城市均基本恢復。圖42：出行2次以上客群均重復購買率變化（次）7 8 9 0 50北京 上海 深圳 廣州 成都中航信、綜合上述3大結(jié)論，我們認為后疫情時代乃至更長期，我國民航固有的發(fā)展趨勢并未由于疫情發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：民航需求滲透率仍有極大的空間，而其中消費主導、因私出行提升、公商務占比降低仍將之長期趨勢，同時公商務需求并未由于疫情期間商務活動線上化而發(fā)生根本性下滑或替代。在這樣的背景下，我們認為無須對后疫情時代民航需求過度擔憂。行業(yè)格：關業(yè)潛在合出清能我們在《航空業(yè)或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能》中曾詳細論述，在當前極端疫情力下，航空業(yè)或存在整合出清可能，未來幾個月或是重要的觀察窗口期。而最終無論是部分航出清運力退出，還是最終被整合，都極大有利于后疫情時代的民航業(yè)格局重塑。行業(yè)至暗時刻，航司現(xiàn)金流壓力巨大運營端：低運量+高油價，全行業(yè)運行處于疫情以來最低水平。5月以來客運航班量環(huán)比好轉(zhuǎn)，三大航航班量環(huán)比4月整體長11.1%，同比21年三大航班量同比下滑76.9%，相比19年，三大航航班量較19年同期下降75.7%。總體來看全行業(yè)運行處于最低谷，三大航合計航班量低于200班已持續(xù)0余天，超疫情初期的17天，行業(yè)客率在55-6%之間。圖43：三大航航班量（班）年 年 年 年100080060040020000/010/130/250/060/180/020/140/260/070/190/010/130/250/060/180/300/120/240/050/170/290/100/221/041/161/281/091/211/031/151/27航班管家、圖44：全行業(yè)客座率月日月日月日月日月月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日航班管家、航司現(xiàn)金流壓力巨大。疫以來全行業(yè)累計虧損達到211億，航司資產(chǎn)負債率普遍大幅提至80%左右水平。極端假設航司飛機全部停場，測算三大航平均單機日綜合支出15左右對應全行業(yè)每個月10億左右的現(xiàn)金流出，對于小航司而言現(xiàn)金流壓力巨大。圖45：上市航司資產(chǎn)負債率%）國航 南航 東航 春秋 吉祥 山航1010908070605040210211212213214215216217218219220221Win、表1：三大航每日支出測算（億元）飛機直接支出薪酬支出利息支出合計平均單機支出（萬元）國航.0.2.5.7.9東航.7.6.6.9.8南航.4.6.7.6.3數(shù)據(jù)來源：公司年報、極端疫情若持續(xù)，部分航司經(jīng)營情況值得關注非上市民營航司或存在較大變數(shù)，其經(jīng)營情況值得關注，而海航系也需進一步關注其重整衍生事項進展。圖46：國內(nèi)客運機隊格局（20224）其他,16%

國航,724,19%吉祥,110,3%春秋,116,3%山航,134,3%川航,174,4%海航,340,9%民航休閑小站、lnspttrs、

南航,23%

東航,749,20%三大航旗下及央企/省級國資控股航司合計0家，運力占比72.4%，鑒于股東方央企背景或省級政府托底，在融資能力、授信額度、信用評級等優(yōu)勢較明顯，風險總體較??；上市民營（除海航）省級國資參股20以上/市級國資控股航司合計9家，占比10%，上市航司有相對較好的授信條件和融資能力，國資參控股也會對航司有較強的支持，但受地方財力限制、省級國資重視程度等，預計相比前兩類航司融資能力稍差；非上市民營航空共計4，占比3.0%，融資渠道較單一，在授信、信用等級等方面相對弱，融資能力相對較差；表2：非上市民營航統(tǒng)計航司飛機數(shù)量（架）占行業(yè)比重主體信用股東方介紹性質(zhì)長龍航空 1 .% 大股東龍集持股.%另4月6浙江產(chǎn)業(yè)金和州蕭 民營控股山產(chǎn)業(yè)金分出資5萬，占比.%合計.%公司為內(nèi)首民營司，幾股權(quán)變，官披露前大東華奧凱航空.%田投資股.%多層穿為央企國華等，總體權(quán)關民營控股系較為雜，們當仍按民航司劃分東海航空.%AA大股東圳東投資展有公持股.%民營控股龍江航空4.%大股東京航航空展有公持股.%民營控股合計.%Win、民航休閑小站、lansptes、海航系共計12家，占比4.6%。后續(xù)重整衍生事項仍較大不確定性，未來走向有待觀察部分地方參股航司后續(xù)股權(quán)或存在較大變數(shù)。表3：海航系（含上市公司及非上市公司）統(tǒng)計航司航司 飛機數(shù)量（架） 占行業(yè)比重 主體信用 股東方介紹 性質(zhì)海南航空 0 .%

包含納合并徑的鵬、部、烏魯齊、福州、長、新航空合計8家司，目為民本方大團控股

上市公、民控股天津航空天津航空 6 .% AA/C 海航集和?？毓蓜e有.%和.股份 民營控股首都航空 1 .%

大股東都航控股股.%首都航控股首旅集團北京政府%持持股%，航系海航旅集團海航股分持有.和穿透計北京政府有.股份

民營控股省級資參股（<%)（重慶（重慶資委%）有西空控股%份， （<%)穿透計持有.西部航份.%、.和.%股，其中慶渝控股 民營控股省級資參股AA/C.%西部航空重慶西航空股、航集和航控股別持有金鵬航空 1 .% 合計 6 .%

股東方別為航投控股限司（海系控司）.%、航科集團.%、航控股.%祥鵬空.%

民營控股Win、民航休閑小站、lansptes、（AA+為方大集團評級，C為此前海航集團評級）民航業(yè)或醞釀新一輪變局，未來幾個月或是行業(yè)重要的觀察窗口期民航歷史上共2波集中整合：202年前后，根據(jù)《民體制改革方案》，民航局直屬航司合重組，形成三大航；09-10年金融危機后大量民營航司和地方航司整合進入三大航或破產(chǎn)。歷史上行業(yè)整合者均為國有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股權(quán)，之后通過增持獲得控股權(quán)，無全民資背景航司整合納入大型航司先例，而民營航司股權(quán)變更則多為地方國資接手；表4：國內(nèi)航空業(yè)整/破產(chǎn)/權(quán)變更統(tǒng)計整合前運營時間整合前運營時間 原股東背景 整合方 整合破產(chǎn)時間 整合破產(chǎn)原因中原航空 0 原為河省地航空司 南航 0 8年公司虧損，0年基于國內(nèi)航空公司改革，以負資產(chǎn)盤出給南航按按照2年《民航體制改革方案》進行聯(lián)合重組，最終組為國、東、南三航空集團國航南航均為民航總局直屬，政企分開改原則建 南東東航西南航空 北方航空 新疆航空 西北航空 云南航空 武漢航空 2 原為湖省地航空司 東航 2 0年6月公司發(fā)生事故，后基于國內(nèi)航空公司改革，與航合，成東航漢限責任司1年7月山西省航空公司、海南航空集團、長山西航空 2 原為山省地航空司 海航 中國長城工業(yè)、新加坡貨

安航空有限責任公司重組立山航空有限責任公司，成海航團控的航企。響應中央企業(yè)做強做大主號召長城工業(yè)將股權(quán)長城航空

運航空、騰飛投資有限6年增資6年增資入川占比%，9年3月經(jīng)營陷入困難川航次增資占比%控股，原退出；9年0月商飛川航四川交簽署對鷹聯(lián)空進重組商飛、川航.%、成都投.%，后更名都航空。川航原大股東為廣東鷹聯(lián)投資有限公司，持股%，民營資本鷹聯(lián)航空

東航

劃轉(zhuǎn)至航集，最整合中航東星航空

由東星集團有限公司下屬公司共同投資組成，民營航司首批以地方政府資金支持創(chuàng)立的航空公司之一，亦

9 9年8月定破產(chǎn)受高油和金危機擊，司續(xù)虧損，0年與上海航空 深圳航空

是首批完全獨立于當時國營民航系統(tǒng)的航空運輸服務營辦商由廣東廣控集團有限公司、中國國際航空公司等五家公司共同投資設立，5年股權(quán)轉(zhuǎn)讓后成為民營控股航司

東航 國航

東航重組5年轉(zhuǎn)為營控航司股東涉嫌經(jīng)犯罪國航增后持達到%，為股股東翡翠航空 1 深航、漢莎貨運航空和德國投資同投設立公司由原東北航空重組而來，0年增資后河北航

由于經(jīng)問題從1年年底停止運，3 年2申請產(chǎn)清算經(jīng)營業(yè)績低迷、大股東自身財務承壓，4年廈河北航空

投（冀中能源）、川航沈陽中瑞分別持股.%、.和.%

廈航

航接手北航和航.Win、公司官網(wǎng)、民航資源網(wǎng)、目前尚無法明確給出行業(yè)后續(xù)的演變路徑，未來幾個月或是行業(yè)重要的觀察窗口期從監(jiān)管方角度，基于保障民、穩(wěn)定行業(yè)隊伍角度出發(fā)，會努力維護當前行業(yè)穩(wěn)定；從企業(yè)經(jīng)營者角度，各航司當前均處于持續(xù)嚴重失血階段，即使對于地方控股航司，財政也面臨較大壓力，對于融資能力較差的純民營航空難度顯然更大；從潛在整合/收購方來看，對于三大航或大型地方航司，當前自身同樣處于資金較為緊張階段，身無余力開展整合收購；圖47：三大航帶息債務模億元） 圖48：三大航貨幣資金（億）

國航 國航 南航 東航國航 國航 南航 東航

0

公司年報、 公司年報、地方政府層面，疫情持續(xù)影響下各級地方政府財政壓力加劇，在當前市場環(huán)境和疫情影響尚不明確背景下，收購和控股航司能力和意愿不足。圖49：地方公共財政赤字合（億）地方公共財政赤字合計 同比0000000000000

9901234567890Win、總體來看，當前雖然明確無法判斷后續(xù)行業(yè)演變路徑，但隨著疫情持續(xù)，行業(yè)總體在醞釀新的變局，未來幾個月或是行業(yè)重要的觀察窗口期。后疫情時代的機場：從免稅政策脈絡探究未來走向鑒于免稅行業(yè)本身的政策性行業(yè)屬性，我們認為可以通過回溯過往免稅行業(yè)在不同的歷史時期，服務于何種內(nèi)外經(jīng)濟政策，而為后疫情時代機場免稅發(fā)展方向給出指引。自1979年改革開放我國開免稅業(yè)務，至疫情以來，免稅行業(yè)共經(jīng)歷了5個政策/歷史段，每個階段內(nèi)免稅行業(yè)通過政策調(diào)整和強化，分別服務于不同的經(jīng)濟目標。圖50：自改革開放后免稅政演變經(jīng)歷了5個階段財政部、海關總署等、具體來看，免稅政策的演進實際上是跟隨著我國社會經(jīng)濟發(fā)展程度而相應調(diào)整。1）200年之前，改革開放頭0年，我國免稅行業(yè)的核心目的為促進跨境旅游發(fā)展，并為國賺取外匯。當時免稅業(yè)的主要服務人群為海內(nèi)外旅游者、駐華外交人員和國際海員，鑒于當時國人出境游尚未爆發(fā)，主要購物人群為海外游客及外交、海員等，相應的雖然是銷售免稅品，但是可以為國家賺取大量外匯。如2000年《關于進一步加強免稅業(yè)務集中統(tǒng)一管理的請示》中指出，“改革開放初期，為了適應我國改革開放的需要，完善旅游購物環(huán)境，增加國家外匯收入，參照國際上的通行做法，我國于1979年11月開辦免稅銷售業(yè)務……我們認為，1979年我國開設免稅業(yè)務，主要是順應改革開放后日益增多的外國游客來我國旅游購物的需要，借鑒了國際上通行的免稅業(yè)務的做法，但在管理體制上與國際慣例有一定差距?！薄D51：歷年民航國際+地區(qū)客量（萬人次）地區(qū)航線 國際航線,0地區(qū)航線 國際航線,00,00,00,00,00,00,00.0Win、2）加入WTO至金融危機前：刺激國內(nèi)外人員往來，特別是國人出境加入WO后隨著社會經(jīng)濟發(fā)展，國人出境游爆發(fā)，特別是非典后04年開始到08年金危機為一個高峰，國際+地區(qū)旅客由103萬增長至23萬，年復合增速1.6。而同時免稅品購買主體也發(fā)生變化，即國人消費開始提升。相應的對比96年國家外匯管理局《關于免稅商品業(yè)務外匯管理有關問題的通知》和06年《關于免稅商品外匯管理有關問題的通知》，對于標價和結(jié)算幣種規(guī)定做了變更，由原來的“外幣計價、外幣結(jié)算”變更為“可以外幣或人民幣標價和結(jié)算”。圖52：6年和6年關于免品計價和結(jié)算幣種規(guī)定對比國家外匯管理局、政策變化與時俱進，我國剛加入WO不久，國際商務貿(mào)易往來開始快速爆發(fā)，國人出境增加，相應的政策充分適應了當時國內(nèi)外商務、旅游等人員的往來，方便國人購買免稅品。因此在這一時期，免稅行業(yè)主要目的是刺激人員往來。3）8年金融危機至5年：擴大內(nèi)需，刺激消費08年金融危機爆發(fā)，國內(nèi)經(jīng)濟增速回落，為應對挑戰(zhàn)，8年底推出了進一步擴大內(nèi)需，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施（即4萬億計劃），此后特別針對旅游業(yè)下發(fā)了自上而下的多項支政策，以期能帶動和擴大內(nèi)需。圖53：加快旅游業(yè)發(fā)展及海離島免稅相關政策009年1月1日國務院《關于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》指出把旅游業(yè)培育成國民經(jīng)濟的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)和人民群眾更加滿意的現(xiàn)代服務業(yè)的宏偉目標。009年1月底國務院充分發(fā)揮海南的區(qū)位和資源優(yōu)勢，建設海南國際旅游島，打造有國際競爭力的旅游勝地……對全國調(diào)整優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式具有重要示范作用。積極發(fā)展大型購物商場、專業(yè)商品市場、品牌折扣店和特色商業(yè)街區(qū)，建設《關于推進海南國際旅游島建設發(fā)展的若干意見》 經(jīng)營好免稅店，完善旅游城鎮(zhèn)和休閑度假區(qū)的商業(yè)配套設施，逐步將海南建設成為國際購物中心由財政部牽頭抓緊研究在海南試行境外旅客購物離境退稅的具體辦法和離旅客免稅購物政策的可行性，另行上報國務院011年1月財政部《境外旅客購物離境退稅海南試點管理辦法》011年4月財政部非島內(nèi)居民旅客每人每年最多可享受次離島免稅購物政策，島內(nèi)居民旅客每《關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告》人每年最多可以享受1次。離島旅客(包括島內(nèi)居民旅客)每人每次免稅購物金額暫定為人民幣000元以內(nèi)(含)。01年11月財政部《關于調(diào)整海南離島旅客免稅購物政策的公告》調(diào)整政策適用對象；增加免稅商品品種，擴大至1種；將離島旅客每人每次免稅購物限額調(diào)整為人民幣8000元01年月財政部《關于進一步調(diào)整海南離島旅客免稅購物政策的公告》增加免稅品類，新增1種消費品；放款部分商品單次購物數(shù)量限制01年月財政部《關于進一步調(diào)整海南離島旅客免稅購物政策的公告》非島內(nèi)居民旅客取消購物次數(shù)限制，每人每年累計免稅購物限額不超過1000元人民幣；同意海棠灣和美蘭機場開設網(wǎng)上銷售窗口等018年1月財政部《關于進一步調(diào)整海南離島旅客免稅購物政策的公告》離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到0000元，不限次；增加部分免稅商品00年月財政部、海關總署、稅務總局《關于海南離島旅客免稅購物政策的公告》1）免稅購物額度大幅提升，從每年每人萬元提高至10萬元，同時取消單件品8000元免稅限額；）增加電子消費品等免稅品類，總免稅品類擴大至45種；）每次限購數(shù)：化妝品0件、手機4件、酒類合計不超過100毫升。國務院、財政部、這一時期，宏觀層面總體為金融危機后的恢復期，政策出發(fā)點著力在提升國內(nèi)消費水平，擴大內(nèi)需，穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長。這一時期國內(nèi)出入境客流相對平穩(wěn)增長，而以建設海南旅游島為契機，進一步提升內(nèi)需，因此對海南有諸多政策傾斜，離島免稅推出，相應的這一階段出入境免稅政策無重大變化。在這一時期，免稅行業(yè)主要目的是擴大內(nèi)需，刺激消費。4）5年至0年疫情前：促進消費回流自15年起，出境游再次爆發(fā)。背后原因主要在于：a）經(jīng)社會發(fā)展，居民收入水平顯著提升；b）股市、樓市上漲、棚改貨幣化安置等帶來的財富效應；c）供給端，航空公司爭奪國際航權(quán)大幅增投國際航線，國際票價水平大幅下跌。出境游的急劇爆發(fā)，使得出入境免稅炙手可熱。上海機場等出入境機場免稅銷售爆發(fā)即基于此。而另一方面出境游爆發(fā)的“副作用”，即消費外流日趨嚴重。疫情前每年國人出境旅游消費金額在130億美元左右，約合00-900億人民幣，國際旅游務貿(mào)易差額在200億美元上。圖54：出境游人數(shù)和消費金額 圖55：國際旅游服務貿(mào)易差額8060402000000000000

出境旅游花費（億美元） 出境游人數(shù)（十萬人花費同比 人數(shù)同比

5%0%5%0%5%0%5%0%5%

0

服務貿(mào)易差額:旅游（美元）時間 時間 部門 政策 內(nèi)容Win文化和旅游部、 Win、而從全球范圍來看，2019年稅銷售額為820億美元，約合5300億人民幣，而219年國境內(nèi)免稅銷售額僅為540億左，占比約為10%。而內(nèi)地居海外免稅購物規(guī)模約為2000億左右，占全球40%左右。此外2019年，中國消費者在境內(nèi)外購買奢侈品984億歐元（7300億人民幣），占全球奢侈品總額的三分之一，而在境內(nèi)僅為2341億元，占比32%即約7成奢侈品消費發(fā)生在海外。在這樣嚴重的消費外流背景下，浦東機場等門戶樞紐作為擁有最多出入境客流的門戶機場，自然而然成為了“抵抗”消費外流的前沿陣地，并在海南離島免稅、市內(nèi)免稅，關稅消費稅稅率調(diào)整等方面持續(xù)發(fā)力。吸引消費回流最有利的武器就是價格，因此著力提升免稅行業(yè)總體經(jīng)營水平，降低消費品內(nèi)外價差成為了政策出發(fā)點。相應這一時期財政部等多部門聯(lián)合出臺眾多政策組合拳，旨在遏制消費外流。表5：促進消費回流政策組合拳領域領域 部門主體 時間 政策 內(nèi)容舉措口岸稅離島稅

財政、務 6年2月 《口進免店理行法》部等5財政部 7年1月 《關將路島客入南客免購政適對范的《關將輪離旅納海

增設9個岸境稅，擴稅品，稅物額提升在持民客境品500元民免限額不變礎，許在岸境店增一數(shù)的稅購額連境免購額不過800元民幣。財政部 8年2

旅客稅物策用象圍公告》市內(nèi)稅店 中免團 9年中 在上、京多試，設免稅，向外客，供店預，岸貨務關稅率整 財政部消費調(diào)整 財政和家稅務局

5年6月 降低分裝鞋、膚等關稅率6年1月 適度大用費降范，奶粉箱、裝等7年1月 降低分色品文消品關稅7年2月 進一降消品口稅涵頻、健、品、日化品衣鞋等8年7月 進口車稅平低降部用消品惠稅率4和6年 針對排摩車汽輪、含鉛油酒、化妝品的費進調(diào)整財政部、公司公告、綜合以上，可以看出在這一時期，出境游火爆，同時消費外流嚴重，政策層面多維度組合拳，意在遏制消費外流勢頭，結(jié)果也顯示16，17年之后總體消費外流總體規(guī)模相對穩(wěn)定，雖無明顯縮減，但增長勢頭已被明顯遏制。這一時期，免稅行業(yè)主要目的是促進消費回流/遏制消費外流。5）疫情爆發(fā)以來至今：強化國內(nèi)消費市場，刺激和擴大內(nèi)需，服務內(nèi)循環(huán)疫情爆發(fā)后，國際出行幾乎凍結(jié)，20年民航國際+地區(qū)客量合計僅為1053萬200以來僅略高于03年非典時期水平為19年的1%，1年更是一步跌至約200萬左右，僅為192.3%。領域 部門/主體 時間 政策 內(nèi)容/變化疫情導致原本的出入境消費人群出行受阻，而其消費力和領域 部門/主體 時間 政策 內(nèi)容/變化圖56：疫情以來免稅等領域策加碼22年月1取單商8元稅額免品擴充共家司到南島稅照。財部8部門222年2月2121單品將1個CD財政部、公司官網(wǎng)、疫情爆發(fā)使得疫情前國內(nèi)出境購物人群“被動”轉(zhuǎn)向國內(nèi)，消費外流趨勢顯著削減。這一階段的核心矛盾并非吸引消費回流，而是希望在疫情窗口期通過快速提升國內(nèi)消費市場供給水平，將已經(jīng)回流的消費者的消費意愿在國內(nèi)充分激發(fā)，繼而在疫情逐步消減后，依然能維持較高的水平。因此疫情以來海南離島免稅政策大幅加碼，額度和品類急劇擴張，旨在提升消費外流最嚴重的箱包、手表等高端奢侈品的消費水平；離島免稅牌照數(shù)量大幅擴容，希望通過國內(nèi)市場的有序競爭，提升全行業(yè)總體競爭力。因此疫情以來，免稅行業(yè)主要目的是刺激和擴大內(nèi)需，服務內(nèi)循環(huán)?；谇笆觥疤嵘龂鴥?nèi)消費市場、擴大內(nèi)需、服務內(nèi)循環(huán)”的總體政策基調(diào)，我們認為在后疫情時代，隨著出入境客流逐步恢復，機場免稅面對內(nèi)外部市場變化，也需要相應調(diào)整。我們認為從政策導向和應對競爭角度，或有三大方向：政策端額度和品類預計會有較大規(guī)模放松考慮疫情下國內(nèi)消費市場的變化，海南離島免稅大幅加碼，特別在精品（箱包、手表、珠寶收拾、成衣等）、電子消費品等熱門品類大幅擴充，預計未來出