非銀行金融行業(yè)個人養(yǎng)老金一個可以改變未來的制度建設(shè)

▍長期意義：利國利民，影響深遠補充養(yǎng)老資產(chǎn)，緩解老齡化壓力人口周期是經(jīng)濟周期的最核心影響因素之一老齡化是中國未來幾十年面臨的最大挑戰(zhàn)之一養(yǎng)老金問題也成為社會經(jīng)濟生活的關(guān)鍵性問題發(fā)展個人養(yǎng)老金是緩解老齡化力的必要手段。表：主要國老年口撫比5歲及以上人口4歲人口）中國日本韓國美國印度英國法國德國巴西澳大利亞.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來：聯(lián)國《界人展望9（含測，個人養(yǎng)老金有望填補養(yǎng)老保障缺口減輕第一支柱的負擔成為老齡化社會的穩(wěn)定器目前中國養(yǎng)老三支柱非常不平衡第一支柱負擔過重第二支柱有待進一步擴量第三支柱剛剛起步從資產(chǎn)規(guī)模來看截至0年底養(yǎng)老資產(chǎn)8萬億元中第一支（基本養(yǎng)老保險結(jié)余8萬億元社保基金權(quán)益5萬億元）規(guī)模為3萬億元，占比%；第二支柱（企業(yè)年金2萬億元職業(yè)年金3萬億元）規(guī)模為5萬億元，占比%；第三支柱寥寥無幾從支出占比來看，由于沒有公開數(shù)據(jù)，我們從養(yǎng)老金托管行的草根調(diào)情況來看第一支柱占比0%以上個人養(yǎng)老金制度的推出有利于做實第三支柱通時間積累，逐步提升退休人群的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡的壓力。第一支柱負擔過重受階段性減免社會保險費等因素影響0年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險出現(xiàn)收支缺口3億元為8年以來首次出現(xiàn)缺口但如果扣除財政補貼因素僅僅考慮繳費收入和基金支出4年基本養(yǎng)老保險就已經(jīng)出現(xiàn)收支缺口。根據(jù)社科院《中國養(yǎng)老金精算報告-250》預測，第一支柱養(yǎng)老金結(jié)余將在5年左右耗盡。并且目前第一支柱的主體還是現(xiàn)收現(xiàn)付制，本質(zhì)勞動人口向退休人口的轉(zhuǎn)移支付，伴隨老年人口撫養(yǎng)比的不斷攀升，財政支出的壓力將持續(xù)增大。圖：財政本養(yǎng)保險金補貼（元） 圖：基本養(yǎng)保險入支和余（億）,0,0,0,0,0,0,0,0,0,00，

,0,0,0,00基本養(yǎng),0,0,0,00第二支柱走出低迷，但仍待進一步擴量。由于只有央企、國企、外企和部分私企在參與社保之余，有能力和意愿參與企業(yè)年金，企業(yè)年金參與職工在4年到0萬人后進入緩慢增長期，截至0年末參與人數(shù)為5萬人。受制于事業(yè)單位編制控制，職業(yè)年金受益人穩(wěn)定在0萬人左右，截至9年5月末，職業(yè)年金累計結(jié)余約10億元，參與職工共計0萬人，在參與基本養(yǎng)老的2萬機關(guān)事業(yè)單位工作人員中占比超過%參與職工中繳費人數(shù)達7萬，繳費率超過。圖：全國企年金立企業(yè) 圖：全國企年金加職數(shù) ,0,0,0,0,0,0,00

企業(yè)年建立業(yè)（） 同比（軸）117529.%117529.%.%.%.%.%

,0,0,0,0,0,00

企業(yè)年參加工（人） 同比（軸）2875.%2875.%.%.%.%.%.%.%， ，圖：全國企年金累基金 圖：全國企年金益率,0,0,0,0,0,00

企業(yè)年積累金（元） 同比（軸）26406.%26406.%.%.%.%.%.%

.0.0.0.0.0.0.0

全國企業(yè)金全加權(quán)均收率（）99309881031830568500533367303301234567890， ，圖：I（即第三柱個養(yǎng)金）在國養(yǎng)金體中的比續(xù)提升已經(jīng)到% ,0,0,0,0,0,0,0,0,0:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:Q4:Q2:4:Q2:Q4:2:Q4:Q2:4:Q2:Q4

IA 計劃 私人B計劃州/地方府計劃 聯(lián)邦政府計劃 年金IA占退休金重（軸）

.%.%.%.%.%.%.%.%.%I，備注：位為億美元助力直接融資，穩(wěn)定宏觀杠桿個人養(yǎng)老金有望引導個人儲蓄存款向凈值型資管產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化目前中國已經(jīng)積累起龐大的個人金融財富，儲蓄存款為主要內(nèi)容。截至1年末，住戶人民幣存款為萬億元，其中活期存款33萬億元、定期存款2萬億元；人民幣存款每年新增0萬億元左右。住戶存款體量與整個中國資管業(yè)體量（1年末去通道后為5萬億，測算相當隨著未來十年老齡化加劇亟需引導個人儲蓄等低收益金融資向相對長久期、高收益的養(yǎng)老資產(chǎn)轉(zhuǎn)移來解決不斷加速擴大的養(yǎng)老資金缺口壓力。目美國居民養(yǎng)老金資產(chǎn)占其金融資產(chǎn)的比重為%左右。圖：中國住人民存款額萬億元） 圖：人民幣款s資管規(guī)模通道） 000000--2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2

活期存款 定期存款 同比（軸）.6.4.2.1.8.6.4.2--2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2

000000-

住戶人幣存款 狹義資合計存款存款資管測算助力直接融資發(fā)展穩(wěn)定宏觀杠桿促進中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展當下中國金融面臨一大挑戰(zhàn)是化解債務(wù)風險中國非金融企業(yè)的杠桿率從國際比較來看仍處于較高水平，以進行直接資本補充是重要原因這一問題的解決方案便是發(fā)展直接融資尤其是股權(quán)資將以儲蓄存款為主的個人財富遷移到養(yǎng)老金里有助于拉長全社會的資金久期，改負債結(jié)構(gòu)，助力直接融資發(fā)展，提升杠桿穩(wěn)定性。圖：直接融資量占在左右，然較低 圖：中國非金企業(yè)桿率全球范內(nèi)處較高平（Q）0000000-

社融存量 直接融占

.%.%.%.%.%.%.%.%-2-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2

合發(fā)展中濟發(fā)達經(jīng)體G合計德法英日美中

.9.5.9.1.7.7.7.50 0 0 0 ， I，壯大資本市場，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)壯大資本市場優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展離不開長期資金而養(yǎng)老金就是潛在體量最大、久期最長的長期資金。一方面源源不斷的養(yǎng)老金是推動機構(gòu)化投資的首要力量；另一方面作為長期財務(wù)投資者，也是推動上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和確保長期經(jīng)營的關(guān)鍵力量。圖：養(yǎng)老金和托管養(yǎng)老的資管構(gòu)是股重的長投者 居民及營利織非金融業(yè) 政府部門 保險公司 政府養(yǎng)金 私人養(yǎng)共同基金 封閉式金 TF 海外投者 其他//1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0/1/3/5/6/8/0ED備注按美儲口府包邦政府州及方政他包央目前持特存款銀行）、國銀辦事（目無倉）、紀商融資司。持續(xù)穩(wěn)定的長錢流入是資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展的原動力養(yǎng)老金至關(guān)重要最優(yōu)質(zhì)的長錢是養(yǎng)老金，4年美國推出傳統(tǒng)IR，8年推出以4k為代表的DC計劃，養(yǎng)老金規(guī)模高速擴張。最開始養(yǎng)老金通過直接入市的方法進行投資，但是從0年代開始，共基金憑借更加專業(yè)的投資能力更加出色的投資業(yè)績和風險控制（分散度逐漸獲得養(yǎng)老金的增配，養(yǎng)老金是美國共同基金發(fā)展的最大推動力。圖：美國的共基金休金持有退休金有 其他賬持有 退休金比（軸）0 600 500 40300 200 100 0II備注：位為億美元圖：養(yǎng)老金是益類同基資金流十億元，軸）主力量I，▍短期判斷：效果可能有限，期待加大力度我們預計個人養(yǎng)老金真正形成持續(xù)穩(wěn)定的長錢還需要時間期待政策制定者加大政力度。成為成規(guī)模的長錢尚需時間從已公布的政策文件看，個人養(yǎng)老金制度主要條款包括個人繳費限額0元年，對象包括參加城鎮(zhèn)職工和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的個人給予稅收優(yōu)惠政策產(chǎn)品范圍括儲蓄存款、銀行理財商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等政策總體符合預期，稅收優(yōu)惠政等關(guān)鍵細節(jié)仍然有待明確但是考慮到以下原因我們認為該政策即便試點一年后全國開，資金來源仍然面臨一定的困難，形成成體量的長錢還需要時間：繳費上限低：中國居民收入差異比較大，2萬元年繳費上限對于真正有繳費能力的人來說偏低對于大部分低收入人群而言實際個稅稅負已經(jīng)很低或者為零抵稅效應(yīng)有限但繳費支出對當期可支配現(xiàn)金流影響較大。對于少部分中高收入群體2萬元年繳費上限太低帶來的稅收優(yōu)惠有限考慮到在投資和領(lǐng)取上額外的約束，個人養(yǎng)老金賬戶明顯缺乏吸引力。中等收入人群是個人養(yǎng)老金的最大本盤，預計有比較大的參與價值，但當下經(jīng)濟環(huán)境下部分人群現(xiàn)金流壓力較大，且面臨收入下行風險。鎖定期長：長期鎖定建立在長期投資信心的基礎(chǔ)上。每個經(jīng)濟體養(yǎng)老保障主要來自于人口紅利階段的積累，目前中國已經(jīng)進入加速老齡化的階段。及時建立個人養(yǎng)老金制度非常迫切也非常正確。從時機角度看，長期鎖定的資產(chǎn)能否持續(xù)保值增值、持續(xù)產(chǎn)生超額回報，需要每個參與者對未來有更強的信心、對機構(gòu)的投資能力有更強的信任。長鎖定期會降低年輕群體的參與意愿。預計有較強參與意愿的個稅繳納人群較小中國個稅繳納人群基數(shù)比較小個稅不是中國居民的主要稅負。雖然個人養(yǎng)老金的目標人群為參加基本養(yǎng)老保險的人口（0億人左右，但實際有動力進行繳費的應(yīng)該是繳納個稅的人群。中國個繳納人數(shù)約為0萬（8年占目標人群比例僅為%占總?cè)丝诒壤秊?0年美國擁有IRA的家庭占比為%從財政收入來看個稅也不是中國居民的主要稅負，221年個稅占全國稅收收入的比重為%；而美國個稅占政府稅收收入的比重為%左右。圖：調(diào)查對象養(yǎng)老融產(chǎn)投資期的意愿 靈活存取 年及以內(nèi) 年 年 年以上15.78%25.90%15.40%18.09%24.83%資料來：《國養(yǎng)金融查告》（中國養(yǎng)金融0人論壇）期待加大政策力度建議加快試點全國推開加大政策力度參考美國IRA的發(fā)展過程我們認為以四點值得考慮：提高2萬元年繳費上限或增加企業(yè)年金轉(zhuǎn)入等資金渠道盡管美國的IRA也規(guī)定了繳費上限0美元（0歲以上為0美元年但美國IRA的主要資金來源是4k等企業(yè)年金的劃轉(zhuǎn)，而不是個人繳費。根據(jù)ICI1年統(tǒng)計，%的RA持有人只進行過劃轉(zhuǎn)從未進行過繳費由于2萬元年繳費上限對中低收入人群和高收入人群實際意義都有限建議適度提高繳費上限或增加企業(yè)年金甚至基本養(yǎng)老保險中個人賬戶的資金轉(zhuǎn)入渠道。圖：傳統(tǒng)IA占IA總資的（） 圖傳統(tǒng)IA中的資金入來自企業(yè)金等劃（910%1%4%Tiiol E&ASP th imle10%1%4%85%

II II盡快明確稅收優(yōu)惠具體政策考慮財政補貼政策進行差異化的稅優(yōu)安排由于稅收優(yōu)惠政策僅能覆蓋6%的人口，我們建議借鑒新農(nóng)合新農(nóng)養(yǎng)、農(nóng)業(yè)保險等政策的成功經(jīng)驗，加大財政投入，采取中央政府+地方政府聯(lián)合補貼方式，有差別的促進提高不同收入不同地域個人的參加意愿同時借鑒美國IRA的經(jīng)驗在提高繳費上限的同時按不同收入第二支柱的參與程度和家庭成員情況等進行差異化的稅優(yōu)安排，盡可能兼顧公平。建議將參與對象由個人推廣到家庭成員拓寬參與范圍在家庭綜合所得稅制下養(yǎng)育小孩和照護老人的成本已經(jīng)能夠抵扣借鑒已有的個稅抵扣制度建議將家庭成員的個人養(yǎng)老保險繳費也納入抵扣范圍。建立適度靈活的領(lǐng)取機制在居民長期投資理念尚未形成的當下要想提升居民特別是年輕人群的參與度需要建立適度靈活的領(lǐng)取機制如在一定的懲罰后允許提前提取養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)等。▍機構(gòu)影響預計銀行是主要受益者其他機構(gòu)比產(chǎn)和投資能力“個人賬戶稅收優(yōu)惠多元金融產(chǎn)品的制度安排有利于充分調(diào)動全金融行業(yè)資源減少個人養(yǎng)老金的發(fā)展阻力。具體看，銀行可以充分發(fā)揮賬戶客戶渠道和信任優(yōu)勢，而基金、保險、銀行理財?shù)葯C構(gòu)則可以充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資能力等方面的優(yōu)勢。從實際情況看，目前銀行賬戶優(yōu)勢顯著而其他機構(gòu)投資能力目前差異性不大未來在競合過程中銀行將是主要受益者同時發(fā)展出特色產(chǎn)品和投資能力的機構(gòu)也將顯得十分稀缺。從渠道端考慮銀行作為唯一的賬戶管理人將直接受益意見中規(guī)“個人養(yǎng)老金金賬戶可以由參加人在符合規(guī)定的商業(yè)銀行指定或者開立也可以通過其他符合規(guī)定的金融產(chǎn)品銷售機構(gòu)指定。也就是目前商業(yè)銀行是唯一能夠開設(shè)個人養(yǎng)老金賬戶的機構(gòu)。除了渠道端的優(yōu)勢以外銀行也可以順勢發(fā)展養(yǎng)老理財產(chǎn)品截至2年4月已有6只養(yǎng)老理財產(chǎn)品順利發(fā)售，5萬投資者累計認購0億元。從資產(chǎn)端考慮機構(gòu)需要強化資產(chǎn)配置能力構(gòu)建以固收類為主的穩(wěn)健產(chǎn)品體系養(yǎng)老金所面臨的最大風險是長期通脹風險配置權(quán)益類等高收益資產(chǎn)是長期投資的必要選項美國IRA和DB向DC轉(zhuǎn)化的發(fā)展過程正式順應(yīng)了這一趨勢從我國的短期現(xiàn)狀看大眾的風險偏好明顯低于美國IA投資者的風險偏好并且我國權(quán)益市場周期波動更頻繁且劇烈、市場機制仍不成熟，我們認為以固收類資產(chǎn)為主要配置方向的類DB型產(chǎn)品將是中國養(yǎng)老金的主要配置方向具體包含儲蓄存款銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品中的低風險產(chǎn)品養(yǎng)老目金中的低風險特征的目標風險基金以及具備剛兌屬性的保險產(chǎn)品中長期來看隨著中國資本市場的成熟，權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例有望進一步提升。圖：養(yǎng)老理財投資長期標 圖：養(yǎng)老理財投資險承能力 確保本安全 追上通膨脹超過通膨脹率不清楚4.20%14.72%49.83%31.25%

任何時都不出現(xiàn)損50.57%可以階段承受以的虧損可以階段承受的虧可以階段承受以的虧損12.56%1.28%50.57%35.59%《中養(yǎng)老融調(diào)告1（中養(yǎng)老融0人論壇），

《中養(yǎng)老融調(diào)告（中養(yǎng)老融0人論壇），圖：IA配置結(jié)（按管機） 圖：IA持有的同基結(jié)構(gòu) 共同基金 銀行存款 壽險公司 其他 國內(nèi)權(quán)型國際權(quán)型混合型債券型貨幣型:Q4:Q1:Q2:Q3:Q4:Q1:Q2:Q3:Q4:Q1:Q2:3

:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4:Q4II II圖：美國IA參與者風險好較高 II公募基金：發(fā)揮資產(chǎn)配置能力，做好養(yǎng)老目標基金公募基金直接服務(wù)于養(yǎng)老需求的產(chǎn)品是養(yǎng)老目標基金包含目標風險基金和目標日期基金采用下滑曲線設(shè)計來反映生命周期資產(chǎn)配置需求的目標日期基金是養(yǎng)老金長期投資的更合理的解決方案但是考慮到目前中國居民整體低風險偏好的實際情況我們認為穩(wěn)的目標風險基金是更加符合市場需求的選擇從養(yǎng)老目標基金的發(fā)展實際情況來看也確實如此目前規(guī)模最大的養(yǎng)老目標基金為交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年其規(guī)模達到6億元（22/3/31，而目標日期基金中規(guī)模最大的華夏養(yǎng)老5三年規(guī)模僅為4億元。表：0億元以養(yǎng)老標基覽證券代碼↑證券簡稱0年回報1年回報D回報基金規(guī)模（億元）.OF交銀安穩(wěn)健老一年.0.8.2.5.OF興證全安悅健養(yǎng)一年有.3.3證券代碼↑證券簡稱0年回報1年回報D回報基金規(guī)模（億元）.OF浦銀安頤和健養(yǎng)一年.3.4.7.0.OF匯添富福盈穩(wěn)健老目一持有.9.3.OF南方富穩(wěn)健老一年.1.3.OF民生加康寧健養(yǎng)一年.6.0.0.6.OF招商和穩(wěn)健老一年.7.7.4.8.OF嘉實民添歲健養(yǎng)一年有.5.1.OF興全安穩(wěn)健老一持有.0.1.4.OF華安民穩(wěn)健老目一年有.0.5.OF建信優(yōu)穩(wěn)健老一年.7.2.7.6.OF華安穩(wěn)養(yǎng)老年.6.2.9.3.OF富國鑫穩(wěn)健老一年.1.9.7.2.OF興全安平衡老FOF).3.0.0.8.OF廣發(fā)安穩(wěn)健老目一年有.0.2.OF浦銀安頤享健養(yǎng)目標年有.3.3.OF華夏老5三年.2.2.3.2.OF南方富穩(wěn)健老目一年有.7.1.OF中歐預養(yǎng)老5三年.1.4.0.4.OF匯添富福睿穩(wěn)健老目一持有.5.4.OF華商嘉穩(wěn)健老目一年有.6.7.OF華夏老0三年.5.3.7.8.OF泰康福平衡老FF.1.8.OF泰康福穩(wěn)健老一持有.8.1.OF興全安積極老目五年.6.0.9備注：規(guī)按不份額計計，YT（//）圖：養(yǎng)老目標金規(guī)（億） .0 .0 .0 .0 .0 .0.5.0.6.6.9.5.0.5.0.6.6.9.5.0.1.1.6.7.6.3.1.2.5.4.5.1.6.0浦銀安基金嘉實基華安基民生加基金招商基華夏基廣發(fā)基泰康資建信基富國基平安基中歐基華商基工銀瑞基金銀華基易方達其他，備注：//2由于養(yǎng)老目標基金目前仍是一個千億級別的市場相比于公募基金體量來說仍然較小頭部機構(gòu)優(yōu)勢還不夠穩(wěn)固在債基上具備優(yōu)勢的投資機構(gòu)如易方達基金招商基金等也值得關(guān)注。表：管理千以上偏型金的公司基金公司 管理規(guī)（億元）* 市占率 1回（）Q2回（） 份額增長率* 規(guī)模增長率*易方達金管有限司,4.%.2.2%招商基管理限公司,4.%.7.4博時基管理限公司,4.%.5.0南方基管理份有公司,9.%.7.7鵬華基管理限公司,9.%.1.1%富國基管理限公司,7.%.5.4中銀基管理限公司,3.%.9.1工銀瑞基金理有公司,3.%.1.8廣發(fā)基管理限公司,8.%.8.0天弘基管理限公司,8.%.3.3匯添富金管股份限公司,9.%.7.7華夏基管理限公司,8.%.1.9嘉實基管理限公司,4.%.2.9永贏基管理限公司,9.%.4.1平安基管理限公司,8.%.0.5交銀施德基管理限公司,2.%.4.4興業(yè)基管理限公司,1.%.1.0景順長基金理有公司,7.%.1.0中銀國證券份有公司,7.%.4.8%華安基管理限公司,0.%.5.9建信基管理限責公司,8.%.2.7國壽安基金理有公司,7.%.1.2，備注*1或1年同動偏債基金含混偏債和動債券基金回按偏型基金指數(shù)從美國市場的經(jīng)驗來看最近幾年以指數(shù)資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的低費率目標日期產(chǎn)品更受資金青睞養(yǎng)老目標基金是一個高度集中的市場先鋒是目前美國第一大目標日期產(chǎn)品管理公司其1年相應(yīng)產(chǎn)品UM為2萬億美（包含共同基金0億美元和集合投資信（CT0億美元市占率為%憑借費率優(yōu)勢1年先鋒產(chǎn)品的資金流入也是市場上最大的。圖：美國目標期金s目風險基金 圖