2023年交運(yùn)行業(yè)年度策略：國(guó)內(nèi)疫后物流秩序重建與全球供應(yīng)鏈重構(gòu)

023年交運(yùn)行業(yè)年度策略證券分析師：閆海A0230519010004支持：鄒杰偉A0230121060001鄒杰偉A02301210600012022.12.142?油運(yùn)：從預(yù)期驅(qū)動(dòng)到價(jià)格驗(yàn)證，順周期油運(yùn)供需改善有望開啟超級(jí)周期，推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油?造船：從訂單價(jià)格到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，關(guān)注環(huán)保公約落地，推薦中國(guó)船舶，關(guān)注中船防務(wù)、揚(yáng)子江?跨境物流：物流安全優(yōu)先，打造中國(guó)版DHL和嘉能可，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)、嘉友國(guó)際?中國(guó)版DHL：頭部跨境物流公司并非掛鉤出口總盤子，掛鉤頭部企業(yè)出海疊加物流安全滲透率上升內(nèi)需B圓通速遞，關(guān)?航空機(jī)場(chǎng)鐵路客運(yùn)：競(jìng)爭(zhēng)格局邏輯強(qiáng)化，后疫情時(shí)代關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)變，關(guān)注美蘭空港、推薦中國(guó)國(guó)航、吉祥航空、春秋航空、上海機(jī)場(chǎng)，推薦京滬高鐵、關(guān)注思維列控、交控科技?養(yǎng)老金入市，低估值高股息板塊估值重估1.主線A外需：全球供應(yīng)鏈重構(gòu)和跨境物流供應(yīng)鏈安全周期投資新階段2.造船：業(yè)績(jī)、船價(jià)、國(guó)企改革三連3.跨境物流：打造中國(guó)版嘉能可和DHL2.主線B內(nèi)需：疫后出行鏈和內(nèi)貿(mào)物流秩序重構(gòu)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)與快遞龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)2.航空機(jī)場(chǎng)：疫后復(fù)蘇側(cè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)變3.鐵路客運(yùn)：客貨替代+疫情后新增需求3.不要忽視低估值&高股息的港口、大宗供應(yīng)鏈4.風(fēng)險(xiǎn)提示34 供應(yīng)鏈重構(gòu)、疫情擾亂內(nèi)貿(mào)效率、衰退交易?被低估的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)長(zhǎng)期影響，供應(yīng)鏈重構(gòu)，油運(yùn)造船超級(jí)周期?疫情影響物流履約與時(shí)效，頭部量利雙收，分化加劇?歐美衰退下集裝箱運(yùn)價(jià)回落，衰退交易集運(yùn)、跨境物流股票提前反應(yīng)低估值板塊修復(fù)位震蕩、人民幣貶值、貸款利率低，大宗供應(yīng)鏈Q(jìng)4內(nèi)需預(yù)期改善，資產(chǎn)?航空機(jī)場(chǎng)鐵路客運(yùn)：競(jìng)爭(zhēng)格局邏輯強(qiáng)化，放開預(yù)期時(shí)間切換，虧時(shí)間不虧邏輯場(chǎng)0.22022年重要報(bào)告回顧海能左側(cè)機(jī)會(huì)-油輪曙光系列》提示國(guó)際線價(jià)值重估機(jī)會(huì)造船、跨境物流、樞紐港口價(jià)值重估-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)交運(yùn)行業(yè)深度》南油(601975)深度：俄烏沖突下全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，遠(yuǎn)東成品油輪之王困境反轉(zhuǎn)迎來(lái)超級(jí)周期》深度報(bào)告》5wwwswsresearchcomWind60.32022年是交運(yùn)板塊小牛，但各板塊間漲跌分化明顯?2022年是交運(yùn)的小牛，跑贏滬深30020.2%?交運(yùn)三級(jí)子行業(yè)相比滬深300全部取得正向超額收益。各板塊中，航空運(yùn)輸(28.7%)、原材料供應(yīng)鏈服務(wù)(25.8%)、公交(24.2%)板塊超額收益居前；跨境物流板塊超額收益墊底，僅為3.2%。圖：年初以來(lái)交通運(yùn)輸三級(jí)子行業(yè)相對(duì)滬深300指數(shù)超額收益(截至12月12日)(%)35.030.025.020.0005.00.0wwwswsresearchcomWind7?受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)催化，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，油運(yùn)板塊迎來(lái)超級(jí)周期，超額收益明顯、圖：油運(yùn)板塊迎來(lái)超級(jí)周期，超額收益明顯(以2021年12月31日為基)wwwswsresearchcomWind8?供應(yīng)鏈重構(gòu)，造船板塊上升周期確認(rèn)，年內(nèi)跑贏指數(shù)圖：造船板塊上升周期確認(rèn)(以2021年12月31日為基)?快遞此前因價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束、去年旺季義烏提價(jià)超預(yù)期已經(jīng)歷一輪股價(jià)上漲。進(jìn)入淡季由于收益、韻達(dá)負(fù)收益?受疫情散發(fā)、需求下行等影響，四季度量?jī)r(jià)低于預(yù)期，股價(jià)小幅回調(diào)圖：快遞公司股價(jià)一年以來(lái)出現(xiàn)分化(以2021-12-13為基準(zhǔn))0%-40%02-132022-06-132022-08-132022-10-13圓通速遞申通快遞中通快遞滬深300wwwswsresearchcomWind10集運(yùn)運(yùn)價(jià)回落 集運(yùn)運(yùn)價(jià)回落?衰退交易與期限性，股價(jià)領(lǐng)先運(yùn)價(jià)下跌，衰退交易階段結(jié)束主跌浪后企穩(wěn)Q4從衰退交易到復(fù)蘇交易，板塊反彈alpha進(jìn)入論證期，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)、跨境物流業(yè)績(jī)支撐驗(yàn)證際圖：集運(yùn)板塊震蕩下行(以2021年12月31日為基)wwwswsresearchcomWind11化加劇分化加劇?大宗供應(yīng)鏈：年內(nèi)估值修復(fù)行情開啟，板塊內(nèi)部分化加劇?大宗供應(yīng)鏈板塊普遍跑贏指數(shù)，板塊內(nèi)部漲幅分化加劇。其中，建發(fā)股份、廈門象嶼年初至?鐵路：受益于低估值修復(fù)，年初至今漲幅7.81%，超額收益28%圖：大宗供應(yīng)鏈及鐵路板塊估值修復(fù)(以2021年12月31日為基)wwwswsresearchcomWind12?航空：股價(jià)依傍中樞震蕩，年內(nèi)賺取正向絕對(duì)收益(6.62%)?機(jī)場(chǎng)：年初以來(lái)，機(jī)場(chǎng)指數(shù)漲幅17.86%，較滬深300超額收益37.96%，大幅跑贏滬深300。圖：航空板塊正向絕對(duì)收益，機(jī)場(chǎng)大幅跑贏指數(shù)(以2021年12月31日為基)表：交通運(yùn)輸行業(yè)主要標(biāo)的2022Q3基金持倉(cāng)變化匯總0.102022Q3交運(yùn)行業(yè)基金重倉(cāng)分析表：交通運(yùn)輸行業(yè)主要標(biāo)的2022Q3基金持倉(cāng)變化匯總 交通運(yùn)輸行業(yè)主要標(biāo)的2022Q3基金持倉(cāng)變化匯總?交運(yùn)行業(yè)基金配置橫向比較排名第13位，Q3交運(yùn)行業(yè)基金?交運(yùn)行業(yè)基金配置橫向比較排名第13位，Q3交運(yùn)行業(yè)基金公司名稱2022Q22022Q3變化2022Q22022Q3變化(%)2022Q22022Q3變化持股占流通股比(%)順豐控股157148-914,63715,7727.8%816,899744,767-8.8%3.3% 中國(guó)國(guó)航161161071,23764,689-9.2%827,062677,295-18.1%6.5%配置環(huán)比增長(zhǎng)18%，環(huán)比增長(zhǎng)率在行業(yè)中排名第3。2022Q3，春秋航空727319,4238,916-5.4%549,833461,854-16.0%9.7%航運(yùn)行業(yè)基金持倉(cāng)總市值環(huán)比增長(zhǎng)119%，快遞、機(jī)場(chǎng)、原 圓通速遞1001353513,19519,67949.1%269,052408,33951.8%5.7%材料供應(yīng)鏈服務(wù)占比提升較快。交運(yùn)行業(yè)基金重倉(cāng)前十標(biāo)的白云機(jī)場(chǎng)68902210,45314,26636.5%155,856203,43030.5%6.0%為順豐控股、中國(guó)國(guó)航、韻達(dá)股份、上海機(jī)場(chǎng)、春秋航空、招商南油37743717,14838,380123.8%69,108191,134176.6%7.9%為順豐控股、中國(guó)國(guó)航、韻達(dá)股份、上海機(jī)場(chǎng)、春秋航空、招商南油37743717,14838,380123.8%69,108191,134176.6%7.9% 華夏航空1111015,45915,297-1.0%181,949162,762-10.5%15.1%華貿(mào)物流711411,60412,81310.4%116,390122,8775.6%9.8%中遠(yuǎn)海能、吉祥航空、圓通速遞、建發(fā)股份、南方航空，中 上港集團(tuán)91019,53510,57911.0%55,58758,8215.8%0.5%遠(yuǎn)海能為新增標(biāo)的,油輪板塊Q3表現(xiàn)強(qiáng)勁。中遠(yuǎn)?？?917-26,6774,415-33.9%92,81648,648-47.6%0.3% 申通快遞820125222,878450.8%6,22836,689489.1%1.9%中谷物流819112,0471,955-4.5%32,48728,661-11.8%4.5% 浙商中拓2865922,723359.6%5,37927,772416.3%4.0%德新交運(yùn)96-3466418-10.2%36,77525,304-31.2%2.6% 廈門象嶼1312-12,6402,7725.0%23,20223,118-0.4%1.3%嘉友國(guó)際227252571,126338.6%4,34021,366392.3%2.3% 招商公路517127272,536249.1%5,54319,224246.8%1.3%粵高速A1312-12,3862,4191.3%19,21117,897-6.8%1.9% 永泰運(yùn)033-349新進(jìn)入-16,599新進(jìn)入13.4%盛航股份714744553520.2%8,80615,57576.9%4.6% 唐山港515103,3365,85775.6%8,60715,11275.6%1.0%中遠(yuǎn)海特143-1,851新進(jìn)入-11,550新進(jìn)入0.9% 青島港41281721,9781052.9%93910,8221052.9%0.4%德邦股份28652333538.9%7015,485682.5%0.3% 中國(guó)外運(yùn)022-1,288新進(jìn)入-4,572新進(jìn)入0.2%寧滬高速2114-7641295-54.1%5,4982,119-61.5%0.1% 深圳機(jī)場(chǎng)87-1727291-60.0%5,6131,954-65.2%0.1%興通股份066-60新進(jìn)入-1,722新進(jìn)入1.2%廣深鐵路110-698新進(jìn)入-1,362新進(jìn)入0.1% 東航物流53廣深鐵路110-698新進(jìn)入-1,362新進(jìn)入0.1% 東航物流53-2588548.5%1,1391,35619.1%0.1% 2021年以來(lái)交通運(yùn)輸板塊重倉(cāng)基金前10標(biāo)的變化(億元)深高速21-1129110-15.0%1,235876-29.1%0.1%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3海峽股份022-151新進(jìn)入-747新進(jìn)入0.1% 中儲(chǔ)股份011-88新進(jìn)入-426新進(jìn)入0.0%順豐控股184順豐控股107順豐控股84順豐控股104順豐控股49中國(guó)國(guó)航83順豐控股75 中儲(chǔ)股份011-88新進(jìn)入-426新進(jìn)入0.0%京滬高鐵38春秋航空32春秋航空46春秋航空42韻達(dá)股份39順豐控股82中國(guó)國(guó)航68傳化智聯(lián)52-343575-82.9%2,799395-85.9%0.0%春秋航空30吉祥航空17韻達(dá)股份35吉祥航空36中國(guó)國(guó)航33春秋航空55韻達(dá)股份67皖通高速132-44新進(jìn)入-290新進(jìn)入0.0% 炬申股份022-15新進(jìn)入-212新進(jìn)入0.4%吉祥航空16華夏航空15吉祥航空30韻達(dá)股份33春秋航空29南方航空43上海機(jī)場(chǎng)48 炬申股份022-15新進(jìn)入-212新進(jìn)入0.4%華夏航空15華貿(mào)物流15中國(guó)國(guó)航15中國(guó)國(guó)航23吉祥航空22吉祥航空43春秋航空46天津港022-27新進(jìn)入-109新進(jìn)入0.0%中國(guó)國(guó)航14中國(guó)國(guó)航14華貿(mào)物流13華夏航空17南方航空21韻達(dá)股份39中遠(yuǎn)海能44招商港口1104761.0%6910450.8%0.0% 中信海直011-4新進(jìn)入-29新進(jìn)入0.0%華貿(mào)物流13中遠(yuǎn)海控12南方航空12南方航空13建發(fā)股份20建發(fā)股份28吉祥航空 中信海直011-4新進(jìn)入-29新進(jìn)入0.0%中遠(yuǎn)?？?密爾克衛(wèi)9中遠(yuǎn)海能10密爾克衛(wèi)12圓通速遞15圓通速遞27圓通速遞41鐵龍物流022-4新進(jìn)入-21新進(jìn)入0.0%密爾克衛(wèi)7韻達(dá)股份6華夏航空9圓通速遞9華夏航空14上海機(jī)場(chǎng)26建發(fā)股份39楚天高速110-2新進(jìn)入-5新進(jìn)入0.0%上海機(jī)場(chǎng)6京滬高鐵5中遠(yuǎn)海控7華貿(mào)物流7華貿(mào)物流13華夏航空18南方航空37寧波港011-1新進(jìn)入-3新進(jìn)入0.0%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究中船防務(wù)01717-1,335新進(jìn)入-28,776新進(jìn)入1.6%注：不包含山東高速、中國(guó)東航、德新交運(yùn)、申通快遞、中谷物流中國(guó)重工910127,24726,476-2.8%101,08790,284-10.7%1.2%wwwswsresearchcomWind1314?油運(yùn)：從預(yù)期驅(qū)動(dòng)到價(jià)格驗(yàn)證，順周期油運(yùn)供需改善有望開啟超級(jí)周期，推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油?造船：從訂單價(jià)格到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，關(guān)注環(huán)保公約落地，推薦中國(guó)船舶，關(guān)注中船防務(wù)、揚(yáng)子江?跨境物流：物流安全優(yōu)先，打造中國(guó)版DHL和嘉能可，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)、嘉友國(guó)際?中國(guó)版DHL：頭部跨境物流公司并非掛鉤出口總盤子，掛鉤頭部企業(yè)出海疊加物流安全滲透率上升內(nèi)需B圓通速遞，關(guān)?航空機(jī)場(chǎng)鐵路客運(yùn)：競(jìng)爭(zhēng)格局邏輯強(qiáng)化，后疫情時(shí)代關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)變，關(guān)注美蘭空港、推薦中國(guó)國(guó)航、吉祥航空、春秋航空、上海機(jī)場(chǎng)，推薦京滬高鐵、關(guān)注思維列控、交控科技?養(yǎng)老金入市，低估值高股息板塊估值重估1.主線A外需：全球供應(yīng)鏈重構(gòu)和跨境物流供應(yīng)鏈安全周期投資新階段2.造船：業(yè)績(jī)、船價(jià)、國(guó)企改革三連3.跨境物流：打造中國(guó)版嘉能可和DHL2.主線B內(nèi)需：疫后出行鏈和內(nèi)貿(mào)物流秩序重構(gòu)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)與快遞龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)2.航空機(jī)場(chǎng)：疫后復(fù)蘇側(cè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)變3.鐵路客運(yùn)：客貨替代+疫情后新增需求3.不要忽視低估值&高股息的港口、大宗供應(yīng)鏈4.風(fēng)險(xiǎn)提示 需求(量) 易路徑(距離) 需求(量) 易路徑(距離)油等必選消費(fèi)品需求有韌性(量)3妥協(xié)(距離)商品空間錯(cuò)配是交運(yùn)物流的需求的本質(zhì)，經(jīng)濟(jì)衰退是供應(yīng)鏈效率損失的副產(chǎn)品，不是油輪需求的主邏輯?經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的供需錯(cuò)配遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于戰(zhàn)爭(zhēng)等因素帶來(lái)物理上的供應(yīng)鏈撕裂?供給不穩(wěn)定帶來(lái)的周期強(qiáng)度遠(yuǎn)超需求超預(yù)期對(duì)運(yùn)價(jià)的拉動(dòng)。1973運(yùn)費(fèi)貨值比20-70%VS2004運(yùn)費(fèi)貨值?海運(yùn)貿(mào)易量增速約是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退預(yù)期下IMF下修全球GDP增速，從2.9%至2.7%， 1.1.2大國(guó)崛起與航運(yùn)造船份額密切相關(guān)先后歷經(jīng)了“荷蘭時(shí)代”、“英國(guó)時(shí)代”、“日本時(shí)代”和“韓國(guó)時(shí)代”，核心造船區(qū)位由歐洲-地中海地區(qū)移至東亞，船廠經(jīng)營(yíng)策略也由過(guò)國(guó)內(nèi)訂單依賴轉(zhuǎn)變到出口導(dǎo)向。航運(yùn)造船業(yè)的蓬勃發(fā)展是國(guó)家實(shí)力的助推器，助力一個(gè)個(gè)國(guó)家走向鼎盛。時(shí)代”開啟。在2016年航運(yùn)周期觸底反彈后航運(yùn)公司資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)5年后的今天，隨著產(chǎn)能替代周期的臨近，碳中和影響下船舶動(dòng)力技術(shù)以及能源燃料的變革，我們有幸站在造船新周期起點(diǎn)上，以造船業(yè)視角，見(jiàn)證中國(guó)崛起、壯大、走向鼎盛。1.1.3英國(guó)造船黃金時(shí)代?造船實(shí)力決定了軍事實(shí)力和服務(wù)貿(mào)易的船隊(duì)的實(shí)力?四次英荷海戰(zhàn)、金融創(chuàng)新、工業(yè)革命最終英國(guó)取代荷蘭成為海上霸主?一戰(zhàn)日本作為戰(zhàn)勝國(guó)成為主要受益者?航運(yùn)、造船全球份額大增?造船能力、航運(yùn)公司崛起表：能建造1000GT以上船舶的船廠數(shù)量及工人數(shù)量ShipyardsWorkersDec1913526,000Dec191897,000Jun192163,200資料來(lái)源：ZosenKyokai,NipponKinseiZosenShi(TaishoEra),1935,p.355,申萬(wàn)宏源研究表：日本一戰(zhàn)后班輪運(yùn)力翻倍19141919數(shù)量載重噸(千GT)數(shù)量載重噸(千GT)1310329193American(WestCoast)trade1712125166--325SouthAmericantrade3251687aliantrade318135493資料來(lái)源：ZosenKyokai,NipponKinseiZosenShi(TaishoEra),1935,申萬(wàn)宏源研究表：日本一戰(zhàn)后不定期船市場(chǎng)份額擴(kuò)張15-25倍May1914August1920數(shù)量載重噸(千GT)數(shù)量載重噸(千GT)EuropeanandOrientregions2960453Atlanticregion15214IndianOceanandAfricanregions131797tralianregion6資料來(lái)源：Teishin-sho,TeishinJigyoShi,vol.6,pp.984-5,申萬(wàn)宏源研究表：各航運(yùn)公司ROICOperator1931932上半年下半年19331934193519361937上半年下半年lossloss上半年下半年上半年下半年上半年下半年上半年下半年YamashitaKisenDaidoKaiunKawasakiKisenloss1.0loss30.7n/asis資料來(lái)源：Chida,KaiunShijoRon,pp.80-1,申萬(wàn)宏源研究船建造數(shù)量大漲000SailingshipsGrosstonnageSteamshipsNo右軸)SailingshipsNo.(右軸)es20Bulk- 表：西方放松日本航運(yùn)造船管制1950.8.JapaneseshipspermittedtopassthroughthePanamaCanal.50.8.TrampshipsgivenblanketclearancetoenterAmericanports.不定期船獲得進(jìn)入美國(guó)港口的全面許可。23countries,districtsandauthoritiesgaveblanketclearanceand14countriesgavelimited1950.8.clearancestoJapaneseshipping.3123個(gè)國(guó)家、地區(qū)和當(dāng)局給予日本船只全面許可，14個(gè)國(guó)家給予日本船舶有限許可。1950.9.Japanesevesselspermittedtoengageincross-trades.ncegivenbytheUnitedKingdomandotherCommonwealthcountries1952.4followingtheimplementationofthePeaceTreaty.英國(guó)及其他英英國(guó)及其他英聯(lián)邦國(guó)家在執(zhí)行《和平條約》后給予的最后全面批準(zhǔn)。資料來(lái)源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申萬(wàn)宏源研究表：日本航運(yùn)公司全球航線快速開辟OkinawaSouthAmerica(EastCoast)viaSouthAfrica.。BangkokIndopakistanNewYork,Rangoon-Calcytta,Seattle.卡爾西塔，西雅圖。WestboundIndonesiaAustraliaNorthAmericaWestCoastwZealandRoundtheWorldWestboundandEastboundSouthAmericaWestandEastCoastdirect新西蘭，環(huán)球(西行和東行)，南美洲(東西海岸直達(dá))。AfricaAfrica(WestCoast),MiddleEast.資料來(lái)源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申萬(wàn)宏源研究圖：朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后管制解除，日本新船訂單激增(GT)0,000,0000,000,000,000,00000,00000,000TTankershare(%)carriershare(%)TotalTonnage(千GT)Year資料來(lái)源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申萬(wàn)宏源研究15,000,000表：造船效率快速提高19561956194919535,000,000Man-hours145114780 資料來(lái)源：TheJapaneseShippingandShipbuildingIndustries，申萬(wàn)宏源研究211.主線A外需：全球供應(yīng)鏈重構(gòu)和跨境物流供應(yīng)鏈安全油運(yùn)：順周期投資新階段2.造船：業(yè)績(jī)、船價(jià)、國(guó)企改革三連3.跨境物流：打造中國(guó)版嘉能可和DHL2.主線B內(nèi)需：疫后出行鏈和內(nèi)貿(mào)物流秩序重構(gòu)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)與快遞龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)2.航空機(jī)場(chǎng)：疫后復(fù)蘇側(cè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)變3.鐵路客運(yùn)：客貨替代+疫情后新增需求3.不要忽視低估值&高股息的港口、大宗供應(yīng)鏈4.風(fēng)險(xiǎn)提示2223改善，順周期驅(qū)動(dòng)，對(duì)比歷次周期，當(dāng)前性價(jià)比突出改善，順周期驅(qū)動(dòng)，對(duì)比歷次周期，當(dāng)前性價(jià)比突出?新階段：油輪股已經(jīng)從預(yù)期引領(lǐng)，轉(zhuǎn)向預(yù)期和運(yùn)價(jià)上漲交叉驗(yàn)證的過(guò)程，股價(jià)波動(dòng)增加?核心變化：宏觀預(yù)期改善，美聯(lián)儲(chǔ)加息“二階導(dǎo)拐點(diǎn)”或出現(xiàn)，順周期邏輯?煉廠開工率提高進(jìn)一步推動(dòng)原油成品油需求：柴油受益于俄烏沖突，但汽油航煤等需求低迷導(dǎo)致裂解價(jià)油進(jìn)口量有望增加?運(yùn)價(jià)中樞仍在上升初期，運(yùn)價(jià)對(duì)供需改善敏感度加速提升，新常態(tài)運(yùn)價(jià)值得期待變油運(yùn)供需有進(jìn)一步改善空間?本輪VLCC、成品油運(yùn)價(jià)上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致的持續(xù)性行情?與2019、2020年脈沖行情不同，本輪運(yùn)價(jià)表現(xiàn)上為一步一個(gè)臺(tái)階穩(wěn)中上漲。平均船齡，新船訂單占運(yùn) 升，船達(dá)峰先于碳達(dá)峰約束供給導(dǎo)圖：申萬(wàn)宏源研究24脈沖行情脈沖行情?本輪VLCC、成品油運(yùn)價(jià)上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致的持續(xù)性行情供持續(xù)性更強(qiáng)?船廠產(chǎn)能緊張、船隊(duì)老齡化、全球原油成品油庫(kù)存處于歷史低位00000圖：幾輪VLCC上行周期行情(美元/天)對(duì)比VLCC節(jié)奏平穩(wěn)，周期持續(xù)性并WWWWWWWWW2022年8月WWWWWWWWWWWWWWWWWW2019年8月2020年2月,000000圖：幾輪MR上行周期行情(美元/天)對(duì)比 本輪成平油輪持續(xù)性以及高度已經(jīng)超過(guò)周期 WWWWW0W3W6W9W22022年2月WW5W8W1W4W7W0W3W6W9W2W5W8W1019年8月2020年2月WW4W7W0W325 籌學(xué)最優(yōu)解向次優(yōu)解變化，對(duì)應(yīng)運(yùn)距拉升和效率損?G7限與歐盟對(duì)俄制裁是兩回事 籌學(xué)最優(yōu)解向次優(yōu)解變化，對(duì)應(yīng)運(yùn)距拉升和效率損?G7限與歐盟對(duì)俄制裁是兩回事，成品油原油運(yùn)距進(jìn)一步增加?G7對(duì)計(jì)劃俄油設(shè)置價(jià)格上限，不遵守價(jià)格上限無(wú)法獲得西方保險(xiǎn)、金融和海事服務(wù)，加劇效率損失圖：原油成品油路線變更圖：俄油運(yùn)距變更逐步落地26 行隊(duì)數(shù)量比重處于歷史規(guī)船舶比例不斷提升計(jì)未來(lái)幾年船廠產(chǎn)能下降，油輪運(yùn)力增長(zhǎng)趨緩油運(yùn)供需趨緊給約束保證周期持續(xù)性1.2.6航運(yùn)長(zhǎng)周期本質(zhì)是替代周期驅(qū)動(dòng)的造船周期，供給約束保證周期持續(xù)性?替代需求：保證油輪長(zhǎng)邏輯安全邊際?2024-2035年將集中替代上一輪2003-2011年新船交付高峰。即使油輪訂單大幅增加，新船交付與替代?歷史破壞航運(yùn)長(zhǎng)周期的邏輯為國(guó)家級(jí)別船廠產(chǎn)能擴(kuò)張，當(dāng)前不具備條件?本輪周期：具備勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)的東南亞氣候、產(chǎn)業(yè)鏈完整性不足，或無(wú)法承接產(chǎn)能；具有氣候、勞動(dòng)力優(yōu)LNG船單船造價(jià)師VLCC的兩倍，船廠收入空間打開(百萬(wàn)美金)0LNGCarrierContainershipVLCC176-180K174kcbm22,000/24,000NewbuildingDWTNewbuildingTEUG'lessPrices(LongCapesizePricesNewbuildingRunHistoricalBulkcarrierPricesSeries)Newbuilding7-51KDWTnker?參考VLCCPool運(yùn)營(yíng)商N(yùn)avig8觀點(diǎn)，船齡因素調(diào)節(jié)后，有效運(yùn)力2022年相比2019年增長(zhǎng)126非177艘。?運(yùn)力增長(zhǎng)未剔除經(jīng)營(yíng)委內(nèi)瑞拉、伊朗等受制裁航線，剔除后運(yùn)力凈增長(zhǎng)更低(約100-150艘運(yùn)力處于黑市)圖：船齡因素考慮進(jìn)去后的運(yùn)力凈增長(zhǎng)比總增長(zhǎng)少51艘g29√2003年船齡超過(guò)17.5歲船只占比23%；2008年17.5年以上船齡船只占比15%√單殼油輪淘汰×2015年船齡超過(guò)17.5歲船只占比8%×21世紀(jì)初密集交付的船只尚未過(guò)√2003年船齡超過(guò)17.5歲船只占比23%；2008年17.5年以上船齡船只占比15%√單殼油輪淘汰×2015年船齡超過(guò)17.5歲船只占比8%×21世紀(jì)初密集交付的船只尚未過(guò)齡√需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁√美國(guó)出口禁令結(jié)束√中東煉廠擴(kuò)張-2016年，市場(chǎng)并未看到中國(guó)在刺激計(jì)劃之后的轉(zhuǎn)型×2015年，石油補(bǔ)庫(kù)存額外需求達(dá)90萬(wàn)桶/天√船隊(duì)規(guī)模觸頂√17.5年以上船齡船只占比20%√21世紀(jì)初期密集交付的船只逐漸過(guò)齡√更嚴(yán)格的環(huán)保公約×2019年，17.5年以上船齡老船占比10%√21世紀(jì)初密集建造的船只即將過(guò)齡船齡1.2019年中遠(yuǎn)海能受制裁2.IMO2020年環(huán)保公約×2020年石油需求崩潰，石油庫(kù)存增加意外或特殊事件俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)2022年及未來(lái)“超級(jí)周期降臨“2015/16虛幻的曙光2002-2008“超級(jí)周期2019/20意外事件資料來(lái)源：Navig8，申萬(wàn)宏源研究 性更高圖：當(dāng)前VLCC平均船齡、新船訂單占比均小于歷史上行周期，估值指標(biāo)缺低于此前水平?船齡方面，VLCC當(dāng)前平均船齡10.6歲，高于2002年、前僅4%,好于2004年25%、2014年15%、2019年11%水平油輪P/NAV水平僅1倍左右，表：歷史油輪幾輪上行邏輯對(duì)比年水平。中遠(yuǎn)海能H折價(jià)更為嚴(yán)重訂單√供給增速弱于需求增長(zhǎng)×2001年手持訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比重為18%，2007年比重升至39%×2003年船價(jià)較當(dāng)前船價(jià)低39%√2008年9月船價(jià)觸頂×2014年手持訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比13%，2015年末增至20%×2015年船價(jià)比當(dāng)今低17%√2015年后新船訂單相對(duì)低迷√2019年手持訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比為10%×2019年船價(jià)比當(dāng)今價(jià)格低21%√手持訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比僅為4%√船價(jià)處于相對(duì)高位√燃料、動(dòng)力及長(zhǎng)期石油需求具有不確定性√不計(jì)中國(guó)、伊朗、委內(nèi)情況下，市場(chǎng)規(guī)模已十分龐大√美國(guó)石油出口量持續(xù)增長(zhǎng)√中國(guó)成品油出口持續(xù)增長(zhǎng)×2019年需求增長(zhǎng)為80萬(wàn)桶/天√中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，需求爆發(fā)，為√美國(guó)石油出口量持續(xù)增長(zhǎng)√中國(guó)成品油出口持續(xù)增長(zhǎng)×2019年需求增長(zhǎng)為80萬(wàn)桶/天√中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，需求爆發(fā)，為東方市場(chǎng)石油需求帶來(lái)持續(xù)性增量×市場(chǎng)并未看到全球金融危機(jī)的沖擊結(jié)構(gòu)性需求×對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂√俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)30OPECOPECOPECOPEC奏&元有定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪恢復(fù)時(shí)間期推動(dòng)”?國(guó)內(nèi)：疫情防控措施優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)刺激加碼預(yù)期升溫，需求預(yù)期恢復(fù)圖：油輪重要標(biāo)的催化事件演繹時(shí)間表,推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油 7月上旬8月9月10-12月2023.120237月上旬業(yè)績(jī)預(yù)告8月海外股票季度報(bào)油輪Q4旺季啟動(dòng)油輪Q4旺季啟動(dòng)催化5日成品油制裁OPEC13國(guó)產(chǎn)量 (百萬(wàn)桶/天)衰退交易，導(dǎo)致股價(jià)階段性調(diào)整順周期交易臨近？美聯(lián)儲(chǔ)加息“二階導(dǎo)拐點(diǎn)”或出現(xiàn)衰退交易，導(dǎo)致股價(jià)階段性調(diào)整OPECOPEC如何應(yīng)對(duì)，伊朗、委內(nèi)瑞拉制裁何時(shí)解除？美國(guó)SPR后續(xù)如何？wwwswsresearchcomEIA311.主線A外需：全球供應(yīng)鏈重構(gòu)和跨境物流供應(yīng)鏈安全周期投資新階段2.造船：業(yè)績(jī)、船價(jià)、國(guó)企改革三連3.跨境物流：打造中國(guó)版嘉能可和DHL2.主線B內(nèi)需：疫后出行鏈和內(nèi)貿(mào)物流秩序重構(gòu)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)與快遞龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)2.航空機(jī)場(chǎng)：疫后復(fù)蘇側(cè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)變3.鐵路客運(yùn)：客貨替代+疫情后新增需求3.不要忽視低估值&高股息的港口、大宗供應(yīng)鏈4.風(fēng)險(xiǎn)提示321.3.1歷史復(fù)盤：需求、船齡、技術(shù)共同驅(qū)動(dòng)強(qiáng)造船周期?復(fù)盤全球造船行業(yè)，需求、船齡和技術(shù)進(jìn)步共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)周期彈性。?造船周期明顯受到全球經(jīng)濟(jì)和政治周期影響，呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮擴(kuò)張期和戰(zhàn)爭(zhēng)期集中造船，戰(zhàn)后和經(jīng)濟(jì)蕭條期造船回落，消化上一輪運(yùn)力冗余的強(qiáng)周期彈性。戰(zhàn)爭(zhēng)是早期造船業(yè)形成交付高峰的直接原因。復(fù)盤歷史，1915-1918年造船小高峰主要是一戰(zhàn)期間軍備競(jìng)賽導(dǎo)致造船高峰。隨著1930s經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全球貿(mào)易下行帶動(dòng)造船蕭條，造船量處于低谷。1940-1945年二戰(zhàn)期間軍備競(jìng)賽疊加一戰(zhàn)期間船舶的老齡退化高峰，行業(yè)迎來(lái)圖：全球造船周期復(fù)盤(2022年后為預(yù)測(cè)值)wwwswsresearchcomDNV341.3.2造船業(yè)復(fù)蘇且可持續(xù)需要滿足的4個(gè)條件?具備融資能力：航運(yùn)公司資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)2016-2021?船舶融資需要期租租金可以覆蓋本金+利息的現(xiàn)金流?產(chǎn)能周期替代：20-25年船齡替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期開始2022-2035?環(huán)保約束加速老舊船淘汰：?技術(shù)革命：新能源船，無(wú)人船0航運(yùn)周期已經(jīng)領(lǐng)先造船周期復(fù)蘇，行業(yè)十余年蕭條期已經(jīng)基本消化上一輪造船泡沫。2019年相較2000年，全球海運(yùn)貿(mào)易量增長(zhǎng)近90%，新船交付量增長(zhǎng)98%，上一輪新造船的泡沫歷經(jīng)十年已經(jīng)基本消化完成?？死松＿\(yùn)指數(shù)代表航運(yùn)整體景氣度，船廠手持訂單代表船廠景氣度，手持訂單上漲代表新接訂單量高于交付，景氣度上漲，船價(jià)易漲難跌；手持訂單量下降代表新接訂單量低于交Jan6Jan6Jul6Jan7Jul7Jan8Jul8Jan9Jul9Jan0Jul0Jan1Jul1Jan2Jul2Jan3Jul3Jan4Jul4Jan5Jul5Jan6Jul06Jan7Jul7Jan8Jul8Jan9Jul9Jan0Jul10Jan1Jul1Jan2Jul2Jan3Jul3Jan4Jul14Jan5Jul5Jan6Jul6Jan7Jul7Jan8Jul18Jan9Jul9Jan0Jul0Jan1Jul1Jan2Jul2200000全球手持訂單量(百萬(wàn)DWT)克拉克森海運(yùn)價(jià)格指數(shù)($/day,右軸)000新造船價(jià)格指數(shù)中國(guó)20mm船板鋼材價(jià)格(元/噸，右軸)35EEEEEEEEEEEEEEEEEEEEE?(2)全球海運(yùn)貿(mào)易周轉(zhuǎn)量與GDP的比例關(guān)系：參考過(guò)去該比例穩(wěn)定在0.8-1.3之間，我們預(yù)計(jì)在悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下分別為0.6/0.8/1.0x；(以載重噸為單位)；?(4)需求預(yù)測(cè)未考慮IMO環(huán)保要求下，船隊(duì)降速+新能源船替換的新增需求。?結(jié)論：我們綜合考慮船隊(duì)老齡替換疊加貿(mào)易量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在悲觀/中性/樂(lè)觀情形下?(1)2025年：全球新船訂單總需求為2020年的1.8/2.1/2.4倍；?(2)2030年：全球新船訂單總需求為2020年的2.7/3.1/3.6倍；?(3)2035年：全球新船訂單總需求為2020年的3.2/3.6/4.2倍。預(yù)計(jì)交付和拆解0%新船交付需求(悲觀)新船交付需求(中性)新船交付需求(樂(lè)觀)運(yùn)力退出替代需求占比(右軸)3637371.3.52023年起環(huán)保約束進(jìn)一步推動(dòng)老舊船替代38船替代船替代?為了滿足EEDI、EEXI、CII等新規(guī)，船舶需要加裝節(jié)能設(shè)備，新造船價(jià)格上升?氨燃料主機(jī)比常規(guī)主機(jī)價(jià)格高25-35%?對(duì)技術(shù)研發(fā)和技術(shù)整合能力要求不斷提高，利好頭部船廠?推動(dòng)船企加大研發(fā)投入?推動(dòng)新造船訂單需求?CII存在動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，隨著新船交付整體能效水平提升，原B或C級(jí)也會(huì)將至D和E級(jí)，“逼迫航運(yùn)公司內(nèi)卷式淘汰低能效舊船，建造高能效新船”?除商船訂單外，催生海洋裝備訂單，增加船企收入和產(chǎn)品線?海上風(fēng)電相關(guān)設(shè)施、風(fēng)電運(yùn)輸船、運(yùn)維船需求上升?海上制氫、儲(chǔ)運(yùn)裝備?海上二氧化碳捕捉、封存、儲(chǔ)運(yùn)裝備?波浪能、潮汐能、太陽(yáng)能發(fā)電裝置01.3.7復(fù)盤2002-2008Frontline與明村造船先后上漲0?02-04年，油輪龍頭Frontline3年30多倍漲幅，日本明村造船，03-04年2年5倍漲200406年中國(guó)造船爆發(fā)，中國(guó)船06年中國(guó)造船爆發(fā)，中國(guó)船船防務(wù)啟動(dòng)兩年30倍漲幅d003-2004起一年漲幅10倍01-0401-0401-0401-04005-01-042006-01-042007-01-04-0391.3.8造船產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：從歐美至遠(yuǎn)東401.3.9中國(guó)船舶：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題解決承諾?2019年4月，公司發(fā)布《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，承諾不影響中國(guó)船舶獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，同時(shí)承諾，在五年內(nèi)將對(duì)生