信用市場周報：展望2023年城投怎么看

固定收益固定收益|固定收益定期請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明PAGE29請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明PAGE29展望2023年，城投怎么看？ 證券研究報告2022年12月12日信用市場周報（2022-12-11）2022年即將過去，城投債又安穩(wěn)度過了頗為波折的一年。城投平臺現(xiàn)金流實際上承受了重重壓力。也是在這樣的背景下，負面輿情

作者孫彬彬 分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090003sunbinbin@孟萬林 分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521060003mengwanlin@不斷出現(xiàn)。非標逾期、票據(jù)逾期、定融違約、銀行貸款展期等等，甚至還 出現(xiàn)了城投債技術(shù)違約的情況。但最終，城投債仍然沒有出現(xiàn)實質(zhì)違約。甚至，康旅提前兌付債券等事件，還進一步增強了市場的信心。234-1011展望2023，該如何看待城投？我們認為城投違約的風險仍然不高。一方面，從歷史來看，城投債盡管經(jīng)歷了諸多波折，但始終沒有出現(xiàn)實質(zhì)性違約，給了市場信心，而再融資的滾續(xù)，本身又較為依賴市場信心；其次，近年來，城投融資在不斷規(guī)范，實際上，絕大多數(shù)區(qū)域的債務問題，更多是當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展條件決定的，地方政府對債務的態(tài)度，可能難以因為人員更迭而發(fā)生本質(zhì)變化；此外，永煤事件的歷史經(jīng)驗，也起到了警示作用。落腳于2023年來看，房地產(chǎn)投資下滑壓力仍然較大，政府仍然需要依靠基建托底經(jīng)濟發(fā)展，因而，至少2023年上半年，城投融資政策收緊的可能性不高。銀行貸款15項目貸款則主要依賴項目現(xiàn)金流評估。當前，銀行理財贖回，多數(shù)資金回歸銀行表內(nèi)，部分城投平臺已無隱性債務制約，或有機會獲得更多支持。但相應場所的借新還舊大概率不會做限制，多數(shù)地區(qū)或?qū)⒁跃S持現(xiàn)有的分壓縮幅度放緩，可能出現(xiàn)小幅波動。2023年到期債券規(guī)模較大，可能面臨一定壓力。從基本面來看，疫情政策優(yōu)化，房地產(chǎn)政策持續(xù)出臺，2023可能還是將時刻牽動市場的神經(jīng)。對投資而言，仍要保持對城投的合理參與，但大規(guī)模下沉性價比不高。建議適當控制久期，對流動性好的區(qū)域和主體，保持關(guān)注。風險提示：地產(chǎn)政策支持力度不及預期，信用風險事件頻發(fā)，宏觀經(jīng)濟波動超預期。

近期報告-（202121》021--（2022120112022-12-11《固定收益：每周高頻觀察（20221211）-高頻觀察20221211》2022-12-11固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期內(nèi)容目錄展望2023，城投債怎么看？ 5回望2022，城投經(jīng)歷了什么？ 5融資政策是松是緊？ 5城投債券表現(xiàn)怎么樣？ 6基本面壓力大不大？ 8沒有違約，但經(jīng)歷了哪些波折？ 9展望2023，是否還能繼續(xù)樂觀？ 如何看待城投政策及融資接續(xù)？ 如何看待城投現(xiàn)金流與地方財力？ 12如何看待信用風險及區(qū)域壓力？ 如何看待看待城投債投資？ 1.3.小結(jié) 信用評級調(diào)整回顧 18一級市場：發(fā)行量較上周上升，發(fā)行利率整體上行 18發(fā)行利率 二級市場：成交量上升，收益率較上周上行 20銀行間市場 交易所市場 5.附錄 圖表目錄圖1：分行政級別城投債凈融資及區(qū)縣級占比（億元） 5圖2：投向基礎產(chǎn)業(yè)的信托在2020年下半年~2021年大幅收縮（億） 5圖3：城投分區(qū)域凈融資走勢（億元） 7圖4：城投債分行政級別發(fā)行情況（億元） 7圖5：城投債分評級發(fā)行情況（億元） 7圖6：城投收益率走勢 8圖7：城投信用利差走勢 8圖8：城投等級利差走勢 8圖9：城投期限利差走勢 8圖10：全國公共財政收入規(guī)模及同比變化 9圖11：全國政府性基金收入規(guī)模及同比變化 9圖12：2022年1-10月分企業(yè)性質(zhì)的總拿地金額及占比（億元） 9圖13：2022年1-10月各地拿地金額及國企拿地情況 9圖14：當前，房地產(chǎn)投資面臨較大下行壓力 11圖15：2022年1-10月商品房銷售額累計下滑-26.1 圖16：2022年10月房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比下滑16 12圖17：全國公共財政收入預測 13圖18：全國公共財政收入預測 13圖19：2022年商品房銷售面積與2015-2016年相當（萬平） 13圖20：新出生人口（萬人） 13圖21：商品房新房銷售均價(元/平) 14圖22：國有土地出讓收入占房地產(chǎn)銷售金額的比例 14圖23：信用債推遲和取消發(fā)行的情況 14圖24：各層級2023年到期壓力分布（億元） 15圖25：分省份到期情況（億元） 15圖26：各地級市城投債到期壓力分布（億元） 16圖27：全國各省2022年城投利差跟蹤 16圖28：信用債發(fā)行量及凈融資量走勢 19圖29：城投債發(fā)行量及凈融資量走勢 19圖30：非金融企業(yè)短融發(fā)行量及凈融資量走勢 19圖31：中票發(fā)行量及凈融資量走勢 19圖32：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資量走勢 19圖33：公司債發(fā)行量及凈融資量走勢 19圖34：銀行間信用債成交額 20圖35：交易所信用債成交額 20圖36：銀行間質(zhì)押式回購利率 26圖37：交易所質(zhì)押式回購利率 26圖38：商業(yè)銀行普通債券收益率 26圖39：商業(yè)銀行普通債券信用利差 26圖40：商業(yè)銀行二級資本債到期收益率 26圖41：商業(yè)銀行二級資本債信用利差 26圖42：商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）收益率 27圖43：商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）信用利差 27表1：財政部發(fā)布的兩次違規(guī)新增隱性債務的通報文件 6表2：2022年城投平臺融資管控相關(guān)文件 6表3：年初至今引發(fā)市場關(guān)注的部分事件 10表5：本周發(fā)行人跟蹤評級調(diào)整匯總 18表6：上周交易商協(xié)會發(fā)行指導利率 20表7：中短期票據(jù)收益率周變化 21表8：企業(yè)債收益率周變化 21表9：城投債收益率周變化 21表10：商業(yè)銀行普通債收益率周變化 21表11：商業(yè)銀行二級資本債收益率周變化 21表12：商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）收益率周變化 21表13：證券公司債收益率周變化 22表14：中短期票據(jù)利差周變化 22表15：企業(yè)債利差周變化 22表16：商業(yè)銀行普通債利差周變化 22表17：商業(yè)銀行二級資本債利差周變化 23表18：商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）利差周變化 23表19：證券公司債利差周變化 23表20：中短期票據(jù)等級利差周變化 23表21：企業(yè)債等級利差周變化 23表22：城投債等級利差周變化 24表23：商業(yè)銀行普通債等級利差周變化 24表24：商業(yè)銀行二級資本債等級利差周變化 24表25：商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）等級利差周變化 24表26：證券公司債等級利差周變化 24表27：上周成交活躍的交易所信用債 25表28：中短期票據(jù)收益率分位數(shù) 27表29：中短期票據(jù)信用利差分位數(shù) 27表30：中短期票據(jù)等級利差分位數(shù) 27表31：城投債收益率分位數(shù) 28表32：城投債信用利差分位數(shù) 28表33：城投債等級利差分位數(shù) 28固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期展望2023，城投債怎么看？2022年即將過去，雖然有波瀾，但至少城投債券仍然維持了相對安全?；赝磳⑦^去的2022年，市場呈現(xiàn)出什么樣的狀態(tài)？展望2023，城投債又該如何看待？回望2022，城投經(jīng)歷了什么？融資政策是松是緊？從2020年底開始，城投融資政策就有所收緊。紅橙黃綠及一二三四類企業(yè)劃分約束債券發(fā)行，從發(fā)行結(jié)果觀察，一般預算收入50億以下的區(qū)縣級平臺新增公司債敞口逐步受到約束。進入2021年后，又有銀保監(jiān)會15號文出臺1，城投融資進一步受到約束。城投平臺難以再通過流動資金性質(zhì)的貸款置換隱性債務以調(diào)整優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)。項目貸款方面，自2017152020年下半年開始，城投的非標融資也在監(jiān)管部門的要求2下，持續(xù)壓縮。圖：分行政級別城投債凈融資區(qū)縣級占比（億元） 圖投向基礎產(chǎn)業(yè)的信托在0年下半年~21年大幅收（）700050003000

凈融資:凈融資:省級凈融資:區(qū)縣級凈融資:地級市/直轄市區(qū)凈融資:區(qū)縣級占比

資金信托余額 資金信托余額:按投向:基礎產(chǎn)業(yè)30,00025,00020,00015,00010,0000(1000)

10%2015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09

5,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022年以來，受疫情反復、經(jīng)濟疲軟影響，以央行23條為代表，政策表態(tài)寬松，但實際融資仍偏緊。18（簡稱“央行23），文件指出：目順利實施。2018年7月23日國務院常務會議42756一系列的會議和文件，給了市場以遐想的空間。但從后續(xù)的融資來看，城投融資仍偏緊。銀行貸款仍嚴格受制于銀保監(jiān)會15號文，絕大多數(shù)城投債券融資仍延續(xù)了之前的分類管控制度，非標仍在壓縮，只是速度放緩。當然，也并未有進一步收緊的動作。1/html/2022-05/09/content_318154.htm2/article/20210308/herald/052670c085b566b86477848db3146caf.html3/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.html4/premier/2018-07/23/content_5308588.htm5/info/1012/26498.htm6https://www./xtt/202205/t20220506_153809.shtml?from=groupmessage固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期32021年中央和地方預2022報，也體現(xiàn)了中央對隱債高壓監(jiān)管的態(tài)勢。表1：財政部發(fā)布的兩次違規(guī)新增隱性債務的通報文件政策時間 政策名稱 相關(guān)內(nèi)容2022/5/18 方政府隱性債務問責典型案例的通報》2022/7/29 資料來源：財政部，天風證券研究所

另外，值得關(guān)注的是，對于貴州、山東等部分地區(qū)，2022年以來中央先后出臺多個文件表2：2022年城投平臺融資管控相關(guān)文件政策時間部門政策名稱相關(guān)內(nèi)容2022/1/26國務院《關(guān)于支持貴州在新時代按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府西部大開發(fā)上闖新路的意隱性債務的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與見》金融機構(gòu)協(xié)商采取適當?shù)恼蛊?、債務重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。完善地方政府債務風險應急處置機制。2022/9/9財政部《支持貴州加快提升財政完善防范化解地方政府債務風險的考核和問責機制,穩(wěn)妥化解存量隱性治理能力奮力闖出高質(zhì)量債務,堅決遏制新增隱性債務；研究支持貴州高風險地區(qū)開展降低債務風發(fā)展新路的實施方案》險等級試點。按照市場化、法治化原則,在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下,允許融資平臺公司在與金融機構(gòu)協(xié)商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉(zhuǎn),降低債務利息成本。2022/10/27財政部關(guān)于貫徹落實《國務院關(guān)于健全政府債務管理體系。指導加強地方政府債務管理，強化財政預算約支持山東深化新舊動能轉(zhuǎn)束，實現(xiàn)限額分配與償債能力相匹配。強化專項債券借用管還全流程管換推動綠色低碳高質(zhì)量發(fā)理，推進專項債券項目穿透式監(jiān)管。加強債務風險評估預警結(jié)果應用，展的意見》的實施意見有效前移風險防控關(guān)口。指導山東逐步降低高風險地區(qū)債務風險水平。資料來源：中國政府網(wǎng)、財政部官網(wǎng)，天風證券研究所城投債券表現(xiàn)怎么樣？2022年以來，大部分省份的城投凈融資規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑。圖3：城投分區(qū)域凈融資走勢（億元）地區(qū)20152016201720182019202020212022.1-2022.11浙江省528.1985.3537.4874.62,128.03,692.24,962.71,884.3山東省531.4771.3360.9367.21,345.92,652.22,800.01,758.9江蘇省1,942.23,330.21,765.21,770.52,194.84,628.05,309.91,629.3廣東省31.1655.1-58.3281.2653.91,437.31,412.9946.7四川省605.6576.6508.5311.2968.01,852.71,732.6919.2河南省307.5557.3104.8107.3128.1645.8632.9708.4上海市-17.4110.2-328.4-3.4185.3734.9904.8675.7湖北省100.7516.4410.5478.3719.7968.71,056.9600.2江西省452.5406.1103.1514.1698.9861.21,127.0596.7安徽省169.3502.8436.9275.4395.8516.2765.4594.3福建省230.0262.3-79.020.4377.5524.4669.1537.1湖南省746.71,376.2851.0-27.2586.2990.01,217.6502.6重慶市596.41,065.5201.669.3442.8691.1924.6398.5陜西省77.9225.6206.696.8219.8567.9310.8343.1河北省134.498.2-3.0-185.0278.6399.591.6200.3北京市232.7316.4-212.9826.8422.7486.4-44.7182.1新疆223.0183.5136.0-137.065.492.778.980.6山西省84.2200.8-63.6109.0161.827.581.866.7西藏--10.030.053.047.051.037.5廣西234.8265.578.556.758.2517.3355.831.6天津市619.8525.0-144.8464.5307.2147.0-883.316.9海南省-10.010.0-5.013.0-黑龍江省71.876.33.5-167.0-2.5-75.7-38.6-3.8寧夏20.0-2.0-9.1-18.47.07.0-8.0-4.9遼寧省323.9143.2-357.0-625.6-232.2-193.5-98.8-47.6青海省49.527.4-102.2-122.436.1-18.8-7.9-52.3內(nèi)蒙古82.9-7.6-7.7-156.0-39.5-157.1-76.0-62.8吉林省237.2184.0165.4114.1204.020.0-10.0-89.7貴州省502.3852.9269.5-175.8177.9346.5-11.3-174.2云南省450.8254.3196.8212.7213.7131.4-232.5-226.4甘肅省79.516.4-97.526.8128.5154.2-9.1-235.8資料來源：Wind，天風證券研究所4.4pct年以來城投發(fā)行逐漸向頭部主體聚集，AA級債券發(fā)行占比逐年下行，其余低等級債券的發(fā)行也愈發(fā)罕見。圖4：城投債分行政級別發(fā)行情（億元） 圖5：城投債分評級發(fā)行情況（元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所二級市場方面，2022年1月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，信用利差跟隨國債利率上行；但隨著3月份公布2月份社融數(shù)據(jù)低于預期，信用利差緊隨國債利率下行。4月~10月以來，受國內(nèi)疫情反復、城投等融資政策表態(tài)寬松、市場缺資產(chǎn)等影響，推動了信用利差持續(xù)下行。11月份上旬，進一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施頒布，同時地產(chǎn)方面增量政策持續(xù)出臺，疫情+地產(chǎn)兩大支撐債市的底層邏輯發(fā)生變化，債市利率迅速走高，并超過年初水平。圖6：城投收益率走勢 圖7：城投信用利差走勢資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所11AAAA(2)42BP52BP；AA+20BP11月底略有回落。1月出現(xiàn)小幅回落但馬上修復回升；5AA(2)11月以彈回升。圖8：城投等級利差走勢 圖9：城投期限利差走勢資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所基本面壓力大不大？受疫情和房地產(chǎn)市場影響，地方政府財力承壓，土地出讓放緩，部分區(qū)域還要依賴城投拿地，實際上加大了城投平臺的資金壓力。7.92021快下行，20222628。圖10：全國公共財政收入規(guī)模同比變化 圖11：全國政府性基金收入規(guī)及同比變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所從拿地企20222178561國央企托底土地財政的現(xiàn)象尤為明顯，上海市、江蘇省國央企拿地金額占比分別為65地狀況較好，民企拿地金額占比高達56.6地這一行為，實際上加大了城投的資金壓力。圖年1-10比（億元）

圖13：2022年1-10月各地拿地金額及國企拿地情況地區(qū)拿地金額（億元）拿地金額占比共計央企地區(qū)拿地金額（億元）拿地金額占比共計央企地方國企民企央企地方國企民企全國35561.452744.8717490.9713494.128.1451.8640.01北京1632.32275.66570.01785.4416.9034.9548.15天津174.5538.2396.6639.4621.9355.4422.63河北省1101.1598.88275.19708.839.1325.4165.46山西省332.9611.67151.58167.293.5345.8650.61內(nèi)蒙古自治區(qū)193.2719.7832.33135.6010.5417.2272.24遼寧省266.546.0784.56171.952.3132.2065.49吉林省145.221.7946.8893.141.2633.0665.68黑龍江省49.662.495.8839.895.1612.1882.66上海3074.41380.492083.82544.9712.6469.2518.11江蘇省4874.43326.682946.63496.868.6678.1613.18浙江省5615.02256.042171.923160.714.5838.8656.56安徽省1315.46158.81549.24531.3512.8144.3142.87福建省1562.4579.03786.14687.385.0950.6444.27江西省1029.8817.51641.89355.001.7363.2835.00山東省2591.9483.941384.101068.533.3154.5742.12河南省1069.4661.81581.11404.615.9055.4738.63湖北省1170.0342.20763.60353.543.6465.8630.50湖南省1915.37123.161038.91746.016.4554.4539.10廣東省2667.92389.181097.961160.8214.7041.4643.84廣西壯族自治區(qū)43.961.8017.766.426.9468.3524.71海南省190.600.1581.7170.420.1053.6546.24重慶424.6446.69216.71160.9711.0051.0737.93四川省2056.42140.851090.07572.187.8160.4631.73貴州省429.186.49156.41254.301.5637.4960.95云南省245.3723.0292.23126.389.5338.1752.30西藏自治區(qū)0000陜西省923.88140.68407.70332.0115.9846.3137.71甘肅省122.742.3735.1482.151.9829.3768.65青海省59.010.703.6749.241.316.8591.85寧夏回族自治區(qū)51.751.444.8844.142.859.6787.47新疆維吾爾自治區(qū)231.847.2776.30144.523.1933.4563.36資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，天風證券研究所 資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，天風證券研究所沒有違約，但經(jīng)歷了哪些波折？截止到當前，城投債仍然沒有出現(xiàn)實質(zhì)性違約。但回顧2022年，由于地方公共財政收入的大幅下滑，土地市場的持續(xù)疲軟，實際上，城投的負面輿情一直在發(fā)酵。輿情一：蘭州城投3月出現(xiàn)非標利息逾期，8月出現(xiàn)技術(shù)違約，11月政府表態(tài)保兌付2022年3月25日，21世紀經(jīng)濟報報道7：蘭州城投擔保的一筆債務利息支付出現(xiàn)逾期，6.53211493.25蘭州城投作為甘但615日，根據(jù)報道820221493.25萬元已經(jīng)兌付，部分到期的本金5.3億元，蘭州城投已與債權(quán)人簽訂了展期擔保協(xié)議，展期一年。8月2919蘭州城投PPN008但在公告發(fā)布后不久，蘭州城投又將債券本息支付至上清所，并于當日完成兌付，形成一次歷時較短的“技術(shù)性逾期”。117920三屆人民代表大會常務委員會第三十三次會議上匯報了《甘肅省人民政府關(guān)于全省金融工作情況的報告》9輿情二：4月，重慶能投遞交破產(chǎn)重整申請11南桐礦業(yè)有限責任公司、重慶能投商貿(mào)有限公司等16家企業(yè)申請破產(chǎn)重整，并遞交了預重整申請10。盡管重慶能投實際上并非城投，但市場關(guān)注其破產(chǎn)重整會沖擊金融機構(gòu)對區(qū)域內(nèi)城投的看法。從實際處理來看，實際最大程度上保證了債權(quán)人的利益，公開市場債券全部兌付。輿情三：7月，遵義道橋銀行貸款展期7月，據(jù)澎湃新聞報道11，遵義道橋在推進債務重組過程中，對于銀行類債權(quán)人進行本金展期，期限延至20年。目前，即使是貴州，標債也尚未出現(xiàn)公開實質(zhì)違約。輿情四：9月，康旅提前償還債券2022年9月15日，云南康旅及其子公司均公告稱，將于2022年9月20日召開2022年第一次債券持有人會議，并申請?zhí)崆皟陡?6.53億元存量債券。表3：年初至今引發(fā)市場關(guān)注的部分事件時間 事件2022年3月25日 蘭州城投擔保的一筆債務利息支付出現(xiàn)逾期，該筆債務本金為6.5億元，期限3年，3月21日到期利2022年2022年4月11日 重慶能投及下屬的重慶能投資產(chǎn)運營有限公司重慶永榮礦業(yè)有限公司重慶南桐礦業(yè)有限責任公司、重慶能投商貿(mào)有限公司等16家企業(yè)申請破產(chǎn)重整，并遞交了預重整申請。2022年7月11日 遵義道橋在推進債務重組過程中對于銀行類債權(quán)人進行本金展期，期限延至20年。20222022年8月29日 19蘭州城投PPN008出現(xiàn)付延遲。2022年9月15日 云南康旅及其子公司均公告稱，將于2022年9月20日召開2022年第一次債券持有人會，并申請?zhí)崆皟陡洞胬m(xù)的66.53億元債券。資料來源：Wind，天風證券研究所7/article/20220325/herald/8ebcfa5e6528d6035b4632f703e3c352.html8/c/s/v002ciwLIvvDb7CakzUpiyx1SrozbTds6s64Bc7Fkw9KpIE9/2022/247_1107/3501.html10/c/8F7f0uP5c3511https://www.th/newsDetail_forward_18974995除此之外，河南省內(nèi)農(nóng)商行出現(xiàn)的兌付風險、多地出現(xiàn)的房地產(chǎn)項目爛尾、部分定融出現(xiàn)兌付風險等負面，同樣也牽動市場的注意力。政府債務杠桿已然不低；其次，土地市場的疲軟、疫情反復導致的財政收入下滑等因素，展望2023，是否還能繼續(xù)樂觀？如何看待城投政策及融資接續(xù)？的歷史區(qū)間，能夠很容易觀察到當時固定資產(chǎn)投資中遭遇的困難。城投融資政策放松的背景，2015年在于房地產(chǎn)投資的大幅下滑，2018年在于基建投資的大幅下滑和貿(mào)易摩擦等外部因素的影響。具體而言：2014~2015年，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)疲軟，房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資僅實現(xiàn)120152015430（4042號文密集出臺，（發(fā)改辦財金[2015]13271327）43號文的限制，減少了地方平臺的通過發(fā)行企業(yè)債券進行融資的限制。2018年，受緊信用政策等政策影響，基建投資增速大幅下滑，同時還遭遇了貿(mào)易摩擦等外部因素影響。為了托底經(jīng)濟，以723國常會為標志，城投融資明顯放松。圖14：當前，房地產(chǎn)投資面臨較大下行壓力資料來源：Wind，天風證券研究所而當前到2023年上半年，房地產(chǎn)投資下滑的壓力較大，需要穩(wěn)定基建投資來緩解固定資產(chǎn)投資下滑的壓力。20221-1026.1，目前尚未見到明顯起色。盡產(chǎn)刺激政策出臺，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)可能也要到明年二季度。投資的企穩(wěn)，大概率將更加滯后。而2020年10月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速僅-8.8，20221016。而2023年下半年，即使房地產(chǎn)企穩(wěn)，城投融資政策可能出現(xiàn)邊際變動的可能，但大概率政策力度也會比較溫和。圖15：2022年1-10月商品房銷售額累計下滑-26.1 圖16：2022年10月房地產(chǎn)開投資單月同比下滑162018-0202018-02

商品房銷售額:累計值商品房銷售額:累計值商品房銷售額:累計同比50%月同比 40%30%20%10%0%10%140120100806040200-202016-022016-062016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102022-022022-08-60 -2022-022022-082018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08-20%2018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所具體來看，城投的債務將如何接續(xù)？銀行貸款：一方面是流動資金性質(zhì)的貸款，另一方面是項目貸款1515比較穩(wěn)健，對于流動資金貸款的逐步壓降是一個漸進的過程，短期內(nèi)壓力可控。關(guān)于項目貸款，自2017年嚴禁新增地方政府隱性債務以來，對于銀行項目貸款最重要的15有太大的政策變化，但這個維度也不涉及風險。2023的結(jié)構(gòu)性分化將持續(xù)深化。非標：其中涉及兩方面考慮，一方面是地方政府對于融資成本的管控和限制，在此12，對應可以看到近年來信托等非標融資規(guī)模明顯縮減。2022年以來，非標融資的壓降速度有所放緩。如何看待城投現(xiàn)金流與地方財力？2022年1-10月累計1733974.5。12/baijiahao_1541902313/tongjishuju/202211/t20221116_3851724.htm隨著疫情防控政策優(yōu)化，房地產(chǎn)增量政策持續(xù)出臺，留抵退稅政策因素影響消退，2023年一般公共預算收入預計將恢復增長。20225.13的增速預估，202321.9萬億，考慮到防疫政策優(yōu)化后，各地實際需要支付的防疫成本進一步下降，實際上地方政府的財力或?qū)忻黠@增長。圖17：全國公共財政收入預測 圖18：全國公共財政收入預測全國公共財政收入(萬億)全國公共財政收入/全國公共財政收入(萬億)全國公共財政收入/:現(xiàn)價指標名GDP:現(xiàn)價GDP:現(xiàn)價:全國公共財政收全國公共財政收稱 (萬億) 同比 入/GDP:現(xiàn)價 入(億元)201568.89201568.897.0422.1%152,269201674.648.3521.4%159,605201783.2011.4720.7%172,593201891.9310.4919.9%183,360201998.657.3119.3%190,3902020101.362.7418.0%182,9142021114.3712.8417.7%202,5552022(E)121.56.2(E)16.2%196,4722023(E)131.28.0(E)16.7%218,962181614資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所

23%22%21%20%19%18%17%16%15%政府性基金預算收入主要受房地產(chǎn)市場影響。實際上，疫情之前的2017-2019年，商品房銷售面積幾乎已經(jīng)停止增長，三年分別實現(xiàn)16.9417.1717.1620201.9。20221-1020162015年同期的水1993-19982022年從年初至今，房地產(chǎn)市場整體均偏冷，因而，預計2023年或能維持2022年的商品房銷售面積。銷售均價方面，截至2022年10月，銷售均價為9788.9元/平，相比2021年全年下滑3.5，預計2023年可能仍將小幅下滑2左右，因而最終全國商品房銷售額可能小幅下滑。截止2022年10月，國有土地出讓收入占商品房銷售額的比例下滑至40.5，考慮到以城5201631.8相當。2023年預計國有企業(yè)拿地仍會維持，但房地產(chǎn)市場預期更為穩(wěn)定，增速不高，但預計真實可動用收入將明顯增長。圖19：2022年商品房銷售面積與2015-2016年相當（萬平） 圖20：新出生人口（萬人）25000 2015 2016 2022 20000

280026002400

出生人數(shù) 15000

2200200010000

180016005000

1400120001~2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

10001981198319851987198919911993199519971999200120032005資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所1981198319851987198919911993199519971999200120032005圖21：商品房新房銷售均價元/平) 圖22：國有土地出讓收入占房產(chǎn)銷售金額的比例70003000

商品房銷售單價

60% 售額 55%50%45%40%35%30%199920002001200220032004199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022如何看待信用風險及區(qū)域壓力？首先，對信用債整體而言，盡管當前利率處于快速調(diào)整期，由于銀行理財贖回壓力，信用債融資面臨階段性壓力。但考慮到當前整體利率水平不高，流動性也較為寬松，預計當前的困難只是短期的。以歷史上的取消發(fā)行來觀察，在利率牛轉(zhuǎn)熊過程中，并不必然伴隨信用債大規(guī)模取消發(fā)行。歷史上的取消發(fā)行事件多由信用風險事件沖擊造成。2016年3-4月份的取消潮，主要受東特鋼違約、鐵物資事件、中城建由央企變民企等多重信用風險事件影響。2016年12月的取消潮，主要受國海證券事件14沖擊。2017年3-5月，主要受監(jiān)管收緊、銀行加強理財監(jiān)管15等影響，銀行理財對信用債投資需求降低。2020年11月主要受永煤事件沖擊影響。圖23：信用債推遲和取消發(fā)行的情況計劃發(fā)行規(guī)模(億)取消發(fā)行占比計劃發(fā)行規(guī)模(億)取消發(fā)行占比國海事件永煤事件各類監(jiān)東特鋼、 管政策鐵物資 出等事件2015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09

45%40%35%30%25%20%15%10%0%資料來源：Wind，天風證券研究所注：陰影部分分別為2016.8-2016.10、2020.3-2020.4，兩段均為利率底部區(qū)域；14/xinwen/2017-05/21/content_5195568.htm15/2016/12/20/ARTIMNTAici0CGJUv9RFK5na161220.shtml202342.9。圖24：各層級2023年到期壓力分布（億元）行政層級 層級細分 2023 2024 2025 2023到期占比 2024到期占比 2025到期占比省級 省級11148.898857.376153.2136.3%28.9%20.0%地市級 地級市/直轄市區(qū)21491.4519559.0914258.4734.1%31.0%22.6%區(qū)縣級 區(qū)縣級7208.5934.4%34.6%18.6%國家級新區(qū)/園區(qū)國家級新區(qū)2161.331379.94982.6842.9%27.4%19.5%國家級經(jīng)開區(qū)3262.962980.632062.3136.0%32.9%22.8%國家級高新區(qū)1978.731967.831102.9534.7%34.5%19.3%國家級開發(fā)區(qū)55.0085.0033.0030.9%47.8%18.5%國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)487.50373.39175.1141.6%31.9%15.0%總計7945.526786.794356.0537.6%32.1%20.6%省級園區(qū)省級新區(qū)92.60202.6075.5121.4%46.8%17.5%省級經(jīng)開區(qū)831.94808.38454.9535.3%34.3%19.3%省級高新區(qū)244.14247.40168.8933.4%33.8%23.1%總計1168.681258.38699.3533.2%35.7%19.9%總計 49888.5832675.6735.1%31.7%20.8%資料來源：Wind，天風證券研究所202340以上；安徽、湖北、四川、重慶、浙江等省份到壓力較小。圖25：分省份到期情況（億元）城市2023202420252023到期占比2024到期占比2025到期占比天津市2374.20864.98244.3065.7%23.9%6.8%寧夏87.9010.0030.6062.3%7.1%21.7%云南省1492.35650.20180.7561.8%26.9%7.5%青海省77.0059.656.7547.8%37.0%4.2%甘肅省359.40270.42138.0945.0%33.9%17.3%廣西1287.84835.46605.2444.0%28.5%20.7%山西省647.95529.03269.7242.9%35.0%17.8%陜西省1464.80932.92667.9140.9%26.1%18.7%海南省65.0082.0020.0038.9%49.1%12.0%內(nèi)蒙古76.4594.8526.2038.7%48.0%13.3%吉林省423.90270.85389.0938.4%24.6%35.3%江蘇省11075.169639.326264.5837.8%32.9%21.4%遼寧省189.30147.60103.7937.8%29.5%20.7%黑龍江省124.2073.6593.3037.2%22.1%28.0%河南省1806.371590.28906.4037.2%32.8%18.7%新疆594.10566.24339.6936.9%35.2%21.1%北京市1896.421558.271084.1536.6%30.0%20.9%河北省713.86674.21526.4034.2%32.3%25.2%廣東省2929.732509.931592.4533.9%29.0%18.4%山東省4465.144610.002855.3133.9%34.9%21.6%江西省1848.021741.331209.5433.1%31.1%21.6%貴州省816.51835.41476.9632.6%33.3%19.0%湖南省2687.912678.791792.3532.5%32.4%21.7%上海市1346.781163.081090.6032.2%27.8%26.1%福建省1862.711596.011580.8231.3%26.8%26.5%浙江省6026.866671.943772.3331.2%34.6%19.6%重慶市1942.462337.241332.3930.4%36.6%20.9%四川省3036.033226.822044.8529.4%31.2%19.8%湖北省1911.591861.601381.1428.3%27.6%20.5%安徽省1497.711741.951606.6827.1%31.5%29.0%資料來源：Wind，天風證券研究所注：占比為該區(qū)域當年到期規(guī)模/該區(qū)域存量城投債規(guī)模；40以上。除深圳外，其他城市市場關(guān)注的確較高，需要關(guān)注其短期償債壓力。圖26：各地級市城投債到期壓力分布（億元）城市 2023 2023年到期占比 城投存量規(guī)模(億元) 城市 2023 2023年到期占比 城投存量規(guī)模(億元)柳州市571.5469.2%826.2長春市232.0039.3%590.5天津市2374.2065.7%3612.2徐州市622.0139.1%1590.1鎮(zhèn)江市707.6960.9%1161.1南通市951.3038.8%2450.3昆明市498.8857.4%869.5揚州市408.7437.4%1093.0黃石市300.9551.4%586.0無錫市1087.8837.3%2917.5貴陽市328.2646.0%713.8南京市1926.1737.1%5190.5連云港市473.4244.7%1059.6濟南市634.1037.1%1709.2淮安市567.1843.5%1303.0泉州市364.8036.7%993.3深圳市1043.7943.1%2422.8遵義市198.4436.7%540.5濰坊市485.7842.2%1151.0北京市1896.4236.6%5186.8泰州市860.4642.2%2039.4廣州市1065.6036.4%2926.6資料來源：Wind

1.2.4.如何看待看待城投債投資？202211月以來利差大幅走闊并達到年內(nèi)最2022100P60P，60-70BP之間。圖27：全國各省2022年城投利差跟蹤地區(qū)信用利差（BP）地區(qū)信用利差（BP）2022/3/252022/6/242022/9/302022/11/252022/12/9年內(nèi)最低點年內(nèi)最高點2022年利差走勢合計 169.53浙江 86.99山東 169.27江蘇 120.39廣東 62.64四川 211.11河南 153.02上海 58.08湖北 152.13江西 141.85安徽 124.62福建 79.70湖南 235.32重慶 167.04陜西 157.51河北 132.87北京 80.14新疆 207.21山西 275.37西藏 89.69廣西 268.26天津 402.29黑龍江 363.95寧夏 240.00遼寧 384.82青海 602.88內(nèi)蒙古 165.82吉林 249.21貴州 727.67云南 459.50甘肅 214.13140.1664.48153.6789.0845.21173.34116.0735.72107.87135.0795.4864.97191.41142.43142.62110.8155.98165.16228.2982.88269.02314.54274.3777.12357.47732.37401.35221.95703.97432.68210.06140.2558.84188.3980.1144.98179.6694.4742.2194.56116.2787.1561.44213.81135.36135.4291.4443.93152.25148.2572.43271.71337.87320.5567.27339.58855.91164.8885.54219.56106.3364.20198.20116.0461.04127.51146.01118.8983.37237.01147.00162.14122.6363.72157.07175.33108.92309.13367.55339.5285.87306.30879.04206.21130.22257.74154.7194.51239.67152.0793.30177.09190.89169.93116.22283.98185.41202.47160.9290.97209.42231.67149.10349.64395.05379.24146.16348.68937.42232.61767.30406.88263.84278.57788.19439.18329.62334.40832.45479.57361.08126.3447.41151.8371.2836.17163.7992.0625.2379.0393.9276.8552.57187.96128.43119.4974.6934.29131.08139.2869.29234.91297.70259.0152.69259.27487.22149.11199.97206.21130.22257.74154.7194.51240.03157.5293.30177.09190.89169.93116.22283.98185.41202.47160.9291.21211.37324.63149.10349.64414.21379.24246.55418.83937.42430.24334.40542.40 832.45355.56175.56479.57361.08資料來源：Wind，天風證券研究所2023小結(jié)2022年即將過去，城投債又安穩(wěn)度過了頗為波折的一年。政策方面，423當然，邊際上還是略有松動，部分區(qū)域和主體，收緊的幅度有所緩和。但在資金面寬松、4-10月，城投債仍然跟隨信用債市場走出了一個牛市，收益11展望2023，該如何看待城投？我們認為城投違約的風險仍然不高。一方面，從歷史來看，城投債盡管經(jīng)歷了諸多波折，濟發(fā)展條件決定的，地方政府對債務的態(tài)度，可能難以因為人員更迭而發(fā)生本質(zhì)變化；此外，永煤事件的歷史經(jīng)驗，也起到了警示作用。落腳于2023年來看，房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大，政府仍然需要依靠基建托底經(jīng)濟發(fā)展，因而，至少2023年上半年，城投融資政策收緊的可能性不高。具體而言，銀行貸款15號文的管控，流貸或難以大規(guī)模增加，項目貸款則主非標融資，壓縮幅度放緩，可能出現(xiàn)小幅波動。但也要注意柳州、鎮(zhèn)江、昆明、黃石、貴陽等城市，2023年到期債券規(guī)模較大，可能面臨一定壓力。緩解，區(qū)域內(nèi)轉(zhuǎn)圜空間增大。整體而言，2023年，不同區(qū)域的分化可能仍將延續(xù)。尾部主體的信用風險，可能還是將時刻牽動市場的神經(jīng)。對投資而言，仍要保持對城投的合理參與，但大規(guī)模下沉性價比不高。建議適當控制久期，對流動性好的區(qū)域和主體，保持關(guān)注。固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期信用評級調(diào)整回顧本周共有8家發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評級調(diào)整。6（治開發(fā)有限責任公司、廣州市水務投資集團有限公司）評級被上調(diào)，2調(diào)（上海振華重工(集團)股份有限公司、淄博市城市資產(chǎn)運營集團有限公司上周無評級一次性下調(diào)超過一級的發(fā)行主體。表4：本周發(fā)行人跟蹤評級調(diào)整匯總發(fā)行人類型主體/展望主體/展望企業(yè)性質(zhì)行業(yè)地區(qū)評級機構(gòu)關(guān)聯(lián)債券（本次）（前次）無錫錫東新城建設發(fā)展評級Api/A-pi/地方國資本貨江蘇中債21錫新城債、20錫新城債、21有限公司上調(diào)穩(wěn)定穩(wěn)定有企業(yè)物省資信錫東新城PPN001紹興市柯橋區(qū)國有資產(chǎn)評級A+pi/Api/地方國資本貨浙江中債22柯橋國資MTN003、19柯橋國投資經(jīng)營集團有限公司上調(diào)穩(wěn)定穩(wěn)定有企業(yè)物省資信投債02、19柯橋國投債01陜西建工集團股份有限評級AAA/AA+/地方國資本貨陜西中誠20陜建工(疫情防控債)ABN001優(yōu)公司上調(diào)穩(wěn)定穩(wěn)定有企業(yè)物省信先、22陜建Y1、20陜建工(疫情防控債)ABN001次平陽縣國資發(fā)展有限公評級Api/A-pi/地方國資本貨浙江中債22平陽02、17平陽停車債、22司上調(diào)穩(wěn)定穩(wěn)定有企業(yè)物省資信平陽01南京市燕子磯片區(qū)整治評級Api/A-pi/地方國公用事江蘇中債22燕子磯片SCP001、20燕子磯開發(fā)有限責任公司上調(diào)穩(wěn)定穩(wěn)定有企業(yè)業(yè)Ⅱ省資信MTN00220MTN001廣州市水務投資集團有評級AApi/AA-/地方國公用事廣東中債200119限公司上調(diào)穩(wěn)定穩(wěn)定有企業(yè)業(yè)Ⅱ省資信色債02、9廣水投綠色債01上海振華重工(集團)股評級A+pi/AA-/中央國資本貨上海中債振華1優(yōu)、振華1次、22振華重份有限公司下調(diào)穩(wěn)定穩(wěn)定有企業(yè)物資信工MTN001(科創(chuàng)票據(jù))淄博市城市資產(chǎn)運營集評級AA-piAApi/地方國資本貨山東中債220521淄博城資PRN001、團有限公司下調(diào)/穩(wěn)定穩(wěn)定有企業(yè)物省資信21淄博城運債資料來源：Wind，天風證券研究所一級市場：發(fā)行量較上周上升，發(fā)行利率整體上行發(fā)行規(guī)模本周和公司債1978.422341.05-362.62（Wind分類996.02億元，償還規(guī)模約878.15億元，凈融資額約117.87億元。信用債的單周發(fā)行量上升，總償還量有所下降，凈融資額上升。短融發(fā)行量下降，總償還量上升，凈融資額下降；中票發(fā)行量較上周上升，總償還量西江，凈融資額上升；企業(yè)債發(fā)行量較上周上升，總償還量下降，凈融資額上升；公司債發(fā)行量較上周上升，總償還量下降，凈融資額上升。固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期圖28：信用債發(fā)行量及凈融資走勢 圖29：城投債發(fā)行量及凈融資走勢資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所具體來看，一般短融和超短融發(fā)行814.9億元，償還1216.3億元，凈融資額-401.4億元；中票447.45421.7525.7億元。上周企業(yè)債3070.27億元，凈融資額-40.19億元；公司債686.07632.8億元，凈融資額53.27億元。圖30：非金融企業(yè)短融發(fā)行量凈融資量走勢 圖31：中票發(fā)行量及凈融資量勢億總發(fā)行量總償還量1,200億總發(fā)行量總償還量1,000800600400200022資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所

凈融資額圖32：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資走勢 圖33：公司債發(fā)行量及凈融資走勢2001501000(100)(150)(200)

1,200億總發(fā)行量總償還量億總發(fā)行量總償還量凈融資額億總發(fā)行量總償還量凈融資額800600400200022-11-2822-11-2822-11-2122-11-2822-11-2822-11-2122-11-1422-11-0722-10-3122-10-2422-10-1722-10-1022-09-2622-09-1922-09-1222-09-0522-08-2922-08-2222-08-1522-08-0822-08-0122-07-2522-07-1822-07-1122-07-0422-06-2722-11-2822-11-2822-11-2122-11-1422-11-0722-10-3122-10-2422-10-1722-10-1022-09-2622-09-1922-09-1222-09-0522-08-2922-08-2222-08-1522-08-0822-08-0122-07-2522-07-1822-07-1122-07-0422-06-27資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所3.1.發(fā)行利率-14-16BP5-7BP；39-16BP；5年期各等級上升6-12BP；7年期各等級上升1-12BP；10年期及以上各等級變動-14-6BP。表5：上周交易商協(xié)會發(fā)行指導利率期限主體評級最新（1）年期變化（BP）最新（3）年期變化（BP）最新（5）年期變化（BP）最新（7）年期變化（BP）重點AAA2.7053.0693.2963.443AAA2.8053.21103.4783.593AA+3.0363.50113.8294.005AA3.4774.03164.3294.6212AA-5.4276.03116.47126.681資料來源：Wind

二級市場：成交量上升，收益率較上周上行銀行間和交易所信用債合計成交66,733.59億元，總成交量相比前期上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交2155.14億元、3775.03億元、383.32億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交451.05億元和7.06億元。圖34：銀行間信用債成交額 圖35：交易所信用債成交額短融中票企業(yè)債短融中票企業(yè)債億信用債日均(右)億億公司債企業(yè)債億8000600050004000300010000

160014001200100080060040020022-12-0522-11-2822-12-0522-11-2822-11-2122-11-1422-11-0722-10-3122-10-2422-10-1722-10-1022-09-2622-09-1922-09-1222-09-0522-08-2922-08-2222-08-1522-08-0822-08-0122-07-2522-07-1822-07-1122-06-2722-06-2022-06-13

4504003503002502001501002222-02222-022-06-資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所銀行間市場利率品現(xiàn)券整體收益率整體上行；信用債收益率整體上行；金融債收益率整體上行；信用利差整體擴大；各類信用等級利差整體擴大。利率品現(xiàn)券整體收益率整體上行。具體來看，國債113BP2.296BP2.56BP2.731BP2.872BP2.89國開債112BP2.4年期上行13BP至265年期上行7BP至227年期上行3P至29水平，10年期上行5BP至3.04水平。信用債收益率整體上行。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級收益率上行17-20BP，323-26BP，5企業(yè)債323-26BP，518-20BP，7年城投債3年期17-27BP，76-8BP。商業(yè)銀行普通債1年期各等級收益率上行9-12BP，39-12BP，54-6BP；商業(yè)銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級收益率上行25-32P3年期各等級收益率上行17-35P，516-17BP；商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）1年期各27-34BP，325-36BP，5年期各等級收益率上行25-27BP；證券公司120-23BP，3年期各等級收益率24-25BP，524-26BP。固定收益|固定收益定期表6固定收益|固定收益定期表6：中短期票據(jù)收益率周變化單位：等級1YAAA短融1YAA1YAA-3YAAA中票3YAA3YAA-5YAAA中票5YAA5YAA-2022-12-092.853.093.325.713.363.683.936.323.493.814.136.522022-12-022.682.893.115.503.143.443.686.073.323.633.956.34變化(BP)171920202325262617181818資料來源：Wind，天風證券研究所表7：企業(yè)債收益率周變化單位：等級3YAAA3Y企業(yè)債3YAA+ 3YAA3YAA-5YAAA5Y企業(yè)債5YAA+ 5YAA5YAA-7YAAA7Y企業(yè)債7YAA+ 7YAA7YAA-2022-12-093.353.673.926.313.503.824.146.533.503.834.156.542022-12-023.123.413.676.063.323.633.966.353.403.734.056.44變化(BP)232625251820191910101010資料來源：Wind，天風證券研究所表8：城投債收益率周變化單位：等級AAAAA+3Y城投債AA AA(2)AA-AAAAA+5YAAAA(2)AA-AAAAA+7Y城投債AAAA(2)AA2022-12-093.373.664.094.396.603.573.944.264.666.913.663.994.344.757.002022-12-023.103.403.704.006.223.403.703.994.416.663.603.904.254.676.92變化(BP)2726404039172427252568877資料來源：Wind，天風證券研究所表9：商業(yè)銀行普通債收益率周變化單位：%等級AAA1Y商業(yè)銀行普通債AAA- AA+AAAAA3Y商業(yè)銀行普通債AAA- AA+AAAAA5Y商業(yè)銀行普通債AAA- AA+AA2022-12-092.692.712.792.942.962.953.173.293.462022-12-022.602.612.672.822.862.882.933.233.41變化(BP)99121210101295465資料來源：Wind，天風證券研究所表10：商業(yè)銀行二級資本債收益率周變化單位：等級1YAAA-商業(yè)銀行二級資本債AA+ AA3YAAA-商業(yè)銀行二級資本債AA+ AA5YAAA-商業(yè)銀行二級資本債AA+ AA2022-12-023.623.764.023.773.884.142022-12-022.862.913.143.313.423.673.603.723.97變化(BP)252528323435171617資料來源：Wind，天風證券研究所表11：商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）收益率周變化單位：等級1Y商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）AAA- AA+ AA3Y商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）AAA- AA+ AA5Y商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）AAA- AA+ AA2022-12-093.203.263.453.853.894.114.034.084.432022-12-022.932.963.153.513.543.763.783.814.16變化(BP)272929343636252727資料來源：Wind，天風證券研究所固定收益|固定收益定期表12固定收益|固定收益定期表12：證券公司債收益率周變化單位：等級1YAAA1Y證券公司債1YAAA- 1YAA+1YAA3YAAA3Y證券公司債3YAAA 3YAA- +3YAA5YAAA5Y證券公司債5YAAA 5YAA- +5YAA2022-12-092.892.953.033.533.353.423.574.273.493.583.714.412022-12-022.682.752.803.3024.023.243.323.444.14變化(BP)212023232424252524252626資料來源：Wind，天風證券研究所中短期票據(jù)14-7BP，317-20BP，510-11BP；企業(yè)債收益317-20BP，511-13BP，7年9BP；城投債320-34BP，511-21BP，75-7BP。商業(yè)銀行普通債1年期各等級信用利差變動-3-0BP，3年期各等級信用利差縮1-4BP，50-2BP；商業(yè)銀行二級資本債1年期各13-18BP，310-22BP，5年期各等級信用利9-10BP；商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）1年期各等級信用利差擴18-20BP；證券公司債18-11BP，3年期各等級信用利差擴大11-12BP，518-20BP；表13：中短期票據(jù)利差周變化單位：BP1Y短融3Y中票5Y中票等級1YAAA1YAA+1YAA1YAA-3YAAA3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5YAA+5YAA5YAA-2022-12-09568010334286118143382751071393782022-12-0252749633569991233626596128367變化(BP)46771719202010111111資料來源：Wind，天風證券研究所表14：企業(yè)債利差周變化單位：BP3Y企業(yè)債5Y企業(yè)債7Y企業(yè)債等級3YAAA3YAA+3YAA3YAA-5YA 5YAAAA +5YAA5YAA-7YAAA7YAA+7YAA7YAA-2022-12-098511614138076 10914138063971293682022-12-02689612236165 961293685487119358變化(BP)1720191911 1312129999資料來源：Wind，天風證券研究所表15：商業(yè)銀行普通債利差周變化單位：BP等級AAA1Y商業(yè)銀行普通債AAA- AA+AAAAA3Y商業(yè)銀行普通債AAA- AA+AAAAA5Y商業(yè)銀行普通債AAA- AA+AA2022-12-092931395420223449232537542022-12-02323339542325355324273755變化(BP)-3-300-3-3-1-4-1-2-0-1資料來源：Wind，天風證券研究所固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期表16：商業(yè)銀行二級資本債利差周變化單位：BP等級1Y商商業(yè)銀行二級資本債AAA- AA+ AA3Y商業(yè)銀行二級資本債AAA- AA+ AA5Y商業(yè)銀行二級資本債AAA- AA+AA2022-12-09717610286 100 12685961222022-12-0258638668 79 1047587112變化(BP)13131618 21 2210910資料來源：Wind，天風證券研究所表17：商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）利差周變化單位：BP等級1Y商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）AAA- AA+ AA3Y商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）AAA- AA+ AA5Y商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）AAA- AA+ AA2022-12-0980861051091131351111161512022-12-0265688788911139396131變化(BP)151717212323182020資料來源：Wind，天風證券研究所表18：證券公司債利差周變化單位：BP等級AAA1Y證券公司債AAA- AA+AAAAA3Y證券公司債AAA- AA+AAAAA5Y證券公司債AAA- AA+AA2022-12-094955631135966811515766791492022-12-02404752102485569139394759129變化(BP)9811111111121218192020資料來源：Wind，天風證券研究所中短期票據(jù)1AA+AAAA-AAA2-3BP，32-3BP，51BP；企業(yè)債3AA+、AAAA-AAA2-3BP，5年期等級利差擴1-2BP，70BP；城投債3AA+、AAAA-AAA等級利差變動-1-13BP，57-10BP，71-2BP。商業(yè)銀行普通債1AA+、AAAA-AAA0-3BP，3年期AA+AAAA-AAA等級利差變動-3-2BP，5AA+AAAA-AAA等級利差變動商業(yè)銀行二級資本債普通債1AA+AAAA-AAA等級0-3BP，3AA+AAAA-AAA等級利差變動-1-2BP，5AA+AAAA-AAA等級利差變動-1-1BP；商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）1AA+AAAA-AAA0-2BP，3AA+AAAA-AAA等級0-2BP，5AA+、AAAA-AAA0-2BP；證券公司債1AA+AAAA-AAA等級利差變動AA+AAAA-AAA0-1BP，5AA+、AAAA-AAA0-1BP。表19：中短期票據(jù)等級利差周變化單位：BP等級AA+/AAA1Y短融AA/AAAAA-/AAAAA+/AAA3Y中票AA/AAAAA-/AAAAA+/AAA5Y中票AA/AAAAA-/AAA2022-12-092447286325729632643032022-12-02224428330542933163302變化(BP)233233111資料來源：Wind，天風證券研究所表20：企業(yè)債等級利差周變化單位：BP3Y企業(yè)債5Y企業(yè)債7Y