企業(yè)并購與企業(yè)破產(chǎn)清算課件

三、資本經(jīng)營的特征

（一）資本經(jīng)營與資產(chǎn)經(jīng)營（商品經(jīng)營）的區(qū)別1．經(jīng)營主體不同。前者是企業(yè)所有者及其代理人；后者是企業(yè)及其經(jīng)營者。2．經(jīng)營對象不同。前者是證券化或價值化了的物化資本；后者是純粹的物化資產(chǎn)。3．經(jīng)營目標(biāo)不同。前者著眼于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性改組；后者著眼于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整。4．經(jīng)營方式不同。前者主要表現(xiàn)為存量資源的配置；后者主要表現(xiàn)為增量（流量）資源的配置。5．經(jīng)營環(huán)境不同。前者主要面向資本市場；后者主要面向商品市場。（二）資本經(jīng)營與資產(chǎn)經(jīng)營的聯(lián)系1．資產(chǎn)經(jīng)營是資本經(jīng)營的基礎(chǔ)，資本經(jīng)營是資產(chǎn)經(jīng)營的強(qiáng)大推動力。2．資本經(jīng)營不會排斥資產(chǎn)經(jīng)營，也不能替代資產(chǎn)經(jīng)營。三、資本經(jīng)營的特征1第2節(jié)企業(yè)并購

企業(yè)并購是企業(yè)資本規(guī)模對外擴(kuò)張的一種主要形式。我們約定，在企業(yè)并購中，將企業(yè)并購主體(并購方)稱為并購企業(yè)，將企業(yè)并購客體(被并購方)稱為目標(biāo)企業(yè)。一、企業(yè)并購的形式和本質(zhì)企業(yè)并購（M＆A），籠統(tǒng)地講，是兼并（merger）、合并（consolidation）、收購（acquisition）和接管（takeover）的統(tǒng)稱。（一）企業(yè)并購的形式

吸收合并。也是通常所說的兼并，一個企業(yè)吸收其他一個或一個以上企業(yè)組合在一起，前者存續(xù)，后者消失。如浙江大學(xué)，成為目前理工農(nóng)醫(yī)最齊全的大學(xué)。A＋B＝A新設(shè)合并。也是通常所說的合并。兩個或兩個以上企業(yè)組合在一起，原來的所有企業(yè)均不再以法律實體形式存在，而是建立一個新公司。如2007年成立的江蘇銀行，是由十多家城市商業(yè)銀行合并建立的。A＋B＝C第2節(jié)企業(yè)并購2控股合并。也是通常所說的收購或接管，一個企業(yè)以現(xiàn)金購買、發(fā)行股票、承擔(dān)債務(wù)等方式取得對另一個企業(yè)的控制權(quán)，兩者存續(xù)。A＋B＝A＋B我國《公司法》僅規(guī)定了前兩者，后者主要出現(xiàn)在財務(wù)法規(guī)。

（二）企業(yè)并購的本質(zhì)為了進(jìn)一步弄清企業(yè)并購本質(zhì)，下面闡述一下兼并與收購的區(qū)別和聯(lián)系。

1、兩者的聯(lián)系兩者均是一種市場交易活動，以企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易為對象，是企業(yè)資本經(jīng)營的基本形式，是為了謀求取得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，是增強(qiáng)企業(yè)實力的對外擴(kuò)張戰(zhàn)略。

2、兩者的區(qū)別兼并后，目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體；收購后，目標(biāo)企業(yè)仍然保留法人地位。兼并使并購企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)、債務(wù)承擔(dān)者；收購使并購企業(yè)以出資額為限承擔(dān)風(fēng)險，對目標(biāo)企業(yè)債務(wù)不承擔(dān)責(zé)任。兼并常發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況欠佳之時；收購常發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)處于正常經(jīng)營狀況控股合并。也是通常所說的收購或接管，一個企業(yè)以現(xiàn)金3二、并購的分類（一）按并購的實現(xiàn)方式，分為現(xiàn)金購買式并購、股票發(fā)行式并購和債務(wù)承擔(dān)式并購

這三種方式的標(biāo)的均有資產(chǎn)和股權(quán)，故可分解為六種方式。資產(chǎn)股權(quán)現(xiàn)金購買式現(xiàn)金購買資產(chǎn)式現(xiàn)金購買股權(quán)式股票發(fā)行式股票發(fā)行交換資產(chǎn)式股票發(fā)行交換股權(quán)式債務(wù)承擔(dān)式債務(wù)承擔(dān)換取資產(chǎn)式債務(wù)承擔(dān)換取股權(quán)式二、并購的分類資產(chǎn)股權(quán)現(xiàn)金購買式現(xiàn)金購買資產(chǎn)式現(xiàn)金購買股權(quán)式4

1．現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分（通常是全部）資產(chǎn)。也稱資產(chǎn)置換。若購買了全部資產(chǎn)，則是吸收合并。

2、現(xiàn)金購買股權(quán)式并購并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分股票（通常是大部分）。若購買了全部股票，則目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的全資子公司。這種并購要求目標(biāo)企業(yè)是股份公司，通常在二級市場進(jìn)行。但是，這種并購受到證券法規(guī)有關(guān)信息披露制度的制約。我國《證券發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定：

任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5%時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起3個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所、證監(jiān)會作出書面報告并公告；并且其持有該股票的增減變動每達(dá)到該股票發(fā)行在外總額的2%時，作出書面報告并公告。發(fā)行人之外的任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30%時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起45個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約。1．現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購5

3．股票發(fā)行交換資產(chǎn)式并購并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行自己的股票，以交換目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分資產(chǎn)，并將股票按比例分配給目標(biāo)企業(yè)的原有股東。如果并購企業(yè)發(fā)行的股票交換了目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)，就是吸收合并。

4、股票發(fā)行交換股權(quán)式并購并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行自己的股票，以交換目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分股票，使目標(biāo)企業(yè)的股東轉(zhuǎn)變?yōu)椴①徠髽I(yè)的股東。這種并購是并購企業(yè)用自己一定數(shù)量的股票按一定的換股比率交換目標(biāo)企業(yè)一定數(shù)量的股票，故稱“換股式”。如果并購企業(yè)發(fā)行的股票交換了目標(biāo)企業(yè)的全部股票，目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的全資子公司。這種并購要求目標(biāo)企業(yè)是股份公司。

3．股票發(fā)行交換資產(chǎn)式并購6

5．債務(wù)承擔(dān)換取資產(chǎn)式并購并購企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分債務(wù)，換取目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分資產(chǎn)，取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。有時，并購企業(yè)在承擔(dān)債務(wù)時，也承擔(dān)債權(quán)。

如果并購企業(yè)承擔(dān)了全部債務(wù)，并且目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)小于或等于債務(wù)（資不抵債），就是吸收合并。

6、債務(wù)承擔(dān)換取股權(quán)式并購并購企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分債務(wù)，換取目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分股票，取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。

如果并購企業(yè)承擔(dān)了全部債務(wù)，并且換取了目標(biāo)企業(yè)的全部股票，目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的全資子公司。這種并購要求目標(biāo)企業(yè)是股份公司。值得注意的是，還有并購方式是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，即債轉(zhuǎn)股。即并購企業(yè)作為債權(quán)人，在目標(biāo)企業(yè)（債務(wù)人）無力償還債務(wù)時，經(jīng)協(xié)商后，將對目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)投資轉(zhuǎn)化為對目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資。（有關(guān)內(nèi)容參見《高財》，王靜，武漢理工）5．債務(wù)承擔(dān)換取資產(chǎn)式并購7

（二）按并購的意圖，分為善意并購和敵意并購1．善意并購并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間通過友好協(xié)商方式來完成并購行為，也稱協(xié)商并購，或私募并購。善意并購由于可以得到目標(biāo)企業(yè)管理層和股東的配合和支持，善意并購的成本較低，風(fēng)險較小。2．?dāng)骋獠①彶①徠髽I(yè)強(qiáng)行并購目標(biāo)企業(yè)的并購行為，敵意并購常常表現(xiàn)為要約并購，或公開并購。敵意并購的成本較高，風(fēng)險較大。（三）按并購的行業(yè)性質(zhì)，分為橫向并購、縱向并購和混合并購1．橫向并購（水平并購）具有競爭關(guān)系的、主要經(jīng)營業(yè)務(wù)（領(lǐng)域）相同或相近的企業(yè)之間的并購。2．縱向并購（垂直并購）處于同一行業(yè)的上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購。3．混合并購（二）按并購的意圖，分為善意并購和敵意并購8（四）按并購的目標(biāo)企業(yè)是否為上市公司，分為一般并購和上市公司并購1．一般并購目標(biāo)企業(yè)是非上市公司，并購企業(yè)一般也是非上市企業(yè)，主要適用于《公司法》。2．上市公司并購目標(biāo)企業(yè)是上市公司，并購企業(yè)既可以是上市企業(yè)，也可以是非上市企業(yè)，主要適用于《公司法》、《證券法》以及《保護(hù)投資者法例》、《內(nèi)幕交易法例》和《禁止欺詐行為法例》等。（五）按并購資金來源，分為杠桿并購和非杠桿并購1．杠桿并購杠桿并購（leveragedbuy-out，LBO）也稱融資并購或債務(wù)并購，管理層收購（managementbuy-out，MBO）是一種杠桿并購。2．非杠桿并購一是獨立并購，二是聯(lián)合并購。（四）按并購的目標(biāo)企業(yè)是否為上市公司，分為一般并購和上市公司9（六）按并購的動機(jī)，分為戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購1．戰(zhàn)略并購并購企業(yè)出于自身戰(zhàn)略發(fā)展的需要而采取的行動，是企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略的組成部分。分為兩種目的：一是以增加盈利為目的的戰(zhàn)略并購。增加盈利的源泉是雙方之間的資源互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)。二是以降低風(fēng)險為目的的戰(zhàn)略并購。降低風(fēng)險的源泉是不同行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期波動的差異。2．財務(wù)并購并購企業(yè)純粹利用市場機(jī)會賺取企業(yè)買賣差價的行為，也常稱“炒企業(yè)”。戰(zhàn)略并購的歷史長遠(yuǎn)，財務(wù)并購的發(fā)展勢頭不容忽視。（六）按并購的動機(jī)，分為戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購10三、企業(yè)并購的動因

目前解釋企業(yè)并購動因的理論主要是效率理論和代理理論，其他的有稅負(fù)利益理論、資源稀缺理論、壟斷理論和信息理論。（一）效率理論協(xié)同（Synergy）效應(yīng)是指兩個企業(yè)并購后，并購企業(yè)價值會大于并購前兩個企業(yè)各自價值之和，即通常所說的“1＋1＞2”。協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生于三條途徑：

1．管理協(xié)同效應(yīng)（存在差別管理效率）若A企業(yè)效率比B企業(yè)效率高，且A企業(yè)兼并B企業(yè)后，B企業(yè)的管理水平能夠提高（不管小于、等于、大于A企業(yè)的管理水平），則此兼并達(dá)到管理協(xié)同效應(yīng)?；蛘唠p方的管理能夠得到互補(bǔ)。管理協(xié)同效應(yīng)的前提是兩個企業(yè)的管理風(fēng)格和企業(yè)文化相似，行業(yè)差距較小。多在橫向并購中。與管理協(xié)同效應(yīng)有關(guān)的理論是：

三、企業(yè)并購的動因11

（1）無效或低效管理者替代（存在發(fā)達(dá)的控制權(quán)市場）當(dāng)目標(biāo)公司的股權(quán)過份分散時，股東無法通過“用手投票”更換經(jīng)營者，并購就可以起到替換無效或低效經(jīng)營者的作用。多在混合并購中。（2）價值低估理論由于各種原因，目標(biāo)企業(yè)的真實價值被低估，即市場價格低于內(nèi)在價值。其原因是：一是由于經(jīng)營管理潛能尚未得到充分的發(fā)揮，即管理層沒有達(dá)到應(yīng)有的管理效率；二是由于通貨膨脹使資產(chǎn)市場價格小于其重置成本；三是資本市場對目標(biāo)企業(yè)信息缺乏。衡量這一差距的重要指標(biāo)是托賓系數(shù)（Q）。托賓系數(shù)Q＝企業(yè)的市場價值（股票市價）÷該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本（賬面價值）。當(dāng)Q價值小于1時，說明并購是有利可圖的。

（1）無效或低效管理者替代（存在發(fā)達(dá)的控制權(quán)市場）12

2．經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)）在行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在并購前，所有企業(yè)的經(jīng)營活動都不符合規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。規(guī)模經(jīng)濟(jì)分為生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（通過生產(chǎn)要素的整合，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場份額）和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（通過生產(chǎn)組織的整合，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，抵御經(jīng)營風(fēng)險）。多在橫向并購或縱向并購中。與經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)有關(guān)的理論是：（1）多元化經(jīng)營優(yōu)勢多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)價值。一是為了滿足管理者分散風(fēng)險的需要；二是為了保護(hù)并購企業(yè)的聲譽(yù)資本；三是為了獲取財務(wù)和稅收上的好處。（2）戰(zhàn)略調(diào)整理論企業(yè)并購是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。

2．經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)）13

3．財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并購可以降低一方或雙方的破產(chǎn)風(fēng)險（如果雙方的現(xiàn)金流量不是完全相關(guān)）；可以提高一方或雙方的融資能力和融資成本（企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，負(fù)債融資能力增強(qiáng)，擴(kuò)大負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)）；可以提高一方或雙方的資金使用效率（一方現(xiàn)金流量充裕但缺乏投資機(jī)會，另一方具有較大成長潛力而缺乏有效融資渠道）。3．財務(wù)協(xié)同效應(yīng)14（二）代理理論1、能夠解決代理問題的理論并購可以解決代理問題，降低代理成本。代理問題可以通過一些組織和市場方面的機(jī)制來加以解決，如設(shè)立董事會和股票市場。但也可以通過并購解決。代理權(quán)爭奪假說。并購可以解決目標(biāo)企業(yè)的代理問題。（Manne，1965）認(rèn)為，并購是一種代理權(quán)爭奪，現(xiàn)任低效經(jīng)營管理者將被替代。當(dāng)組織和市場機(jī)制不足以解決代理問題時，并購便是最后的外部控制手段。通過收購要約或代理權(quán)爭奪，可以使外部管理者戰(zhàn)略現(xiàn)有的經(jīng)營者（管理層和董事會），接管目標(biāo)企業(yè)。自由現(xiàn)金流量假說。并購可以解決并購企業(yè)的代理問題。Jensen（1986）認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量（freecashflow，F(xiàn)CF）是企業(yè)代理問題產(chǎn)生的主要根源，減少自由現(xiàn)金流量可以在解決經(jīng)營者與所有者的利益沖突上發(fā)揮重要作用。并購是減少自由現(xiàn)金流量的重要方式。自由現(xiàn)金流量的支出削弱了并購企業(yè)管理層支配自由現(xiàn)金流量的權(quán)力，減少了經(jīng)營者控股的資源。（二）代理理論152、不能解決代理問題的理論管理層利益驅(qū)動（管理主義）假說。并購雖然有可能解決目標(biāo)企業(yè)的代理問題，但難以解決并購企業(yè)的代理問題，甚至使并購企業(yè)引發(fā)新的代理問題。并購并非并購企業(yè)最佳經(jīng)營行為，不能為帶來最大價值，而是在管理層規(guī)模擴(kuò)張動機(jī)下進(jìn)行的。管理者的私人報酬是企業(yè)規(guī)模的函數(shù)。一是企業(yè)規(guī)模越大，管理報酬越高；二是管理范圍越大，擁有或控制的資源越多，尋租機(jī)會越多；三是個人的權(quán)力和影響力越大。管理者自負(fù)假說。Roll（1986）認(rèn)為，目標(biāo)企業(yè)在并購中增加的價值，是由并購企業(yè)管理者在評估并購機(jī)會時采取狂妄、自大的態(tài)度所犯的過份樂觀的錯誤。也就是說，并購本身就是一個代理問題。在并購中，當(dāng)評估價格低于目標(biāo)企業(yè)市場價格時，并購企業(yè)便不會報價；只有當(dāng)評估價格高于目標(biāo)企業(yè)市場價格時，并購企業(yè)才會報價并進(jìn)行接管嘗試。2、不能解決代理問題的理論16（三）其他理論

1、稅負(fù)利益理論。并購在一定的財務(wù)處理方法下，在一定程度上可以降低企業(yè)的稅負(fù)，如收購虧損企業(yè)，合理避稅；通過支付目標(biāo)企業(yè)股東的資本性利得，推遲納稅等。稅負(fù)除了影響并購的動機(jī)，也影響并購的進(jìn)程。

2、資源稀缺理論。并購不僅可以使企業(yè)有形資源能夠置換和整合，而且可以使管理理念、企業(yè)文化、組織結(jié)構(gòu)等企業(yè)無形資源能夠重組。是資源（而不是產(chǎn)品）決定了企業(yè)市場競爭地位。當(dāng)這些資源不容易被對手復(fù)制、替代或轉(zhuǎn)移時，就能夠產(chǎn)生持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

3、壟斷理論（市場勢力理論）。并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高經(jīng)營效率，增強(qiáng)市場勢力，提高市場占有份額，減少市場競爭對手，獲得一定的壟斷地位和某種形式的壟斷利潤。4、信息理論。并購可以傳播以下消息：一是目標(biāo)企業(yè)未來具有較好的投資機(jī)會；二是目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)管理者受到新所有者的沖出。（三）其他理論17四、企業(yè)并購的歷史演進(jìn)1895—1904年，以橫向并購為特征的第一次浪潮；1925—1930年，20世紀(jì)20年代以縱向并購為特征的第二次浪潮。終止于1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)；1965—1969年，20世紀(jì)60年代以混合并購為特征的第三次浪潮。終止于20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)；1981—1989年，20世紀(jì)80年代以融資并購為特征的第四次浪潮。終止于美國1990年開始的經(jīng)濟(jì)衰退；1992—2004年，20世紀(jì)90年代開始的以跨國并購和網(wǎng)絡(luò)并購為特征的第五次浪潮。四、企業(yè)并購的歷史演進(jìn)18五、企業(yè)并購的步驟

（一）評估并購企業(yè)的實力及潛力

1．評價有形資產(chǎn)（1）有形資產(chǎn)的作用是否還有潛力可挖？（2）有形資產(chǎn)是否有什么瓶頸或缺口？如生產(chǎn)裝備、銷售及服務(wù)設(shè)施等

2．評價無形資產(chǎn)（1）無形資產(chǎn)的作用是否還有潛力可挖？（2）無形資產(chǎn)是否有什么瓶頸或缺口？如戰(zhàn)略決策、管理控制、聲譽(yù)、關(guān)系等五、企業(yè)并購的步驟19（二）評估并購價值的途徑

1．評價有形資產(chǎn)（1）有形資產(chǎn)的作用是否還有潛力可挖？（2）有形資產(chǎn)是否有什么瓶頸或缺口？如生產(chǎn)裝備、銷售及服務(wù)設(shè)施等

2．評價無形資產(chǎn)（1）無形資產(chǎn)的作用是否還有潛力可挖？（2）無形資產(chǎn)是否有什么瓶頸或缺口？如戰(zhàn)略決策、管理控制、聲譽(yù)、關(guān)系等（二）評估并購價值的途徑20（三）目標(biāo)企業(yè)價值評價的基本思路

1．評價應(yīng)當(dāng)考慮的主要因素（1）目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)（與并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)）（2）目標(biāo)企業(yè)所經(jīng)營的業(yè)務(wù)（平行、互補(bǔ)、交叉）（3）目標(biāo)企業(yè)所具有的規(guī)模（與并購企業(yè)的能力相匹配）（4）其他因素，如股權(quán)集中度、財務(wù)風(fēng)險、當(dāng)前估值狀況等。

2．評價的信息來源（1）政府—國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（利用自身力量）（2）市場—證券交易所、產(chǎn)權(quán)交易所（利用自身力量）（3）媒體—刊物、網(wǎng)站（利用自身力量）（4）中介機(jī)構(gòu)（借助外部力量）（三）目標(biāo)企業(yè)價值評價的基本思路21

3．評價的內(nèi)容（1）目標(biāo)企業(yè)的法律文件（2）目標(biāo)企業(yè)的出售動機(jī)（3）經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況（4）并購收益與風(fēng)險（分析并購可行性）

4．評價的基本要求并購效應(yīng)NE＝VAB－（VA＋VB）＞0即并購效應(yīng)大于零；并購收益NR＝NE－（P－VB）＝VAB－VA－P＞0即并購收益大于零，或者并購效應(yīng)大于支付溢價。3．評價的內(nèi)容22

六、目標(biāo)企業(yè)價值評價的方法并購失敗的一個重要原因是并購企業(yè)高估了目標(biāo)企業(yè)的價值，導(dǎo)致出價過高。因此，對目標(biāo)企業(yè)價值的評估，是并購企業(yè)進(jìn)行并購成本—收益分析的基礎(chǔ)，也是決定并購成敗的關(guān)鍵。評估方法主要市場比較法、資產(chǎn)評估法、收益分析法、換股估價法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值法和期權(quán)估價法。

1．市場比較法在股票市場上選擇與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似或相近的上市公司最近平均交易價格作為推算目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。（1）例題：估價指標(biāo)A公司B公司C公司市場平均水平市銷率（市價/銷售額）1．21．00．81．0市凈率（市價/凈資產(chǎn)）1．31．22．01．5市盈率（市價/凈利潤）20．015．025．020．0目標(biāo)企業(yè)價值＝目標(biāo)企業(yè)可比指標(biāo)×（可比企業(yè)價值÷可比企業(yè)可比指標(biāo)）六、目標(biāo)企業(yè)價值評價的方法23在單指標(biāo)情況下，可以選擇銷售額、凈利潤和凈資產(chǎn)一些關(guān)鍵指標(biāo)作為可比指標(biāo)目標(biāo)企業(yè)價值＝目標(biāo)企業(yè)銷售額×可比企業(yè)市銷率目標(biāo)企業(yè)價值＝目標(biāo)企業(yè)凈利潤×可比企業(yè)市盈率目標(biāo)企業(yè)價值＝目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)×可比企業(yè)市凈率在多指標(biāo)情況下，可以將銷售額、凈利潤和凈資產(chǎn)綜合起來，并加以不同的權(quán)重目標(biāo)企業(yè)價值＝目標(biāo)企業(yè)銷售額×可比企業(yè)市銷率×W1＋目標(biāo)企業(yè)凈利潤×可比企業(yè)市盈率×W2＋目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)×可比企業(yè)市凈率×W3式中W1、W2、W3分別代表三個指標(biāo)的權(quán)重如：目標(biāo)企業(yè)價值＝目標(biāo)企業(yè)銷售額×可比企業(yè)市銷率×40%＋目標(biāo)企業(yè)凈利潤×可比企業(yè)市盈率×35%＋目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)×可比企業(yè)市凈率×25%相關(guān)估價指標(biāo)指標(biāo)數(shù)值市場平均水平權(quán)重估計的市值銷售額10001．040%400凈資產(chǎn)6001．525%225凈利潤5020．035%350975在單指標(biāo)情況下，可以選擇銷售額、凈利潤和凈資產(chǎn)一些關(guān)鍵指標(biāo)作24（2）市場比較法的應(yīng)用前提市場比較法與證券市場的效率狀況有關(guān)。市場效率分為：

弱式效率——股票市場的現(xiàn)行價格可以反映所有歷史信息，但投資者不能從歷史信息中獲得有益的幫助和獲取超常利潤；次強(qiáng)式效率——股票市場的現(xiàn)行價格不僅反映所有歷史信息，而且反映所有已公開的信息，投資者無法賺取超常利潤，但內(nèi)幕人員可以獲得超常利潤；強(qiáng)式效率——股票市場的現(xiàn)行價格能夠完全反映所有歷史信息、已公開信息和未公開信息，投資者甚至內(nèi)幕人員都無法賺取超常利潤。市場比較法假設(shè)證券市場為次強(qiáng)式效率市場，在這一前提下，證券市場處于均衡狀況，市場價格等于市場價值。（3）市場比較法的標(biāo)準(zhǔn)

相近上市公司的交易價格相近上市公司的發(fā)行價格相近目標(biāo)企業(yè)的收購價格（2）市場比較法的應(yīng)用前提25

2．資產(chǎn)估價法（1）賬面價值法不考慮資產(chǎn)的價格波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況（2）重置成本法目標(biāo)企業(yè)價值＝Q×資產(chǎn)重置成本（3）市場價值法考慮資產(chǎn)的市場供求關(guān)系，考慮資產(chǎn)的價格波動（4）清算價值法（5）續(xù)營價值法（6）公允價值法較有影響的是重置成本法。2．資產(chǎn)估價法26

3．收益分析法（普遍采用市盈率法）（1）歷史收益分析法目標(biāo)企業(yè)每股價值＝過去行業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股盈余（2）未來收益分析法目標(biāo)企業(yè)每股價值＝預(yù)測行業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股盈余3．收益分析法（普遍采用市盈率法）27

4．換股估價法如果并購?fù)ㄟ^“股票發(fā)行交換股權(quán)式”進(jìn)行，那么目標(biāo)企業(yè)估價的基本任務(wù)是確定一個換股比率，即為換取目標(biāo)企業(yè)的一定股份而需要付出的并購企業(yè)的股份數(shù)量。但是，只有并購后的股票價格均高于并購前并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的股票價格，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的股東才能愿意接受。假設(shè)A公司（并購企業(yè)）計劃并購B公司（目標(biāo)企業(yè)），設(shè)并購前A、B公司的股票市場價格分別為PA和PB，并購后的市盈率PE，并購后的股票價格為：PAB＝PE（EA＋EB＋△E）÷（QA＋ER·QB）式中：EA、EB分別為并購前A、B各自的總盈余，△E為協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的盈余增加，QA、QB分別為并購前A、B各自流通的普通股數(shù)，ER為換股比率。對并購企業(yè)A公司的股東來講，應(yīng)滿足的條件是PAB≥PA；對目標(biāo)企業(yè)B公司的股東來講，應(yīng)滿足的條件是PAB≥PB÷ER。4．換股估價法28當(dāng)PAB＝PA時，得出最高的換股比率。ERA＝﹝PE（EA＋EB＋△E）－PAQA﹞÷PAQB當(dāng)PAB＝PB÷ER時，得出最低的換股比率。ERB＝PBQA÷﹝PE（EA＋EB＋△E）－PBQB﹞例：設(shè)A公司并購B公司，并購前兩公司的有關(guān)情況如下：EA、EB分別為800、400萬元，△E為200萬元，QA、QB分別為1000、800萬股，PA、PB分別為16、10元，并購后的市盈率PE為20倍。ERA＝﹝20（800＋400＋200）－16×1000﹞÷16×800＝0．9375PAB＝20（800＋400＋200）÷（1000＋0．9375×800）＝16元ERB＝10×1000÷﹝20（800＋400＋200）－10×800﹞＝0．50PAB＝20（800＋400＋200）÷（1000＋0．50×800）＝20元通過例題得出，換股比率介于0．50～0．9375。若換股比率低于0．50，則B公司的股東會受損；若換股比率高于0．9375，則A公司的股東會受損。當(dāng)PAB＝PA時，得出最高的換股比率。29

5．現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法

基本模型：V＝∑FCFt（1＋r）-1影響因素和分析步驟：（1）預(yù)測期限t，一般為5—10年。（2）確定貼現(xiàn)率r，并購的機(jī)會成本。并購與資本預(yù)算選用的貼現(xiàn)率相比，既要考慮目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的資本成本，也要考慮并購后公司整體的資本成本，以及并購決策本身的風(fēng)險，尤其是并購融資決策對并購后公司整體資本成本所產(chǎn)生的顯著影響。如果并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險相同，就可以用并購企業(yè)的當(dāng)前加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率。股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)平均資本成本的關(guān)系對于股權(quán)資本成本的確定主要有三種方法：股利穩(wěn)定增長模型：KS＝DPS1÷P0＋g資本資產(chǎn)定價模型：KS＝Rf＋β（Rm－Rf）套利定價模型：KS＝Rf＋∑βi﹝E（Ri）－Rf﹞5．現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法30（3）預(yù)測自由現(xiàn)金流量FCFt并購決策與資本預(yù)算決策在經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上并無差異，但在自由現(xiàn)金流量形式上大不相同。在資本預(yù)算決策中，現(xiàn)金流出量為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和流動資產(chǎn)投資，現(xiàn)金流入量為營業(yè)凈收入、回收的流動資產(chǎn)和凈殘值，自由現(xiàn)金流量為現(xiàn)金凈流量，全部歸企業(yè)所有。在并購決策中，現(xiàn)金流出量為并購企業(yè)支付的現(xiàn)金，現(xiàn)金流入量為目標(biāo)企業(yè)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。如果是兼并，目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的一個組成部分，可以認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)所擁有的自由現(xiàn)金流量就是并購企業(yè)投資所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量。如果是收購，并購企業(yè)只能根據(jù)其在目標(biāo)企業(yè)當(dāng)期自由現(xiàn)金流量中所占比例確定經(jīng)營現(xiàn)金現(xiàn)流量，無論目標(biāo)企業(yè)是否實際支付股利。在資本預(yù)算決策中，融資決策不會影響投資項目實際產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量，債權(quán)人只對企業(yè)整體現(xiàn)金流量有要求權(quán)，而不是對項目本身的現(xiàn)金流量有要求權(quán)，因此，項目現(xiàn)金凈現(xiàn)金等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

（3）預(yù)測自由現(xiàn)金流量FCFt31在并購決策中，若目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了債務(wù)融資，目標(biāo)企業(yè)所增加的現(xiàn)金流量在向并購企業(yè)支付股利前，則需要先行償還債務(wù)。在目標(biāo)企業(yè)未來還有借貸的情況下，并購企業(yè)得到的不是目標(biāo)企業(yè)的全部自由現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFC），而是償還債務(wù)之后的剩余自由現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCFE）。企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFC）的計量從息稅前利潤EBIT出發(fā)FCFC=EBIT（1－稅率）＋折舊－資本性支出－營運資本凈增加=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量－資本性支出－營運資本凈增加從企業(yè)所有利益要求者出發(fā)FCFC=FCFE＋利息（1－稅率）＋債務(wù)償還－新增債務(wù)＋優(yōu)先股股利從拉巴特模型出發(fā)FCFC=St-1（1+gt）Pt（1－Tt）－（St－St-1）（Ft+Wt）

在并購決策中，若目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了債務(wù)融資，目標(biāo)企業(yè)所增加32股東自由現(xiàn)金流量（FCFE）的計量FCFE=凈利潤+折舊－資本性支出－營運資本凈增加+新增債務(wù)－債務(wù)償還－優(yōu)先股股利FCFE=FCFC－利息×（1－稅率）－債務(wù)償還＋新增債務(wù)－優(yōu)先股股利如果企業(yè)負(fù)債比率不變，僅為資本性支出和營運資本增加支出進(jìn)行融資，且通過借新債還舊債，在不考慮優(yōu)先股的前提下，F(xiàn)CFE=凈利潤－資本性支出增量×（1－負(fù)債比率）－營運資本凈增加×（1－負(fù)債比率）

企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量的關(guān)系

FCFC=FCFE＋利息×（1－稅率）－新增債務(wù)＋債務(wù)償還＋優(yōu)先股股利FCFE=FCFC－利息×（1－稅率）－償還債務(wù)＋新增債務(wù)－優(yōu)先股股利股東自由現(xiàn)金流量（FCFE）的計量33例：某目標(biāo)企業(yè)的利潤表簡表如下：公司當(dāng)前所得稅稅率25%，2009年固定資產(chǎn)投資600萬元，當(dāng)年償還債務(wù)75萬元，新增債務(wù)50萬元，支付優(yōu)先股股利10萬元，營運資本2008年和2009年分別為95萬元和115萬元。項目2008年利潤簡表2009年利潤簡表銷售收入42004500付現(xiàn)營業(yè)費用28003000折舊500520EBIT900980利息100120EBT800860所得稅200215凈利潤60064509年FCFF=980（1-25%）+520-600-（115-95）=635萬元09年FCFE=645+520-600-（115-95）+50-75-10=510萬元FCFF=510+120（1-25%）-50+75+10=635萬元例：某目標(biāo)企業(yè)的利潤表簡表如下：公司當(dāng)前所得稅稅率25%，234

企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量均可以作為目標(biāo)企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)，只不過所用的折現(xiàn)率不同。在零增長股票價值模型中如果并購當(dāng)年企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF0，所用折現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本KW；目標(biāo)企業(yè)價值P0=FCFF0÷KW如果并購當(dāng)年股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCFE0，所用折現(xiàn)率為企業(yè)股權(quán)資本成本KS；

目標(biāo)企業(yè)價值P0=FCFE0÷KS在固定增長股票價值模型中如果并購當(dāng)年企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF0，增長率為g，所用折現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本KW；目標(biāo)企業(yè)價值P0=FCFF0（1＋g）÷（KW－g）如果并購當(dāng)年股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCFE0，增長率為g，所用折現(xiàn)率為企業(yè)股權(quán)資本成本KS；目標(biāo)企業(yè)價值P0=FCFE0（1＋g）÷（KS－g）如果并購企業(yè)沒有完全控股目標(biāo)企業(yè)，那么只能按其在目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)比例來計算其股權(quán)自由現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量均可以作為目標(biāo)企業(yè)價356．期權(quán)估價法期權(quán)是賦予期權(quán)持有人在規(guī)定時間以固定價格買入或賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約，分為買權(quán)和賣權(quán)。在有負(fù)債的公司里，股票價值可以被視為公司價值的買權(quán)，即以公司為標(biāo)的資產(chǎn)，以負(fù)債價值（本利和）為固定價格，以負(fù)債到期日為期權(quán)到期日。歐式買權(quán)的期權(quán)定價公式：C＝S﹒N（d1）－X﹒e-rT﹒N（d2）N（d1）、N（d2）為累計正態(tài)概率函數(shù)值d1＝〔ln（S/X）＋（r＋σ2/2）T〕÷σ√Td2＝〔ln（S/X）＋（r－σ2/2）T〕÷σ√T＝d1－σ√T公司價值S債券價值X0股票價值C6．期權(quán)估價法公司價值S債券價值X0股票價值C36例：某目標(biāo)企業(yè)目前資產(chǎn)負(fù)債表所列資產(chǎn)100萬元，股票40萬元，債券60萬元。假定債券還有2年到期，到期本息66萬元。無風(fēng)險利率5%，公司價值波動率30%。當(dāng)公司價值分別為50、100萬元時，計算股票價值。當(dāng)S＝50，X＝66，σ＝30%，r＝5%，T＝2時，

d1＝-0.2042，N（d1）＝0.4191d2＝-0.6300，N（d2）＝0.2644C＝5.1688萬元

當(dāng)S＝100，X＝66，σ＝30%，r＝5%，T＝2時，d1＝3.0517，N（d1）＝0.9989d2＝2.6259，N（d2）＝0.9957C＝140.314萬元例：某目標(biāo)企業(yè)目前資產(chǎn)負(fù)債表所列資產(chǎn)100萬元，股票4037在并購中，雖然目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量不足以彌補(bǔ)并購成本，但目標(biāo)企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)（如專利權(quán)、許可證等）具有很高的實際價值，并購企業(yè)可以在并購后充分利用這些無形資產(chǎn)，或?qū)⑦@些無形資產(chǎn)予以轉(zhuǎn)讓。因此，這些目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)是目前沒有被充分利用的投資機(jī)會，并購企業(yè)的并購相當(dāng)于買入了一個買入期權(quán)（看漲期權(quán)）。

例：假定目標(biāo)企業(yè)有10年的銷售許可證，預(yù)計重組生產(chǎn)部門、員工培訓(xùn)和銷售推廣等初始投資10000萬元。并購企業(yè)利用銷售許可證產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值8000萬元。顯然，并購產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為-2000萬元，按傳統(tǒng)評價方法，應(yīng)當(dāng)放棄并購。然而，盡管當(dāng)前生產(chǎn)成本較高（業(yè)務(wù)量?。S著銷售的增加，生產(chǎn)成本會下降，同時，生產(chǎn)技術(shù)的改進(jìn)也會降低生產(chǎn)成本，從而降低產(chǎn)品價格，進(jìn)而擴(kuò)大銷售量。但是，管理者對價格下降究竟會引起銷售量的變動幅度難以確定。通過對過去類似產(chǎn)品的分析，預(yù)測資產(chǎn)收益的方差為3%。假定10年的無風(fēng)險利率為10%。這時可以考慮銷售許可證的價值。

在并購中，雖然目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量不足以彌補(bǔ)并購成本38影響B(tài)—S模型的五個變量如下：無形資產(chǎn)的內(nèi)在價值—市場價格（S）8000無形資產(chǎn)的初始投資—執(zhí)行價格（X）10000資產(chǎn)收益的方差σ23%到期時間T10無風(fēng)險利率r

10%按B—S模型C=3128萬元盡管并購的凈現(xiàn)值為-2000萬元，但考慮銷售許可證的期權(quán)價值后，并購企業(yè)仍然可以獲得1128萬元的價值。在并購中，可以將目標(biāo)企業(yè)本身視為一個管理期權(quán)，并購企業(yè)可以整合目標(biāo)企業(yè)，提高未來集團(tuán)公司的現(xiàn)金流量；也可以將目標(biāo)企業(yè)整體或部分轉(zhuǎn)讓給第三方，影響B(tài)—S模型的五個變量如下：397．經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）法經(jīng)濟(jì)增加值（economicvalueadded），也稱經(jīng)濟(jì)利潤，經(jīng)濟(jì)增加值＝稅后經(jīng)營利潤－資本成本×投資（投入）資本＝（投資資本回報率－資本成本）×投資（投入）資本式中：稅后經(jīng)營利潤＝EBIT（1－稅率），投資資本為投入的股權(quán)資本和債權(quán)資本之和，資本成本為加權(quán)平均資本成本《高財》（王靜，武漢理工）將企業(yè)價值評估分為相對價值法（市場比較法、資產(chǎn)成本法、收益分析法）、經(jīng)濟(jì)增加值法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。7．經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）法40六、企業(yè)并購的出資及支付方式

（一）影響出資方式的因素1．目標(biāo)企業(yè)的狀況（資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況）2．目標(biāo)企業(yè)股東的意見和要求3．資本市場的完善程度（二）主要出資方式及評價1．現(xiàn)金支付及評價2．股票支付及評價3．債務(wù)支付及評價4．混合支付及評價六、企業(yè)并購的出資及支付方式41第三節(jié)企業(yè)分拆企業(yè)分拆（Carve-out）是一種企業(yè)收縮戰(zhàn)略，是指將企業(yè)的一部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、分公司、子公司等轉(zhuǎn)移到企業(yè)之外，從而縮小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的經(jīng)營方式。一、企業(yè)分拆的分類

（一）按分拆后實體存續(xù)性，分為派生分拆和新設(shè)分拆派生分拆是指企業(yè)以其部分財產(chǎn)設(shè)立新企業(yè)或事業(yè)部的行為，原企業(yè)存續(xù)；A=A+B新設(shè)分拆是指企業(yè)以其全部財產(chǎn)分解為若干份，重新設(shè)立若干個新企業(yè)，原企業(yè)解散。A=B+C

（二）按分拆后業(yè)務(wù)關(guān)系，分為橫向分拆、縱向分拆和混合分拆橫向分拆是指從母公司分拆出去的子公司或業(yè)務(wù)部門，與母公司具有相同或相似的經(jīng)營范圍；縱向分拆是指從母公司分拆出去的子公司或業(yè)務(wù)部門，與母公司同屬于同一行業(yè)且處于行業(yè)鏈中的不同階段?；旌戏植鹗侵改腹局槐Ａ艉诵淖庸净蚝诵臉I(yè)務(wù)部門，將那些第三節(jié)企業(yè)分拆42關(guān)聯(lián)度較弱的非核心子公司或非核心業(yè)務(wù)部門分拆出去，以便母公司可以更好地集中資源優(yōu)勢，做大做強(qiáng)核心子公司或業(yè)務(wù)部門。

（三）按分拆的意愿性，分為自愿分拆和強(qiáng)制分拆自愿分拆是指企業(yè)管理層認(rèn)為分拆可以提高企業(yè)競爭力和增加企業(yè)價值，向董事會和股東大會提出將一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)分拆出去的建議或決策。強(qiáng)制分拆是指政府主管部門甚至司法機(jī)關(guān)以違反《反壟斷法》為由，迫使企業(yè)將一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)分拆出去。（四）按實現(xiàn)形式，分為資產(chǎn)剝離和企業(yè)分立資產(chǎn)剝離（Divestiture），是指企業(yè)將現(xiàn)有的某些固定資產(chǎn)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、業(yè)務(wù)部門、子公司等出售給其他企業(yè)或人員，以取得現(xiàn)金或有價證券作為回報。2004年IBM將其全球的PC業(yè)務(wù)剝離出來，出售給聯(lián)想。資產(chǎn)剝離的買方主要有三個：一是非關(guān)聯(lián)企業(yè)；二是企業(yè)管理層，即管理層收購；三是企業(yè)員工，即員工持股計劃。企業(yè)分立（Spin-off）是母公司將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給母公司的股東，形成一個與母公司有著相同股東的新公司，從而在法律上和組織上將子公司從母公司中分離出來。關(guān)聯(lián)度較弱的非核心子公司或非核心業(yè)務(wù)部門分拆出去，以便母公司43二、企業(yè)分拆的動因（一）適應(yīng)市場環(huán)境，調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略1．滿足企業(yè)的現(xiàn)金需求2．改變企業(yè)的市場形象3．甩掉經(jīng)營虧損包袱（二）謀求管理激勵，提高經(jīng)營效率（三）彌補(bǔ)資本擴(kuò)張決策失誤一些不明智的并購決策往往會導(dǎo)致災(zāi)難性后果，這時，企業(yè)分拆是對企業(yè)并購風(fēng)險外化的一種補(bǔ)救措施，或者成為企業(yè)并購決策的一部分。（四）出現(xiàn)在資本擴(kuò)張無法實現(xiàn)的領(lǐng)域，為下一步資本擴(kuò)張作準(zhǔn)備。二、企業(yè)分拆的動因44第四節(jié)企業(yè)重整一、企業(yè)重整的原因是財務(wù)困境

（一）財務(wù)困境（FinancialDistressordifficulty）目前對財務(wù)困境缺乏統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)。Beaver（1966）將財務(wù)困境定義為破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股利和債務(wù)。Altman（1968）將財務(wù)困境定義為進(jìn)入法定破產(chǎn)。Deakin（1972）將財務(wù)困境已經(jīng)經(jīng)歷破產(chǎn)、無力償債或為債權(quán)人利益而已經(jīng)進(jìn)行清算。Carmiehael（1972）將財務(wù)困境定義為企業(yè)履行義務(wù)受阻，具體表現(xiàn)為流動性不足、權(quán)益不足、債務(wù)拖欠和資金不足。Ross（2000）將財務(wù)困境定義為四個方面：一是企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍無力支付債權(quán)人債務(wù)；二是法定破產(chǎn)，即企業(yè)和債權(quán)人向法院申請破產(chǎn)；三是會計破產(chǎn)，即企業(yè)連年虧損，賬面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，資不抵債，也稱紅字破產(chǎn)；四是技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)財務(wù)管理不當(dāng)，無法償還到期債務(wù)，也稱黑字破產(chǎn)。財務(wù)困境的主要標(biāo)志是債務(wù)拖欠。第四節(jié)企業(yè)重整45

財務(wù)困境的主要表現(xiàn)是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值不足以償還負(fù)債價值，或企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償現(xiàn)有債務(wù)。財務(wù)困境的最終解決途徑：脫離財務(wù)困境和進(jìn)入破產(chǎn)清算。（二）與財務(wù)困境有關(guān)的的概念1．財務(wù)危機(jī)（FinancialCrisis）財務(wù)危機(jī)與財務(wù)困境是一對近義詞。財務(wù)困境的意義更廣，綜合性更強(qiáng)。財務(wù)危機(jī)是處于財務(wù)困境的一種強(qiáng)有力信號，或者陷入財務(wù)困境的一個顯性征兆。引起財務(wù)危機(jī)的根本原因是財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)由于企業(yè)經(jīng)營管理不善時，導(dǎo)致資產(chǎn)報酬率（EBIT/總資產(chǎn)）長期低于債務(wù)利率，即企業(yè)獲利能力長期小于償債能力，引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險累積到一定程度會出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)。財務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)與負(fù)債率高低無關(guān)。負(fù)債率低的企業(yè)，如其資產(chǎn)報酬率長期低于債務(wù)利率，則會出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)；負(fù)債率高的企業(yè)，如其資產(chǎn)報酬率長期高于債務(wù)利率，則不會出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)。財務(wù)困境的主要表現(xiàn)是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值不足以償還負(fù)債價值46

2．財務(wù)失敗（FinancialFailure）Gordon（1971）認(rèn)為財務(wù)困境要先于財務(wù)失敗，這意味著處于財務(wù)困境的企業(yè)不一定會財務(wù)失敗，財務(wù)失敗是財務(wù)困境惡化的結(jié)果。一旦出現(xiàn)財務(wù)失敗，破產(chǎn)便不可避免。3．財務(wù)困境、財務(wù)危機(jī)和財務(wù)失敗的關(guān)系財務(wù)困境是一種無法、無力償還到期債務(wù)的財務(wù)狀況；財務(wù)危機(jī)是財務(wù)困境產(chǎn)生的征兆，先于財務(wù)困境；財務(wù)失敗是財務(wù)困境惡化的結(jié)果，后于財務(wù)困境。財務(wù)危機(jī)財務(wù)困境財務(wù)失敗財務(wù)風(fēng)險破產(chǎn)清算征兆狀況結(jié)果引發(fā)惡化累積導(dǎo)致2．財務(wù)失?。‵inancialFailure）財務(wù)47二、財務(wù)困境的解決方式

（一）資產(chǎn)重組—償還債務(wù)1資產(chǎn)重組是企業(yè)并購方式，也是企業(yè)分拆方式，目的分別是資本擴(kuò)張和資本收縮，而作為企業(yè)重整方式，目的是償還債務(wù)。2企業(yè)重整下的資產(chǎn)重組方式有出售部分資產(chǎn)、與其他企業(yè)合并和減少資本支出。

（二）股權(quán)重組—償還債務(wù)1股權(quán)重組是企業(yè)并購方式，也是企業(yè)分拆方式，目的分別是資本擴(kuò)張和資本收縮，而作為企業(yè)重整方式，目的是償還債務(wù)。2企業(yè)重整下的股權(quán)重組方式有發(fā)行新股和管理層收購（員工持股計劃）。

（三）債務(wù)重組—主要做法和典型做法（見下）

（四）破產(chǎn)清算—不得已而為之二、財務(wù)困境的解決方式48三、企業(yè)重整手段

企業(yè)重整，也稱債務(wù)重組，或和解和整頓，是對陷入財務(wù)困境，但仍有轉(zhuǎn)機(jī)和能夠恢復(fù)的企業(yè)，根據(jù)一定程序進(jìn)行處理，使其得以維持和復(fù)興的做法。（一）債務(wù)重組方式—《債務(wù)重組》會計準(zhǔn)則1以低于債務(wù)賬面價值的現(xiàn)金償還債務(wù)；2以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)；3債務(wù)轉(zhuǎn)為資本；4修改其他債務(wù)條件（二）債務(wù)重組方法1債務(wù)展期—推遲到期債務(wù)的償付日期2債務(wù)減免3債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)三、企業(yè)重整手段49

（三）債務(wù)重組的類型1正式重組—在法院的干預(yù)下，由企業(yè)、債權(quán)人和法院三方公開進(jìn)行的，也稱庭內(nèi)重組，或公開重組。企業(yè)在其正常的經(jīng)營活動中，有時會由于企業(yè)自身的經(jīng)營條件或企業(yè)外部的各種原因無法如期償還債務(wù)，從而陷入暫時的財務(wù)困難，這時，便可通過與其債權(quán)人協(xié)商達(dá)成協(xié)議后，按照法定的程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行重整。正式重整是在法院受理債權(quán)人申請破產(chǎn)案件的一定時期內(nèi)，經(jīng)債務(wù)人及其委托人申請，與債權(quán)人會議達(dá)成和解協(xié)議，對企業(yè)進(jìn)行整頓、重組的一種制度。2非正式重組—由企業(yè)與債權(quán)人私下達(dá)成協(xié)議，也稱庭外重組，或私下重組。非正式重整企業(yè)只是面臨暫時性的財務(wù)困難，能夠恢復(fù)和償還債務(wù)的前景比較樂觀時，債權(quán)人通常更愿意直接同企業(yè)聯(lián)系，私下和解，幫助企業(yè)恢復(fù)和重新建立較堅實的財務(wù)基礎(chǔ)，而不通過法律程序來進(jìn)行處理。（三）債務(wù)重組的類型50第五節(jié)企業(yè)破產(chǎn)清算達(dá)到破產(chǎn)界限的企業(yè)，如果不具備債務(wù)重組（和解和整頓）的條件，或者債務(wù)重組失敗，則只好進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

一、企業(yè)終止

企業(yè)終止（shutout）企業(yè)停止經(jīng)營活動，清理財產(chǎn)，清償債務(wù)，依法注銷企業(yè)法人資格的行為。企業(yè)終止的原因：（一）營業(yè)期限屆滿或企業(yè)章程規(guī)定的解散事由出現(xiàn)

企業(yè)章程規(guī)定有營業(yè)期限的，在營業(yè)期限屆滿前，企業(yè)可以向工商行政部門申請展期，展期后可以存續(xù)；否則，應(yīng)于期滿時終止。企業(yè)章程一般也規(guī)定有解散事由，如果解散事由出現(xiàn)而公司沒有修改章程，應(yīng)當(dāng)終止。（二）企業(yè)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)作出終止的特別決議

1．企業(yè)嚴(yán)重虧損，無力繼續(xù)經(jīng)營；2．發(fā)起成立企業(yè)的某一出資方不履行合同或章程規(guī)定的義務(wù)，致使企業(yè)無法繼續(xù)經(jīng)營；第五節(jié)企業(yè)破產(chǎn)清算51

3．企業(yè)遇有嚴(yán)重的自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭等不可抗力因素，致使企業(yè)遭受巨大損失，無法繼續(xù)經(jīng)營；4．企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營目的，而又無發(fā)展前途。（三）企業(yè)合并或分立（四）企業(yè)被依法撤銷1在法定期限內(nèi)未繳足注冊資本；2不向有關(guān)部門報送財務(wù)報表，且長期未有改進(jìn)；3采用欺詐手段牟取暴利；4從事嚴(yán)重的違法行為；5長期不依法納稅，且沒有改進(jìn)；6長期沒有經(jīng)營活動或者超過規(guī)定的營業(yè)范圍從事經(jīng)營活動；7自行變更登記事項而又拒絕向登記機(jī)關(guān)作變更登記申請；8對公共安全構(gòu)成嚴(yán)重威脅或者對生態(tài)環(huán)境造成嚴(yán)重破壞，且無法改進(jìn)。（五）企業(yè)被依法宣告破產(chǎn)3．企業(yè)遇有嚴(yán)重的自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭等不可抗力因素，致使企52二、企業(yè)清算

企業(yè)清算（liquidation）是指企業(yè)宣告終止后，為保護(hù)債權(quán)人、所有者等利益相關(guān)者的合法權(quán)益，為結(jié)束債權(quán)債務(wù)關(guān)系和其他法律關(guān)系，依法對企業(yè)財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清查，估價和變賣財產(chǎn)，收回債權(quán)，清償債務(wù)，分配剩余財產(chǎn)的行為。（一）企業(yè)清算的原因1．企業(yè)經(jīng)營期滿，投資各方無意繼續(xù)經(jīng)營；2．企業(yè)發(fā)生嚴(yán)重虧損或因不可抗拒的災(zāi)害造成嚴(yán)重?fù)p失，企業(yè)無力繼續(xù)經(jīng)營；3．投資一方未履行協(xié)議、合同、章程規(guī)定的義務(wù)，致使企業(yè)無法繼續(xù)經(jīng)營；

4．未達(dá)到預(yù)定的經(jīng)營目的，又無發(fā)展前途或企業(yè)設(shè)立時確定的宗旨已實現(xiàn)，無繼續(xù)存在的必要；5．企業(yè)合并或分立，調(diào)整布局；6．企業(yè)違反國家有關(guān)法律規(guī)定，危害社會公共利益，法院或政府機(jī)關(guān)發(fā)布命令或決定，強(qiáng)制企業(yè)解散；7．企業(yè)不能償還到期債務(wù)，被依法宣告破產(chǎn)；8．有關(guān)法律、章程所規(guī)定的其他解散原因。二、企業(yè)清算53（二）企業(yè)清算的類型

1按性質(zhì)分為自愿清算、行政清算和司法清算自愿清算是企業(yè)自愿終止經(jīng)營活動而進(jìn)行的清算。如經(jīng)營期滿、發(fā)生嚴(yán)重虧損等；行政清算是企業(yè)被依法撤銷而進(jìn)行的清算。如違反法律司法清算是企業(yè)被依法宣告破產(chǎn)而進(jìn)行的清算。2按原因分為解散清算和破產(chǎn)清算解散清算是各種解散事由出現(xiàn)而進(jìn)行的清算。破產(chǎn)清算即司法清算。3按程序分為普通清算和特別清算普通清算是由企業(yè)自行確定的清算人按法律規(guī)定的一般程序進(jìn)行，債權(quán)人和法院不直接干預(yù)的清算。特別清算是企業(yè)不能自行組織，由法院確定清算人，在法院的直接干預(yù)和監(jiān)督下進(jìn)行的清算。（二）企業(yè)清算的類型54三、企業(yè)破產(chǎn)（一）企業(yè)破產(chǎn)制度

1破產(chǎn)的含義破產(chǎn)（bankrupty）來自意大利語“bancarotta”，即被摔壞的板凳。當(dāng)一個商人不能還債時，借款人就會摔壞其在交易時坐的長凳。

2破產(chǎn)界限1986年頒布的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定：企業(yè)因經(jīng)營管理不善造成嚴(yán)重虧損，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的，依照本法規(guī)定宣告破產(chǎn)。（1）經(jīng)營管理不善造成嚴(yán)重虧損—經(jīng)營失?。?）不能清償?shù)狡趥鶆?wù)—財務(wù)失敗2006年修正的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定了后一項。

3破產(chǎn)的功能（1）保護(hù)債權(quán)人（2）救濟(jì)債務(wù)人（3）淘汰作用（4）約束作用（5）終結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系三、企業(yè)破產(chǎn)55

（二）企業(yè)破產(chǎn)程序1提出破產(chǎn)申請，報經(jīng)批準(zhǔn)根據(jù)《破產(chǎn)法》規(guī)定，企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，企業(yè)和債權(quán)人均有權(quán)提出破產(chǎn)申請，由債務(wù)人所在地法院立案審理。法院受理破產(chǎn)案件后，應(yīng)在5日內(nèi)通知債務(wù)人并發(fā)布公告。由債權(quán)人申請破產(chǎn)的，在法院受理案件后3個月內(nèi)，企業(yè)的上級主管部門可以申請對該企業(yè)進(jìn)行整頓，整頓期限不得超過兩年。2法院受理后，指定管理人（清算組）

法院應(yīng)當(dāng)自宣告企業(yè)破產(chǎn)之日起15日內(nèi)指定管理人。管理人是破產(chǎn)企業(yè)的法定代表，對法院負(fù)責(zé)并報告工作，接受法院監(jiān)督。管理人成員由法院從企業(yè)上級主管部門、政府財政部門和專業(yè)中介機(jī)構(gòu)中指定，也可以聘請必要的工作人員。其基本職責(zé)是：（1）接管破產(chǎn)企業(yè)。包括接管破產(chǎn)企業(yè)的所有財產(chǎn)，以及一切賬冊、文書、資料和印章；（2）管理破產(chǎn)財產(chǎn)。包括在破產(chǎn)清算程序范圍內(nèi)，繼續(xù)經(jīng)營；對破產(chǎn)時正在履行的合同繼續(xù)履行或解除；從破產(chǎn)財產(chǎn)中支付破產(chǎn)費用；解除破產(chǎn)財產(chǎn)的有關(guān)爭議等。

（二）企業(yè)破產(chǎn)程序56

（3）估價和變賣破產(chǎn)財產(chǎn)（4）分配破產(chǎn)財產(chǎn)3全面清理破產(chǎn)財產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)清算組對破產(chǎn)財產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)進(jìn)行全面的清理、盤點、估價，完畢后編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)清單。4了結(jié)未了結(jié)業(yè)務(wù)在清算前已經(jīng)發(fā)生的業(yè)務(wù)，如已簽訂但尚未履行完畢的合同、正在進(jìn)行中的項目等，如果繼續(xù)履行不會帶來損失甚至可以獲取收益且在清算期內(nèi)能夠完成，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)執(zhí)行；否則應(yīng)當(dāng)終止。5支付破產(chǎn)費用（清算費用）清算費用應(yīng)當(dāng)從破產(chǎn)財產(chǎn)中優(yōu)先支付，通常是邊清算邊支付。如果破產(chǎn)財產(chǎn)不足以支付清算費用，應(yīng)當(dāng)終止清算程序。6支付所欠職工費用—債務(wù)清償?shù)谝豁樞蛉绻谥Ц肚逅阗M用后還有破產(chǎn)財產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)支付所欠職工資和勞動保險費。否則，應(yīng)當(dāng)終止清算程序。7清繳所欠稅款—債務(wù)清償?shù)诙樞蛉绻谥Ц肚逅阗M用、所欠職工費用后還有破產(chǎn)財產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)清繳在清算前所欠的稅款和在清算過程中發(fā)生的需要繳納的稅款。（3）估價和變賣破產(chǎn)財產(chǎn)57

8支付普通破產(chǎn)債權(quán)—債務(wù)清償?shù)谌樞蛟谥Ц肚逅阗M用、所欠職工費用和所欠稅款后，還有破產(chǎn)財產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)支付破產(chǎn)債權(quán)。如果破產(chǎn)財產(chǎn)不足以清償同一順序的債權(quán)，則同一比例在各債權(quán)人之間進(jìn)行分配。未能償付的債權(quán)不再清償。9分配剩余財產(chǎn)破產(chǎn)財產(chǎn)在支付清算費用、清償各種債務(wù)后還有剩余，除法律和企業(yè)章程另有規(guī)定外，應(yīng)當(dāng)在投資者之間按出資比例進(jìn)行分配。10提交清算報告清算結(jié)束后，應(yīng)當(dāng)編制清算報告，并出具清算的各項財務(wù)賬冊。清算報告包括清算費用表、清算損益表、債務(wù)清償表、剩余財產(chǎn)分配表和必要的文字說明。8支付普通破產(chǎn)債權(quán)—債務(wù)清償?shù)谌樞?8四、企業(yè)破產(chǎn)中的財務(wù)問題（一）破產(chǎn)財產(chǎn)（債務(wù)人財產(chǎn)）的界定和變現(xiàn)破產(chǎn)財產(chǎn)是清算程序結(jié)束前破產(chǎn)企業(yè)擁有的全部財產(chǎn)以及應(yīng)當(dāng)由破產(chǎn)企業(yè)行使的其他財產(chǎn)權(quán)利，即破產(chǎn)人所有財產(chǎn)中可供分配給破產(chǎn)債權(quán)人的財產(chǎn)，包括：1宣告破產(chǎn)時破產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營管理的各項財產(chǎn)，如各類流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、長期投資、無形資產(chǎn)等；2宣告破產(chǎn)后至清算程序終結(jié)前所取得的財產(chǎn)，如收回應(yīng)收賬款、債權(quán)人放棄優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利、破產(chǎn)財產(chǎn)變賣價值高于賬面價值的部分；3投資者認(rèn)繳的出資額未實際投入而應(yīng)補(bǔ)足的部分；4清算期間分回的投資收益和其他收益；5由破產(chǎn)企業(yè)行使的其他財產(chǎn)權(quán)利。確定破產(chǎn)財產(chǎn)后，一般要變現(xiàn)，以便清償債務(wù)。破產(chǎn)財產(chǎn)的變賣通常采取拍賣方式。拍賣可委托拍賣公司進(jìn)行，也可聘請專人負(fù)責(zé)。但破產(chǎn)財產(chǎn)中若有法律限制自由買賣的商品，如黃金、炸藥等，應(yīng)由政府指定部門收購；破產(chǎn)財產(chǎn)中若有整體設(shè)備或生產(chǎn)線，應(yīng)當(dāng)盡量整體出賣，確實無法整體出售的，方可分散進(jìn)行。四、企業(yè)破產(chǎn)中的財務(wù)問題59（二）破產(chǎn)債權(quán)的界定和清償破產(chǎn)前宣告成立的，對于破產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)的各項債務(wù)。包括：1破產(chǎn)宣告前成立的無財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，以及放棄優(yōu)先受償權(quán)的有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)；2破產(chǎn)宣告前未到期的債權(quán)，視為已到期債權(quán)，但應(yīng)當(dāng)減去未到期的利息；3破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，債權(quán)人具有就該擔(dān)保品優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，不能構(gòu)成破產(chǎn)債權(quán)；但債權(quán)金額超過擔(dān)保品價款的未受償部分，應(yīng)當(dāng)作為破產(chǎn)債權(quán)；4保證人代替破產(chǎn)企業(yè)償還債務(wù)后，其償還金額為破產(chǎn)債權(quán)；5清算組解除破產(chǎn)企業(yè)未履行合同致使對方受到損害的，其損害金額為破產(chǎn)債權(quán)；不能作為破產(chǎn)債權(quán)的，包括：1破產(chǎn)宣告后的債權(quán)；2債權(quán)人對破產(chǎn)企業(yè)負(fù)有債務(wù)的，其債權(quán)可在清算前抵消，抵消部分不能作為破產(chǎn)債權(quán)；3債權(quán)人逾期未申報的債權(quán)，或者超過訴訟時效的債權(quán)；4債權(quán)人參加清算程序應(yīng)由其負(fù)擔(dān)的費用。（二）破產(chǎn)債權(quán)的界定和清償60（三）破產(chǎn)費用的確認(rèn)與管理

在破產(chǎn)清算過程中發(fā)生的各項支出，包括：1破產(chǎn)財產(chǎn)的管理、變賣和分配所需的費用，如聘請工作人員的工資、辦公費、水電費、拍賣費、評估費、公證費、廣告費、咨詢費等；2破產(chǎn)案件訴訟費用，如法院受理費、破產(chǎn)公告費等；3清算期間設(shè)備和設(shè)施維修維護(hù)費用、審計費用等；4為維護(hù)債權(quán)人共同利益而支付的其他費用，如債權(quán)人會議費。在清算中，應(yīng)當(dāng)盡量減少破產(chǎn)費用的支出。破產(chǎn)費用應(yīng)當(dāng)在破產(chǎn)財產(chǎn)中優(yōu)先撥付，當(dāng)破產(chǎn)財產(chǎn)不足以支付破產(chǎn)費用時，清算組應(yīng)當(dāng)向法院及時匯報，由法院宣告終結(jié)破產(chǎn)清算。（四）破產(chǎn)損益的確認(rèn)和管理在破產(chǎn)清算過程中發(fā)生的各項破產(chǎn)收益、破產(chǎn)損失及破產(chǎn)費用。破產(chǎn)損益=破產(chǎn)收益-破產(chǎn)損失-破產(chǎn)費用破產(chǎn)收益包括：1財產(chǎn)盤盈收益，按實際變現(xiàn)價值入賬；2財產(chǎn)變現(xiàn)收益，按實際價值大于賬面價值的差額入賬；3財產(chǎn)估價收益，按估計價值大于賬面價值的差額入賬；（三）破產(chǎn)費用的確認(rèn)與管理61

4經(jīng)營收益，按了結(jié)未了結(jié)業(yè)務(wù)所獲得的收入入賬；5其他收益，如因債權(quán)人的原因確定無法或不用歸還的債務(wù)。破產(chǎn)損失包括：

1財產(chǎn)盤虧損失，按賬面價值入賬；2財產(chǎn)變現(xiàn)損失，按實際價值小于賬面價值的差額入賬；3財產(chǎn)估價損失，按估計價值小于賬面價值的差額入賬；

4經(jīng)營損失，按處理未了結(jié)業(yè)務(wù)所獲得的收入小于其成本、費用的部分入賬；5壞賬損失，如因債務(wù)人的原因確定無法收回的債權(quán)。6核銷損失，尚未推銷完畢而無法變現(xiàn)的無形資產(chǎn)、長期待攤費用（五）剩余財產(chǎn)的確認(rèn)和分配當(dāng)破產(chǎn)財產(chǎn)的界定和變賣、破產(chǎn)費用的確認(rèn)、破產(chǎn)債權(quán)的界定、破產(chǎn)損益的確認(rèn)后，清算組便可以提出剩余財產(chǎn)分配方案。這方案由債權(quán)人會議通過，經(jīng)法院裁定后執(zhí)行。剩余財產(chǎn)=破產(chǎn)損益（1-所得稅稅率）剩余財產(chǎn)在破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先支付破產(chǎn)費用后，首先支付所欠職工的4經(jīng)營收益，按了結(jié)未了結(jié)業(yè)務(wù)所獲得的收入入賬；62工資和社會保險費；其次是所欠稅款；再次是各種破產(chǎn)債權(quán)；最后是所有者分配。如果破產(chǎn)財產(chǎn)不足以清償同一順序的債權(quán)，應(yīng)按債權(quán)比例在各債權(quán)人之間進(jìn)行分配。未得到清償?shù)膫鶛?quán)不再清償。如果破產(chǎn)財產(chǎn)在清償所有破產(chǎn)債權(quán)后還有剩余，應(yīng)按出資比例在各所有者之間進(jìn)行分配。工資和社會保險費；其次是所欠稅款；再次是各種破產(chǎn)債權(quán)；最后是63企業(yè)并購與企業(yè)破產(chǎn)清算課件64三、資本經(jīng)營的特征

（一）資本經(jīng)營與資產(chǎn)經(jīng)營（商品經(jīng)營）的區(qū)別1．經(jīng)營主體不同。前者是企業(yè)所有者及其代理人；后者是企業(yè)及其經(jīng)營者。2．經(jīng)營對象不同。前者是證券化或價值化了的物化資本；后者是純粹的物化資產(chǎn)。3．經(jīng)營目標(biāo)不同。前者著眼于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性改組；后者著眼于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整。4．經(jīng)營方式不同。前者主要表現(xiàn)為存量資源的配置；后者主要表現(xiàn)為增量（流量）資源的配置。5．經(jīng)營環(huán)境不同。前者主要面向資本市場；后者主要面向商品市場。（二）資本經(jīng)營與資產(chǎn)經(jīng)營的聯(lián)系1．資產(chǎn)經(jīng)營是資本經(jīng)營的基礎(chǔ)，資本經(jīng)營是資產(chǎn)經(jīng)營的強(qiáng)大推動力。2．資本經(jīng)營不會排斥資產(chǎn)經(jīng)營，也不能替代資產(chǎn)經(jīng)營。三、資本經(jīng)營的特征65第2節(jié)企業(yè)并購

企業(yè)并購是企業(yè)資本規(guī)模對外擴(kuò)張的一種主要形式。我們約定，在企業(yè)并購中，將企業(yè)并購主體(并購方)稱為并購企業(yè)，將企業(yè)并購客體(被并購方)稱為目標(biāo)企業(yè)。一、企業(yè)并購的形式和本質(zhì)企業(yè)并購（M＆A），籠統(tǒng)地講，是兼并（merger）、合并（consolidation）、收購（acquisition）和接管（takeover）的統(tǒng)稱。（一）企業(yè)并購的形式

吸收合并。也是通常所說的兼并，一個企業(yè)吸收其他一個或一個以上企業(yè)組合在一起，前者存續(xù)，后者消失。如浙江大學(xué)，成為目前理工農(nóng)醫(yī)最齊全的大學(xué)。A＋B＝A新設(shè)合并。也是通常所說的合并。兩個或兩個以上企業(yè)組合在一起，原來的所有企業(yè)均不再以法律實體形式存在，而是建立一個新公司。如2007年成立的江蘇銀行，是由十多家城市商業(yè)銀行合并建立的。A＋B＝C第2節(jié)企業(yè)并購66控股合并。也是通常所說的收購或接管，一個企業(yè)以現(xiàn)金購買、發(fā)行股票、承擔(dān)債務(wù)等方式取得對另一個企業(yè)的控制權(quán)，兩者存續(xù)。A＋B＝A＋B我國《公司法》僅規(guī)定了前兩者，后者主要出現(xiàn)在財務(wù)法規(guī)。

（二）企業(yè)并購的本質(zhì)為了進(jìn)一步弄清企業(yè)并購本質(zhì)，下面闡述一下兼并與收購的區(qū)別和聯(lián)系。

1、兩者的聯(lián)系兩者均是一種市場交易活動，以企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易為對象，是企業(yè)資本經(jīng)營的基本形式，是為了謀求取得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，是增強(qiáng)企業(yè)實力的對外擴(kuò)張戰(zhàn)略。

2、兩者的區(qū)別兼并后，目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體；收購后，目標(biāo)企業(yè)仍然保留法人地位。兼并使并購企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)、債務(wù)承擔(dān)者；收購使并購企業(yè)以出資額為限承擔(dān)風(fēng)險，對目標(biāo)企業(yè)債務(wù)不承擔(dān)責(zé)任。兼并常發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況欠佳之時；收購常發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)處于正常經(jīng)營狀況控股合并。也是通常所說的收購或接管，一個企業(yè)以現(xiàn)金67二、并購的分類（一）按并購的實現(xiàn)方式，分為現(xiàn)金購買式并購、股票發(fā)行式并購和債務(wù)承擔(dān)式并購

這三種方式的標(biāo)的均有資產(chǎn)和股權(quán)，故可分解為六種方式。資產(chǎn)股權(quán)現(xiàn)金購買式現(xiàn)金購買資產(chǎn)式現(xiàn)金購買股權(quán)式股票發(fā)行式股票發(fā)行交換資產(chǎn)式股票發(fā)行交換股權(quán)式債務(wù)承擔(dān)式債務(wù)承擔(dān)換取資產(chǎn)式債務(wù)承擔(dān)換取股權(quán)式二、并購的分類資產(chǎn)股權(quán)現(xiàn)金購買式現(xiàn)金購買資產(chǎn)式現(xiàn)金購買股權(quán)式68

1．現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分（通常是全部）資產(chǎn)。也稱資產(chǎn)置換。若購買了全部資產(chǎn)，則是吸收合并。

2、現(xiàn)金購買股權(quán)式并購并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分股票（通常是大部分）。若購買了全部股票，則目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的全資子公司。這種并購要求目標(biāo)企業(yè)是股份公司，通常在二級市場進(jìn)行。但是，這種并購受到證券法規(guī)有關(guān)信息披露制度的制約。我國《證券發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定：

任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5%時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起3個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所、證監(jiān)會作出書面報告并公告；并且其持有該股票的增減變動每達(dá)到該股票發(fā)行在外總額的2%時，作出書面報告并公告。發(fā)行人之外的任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30%時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起45個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約。1．現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購69

3．股票發(fā)行交換資產(chǎn)式并購并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行自己的股票，以交換目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分資產(chǎn)，并將股票按比例分配給目標(biāo)企業(yè)的原有股東。如果并購企業(yè)發(fā)行的股票交換了目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)，就是吸收合并。

4、股票發(fā)行交換股權(quán)式并購并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行自己的股票，以交換目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分股票，使目標(biāo)企業(yè)的股東轉(zhuǎn)變?yōu)椴①徠髽I(yè)的股東。這種并購是并購企業(yè)用自己一定數(shù)量的股票按一定的換股比率交換目標(biāo)企業(yè)一定數(shù)量的股票，故稱“換股式”。如果并購企業(yè)發(fā)行的股票交換了目標(biāo)企業(yè)的全部股票，目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的全資子公司。這種并購要求目標(biāo)企業(yè)是股份公司。

3．股票發(fā)行交換資產(chǎn)式并購70

5．債務(wù)承擔(dān)換取資產(chǎn)式并購并購企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分債務(wù)，換取目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分資產(chǎn)，取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。有時，并購企業(yè)在承擔(dān)債務(wù)時，也承擔(dān)債權(quán)。

如果并購企業(yè)承擔(dān)了全部債務(wù)，并且目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)小于或等于債務(wù)（資不抵債），就是吸收合并。

6、債務(wù)承擔(dān)換取股權(quán)式并購并購企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分債務(wù)，換取目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分股票，取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。

如果并購企業(yè)承擔(dān)了全部債務(wù)，并且換取了目標(biāo)企業(yè)的全部股票，目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的全資子公司。這種并購要求目標(biāo)企業(yè)是股份公司。值得注意的是，還有并購方式是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，即債轉(zhuǎn)股。即并購企業(yè)作為債權(quán)人，在目標(biāo)企業(yè)（債務(wù)人）無力償還債務(wù)時，經(jīng)協(xié)商后，將對目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)投資轉(zhuǎn)化為對目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資。（有關(guān)內(nèi)容參見《高財》，王靜，武漢理工）5．債務(wù)承擔(dān)換取資產(chǎn)式并購71

（二）按并購的意圖，分為善意并購和敵意并購1．善意并購并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間通過友好協(xié)商方式來完成并購行為，也稱協(xié)商并購，或私募并購。善意并購由于可以得到目標(biāo)企業(yè)管理層和股東的配合和支持，善意并購的成本較低，風(fēng)險較小。2．?dāng)骋獠①彶①徠髽I(yè)強(qiáng)行并購目標(biāo)企業(yè)的并購行為，敵意并購常常表現(xiàn)為要約并購，或公開并購。敵意并購的成本較高，風(fēng)險較大。（三）按并購的行業(yè)性質(zhì)，分為橫向并購、縱向并購和混合并購1．橫向并購（水平并購）具有競爭關(guān)系的、主要經(jīng)營業(yè)務(wù)（領(lǐng)域）相同或相近的企業(yè)之間的并購。2．縱向并購（垂直并購）處于同一行業(yè)的上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購。3．混合并購（二）按并購的意圖，分為善意并購和敵意并購72（四）按并購的目標(biāo)企業(yè)是否為上市公司，分為一般并購和上市公司并購1．一般并購目標(biāo)企業(yè)是非上市公司，并購企業(yè)一般也是非上市企業(yè)，主要適用于《公司法》。2．上市公司并購目標(biāo)企業(yè)是上市公司，并購企業(yè)既可以是上市企業(yè)，也可以是非上市企業(yè)，主要適用于《公司法》、《證券法》以及《保護(hù)投資者法例》、《內(nèi)幕交易