監(jiān)督、首次公開上市釋股策略與價格低估現(xiàn)象之研究課件

監(jiān)督、首次公開上市釋股策略與價格低估現(xiàn)象之研究監(jiān)督、首次公開上市釋股策略與價格低估現(xiàn)象之研究1壹.緒論IPO價格低估現(xiàn)象一直是財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界所未能合理解釋的謎題。為揭開此謎題，過去曾經(jīng)有不少文獻(xiàn)嘗試由不同的思考層面，進(jìn)行理論辯正，如避免法律控訴、發(fā)行者與投資銀行資訊不對稱、贏家天譴(winner’scurse)、資訊昂貴、訊息散佈(Signalling)、管制、財富重分配與市場不完、瀑布流(cascade)、以及所有權(quán)結(jié)權(quán)與公司治理。壹.緒論IPO價格低估現(xiàn)象一直是財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界所未能合2壹.緒論本研究嘗試由新舊股東皆能獲得極大化預(yù)期財富的事前分配效率觀念，詮釋外部投資人的監(jiān)督、控制對IPO釋股策略與價格低估現(xiàn)象的關(guān)係。就事前的觀點(diǎn)而言，一個好的IPO承銷機(jī)制，必須要具備足夠的誘因，誘使企業(yè)主、積極投資人與散戶參與，並創(chuàng)造出三贏的局面。壹.緒論本研究嘗試由新舊股東皆能獲得極大化預(yù)期財富的3壹.緒論企業(yè)主對公司的控制權(quán)在IPO之後，即有可能會發(fā)生轉(zhuǎn)移的情形，所以為帶來個人更多財富，並避免控制權(quán)的流失，IPO階段的釋股策略，對企業(yè)主而言，將具有非常重要的意義。本研究所設(shè)定的承銷方式為，在IPO階段，企業(yè)主僅釋出部份持股比率，由投資銀行區(qū)別積極投資人與散戶，積極投資人的銷售採拍賣方式，在沒有價格歧視的情況下，散戶依拍賣結(jié)果的價格認(rèn)購。拍賣流標(biāo)與散戶認(rèn)購不足，皆表示IPO失敗。成功的IPO表示，外部投資人(積極投資人與散戶)皆具有足夠的參與誘因，亦即外部投資人皆預(yù)期IPO的新股認(rèn)購可以獲得相當(dāng)利益。壹.緒論企業(yè)主對公司的控制權(quán)在IPO之後，即有可能會4壹.緒論本研究以取得控制權(quán)的機(jī)率、積極投資人的購買價格與持股比率為區(qū)別工具，運(yùn)用Myerson(1981)的揭示原則(revelationprinciple)，由積極投資人揭示其願意支付的價格與想要取得的持股比率，然後由企業(yè)主選擇釋股對象並決定釋股比率，探討參與賽局者具有足夠的誘因、誠實(shí)揭示其心目中關(guān)於公司價值的私有資訊、以及在保證願意參與賽局的個別理性限制下，企業(yè)主的最佳釋股策略與IPO階段的價格低估現(xiàn)象。壹.緒論本研究以取得控制權(quán)的機(jī)率、積極投資人的購買價5貳.基本模型

企業(yè)主引進(jìn)外部權(quán)益資金的方式，大致而言只有兩種，一為私下出售權(quán)益證券，另一種方式為以IPO方式透過公開承銷，讓股票掛牌上市，向社會大眾籌資。私下籌資，由於欠缺市場流動性，資金提供者必然要有長期持有的打算，但由於代理問題的存在，為避免血本無歸，資金提供者只要持股比率夠高，通常會要求控制權(quán)的分配(如取得董監(jiān)事席次)。貳.基本模型企業(yè)主引進(jìn)外部權(quán)益資金的方式，大致而言只有6貳.基本模型公開市場的投資人可以分為兩類，第一類投資人只為賺取投資報酬，依其持股比率無法有效監(jiān)督公司，所以對公司的經(jīng)營並不關(guān)心，這一類投資人的最典型代表為散戶投資人。另一類投資人為對一家公司的投資已達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，如機(jī)構(gòu)投資人，其持股比率的規(guī)模使其進(jìn)可攻，退可守。必要時，這一類投資人可以藉由控制權(quán)的取得，保障其投資，縱使無法取得控制權(quán)，亦可以經(jīng)由建議方式，糾正公司的不當(dāng)決策或作為，甚至在管理不善、價格低估時，以接管(takeover)的方式入主企業(yè)。貳.基本模型公開市場的投資人可以分為兩類，第一類投資人只7貳.基本模型在IPO階段，企業(yè)主沒有理由將其持股全部釋出。企業(yè)主決定IPO的預(yù)期財富將包括IPO階段的持股出售收現(xiàn)，以及留下未釋出持股部份的未來預(yù)期財富。假定企業(yè)主準(zhǔn)備將公司的股票釋出一部份給外部投資人，市場上只有積極投資人與散戶等兩類外部投資人，積極投資人具有監(jiān)控公司管理政策的能力，甚至在管理不善的情況下接管公司，散戶則沒有這個能力，其所能獲得的只是現(xiàn)金流量的分配權(quán)。貳.基本模型在IPO階段，企業(yè)主沒有理由將其持股全部釋出8貳.基本模型由於散戶投資人沒有監(jiān)督公司的能力，其齊質(zhì)性較高，本研究僅以一位投資人S為代表，積極投資人則有個，但最後只有一位可以買到股票，並取得控制權(quán)。貳.基本模型由於散戶投資人沒有監(jiān)督公司的能力，其齊質(zhì)性較9貳.基本模型假定在積極投資人的共同監(jiān)督、控制下，公司的價值為，，為私有資訊。就事前而言，在參與競價者間，的分配為共通知識(commonknowledge)，假設(shè)在[,]區(qū)間內(nèi)(0)，其累積分配函數(shù)為，密度函數(shù)為嚴(yán)格正數(shù)，並且其危險率(hazardrate)為，為非上升函數(shù)，即貳.基本模型假定在積極投資人的共同監(jiān)督、控制下，10貳.基本模型令，，依此數(shù)學(xué)符號設(shè)定，本研究定義，，其對應(yīng)的密度函數(shù)分別為與。假定企業(yè)主釋出的持股比率為，為讓積極投資人取得控制權(quán)所需的最低門檻比率，此時企業(yè)主的選擇機(jī)制為{}。其中，為的遞增函數(shù)，代表積極投資人取得控制權(quán)的機(jī)率，為積極投資人揭示所想要得到的持股比率，為積極投資人揭示所願意支付的價格。貳.基本模型令，11貳.基本模型依上述模型設(shè)定，當(dāng)積極投資人揭示價值時，其預(yù)期可獲得的財富為(1)

貳.基本模型依上述模型設(shè)定，當(dāng)積極投資人揭示價值12貳.基本模型散戶的承購價格係依積極投資人的競價結(jié)果而得，令(<1)為企業(yè)主提出讓散戶認(rèn)購的固定持股比率(2)貳.基本模型散戶的承購價格係依積極投資人的競價結(jié)果而得，13貳.基本模型在IPO階段，企業(yè)主的預(yù)期財富為++(3)貳.基本模型在IPO階段，企業(yè)主的預(yù)期財富為++(314貳.基本模型為確保積極投資人願意參與競價與散戶願意認(rèn)購，模型中最起碼的個別理性限制(individualrationalityconstraint)條件為：,,(4),,(5)貳.基本模型為確保積極投資人願意參與競價與散戶願意認(rèn)購，15貳.基本模型同時，為確保每一位參與競價的積極投資人皆願意揭示其真實(shí)價值，誘因共容(incentivecompatibility)條件為：(6)貳.基本模型同時，為確保每一位參與競價的積極投資人皆願意16貳.基本模型在無法差別定價與有效配額的情況下，為確保IPO的成功，積極投資人的有效競價需要同時具有可以提高散戶投資人財富的效果，使散戶投資人亦可以獲得更多預(yù)期財富，此條件以數(shù)學(xué)式表示之為：

(7)貳.基本模型在無法差別定價與有效配額的情況下，為確保IP17貳.基本模型依據(jù)Myerson(1981)的揭示原則，(6)式與(7)式的條件意味著：(8)(9)貳.基本模型依據(jù)Myerson(1981)的揭示原則，18貳.基本模型亦即在各種可能揭示的值之中，可以獲得極大財富的值，事實(shí)上只與誠實(shí)揭示一樣好，所以積極投資人具有誠實(shí)揭示的誘因。貳.基本模型亦即在各種可能揭示的值之中，可以獲得極大財富19貳.基本模型此外，模型中的參數(shù)仍須滿足：,,,(10)貳.基本模型此外，模型中的參數(shù)仍須滿足：(10)20貳.基本模型綜合以上的目標(biāo)函數(shù)與條件敘述，本研究所需解決的問題為極大化(3)式的企業(yè)主預(yù)期財富，即：Subjectto:,;

,;

,,,貳.基本模型綜合以上的目標(biāo)函數(shù)與條件敘述，本研究所需解決21貳.基本模型為得到上式的均衡解，在後續(xù)各單元中，本研究將為首先由(8)式與(9)式求解使外部投資人預(yù)期財富極大化的值，即誠實(shí)揭示的值，然後在積極投資人誠實(shí)揭示的情況下，再求解使企業(yè)主預(yù)期財富極大化的、與值。貳.基本模型為得到上式的均衡解，在後續(xù)各單元中，本研究將22參.控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格

一、企業(yè)主的最佳釋股策略二、價格低估現(xiàn)象探討參.控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格一、企業(yè)主的最23一、企業(yè)主的最佳釋股策略假設(shè)(8)式與(9)式為可微分，依循Myerson(1981)的揭示原則，由本文附錄的推導(dǎo)過程，利用(8)式與(9)式的一階條件，可以將(3)式整理為：{}(11)一、企業(yè)主的最佳釋股策略假設(shè)(8)式與(9)式為可微分，依循24在積極投資人誠實(shí)揭示的情況下，由於與皆為正數(shù)，(11)式顯示，企業(yè)主的預(yù)期財富將會與、成反向線性關(guān)係，即企業(yè)主釋出的持股比率越高，其預(yù)期財富將會越少。因此，企業(yè)主IPO的最佳預(yù)期財富將發(fā)生在給予第位可以為其帶來最佳利益的積極投資人的持股比率，=1，與散戶投資人的點(diǎn)上。一、企業(yè)主的最佳釋股策略在積極投資人誠實(shí)揭示的情況下，由於一、企業(yè)主的最佳釋股策略25此結(jié)果表示，企業(yè)主的最佳釋股策略為，只要釋出足以讓積極投資人可以有機(jī)會監(jiān)督、控制公司，提升公司價值所需的最低水準(zhǔn)，以及符合IPO分散持股要求的最低水準(zhǔn)即可。一、企業(yè)主的最佳釋股策略此結(jié)果表示，企業(yè)主的最佳釋股策略為，只要釋出足以讓積極投資人26命題1：在控制權(quán)沒有流動市場的拍賣競價情形下，企業(yè)主對積極投資人的最佳策略為釋出可以讓其取得有效監(jiān)督的最低持股比率，對散戶投資人的策略為釋出最低符合IPO持股分散要求的水準(zhǔn)。一、企業(yè)主的最佳釋股策略命題1：在控制權(quán)沒有流動市場的拍賣競價情形下，企業(yè)主對積極投27二、價格低估現(xiàn)象探討由(3)式與(11)式相等的本質(zhì)，可以得到：

={}(12)二、價格低估現(xiàn)象探討由(3)式與(11)式相等的本質(zhì)，可以得28二、價格低估現(xiàn)象探討依命題一()=、()=1與的推論，(12)式顯示，積極投資人取得持股比率所須付出的價格，亦即IPO價格為：(13)二、價格低估現(xiàn)象探討依命題一()=、(29二、價格低估現(xiàn)象探討在>0，且為非上升函數(shù)的情況下，由(13)式可以發(fā)現(xiàn)，<，即IPO價格為低估。由於為的非下降函數(shù)，(13)式顯示，愈高，將也會愈高，表示價值愈高的積極投資人會願意付出更高的價格取得持股，不過，IPO的價格仍然為低估，並且低估幅度會縮小。二、價格低估現(xiàn)象探討在>0，且為非上升函30二、價格低估現(xiàn)象探討命題2：在控制權(quán)沒有流動市場的競價拍賣情形下，IPO的價格會存在有低估的現(xiàn)象，取得控制權(quán)的積極投資人的價值愈高，其所願意支付的IPO價格將會愈高，IPO價格低估的幅度會愈??；反之，取得控制權(quán)的積極投資人的價值愈低，IPO的價格會愈低，IPO的價格低估幅度會愈大。二、價格低估現(xiàn)象探討命題2：在控制權(quán)沒有流動市場的競價拍賣情31二、價格低估現(xiàn)象探討依命題2，本研究預(yù)期IPO引進(jìn)積極投資人之後，前景愈被看好的公司，其IPO階段的價格低估幅度將會愈小；反之，前景愈不被看好的公司，其價格低估的幅度將會愈大。二、價格低估現(xiàn)象探討依命題2，本研究預(yù)期IPO引進(jìn)積極投資人32肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格

本研究假定積極投資人僅在鉅量持股交易市場以拍賣競價的方式進(jìn)行交易。鉅量持股交易市場的存在，表示在IPO階段，可以為公司帶來最高價值的積極投資人在IPO之後，可能仍是最高者，但可能亦會因?yàn)槠渌吒邇r值的積極投資人的出現(xiàn)，而不再是最高者。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格本研究假定積極33肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格假定在鉅量持股交易市場上，在IPO階段已取得控制權(quán)的積極投資人為賣方，買方的積極投資人為，雙方達(dá)成交易的機(jī)率為，的大小亦代表市場流動性的高低。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格假定在鉅量持股交34肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格依此，達(dá)成交易的條件必須是，買方預(yù)期公司價值大於賣方所認(rèn)定的公司價值，即：

上式可以再整理為：(14)肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格依此，達(dá)成交35肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格若所有潛在可能的買方，其心目中所認(rèn)為的價值皆小於，則賣方將無法售出持股，情況將與前一單元的推論結(jié)果相同。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格若所有潛在可能的36肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格由於買方心目中的價值可能比小，亦有可能比大，令為小於或等於的潛在買方集合，即，為的互補(bǔ)集合。由與的定義，可以將(1)式重寫為：[]

{}肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格由於買方心目中的37肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格(2)式可以重寫為：[]{}(16)肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格(2)式可以重寫38肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格同理，(3)式可以重寫為：{}+{}{}(17)肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格同理，(3)式可39肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格(15)式與(16)式經(jīng)利用包絡(luò)定理與令=0，=0的個別理性限制，再積分後代入(17)式，可以將(17)式重新再整理為：{+}(18)肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格(15)式與(140當(dāng)=0時，(18)式所得到的結(jié)果與(11)式相同；當(dāng)0時，(18)式顯示，由於，(18)式的第二項(xiàng)將會因更多持股的釋出而使企業(yè)主獲得更多預(yù)期財富，可是更多持股的釋出卻會使第一項(xiàng)的預(yù)期財富減少，在0<1的情況下，第一項(xiàng)下降的幅度將會比第二項(xiàng)提高的幅度大，亦即整體而言，釋出更多持股反而會降低企業(yè)主的預(yù)期財富。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格當(dāng)=0時，(18)式所得到的結(jié)果與(11)式相同；當(dāng)41肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格因此，在控制權(quán)具有流動市場的情況下，企業(yè)主的最佳持股釋出策略仍然是，。依此，本研究所獲得的第三個命題為：命題3：在控制權(quán)具有流動市場的競價拍賣情況下，企業(yè)主的最佳持股釋出策略仍然與控制權(quán)沒有流動市場時相同。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格因此，在控制權(quán)具42二、價格低估現(xiàn)象的探討利用(18)式與(17)式相等的本質(zhì)，以及 ()=與()=1的推論，可以得到控制權(quán)具有流動市場情況下，IPO的價格為：

[]+(19)

式中

二、價格低估現(xiàn)象的探討利用(18)式與(17)式相等的本質(zhì)，43二、價格低估現(xiàn)象的探討(19)式顯示：當(dāng)=0時，(19)式所得到的IPO價格低估現(xiàn)象與(13)

式完全相同，表示鉅量持股交易市場欠缺流動性，或沒有出現(xiàn)願意出價更高的積極投資人。

二、價格低估現(xiàn)象的探討(19)式顯示：44當(dāng)0<<1時，由>0以及等條件，可知為正數(shù)。比較(19)式與(13)式，可以發(fā)現(xiàn)IPO價格低估幅度，將因鉅量持股交易市場具有流動性而變小，並且愈大，價格低估的幅度愈小，愈小，價格低估的幅度愈大。二、價格低估現(xiàn)象的探討當(dāng)0<<1時，由>0以及45二、價格低估現(xiàn)象的探討當(dāng)=1時，(19)式將變成為，表示價格低估的情形會完全消除。=1表示市場沒有摩擦，具有完全的流動性，此現(xiàn)象屬於理想的世界，實(shí)務(wù)上並不容易存在。因此，在實(shí)務(wù)的世界裡，IPO價格低估現(xiàn)象似乎是不可避免的事實(shí)。二、價格低估現(xiàn)象的探討當(dāng)=1時，(19)式將變成為46二、價格低估現(xiàn)象的探討命題4：在控制權(quán)具有流動市場的競價拍賣情形下，IPO價格低估的現(xiàn)象仍然會存在，並且價格低估的幅度與市場流動性呈現(xiàn)反向關(guān)係。二、價格低估現(xiàn)象的探討命題4：在控制權(quán)具有流動市場的競價拍賣47伍、私人利益對IPO釋股策略與價格低估現(xiàn)象的影響

在實(shí)務(wù)的世界裡，為何外部投資人願意付出監(jiān)督、干預(yù)成本，甚至想要入主一家企業(yè)，說穿了除了控制權(quán)所能帶來的公開利益之外，還可能是因?yàn)樗饺死娴尿?qū)使。伍、私人利益對IPO釋股策略與價格低估現(xiàn)象的影響在實(shí)務(wù)的世48一、控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格

考慮積極投資人的私人利益與企業(yè)主的私人利益後，由(1)式可以得到揭示 的積極投資人的預(yù)期財富為：

[](20)一、控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格考慮積極投資人49由(2)式可以得到散戶投資人的預(yù)期財富為：[]一、控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格

(21)由(2)式可以得到散戶投資人的預(yù)期財富為：一、控制權(quán)沒有流50由(3)式可以得到企業(yè)主的預(yù)期財富為：一、控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格

(22)由(3)式可以得到企業(yè)主的預(yù)期財富為：一、控制權(quán)沒有流動市51按照附錄推導(dǎo)過程，可以將(22)式寫為(23)式{}(23)一、控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格

按照附錄推導(dǎo)過程，可以將(22)式寫為(23)式一、控制權(quán)52(23)式的結(jié)果與(11)式完全相同，亦即企業(yè)主的最佳釋股策略仍然是，並沒有因?yàn)榭剂科髽I(yè)主與積極投資人的私人利益而改變。由於(23)式與(11)式完全相同，可以獲知在控制權(quán)沒有流動市場的情況下，價格低估的現(xiàn)象，亦不為因?yàn)槠髽I(yè)主與積極投資人私人利益的考量而改變。一、控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格

(23)式的結(jié)果與(11)式完全相同，亦即企業(yè)主的最佳釋股策53二、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格

當(dāng)納入私人利益的考量後，(20)式需重寫為：(24)二、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格當(dāng)納入私人利益54(21)式需重寫為：二、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格

(25)(21)式需重寫為：二、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與55(22)式需重寫為：二、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格

(26)(22)式需重寫為：二、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略56同樣的，按照附錄四的相似推導(dǎo)過程，可以將(26)式企業(yè)主的預(yù)期財富重寫為(27)式，並確定(27)式存在有最大解：二、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格

(27)同樣的，按照附錄四的相似推導(dǎo)過程，可以將(26)式企業(yè)主的預(yù)57(27)式的結(jié)果與(18)式相同，企業(yè)主的最佳釋股策略仍然為，，並沒有因?yàn)榭剂科髽I(yè)主與積極投資人的私人利益而改變。同理，由於(27)式與(18)式相同，可以獲得價格低估的現(xiàn)象亦不會因?yàn)槠髽I(yè)主與積極投資人私人利益的考量而有所改變的結(jié)果。二、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格

(27)式的結(jié)果與(18)式相同，企業(yè)主的最佳釋股策略仍然為58命題5：企業(yè)主的最佳持股釋出策略與IPO價格低估現(xiàn)象，並不會因?yàn)槠髽I(yè)主與積極投資人私人利益的存在而有所改變。二、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格

命題5：企業(yè)主的最佳持股釋出策略與IPO價格低估現(xiàn)象，並不會59陸、結(jié)論

另外，依據(jù)本研究的模型推論顯示，IPO價格低估現(xiàn)象並不會因市場流動性高低，或具有控制權(quán)者的私人利益考量而消失，控制權(quán)市場流動性會影響價格低估幅度，控制權(quán)市場流動性愈高，價格低估的幅度將會愈??；反之，控制權(quán)市場流動性愈低，價格低估的幅度將會愈大。陸、結(jié)論另外，依據(jù)本研究的模型推論顯示，IPO價格低估60陸、結(jié)論本研究還進(jìn)一步顯示，企業(yè)主與積極投資人的私人利益則不會影響價格低估的幅度。陸、結(jié)論本研究還進(jìn)一步顯示，企業(yè)主與積極投資人的私人利益61陸、結(jié)論研究的結(jié)果亦顯示，不論在何種情境，企業(yè)主的持股釋出為儘可能將釋出的持股數(shù)維持在最低的水準(zhǔn)上，並且藉由積極投資人的監(jiān)督與控制，未來價值較高的公司，其價格低估的幅度會比未來價值較低的公司為小。陸、結(jié)論研究的結(jié)果亦顯示，不論在何種情境，企業(yè)主的持股釋62監(jiān)督、首次公開上市釋股策略與價格低估現(xiàn)象之研究監(jiān)督、首次公開上市釋股策略與價格低估現(xiàn)象之研究63壹.緒論IPO價格低估現(xiàn)象一直是財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界所未能合理解釋的謎題。為揭開此謎題，過去曾經(jīng)有不少文獻(xiàn)嘗試由不同的思考層面，進(jìn)行理論辯正，如避免法律控訴、發(fā)行者與投資銀行資訊不對稱、贏家天譴(winner’scurse)、資訊昂貴、訊息散佈(Signalling)、管制、財富重分配與市場不完、瀑布流(cascade)、以及所有權(quán)結(jié)權(quán)與公司治理。壹.緒論IPO價格低估現(xiàn)象一直是財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界所未能合64壹.緒論本研究嘗試由新舊股東皆能獲得極大化預(yù)期財富的事前分配效率觀念，詮釋外部投資人的監(jiān)督、控制對IPO釋股策略與價格低估現(xiàn)象的關(guān)係。就事前的觀點(diǎn)而言，一個好的IPO承銷機(jī)制，必須要具備足夠的誘因，誘使企業(yè)主、積極投資人與散戶參與，並創(chuàng)造出三贏的局面。壹.緒論本研究嘗試由新舊股東皆能獲得極大化預(yù)期財富的65壹.緒論企業(yè)主對公司的控制權(quán)在IPO之後，即有可能會發(fā)生轉(zhuǎn)移的情形，所以為帶來個人更多財富，並避免控制權(quán)的流失，IPO階段的釋股策略，對企業(yè)主而言，將具有非常重要的意義。本研究所設(shè)定的承銷方式為，在IPO階段，企業(yè)主僅釋出部份持股比率，由投資銀行區(qū)別積極投資人與散戶，積極投資人的銷售採拍賣方式，在沒有價格歧視的情況下，散戶依拍賣結(jié)果的價格認(rèn)購。拍賣流標(biāo)與散戶認(rèn)購不足，皆表示IPO失敗。成功的IPO表示，外部投資人(積極投資人與散戶)皆具有足夠的參與誘因，亦即外部投資人皆預(yù)期IPO的新股認(rèn)購可以獲得相當(dāng)利益。壹.緒論企業(yè)主對公司的控制權(quán)在IPO之後，即有可能會66壹.緒論本研究以取得控制權(quán)的機(jī)率、積極投資人的購買價格與持股比率為區(qū)別工具，運(yùn)用Myerson(1981)的揭示原則(revelationprinciple)，由積極投資人揭示其願意支付的價格與想要取得的持股比率，然後由企業(yè)主選擇釋股對象並決定釋股比率，探討參與賽局者具有足夠的誘因、誠實(shí)揭示其心目中關(guān)於公司價值的私有資訊、以及在保證願意參與賽局的個別理性限制下，企業(yè)主的最佳釋股策略與IPO階段的價格低估現(xiàn)象。壹.緒論本研究以取得控制權(quán)的機(jī)率、積極投資人的購買價67貳.基本模型

企業(yè)主引進(jìn)外部權(quán)益資金的方式，大致而言只有兩種，一為私下出售權(quán)益證券，另一種方式為以IPO方式透過公開承銷，讓股票掛牌上市，向社會大眾籌資。私下籌資，由於欠缺市場流動性，資金提供者必然要有長期持有的打算，但由於代理問題的存在，為避免血本無歸，資金提供者只要持股比率夠高，通常會要求控制權(quán)的分配(如取得董監(jiān)事席次)。貳.基本模型企業(yè)主引進(jìn)外部權(quán)益資金的方式，大致而言只有68貳.基本模型公開市場的投資人可以分為兩類，第一類投資人只為賺取投資報酬，依其持股比率無法有效監(jiān)督公司，所以對公司的經(jīng)營並不關(guān)心，這一類投資人的最典型代表為散戶投資人。另一類投資人為對一家公司的投資已達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，如機(jī)構(gòu)投資人，其持股比率的規(guī)模使其進(jìn)可攻，退可守。必要時，這一類投資人可以藉由控制權(quán)的取得，保障其投資，縱使無法取得控制權(quán)，亦可以經(jīng)由建議方式，糾正公司的不當(dāng)決策或作為，甚至在管理不善、價格低估時，以接管(takeover)的方式入主企業(yè)。貳.基本模型公開市場的投資人可以分為兩類，第一類投資人只69貳.基本模型在IPO階段，企業(yè)主沒有理由將其持股全部釋出。企業(yè)主決定IPO的預(yù)期財富將包括IPO階段的持股出售收現(xiàn)，以及留下未釋出持股部份的未來預(yù)期財富。假定企業(yè)主準(zhǔn)備將公司的股票釋出一部份給外部投資人，市場上只有積極投資人與散戶等兩類外部投資人，積極投資人具有監(jiān)控公司管理政策的能力，甚至在管理不善的情況下接管公司，散戶則沒有這個能力，其所能獲得的只是現(xiàn)金流量的分配權(quán)。貳.基本模型在IPO階段，企業(yè)主沒有理由將其持股全部釋出70貳.基本模型由於散戶投資人沒有監(jiān)督公司的能力，其齊質(zhì)性較高，本研究僅以一位投資人S為代表，積極投資人則有個，但最後只有一位可以買到股票，並取得控制權(quán)。貳.基本模型由於散戶投資人沒有監(jiān)督公司的能力，其齊質(zhì)性較71貳.基本模型假定在積極投資人的共同監(jiān)督、控制下，公司的價值為，，為私有資訊。就事前而言，在參與競價者間，的分配為共通知識(commonknowledge)，假設(shè)在[,]區(qū)間內(nèi)(0)，其累積分配函數(shù)為，密度函數(shù)為嚴(yán)格正數(shù)，並且其危險率(hazardrate)為，為非上升函數(shù)，即貳.基本模型假定在積極投資人的共同監(jiān)督、控制下，72貳.基本模型令，，依此數(shù)學(xué)符號設(shè)定，本研究定義，，其對應(yīng)的密度函數(shù)分別為與。假定企業(yè)主釋出的持股比率為，為讓積極投資人取得控制權(quán)所需的最低門檻比率，此時企業(yè)主的選擇機(jī)制為{}。其中，為的遞增函數(shù)，代表積極投資人取得控制權(quán)的機(jī)率，為積極投資人揭示所想要得到的持股比率，為積極投資人揭示所願意支付的價格。貳.基本模型令，73貳.基本模型依上述模型設(shè)定，當(dāng)積極投資人揭示價值時，其預(yù)期可獲得的財富為(1)

貳.基本模型依上述模型設(shè)定，當(dāng)積極投資人揭示價值74貳.基本模型散戶的承購價格係依積極投資人的競價結(jié)果而得，令(<1)為企業(yè)主提出讓散戶認(rèn)購的固定持股比率(2)貳.基本模型散戶的承購價格係依積極投資人的競價結(jié)果而得，75貳.基本模型在IPO階段，企業(yè)主的預(yù)期財富為++(3)貳.基本模型在IPO階段，企業(yè)主的預(yù)期財富為++(376貳.基本模型為確保積極投資人願意參與競價與散戶願意認(rèn)購，模型中最起碼的個別理性限制(individualrationalityconstraint)條件為：,,(4),,(5)貳.基本模型為確保積極投資人願意參與競價與散戶願意認(rèn)購，77貳.基本模型同時，為確保每一位參與競價的積極投資人皆願意揭示其真實(shí)價值，誘因共容(incentivecompatibility)條件為：(6)貳.基本模型同時，為確保每一位參與競價的積極投資人皆願意78貳.基本模型在無法差別定價與有效配額的情況下，為確保IPO的成功，積極投資人的有效競價需要同時具有可以提高散戶投資人財富的效果，使散戶投資人亦可以獲得更多預(yù)期財富，此條件以數(shù)學(xué)式表示之為：

(7)貳.基本模型在無法差別定價與有效配額的情況下，為確保IP79貳.基本模型依據(jù)Myerson(1981)的揭示原則，(6)式與(7)式的條件意味著：(8)(9)貳.基本模型依據(jù)Myerson(1981)的揭示原則，80貳.基本模型亦即在各種可能揭示的值之中，可以獲得極大財富的值，事實(shí)上只與誠實(shí)揭示一樣好，所以積極投資人具有誠實(shí)揭示的誘因。貳.基本模型亦即在各種可能揭示的值之中，可以獲得極大財富81貳.基本模型此外，模型中的參數(shù)仍須滿足：,,,(10)貳.基本模型此外，模型中的參數(shù)仍須滿足：(10)82貳.基本模型綜合以上的目標(biāo)函數(shù)與條件敘述，本研究所需解決的問題為極大化(3)式的企業(yè)主預(yù)期財富，即：Subjectto:,;

,;

,,,貳.基本模型綜合以上的目標(biāo)函數(shù)與條件敘述，本研究所需解決83貳.基本模型為得到上式的均衡解，在後續(xù)各單元中，本研究將為首先由(8)式與(9)式求解使外部投資人預(yù)期財富極大化的值，即誠實(shí)揭示的值，然後在積極投資人誠實(shí)揭示的情況下，再求解使企業(yè)主預(yù)期財富極大化的、與值。貳.基本模型為得到上式的均衡解，在後續(xù)各單元中，本研究將84參.控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格

一、企業(yè)主的最佳釋股策略二、價格低估現(xiàn)象探討參.控制權(quán)沒有流動市場的IPO釋股策略與價格一、企業(yè)主的最85一、企業(yè)主的最佳釋股策略假設(shè)(8)式與(9)式為可微分，依循Myerson(1981)的揭示原則，由本文附錄的推導(dǎo)過程，利用(8)式與(9)式的一階條件，可以將(3)式整理為：{}(11)一、企業(yè)主的最佳釋股策略假設(shè)(8)式與(9)式為可微分，依循86在積極投資人誠實(shí)揭示的情況下，由於與皆為正數(shù)，(11)式顯示，企業(yè)主的預(yù)期財富將會與、成反向線性關(guān)係，即企業(yè)主釋出的持股比率越高，其預(yù)期財富將會越少。因此，企業(yè)主IPO的最佳預(yù)期財富將發(fā)生在給予第位可以為其帶來最佳利益的積極投資人的持股比率，=1，與散戶投資人的點(diǎn)上。一、企業(yè)主的最佳釋股策略在積極投資人誠實(shí)揭示的情況下，由於一、企業(yè)主的最佳釋股策略87此結(jié)果表示，企業(yè)主的最佳釋股策略為，只要釋出足以讓積極投資人可以有機(jī)會監(jiān)督、控制公司，提升公司價值所需的最低水準(zhǔn)，以及符合IPO分散持股要求的最低水準(zhǔn)即可。一、企業(yè)主的最佳釋股策略此結(jié)果表示，企業(yè)主的最佳釋股策略為，只要釋出足以讓積極投資人88命題1：在控制權(quán)沒有流動市場的拍賣競價情形下，企業(yè)主對積極投資人的最佳策略為釋出可以讓其取得有效監(jiān)督的最低持股比率，對散戶投資人的策略為釋出最低符合IPO持股分散要求的水準(zhǔn)。一、企業(yè)主的最佳釋股策略命題1：在控制權(quán)沒有流動市場的拍賣競價情形下，企業(yè)主對積極投89二、價格低估現(xiàn)象探討由(3)式與(11)式相等的本質(zhì)，可以得到：

={}(12)二、價格低估現(xiàn)象探討由(3)式與(11)式相等的本質(zhì)，可以得90二、價格低估現(xiàn)象探討依命題一()=、()=1與的推論，(12)式顯示，積極投資人取得持股比率所須付出的價格，亦即IPO價格為：(13)二、價格低估現(xiàn)象探討依命題一()=、(91二、價格低估現(xiàn)象探討在>0，且為非上升函數(shù)的情況下，由(13)式可以發(fā)現(xiàn)，<，即IPO價格為低估。由於為的非下降函數(shù)，(13)式顯示，愈高，將也會愈高，表示價值愈高的積極投資人會願意付出更高的價格取得持股，不過，IPO的價格仍然為低估，並且低估幅度會縮小。二、價格低估現(xiàn)象探討在>0，且為非上升函92二、價格低估現(xiàn)象探討命題2：在控制權(quán)沒有流動市場的競價拍賣情形下，IPO的價格會存在有低估的現(xiàn)象，取得控制權(quán)的積極投資人的價值愈高，其所願意支付的IPO價格將會愈高，IPO價格低估的幅度會愈??；反之，取得控制權(quán)的積極投資人的價值愈低，IPO的價格會愈低，IPO的價格低估幅度會愈大。二、價格低估現(xiàn)象探討命題2：在控制權(quán)沒有流動市場的競價拍賣情93二、價格低估現(xiàn)象探討依命題2，本研究預(yù)期IPO引進(jìn)積極投資人之後，前景愈被看好的公司，其IPO階段的價格低估幅度將會愈?。环粗?，前景愈不被看好的公司，其價格低估的幅度將會愈大。二、價格低估現(xiàn)象探討依命題2，本研究預(yù)期IPO引進(jìn)積極投資人94肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格

本研究假定積極投資人僅在鉅量持股交易市場以拍賣競價的方式進(jìn)行交易。鉅量持股交易市場的存在，表示在IPO階段，可以為公司帶來最高價值的積極投資人在IPO之後，可能仍是最高者，但可能亦會因?yàn)槠渌吒邇r值的積極投資人的出現(xiàn)，而不再是最高者。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格本研究假定積極95肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格假定在鉅量持股交易市場上，在IPO階段已取得控制權(quán)的積極投資人為賣方，買方的積極投資人為，雙方達(dá)成交易的機(jī)率為，的大小亦代表市場流動性的高低。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格假定在鉅量持股交96肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格依此，達(dá)成交易的條件必須是，買方預(yù)期公司價值大於賣方所認(rèn)定的公司價值，即：

上式可以再整理為：(14)肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格依此，達(dá)成交97肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格若所有潛在可能的買方，其心目中所認(rèn)為的價值皆小於，則賣方將無法售出持股，情況將與前一單元的推論結(jié)果相同。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格若所有潛在可能的98肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格由於買方心目中的價值可能比小，亦有可能比大，令為小於或等於的潛在買方集合，即，為的互補(bǔ)集合。由與的定義，可以將(1)式重寫為：[]

{}肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格由於買方心目中的99肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格(2)式可以重寫為：[]{}(16)肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格(2)式可以重寫100肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格同理，(3)式可以重寫為：{}+{}{}(17)肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格同理，(3)式可101肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格(15)式與(16)式經(jīng)利用包絡(luò)定理與令=0，=0的個別理性限制，再積分後代入(17)式，可以將(17)式重新再整理為：{+}(18)肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格(15)式與(1102當(dāng)=0時，(18)式所得到的結(jié)果與(11)式相同；當(dāng)0時，(18)式顯示，由於，(18)式的第二項(xiàng)將會因更多持股的釋出而使企業(yè)主獲得更多預(yù)期財富，可是更多持股的釋出卻會使第一項(xiàng)的預(yù)期財富減少，在0<1的情況下，第一項(xiàng)下降的幅度將會比第二項(xiàng)提高的幅度大，亦即整體而言，釋出更多持股反而會降低企業(yè)主的預(yù)期財富。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格當(dāng)=0時，(18)式所得到的結(jié)果與(11)式相同；當(dāng)103肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格因此，在控制權(quán)具有流動市場的情況下，企業(yè)主的最佳持股釋出策略仍然是，。依此，本研究所獲得的第三個命題為：命題3：在控制權(quán)具有流動市場的競價拍賣情況下，企業(yè)主的最佳持股釋出策略仍然與控制權(quán)沒有流動市場時相同。肆、控制權(quán)具有流動市場的IPO釋股策略與價格因此，在控制權(quán)具104二、價格低估現(xiàn)象的探討利用(18)式與(17)式相等的本質(zhì)，以及 ()=與()=1的推論，可以得到控制權(quán)具有流動市場情況下，IPO的價格為：

[]+(19)

式中

二、價格低估現(xiàn)象的探討利用(18)式與(17)式相等的本質(zhì)，105二、價格低估現(xiàn)象的探討(19)式顯示：當(dāng)=0時，(19)式所得到的IPO價格低估現(xiàn)象與(13)

式完全相同，表示鉅量持股交易市場欠缺流動性，或沒有出現(xiàn)願意出價更高的積極投資人。

二、價格低估現(xiàn)象的探討(19)式顯示：106當(dāng)0<<1時，由>0以及等條件，可知為正數(shù)。比較(19)式與(13)式，可以發(fā)現(xiàn)IPO價格低估幅度，將因鉅量持股交易市場具有流動性而變小，並且愈大，價格低估的幅度愈小，愈小，價格低估的幅度愈大。二、價格低估現(xiàn)象的探討當(dāng)0<<1時，由>0以及107二、價格低估現(xiàn)象的探討當(dāng)=1時，(19)式將變成為，表示價格低估的情形會完全消除。=1表示市場沒有摩擦，具有完全的流動性，此現(xiàn)象屬於理想