某企業(yè)并購(gòu)永樂(lè)案例分析課程課件

國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)案例分析國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)案例分析1目錄（一）背景情況1、案例簡(jiǎn)介2、并購(gòu)雙方概況國(guó)美基本情況 永樂(lè)基本情況

3、并購(gòu)過(guò)程介紹

(二)提出問(wèn)題（三）問(wèn)題分析 1、動(dòng)因分析

國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的動(dòng)因分析永樂(lè)出讓的動(dòng)因分析

2、估值分析3、并購(gòu)財(cái)務(wù)分析國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)財(cái)務(wù)效益分析國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的結(jié)果分析4、并購(gòu)正效應(yīng)分析目錄（一）背景情況（三）問(wèn)題分析 2案例簡(jiǎn)介

2006年7月24日，傳聞9天之久的國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)案終于水落石出，國(guó)美電器和永樂(lè)電器發(fā)布公告稱：國(guó)美將以52.68億港元以“股票＋現(xiàn)金”的形式并購(gòu)永樂(lè)。其中，國(guó)美電器將以0.3247股自身股票置換1股永樂(lè)電器股票，國(guó)美電器還將為每1股永樂(lè)電器股票支付0.1736港元（共4.09億港元）現(xiàn)金。在國(guó)美完成換股手續(xù)之后，永樂(lè)電器將會(huì)退市。這是中國(guó)家電零售業(yè)最大的一起并購(gòu)，行業(yè)老大國(guó)美和老三永樂(lè)經(jīng)過(guò)數(shù)月秘密協(xié)商，終于走到一起……（一）背景情況案例簡(jiǎn)介2006年7月24日，傳聞9天之久的國(guó)3國(guó)美簡(jiǎn)介國(guó)美電器是中國(guó)最大的家電零售連鎖企業(yè)，成立于1987年1月1日，始終堅(jiān)持“薄利多銷，服務(wù)當(dāng)先”的經(jīng)營(yíng)理念。2004年，國(guó)美在香港交易所成功上市。國(guó)美的創(chuàng)始人是黃光裕，現(xiàn)任董事會(huì)主席是原大中電器創(chuàng)始人張大中，公司口號(hào)是：“有國(guó)美，生活美”。國(guó)美簡(jiǎn)介國(guó)美電器是中國(guó)最大的家電零售連鎖企業(yè)，成立于1984永樂(lè)簡(jiǎn)介永樂(lè)電器銷售有限公司創(chuàng)建于1996年，于開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，前身是上海永樂(lè)家用電器有限公司，是一家資產(chǎn)上億元的民營(yíng)股份制大型家電連鎖銷售企業(yè)，中國(guó)商業(yè)零售業(yè)及中國(guó)連鎖行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)之一。從成立初銷售額只有100萬(wàn)，到2003年實(shí)現(xiàn)銷售額突破100億。中國(guó)永樂(lè)2005年10月14日在香港主板成功上市，公司總裁陳曉。2006年6月20日，永樂(lè)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，最終于2006年7月25日，被國(guó)美以52.68億港元收購(gòu)。永樂(lè)簡(jiǎn)介永樂(lè)電器銷售有限公司創(chuàng)建于1996年，于開(kāi)曼群島注冊(cè)5并購(gòu)過(guò)程介紹摩根士丹利與永樂(lè)的對(duì)賭協(xié)議→永樂(lè)與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作→國(guó)美開(kāi)始并購(gòu)永樂(lè)→大中與永樂(lè)合作崩盤(pán)←國(guó)美與永樂(lè)成功并購(gòu)并購(gòu)過(guò)程介紹摩根士丹利與→永樂(lè)與大中→國(guó)美開(kāi)始→大中與永樂(lè)←61.（2005年1月）摩根士丹利投資永樂(lè)并簽訂對(duì)賭協(xié)議高于7.5億元，摩根向永樂(lè)管理層割讓4697萬(wàn)股介于6億元和7.5億元，永樂(lè)向摩根割讓4697萬(wàn)股低于6億元，永樂(lè)向摩根割讓9395萬(wàn)股（約4.1%的股權(quán)），永樂(lè)管理層控股低于50%，將失去絕對(duì)控制權(quán)永樂(lè)2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)）利潤(rùn)后盈利1.（2005年1月）摩根士丹利投資永樂(lè)并簽訂對(duì)賭協(xié)議高于772.永樂(lè)與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作

永樂(lè)和大中合并是希望通過(guò)雙方聯(lián)手，不僅在規(guī)模和布局上完成向真正意義上的全國(guó)家電連鎖轉(zhuǎn)變，同時(shí)繼續(xù)在北京、上海兩地站穩(wěn)腳跟，把持兩個(gè)全國(guó)最大的家電市場(chǎng)50％以上的份額，形成與國(guó)美、蘇寧抗衡的“三足鼎立”局面。

2006年4月19日，永樂(lè)與大中在香港簽署協(xié)議，宣布實(shí)施全面戰(zhàn)略合作。兩者合并后，大中將成為上市公司中國(guó)永樂(lè)的控股子公司?！?006年5月13日，大中電器收到永樂(lè)支付的定金人民幣1.5億元。BOOM!!!!!2.永樂(lè)與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作永樂(lè)和大中合并是希望通過(guò)雙方83.國(guó)美開(kāi)始并購(gòu)永樂(lè)2006年7月初，國(guó)美高層秘密召開(kāi)上半年經(jīng)營(yíng)總結(jié)會(huì)，國(guó)美7人委員會(huì)做出與永樂(lè)合并的決定；7月16日，黃光裕與陳曉達(dá)成合并的初步協(xié)議；7月17日上午，永樂(lè)在開(kāi)市3分鐘后突然停牌；7月18日9:30，國(guó)美也暫停買賣，其公告稱，此次停牌是為了等待與永樂(lè)發(fā)表聯(lián)合聲明.7月19日，永樂(lè)拒絕承認(rèn)與國(guó)美正在談判，業(yè)內(nèi)傳聞，陳曉不滿意收購(gòu)價(jià)格，并將談判定性為“一件很讓人生氣的事”；7月20日，黃光裕提高收購(gòu)價(jià)格，雙方達(dá)成協(xié)議；7月25日，國(guó)美永樂(lè)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，宣布并購(gòu)成功，國(guó)美電器通過(guò)股權(quán)加現(xiàn)金的方式，以52.68億港元的總代價(jià)，成功收購(gòu)永樂(lè)控股權(quán)。

3.國(guó)美開(kāi)始并購(gòu)永樂(lè)2006年7月初，國(guó)美高層秘密召開(kāi)上半年94.大中與永樂(lè)合作崩盤(pán)合作協(xié)議簽署后，大摩不看好，一直打壓永樂(lè)股價(jià)，永樂(lè)很難實(shí)現(xiàn)當(dāng)初承諾大中本意與永樂(lè)合作是為了和國(guó)美競(jìng)爭(zhēng)，自然不甘愿被國(guó)美合并7月25日，大中發(fā)表聲明，稱“鑒于永樂(lè)單方面與第三方合作，大中與永樂(lè)的戰(zhàn)略合作協(xié)議有待重新協(xié)商”。8月31日，大中法律顧問(wèn)向永樂(lè)發(fā)出律師函，要求協(xié)商解除《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。9月4日，永樂(lè)收到大中法律顧問(wèn)有關(guān)北京大中建議終止戰(zhàn)略合作協(xié)議而發(fā)出的函件。10月17日大中向上海永樂(lè)發(fā)送正式函件，書(shū)面通知對(duì)方依法解除雙方簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議。10月18日大中向中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)遞交仲裁申請(qǐng)。鑒于永樂(lè)的違約行為，要求其承擔(dān)違約責(zé)任，沒(méi)收此前永樂(lè)支付給大中的1.5億元定金。合作協(xié)議簽署后，大摩不大中本意與永樂(lè)合作是105.國(guó)美與永樂(lè)成功并購(gòu)至10月17日16時(shí)，國(guó)美與永樂(lè)的合并建議已得到永樂(lè)發(fā)行股本95.3％的同意，達(dá)到了此前雙方約定的90％以上股東同意的條件。11月1日晚，國(guó)美電器在北京宣布，國(guó)美電器并購(gòu)中國(guó)永樂(lè)的所有條件已于11月1日全部滿足，國(guó)美電器以52.68億港元的價(jià)格正式“吞并”永樂(lè)。11月16日9點(diǎn)半中國(guó)永樂(lè)正式在港停牌。2007年1月中國(guó)永樂(lè)正式退市。至10月17日16時(shí)，國(guó)美與永樂(lè)的合并建議已得到永樂(lè)發(fā)行股本11（二）提出問(wèn)題1）國(guó)美和永樂(lè)這兩個(gè)方面各自的并購(gòu)動(dòng)因是什么？2）為什么2.2354的收購(gòu)代價(jià)能夠讓雙方達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，國(guó)美為什么采用2.2354這個(gè)價(jià)格作為收購(gòu)代價(jià)？3）結(jié)合國(guó)美的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)并購(gòu)后效應(yīng)進(jìn)行討論和分析。4）對(duì)于這起國(guó)內(nèi)家電業(yè)最大的并購(gòu)來(lái)說(shuō)，如何才能在并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)正效應(yīng)？（二）提出問(wèn)題1）國(guó)美和永樂(lè)這兩個(gè)方面各自的并購(gòu)動(dòng)因是什么？12（三）分析問(wèn)題（三）分析問(wèn)題13動(dòng)因分析1、國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的動(dòng)因分析1）迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)——家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且老大國(guó)美和老二蘇寧勢(shì)均力敵。國(guó)外市場(chǎng)入侵——2006年5月12日，美國(guó)百思買集團(tuán)向江蘇五星電器注資獲得了五星電器51%的控股權(quán)，正式搶灘中國(guó)市場(chǎng)，而且它的經(jīng)營(yíng)規(guī)模幾乎是國(guó)內(nèi)電器連鎖前三位經(jīng)營(yíng)規(guī)模總和的八倍。

動(dòng)因分析1、國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的動(dòng)因分析142）產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)理論就管理效率而言，永樂(lè)的營(yíng)業(yè)成本一直比國(guó)美的要高（如右圖）。較高的營(yíng)業(yè)成本直接導(dǎo)致了永樂(lè)毛利率比國(guó)美要低，顯然國(guó)美電器的運(yùn)營(yíng)效率、管理水平更勝一籌。因此，國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)可以帶來(lái)運(yùn)營(yíng)和管理方面的協(xié)同效應(yīng)。以營(yíng)銷費(fèi)用中的廣告費(fèi)為例，該費(fèi)用屬于管理層可以控制的可變支出。在合并之前，雙方的開(kāi)支都很大，但在合并之后可以統(tǒng)一廣告計(jì)劃達(dá)到節(jié)約廣告費(fèi)支出的目的。2）產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)理論153）提高市場(chǎng)份額進(jìn)入新市場(chǎng)國(guó)美和永樂(lè)的全國(guó)各地的市場(chǎng)既有重疊之處又有互相補(bǔ)充之處。永樂(lè)店鋪集中在上海、浙江、江蘇三地，占總數(shù)的52．4％，而國(guó)美在長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的市場(chǎng)影響力大為遜色。如果國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)成功，國(guó)美將迅速拓展在以上海為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)的市場(chǎng)份額。而且這種擴(kuò)張成本是更低的，避免了同行業(yè)為爭(zhēng)奪上海市場(chǎng)展開(kāi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。以上海市場(chǎng)為例（如右圖），新國(guó)美將控制上海市場(chǎng)。

3）提高市場(chǎng)份額進(jìn)入新市場(chǎng)164）永樂(lè)與大中電器簽訂的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》是吸引國(guó)美電器并購(gòu)目光的另一個(gè)重要因素《戰(zhàn)略合作協(xié)議》協(xié)議并不嚴(yán)密。協(xié)議中，雙方甚至沒(méi)有如果永樂(lè)和第三方合作，其是否構(gòu)成違約。這意味著如果第三方對(duì)永樂(lè)進(jìn)行并購(gòu)，則大中電器也將處于被并購(gòu)的處境。大中電器在北京擁有超過(guò)50％的市場(chǎng)份額，這是國(guó)美最為關(guān)注的。如果永樂(lè)成為國(guó)美全資子公司，而永樂(lè)又不同意解除合同，那么大中電器將在實(shí)質(zhì)上成了國(guó)美棋盤(pán)上的一顆子兒——既掃清了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又不費(fèi)吹灰之力接管了大中開(kāi)拓的一半以上的北京市場(chǎng)。4）永樂(lè)與大中電器簽訂的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》是吸引國(guó)美電器并購(gòu)目175）可以產(chǎn)生價(jià)值低估理論效應(yīng)

大摩四次減持，使得股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，進(jìn)入“冰點(diǎn)”時(shí)期。此時(shí)，托賓q<1，根據(jù)價(jià)值低估理論是收購(gòu)的好時(shí)機(jī)，國(guó)美電器可以趁低收購(gòu)永樂(lè)。6）國(guó)美與永樂(lè)的商品結(jié)構(gòu)十分相似

從銷售商品的結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)美與永樂(lè)呈現(xiàn)很大的相似性（如上圖），這也為整合管理、營(yíng)銷、采購(gòu)等提供了有利條件。

5）可以產(chǎn)生價(jià)值低估理論效應(yīng)187）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的誘惑橫向并購(gòu)企業(yè)可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來(lái)，從而提高單位投資的經(jīng)濟(jì)收益或是降低單位交易費(fèi)用和成本，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì),是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模最便捷有效的途徑之一。8）國(guó)美企業(yè)文化的推動(dòng)國(guó)美電器企業(yè)文化的圖騰和象征是鷹。鷹的堅(jiān)忍不拔、目光敏銳、高瞻遠(yuǎn)矚、勇于創(chuàng)新的品格更是完美的詮釋了國(guó)美人的文化品格。因此，國(guó)美企業(yè)本身有著做大做強(qiáng)、壯大自己的強(qiáng)烈愿望。國(guó)美的創(chuàng)始人黃光裕先生是國(guó)美企業(yè)文化要素中的“英雄人物”，他有著積極進(jìn)取、永遠(yuǎn)不滿足現(xiàn)狀、永不屈服的精神。作為國(guó)美企業(yè)文化不可避免的帶有黃光裕個(gè)人性格的深深烙印。

7）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的誘惑8）國(guó)美企業(yè)文化的推動(dòng)192、永樂(lè)出讓的動(dòng)因分析1）迫于對(duì)賭協(xié)議的壓力對(duì)賭協(xié)議

即是估值調(diào)整協(xié)議，在西方資本市場(chǎng)，估值調(diào)整協(xié)議幾乎是每一宗投資必不不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和被投資方劉企業(yè)未來(lái)的盈利前景均可能做100％正確的判斷，因此投資方往往傾向于存未來(lái)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資條件加以調(diào)整。

對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容

2005年1月摩根士丹利投資永樂(lè)時(shí)與其簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議的核心內(nèi)容是：永樂(lè)2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)）利潤(rùn)后盈利如果高于7.5億元（人民幣，下同），投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤(rùn)介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬(wàn)股，占到永樂(lè)上市后總股本（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%，管理層的控股將低于50%，將失去對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)。

2、永樂(lè)出讓的動(dòng)因分析20永樂(lè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的原因

其實(shí)在大摩投資永樂(lè)之前，永樂(lè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一直在下跌，即使在凈利潤(rùn)增產(chǎn)率不下跌的情況下永樂(lè)2007年的利潤(rùn)也達(dá)不到6億元人民幣，但永樂(lè)管理層認(rèn)為借助擴(kuò)張的策略可以實(shí)現(xiàn)其利潤(rùn)目標(biāo)。銷售盈利能力下降

永樂(lè)也先后收購(gòu)廣州東澤、江蘇廣源、南京上元等企業(yè)。擴(kuò)張是讓其供應(yīng)商贊助費(fèi)等收入增加，但由于過(guò)度的擴(kuò)張導(dǎo)致了永樂(lè)運(yùn)營(yíng)成本的提高，盈利能力大幅度的下降。運(yùn)營(yíng)成本的提高表現(xiàn)在門(mén)店租金、宣傳費(fèi)等占收入的比重明顯的上升。根據(jù)2005年年報(bào)顯示，永樂(lè)分店每平方米銷售額下降了2．8％，其毛利率也下降了0．6個(gè)百分點(diǎn)。面臨失去控股權(quán)的壓力

因此永樂(lè)管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)太過(guò)于樂(lè)觀，永樂(lè)管理層將面臨著失去永樂(lè)企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)。永樂(lè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的原因212）永樂(lè)股價(jià)的下跌與大中合作的擱淺大摩四次減持，使永樂(lè)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，進(jìn)入股價(jià)的“冰點(diǎn)”時(shí)期。原因在于摩根士丹利管理層對(duì)于永樂(lè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)判斷，即對(duì)其未來(lái)不太看好。大摩在減持永樂(lè)股份的同時(shí)卻在相應(yīng)的增持國(guó)美電器的股份，但由于股權(quán)變動(dòng)未達(dá)到5%因此國(guó)美電器并未公布。大摩對(duì)永樂(lè)股價(jià)的操作也使永樂(lè)與大中的合作擱淺3）上海將被擠占的壓力

根據(jù)永樂(lè)招股說(shuō)明書(shū)顯示，永樂(lè)在上海江蘇浙江三地的銷售收入占了總收入的91.9%。但國(guó)美和蘇寧已經(jīng)將上海作為擴(kuò)張的重要城市，上海作為永樂(lè)的大本營(yíng)，也是永樂(lè)的核心盈利中心將面臨著被擠走市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。

3、動(dòng)因分析小結(jié)

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)，國(guó)美是出于擴(kuò)張規(guī)模、占有更大的市場(chǎng)份額，進(jìn)入新市場(chǎng)，是主動(dòng)的擴(kuò)張；永樂(lè)則是被迫無(wú)奈之舉，是迫于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，主要是對(duì)賭協(xié)議的草率的簽訂。2）永樂(lè)股價(jià)的下跌與大中合作的擱淺22國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的估值分析

在并購(gòu)中，目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。對(duì)收購(gòu)方而言，合理的價(jià)格是成功收購(gòu)的第一要素，對(duì)目標(biāo)公司而言，公司的管理層需要知道，對(duì)方的出價(jià)是否最大限度的符合股東利益，也是公司管理層下決心的前提。企業(yè)價(jià)值估值理論

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，估值過(guò)程一般分為五步：分析歷史績(jī)效——計(jì)算可比公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，投入資本和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；績(jī)效預(yù)測(cè)——根據(jù)現(xiàn)狀估計(jì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)情景估計(jì)資本成本——確定各種資本權(quán)重，估計(jì)權(quán)益和非權(quán)益融資成本估計(jì)連續(xù)價(jià)值——將連續(xù)價(jià)值折現(xiàn)計(jì)算解釋結(jié)果國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的估值分析在并購(gòu)中，目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估23國(guó)美收購(gòu)永樂(lè)的代價(jià)國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)采用的是“股權(quán)加現(xiàn)金”的方法。永樂(lè)一股換0.3247股國(guó)美股份加0.1736港元現(xiàn)金補(bǔ)償，約合2.2354港元。雙方是根據(jù)永樂(lè)最近期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)如市盈率和純利率等盈利指標(biāo)同時(shí)考慮近期交易磋商而定。在短期內(nèi)，這2.2354港元對(duì)于永樂(lè)存在收購(gòu)溢價(jià)。2.2354港元比國(guó)美永樂(lè)聯(lián)合公告前永樂(lè)最后交易日收盤(pán)價(jià)2.05港元溢價(jià)9%比最后可行日期永樂(lè)收盤(pán)價(jià)1.87港元溢價(jià)19.5%。對(duì)于10、20、30交易日收盤(pán)價(jià)也分別溢價(jià)6.3%、11.4%、10.9%。國(guó)美收購(gòu)永樂(lè)的代價(jià)在短期內(nèi)，這2.2354港元對(duì)于永樂(lè)存在收24但是從長(zhǎng)期來(lái)看，幾個(gè)月永樂(lè)股價(jià)就開(kāi)始與國(guó)美并駕齊驅(qū)06年大摩降低對(duì)永樂(lè)評(píng)級(jí)，拋售15%用了股權(quán)造成永樂(lè)大跌?？梢哉f(shuō)，并購(gòu)發(fā)生時(shí)永樂(lè)正值低谷，這個(gè)2.2354值得探討，下面具體探討但是從長(zhǎng)期來(lái)看，幾個(gè)月永樂(lè)股價(jià)就開(kāi)始與國(guó)美并駕齊驅(qū)25按可比公司法進(jìn)行的定價(jià)分析

對(duì)相似公司或者交易計(jì)算，將其作為對(duì)兼并或這幾的公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。應(yīng)用難點(diǎn)在于尋找相近公司。恰恰前三甲的國(guó)美、蘇寧在規(guī)模、收入、風(fēng)險(xiǎn)都有相似之處，屬可比企業(yè)。

美國(guó)資本市場(chǎng)市盈率明顯低于中國(guó)內(nèi)地與香港，同國(guó)內(nèi)國(guó)美蘇寧相比，永樂(lè)又明顯偏低若按平均市盈率計(jì)算，05年永樂(lè)每股盈利16.3港仙，股價(jià)應(yīng)16.3*24.87=4.053港元，大于2.2354的收購(gòu)價(jià)按可比公司法進(jìn)行的定價(jià)分析美國(guó)資本市場(chǎng)市盈率明顯低于中國(guó)內(nèi)地26若按行業(yè)平均市凈率7.226計(jì)算，永樂(lè)此時(shí)每股凈資產(chǎn)為1.001，股價(jià)應(yīng)為7.2民幣，高于2.2354港元收購(gòu)價(jià)。即使是剔除較高市凈率的蘇寧算行業(yè)平均為4.735，永樂(lè)應(yīng)該的股價(jià)也是4.7遠(yuǎn)超過(guò)2.2354港元。若按行業(yè)平均市凈率7.226計(jì)算，永樂(lè)此時(shí)每股凈資產(chǎn)為1.027銷售收入體現(xiàn)企業(yè)的銷售渠道影響力、議價(jià)能力與總體實(shí)力。按股價(jià)對(duì)銷售收入的行業(yè)平均比率0.6975核算，同上方法，永樂(lè)股價(jià)應(yīng)為3.6245元人民幣，超出2.2354港元

綜合上述情況，可以得出無(wú)論用什么方法估值，2.2354的收購(gòu)代價(jià)是十分低廉的，永樂(lè)再討價(jià)還價(jià)的博弈中占了下風(fēng)，不過(guò)考慮到對(duì)賭協(xié)議的存在，永樂(lè)急不可待賤賣自己也不是偶然。銷售收入體現(xiàn)企業(yè)的銷售渠道影響力、議價(jià)能力與總體實(shí)力。按股價(jià)28國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)財(cái)務(wù)效益分析盈利能力分析表一2005－2007國(guó)美盈利能力數(shù)據(jù)1、凈資產(chǎn)收益率下降主要原因有兩點(diǎn)：——2005報(bào)表僅為國(guó)美自身的凈資產(chǎn)，2006的報(bào)表中的凈資產(chǎn)為永樂(lè)和國(guó)美兩者之和。合并后的平均凈資產(chǎn)由2005年的18.7億元到2006年的52.4億元，2007年的104億元?！獌糍Y產(chǎn)由已經(jīng)發(fā)行的股本、儲(chǔ)備、攤派發(fā)末期股息、少數(shù)股東權(quán)益四者之和組成。而這其中的儲(chǔ)備2006年47.2億元，2007年96.3億元，直接影響凈資產(chǎn)由2006年到2007年的巨額增加。

可以看出，平均凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于利潤(rùn)增長(zhǎng)率，導(dǎo)致公式計(jì)算的三年來(lái)凈資產(chǎn)收益率以較大幅度直線下降；國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)財(cái)務(wù)效益分析盈利能力分析表一2005－2007292、總資產(chǎn)凈利率

由表一看出，總資產(chǎn)凈利率從2005年到2007年也是直線下降。

凈利潤(rùn)雖然有增長(zhǎng)，三年分別為人民幣7.78億元、9.42億元、11.68億元，但因?yàn)?006年并購(gòu)永樂(lè)后總資產(chǎn)一下子由2005年的93.6億元上升到211.76億元，2007年達(dá)到298.37億元，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并未隨公司的規(guī)模擴(kuò)張而同步提高，導(dǎo)致總資產(chǎn)凈利率的下降。3、銷售利潤(rùn)率

由表看出，銷售利潤(rùn)率3年來(lái)略有增長(zhǎng)。且高于行業(yè)利潤(rùn)率水平之上。

銷售利潤(rùn)加倍上升，2005年16.5億元、2006年23.6億元、2007年41億元。銷售收入也同樣三年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2005、2006、2007三年分別為179.6億元、247億元、427.9億元。

總的來(lái)說(shuō)，從盈利能力數(shù)據(jù)上來(lái)看，3年來(lái)是下降的?？傮w指標(biāo)不好，具體來(lái)說(shuō)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率直線下降，銷售利潤(rùn)率略有上升。但實(shí)際上企業(yè)在前期收購(gòu)永樂(lè)等舉措后仍保持著較高且穩(wěn)定的盈利水平。2、總資產(chǎn)凈利率30償債能力分析表二2005－2007國(guó)美償債能力數(shù)據(jù)1、資產(chǎn)負(fù)債率由表二看出，資產(chǎn)負(fù)債率這3年下降較快；因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債總額增加，從2005年78.57億元到2006年211.76億元，2007年194.45億元。但因?yàn)楹喜⒑笠?guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，總資產(chǎn)也增加較快，由2005年93.67億元上升到2006年211.76億元，2007年298.4億元。兩者相除后，相對(duì)比率就降低。償債能力分析表二2005－2007國(guó)美償債能力數(shù)據(jù)1、資312、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率先下降后上升，比率都較為合理。流動(dòng)資產(chǎn)直線上升，速動(dòng)資產(chǎn)也是連續(xù)上升?？紤]到家電行業(yè)一般有較多的家電存貨，故企業(yè)一般持有大量現(xiàn)金及其等價(jià)物。實(shí)際上這些企業(yè)現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例長(zhǎng)期維持在50%左右，流動(dòng)比率理論上最低為2，但由于該行業(yè)的特殊性，故2這個(gè)比率良好。

總得來(lái)說(shuō)，從表2國(guó)美償債能力數(shù)據(jù)來(lái)看，3年來(lái)償債能力上升。總體指標(biāo)情況良好。資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，雖有波動(dòng)，但總體良好。某企業(yè)并購(gòu)永樂(lè)案例分析課程課件32成長(zhǎng)能力分析表三2005－2007國(guó)美成長(zhǎng)能力數(shù)據(jù)

1、銷售增長(zhǎng)率表三中可以看出，國(guó)美的銷售增長(zhǎng)率是先降后升；2005年到2006年下降幅度較大，一度從2005年的84.84%下降到2006年37.7%，但2007年又開(kāi)始回升，增長(zhǎng)率為71.78%。2、利潤(rùn)增長(zhǎng)率國(guó)美的利潤(rùn)增長(zhǎng)率從2005年到2007年也是經(jīng)歷了從直線下降到逐步回升的趨勢(shì)。3年利潤(rùn)收入也是連年增加，2005年只有7.8億元，2006年9.4億元，2007年11.7億元。受合并影響2006年比2005年下降了12.58%，2007年國(guó)美合并后迅速整合資源，基于統(tǒng)一采購(gòu)，統(tǒng)一財(cái)務(wù)，統(tǒng)一人力已經(jīng)完成，規(guī)模效益迅速體現(xiàn)，因此07年數(shù)據(jù)迅速回升?？傮w說(shuō)來(lái)，國(guó)美成長(zhǎng)能力上升了，兩個(gè)指標(biāo)都先降后升，但都高于行業(yè)總體平均水平，可以看出并購(gòu)后的成長(zhǎng)潛力一定時(shí)期內(nèi)被挖掘出來(lái)。成長(zhǎng)能力分析表三2005－2007國(guó)美成長(zhǎng)能力數(shù)據(jù)1、33國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的結(jié)果分析“雙寡頭”競(jìng)爭(zhēng)是個(gè)早產(chǎn)兒整個(gè)家電連鎖行業(yè)還沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分的質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)，同質(zhì)化非常嚴(yán)重；在企業(yè)管理、產(chǎn)品服務(wù)、贏利模式等等企業(yè)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵點(diǎn)上并沒(méi)有特色。中國(guó)的家電零售行業(yè)還遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)的條件。供應(yīng)商的日子將更加難過(guò)國(guó)美、永樂(lè)從合并中獲得的最主要的好處是增強(qiáng)和供應(yīng)商的談判能力。尤其是在上海、北京這兩個(gè)重要市場(chǎng)，兩者合并后，再加上繼續(xù)完成對(duì)大中的合并，國(guó)美在上海、北京的市場(chǎng)占有率將遠(yuǎn)超過(guò)60%，達(dá)成區(qū)域壟斷。目前國(guó)美、永樂(lè)等的主要盈利模式是通過(guò)向制造商收取傭金與費(fèi)用來(lái)獲取利潤(rùn)，如果國(guó)美、永樂(lè)合并后，繼續(xù)沿用過(guò)去向供應(yīng)商索取資源的盈利模式，這將不但給供應(yīng)商帶來(lái)痛苦，也會(huì)給新公司帶來(lái)潛伏的風(fēng)險(xiǎn)。合并的成敗還要看整合的結(jié)果從好的方面說(shuō)雙方業(yè)態(tài)相同，供貨渠道、管理模式基本相同，合并后可以充分發(fā)揮資源和貨源優(yōu)勢(shì)，利于做大做強(qiáng)。事實(shí)上成敗的關(guān)鍵還要看整合的結(jié)果和企業(yè)文化的融合。國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的結(jié)果分析“雙寡頭”競(jìng)爭(zhēng)是個(gè)早產(chǎn)兒34并購(gòu)正效應(yīng)分析經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。采取相同的集中管理模式、供貨渠道，降低經(jīng)營(yíng)成本，完善網(wǎng)絡(luò)資源，繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。兩家公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)，供銷渠道，管理模式上基本相同，但國(guó)美在并購(gòu)后充分利用了兩家公司網(wǎng)絡(luò)資源的互補(bǔ)性。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。國(guó)美在充分利用了并購(gòu)帶來(lái)的內(nèi)部融資，減少了融資成本。3.

實(shí)施產(chǎn)品調(diào)整。并購(gòu)后必須對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，對(duì)于橫向并購(gòu)來(lái)說(shuō)，這樣可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)后實(shí)行雙品牌戰(zhàn)略，其用意在利用永樂(lè)原有的市場(chǎng)資源。4.

長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，并購(gòu)績(jī)效主要取決于并購(gòu)的整合，只有策略運(yùn)用得當(dāng)，并購(gòu)公司之間融合得好，才能增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)生1+1>2的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。并購(gòu)對(duì)國(guó)美來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)渠道、人力資源的整合等都需要一個(gè)磨合期。國(guó)美2008年和2009年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相對(duì)較差，可能就是磨合期帶來(lái)的一些不利影響造成的。并購(gòu)正效應(yīng)分析經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。采取相同的集中管理模式、供貨渠道35ThankyouThankyou36國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)案例分析國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)案例分析37目錄（一）背景情況1、案例簡(jiǎn)介2、并購(gòu)雙方概況國(guó)美基本情況 永樂(lè)基本情況

3、并購(gòu)過(guò)程介紹

(二)提出問(wèn)題（三）問(wèn)題分析 1、動(dòng)因分析

國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的動(dòng)因分析永樂(lè)出讓的動(dòng)因分析

2、估值分析3、并購(gòu)財(cái)務(wù)分析國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)財(cái)務(wù)效益分析國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的結(jié)果分析4、并購(gòu)正效應(yīng)分析目錄（一）背景情況（三）問(wèn)題分析 38案例簡(jiǎn)介

2006年7月24日，傳聞9天之久的國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)案終于水落石出，國(guó)美電器和永樂(lè)電器發(fā)布公告稱：國(guó)美將以52.68億港元以“股票＋現(xiàn)金”的形式并購(gòu)永樂(lè)。其中，國(guó)美電器將以0.3247股自身股票置換1股永樂(lè)電器股票，國(guó)美電器還將為每1股永樂(lè)電器股票支付0.1736港元（共4.09億港元）現(xiàn)金。在國(guó)美完成換股手續(xù)之后，永樂(lè)電器將會(huì)退市。這是中國(guó)家電零售業(yè)最大的一起并購(gòu)，行業(yè)老大國(guó)美和老三永樂(lè)經(jīng)過(guò)數(shù)月秘密協(xié)商，終于走到一起……（一）背景情況案例簡(jiǎn)介2006年7月24日，傳聞9天之久的國(guó)39國(guó)美簡(jiǎn)介國(guó)美電器是中國(guó)最大的家電零售連鎖企業(yè)，成立于1987年1月1日，始終堅(jiān)持“薄利多銷，服務(wù)當(dāng)先”的經(jīng)營(yíng)理念。2004年，國(guó)美在香港交易所成功上市。國(guó)美的創(chuàng)始人是黃光裕，現(xiàn)任董事會(huì)主席是原大中電器創(chuàng)始人張大中，公司口號(hào)是：“有國(guó)美，生活美”。國(guó)美簡(jiǎn)介國(guó)美電器是中國(guó)最大的家電零售連鎖企業(yè)，成立于19840永樂(lè)簡(jiǎn)介永樂(lè)電器銷售有限公司創(chuàng)建于1996年，于開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，前身是上海永樂(lè)家用電器有限公司，是一家資產(chǎn)上億元的民營(yíng)股份制大型家電連鎖銷售企業(yè)，中國(guó)商業(yè)零售業(yè)及中國(guó)連鎖行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)之一。從成立初銷售額只有100萬(wàn)，到2003年實(shí)現(xiàn)銷售額突破100億。中國(guó)永樂(lè)2005年10月14日在香港主板成功上市，公司總裁陳曉。2006年6月20日，永樂(lè)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，最終于2006年7月25日，被國(guó)美以52.68億港元收購(gòu)。永樂(lè)簡(jiǎn)介永樂(lè)電器銷售有限公司創(chuàng)建于1996年，于開(kāi)曼群島注冊(cè)41并購(gòu)過(guò)程介紹摩根士丹利與永樂(lè)的對(duì)賭協(xié)議→永樂(lè)與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作→國(guó)美開(kāi)始并購(gòu)永樂(lè)→大中與永樂(lè)合作崩盤(pán)←國(guó)美與永樂(lè)成功并購(gòu)并購(gòu)過(guò)程介紹摩根士丹利與→永樂(lè)與大中→國(guó)美開(kāi)始→大中與永樂(lè)←421.（2005年1月）摩根士丹利投資永樂(lè)并簽訂對(duì)賭協(xié)議高于7.5億元，摩根向永樂(lè)管理層割讓4697萬(wàn)股介于6億元和7.5億元，永樂(lè)向摩根割讓4697萬(wàn)股低于6億元，永樂(lè)向摩根割讓9395萬(wàn)股（約4.1%的股權(quán)），永樂(lè)管理層控股低于50%，將失去絕對(duì)控制權(quán)永樂(lè)2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)）利潤(rùn)后盈利1.（2005年1月）摩根士丹利投資永樂(lè)并簽訂對(duì)賭協(xié)議高于7432.永樂(lè)與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作

永樂(lè)和大中合并是希望通過(guò)雙方聯(lián)手，不僅在規(guī)模和布局上完成向真正意義上的全國(guó)家電連鎖轉(zhuǎn)變，同時(shí)繼續(xù)在北京、上海兩地站穩(wěn)腳跟，把持兩個(gè)全國(guó)最大的家電市場(chǎng)50％以上的份額，形成與國(guó)美、蘇寧抗衡的“三足鼎立”局面。

2006年4月19日，永樂(lè)與大中在香港簽署協(xié)議，宣布實(shí)施全面戰(zhàn)略合作。兩者合并后，大中將成為上市公司中國(guó)永樂(lè)的控股子公司?！?006年5月13日，大中電器收到永樂(lè)支付的定金人民幣1.5億元。BOOM!!!!!2.永樂(lè)與大中進(jìn)行戰(zhàn)略合作永樂(lè)和大中合并是希望通過(guò)雙方443.國(guó)美開(kāi)始并購(gòu)永樂(lè)2006年7月初，國(guó)美高層秘密召開(kāi)上半年經(jīng)營(yíng)總結(jié)會(huì)，國(guó)美7人委員會(huì)做出與永樂(lè)合并的決定；7月16日，黃光裕與陳曉達(dá)成合并的初步協(xié)議；7月17日上午，永樂(lè)在開(kāi)市3分鐘后突然停牌；7月18日9:30，國(guó)美也暫停買賣，其公告稱，此次停牌是為了等待與永樂(lè)發(fā)表聯(lián)合聲明.7月19日，永樂(lè)拒絕承認(rèn)與國(guó)美正在談判，業(yè)內(nèi)傳聞，陳曉不滿意收購(gòu)價(jià)格，并將談判定性為“一件很讓人生氣的事”；7月20日，黃光裕提高收購(gòu)價(jià)格，雙方達(dá)成協(xié)議；7月25日，國(guó)美永樂(lè)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，宣布并購(gòu)成功，國(guó)美電器通過(guò)股權(quán)加現(xiàn)金的方式，以52.68億港元的總代價(jià)，成功收購(gòu)永樂(lè)控股權(quán)。

3.國(guó)美開(kāi)始并購(gòu)永樂(lè)2006年7月初，國(guó)美高層秘密召開(kāi)上半年454.大中與永樂(lè)合作崩盤(pán)合作協(xié)議簽署后，大摩不看好，一直打壓永樂(lè)股價(jià)，永樂(lè)很難實(shí)現(xiàn)當(dāng)初承諾大中本意與永樂(lè)合作是為了和國(guó)美競(jìng)爭(zhēng)，自然不甘愿被國(guó)美合并7月25日，大中發(fā)表聲明，稱“鑒于永樂(lè)單方面與第三方合作，大中與永樂(lè)的戰(zhàn)略合作協(xié)議有待重新協(xié)商”。8月31日，大中法律顧問(wèn)向永樂(lè)發(fā)出律師函，要求協(xié)商解除《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。9月4日，永樂(lè)收到大中法律顧問(wèn)有關(guān)北京大中建議終止戰(zhàn)略合作協(xié)議而發(fā)出的函件。10月17日大中向上海永樂(lè)發(fā)送正式函件，書(shū)面通知對(duì)方依法解除雙方簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議。10月18日大中向中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)遞交仲裁申請(qǐng)。鑒于永樂(lè)的違約行為，要求其承擔(dān)違約責(zé)任，沒(méi)收此前永樂(lè)支付給大中的1.5億元定金。合作協(xié)議簽署后，大摩不大中本意與永樂(lè)合作是465.國(guó)美與永樂(lè)成功并購(gòu)至10月17日16時(shí)，國(guó)美與永樂(lè)的合并建議已得到永樂(lè)發(fā)行股本95.3％的同意，達(dá)到了此前雙方約定的90％以上股東同意的條件。11月1日晚，國(guó)美電器在北京宣布，國(guó)美電器并購(gòu)中國(guó)永樂(lè)的所有條件已于11月1日全部滿足，國(guó)美電器以52.68億港元的價(jià)格正式“吞并”永樂(lè)。11月16日9點(diǎn)半中國(guó)永樂(lè)正式在港停牌。2007年1月中國(guó)永樂(lè)正式退市。至10月17日16時(shí)，國(guó)美與永樂(lè)的合并建議已得到永樂(lè)發(fā)行股本47（二）提出問(wèn)題1）國(guó)美和永樂(lè)這兩個(gè)方面各自的并購(gòu)動(dòng)因是什么？2）為什么2.2354的收購(gòu)代價(jià)能夠讓雙方達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，國(guó)美為什么采用2.2354這個(gè)價(jià)格作為收購(gòu)代價(jià)？3）結(jié)合國(guó)美的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)并購(gòu)后效應(yīng)進(jìn)行討論和分析。4）對(duì)于這起國(guó)內(nèi)家電業(yè)最大的并購(gòu)來(lái)說(shuō)，如何才能在并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)正效應(yīng)？（二）提出問(wèn)題1）國(guó)美和永樂(lè)這兩個(gè)方面各自的并購(gòu)動(dòng)因是什么？48（三）分析問(wèn)題（三）分析問(wèn)題49動(dòng)因分析1、國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的動(dòng)因分析1）迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)——家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且老大國(guó)美和老二蘇寧勢(shì)均力敵。國(guó)外市場(chǎng)入侵——2006年5月12日，美國(guó)百思買集團(tuán)向江蘇五星電器注資獲得了五星電器51%的控股權(quán)，正式搶灘中國(guó)市場(chǎng)，而且它的經(jīng)營(yíng)規(guī)模幾乎是國(guó)內(nèi)電器連鎖前三位經(jīng)營(yíng)規(guī)模總和的八倍。

動(dòng)因分析1、國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的動(dòng)因分析502）產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)理論就管理效率而言，永樂(lè)的營(yíng)業(yè)成本一直比國(guó)美的要高（如右圖）。較高的營(yíng)業(yè)成本直接導(dǎo)致了永樂(lè)毛利率比國(guó)美要低，顯然國(guó)美電器的運(yùn)營(yíng)效率、管理水平更勝一籌。因此，國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)可以帶來(lái)運(yùn)營(yíng)和管理方面的協(xié)同效應(yīng)。以營(yíng)銷費(fèi)用中的廣告費(fèi)為例，該費(fèi)用屬于管理層可以控制的可變支出。在合并之前，雙方的開(kāi)支都很大，但在合并之后可以統(tǒng)一廣告計(jì)劃達(dá)到節(jié)約廣告費(fèi)支出的目的。2）產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)理論513）提高市場(chǎng)份額進(jìn)入新市場(chǎng)國(guó)美和永樂(lè)的全國(guó)各地的市場(chǎng)既有重疊之處又有互相補(bǔ)充之處。永樂(lè)店鋪集中在上海、浙江、江蘇三地，占總數(shù)的52．4％，而國(guó)美在長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的市場(chǎng)影響力大為遜色。如果國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)成功，國(guó)美將迅速拓展在以上海為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)的市場(chǎng)份額。而且這種擴(kuò)張成本是更低的，避免了同行業(yè)為爭(zhēng)奪上海市場(chǎng)展開(kāi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。以上海市場(chǎng)為例（如右圖），新國(guó)美將控制上海市場(chǎng)。

3）提高市場(chǎng)份額進(jìn)入新市場(chǎng)524）永樂(lè)與大中電器簽訂的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》是吸引國(guó)美電器并購(gòu)目光的另一個(gè)重要因素《戰(zhàn)略合作協(xié)議》協(xié)議并不嚴(yán)密。協(xié)議中，雙方甚至沒(méi)有如果永樂(lè)和第三方合作，其是否構(gòu)成違約。這意味著如果第三方對(duì)永樂(lè)進(jìn)行并購(gòu)，則大中電器也將處于被并購(gòu)的處境。大中電器在北京擁有超過(guò)50％的市場(chǎng)份額，這是國(guó)美最為關(guān)注的。如果永樂(lè)成為國(guó)美全資子公司，而永樂(lè)又不同意解除合同，那么大中電器將在實(shí)質(zhì)上成了國(guó)美棋盤(pán)上的一顆子兒——既掃清了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又不費(fèi)吹灰之力接管了大中開(kāi)拓的一半以上的北京市場(chǎng)。4）永樂(lè)與大中電器簽訂的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》是吸引國(guó)美電器并購(gòu)目535）可以產(chǎn)生價(jià)值低估理論效應(yīng)

大摩四次減持，使得股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，進(jìn)入“冰點(diǎn)”時(shí)期。此時(shí)，托賓q<1，根據(jù)價(jià)值低估理論是收購(gòu)的好時(shí)機(jī)，國(guó)美電器可以趁低收購(gòu)永樂(lè)。6）國(guó)美與永樂(lè)的商品結(jié)構(gòu)十分相似

從銷售商品的結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)美與永樂(lè)呈現(xiàn)很大的相似性（如上圖），這也為整合管理、營(yíng)銷、采購(gòu)等提供了有利條件。

5）可以產(chǎn)生價(jià)值低估理論效應(yīng)547）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的誘惑橫向并購(gòu)企業(yè)可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來(lái)，從而提高單位投資的經(jīng)濟(jì)收益或是降低單位交易費(fèi)用和成本，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì),是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模最便捷有效的途徑之一。8）國(guó)美企業(yè)文化的推動(dòng)國(guó)美電器企業(yè)文化的圖騰和象征是鷹。鷹的堅(jiān)忍不拔、目光敏銳、高瞻遠(yuǎn)矚、勇于創(chuàng)新的品格更是完美的詮釋了國(guó)美人的文化品格。因此，國(guó)美企業(yè)本身有著做大做強(qiáng)、壯大自己的強(qiáng)烈愿望。國(guó)美的創(chuàng)始人黃光裕先生是國(guó)美企業(yè)文化要素中的“英雄人物”，他有著積極進(jìn)取、永遠(yuǎn)不滿足現(xiàn)狀、永不屈服的精神。作為國(guó)美企業(yè)文化不可避免的帶有黃光裕個(gè)人性格的深深烙印。

7）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的誘惑8）國(guó)美企業(yè)文化的推動(dòng)552、永樂(lè)出讓的動(dòng)因分析1）迫于對(duì)賭協(xié)議的壓力對(duì)賭協(xié)議

即是估值調(diào)整協(xié)議，在西方資本市場(chǎng)，估值調(diào)整協(xié)議幾乎是每一宗投資必不不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和被投資方劉企業(yè)未來(lái)的盈利前景均可能做100％正確的判斷，因此投資方往往傾向于存未來(lái)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資條件加以調(diào)整。

對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容

2005年1月摩根士丹利投資永樂(lè)時(shí)與其簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議的核心內(nèi)容是：永樂(lè)2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)）利潤(rùn)后盈利如果高于7.5億元（人民幣，下同），投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤(rùn)介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股；利潤(rùn)低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬(wàn)股，占到永樂(lè)上市后總股本（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%，管理層的控股將低于50%，將失去對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)。

2、永樂(lè)出讓的動(dòng)因分析56永樂(lè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的原因

其實(shí)在大摩投資永樂(lè)之前，永樂(lè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一直在下跌，即使在凈利潤(rùn)增產(chǎn)率不下跌的情況下永樂(lè)2007年的利潤(rùn)也達(dá)不到6億元人民幣，但永樂(lè)管理層認(rèn)為借助擴(kuò)張的策略可以實(shí)現(xiàn)其利潤(rùn)目標(biāo)。銷售盈利能力下降

永樂(lè)也先后收購(gòu)廣州東澤、江蘇廣源、南京上元等企業(yè)。擴(kuò)張是讓其供應(yīng)商贊助費(fèi)等收入增加，但由于過(guò)度的擴(kuò)張導(dǎo)致了永樂(lè)運(yùn)營(yíng)成本的提高，盈利能力大幅度的下降。運(yùn)營(yíng)成本的提高表現(xiàn)在門(mén)店租金、宣傳費(fèi)等占收入的比重明顯的上升。根據(jù)2005年年報(bào)顯示，永樂(lè)分店每平方米銷售額下降了2．8％，其毛利率也下降了0．6個(gè)百分點(diǎn)。面臨失去控股權(quán)的壓力

因此永樂(lè)管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)太過(guò)于樂(lè)觀，永樂(lè)管理層將面臨著失去永樂(lè)企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)。永樂(lè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的原因572）永樂(lè)股價(jià)的下跌與大中合作的擱淺大摩四次減持，使永樂(lè)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，進(jìn)入股價(jià)的“冰點(diǎn)”時(shí)期。原因在于摩根士丹利管理層對(duì)于永樂(lè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)判斷，即對(duì)其未來(lái)不太看好。大摩在減持永樂(lè)股份的同時(shí)卻在相應(yīng)的增持國(guó)美電器的股份，但由于股權(quán)變動(dòng)未達(dá)到5%因此國(guó)美電器并未公布。大摩對(duì)永樂(lè)股價(jià)的操作也使永樂(lè)與大中的合作擱淺3）上海將被擠占的壓力

根據(jù)永樂(lè)招股說(shuō)明書(shū)顯示，永樂(lè)在上海江蘇浙江三地的銷售收入占了總收入的91.9%。但國(guó)美和蘇寧已經(jīng)將上海作為擴(kuò)張的重要城市，上海作為永樂(lè)的大本營(yíng)，也是永樂(lè)的核心盈利中心將面臨著被擠走市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。

3、動(dòng)因分析小結(jié)

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)，國(guó)美是出于擴(kuò)張規(guī)模、占有更大的市場(chǎng)份額，進(jìn)入新市場(chǎng)，是主動(dòng)的擴(kuò)張；永樂(lè)則是被迫無(wú)奈之舉，是迫于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，主要是對(duì)賭協(xié)議的草率的簽訂。2）永樂(lè)股價(jià)的下跌與大中合作的擱淺58國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的估值分析

在并購(gòu)中，目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。對(duì)收購(gòu)方而言，合理的價(jià)格是成功收購(gòu)的第一要素，對(duì)目標(biāo)公司而言，公司的管理層需要知道，對(duì)方的出價(jià)是否最大限度的符合股東利益，也是公司管理層下決心的前提。企業(yè)價(jià)值估值理論

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，估值過(guò)程一般分為五步：分析歷史績(jī)效——計(jì)算可比公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，投入資本和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；績(jī)效預(yù)測(cè)——根據(jù)現(xiàn)狀估計(jì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)情景估計(jì)資本成本——確定各種資本權(quán)重，估計(jì)權(quán)益和非權(quán)益融資成本估計(jì)連續(xù)價(jià)值——將連續(xù)價(jià)值折現(xiàn)計(jì)算解釋結(jié)果國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的估值分析在并購(gòu)中，目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估59國(guó)美收購(gòu)永樂(lè)的代價(jià)國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)采用的是“股權(quán)加現(xiàn)金”的方法。永樂(lè)一股換0.3247股國(guó)美股份加0.1736港元現(xiàn)金補(bǔ)償，約合2.2354港元。雙方是根據(jù)永樂(lè)最近期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)如市盈率和純利率等盈利指標(biāo)同時(shí)考慮近期交易磋商而定。在短期內(nèi)，這2.2354港元對(duì)于永樂(lè)存在收購(gòu)溢價(jià)。2.2354港元比國(guó)美永樂(lè)聯(lián)合公告前永樂(lè)最后交易日收盤(pán)價(jià)2.05港元溢價(jià)9%比最后可行日期永樂(lè)收盤(pán)價(jià)1.87港元溢價(jià)19.5%。對(duì)于10、20、30交易日收盤(pán)價(jià)也分別溢價(jià)6.3%、11.4%、10.9%。國(guó)美收購(gòu)永樂(lè)的代價(jià)在短期內(nèi)，這2.2354港元對(duì)于永樂(lè)存在收60但是從長(zhǎng)期來(lái)看，幾個(gè)月永樂(lè)股價(jià)就開(kāi)始與國(guó)美并駕齊驅(qū)06年大摩降低對(duì)永樂(lè)評(píng)級(jí)，拋售15%用了股權(quán)造成永樂(lè)大跌?？梢哉f(shuō)，并購(gòu)發(fā)生時(shí)永樂(lè)正值低谷，這個(gè)2.2354值得探討，下面具體探討但是從長(zhǎng)期來(lái)看，幾個(gè)月永樂(lè)股價(jià)就開(kāi)始與國(guó)美并駕齊驅(qū)61按可比公司法進(jìn)行的定價(jià)分析

對(duì)相似公司或者交易計(jì)算，將其作為對(duì)兼并或這幾的公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。應(yīng)用難點(diǎn)在于尋找相近公司。恰恰前三甲的國(guó)美、蘇寧在規(guī)模、收入、風(fēng)險(xiǎn)都有相似之處，屬可比企業(yè)。

美國(guó)資本市場(chǎng)市盈率明顯低于中國(guó)內(nèi)地與香港，同國(guó)內(nèi)國(guó)美蘇寧相比，永樂(lè)又明顯偏低若按平均市盈率計(jì)算，05年永樂(lè)每股盈利16.3港仙，股價(jià)應(yīng)16.3*24.87=4.053港元，大于2.2354的收購(gòu)價(jià)按可比公司法進(jìn)行的定價(jià)分析美國(guó)資本市場(chǎng)市盈率明顯低于中國(guó)內(nèi)地62若按行業(yè)平均市凈率7.226計(jì)算，永樂(lè)此時(shí)每股凈資產(chǎn)為1.001，股價(jià)應(yīng)為7.2民幣，高于2.2354港元收購(gòu)價(jià)。即使是剔除較高市凈率的蘇寧算行業(yè)平均為4.735，永樂(lè)應(yīng)該的股價(jià)也是4.7遠(yuǎn)超過(guò)2.2354港元。若按行業(yè)平均市凈率7.226計(jì)算，永樂(lè)此時(shí)每股凈資產(chǎn)為1.063銷售收入體現(xiàn)企業(yè)的銷售渠道影響力、議價(jià)能力與總體實(shí)力。按股價(jià)對(duì)銷售收入的行業(yè)平均比率0.6975核算，同上方法，永樂(lè)股價(jià)應(yīng)為3.6245元人民幣，超出2.2354港元

綜合上述情況，可以得出無(wú)論用什么方法估值，2.2354的收購(gòu)代價(jià)是十分低廉的，永樂(lè)再討價(jià)還價(jià)的博弈中占了下風(fēng)，不過(guò)考慮到對(duì)賭協(xié)議的存在，永樂(lè)急不可待賤賣自己也不是偶然。銷售收入體現(xiàn)企業(yè)的銷售渠道影響力、議價(jià)能力與總體實(shí)力。按股價(jià)64國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)財(cái)務(wù)效益分析盈利能力分析表一2005－2007國(guó)美盈利能力數(shù)據(jù)1、凈資產(chǎn)收益率下降主要原因有兩點(diǎn)：——2005報(bào)表僅為國(guó)美自身的凈資產(chǎn)，2006的報(bào)表中的凈資產(chǎn)為永樂(lè)和國(guó)美兩者之和。合并后的平均凈資產(chǎn)由2005年的18.7億元到2006年的52.4億元，2007年的104億元?！獌糍Y產(chǎn)由已經(jīng)發(fā)行的股本、儲(chǔ)備、攤派發(fā)末期股息、少數(shù)股東權(quán)益四者之和組成。而這其中的儲(chǔ)備2006年47.2億元，2007年96.3億元，直接影響凈資產(chǎn)由2006年到2007年的巨額增加。

可以看出，平均凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于利潤(rùn)增長(zhǎng)率，導(dǎo)致公式計(jì)算的三年來(lái)凈資產(chǎn)收益率以較大幅度直線下降；國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)財(cái)務(wù)效益分析盈利能力分析表一2005－2007652、總資產(chǎn)凈利率

由表一看出，總資產(chǎn)凈利率從2005年到2007年也是直線下降。

凈利潤(rùn)雖然有增長(zhǎng)，三年分別為人民幣7.78億元、9.42億元、11.68億元，但因?yàn)?006年并購(gòu)永樂(lè)后總資產(chǎn)一下子由2005年的93.6億元上升到211.76億元，2007年達(dá)到298.37億元，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并未隨公司的規(guī)模擴(kuò)張而同步提高，導(dǎo)致總資產(chǎn)凈利率的下降。3、銷售利潤(rùn)率

由表看出，銷售利潤(rùn)率3年來(lái)略有增長(zhǎng)。且高于行業(yè)利潤(rùn)率水平之上。

銷售利潤(rùn)加倍上升，2005年16.5億元、2006年23.6億元、2007年41億元。銷售收入也同樣三年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2005、2006、2007三年分別為179.6億元、247億元、427.9億元。

總的來(lái)說(shuō)，從盈利能力數(shù)據(jù)上來(lái)看，3年來(lái)是下降的?？傮w指標(biāo)不好，具體來(lái)說(shuō)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率直線下降，銷售利潤(rùn)率略有上升。但實(shí)際上企業(yè)