企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因課件

第三章企業(yè)并購(gòu)管理第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)管理概述第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)第三節(jié)并購(gòu)籌資與運(yùn)作1第三章企業(yè)并購(gòu)管理第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)管理概述1第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一、企業(yè)并購(gòu)的概念二、企業(yè)并購(gòu)的類型三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因2第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一、企業(yè)并購(gòu)的概念2一、企業(yè)并購(gòu)的概念企業(yè)通過(guò)取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)該企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的一種投資行為。包括：兼并：以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買其他企業(yè)產(chǎn)品使其喪失或改變法人實(shí)體并取得其決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。稱為新設(shè)合并收購(gòu)：用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買其他企業(yè)適當(dāng)比例的股權(quán)而對(duì)其實(shí)施經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上的控制和影響，原法人資格不變。稱為控股合并。二者區(qū)別：兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；收購(gòu)中，被購(gòu)企業(yè)仍為法人實(shí)體，僅轉(zhuǎn)讓部分產(chǎn)權(quán)；兼并后，兼并企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的整體轉(zhuǎn)換;收購(gòu)后，收購(gòu)企業(yè)是目標(biāo)企業(yè)新股東，以其收購(gòu)股份的出資額為限承擔(dān)被收購(gòu)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述3一、企業(yè)并購(gòu)的概念第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述3一、企業(yè)并購(gòu)的概念收購(gòu)分為：資產(chǎn)收購(gòu)：收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)（包括資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)部門），以實(shí)現(xiàn)控制；

說(shuō)明：是一般資產(chǎn)的買賣，并未收購(gòu)股份，不承擔(dān)其債務(wù)。股票收購(gòu)：直接或間接購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票，以實(shí)現(xiàn)控制；

說(shuō)明：購(gòu)買企業(yè)股份，成為股東，承擔(dān)其債權(quán)債務(wù)。收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)意義：經(jīng)營(yíng)控制權(quán)易手。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述4一、企業(yè)并購(gòu)的概念第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述4二、企業(yè)并購(gòu)的類型1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分橫向：同行業(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手水平收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和行業(yè)集中。

影響：a.有利于社會(huì)效率提高和資源優(yōu)化配置；b.減少競(jìng)爭(zhēng)，但卻助長(zhǎng)市場(chǎng)壟斷?？v向：生產(chǎn)過(guò)程、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相銜接的企業(yè)間垂直并購(gòu)，有前向（向下游）和后向（向上游）兩種。影響：a.有利：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)費(fèi)，降低交易成本，加速周轉(zhuǎn)；b.不利：企業(yè)過(guò)于集中于某行業(yè)經(jīng)營(yíng)，該行業(yè)狀況不好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)加大。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述5二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述5二、企業(yè)并購(gòu)的類型1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分混合：兩個(gè)或兩個(gè)以上沒(méi)有直接投入產(chǎn)出關(guān)系的企業(yè)間并購(gòu)。三種形態(tài)：產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu)在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上，并購(gòu)相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)→擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，產(chǎn)品多樣化。（如明基并西門子手機(jī)，TCL并阿爾卡特等）市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)并購(gòu)未滲透地區(qū)同類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)→擴(kuò)大市場(chǎng)領(lǐng)域，提高市場(chǎng)占有率。純粹擴(kuò)張型并購(gòu)并購(gòu)無(wú)關(guān)聯(lián)企業(yè)，進(jìn)入新領(lǐng)域→實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。影響：a.優(yōu)：可形成多元化經(jīng)營(yíng)格局，擴(kuò)大規(guī)模，分散單一產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；b.缺：導(dǎo)致企業(yè)財(cái)力分散，難以管理。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述6二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述6二、企業(yè)并購(gòu)的類型2.按并購(gòu)實(shí)現(xiàn)方式分購(gòu)買式并購(gòu)：以現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或股票以取得其產(chǎn)權(quán)。購(gòu)買資產(chǎn)現(xiàn)金或現(xiàn)款對(duì)價(jià)→大部分或全部資產(chǎn)[或資產(chǎn)→資產(chǎn)（股權(quán).）]購(gòu)買股票現(xiàn)金或現(xiàn)款對(duì)價(jià)→股票[一級(jí)或二級(jí)市場(chǎng)上]；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為上市公司時(shí)，可要約收購(gòu)或協(xié)議收購(gòu)。承擔(dān)債務(wù)式收購(gòu)

并購(gòu)企業(yè)←承擔(dān)←目標(biāo)企業(yè)債務(wù)特點(diǎn)：a.交易不估價(jià)，以其債務(wù)產(chǎn)權(quán)比定價(jià)，目標(biāo)企業(yè)法人主體消失；b.減少并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金支出，但原資本結(jié)構(gòu)可能受影響。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述7二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述7二、企業(yè)并購(gòu)的類型2.按并購(gòu)實(shí)現(xiàn)方式分股權(quán)交易式并購(gòu)并購(gòu)企業(yè)股權(quán)←交換→目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)并購(gòu)企業(yè)股東成為并購(gòu)后企業(yè)新股東。分兩種情況：股權(quán)交換股權(quán)：并購(gòu)企業(yè)可全部或部分交換目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。

全部：法人資格喪失

部分：保留法人資格一般在上市公司之間進(jìn)行，按雙方確定的換股比例進(jìn)行。股權(quán)交換資產(chǎn)向被并購(gòu)企業(yè)發(fā)行新股交換其資產(chǎn)；被并購(gòu)企業(yè)將其清產(chǎn)核資后凈資產(chǎn)入股并購(gòu)企業(yè)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述8二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述8二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分杠桿收購(gòu)：第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)融資方并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)未來(lái)現(xiàn)金流還本付息資本代價(jià)的付出抵押取得資金9二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述目標(biāo)企融資方并購(gòu)收購(gòu)未二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)（MBO）

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合并。注意點(diǎn)：a.收購(gòu)的股份以非流通性國(guó)有股、法人股為主；b.收購(gòu)所需資金可以是現(xiàn)金、購(gòu)股齊全、分期支付、收益權(quán)承諾等方式；c.控股程度可依各上市公司實(shí)際安排，選擇完全控股、共同控股、參與控股等等。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述管理層所在企業(yè)收購(gòu)10二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述管理層所在收購(gòu)10二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)（MBO）管理層收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：a.從理論上說(shuō)，MBO有助于降低代理成本、有效激勵(lì)和約束管理層、提高資源配置效率；b.從激勵(lì)的角度來(lái)講，MBO有利于激發(fā)企業(yè)家充分發(fā)揮管理才能；（控制權(quán)和報(bào)酬是企業(yè)家的兩大激勵(lì)因素）c.從內(nèi)部管理的角度來(lái)看，MBO有利于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述11二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述11二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)的三種方式：a.收購(gòu)上市公司將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司，一般來(lái)源于四種動(dòng)機(jī)：基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；防御敵意收購(gòu)；機(jī)構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份；擺脫上市公司制度的約束。b.收購(gòu)集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)企業(yè)發(fā)展中為了突出核心業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)重心會(huì)出售一部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這時(shí)，管理層會(huì)收購(gòu)這部分業(yè)務(wù)，運(yùn)用自己的信息優(yōu)勢(shì)和原集團(tuán)保持業(yè)務(wù)聯(lián)系。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述12二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述12二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)的三種方式：c.公營(yíng)部門的私有化MBO是公營(yíng)部門私有化的主要方式之一；兩方面優(yōu)勢(shì)：引入資本市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制；可以激勵(lì)管理層提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益；d.成功的MBO應(yīng)綜合考慮的因素：目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)成熟度；目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)管理的狀態(tài)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述13二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述13二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)的四個(gè)步驟：a.前期準(zhǔn)備籌集收購(gòu)所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。b.實(shí)施收購(gòu)可以采用股票或資產(chǎn)兩種形式。c.后續(xù)整合管理者成為所有者后，會(huì)對(duì)市場(chǎng)戰(zhàn)略、成本消減等等經(jīng)營(yíng)政策進(jìn)行調(diào)整。d.重新上市經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間后，實(shí)力增強(qiáng)，為了吸引股東可能會(huì)重新上市。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述14二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述14二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分聯(lián)合收購(gòu)第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述兩個(gè)或兩個(gè)以上并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)15二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述兩個(gè)或兩個(gè)以上并購(gòu)企業(yè)二、企業(yè)并購(gòu)的類型4.按并購(gòu)程序分善意并購(gòu)：雙方友好協(xié)商敵意并購(gòu)：強(qiáng)行并購(gòu)第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述16二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述16三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值或增加股東財(cái)富市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)巨大壓力最基本動(dòng)因利益驅(qū)使投資需求并購(gòu)具體表現(xiàn)為多種因素綜合，歸納為7種動(dòng)因：17三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值或增加股東財(cái)三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因1.謀求管理協(xié)同效應(yīng)當(dāng)雙方處于同一行業(yè)時(shí)可尋求發(fā)揮此效應(yīng)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述收購(gòu)企業(yè)高管理水平提高目標(biāo)企業(yè)低管理水平相互促進(jìn)結(jié)果單個(gè)企業(yè)效率提升社會(huì)剩余收益增加+該作用發(fā)揮的兩個(gè)前提：收購(gòu)企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；目標(biāo)企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。18三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述收購(gòu)企業(yè)提高目標(biāo)企業(yè)相互三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因2.謀求經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

前提：該產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且并購(gòu)前未達(dá)到。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在并購(gòu)后企業(yè)表現(xiàn)在三個(gè)方面：a.資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)調(diào)整→降低成本，節(jié)約費(fèi)用，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高收入；b.實(shí)力增強(qiáng)，籌資更易，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；c.集中經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品升級(jí)。企業(yè)1經(jīng)營(yíng)效益企業(yè)2經(jīng)營(yíng)效益并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益+＜19三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因3.謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下：（4個(gè)方面）降低資本成本，增強(qiáng)財(cái)務(wù)能力并購(gòu)企業(yè)：資金剩余，投資無(wú)門；被并企業(yè)：期望增長(zhǎng)率高，需要資金。合理避稅可利用虧損企業(yè)的稅收減免額度；目標(biāo)企業(yè)市值重估帶來(lái)折舊增加，減少所得稅；虧損企業(yè)經(jīng)營(yíng)損失合并應(yīng)稅所得減少。有的國(guó)家限制后兩種并購(gòu)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述資源整合，節(jié)約外部交易費(fèi)用20三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述資源整合，節(jié)約外部交易費(fèi)三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因3.謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下：（4個(gè)方面）預(yù)期效應(yīng)股票價(jià)格由于并購(gòu)而產(chǎn)生強(qiáng)烈波動(dòng)。降低風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)前二者現(xiàn)金流相關(guān)性不大時(shí)，并購(gòu)后現(xiàn)金流更穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致→多元化效應(yīng)→降低收益波動(dòng)→降低財(cái)務(wù)危機(jī)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述21三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述21三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因4.降低代理成本代理成本：契約成本、監(jiān)督成本、剩余虧損第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述代理者地位并購(gòu)機(jī)制外部機(jī)制：與激勵(lì)、報(bào)酬等內(nèi)部機(jī)制對(duì)應(yīng)接管威脅共同約束有利于降低代理成本22三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述代理者并購(gòu)?fù)獠繖C(jī)制：與激三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因5.降低交易費(fèi)用交易費(fèi)用主要指產(chǎn)前、產(chǎn)后、流通等環(huán)節(jié)采購(gòu)、推銷、包裝、保管、存儲(chǔ)等活動(dòng)以及與此相關(guān)的信息收集、客戶活動(dòng)等。并購(gòu)可以改變這些交易費(fèi)用支付量。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述23三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述23三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因6.企業(yè)發(fā)展效應(yīng)表現(xiàn)為三個(gè)方面：a.有效降低進(jìn)入新行業(yè)、特殊行業(yè)的壁壘；新領(lǐng)域：激烈競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品差異、資本密集型的巨額投資、市場(chǎng)占有等壁壘。b.大幅降低發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和成本；投資新建從時(shí)間、財(cái)力、原料組織、市場(chǎng)開(kāi)拓、銷售渠道等方面均有較大風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)時(shí)，利用原企業(yè)的上述資源，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。c.開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)相關(guān)程度低，可分散風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定收入，增強(qiáng)資金安全性。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述24三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述24三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因7.獲得特殊資產(chǎn)可以通過(guò)并購(gòu)獲得對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)。如，土地、優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)、專門人才、專利技術(shù)、商標(biāo)、品牌等。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述25三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述25第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇二、并購(gòu)估價(jià)的方法26第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇26一、目標(biāo)企業(yè)選擇1.發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)利用公司自身力量利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)。借助公司外部力量利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)為并購(gòu)公司選擇目標(biāo)公司出謀劃策。這些專業(yè)機(jī)構(gòu)有律師、會(huì)計(jì)師、談判經(jīng)紀(jì)人、投資銀行等。2.調(diào)查目標(biāo)企業(yè)內(nèi)容：目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、營(yíng)運(yùn)狀況、規(guī)章制度以及有關(guān)契約、人事管理狀況、財(cái)務(wù)狀況等；注意賣方的考慮：賣方對(duì)買方及存續(xù)公司有興趣、雙方保持友好合作或賣方完全依賴買方很重要；注意目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷：目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩解缺陷，并購(gòu)后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失、未來(lái)可能的財(cái)務(wù)危機(jī)、未來(lái)市場(chǎng)變化等。第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)27一、目標(biāo)企業(yè)選擇第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)27一、目標(biāo)企業(yè)選擇3.審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)出于經(jīng)營(yíng)不善、尋找新的投資機(jī)會(huì)、大股東急于變現(xiàn)、股東對(duì)管理層不滿、管理人員想被收購(gòu)以便換好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳子公司，并購(gòu)獲利較好的子公司。審查目標(biāo)公司法律文件章程、股票證明、財(cái)產(chǎn)目錄清單及其使用權(quán)，所有權(quán)等、對(duì)外書(shū)面合同等等法律文件。對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查償債、盈利、營(yíng)運(yùn)能力等。審查并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)28一、目標(biāo)企業(yè)選擇第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)28一、目標(biāo)企業(yè)選擇4.評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)概念：對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，即確定并購(gòu)雙方的交易價(jià)格；估價(jià)難題對(duì)企業(yè)整體的估價(jià)想對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜很多；對(duì)于可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用NPV來(lái)估值；不易確定NCF的企業(yè)，其估值是懸而未決的問(wèn)題；并購(gòu)動(dòng)因往往是并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)值增值的預(yù)期，對(duì)這些并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)是一個(gè)難題。第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)29一、目標(biāo)企業(yè)選擇第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)29二、并購(gòu)估價(jià)的方法1.資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值法指對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值賬面價(jià)值為基礎(chǔ)：以歷史成本為依據(jù)；市場(chǎng)價(jià)值（重置成本）為基礎(chǔ)：反映現(xiàn)有資產(chǎn)市值；清算價(jià)值為基礎(chǔ)：假設(shè)企業(yè)歇業(yè)清算時(shí)其清算資產(chǎn)償還債務(wù)后的剩余價(jià)值。第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)30二、并購(gòu)估價(jià)的方法第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)30第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法2.市盈率法利用市盈率和公司預(yù)計(jì)利潤(rùn)來(lái)估計(jì)企業(yè)價(jià)值。步驟如下：衡量目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)政策進(jìn)行比較；選擇適當(dāng)?shù)挠糜诠烙?jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收益一般選擇近年或近幾年稅后利潤(rùn)、預(yù)計(jì)和并購(gòu)企業(yè)收益率相同的預(yù)期利潤(rùn)等；選擇適當(dāng)?shù)氖杏蔬x擇目標(biāo)企業(yè)原市盈率或并購(gòu)企業(yè)的市盈率（并購(gòu)后并購(gòu)雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時(shí)）來(lái)估價(jià)。估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值利用“目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=年收益估計(jì)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率”，將各種可能的收益和市盈率帶入估算收購(gòu)最高價(jià)和最低價(jià)。其中：最低價(jià)=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前市值；最高價(jià)=估計(jì)的并購(gòu)后預(yù)期收益和市盈率乘積。31第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法31第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法2.市盈率法例題（P84）甲企業(yè)收購(gòu)?fù)瑯I(yè)乙，雙方負(fù)債利率均為8%，所得稅率33%。按甲公司的會(huì)計(jì)政策對(duì)乙公司估價(jià)。甲乙兩公司2005年資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)甲公司乙公司負(fù)債及所有者權(quán)益甲公司乙公司流動(dòng)資產(chǎn)150008000流動(dòng)負(fù)債50004000長(zhǎng)期資產(chǎn)2000010000長(zhǎng)期負(fù)債100006000股本100004000留存收益100004000資產(chǎn)合計(jì)3500018000負(fù)債及所有者權(quán)益3500018000甲乙兩公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)匯總表2005年度經(jīng)營(yíng)指標(biāo)甲公司乙公司息稅前利潤(rùn)52501800減：利息1250800稅前利潤(rùn)40001000減：所得稅1320330稅后利潤(rùn)2680670其他指標(biāo)資金利潤(rùn)率15%10%利潤(rùn)增長(zhǎng)率20%10%近三年的平均利潤(rùn)稅前利潤(rùn)3400920稅后利潤(rùn)2278616.4市盈率181232第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法資產(chǎn)甲公司乙公司負(fù)債及所有第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法2.市盈率法例題（P84）

計(jì)算各種情況下乙企業(yè)價(jià)值：①并購(gòu)前乙企業(yè)市值=乙稅后利潤(rùn)×乙市盈率=670×12=8040萬(wàn)元②用甲的市盈率估計(jì)乙價(jià)值=670×18=12060萬(wàn)元③用乙近三年平均利潤(rùn)和甲的市盈率估計(jì)乙價(jià)值=615.4×18=11095.2萬(wàn)元④若乙并購(gòu)后與甲盈利能力同，則可用此時(shí)乙的稅后利潤(rùn)估計(jì)乙價(jià)值如下：乙資本收益=資產(chǎn)總額×甲資金利潤(rùn)率=18000×15%=2700萬(wàn)元；利息=負(fù)債總額×利率=10000×8%=800萬(wàn)元；稅后利潤(rùn)=（2700-800）×（1-33%）=1273萬(wàn)元；乙此時(shí)的價(jià)值=1273×18=22914萬(wàn)元由此可知：收購(gòu)價(jià)格應(yīng)在8040—22914萬(wàn)元之間，否則并購(gòu)雙方不能滿意！33第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法33第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法通過(guò)估算未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量并使用一定折現(xiàn)率將其折現(xiàn)的方法。需要取得的變量如下：公司存續(xù)期存在不可預(yù)知性，可根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)分階段估算；預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量這里指的是自由現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后對(duì)并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)；依據(jù)拉巴波特模型：FCF=St-1（1+g）Rt（1-Tt）-（St-St-1）（Ft+Wt）【其特殊含義：指的是由于并購(gòu)產(chǎn)生的其獨(dú)立經(jīng)營(yíng)所不能實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量】34第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法34第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法預(yù)測(cè)貼現(xiàn)率對(duì)各種長(zhǎng)期成本因素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股，債務(wù)等，然后計(jì)算加權(quán)資本成本。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)歷史股本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型或風(fēng)險(xiǎn)收益確定方法確定；確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值利用現(xiàn)值計(jì)算公式，將各年度凈現(xiàn)金流量按照預(yù)測(cè)的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的支付價(jià)格根據(jù)公式目標(biāo)企業(yè)支付價(jià)格=目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值-目標(biāo)企業(yè)負(fù)債價(jià)值來(lái)計(jì)算并購(gòu)支付價(jià)格。35第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法35第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題某企業(yè)2006年準(zhǔn)備收購(gòu)A目標(biāo)企業(yè)a.收購(gòu)后前4年A企業(yè)銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)率為10%，以后各年為0，07年預(yù)計(jì)銷售額為2000萬(wàn)元；并購(gòu)時(shí)負(fù)債價(jià)值400萬(wàn)元；b.銷售利潤(rùn)率為15%，所得稅率30%，A企業(yè)資本成本10%；c.設(shè)從2011年后固定資產(chǎn)投資額與每年折舊額相同；項(xiàng)目2007年2008年2009年2010年2011年銷售額20002200224026622662銷售利潤(rùn)300330363399.3399.3所得稅9099108.9119.79119.79稅后利潤(rùn)210231254.1279.51279.51加：折舊額3030252015減：固定資產(chǎn)增量投資2525221815減：營(yíng)運(yùn)資金增量投資202015100凈現(xiàn)金流量195216242.1271.51279.5136第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法項(xiàng)目2007年20第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題現(xiàn)金流量情況如上表，則以10%的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值如下：TV=195×（P/F，10%，1）+216×（P/F，10%，2）+242.1×（P/F，10%，3）+271.51×（P/F，10，4）

+279.51÷10%×（P/F，10%，4）

=2632.21萬(wàn)元由于目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)有400萬(wàn)元的負(fù)債，故并購(gòu)實(shí)際支付額為：2632.21–400=2232.21萬(wàn)元37第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法37第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式二、企業(yè)并購(gòu)籌資方式三、杠桿并購(gòu)38第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式38第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式是指在并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)企業(yè)的出資方式，是并購(gòu)能否成功的重要因素。1.現(xiàn)金支付方式以現(xiàn)金作為并購(gòu)支付方式，以取得目標(biāo)企業(yè)的部分或全部所有權(quán)。a.可分為：現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)式：以現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?，F(xiàn)金購(gòu)買股票式：以現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?！颥F(xiàn)金并購(gòu)后，凈現(xiàn)值（并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)-并購(gòu)成本）﹥0b.特點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：計(jì)價(jià)簡(jiǎn)單，透明度高；對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)明晰，不稀釋其股東控制權(quán)，速度快；對(duì)目標(biāo)企業(yè)而言，股東可即時(shí)取得收益，風(fēng)險(xiǎn)小。缺點(diǎn)：對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言，沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)；對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，形成即時(shí)納稅義務(wù)。39第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式39第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式1.現(xiàn)金支付方式c.使用現(xiàn)金支付方式要考慮的影響因素：并購(gòu)企業(yè)的流動(dòng)性

包括中、長(zhǎng)、短期現(xiàn)金的流量；貨幣的流動(dòng)性

主要指跨國(guó)并購(gòu)，要考慮貨幣是否能自由兌換，以及未來(lái)收回貨幣的兌換；目標(biāo)企業(yè)所在地資本利得所得稅法

這將直接影響并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流出量；目標(biāo)企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)

指并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)“固化”，原企業(yè)股東收到現(xiàn)金不再對(duì)目標(biāo)企業(yè)享有任何控制權(quán)；目標(biāo)企業(yè)的平均股本成本

目標(biāo)企業(yè)股東要為超出每股凈資產(chǎn)值的部分支付收益稅，所以并購(gòu)企業(yè)要考慮為目標(biāo)企業(yè)股東做稅收安排。40第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式40第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式2.股票支付方式指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)增加發(fā)行本企業(yè)股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并購(gòu)目的的一種支付方式。a.特點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：并購(gòu)企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)影響其流動(dòng)性；目標(biāo)企業(yè)股東不失去去股權(quán)；缺點(diǎn)：并購(gòu)企業(yè)原股東的股權(quán)被稀釋，改變并購(gòu)方股權(quán)結(jié)構(gòu)；該支付手續(xù)復(fù)雜，不如現(xiàn)金支付便捷快速。41第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式41第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式2.股票支付方式b.使用股票支付方式要考慮的影響因素：并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)

主要考慮股東對(duì)股權(quán)稀釋的接受度；每股收益的變化

股權(quán)增多、目標(biāo)企業(yè)盈利差、支付價(jià)格高等都會(huì)影響每股收益，對(duì)股價(jià)不利；每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)

原理同上；股價(jià)的高低

股價(jià)是影響支付方式的重要因素，并購(gòu)企業(yè)股價(jià)越高，股票支付越容易被接受；股利支付率

較高的股利支付率會(huì)讓目標(biāo)企業(yè)股東更愿意接受股票支付。42第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式42第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式3.混合證券支付是指并購(gòu)企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債公司債：成本低，利息可免稅；認(rèn)股權(quán)證：并購(gòu)企業(yè)可延期支付股利，但行使后會(huì)改變其資本結(jié)構(gòu)；目標(biāo)企業(yè)股東可低價(jià)購(gòu)入并購(gòu)企業(yè)股票或轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán).可轉(zhuǎn)換債券：從并購(gòu)企業(yè)角度看：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債比普通債利率低且條件寬松；行使時(shí)股價(jià)會(huì)高于先行股；轉(zhuǎn)換期配合新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)會(huì)更佳。對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東來(lái)說(shuō)：具有債券安全性和股票的增值性；在股價(jià)較低時(shí)可將轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股價(jià)上升期。43第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式43第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作二、并購(gòu)籌資方式1.企業(yè)并購(gòu)籌資原則綜合考慮籌資成本、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)上的籌資原則：先內(nèi)后外、先簡(jiǎn)后繁、先快后慢?；I資方式選擇順序：內(nèi)部積累貸款籌資發(fā)行債券發(fā)行股票44第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作二、并購(gòu)籌資方式44第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作二、并購(gòu)籌資方式2.現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式此時(shí)一般需要較多的流動(dòng)資金，故其常用方式有：增資擴(kuò)股需要考慮對(duì)并購(gòu)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；金融機(jī)構(gòu)貸款主要考慮償還資金來(lái)源；發(fā)行企業(yè)債券容易在“小魚(yú)吃大魚(yú)”時(shí)發(fā)行“垃圾債券”，故我國(guó)《公司法》有相應(yīng)的限制條件。發(fā)行認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證的長(zhǎng)期選擇權(quán)讓企業(yè)常發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)的債券和股票來(lái)吸引投資者。一般企業(yè)處于信用危機(jī)邊緣或金融緊縮環(huán)境時(shí)會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證。45第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作二、并購(gòu)籌資方式45第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作二、并購(gòu)籌資方式3.股票和混合證券支付時(shí)的籌資方式采用這兩種支付方式的并購(gòu)時(shí)，使用的證券必須是已經(jīng)發(fā)行的或?qū)⒁鲜械?，以保證其流動(dòng)性和市場(chǎng)價(jià)格的參考：發(fā)行普通股發(fā)行庫(kù)存股或新發(fā)股給目標(biāo)企業(yè)股東，完成股權(quán)置換；發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行優(yōu)先股可以避免向原股東增發(fā)股利而保證目標(biāo)企業(yè)股東的股利收益；發(fā)行債券債券的發(fā)行可以保證目標(biāo)企業(yè)股東的收益從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東更有吸引力。46第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作二、并購(gòu)籌資方式46第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作三、杠桿并購(gòu)1.概念是指并購(gòu)方以目標(biāo)公司資產(chǎn)作為抵押，向融資方借款來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司，收購(gòu)成功后再以目標(biāo)公司收益或出售資產(chǎn)來(lái)還本付息的現(xiàn)金支付并購(gòu)方式。2.特點(diǎn)：杠桿并購(gòu)的負(fù)債規(guī)模較一般負(fù)債籌資額大，自有資金規(guī)模一般在10-20%；抵押財(cái)產(chǎn)時(shí)目標(biāo)公司的資產(chǎn)等，即目標(biāo)公司支付自己的售價(jià)；交易中一般都會(huì)有第三方經(jīng)紀(jì)人起推動(dòng)作用。47第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作三、杠桿并購(gòu)47第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作三、杠桿并購(gòu)3.杠桿并購(gòu)成功的條件杠桿并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具有以下特點(diǎn)：具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量用于未來(lái)債務(wù)償還；擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者這是債權(quán)人為了貸款按期的的主要考慮；被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低由于杠桿收購(gòu)的特征為負(fù)債增加，所以原負(fù)債不能太高；擁有易于出售的非核心資產(chǎn)為了償還巨額負(fù)債，除了目標(biāo)企業(yè)收益外，另外就是變賣目標(biāo)企業(yè)部分資產(chǎn)，故易于出售的非核心資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)方有較大吸引力。48第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作三、杠桿并購(gòu)48第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作三、杠桿并購(gòu)案例美國(guó)KKR高能公司是世界有名的專門做杠桿收購(gòu)的公司，該公司對(duì)外大量舉債，專找營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)欠佳，但發(fā)展?jié)摿薮蟮墓荆瑢?duì)于擁有眾多資產(chǎn)而經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，KKR一旦介入，通常將其部分資產(chǎn)出售，整頓后再高價(jià)賣出，1988年，KKR收購(gòu)納比斯科（RJR），當(dāng)時(shí)由于RJR卷入賠償訴訟，投資者失去信心，股價(jià)偏低，執(zhí)行主管決定以75美元/股要約出售股票，KKR得知消息后出價(jià)90美元參與競(jìng)購(gòu)，后來(lái)終于以109美元/股競(jìng)購(gòu)成功，成交金額250億美元，其中KKR自己僅出資15億美元，約50-70%收購(gòu)資金有兩家投行出資，其余資金則發(fā)行“垃圾債券”。49第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作三、杠桿并購(gòu)49第三章企業(yè)并購(gòu)管理第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)管理概述第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)第三節(jié)并購(gòu)籌資與運(yùn)作50第三章企業(yè)并購(gòu)管理第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)管理概述1第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一、企業(yè)并購(gòu)的概念二、企業(yè)并購(gòu)的類型三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因51第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一、企業(yè)并購(gòu)的概念2一、企業(yè)并購(gòu)的概念企業(yè)通過(guò)取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)該企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的一種投資行為。包括：兼并：以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買其他企業(yè)產(chǎn)品使其喪失或改變法人實(shí)體并取得其決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。稱為新設(shè)合并收購(gòu)：用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買其他企業(yè)適當(dāng)比例的股權(quán)而對(duì)其實(shí)施經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上的控制和影響，原法人資格不變。稱為控股合并。二者區(qū)別：兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；收購(gòu)中，被購(gòu)企業(yè)仍為法人實(shí)體，僅轉(zhuǎn)讓部分產(chǎn)權(quán)；兼并后，兼并企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的整體轉(zhuǎn)換;收購(gòu)后，收購(gòu)企業(yè)是目標(biāo)企業(yè)新股東，以其收購(gòu)股份的出資額為限承擔(dān)被收購(gòu)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述52一、企業(yè)并購(gòu)的概念第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述3一、企業(yè)并購(gòu)的概念收購(gòu)分為：資產(chǎn)收購(gòu)：收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)（包括資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)部門），以實(shí)現(xiàn)控制；

說(shuō)明：是一般資產(chǎn)的買賣，并未收購(gòu)股份，不承擔(dān)其債務(wù)。股票收購(gòu)：直接或間接購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票，以實(shí)現(xiàn)控制；

說(shuō)明：購(gòu)買企業(yè)股份，成為股東，承擔(dān)其債權(quán)債務(wù)。收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)意義：經(jīng)營(yíng)控制權(quán)易手。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述53一、企業(yè)并購(gòu)的概念第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述4二、企業(yè)并購(gòu)的類型1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分橫向：同行業(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手水平收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和行業(yè)集中。

影響：a.有利于社會(huì)效率提高和資源優(yōu)化配置；b.減少競(jìng)爭(zhēng)，但卻助長(zhǎng)市場(chǎng)壟斷。縱向：生產(chǎn)過(guò)程、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相銜接的企業(yè)間垂直并購(gòu)，有前向（向下游）和后向（向上游）兩種。影響：a.有利：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)費(fèi)，降低交易成本，加速周轉(zhuǎn)；b.不利：企業(yè)過(guò)于集中于某行業(yè)經(jīng)營(yíng)，該行業(yè)狀況不好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)加大。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述54二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述5二、企業(yè)并購(gòu)的類型1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分混合：兩個(gè)或兩個(gè)以上沒(méi)有直接投入產(chǎn)出關(guān)系的企業(yè)間并購(gòu)。三種形態(tài)：產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu)在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上，并購(gòu)相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)→擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，產(chǎn)品多樣化。（如明基并西門子手機(jī)，TCL并阿爾卡特等）市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)并購(gòu)未滲透地區(qū)同類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)→擴(kuò)大市場(chǎng)領(lǐng)域，提高市場(chǎng)占有率。純粹擴(kuò)張型并購(gòu)并購(gòu)無(wú)關(guān)聯(lián)企業(yè)，進(jìn)入新領(lǐng)域→實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。影響：a.優(yōu)：可形成多元化經(jīng)營(yíng)格局，擴(kuò)大規(guī)模，分散單一產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；b.缺：導(dǎo)致企業(yè)財(cái)力分散，難以管理。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述55二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述6二、企業(yè)并購(gòu)的類型2.按并購(gòu)實(shí)現(xiàn)方式分購(gòu)買式并購(gòu)：以現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或股票以取得其產(chǎn)權(quán)。購(gòu)買資產(chǎn)現(xiàn)金或現(xiàn)款對(duì)價(jià)→大部分或全部資產(chǎn)[或資產(chǎn)→資產(chǎn)（股權(quán).）]購(gòu)買股票現(xiàn)金或現(xiàn)款對(duì)價(jià)→股票[一級(jí)或二級(jí)市場(chǎng)上]；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為上市公司時(shí)，可要約收購(gòu)或協(xié)議收購(gòu)。承擔(dān)債務(wù)式收購(gòu)

并購(gòu)企業(yè)←承擔(dān)←目標(biāo)企業(yè)債務(wù)特點(diǎn)：a.交易不估價(jià)，以其債務(wù)產(chǎn)權(quán)比定價(jià)，目標(biāo)企業(yè)法人主體消失；b.減少并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金支出，但原資本結(jié)構(gòu)可能受影響。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述56二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述7二、企業(yè)并購(gòu)的類型2.按并購(gòu)實(shí)現(xiàn)方式分股權(quán)交易式并購(gòu)并購(gòu)企業(yè)股權(quán)←交換→目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)并購(gòu)企業(yè)股東成為并購(gòu)后企業(yè)新股東。分兩種情況：股權(quán)交換股權(quán)：并購(gòu)企業(yè)可全部或部分交換目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。

全部：法人資格喪失

部分：保留法人資格一般在上市公司之間進(jìn)行，按雙方確定的換股比例進(jìn)行。股權(quán)交換資產(chǎn)向被并購(gòu)企業(yè)發(fā)行新股交換其資產(chǎn)；被并購(gòu)企業(yè)將其清產(chǎn)核資后凈資產(chǎn)入股并購(gòu)企業(yè)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述57二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述8二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分杠桿收購(gòu)：第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)融資方并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)未來(lái)現(xiàn)金流還本付息資本代價(jià)的付出抵押取得資金58二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述目標(biāo)企融資方并購(gòu)收購(gòu)未二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)（MBO）

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合并。注意點(diǎn)：a.收購(gòu)的股份以非流通性國(guó)有股、法人股為主；b.收購(gòu)所需資金可以是現(xiàn)金、購(gòu)股齊全、分期支付、收益權(quán)承諾等方式；c.控股程度可依各上市公司實(shí)際安排，選擇完全控股、共同控股、參與控股等等。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述管理層所在企業(yè)收購(gòu)59二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述管理層所在收購(gòu)10二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)（MBO）管理層收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：a.從理論上說(shuō)，MBO有助于降低代理成本、有效激勵(lì)和約束管理層、提高資源配置效率；b.從激勵(lì)的角度來(lái)講，MBO有利于激發(fā)企業(yè)家充分發(fā)揮管理才能；（控制權(quán)和報(bào)酬是企業(yè)家的兩大激勵(lì)因素）c.從內(nèi)部管理的角度來(lái)看，MBO有利于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述60二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述11二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)的三種方式：a.收購(gòu)上市公司將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司，一般來(lái)源于四種動(dòng)機(jī)：基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；防御敵意收購(gòu)；機(jī)構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份；擺脫上市公司制度的約束。b.收購(gòu)集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)企業(yè)發(fā)展中為了突出核心業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)重心會(huì)出售一部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這時(shí)，管理層會(huì)收購(gòu)這部分業(yè)務(wù)，運(yùn)用自己的信息優(yōu)勢(shì)和原集團(tuán)保持業(yè)務(wù)聯(lián)系。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述61二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述12二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)的三種方式：c.公營(yíng)部門的私有化MBO是公營(yíng)部門私有化的主要方式之一；兩方面優(yōu)勢(shì)：引入資本市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制；可以激勵(lì)管理層提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益；d.成功的MBO應(yīng)綜合考慮的因素：目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)成熟度；目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)管理的狀態(tài)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述62二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述13二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分管理者收購(gòu)的四個(gè)步驟：a.前期準(zhǔn)備籌集收購(gòu)所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。b.實(shí)施收購(gòu)可以采用股票或資產(chǎn)兩種形式。c.后續(xù)整合管理者成為所有者后，會(huì)對(duì)市場(chǎng)戰(zhàn)略、成本消減等等經(jīng)營(yíng)政策進(jìn)行調(diào)整。d.重新上市經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間后，實(shí)力增強(qiáng)，為了吸引股東可能會(huì)重新上市。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述63二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述14二、企業(yè)并購(gòu)的類型3.按并購(gòu)融資渠道分聯(lián)合收購(gòu)第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述兩個(gè)或兩個(gè)以上并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)64二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述兩個(gè)或兩個(gè)以上并購(gòu)企業(yè)二、企業(yè)并購(gòu)的類型4.按并購(gòu)程序分善意并購(gòu)：雙方友好協(xié)商敵意并購(gòu)：強(qiáng)行并購(gòu)第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述65二、企業(yè)并購(gòu)的類型第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述16三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值或增加股東財(cái)富市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)巨大壓力最基本動(dòng)因利益驅(qū)使投資需求并購(gòu)具體表現(xiàn)為多種因素綜合，歸納為7種動(dòng)因：66三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值或增加股東財(cái)三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因1.謀求管理協(xié)同效應(yīng)當(dāng)雙方處于同一行業(yè)時(shí)可尋求發(fā)揮此效應(yīng)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述收購(gòu)企業(yè)高管理水平提高目標(biāo)企業(yè)低管理水平相互促進(jìn)結(jié)果單個(gè)企業(yè)效率提升社會(huì)剩余收益增加+該作用發(fā)揮的兩個(gè)前提：收購(gòu)企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；目標(biāo)企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。67三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述收購(gòu)企業(yè)提高目標(biāo)企業(yè)相互三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因2.謀求經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

前提：該產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且并購(gòu)前未達(dá)到。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在并購(gòu)后企業(yè)表現(xiàn)在三個(gè)方面：a.資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)調(diào)整→降低成本，節(jié)約費(fèi)用，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高收入；b.實(shí)力增強(qiáng)，籌資更易，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；c.集中經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品升級(jí)。企業(yè)1經(jīng)營(yíng)效益企業(yè)2經(jīng)營(yíng)效益并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益+＜68三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因3.謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下：（4個(gè)方面）降低資本成本，增強(qiáng)財(cái)務(wù)能力并購(gòu)企業(yè)：資金剩余，投資無(wú)門；被并企業(yè)：期望增長(zhǎng)率高，需要資金。合理避稅可利用虧損企業(yè)的稅收減免額度；目標(biāo)企業(yè)市值重估帶來(lái)折舊增加，減少所得稅；虧損企業(yè)經(jīng)營(yíng)損失合并應(yīng)稅所得減少。有的國(guó)家限制后兩種并購(gòu)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述資源整合，節(jié)約外部交易費(fèi)用69三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述資源整合，節(jié)約外部交易費(fèi)三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因3.謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下：（4個(gè)方面）預(yù)期效應(yīng)股票價(jià)格由于并購(gòu)而產(chǎn)生強(qiáng)烈波動(dòng)。降低風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)前二者現(xiàn)金流相關(guān)性不大時(shí)，并購(gòu)后現(xiàn)金流更穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致→多元化效應(yīng)→降低收益波動(dòng)→降低財(cái)務(wù)危機(jī)。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述70三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述21三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因4.降低代理成本代理成本：契約成本、監(jiān)督成本、剩余虧損第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述代理者地位并購(gòu)機(jī)制外部機(jī)制：與激勵(lì)、報(bào)酬等內(nèi)部機(jī)制對(duì)應(yīng)接管威脅共同約束有利于降低代理成本71三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述代理者并購(gòu)?fù)獠繖C(jī)制：與激三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因5.降低交易費(fèi)用交易費(fèi)用主要指產(chǎn)前、產(chǎn)后、流通等環(huán)節(jié)采購(gòu)、推銷、包裝、保管、存儲(chǔ)等活動(dòng)以及與此相關(guān)的信息收集、客戶活動(dòng)等。并購(gòu)可以改變這些交易費(fèi)用支付量。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述72三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述23三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因6.企業(yè)發(fā)展效應(yīng)表現(xiàn)為三個(gè)方面：a.有效降低進(jìn)入新行業(yè)、特殊行業(yè)的壁壘；新領(lǐng)域：激烈競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品差異、資本密集型的巨額投資、市場(chǎng)占有等壁壘。b.大幅降低發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和成本；投資新建從時(shí)間、財(cái)力、原料組織、市場(chǎng)開(kāi)拓、銷售渠道等方面均有較大風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)時(shí)，利用原企業(yè)的上述資源，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。c.開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)相關(guān)程度低，可分散風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定收入，增強(qiáng)資金安全性。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述73三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述24三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因7.獲得特殊資產(chǎn)可以通過(guò)并購(gòu)獲得對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)。如，土地、優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)、專門人才、專利技術(shù)、商標(biāo)、品牌等。第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述74三、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述25第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇二、并購(gòu)估價(jià)的方法75第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇26一、目標(biāo)企業(yè)選擇1.發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)利用公司自身力量利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)。借助公司外部力量利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)為并購(gòu)公司選擇目標(biāo)公司出謀劃策。這些專業(yè)機(jī)構(gòu)有律師、會(huì)計(jì)師、談判經(jīng)紀(jì)人、投資銀行等。2.調(diào)查目標(biāo)企業(yè)內(nèi)容：目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、營(yíng)運(yùn)狀況、規(guī)章制度以及有關(guān)契約、人事管理狀況、財(cái)務(wù)狀況等；注意賣方的考慮：賣方對(duì)買方及存續(xù)公司有興趣、雙方保持友好合作或賣方完全依賴買方很重要；注意目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷：目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩解缺陷，并購(gòu)后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失、未來(lái)可能的財(cái)務(wù)危機(jī)、未來(lái)市場(chǎng)變化等。第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)76一、目標(biāo)企業(yè)選擇第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)27一、目標(biāo)企業(yè)選擇3.審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)出于經(jīng)營(yíng)不善、尋找新的投資機(jī)會(huì)、大股東急于變現(xiàn)、股東對(duì)管理層不滿、管理人員想被收購(gòu)以便換好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳子公司，并購(gòu)獲利較好的子公司。審查目標(biāo)公司法律文件章程、股票證明、財(cái)產(chǎn)目錄清單及其使用權(quán)，所有權(quán)等、對(duì)外書(shū)面合同等等法律文件。對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查償債、盈利、營(yíng)運(yùn)能力等。審查并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)77一、目標(biāo)企業(yè)選擇第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)28一、目標(biāo)企業(yè)選擇4.評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)概念：對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，即確定并購(gòu)雙方的交易價(jià)格；估價(jià)難題對(duì)企業(yè)整體的估價(jià)想對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜很多；對(duì)于可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用NPV來(lái)估值；不易確定NCF的企業(yè)，其估值是懸而未決的問(wèn)題；并購(gòu)動(dòng)因往往是并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)值增值的預(yù)期，對(duì)這些并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)是一個(gè)難題。第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)78一、目標(biāo)企業(yè)選擇第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)29二、并購(gòu)估價(jià)的方法1.資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值法指對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值賬面價(jià)值為基礎(chǔ)：以歷史成本為依據(jù)；市場(chǎng)價(jià)值（重置成本）為基礎(chǔ)：反映現(xiàn)有資產(chǎn)市值；清算價(jià)值為基礎(chǔ)：假設(shè)企業(yè)歇業(yè)清算時(shí)其清算資產(chǎn)償還債務(wù)后的剩余價(jià)值。第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)79二、并購(gòu)估價(jià)的方法第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)30第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法2.市盈率法利用市盈率和公司預(yù)計(jì)利潤(rùn)來(lái)估計(jì)企業(yè)價(jià)值。步驟如下：衡量目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)政策進(jìn)行比較；選擇適當(dāng)?shù)挠糜诠烙?jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收益一般選擇近年或近幾年稅后利潤(rùn)、預(yù)計(jì)和并購(gòu)企業(yè)收益率相同的預(yù)期利潤(rùn)等；選擇適當(dāng)?shù)氖杏蔬x擇目標(biāo)企業(yè)原市盈率或并購(gòu)企業(yè)的市盈率（并購(gòu)后并購(gòu)雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時(shí)）來(lái)估價(jià)。估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值利用“目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=年收益估計(jì)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率”，將各種可能的收益和市盈率帶入估算收購(gòu)最高價(jià)和最低價(jià)。其中：最低價(jià)=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前市值；最高價(jià)=估計(jì)的并購(gòu)后預(yù)期收益和市盈率乘積。80第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法31第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法2.市盈率法例題（P84）甲企業(yè)收購(gòu)?fù)瑯I(yè)乙，雙方負(fù)債利率均為8%，所得稅率33%。按甲公司的會(huì)計(jì)政策對(duì)乙公司估價(jià)。甲乙兩公司2005年資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)甲公司乙公司負(fù)債及所有者權(quán)益甲公司乙公司流動(dòng)資產(chǎn)150008000流動(dòng)負(fù)債50004000長(zhǎng)期資產(chǎn)2000010000長(zhǎng)期負(fù)債100006000股本100004000留存收益100004000資產(chǎn)合計(jì)3500018000負(fù)債及所有者權(quán)益3500018000甲乙兩公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)匯總表2005年度經(jīng)營(yíng)指標(biāo)甲公司乙公司息稅前利潤(rùn)52501800減：利息1250800稅前利潤(rùn)40001000減：所得稅1320330稅后利潤(rùn)2680670其他指標(biāo)資金利潤(rùn)率15%10%利潤(rùn)增長(zhǎng)率20%10%近三年的平均利潤(rùn)稅前利潤(rùn)3400920稅后利潤(rùn)2278616.4市盈率181281第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法資產(chǎn)甲公司乙公司負(fù)債及所有第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法2.市盈率法例題（P84）

計(jì)算各種情況下乙企業(yè)價(jià)值：①并購(gòu)前乙企業(yè)市值=乙稅后利潤(rùn)×乙市盈率=670×12=8040萬(wàn)元②用甲的市盈率估計(jì)乙價(jià)值=670×18=12060萬(wàn)元③用乙近三年平均利潤(rùn)和甲的市盈率估計(jì)乙價(jià)值=615.4×18=11095.2萬(wàn)元④若乙并購(gòu)后與甲盈利能力同，則可用此時(shí)乙的稅后利潤(rùn)估計(jì)乙價(jià)值如下：乙資本收益=資產(chǎn)總額×甲資金利潤(rùn)率=18000×15%=2700萬(wàn)元；利息=負(fù)債總額×利率=10000×8%=800萬(wàn)元；稅后利潤(rùn)=（2700-800）×（1-33%）=1273萬(wàn)元；乙此時(shí)的價(jià)值=1273×18=22914萬(wàn)元由此可知：收購(gòu)價(jià)格應(yīng)在8040—22914萬(wàn)元之間，否則并購(gòu)雙方不能滿意！82第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法33第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法通過(guò)估算未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量并使用一定折現(xiàn)率將其折現(xiàn)的方法。需要取得的變量如下：公司存續(xù)期存在不可預(yù)知性，可根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)分階段估算；預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量這里指的是自由現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后對(duì)并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)；依據(jù)拉巴波特模型：FCF=St-1（1+g）Rt（1-Tt）-（St-St-1）（Ft+Wt）【其特殊含義：指的是由于并購(gòu)產(chǎn)生的其獨(dú)立經(jīng)營(yíng)所不能實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量】83第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法34第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法預(yù)測(cè)貼現(xiàn)率對(duì)各種長(zhǎng)期成本因素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股，債務(wù)等，然后計(jì)算加權(quán)資本成本。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)歷史股本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型或風(fēng)險(xiǎn)收益確定方法確定；確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值利用現(xiàn)值計(jì)算公式，將各年度凈現(xiàn)金流量按照預(yù)測(cè)的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的支付價(jià)格根據(jù)公式目標(biāo)企業(yè)支付價(jià)格=目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值-目標(biāo)企業(yè)負(fù)債價(jià)值來(lái)計(jì)算并購(gòu)支付價(jià)格。84第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法35第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題某企業(yè)2006年準(zhǔn)備收購(gòu)A目標(biāo)企業(yè)a.收購(gòu)后前4年A企業(yè)銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)率為10%，以后各年為0，07年預(yù)計(jì)銷售額為2000萬(wàn)元；并購(gòu)時(shí)負(fù)債價(jià)值400萬(wàn)元；b.銷售利潤(rùn)率為15%，所得稅率30%，A企業(yè)資本成本10%；c.設(shè)從2011年后固定資產(chǎn)投資額與每年折舊額相同；項(xiàng)目2007年2008年2009年2010年2011年銷售額20002200224026622662銷售利潤(rùn)300330363399.3399.3所得稅9099108.9119.79119.79稅后利潤(rùn)210231254.1279.51279.51加：折舊額3030252015減：固定資產(chǎn)增量投資2525221815減：營(yíng)運(yùn)資金增量投資202015100凈現(xiàn)金流量195216242.1271.51279.5185第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法項(xiàng)目2007年20第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題現(xiàn)金流量情況如上表，則以10%的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值如下：TV=195×（P/F，10%，1）+216×（P/F，10%，2）+242.1×（P/F，10%，3）+271.51×（P/F，10，4）

+279.51÷10%×（P/F，10%，4）

=2632.21萬(wàn)元由于目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)有400萬(wàn)元的負(fù)債，故并購(gòu)實(shí)際支付額為：2632.21–400=2232.21萬(wàn)元86第二節(jié)并購(gòu)估價(jià)二、并購(gòu)估價(jià)的方法37第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式二、企業(yè)并購(gòu)籌資方式三、杠桿并購(gòu)87第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式38第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式是指在并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)企業(yè)的出資方式，是并購(gòu)能否成功的重要因素。1.現(xiàn)金支付方式以現(xiàn)金作為并購(gòu)支付方式，以取得目標(biāo)企業(yè)的部分或全部所有權(quán)。a.可分為：現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)式：以現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?，F(xiàn)金購(gòu)買股票式：以現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?！颥F(xiàn)金并購(gòu)后，凈現(xiàn)值（并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)-并購(gòu)成本）﹥0b.特點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：計(jì)價(jià)簡(jiǎn)單，透明度高；對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)明晰，不稀釋其股東控制權(quán)，速度快；對(duì)目標(biāo)企業(yè)而言，股東可即時(shí)取得收益，風(fēng)險(xiǎn)小。缺點(diǎn)：對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言，沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)；對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，形成即時(shí)納稅義務(wù)。88第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式39第三節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購(gòu)支付方式1.現(xiàn)金支付方式c.使用現(xiàn)金支付方式要考慮的影響因素：并購(gòu)企業(yè)的流動(dòng)性

包括中、長(zhǎng)、短期現(xiàn)金的流量；貨幣的流動(dòng)性

主要指跨國(guó)并購(gòu)，要考慮貨幣是否能自由兌換，以及未來(lái)收回貨幣的兌換；目標(biāo)企業(yè)所在地資本利得所得稅法

這將直接影響并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流