債券定價(jià)培訓(xùn)課件

固定收益證券分析本科生課程吳文鋒固定收益證券分析本科生課程1現(xiàn)金流貼現(xiàn)率定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理尋求套利金融創(chuàng)新2現(xiàn)金流貼現(xiàn)率定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理尋求套利金融創(chuàng)新2第三講：債券定價(jià)要點(diǎn)：（1）固定利率債券的定價(jià)（2）公司債券的定價(jià)（3）浮動(dòng)利率債券的定價(jià)（4）嵌入期權(quán)的債券定價(jià)3第三講：債券定價(jià)要點(diǎn)：33討論的問題債券的定價(jià)/估值國債與公司債在定價(jià)上的不同？嵌入期權(quán)的債券如何定價(jià)？4討論的問題債券的定價(jià)/估值443.1固定利率國債的定價(jià)51、主觀性定價(jià)根據(jù)要求的收益率，給出合理性價(jià)格2、客觀性定價(jià)根據(jù)市場其他產(chǎn)品，確定無套利價(jià)格3.1固定利率國債的定價(jià)51、主觀性定價(jià)51、給出到期收益率，計(jì)算債券價(jià)值例子：6年期國債，面值1000，息票率3.25%，年付息1次，如果到期收益率為4％，問發(fā)行時(shí)候的價(jià)值多少？

61、給出到期收益率，計(jì)算債券價(jià)值例子：6年期國債，面值100現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式：三個(gè)問題？到期收益率y如何影響債券當(dāng)前價(jià)值？息票率c如何影響現(xiàn)值？到期期限T如何影響現(xiàn)值？7現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式：三個(gè)問題？7(1)到期收益率的影響到期收益率越大，債券當(dāng)前價(jià)值越小含義：貼現(xiàn)率越大，現(xiàn)值越小要求的回報(bào)率越高，當(dāng)前要支付的成本越低。8(1)到期收益率的影響到期收益率越大，債券當(dāng)前價(jià)值越小8(2)息票率的影響先考慮一個(gè)問題：對于一個(gè)5年后到期的國債，息票率為5％，每年付息1次，你希望持有到期，而且期望獲得的到期收益率為5％，問當(dāng)前價(jià)值多少？9(2)息票率的影響先考慮一個(gè)問題：9前面的例子中，息票率為5％，到期收益率也為5％時(shí)候，債券價(jià)值剛好等于面值。問題：如果息票率變?yōu)?％，價(jià)值比面值大呢？還是比面值??？如果息票率變?yōu)?％呢？10前面的例子中，息票率為5％，到期收益率也為5％時(shí)候，債券價(jià)值假設(shè)面值為1，定價(jià)公式作個(gè)變換：11假設(shè)面值為1，定價(jià)公式作個(gè)變換：11經(jīng)濟(jì)含義：(1)債券價(jià)值是c/y和1的加權(quán)平均。推論：

票面利率，到期收益率，與價(jià)格

YTM=couponrate:parvaluebondcouponrate>YTM:premiumbondcouponrate<YTM:discountbond12經(jīng)濟(jì)含義：(1)債券價(jià)值是c/y和1的加權(quán)平均。推論：12(2)特例1：c=0時(shí)，即為零息券，價(jià)格即為時(shí)間為T的貼現(xiàn)因子(3)特例2：到期期限趨近于無窮大時(shí)，即為Perpetualbond，永續(xù)債券13(2)特例1：c=0時(shí)，即為零息券，價(jià)格即為時(shí)間為T的貼現(xiàn)因Perpetualbond永續(xù)債券：實(shí)際上是一種類似于優(yōu)先股的權(quán)益性產(chǎn)品定期支付固定股息沒有到期日，即永久性支付成熟性公司的股價(jià)估值市盈率概念14Perpetualbond永續(xù)債券：實(shí)際上是一種類似于優(yōu)先附息債券的合成買入1個(gè)零息券買入當(dāng)前的永續(xù)債券賣出到期日時(shí)候的永續(xù)債券15附息債券的合成15(3)到期時(shí)間的影響再看前面的例子，3年期國債，每年付息1次，息票率7％，到期收益率7％，如果發(fā)行后經(jīng)過半年，問現(xiàn)在價(jià)值多少？16(3)到期時(shí)間的影響再看前面的例子，3年期國債，每年付息1次計(jì)算方法：如果到了發(fā)行后1年的付息日呢？考慮付息之前和付息之后兩個(gè)時(shí)刻？17計(jì)算方法：17付息之前：付息之后：18付息之前：18兩個(gè)問題在兩個(gè)付息日中間，債券的價(jià)值如何隨時(shí)間變化呢？在付息日，債券價(jià)值又是如何變化？19兩個(gè)問題在兩個(gè)付息日中間，債券的價(jià)值如何隨時(shí)間變化呢？19全價(jià)和凈價(jià)消除付息日當(dāng)天付息對價(jià)格造成的跳躍式影響市場報(bào)價(jià)引入凈價(jià)的概念(cleanprice)把原來用現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式計(jì)算得到的稱為全價(jià)(FullPrice)，也稱為dirtyprice把全價(jià)拆成兩部分：凈價(jià)應(yīng)計(jì)利息：全價(jià)-凈價(jià)20全價(jià)和凈價(jià)消除付息日當(dāng)天付息對價(jià)格造成的跳躍式影響20應(yīng)計(jì)利息(accruedinterest)的計(jì)算上次付息日下次付息日交割日再下次付息日交割日前利息ws交割日后利息wbt1t2應(yīng)計(jì)利息21應(yīng)計(jì)利息(accruedinterest)的計(jì)算上次付息日應(yīng)計(jì)利息相當(dāng)于把利息的現(xiàn)金流均勻化，保證報(bào)價(jià)的連續(xù)性再看前面的例子：

3年期國債，每年付息1次，息票率7％，到期收益率7％，如果當(dāng)前時(shí)間為發(fā)行后的半年，問現(xiàn)在的全價(jià)和凈價(jià)分別多少？22應(yīng)計(jì)利息相當(dāng)于把利息的現(xiàn)金流均勻化，保證報(bào)價(jià)的連續(xù)性22全價(jià)應(yīng)計(jì)利息：7*0.5=3.5凈價(jià)：全價(jià)–應(yīng)計(jì)利息=103.5-3.5=10023全價(jià)23在一年后的全價(jià)：應(yīng)計(jì)利息：7在一年后的凈價(jià)：全價(jià)–應(yīng)計(jì)利息=10024在一年后的全價(jià)：24Exercise:進(jìn)入中國國債投資網(wǎng)/國債收益率：名稱代碼收益率03國債(8)0103084.7303國債(11)0103114.4604國債(1)0104012.204國債(3)0104034.1604國債(4)0104044.4904國債(5)0104052.6604國債(7)0104074.4825Exercise:進(jìn)入中國國債投資網(wǎng)http://www.04國債(3)的資料

債券名稱：2004年記賬式三期國債證券代碼：010403上市日期：2004-4-30債券發(fā)行總額：641.6億發(fā)行價(jià)格：100元債券期限：5年年利率：4.42計(jì)息方式：付息付息日：每年4月20日到期日：2009-4-20交易市場：跨市場收市價(jià)：100.94收益率：4.16更新時(shí)間：2005/02/0215:08如何根據(jù)上面信息計(jì)算得到呢？2604國債(3)的資料債券名稱：2004年記賬式三期國債證券總結(jié)：（1）計(jì)算應(yīng)計(jì)利息；（2）全價(jià)=凈價(jià)+應(yīng)計(jì)利息（3）用現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式計(jì)算出YTM；27總結(jié)：（1）計(jì)算應(yīng)計(jì)利息；27Excel2003中的Yield函數(shù)YIELD(settlement,maturity,rate,pr,redemption,frequency,basis)注意事項(xiàng)：使用函數(shù)DATE(2008,5,23)表示2008年5月23日相關(guān)函數(shù)YIELDDISC(settlement,maturity,pr,redemption,basis)：不付息的債券的yieldYIELDMAT(settlement,maturity,issue,rate,pr,basis)：到期日付息的債券的yield28Excel2003中的Yield函數(shù)YIELD(settl1、Settlement是成交日2、Maturity為到期日3、Rate為年息票利率。4、Pr為面值$100的價(jià)格(凈價(jià))5、Redemption為面值$100的有價(jià)證券的清償價(jià)值291、Settlement是成交日296、Frequency為年付息次數(shù)：1：按年支付；2：按半年期支付；4：按季支付7、Basis為日計(jì)數(shù)基準(zhǔn)類型0或省略：US(NASD)30/3601：實(shí)際天數(shù)/實(shí)際天數(shù)2：實(shí)際天數(shù)/3603：實(shí)際天數(shù)/3654：歐洲30/360306、Frequency為年付息次數(shù)：30舉例：期限：5年發(fā)行時(shí)間：2004年4月30日息票率：4.42%每年付息一次當(dāng)前時(shí)間2005年3月6日，當(dāng)前債券價(jià)值為104.5元公式：Yield(date(2005,3,6),date(2009,4,30),4.42％,100.94,100,1,3)31舉例：期限：5年31Cleanprice-yield-time前面我們發(fā)現(xiàn)，3年期息票率為7％的國債，每年付息1次，如果yield=7%，那么當(dāng)前凈價(jià)、半年后凈價(jià)和1年后的凈價(jià)都等于100。問題：是否可推測，如果yield不變，所有時(shí)間的凈價(jià)都是100呢？32Cleanprice-yield-time前面我們發(fā)現(xiàn)，33333Price-Yield-TimeRelationshipPriceofpremiumbondconvergestoparvalueatmaturity(premiumisgettinglower)Priceofdiscountbondconvergestoparvalueatmaturity(discountisgettinghigher)34Price-Yield-TimeRelationshipP2、給定即期利率曲線，計(jì)算債券價(jià)格例子： 假定到期收益曲線向下傾斜，有效年收益率如下：

Y1=9.9%

Y2=9.3%

Y3=9.1%

到期收益率是根據(jù)3個(gè)到期時(shí)間分別為1年、2年、3年的零息債券的價(jià)格計(jì)算出來的。問題：票面利率11%期限3年的債券的價(jià)格為多少呢？352、給定即期利率曲線，計(jì)算債券價(jià)格例子：353636Exercise:一個(gè)3年期債券，息票率8％，每年支付利息1次，到期收益率為9％，當(dāng)前的即期利率為：1-Year:6.5%,2-Year:7.0%,3-Year:9.2%問:

這個(gè)債券值得花980元去購買嗎?37Exercise:一個(gè)3年期債券，息票率8％，每年支付利息1A)可以,因?yàn)樗坏凸来蠹s24.50元.B)不可以,它被高估大約5.60元.C)不可以，它被高估18.60元.D)可以，它被低估15.42元.38A)可以,因?yàn)樗坏凸来蠹s24.50元.38總結(jié)：如果債券未來的現(xiàn)金流確定，則可根據(jù)到期收益率曲線計(jì)算得到任何債券的價(jià)格。問題：為什么要這么定價(jià)？39總結(jié)：39任何現(xiàn)金流量都看成零息債券的合成物比如，附息債券就是零息債券的合成物舉例：3年期，息票率為5％，每年付息1次的附息券相當(dāng)于3個(gè)零息券反過來：零息債券也是附息債券的合成物3.2債券的合成與套利40任何現(xiàn)金流量都看成零息債券的合成物3.2債券的合成與套利4例:有三個(gè)附息債券

TimeAB C 0 -90.284-103.004-111.197 1 5 1015 2 5 10 115 3 105 110 0 問題：如何通過A、B、C來構(gòu)建一個(gè)1年期的零息債券，面值100？41例:有三個(gè)附息債券41債券的合成（組合）方法： 也就是如何決定附息債券的購買數(shù)量，使得組合的未來現(xiàn)金流量滿足要求。42債券的合成（組合）方法：42求解方程43求解方程43如果兩個(gè)金融工具的未來現(xiàn)金流相等，那么它們的現(xiàn)值也必相等：所以零息債券價(jià)值為：

90.284*(-25.3)+103.004*(24.15)+111.197*(-1)=92.16

44如果兩個(gè)金融工具的未來現(xiàn)金流相等，那么它們的現(xiàn)值也必相等：4合成債券的一般方法

45合成債券的一般方法45債券合成與無套利定價(jià)原理市場無套利定價(jià)理論認(rèn)為：存在兩個(gè)不同的資產(chǎn)組合，如果它們的未來損益（payoff）相同，那么他們的現(xiàn)值應(yīng)該相同無套利定價(jià)原理的實(shí)現(xiàn)機(jī)制產(chǎn)品的復(fù)制（靜態(tài)復(fù)制與動(dòng)態(tài)復(fù)制）債券的合成就是一種靜態(tài)復(fù)制46債券合成與無套利定價(jià)原理市場無套利定價(jià)理論認(rèn)為：46例子1：年金債券年金債券(annuity)指未來現(xiàn)金流等額(單位1)、定期的債券。比如，分期付款購物，等額按揭貸款未來現(xiàn)金流￥1￥1￥1￥101234時(shí)點(diǎn)47例子1：年金債券年金債券(annuity)未來現(xiàn)金流如何計(jì)算年金債券的現(xiàn)值？第一種方法(期限結(jié)構(gòu))：根據(jù)貼現(xiàn)因子求解，則n期年金現(xiàn)值an等于：第二種方法(到期收益率為RA)第三種方法(用永續(xù)債券組合)，結(jié)果同第二種方法48如何計(jì)算年金債券的現(xiàn)值？第一種方法(期限結(jié)構(gòu))：48例子2：年付息的國債，市場價(jià)格如下：期限YTMCoupon市場價(jià)格

13%097.08727%087.34427%7%100問題：根據(jù)上面三種債券的定價(jià)，市場是否存在套利機(jī)會(huì)？如果存在，如何構(gòu)造套利組合？49例子2：年付息的國債，市場價(jià)格如下：49解答：各個(gè)債券的現(xiàn)金流如下：

Time012

債券A-97.0871000

債券B-87.3440100

債券C-1007107債券C由0.07份A和1.07份B合成，則：

97.087*0.07+87.344*1.07=100.2542所以，相對于A和B，債券C被市場低估，應(yīng)該買進(jìn)C和賣出A、B50解答：各個(gè)債券的現(xiàn)金流如下：50套利組合構(gòu)造如下：

(1)買進(jìn)1份債券C(2)賣出0.07份A和1.07份B組合的成本為：

-100+97.087*0.07+87.344*1.07=0.2542由于將來現(xiàn)金流剛好為零，所以0.2542為凈盈利。51套利組合構(gòu)造如下：51另外的寫法：把各個(gè)債券看成零息債券的合成，則：(1)*0.07+(2)*1.07即為：52另外的寫法：把各個(gè)債券看成零息債券的合成，則：52例子3-Exercise：假定到期收益曲線向下傾斜，有效年收益率如下：

Y1=9.9%

Y2=9.3%

Y3=9.1%

到期收益率是根據(jù)3個(gè)到期時(shí)間分別為1年、2年、3年的零息債券的價(jià)格計(jì)算出來的。已知票面利率11%期限3年的債券的價(jià)格為$102.問題：是否存在套利機(jī)會(huì)，如何得到這一機(jī)會(huì)？53例子3-Exercise：假定到期收益曲線向下傾斜，有效年收例子4：例.有三個(gè)債券A,B,C,償還期都是10年,付息日相同,面值都是100.票面利率與價(jià)格如下:bond票面利率價(jià)格到期收益率

A 8 117.83 5.62 B 6 103.64 5.52 C 4 87.46 5.68問題：是否存在套利機(jī)會(huì)，如何得到這一機(jī)會(huì)？54例子4：例.有三個(gè)債券A,B,C,償還期都是10年,付息日用債券A和債券C來合成B得出的價(jià)格要小于債券B的市場價(jià)格即相對于A、C而言，債券B的市場定價(jià)過高。買進(jìn)1份債券A和C的同時(shí),賣出2份債券B,則可獲得套利55用債券A和債券C來合成B得出的價(jià)格要小于債券B的市場價(jià)格55例子4的推論例子中的附息債券A、B、C都可以被分解為兩個(gè)部分:年金證券和零息債券比如，A債券：

可看成8個(gè)年金債券和1個(gè)10年期零息票債券組合而成。56例子4的推論例子中的附息債券A、B、C都可以被分解為兩個(gè)部分如果零息債券看成票面利率最小化(0)的債券則年金證券可以被理解為票面利率極大化的債券面值為0，票面利率無窮大因此，一般附息債券可以被理解為這兩種債券的合成物。57如果零息債券看成票面利率最小化(0)的債券57假設(shè)A債券的到期收益率為x,年金債券的到期收益率為RA，10年期零息票債券的到期收益率為R10，則：可得出：58假設(shè)A債券的到期收益率為x,年金債券的到期收益率為RA，1附息債券到期收益率一定介于這兩個(gè)證券到期收益率之間票面利率越低，年金證券的權(quán)重越低，該附息債券的到期收益率越靠近零息債券；如果票面利率很高，年金證券的權(quán)重就越大，那么附息債券的到期收益率就越靠近年金證券59附息債券到期收益率一定介于這兩個(gè)證券到期收益率之間59例子4的另外理解再回到例子，三個(gè)債券可寫出三個(gè)式子：三個(gè)方程，兩個(gè)未知數(shù)60例子4的另外理解再回到例子，三個(gè)債券可寫出三個(gè)式子：60[(1)+(3)]/2，稱為(4)式子，再與(2)比較：套利機(jī)會(huì)的發(fā)現(xiàn)61[(1)+(3)]/2，稱為(4)式子，再與(2)比較：例子5有兩種債券A和B.債券A在時(shí)點(diǎn)1,2,3年各支付$1.A的當(dāng)前價(jià)格為$2.24。債券B在時(shí)點(diǎn)1和3支付$1，在時(shí)點(diǎn)2支付$0,其當(dāng)前價(jià)格為$1.6.問題1)計(jì)算2年期零息債券的到期收益率2）如果存在債券C，在時(shí)點(diǎn)2支付$1，價(jià)格為$0.74.如何獲得$10的無風(fēng)險(xiǎn)收益。假設(shè)A,B,C都可以賣空。

62例子5有兩種債券A和B.債券A在時(shí)點(diǎn)1,2,3年各支付$答案:(1)r2=25%(2)買進(jìn)1份A，賣空１份B，再賣空1份C，則可獲得無風(fēng)險(xiǎn)套利$0.1，把這交易放大100倍，即可。63答案:63無風(fēng)險(xiǎn)套利與Fisher方程6年期國債，面值1000，息票率3.25%，年付息1次，如果到期收益率為4％，當(dāng)前價(jià)值為960.68。問題：假設(shè)1年后，5年期國債的YTM仍然為4%，不用貼現(xiàn)率公式計(jì)算，能否寫出1年后的債券價(jià)值(付完利息后)？64無風(fēng)險(xiǎn)套利與Fisher方程6年期國債，面值1000，息票率債券的1年投資回報(bào)率應(yīng)該等于無風(fēng)險(xiǎn)利率

960.68*(1+4%)=32.5+xFisher方程：

B0(1+i)=c+B1i=c/B0+ΔB/B0，即y=currentyield+ΔB/B0葡萄園租金與名義利率65債券的1年投資回報(bào)率應(yīng)該等于無風(fēng)險(xiǎn)利率65Fisher方程的應(yīng)用Currentyield,couponrate,YTM三者孰大孰??？Exampl1：04國債03期,息票率為4.42%2005年3月6日，價(jià)格為104.5元到期收益率為4.16%比較這個(gè)國債的三者大小？66Fisher方程的應(yīng)用Currentyield,cou再看：2001記帳7期(20年)上市日期：2001-8-20息票率為：4.26%，年支付1次到期日：2021-8-20當(dāng)前時(shí)間：2005-3-6，價(jià)格：93.85問題：

Currentyield,couponrate,YTM三者孰大孰??？67再看：2001記帳7期(20年)67總結(jié)利率期限結(jié)構(gòu)同類產(chǎn)品定價(jià)無套利定價(jià)原理合成套利“三鏡”衍生產(chǎn)品理論空間時(shí)間68總結(jié)利率期限結(jié)構(gòu)同類產(chǎn)品定價(jià)無套利定價(jià)原理合成套利“三鏡”衍3.3企業(yè)債的定價(jià)“02電網(wǎng)3”（上證代碼：111017）即02年發(fā)行的國家電力公司債，可參見附錄1三年期債券到期一次還本付息，票面利率3.50%，2005年6月19日到期在2005年2月21日收盤時(shí)全價(jià)為109.19問題：這109.19是用即期利率曲線定價(jià)得出的嗎？693.3企業(yè)債的定價(jià)“02電網(wǎng)3”（上證代碼：111017）YieldSpreadYieldSpread利差、到期收益率差指兩種同樣期限的債券的到期收益率的差值，一般稱為NominalSpread，名義利差一般把要比較的到期收益率稱為參考到期收益率（referenceyield），很多情況是國債yield70YieldSpreadYieldSpread70舉例：兩種10年期的債券（可用前面例子）息票率價(jià)格到期收益率國債6%100.006.00%債券A8%104.197.40%這兩種債券的名義利差為：7.40%-6.00%＝1.40%，即140bp71舉例：兩種10年期的債券（可用前面例子）71利差的度量方法AbsolutespreadyieldA－yieldBRelativespread（yieldA－yieldB）/yieldBYieldratioyieldA/yieldB72利差的度量方法Absolutespread72Example:Twobonds,AandBhaveyieldsof4.75%and5.5%,respectively.UsingbondAasareferencebond,wegetthreeyieldspreads.Absolute=5.5–4.75=75bpRelative=0.75/4.75=0.158Yieldratio=5.5/4.75=1.15873Example:Twobonds,AandBhavYieldSpreadMeasuresAbsoluteyieldspreadisthemostcommonlyused.MaystayatthesamelevelifinterestratesarerisingorfallingTherelativeyieldspreadandyieldratioarebettermeasures74YieldSpreadMeasuresAbsoluteYieldSpreadMeasuresEmbeddedoptionsaffectyieldspreads–Higheryieldtooffsetrisk–Overstatementandunderstatementofthetrueyield75YieldSpreadMeasuresEmbedded板塊間利差與板塊內(nèi)利差板塊間利差(Intermarketyieldspread)國債政府機(jī)構(gòu)債券、市政債券公司債券MBSABS外國債券板塊內(nèi)利差(Intramarketyieldspread)on-the-runandoff-the-runAAAandBBB,etc.76板塊間利差與板塊內(nèi)利差板塊間利差(Intermarket舉例-1相對于美國國債的利差（7/23/99）,bp

issuer Rating2-year5-year 7-year 10-year 30-year MerrillLynchAa3 90 115 125 148 167 Citicorp Aa284118 123 135 160 BankAmericaAa3 86 120 128 138 162 TimeWarnerBaa3 87 111 120 138 158 PhilipMorrisA2 97 120 135 155 175 Sprint Baa1 85 105 116 140 158 MCI/WorldcomA3 74 95 106 119 136

問題：為什么不同公司債券利差不同？77舉例-1相對于美國國債的利差（7/23/99）,bp S&P’sFitchMoody’s投資級別極優(yōu)AAAAAAAaa優(yōu)AA+AA+Aa1AAAAAa2AA-AA-Aa3良A+A+A1AAA2A-A-A3尚可BBB+BBB+Baa1BBBBBBBaa2BBB-BBB-Baa378S&P’sFitchMoody’s投資級別極優(yōu)AAAAAAAS&P’sFitchMoody’s投機(jī)級別投機(jī)性BB+BB+Ba1BBBBBa2BB-BB-Ba3高風(fēng)險(xiǎn)B+B+B1BBB2B-B-B379S&P’sFitchMoody’s投機(jī)級別投機(jī)性BB+BB+S&P’sFitchMoody’s投機(jī)級別難以存活CCC+CCC+Caa1CCCCCCCaa2CCC-CCC-Caa3即將倒閉CCCCCaCCCSDDDDDDDD80S&P’sFitchMoody’s投機(jī)級別難以存活CCC+C舉例-2統(tǒng)計(jì)2007.05.25至2012.07.20中國企業(yè)債券市場的信用利差情況

信用等級期限企業(yè)債公司債中票短融AAA3年期1.321.911.391.145年期1.391.861.477年期1.411.85AA3年期2.123.272.241.735年期2.253.322.377年期2.283.3981舉例-2統(tǒng)計(jì)2007.05.25至2012.07.20中國企影響利差的因素信用風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性稅收待遇嵌入期權(quán)82影響利差的因素信用風(fēng)險(xiǎn)82信用利差信用利差(CreditYieldSpread)不同信用評級的兩種債券之間的到期收益率差，但其他方面都一樣，包括期限，息票率等信用利差與經(jīng)濟(jì)周期Duringanexpandingeconomy,creditspreadsdecline“Flighttoquality”inweakmarkets/economy83信用利差信用利差(CreditYieldSpread信用利差不同行業(yè)的利差（7/23/99）

Sector AAA AAA BBB Industrials 90 97128 152 Utility 88 94110 137 Finance94 120134 158 Banks 120130 145 84信用利差不同行業(yè)的利差（7/23/99） 84流動(dòng)性流動(dòng)性越好，利差越小Greaterliquidity=lowerspread影響流動(dòng)性的因素on-the-runandoff-the-run規(guī)模投資需求其他風(fēng)險(xiǎn)85流動(dòng)性流動(dòng)性越好，利差越小85稅收待遇有些債券的利息是減稅或免稅的市政債券(municipalbond)就是免稅的不同投資者的稅率也不同高稅率的投資者偏好免稅債券這兩個(gè)因素會(huì)影響投資者對債券的需求，從而影響不同債券的利差86稅收待遇有些債券的利息是減稅或免稅的86

稅后收益率After-taxyield稅后收益率=稅前收益率*(1-邊際稅率）等稅收益率Taxable-equivalentyield等稅收益率=免稅收益率/(1-邊際稅率）87稅后收益率87Example:比如甲和乙投資者的邊際稅率分別為18%和33%，債券A和B的到期收益率分別為7%和5%，其中債券B為免稅債券問題：投資者甲和乙分別應(yīng)該投資哪種債券？88Example:比如甲和乙投資者的邊際稅率分別為18%和33實(shí)際中的稅收問題很復(fù)雜持有債券的性質(zhì)不同時(shí)候，采用不同的會(huì)計(jì)處理方式，稅收也不同交易性金融資產(chǎn)持有到期投資可供出售金融資產(chǎn)不同機(jī)構(gòu)，不同品種債券，稅收不同基金和銀行國債和其他債券89實(shí)際中的稅收問題很復(fù)雜持有債券的性質(zhì)不同時(shí)候，采用不同的會(huì)計(jì)基金的債券投資稅收債券類型營業(yè)稅所得稅利息收入價(jià)差利息收入價(jià)差國債免免免不征金融債免免免不征其他債券免免20%不征90基金的債券投資稅收債券類型營業(yè)稅所得稅利息收入價(jià)差利息收入價(jià)銀行的交易性金融資產(chǎn)賬戶債券類型營業(yè)稅所得稅利息收入價(jià)差利息收入價(jià)差國債5.5%5.5%免25%金融債5.5%5.5%25%25%其他債券5.5%5.5%25%25%91銀行的交易性金融資產(chǎn)賬戶債券類型營業(yè)稅所得稅利息收入價(jià)差利息銀行的持有到期投資債券類型營業(yè)稅所得稅利息收入價(jià)差利息收入價(jià)差國債免-免25%金融債免-25%25%其他債券5.5%-25%25%92銀行的持有到期投資債券類型營業(yè)稅所得稅利息收入價(jià)差利息收入價(jià)會(huì)計(jì)處理與債券征稅的方式對比(以銀行為例)會(huì)計(jì)科目交易性金融資產(chǎn)持有到期投資可供出售類金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)稅法會(huì)計(jì)稅法會(huì)計(jì)稅法交易費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益計(jì)入投資成本計(jì)入取得成本計(jì)入投資成本計(jì)入取得成本計(jì)入投資成本利息收入按收到利息征稅按收到利息征稅實(shí)際利率法攤銷可按實(shí)際利率法或?qū)嶋H收到利息實(shí)際利率法攤銷可按實(shí)際利率法或?qū)嶋H收到利息93會(huì)計(jì)處理與債券征稅的方式對比(以銀行為例)會(huì)計(jì)科目交易性金會(huì)計(jì)科目交易性金融資產(chǎn)持有到期投資可供出售類金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)稅法會(huì)計(jì)稅法會(huì)計(jì)稅法公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益不做調(diào)整不做調(diào)整不做調(diào)整計(jì)入資本公積不做調(diào)整處置收益價(jià)格－賬面價(jià)值賣價(jià)－(買價(jià)－持有期間收到的利息)無不做調(diào)整或?qū)r(jià)差計(jì)入應(yīng)納稅額價(jià)格－賬面價(jià)值，轉(zhuǎn)回資本公積賣價(jià)－(買價(jià)－持有期間收到的利息)94會(huì)計(jì)科目交易性金融資產(chǎn)持有到期投資可供出售類金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)稅法再回到公司債券的定價(jià)問題名義利差：能用來比較公司債券與國債之間的信用風(fēng)險(xiǎn)程度但存在一個(gè)問題：如果是息票率為10%的10年期公司債，那么就要找息票率為10％的國債？而息票率為10％的國債不一定存在95再回到公司債券的定價(jià)問題名義利差：95名義利差的缺陷：（1）沒有考慮到期收益率的期限結(jié)構(gòu)（2）對于嵌入期權(quán)的債券，未來利率改變時(shí)，現(xiàn)金流會(huì)變化解決辦法：（1）零波動(dòng)率利差Zero-volatility（2）經(jīng)過期權(quán)調(diào)整的利差OAS，option-adjustedspread96名義利差的缺陷：96Z-利差(靜態(tài)利差)Z-利差零波動(dòng)率利差zero-volatilityspread也稱為靜態(tài)利差(staticspread)假設(shè)未來的利率不發(fā)生變化，即波動(dòng)率為0，那么此時(shí)債券的現(xiàn)金流也不發(fā)生變動(dòng)用于衡量非國債債券與國債債券之間的價(jià)格差異97Z-利差(靜態(tài)利差)Z-利差97Z-利差的計(jì)算方法Z-利差是債券所實(shí)現(xiàn)的收益率會(huì)在國債到期收益曲線之上高多少個(gè)基點(diǎn)。指假定投資者持有至償還期不是債券與國債在到期收益率曲線一個(gè)點(diǎn)上的差別，而是反映債券收益率曲線超過國債收益率曲線的程度。98Z-利差的計(jì)算方法Z-利差是債券所實(shí)現(xiàn)的收益率會(huì)在國債到期收舉例例子：某一公司債券，票面利率8%（半年付息），期限3年，價(jià)格106.56，各個(gè)期限的即期利率如下。名義利差和Z-利差是多少？

Periodyearsspotrate1 0.5 32 13.33 1.53.64 23.85 2.546 34.299舉例例子：某一公司債券，票面利率8%（半年付息），期限3年（1)先計(jì)算名義利差計(jì)算同期限同息票率國債的YTM計(jì)算公司債券的YTM（2)計(jì)算Z利差100（1)先計(jì)算名義利差100根據(jù)即期利率曲線，可得國債的價(jià)格為：Periodyearsspotratecashflowdiscountfactorpresentvalue10.5340.993.94213.340.973.8731.53.640.953.79423.840.933.7152.5440.913.63634.21040.8891.92

price110.87101根據(jù)即期利率曲線，可得國債的價(jià)格為：Periodyearss通過EXCEL過程，算出國債的YTM=4.14公司債券的YTM=5.66名義利差：5.66–4.14=1.52，即152個(gè)bp102通過EXCEL過程，算出102Z利差計(jì)算過程分別加上一定的Z-利差后，對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，以使得價(jià)格等于貼現(xiàn)值總和采用數(shù)值算法103Z利差計(jì)算過程103計(jì)算Z－利差PeriodspotratetreasuryZs-100Zs-200Zs-150133.943.923.903.9123.33.873.843.803.8233.63.793.743.693.7143.83.713.643.573.61543.633.543.463.5064.291.9289.3386.8388.07

price110.87108.01105.25106.61104計(jì)算Z－利差Periodspotratetreasury在EXCEL中的計(jì)算可得：Z利差為：150bp105在EXCEL中的計(jì)算可得：105Exercise一公司債，票面利率4%，期限3年，假設(shè)年付息1次，價(jià)格為98.21，即期利率如下：

Periodyearsspotrate1 1 3.32 23.83 34.2問題：名義利差和Z-利差分別是多少呢？106Exercise一公司債，票面利率4%，期限3年，假設(shè)年付息Periodyearsspotratecashdiscountpresentfactorvalue1 1 3.340.96813.87222 23.840.92813.71253 34.21040.883991.9243price99.51107Periodyearsspotr答案：國債的YTM：4.176%公司債的YTM：4.653%名義利差：4.653%-4.176%=47.7bpZ-利差：47.5bp108答案：108問題：什么情況下名義利差會(huì)與Z利差相等？什么因素影響它們之間的差別？109問題：109Z-利差與名義利差間的差距取決于票面利率償還期限本金償還的結(jié)構(gòu)比如按揭貸款的等額還款利率期限結(jié)構(gòu)110Z-利差與名義利差間的差距取決于110公司債券的定價(jià)過程確定即期利率曲線確定Z-Spread按照即期利率曲線加上Z-Spread，進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)111公司債券的定價(jià)過程確定即期利率曲線111(3)一般債券定價(jià)的總結(jié)現(xiàn)金流貼現(xiàn)率定價(jià)到期收益率YTM即期利率曲線利差、Z－利差無違約國債信用風(fēng)險(xiǎn)嵌入期權(quán)112(3)一般債券定價(jià)的總結(jié)現(xiàn)金流貼現(xiàn)率定價(jià)到期收益率YTM即期定價(jià)過程EstimatethecashflowsDeterminetheappropriatediscountrate—risk-freerate+ariskpremiumCalculatethesumofpresentvaluesoftheestimatedcashflowsThevalueofabondisafunctionofthepresentvalueoffuturecashflowfromcouponsandtheprincipal113定價(jià)過程Estimatethecashflows1131、計(jì)算即期利率曲線2、估計(jì)Z-spread和OAS3、估值模型計(jì)算4、輸出債券價(jià)值直接現(xiàn)金流貼現(xiàn)二叉樹模型信用風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)1141、計(jì)算即期利率曲線2、估計(jì)Z-spread和OAS3、估值DifficultiesinvaluingbondsCreditproblemsEmbeddedoptions—e.g.callfeaturesVariableratecouponsConversionprivileges115DifficultiesinvaluingbondsC3.4嵌入期權(quán)債券的定價(jià)例子：“02電網(wǎng)15”，（上證代碼：111018）即02年發(fā)行的國家電力公司債，可參見附錄1票面利率為4.86%，按年付息，2017年6月19日到期假如在2008年6月19日后，允許公司以面值贖回債券問題：能否用前面的方法進(jìn)行定價(jià)呢？1163.4嵌入期權(quán)債券的定價(jià)例子：“02電網(wǎng)15”，（上證代碼問題：未來的現(xiàn)金流可能會(huì)產(chǎn)生變動(dòng)因?yàn)橛衅跈?quán)在作用比如，可贖回債券，贖回以后的現(xiàn)金流就變?yōu)?。是什么因素導(dǎo)致未來現(xiàn)金流發(fā)生變動(dòng)呢？117問題：是什么因素導(dǎo)致未來現(xiàn)金流發(fā)生變動(dòng)呢？117利率模型Interestratemodel以概率對利率可能隨時(shí)間而變化的情況進(jìn)行分析的模型比如，一般假設(shè)利率水平變化符合布朗運(yùn)動(dòng)（隨機(jī)對數(shù)正態(tài)模型）模型：二叉樹模型、三叉樹模型等118利率模型Interestratemodel118一個(gè)利率二叉樹模型模型的基本假設(shè)（1）下一期的利率波動(dòng)只有兩種可能的情況：上行（上升）或下行（下降）（2）利率水平的分布為隨機(jī)對數(shù)正態(tài)分布（3）利率的波動(dòng)率保持不變根據(jù)當(dāng)前的利率水平和利率波動(dòng)率可以畫出利率變化的二叉樹119一個(gè)利率二叉樹模型模型的基本假設(shè)119兩期的利率樹3.00%4.4225%3.6208%6.9146%5.6612%4.6350%120兩期的利率樹3.00%4.4225%3.6208%6.914利率樹中的期，為時(shí)間單位，比如1年，半年等出現(xiàn)兩種變化的概率相等根據(jù)布朗運(yùn)動(dòng)假設(shè)，兩種可能的變化值與波動(dòng)率之間符合一定的關(guān)系：

其中：rH,rL

分別為兩種可能利率水平中較大的一個(gè)和較小的一個(gè)，s

為波動(dòng)率。121利率樹中的期，為時(shí)間單位，比如1年，半年等121債券未來現(xiàn)金流的變動(dòng)利率樹債券未來現(xiàn)金流的變動(dòng)債券估價(jià)(2)如何構(gòu)造利率樹？(1)如何根據(jù)利率樹對債券估價(jià)？122債券未來現(xiàn)金流的變動(dòng)利率樹債券未來現(xiàn)金流的變動(dòng)債券估價(jià)(2)如何根據(jù)利率樹估價(jià)？先考慮一個(gè)不含期權(quán)的債券2年期，息票率為4％債券，利息按年支付現(xiàn)金流如下：第1年末第2年末

4104未來現(xiàn)金流不隨利率變化而變化123如何根據(jù)利率樹估價(jià)？先考慮一個(gè)不含期權(quán)的債券123利率樹和未來現(xiàn)金流樹3.00%4.4225%3.6208%？4410041004利率樹未來現(xiàn)金流樹124利率樹和未來現(xiàn)金流樹3.00%4.4225%3.6208%？利率樹和現(xiàn)金流樹合并?P03.00%44.4225%43.6208%10041004?P1.H?P1.L125利率樹和現(xiàn)金流樹合并?P0100100?P1.H?P1.L根據(jù)利率樹貼現(xiàn)126根據(jù)利率樹貼現(xiàn)126100.95213.00%99.595444.4225%100.365943.6208%10041004127100.952199.5954100.36591001001可贖回債券定價(jià)再考慮可贖回債券2年期，息票率為4％債券，利息按年支付在第1年末發(fā)行人可以100元贖回這時(shí)候根據(jù)利率樹如何定價(jià)呢？128可贖回債券定價(jià)再考慮可贖回債券128?3.00%99.595444.4225%100.365943.6208%10041004根據(jù)可贖回條件，發(fā)行人會(huì)以100贖回129?99.5954100.3659100100根據(jù)可贖回條件，?P03.00%99.595444.4225%10043.6208%10041004130?P099.5954100100100130簡單總結(jié)：先算出第1年末的現(xiàn)金流根據(jù)可贖回條件，重新設(shè)定現(xiàn)金流再按照利率樹進(jìn)行貼現(xiàn)，求得現(xiàn)值131簡單總結(jié)：131Exercise:如果上面例子改為可回售債券2年期，息票率為4％債券，利息按年支付在第1年末投資者可以100元回售這時(shí)候如何根據(jù)利率樹定價(jià)呢？132Exercise:如果上面例子改為可回售債券132利率樹債券未來現(xiàn)金流的變動(dòng)債券估價(jià)(2)如何構(gòu)造利率樹？(1)如何根據(jù)利率樹對債券估價(jià)？133利率樹債券未來現(xiàn)金流的變動(dòng)債券估價(jià)(2)如何構(gòu)造利率樹？(如何構(gòu)造利率樹基本原則：先確定波動(dòng)率s

（利率變化的標(biāo)準(zhǔn)差）每一期的兩種可能變化，只需要確定一個(gè)值rL根據(jù)新發(fā)行國債的價(jià)格對rL進(jìn)行無套利定價(jià)134如何構(gòu)造利率樹基本原則：134Example:假設(shè)新發(fā)行國債的到期收益率如下，利息按年支付：期限票面收益率市場價(jià)格

1年3.01002年3.51003年4.21004年4.7100135Example:假設(shè)新發(fā)行國債的到期收益率如下，利息按年支付題外話：回顧Bootstrapping運(yùn)用Bootstrapping技術(shù)可求得即期利率：期限票面利率市場價(jià)格即期利率

1年3.01003.002年3.51003.50883年4.21004.23734年4.71004.7689136題外話：回顧Bootstrapping運(yùn)用Bootstrap問題：假設(shè)波動(dòng)率s=10%

如何根據(jù)新發(fā)行國債構(gòu)建1期利率樹？3.00%r1,H=r1,Le2s?r1,L137問題：3.00%r1,H=r1,Le2s?r1,L11期利率樹，只需要2年期債券到期收益率3.5%，市場價(jià)100采用試錯(cuò)法，求r1L目標(biāo)：構(gòu)造出來的利率樹，使得2年期債券定價(jià)剛好等于100先假設(shè)r1L=4%，如果P0>100,則說明r1L

偏小，需要增加r1L；反過來，如果P0<100,則說明r1L

偏大，需要減少r1L；1381期利率樹，只需要2年期債券138當(dāng)r1,L=4.0%99.61083.00%98.67893.504.8856%99.51923.504.00%100.003.50100.003.50139當(dāng)r1,L=4.0%99.610898.678999.減少r1,L

，變?yōu)?.50%100.12473.00%99.25693.504.2749%100.003.503.50%100.003.50100.003.50140減少r1,L，變?yōu)?.50%100.124799.2569最后，得到無套利定價(jià)的利率樹100.00003.00%99.11663.504.4225%99.88343.503.6208%100.003.50100.003.50141最后，得到無套利定價(jià)的利率樹100.000099.11669Exercise:如何構(gòu)造兩期的利率樹100.00003.00%4.4225%3.6208%？r2,LL142Exercise:如何構(gòu)造兩期的利率樹100.00004.4答案：100.00003.00%97.90904.204.4225%99.69114.203.6208%97.46104.206.9146%98.61714.205.6612%99.58434.204.6350%100.004.20100.004.20100.004.20143答案：100.000097.909099.691197.46為什么說利率樹體現(xiàn)無套利定價(jià)原則？(1)本身的構(gòu)造使得新發(fā)行國債的定價(jià)等于市場價(jià)格(2)利用利率樹對無期權(quán)的債券的定價(jià)等于利用即期收益率曲線的定價(jià)。對(2)的解釋：前面例子中：2年期，息票率為4％，利息按年支付的債券，按利率樹模型定價(jià)為：100.9521按即期收益率曲線定價(jià)：144為什么說利率樹體現(xiàn)無套利定價(jià)原則？144兩個(gè)問題前面例子中，不含期權(quán)的息票率4.0%，2年期債券價(jià)格為100.9521但同樣的債券，可贖回時(shí)其理論價(jià)格為100.7748，而可回售時(shí)，理論價(jià)格為101.148問題1：嵌入期權(quán)與不含期權(quán)的債券的價(jià)格差別在哪里？問題2：市場中，可贖回債券的價(jià)格僅為100.5，而可回售債券的價(jià)格也比理論價(jià)格低，為100.9，為什么？145兩個(gè)問題前面例子中，不含期權(quán)的息票率4.0%，2年期債券價(jià)格嵌入期權(quán)的債券價(jià)值分解嵌入期權(quán)的債券價(jià)值的組成不含期權(quán)的債券價(jià)值期權(quán)本身的價(jià)值期權(quán)本身的價(jià)值與期權(quán)的條件有關(guān)賦予發(fā)行人時(shí)，期權(quán)是負(fù)價(jià)值（變成成本）賦予債券持有人時(shí)，期權(quán)才有價(jià)值146嵌入期權(quán)的債券價(jià)值分解嵌入期權(quán)的債券價(jià)值的組成146可贖回債券：賦予發(fā)行人看漲期權(quán)債券持有人賣出一個(gè)看漲期權(quán)可贖回債券的價(jià)值＝不含期權(quán)債券價(jià)值－看漲期權(quán)價(jià)值期權(quán)成本＝不含期權(quán)債券價(jià)值－可贖回債券價(jià)值147可贖回債券：147可回售債券賦予債券持有人看跌期權(quán)發(fā)行人賣出一個(gè)看跌期權(quán)可回售債券的價(jià)值＝不含期權(quán)債券價(jià)值＋看跌期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值＝可回售債券價(jià)值－不含期權(quán)債券價(jià)值148可回售債券148回到第二個(gè)問題為什么可贖回債券的實(shí)際市場價(jià)格低于理論價(jià)格？回想利差的概念名義利差Z－利差（信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引起）方法：如何用利差概念來刻畫嵌入期權(quán)的債券理論價(jià)值與市場價(jià)格之間的差異呢？149回到第二個(gè)問題為什么可贖回債券的實(shí)際市場價(jià)格低于理論價(jià)格？回期權(quán)調(diào)整利差Option-AdjustedSpread將債券價(jià)值與市場價(jià)格之間的差異轉(zhuǎn)化為收益率之間的差異相對于某條基準(zhǔn)收益率曲線利用利率樹計(jì)算時(shí)，把整條利率樹全部加上OAS，使得等于市場價(jià)格150期權(quán)調(diào)整利差Option-AdjustedSpread1Z–Spread(staticspread)OAS?P03.00%+rOAS99.595444.4225%+rOAS10043.6208%+rOAS10041004151Z–Spread(staticspread)?P0例子：3年期，嵌入期權(quán)的公司債如果不考慮期權(quán)，采用基于國債的期限結(jié)構(gòu)直接貼現(xiàn)，計(jì)算得到的價(jià)格為101如果考慮期權(quán)，采用基于國債的利率樹，計(jì)算得到的價(jià)格為103而市場價(jià)格為100.5，這里面就包含OAS152例子：3年期，嵌入期權(quán)的公司債152OAS的經(jīng)濟(jì)含義利差：信用風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)OAS：已經(jīng)扣除了期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)153OAS的經(jīng)濟(jì)含義利差：153Example:OAS反映的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與基準(zhǔn)利率曲線有關(guān)如果采用新發(fā)行國債價(jià)格來構(gòu)造利率樹，則OAS反映的是：非國債的信用風(fēng)險(xiǎn)非國債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)如果采用公司本身的新發(fā)行債券價(jià)格來構(gòu)造利率樹，則OAS反映的什么風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償？如果采用公司所屬行業(yè)的新發(fā)行債券價(jià)格呢？154Example:OAS反映的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與基準(zhǔn)利率曲線有關(guān)1541、先天下之憂而憂；后天下之樂而樂。——范仲淹

2、捐軀赴國難，視死忽如歸?！苤?/p>

3、近鄉(xiāng)情更切，不敢問來人?！沃畣?/p>

4、氣蒸云夢澤；波撼岳陽城?！虾迫?/p>

5、中夜四五嘆，常為大國憂?！畎?/p>

6、國恥未雪，何由成名？——李白

7、當(dāng)須徇忠義，身死報(bào)國恩?！钕Ｖ?/p>

8、科學(xué)雖沒有國界，但是學(xué)者卻有他自己的國家?！退沟?/p>

9、虛榮的人注視著自己的名字，光榮的人注視著祖國的事業(yè)?！R蒂

10、愛國主義就是千百年來固定下來的對自己的祖國的一種最深厚的感情?！袑?/p>

11、利于國者愛之，害于國者惡之?！虌?/p>

12、常思奮不顧身，而殉國家之急?！抉R遷

13、愛國如饑渴?！喙?/p>

14、一身報(bào)國有萬死，雙鬢向人無再青。——陸游

15、死去原知萬事空，但悲不見九州同。王師北定中原日，家祭無忘告乃翁?！懹?/p>

16、人生自古誰無死，留取丹心照汗青?！奶煜?/p>

17、天下興亡，匹夫有責(zé)。——顧炎武

18、南北驅(qū)馳報(bào)主情，江花邊草笑平生。一年三百六十日，都是橫戈馬上行?！堇^光

19、瞞人之事弗為，害人之心弗存，有益國家之事雖死弗避?！獏卫?/p>

20、各出所學(xué)，各盡所知，使國家富強(qiáng)不受外侮，足以自立于地球之上?！蔡煊?/p>

21、做人最大的事情是什么呢？就是要知道怎樣愛國?！獙O中山

22、我們愛我們的民族，這是我們自信心的泉源?！芏鱽?/p>

23、為中華之崛起而讀書。——周恩來

24、以身許國，何事不敢為？——岳飛

25、夜視太白收光芒，報(bào)國欲死無戰(zhàn)場！——陸游

26、位卑不敢忘憂國?！懹?/p>

27、寄意寒星荃不察，我以我血薦軒轅。——魯迅

28、中國自古以來，就有埋頭苦干的人，就有拼命硬干的人，就有為民請命的人，就有舍身求法的人?！麄兪侵袊募沽??！斞?/p>

29、惟有民魂是值得寶貴的，惟有它發(fā)揚(yáng)起來，中國人才有真進(jìn)步。——魯迅

30、我們中華民族有同自己的敵人血戰(zhàn)到底的氣概，有在自力更生的基礎(chǔ)上光復(fù)舊物的決心，有自立于世界民族之林的能力?！珴蓶|

31、與其忍辱生，毋寧報(bào)國死?！蜗隳?/p>

32、錦繡河山收拾好，萬民盡作主人翁?！斓?3、人民不僅有權(quán)愛國，而且愛國是個(gè)義務(wù)，是一種光榮?！焯亓?/p>

34、愛國的主要方法，就是要愛自己所從事的事業(yè)。——謝覺哉

35、中國是古老的民族，也是勇敢的民族。中華民族有兩大優(yōu)點(diǎn)：勇敢，勤勞。這樣的民族多么可愛，我們愛我們民族（當(dāng)然其他民族也有他們可愛之處，我們決不忽視這一點(diǎn)），這是我們自信心的泉源?！芏鱽?/p>

36、真正的愛國者是愛人類的，愛國決不是排外?！R鐵丁

37、愛國主義就是千百年來鞏固起來的對自己的祖國的一種最深厚的感情?！袑?/p>

38、必須經(jīng)過祖國這一層樓，然后更上一層樓，達(dá)到人類的高度?！_曼·羅蘭

39、黃金誠然是寶貴的，但是生氣蓬勃的勇敢的愛國者卻比黃金更為寶貴?！挚?、先天下之憂而憂；后天下之樂而樂?！吨傺?55固定收益證券分析本科生課程吳文鋒固定收益證券分析本科生課程156現(xiàn)金流貼現(xiàn)率定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理尋求套利金融創(chuàng)新157現(xiàn)金流貼現(xiàn)率定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理尋求套利金融創(chuàng)新2第三講：債券定價(jià)要點(diǎn)：（1）固定利率債券的定價(jià)（2）公司債券的定價(jià)（3）浮動(dòng)利率債券的定價(jià)（4）嵌入期權(quán)的債券定價(jià)158第三講：債券定價(jià)要點(diǎn)：3158討論的問題債券的定價(jià)/估值國債與公司債在定價(jià)上的不同？嵌入期權(quán)的債券如何定價(jià)？159討論的問題債券的定價(jià)/估值41593.1固定利率國債的定價(jià)1601、主觀性定價(jià)根據(jù)要求的收益率，給出合理性價(jià)格2、客觀性定價(jià)根據(jù)市場其他產(chǎn)品，確定無套利價(jià)格3.1固定利率國債的定價(jià)51、主觀性定價(jià)1601、給出到期收益率，計(jì)算債券價(jià)值例子：6年期國債，面值1000，息票率3.25%，年付息1次，如果到期收益率為4％，問發(fā)行時(shí)候的價(jià)值多少？

1611、給出到期收益率，計(jì)算債券價(jià)值例子：6年期國債，面值100現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式：三個(gè)問題？到期收益率y如何影響債券當(dāng)前價(jià)值？息票率c如何影響現(xiàn)值？到期期限T如何影響現(xiàn)值？162現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式：三個(gè)問題？7(1)到期收益率的影響到期收益率越大，債券當(dāng)前價(jià)值越小含義：貼現(xiàn)率越大，現(xiàn)值越小要求的回報(bào)率越高，當(dāng)前要支付的成本越低。163(1)到期收益率的影響到期收益率越大，債券當(dāng)前價(jià)值越小8(2)息票率的影響先考慮一個(gè)問題：對于一個(gè)5年后到期的國債，息票率為5％，每年付息1次，你希望持有到期，而且期望獲得的到期收益率為5％，問當(dāng)前價(jià)值多少？164(2)息票率的影響先考慮一個(gè)問題：9前面的例子中，息票率為5％，到期收益率也為5％時(shí)候，債券價(jià)值剛好等于面值。問題：如果息票率變?yōu)?％，價(jià)值比面值大呢？還是比面值??？如果息票率變?yōu)?％呢？165前面的例子中，息票率為5％，到期收益率也為5％時(shí)候，債券價(jià)值假設(shè)面值為1，定價(jià)公式作個(gè)變換：166假設(shè)面值為1，定價(jià)公式作個(gè)變換：11經(jīng)濟(jì)含義：(1)債券價(jià)值是c/y和1的加權(quán)平均。推論：

票面利率，到期收益率，與價(jià)格

YTM=couponrate:parvaluebondcouponrate>YTM:premiumbondcouponrate<YTM:discountbond167經(jīng)濟(jì)含義：(1)債券價(jià)值是c/y和1的加權(quán)平均。推論：12(2)特例1：c=0時(shí)，即為零息券，價(jià)格即為時(shí)間為T的貼現(xiàn)因子(3)特例2：到期期限趨近于無窮大時(shí)，即為Perpetualbond，永續(xù)債券168(2)特例1：c=0時(shí)，即為零息券，價(jià)格即為時(shí)間為T的貼現(xiàn)因Perpetualbond永續(xù)債券：實(shí)際上是一種類似于優(yōu)先股的權(quán)益性產(chǎn)品定期支付固定股息沒有到期日，即永久性支付成熟性公司的股價(jià)估值市盈率概念169Perpetualbond永續(xù)債券：實(shí)際上是一種類似于優(yōu)先附息債券的合成買入1個(gè)零息券買入當(dāng)前的永續(xù)債券賣出到期日時(shí)候的永續(xù)債券170附息債券的合成15(3)到期時(shí)間的影響再看前面的例子，3年期國債，每年付息1次，息票率7％，到期收益率7％，如果發(fā)行后經(jīng)過半年，問現(xiàn)在價(jià)值多少？171(3)到期時(shí)間的影響再看前面的例子，3年期國債，每年付息1次計(jì)算方法：如果到了發(fā)行后1年的付息日呢？考慮付息之前和付息之后兩個(gè)時(shí)刻？172計(jì)算方法：17付息之前：付息之后：173付息之前：18兩個(gè)問題在兩個(gè)付息日中間，債券的價(jià)值如何隨時(shí)間變化呢？在付息日，債券價(jià)值又是如何變化？174兩個(gè)問題在兩個(gè)付息日中間，債券的價(jià)值如何隨時(shí)間變化呢？19全價(jià)和凈價(jià)消除付息日當(dāng)天付息對價(jià)格造成的跳躍式影響市場報(bào)價(jià)引入凈價(jià)的概念(cleanprice)把原來用現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式計(jì)算得到的稱為全價(jià)(FullPrice)，也稱為dirtyprice把全價(jià)拆成兩部分：凈價(jià)應(yīng)計(jì)利息：全價(jià)-凈價(jià)175全價(jià)和凈價(jià)消除付息日當(dāng)天付息對價(jià)格造成的跳躍式影響20應(yīng)計(jì)利息(accruedinterest)的計(jì)算上次付息日下次付息日交割日再下次付息日交割日前利息ws交割日后利息wbt1t2應(yīng)計(jì)利息176應(yīng)計(jì)利息(accruedinterest)的計(jì)算上次付息日應(yīng)計(jì)利息相當(dāng)于把利息的現(xiàn)金流均勻化，保證報(bào)價(jià)的連續(xù)性再看前面的例子：

3年期國債，每年付息1次，息票率7％，到期收益率7％，如果當(dāng)前時(shí)間為發(fā)行后的半年，問現(xiàn)在的全價(jià)和凈價(jià)分別多少？177應(yīng)計(jì)利息相當(dāng)于把利息的現(xiàn)金流均勻化，保證報(bào)價(jià)的連續(xù)性22全價(jià)應(yīng)計(jì)利息：7*0.5=3.5凈價(jià)：全價(jià)–應(yīng)計(jì)利息=103.5-3.5=100178全價(jià)23在一年后的全價(jià)：應(yīng)計(jì)利息：7在一年后的凈價(jià)：全價(jià)–應(yīng)計(jì)利息=100179在一年后的全價(jià)：24Exercise:進(jìn)入中國國債投資網(wǎng)/國債收益率：名稱代碼收益率03國債(8)0103084.7303國債(11)0103114.4604國債(1)0104012.204國債(3)0104034.1604國債(4)0104044.4904國債(5)0104052.6604國債(7)0104074.48180Exercise:進(jìn)入中國國債投資網(wǎng)http://www.04國債(3)的資料

債券名稱：2004年記賬式三期國債證券代碼：010403上市日期：2004-4-30債券發(fā)行總額：641.6億發(fā)行價(jià)格：100元債券期限：5年年利率：4.42計(jì)息方式：付息付息日：每年4月20日到期日：2009-4-20交易市場：跨市場收市價(jià)：100.94收益率：4.16更新時(shí)間：2005/02/0215:08如何根據(jù)上面信息計(jì)算得到呢？18104國債(3)的資料債券名稱：2004年記賬式三期國債證券總結(jié)：（1）計(jì)算應(yīng)計(jì)利息；（2）全價(jià)=凈價(jià)+應(yīng)計(jì)利息（3）用現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式計(jì)算出YTM；182總結(jié)：（1）計(jì)算應(yīng)計(jì)利息；27Excel2003中的Yield函數(shù)YIELD(settlement,maturity,rate,pr,redemption,frequency,basis)注意事項(xiàng)：使用函數(shù)DATE(2008,5,23)表示2008年5月23日相關(guān)函數(shù)YIELDDISC(settlement,maturity,pr,redemption,basis)：不付息的債券的yieldYIELDMAT(settlement,maturity,issue,rate,pr,basis)：到期日付息的債券的yield183Excel2003中的Yiel