財務杠桿效應

PAGEPAGE22財務杠桿效應財務杠桿效應的含義：財務中的杠桿效應是指由于\o"固定費用"固定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關變量會以較大幅度變動的現(xiàn)象。財務杠桿效應包含著以下三種形式：三種方式為：經(jīng)營杠桿、財務杠桿和復合杠桿。1.經(jīng)營杠桿(一)\o"經(jīng)營杠桿"經(jīng)營杠桿的含義經(jīng)營杠桿是指由于固定成本的存在而導致\o"息稅"息稅前利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務量變動的杠桿效應。(二)經(jīng)營杠桿的計量對經(jīng)營杠桿的計量最常用的指標是\o"經(jīng)營杠桿系數(shù)"經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度。\o"經(jīng)營杠桿系數(shù)"經(jīng)營杠桿系數(shù)，是指息稅前利潤變動率相當于產(chǎn)銷業(yè)務量變動率的倍數(shù)。計算公式為：經(jīng)營杠桿系數(shù)=息稅前利潤變動率/產(chǎn)銷業(yè)務量變動率經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡化公式為：\o"報告期"報告期經(jīng)營杠桿系數(shù)=基期邊際貢獻/基期息稅前利潤(三)經(jīng)營杠桿與\o"經(jīng)營風險"經(jīng)營風險的關系經(jīng)營杠桿系數(shù)、固定成本和經(jīng)營風險三者呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營風險也就越大。其關系可表示為：經(jīng)營杠桿系數(shù)=基期邊際貢獻/(邊際貢獻-基期固定成本)2.財務杠桿(一)\o"財務杠桿"財務杠桿的概念財務杠桿是指由于債務的存在而導致\o"普通股每股利潤"普通股每股利潤變動大于\o"息稅前利潤"息稅前利潤變動的杠桿效應。(二)財務杠桿的計量對財務杠桿計量的主要指標是\o"財務杠桿系數(shù)"財務杠桿系數(shù)。財務杠桿系數(shù)是指\o"普通股每股利潤"普通股每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。計算公式為：財務杠桿系數(shù)=普通股每股利潤變動率/息稅前利潤變動率=基期息稅前利潤/(基期息稅前利潤-基期利息)對于同時存在\o"銀行借款"銀行借款、\o"融資租賃"融資租賃，且發(fā)行\(zhòng)o"優(yōu)先股"優(yōu)先股的企業(yè)來說，可以按以下公式計算財務杠桿系數(shù)：財務杠桿系數(shù)=\o"息稅前利潤"息稅前利潤/[息稅前利潤-利息-融資租賃積金-(優(yōu)先股股利/1-所得稅稅率)](三)財務杠桿與財務風險的關系財務風險是指企業(yè)為取得\o"財務杠桿利益"財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了\o"破產(chǎn)"破產(chǎn)機會或普通股每股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。財務杠桿會加大財務風險，企業(yè)舉債比重越大，財務杠桿效應越強，\o"財務風險"財務風險越大。財務杠桿與財務風險的關系可通過計算分析不同\o"資金結(jié)構(gòu)"資金結(jié)構(gòu)下普通股每股利潤及其\o"標準離差"標準離差和\o"標準離差率"標準離差率來進行測試。3.復合杠桿(一)\o"復合杠桿"復合杠桿的概念復合杠桿是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定\o"財務費用"財務費用的存在而導致的普通股每股利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務量變動的杠桿效應。(二)復合杠桿的計量對復合杠桿計量的主要指標是\o"復合杠桿系數(shù)"復合杠桿系數(shù)或復合杠桿度。復合杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤變動率相當于業(yè)務量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：復合杠桿系數(shù)=普通股每股利潤變動率/產(chǎn)銷業(yè)務量變動率或：復合杠桿系數(shù)=經(jīng)營杠桿系數(shù)×財務杠桿系數(shù)(三)復合杠桿與企業(yè)風險的關系由于復合杠桿作用使普通股每股利潤大幅度波動而造成的風險，稱為復合風險。復合風險直接反映企業(yè)的整體風險。在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數(shù)越大，復合風險越大；復合杠桿系數(shù)越小，復合風險越小。通過計算分析復合杠桿系數(shù)及普通股每股利潤的標準離差和標準離差率可以揭示復合杠桿同復合風險的內(nèi)在聯(lián)系。[\o"編輯段落:財務杠桿效應的表現(xiàn)[1]"編輯]財務杠桿效應的表現(xiàn)\o""[1](一)財務杠桿的正面效應1.利息抵稅效應一方面，\o"負債"負債相對于權益資本最主要的特點是它可以給企業(yè)帶來減少上繳稅金的優(yōu)惠。即負債利息可以從\o"稅前利潤"稅前利潤中扣除，從而減少\o"應納稅所得額"應納稅所得額而給企業(yè)帶來價值的增加。世界上大多數(shù)國家都規(guī)定負債免征\o"所得稅"所得稅。我國《企業(yè)所得稅暫行條例》中也明確規(guī)定:”在生產(chǎn)經(jīng)營期間，向\o"金融機構(gòu)借款"金融機構(gòu)借款的\o"利息支出"利息支出，可按照實際發(fā)生數(shù)扣除。”負債利息抵稅效用可以量化，用公式表示為:利息抵稅效用=負債額×負債利率×所得稅稅率。所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)的負債額越多，那么利息抵稅效用也就越大。另一方面，由于負債利息可以從\o"稅前利潤"稅前利潤中扣除，減少了企業(yè)上繳\o"所得稅"所得稅，也就相對降低了企業(yè)的\o"綜合資金成本"綜合資金成本。2.高額收益效應\o"債務資本"債務資本和和\o"權益資本"權益資本一樣獲取相應的投資利潤，雖然\o"債權人"債權人對企業(yè)的資產(chǎn)求償權在先，但只能獲得固定的利息收人和到期的\o"本金"本金，而所創(chuàng)造的剩余高額利潤全部歸\o"權益資本"權益資本所有，提高了權益資本利潤率，這就是負債的財務杠桿效用。需要注意的是，財務杠桿是一種稅后效用，因為無論是\o"債務資本"債務資本產(chǎn)生的利潤還是權益資本產(chǎn)生的利潤都要征收企業(yè)所得稅。所以，財務杠桿的最終效用可以用公式來表示:財務杠桿效用=負債額×(\o"資本利潤率"資本利潤率-負債利率)×(l-所得稅稅率)。在\o"負債比率"負債比率、負債利率、所得稅稅率既定的情況下，\o"資本利潤率"資本利潤率越高，財務杠桿效用就越大;資本利潤率等于負債利率時，財務杠桿效用為零;小于負債利率時，財務杠桿效用為負。所以，財務杠桿也可能給企業(yè)帶來負效用，企業(yè)能否獲益于財務杠桿效用、收益程度如何，取決于資本利潤率與負債利率的對比關系。(二)財務杠桿的負面效應1.財務危機效應負債一方面會增加企業(yè)固定的成本費用，給企業(yè)增加了定期支付的壓力。首先\o"本金"本金和利息的支付是企業(yè)必須承擔的合同義務，如果企業(yè)無法償還，還會面臨\o"財務危機"財務危機，而\o"財務危機"財務危機又會增加企業(yè)額外的成本，減少企業(yè)所創(chuàng)造的\o"現(xiàn)金流量"現(xiàn)金流量。\o"財務危機成本"財務危機成本可以分為\o"直接成本"直接成本和\o"間接成本"間接成本。\o"直接成本"直接成本是企業(yè)依法破產(chǎn)時所支付的\o"費用"費用，企業(yè)破產(chǎn)后，其資產(chǎn)所有權將讓渡給\o"債權人"債權人，在此過程中所發(fā)生的訴訟費、\o"管理費"管理費、律師費和顧問費等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣布破產(chǎn)之前企業(yè)可能已經(jīng)承擔了巨大的間接\o"財務危機成本"財務危機成本。例如，由于企業(yè)負債過多，不得不放棄有價值的投資機會，失去期望的收益;\o"消費者"消費者可能因此會對企業(yè)的\o"生產(chǎn)能力"生產(chǎn)能力和\o"服務質(zhì)量"服務質(zhì)量提出質(zhì)疑，最終放棄使用該企業(yè)的產(chǎn)品或服務;\o"供應商"供應商可能會拒絕向企業(yè)提供\o"商業(yè)信用"商業(yè)信用;企業(yè)可能會流失大量優(yōu)秀的\o"員工"員工。所有這些\o"間接成本"間接成本都不表現(xiàn)為企業(yè)直接的\o"現(xiàn)金支出"現(xiàn)金支出，但給企業(yè)帶來的負面影響是巨大的。并且隨著企業(yè)負債額的增加，這種影響會越來越顯著。另一方面會導致企業(yè)\o"資不抵債"資不抵債甚至破產(chǎn)。企業(yè)的\o"負債總額"負債總額過大，\o"資不抵債"資不抵債，或者是無力歸還到期的\o"流動負債"流動負債，都會引起債權人催要債務，甚至向法院起訴，最終導致企業(yè)的破產(chǎn)。2.利益沖突效應即過度的負債有可能會引起所有者和債權人之間的利益沖突。一方面，債權人利益不受損害的一個前提條件是企業(yè)的風險程度要處于預測所允許的范圍之內(nèi)，而在現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中，所有者往往喜歡投資于高風險的項目。因為如果項目成功，債權人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額利潤均歸所有者，于是就實現(xiàn)了財富由債權人向所有者的轉(zhuǎn)移;如果高風險項目失敗，則損失由所有者和債權人共同承擔，有的債權人的損失要遠遠大于所有者的損失，這就是所謂的“賭輸債權人的錢”。另一方面，企業(yè)為了獲得新的債務資本，往往會給新債權人更優(yōu)先的索償權，也會損害原債權人的利益，使原債權人承擔的風險加大。而債權人為保護自己的利益，把風險限制在一定的程度內(nèi)，往往會要求在借款協(xié)議中寫人保證條款來限制企業(yè)增加高風險的投資機會;為了防止發(fā)行新債，債權人也會在契約中加人回售條款，即如果發(fā)行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業(yè)的正常投資和融資，給企業(yè)帶來一種無形的損失。財務杠桿效應的計算所謂財務杠桿利益(損失)是指\o"負債籌資"負債籌資經(jīng)營對所有者收益的影響。\o"負債經(jīng)營"負債經(jīng)營后，企業(yè)權益資本所能獲得的\o"凈收益"凈收益公式為:權益資本利潤=(資本利潤率X總資本-\o"負債利息率"負債利息率X債務資本)×(1-所得稅率)=(資本利潤率又(權益資本+債務資本)-\o"負債利息率"負債利息率×債務資本〕×(1-所得稅率)=(資本利潤率×權益資本-(資本利潤率-負債利息率)×債務資本〕×(l-所得稅率)以上的企業(yè)資本利潤率-息稅前利潤令\o"資本總額"資本總額，即\o"息稅前利潤率"息稅前利潤率。因而可得權益資本利潤率的計算公式為:權益資本利潤率=(資本利潤率十(資本利潤率-負債利率)×債務資本/權益資本)×(l-所得稅率)或=((資本利潤率×總資本-負債利息率×債務資本)×(l-所得稅率))÷權益資本可見，只要\o"企業(yè)投資"企業(yè)投資利潤率大于負債利息率，財務杠桿作用就會使得權益資本收益由于負債經(jīng)營而絕對值增加，從而使得權益資本利潤率大于\o"企業(yè)投資"企業(yè)投資利潤率，且\o"負債比率"負債比率(債務資本/\o"資本總額"資本總額)越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質(zhì)便是由于企業(yè)投資利潤率大于負債利息率，由負債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權益資本，從而使得權益資本利潤率上升。而若是企業(yè)投資利潤率等于或小于負債利率，那么負債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質(zhì)所在。負債的財務杠桿效應的大小通常用財務杠桿系數(shù)來衡量，利用二期的動態(tài)資料反映的財務杠桿系數(shù)是指企業(yè)權益資本利潤變動率相對稅前利潤變動率的倍數(shù)。其公式為:財務杠桿系數(shù)=權益資本利潤變動率/息稅前利潤變動率通過數(shù)學變形后，只需要利用一期的靜態(tài)資料反映的公式為:財務杠桿系數(shù)=息稅前利潤/(息稅前利潤-負債資本×利息率)根據(jù)這兩個公式計算的財務杠桿系數(shù)，后者揭示息稅前利潤、負債資本以及負債利息率之間的關系，前者可以反映出權益資本利潤率變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。企業(yè)利用\o"債務資金"債務資金不僅能提高權益資本利潤率，而且也會產(chǎn)生使權益資本利潤率低于\o"息稅前利潤率"息稅前利潤率，這就是財務杠桿產(chǎn)生的正負效應。綜上所述，財務杠桿效應可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外的損失，這就構(gòu)成財務風險。財務杠桿利益并沒有增加整個社會的財富，是既定財富在\o"投資人"投資人和債權人之間的分配;財務風險也沒有增加整個社會的風險，是經(jīng)營風險向\o"投資人"投資人的轉(zhuǎn)移。財務杠桿效應和財務風險是\o"企業(yè)資本結(jié)構(gòu)"企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素，\o"資本結(jié)構(gòu)決策"資本結(jié)構(gòu)決策需要在財務杠桿利益與其相關的風險之間進行合理的權衡。最終達到提高投資人利益的目標。[\o"編輯段落:財務杠桿效應的實質(zhì)[1]"編輯]財務杠桿效應的實質(zhì)\o""[1]財務杠桿效應的實質(zhì)是:由于企業(yè)投資利潤率大于負債利息率，由負債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權益資本，從而使得權益資本利潤率上升。而若是企業(yè)投資利潤率等于或小于負債利息率，那么負債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿負效應帶來的損失。[\o"編輯段落:產(chǎn)生財務杠桿效應的根源[2]"編輯]產(chǎn)生財務杠桿效應的根源\o""[2](一)在于財務費用的固定性企業(yè)的資金總額由權益資金和負債資金組成。若企業(yè)全部\o"資金"資金都由權益資金構(gòu)成,那么,息稅前利潤與每股利潤的變動幅度是一致的,也就不會產(chǎn)生財務杠桿效應。但是若企業(yè)以銀行借款、\o"發(fā)行債券"發(fā)行債券、融資租賃或發(fā)行優(yōu)先股等方式籌集資金時,就要負擔借款利息、\o"債券利息"債券利息,支付\o"融資租賃租金"融資租賃租金和優(yōu)先股股息。在資金結(jié)構(gòu)一定的條件下,不論企業(yè)\o"營業(yè)利潤"營業(yè)利潤多少,企業(yè)支付的債務利息、融資租賃租金和優(yōu)先股的股利等\o"財務費用"財務費用通常都是固定不變的。即:在\o"企業(yè)利潤"企業(yè)利潤增加的情況下,這些費用的支付不會隨之增加;相應地,在\o"企業(yè)利潤"企業(yè)利潤減少的情況下,這些費用的支付也不會隨之減少。而當息稅前利潤增大時,每一元利潤所負擔的固定財務費用就會相對減少,這能給\o"普通股"普通股股東帶來更多的利潤;反之,當息稅前利潤減少時,每一元利潤所負擔的固定財務費用就會相對增加,從而使普通股每股利潤會大幅度減少?？梢?固定財務費用增加了每股利潤對息稅前利潤變動的靈敏度。財務杠桿效應以固定財務費用為支點,通過息稅前利潤較小幅度的變動帶動每股利潤更大幅度的變動。因此,固定的債務利息、融資租賃租金和優(yōu)先股股息是財務杠桿起作用的前提。(二)在于企業(yè)息稅前全部\o"資金利潤率"資金利潤率與負債資金利息率的高低不同企業(yè)及其所有者的收益由兩部分構(gòu)成:一部分是企業(yè)使用權益資金所獲得的收益,另一部分是企業(yè)使用負債資金所獲得的收益。當企業(yè)息稅前全部\o"資金利潤率"資金利潤率大于負債資金利息率時,負債資金所創(chuàng)造的息稅前利潤在支付\o"利息費用"利息費用之后會產(chǎn)生一個余額(其本質(zhì)是企業(yè)所有者對債權人收益的剝奪),這個余額并入到權益資金收益中,從而提高權益資金\o"凈利率"凈利率。此時,\o"利息成本"利息成本對額外收益具有放大效應,這就是財務杠桿正效應。財務杠桿正效應的條件是:息稅前全部資金利潤率高于負債資金利息率。當企業(yè)息稅前全部資金利潤率小于負債資金利息率時,利用負債資金所創(chuàng)造的息稅前利潤還不足以支付利息費用,就需要從權益資金所創(chuàng)造的收益中拿出一部分來補償利息,企業(yè)所有者因此遭受一筆額外損失。在這種情況下企業(yè)不僅可能得不到任何收益,而且可能蝕本,甚至招致破產(chǎn)的危險。此時\o"利息成本"利息成本對額外損失具有放大效應,這就是財務杠桿負效應。財務杠桿負效應的條件是:息稅前全部資金利潤率低于負債資金利息率。(三)在于稅收的屏蔽作用首先,負債利息具有抵稅效用。\o"負債籌資"負債籌資可以給企業(yè)帶來稅收上的優(yōu)惠,因為按照規(guī)定,生產(chǎn)經(jīng)營期間的負債利息作為企業(yè)的財務費用可以在當期或以后若干期內(nèi)的稅前利潤中扣除,從而減少企業(yè)\o"應納稅所得額"應納稅所得額,企業(yè)的債務利息中,有一部分便轉(zhuǎn)移給國家財政來負擔了,表現(xiàn)為國家財政少收了稅款而給企業(yè)帶來價值的增加。負債的利息抵稅效用可以量化,用公式表示為:利息抵稅效用=負債額×負債利率×所得稅稅率。所以,在既定負債利率和所得稅稅率的情況下,企業(yè)的負債額越多,那么利息抵稅效用就越大。其次,融資租賃可以使承租人獲得多重好處:一是承租人在資金緊張的情況下能及時擁有機器設備,進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動;二是從外部融資租入的\o"固定資產(chǎn)"固定資產(chǎn),納入了其\o"固定資產(chǎn)"固定資產(chǎn)的范疇,承租企業(yè)可以\o"計提"計提\o"固定資產(chǎn)折舊"固定資產(chǎn)折舊費,\o"折舊費"折舊費增加,企業(yè)納稅負擔相應地減輕;三是按照\o"國際會計準則"國際會計準則的規(guī)定,承租人支付的融資租賃租金包括本金和利息兩部分,支付的利息部分計入融資費用,其節(jié)稅效果更為顯著。對承租人而言,稅后租賃成本為:稅后租賃成本=租金-稅金節(jié)約額[\o"編輯段落:財務杠桿效應案例分析"編輯]財務杠桿效應案例分析[\o"編輯段落:案例一:我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿效應分析[3]"編輯]案例一:我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿效應分析\o""[3]\o"資本結(jié)構(gòu)"資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期\o"資金籌集"資金籌集來源的構(gòu)成和比例關系。通常情況下，指的是\o"長期債務"長期債務資本和權益資本各占多大比例，也常用\o"負債率"負債率表示。在分析\o"上市公司"上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的基礎上，通過對資本結(jié)構(gòu)財務杠桿效應的理論和\o"實證分析"實證分析，得出結(jié)論:\o"上市公司"上市公司要獲得財務杠桿利益，必須維持一個相對合理穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)或者說負債水平。一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀1.融資結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，我國上市公司長期資本來源有\(zhòng)o"利潤留存"利潤留存、\o"長期負債"長期負債以及\o"股權融資"股權融資三種渠道。通過對歷年上市公司的\o"財務報告分析"財務報告分析，可以得出上市公司\o"內(nèi)部融資"內(nèi)部融資比例甚少，而\o"外部融資"外部融資的比重占絕對優(yōu)勢。其中\(zhòng)o"股權融資"股權融資比重平均達到55%-60%，\o"內(nèi)部籌資"內(nèi)部籌資所占比重平均不超過5%，與發(fā)達國家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來源的50%-97%),其次是負債(約占11%-57%),最后才是發(fā)行的新股(約占9%-33%)的\o"融資順序"融資順序截然不同。2.\o"資產(chǎn)負債率"資產(chǎn)負債率水平偏低。2000-2005年上市公司的\o"資產(chǎn)負債率"資產(chǎn)負債率分別為42.77%,43.05%,48.72%,50.11%,52.53%和54.28%,平均值為48.58%。低于全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率60%。3.流動負債水平偏高。上市公司流動負債占\o"負債總額"負債總額的比重高達75%以上，約比全國企業(yè)高出10個百分點。一般而言，\o"短期負債"短期負債占總負債一半的水平較為合理，若比率偏高,會增加上市公司的\o"信用風險"信用風險和\o"流動性風險"流動性風險。二、資本結(jié)構(gòu)財務杠桿效應的理論分析資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿效應，是指企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中\(zhòng)o"負債比例"負債比例的選擇而對權益資本利潤率的影響。\o"MM理論"MM理論認為，有負債公司的\o"權益成本"權益成本等于無負債公司的\o"權益成本"權益成本加上一筆\o"風險報酬"風險報酬，而\o"風險報酬"風險報酬的多寡視\o"負債融資"負債融資程度和\o"公司所得稅"公司所得稅率大小而定。根據(jù)這一原理，資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿效應便可用下列公式加以定量描述:權益資本凈利潤率=\o"總資產(chǎn)"總資產(chǎn)息稅前利潤率+(\o"總資產(chǎn)"總資產(chǎn)息稅前利潤率-負債利率)負債/權益資本(1-所得稅率)由上述公式不難看出，當總資產(chǎn)息稅前利潤率大于負債利率時，企業(yè)適當?shù)囟郳o"借入資金"借入資金，就可以提高權益資本凈利潤率，這就是財務杠桿產(chǎn)生的正效應;當總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負債利率時，企業(yè)如果不縮減負債規(guī)模，就會降低權益資本凈利潤率，侵蝕\o"股東權益"股東權益，甚至還有可能出現(xiàn)財務危機，這就是財務杠桿產(chǎn)生的負效應。當總資產(chǎn)息稅前利潤率等于負債利率時，從表面上看，這似乎沒什么危害，但由于借入的資金無增值，企業(yè)如果不盡快地采取措施來扭轉(zhuǎn)這種局面，財務杠桿也會產(chǎn)生負效應。因此，舉債具有財務杠桿效應。而財務杠桿效應是一把“雙刃劍”，既可以給企業(yè)帶來正面、積極的影響，也可以帶來負面、消極的影響。其前提是，總資產(chǎn)息稅前利潤率是否大于利率水平。通常財務杠桿作用的大小用財務杠桿系數(shù)來表示。財務杠桿系數(shù)是\o"普通股"普通股每股稅后利潤變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，財務杠桿系數(shù)越大，表明其對財務杠桿利益的影響也最強，承擔的財務風險也越高;財務杠桿系數(shù)越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小;財務杠桿系數(shù)等于1，不能獲得財務杠桿利益，也不承擔財務杠桿風險。三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)財務杠桿效應實證分析根據(jù)中信建設信息系統(tǒng)提供的上市公司(剔除金融公司)公開披露的2000-2004\o"年度會計報告"年度會計報告，并經(jīng)過簡單平均計算，得出2000-2004年我國上市公司的平均資產(chǎn)負債率分別為41.64%、46.66%、49.25%、50.23%、54.63%，與國外許多國家相比，是比較低的，其平均資產(chǎn)息稅前利潤率為6.59%、5.88%、5.00%、5.01%、3.93%，只有2000年、2001年略大于我國商業(yè)銀行年貸款率。為進一步說明上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿作用，對1348家樣本公司2002—2004年的財務杠桿系數(shù)進行一個分段分析，如下表:表:資本結(jié)構(gòu)與財務杠桿系數(shù)的關系資產(chǎn)負債率(%)2004年2003年2002年上市公司家數(shù)財務杠桿系數(shù)上市公司家數(shù)財務杠桿系數(shù)上市公司家數(shù)財務杠桿系數(shù)0-10251.7261.23131.1210-20801.55751.63821.5520-301071.291261.421421.3530-401891.472222.082271.4140-502601.062701.712901.6450-602641.222651.242621.4060-702421.422251.502201.4970-80911.35821.24631.3480-90321.18251.17231.3890-100221.02141.26101.25100以上361.06181.05161.05從上表可以看出我國上市公司的財務杠桿沒有很好地發(fā)揮作用，財務杠桿系數(shù)普遍不高，特別是高負債的企業(yè)系數(shù)更低。為進一步說明上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿效應，對1348家樣本公司的資產(chǎn)負債率和息稅前利潤率進行一個分段分析，如下表:表:資本結(jié)構(gòu)與息稅前利潤率的關系資產(chǎn)負債率(%)2004年2003年2002年上市公司家數(shù)平均稅前利潤率(%)上市公司家數(shù)平均稅前利潤率(%)上市公司家數(shù)平均稅前利潤率(%)0-10255.86262.27133.1810-20807.76755.92826.1620-301078.051267.461426.0630-401896.822227.282276.8740-502606.302706.452906.3850-602645.202655.442626.5060-702423.292254.572205.4870-80910.86821.09630.8180-9032-2.95250.8623-6.7690-10022-14.1614-6.7710-2.82100以上36-29.4118-28.6816-54.09計算結(jié)果表明:從各年來看，資產(chǎn)負債率50%以下的公司，總資產(chǎn)息稅前利潤率普遍高于商業(yè)銀行年貸款利率，要提高財務杠桿效應，就應該采取較高負債的資本結(jié)構(gòu)。由此可見，對于有較高盈利水平的行業(yè)來說，資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿效應處于不合理狀態(tài)，在盈利水平較高的情況下，忽視了通過借入資金來提高權益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財務杠桿利益。從各年來看，資產(chǎn)負債率70%以上的公司，資產(chǎn)息稅前利潤率普遍低于商業(yè)銀行年貸款利率，要提高財務杠桿效應，就應該采取較低負債的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿效應處于不合理狀態(tài)，在盈利水平較低的情況下，卻不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平，從而造成了財務杠桿損失。從各上市公司來看，資產(chǎn)負債率過高或過低的不合理現(xiàn)象非常明顯。2004年的1348家公司樣本中，其中資產(chǎn)負債率在50%以下的公司有661家，占49.04%，資產(chǎn)負債率在70%以上的公司有181家，占13.43%?？傎Y產(chǎn)息稅前利潤率大于目前商業(yè)銀行年貸款利率的公司有608家，占45%，而總資產(chǎn)息稅前利潤率小于目前商業(yè)銀行年貸款利率的公司有740家，占55%，也就是說，有一半以上的上市公司沒有利用好資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿效應，這個比例是非常驚人的。由此可見，目前我國大多數(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿作用處于不合理狀態(tài)，明顯地存在兩個問題:第一，在盈利水平較高的情況下，忽視了通過借入資金來提高權益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的利益；第二，在盈利水平較低的情況下，卻不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平，從而造成了財務杠桿損失。綜上所述，我國目前上市公司資本結(jié)構(gòu)沒有能夠很好的發(fā)揮財務杠桿應有的積極作用，影響資金使用效率，影響上市公司業(yè)績。由此可見，我國上市公司業(yè)績與不合理的資本結(jié)構(gòu)有著密切的關系。[\o"編輯段落:案例二:財務杠桿在報表分析中的運用[4]"編輯]案例二:財務杠桿在報表分析中的運用\o""[4]一、財務杠桿和資產(chǎn)負債率通常長期債權人分析\o"企業(yè)財務報表"企業(yè)財務報表時都會將資產(chǎn)負債率作為報表分析的重要指標。該指標反映企業(yè)的總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來形成的，也可衡量企業(yè)在清算時保護債權人利益的程度。同時也直接反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。從債權人的角度分析，都希望債務比例越低越好，企業(yè)償債有保障，貸款不會有太大風險。由于存在財務杠桿效應，其實這個比率并不能說明貸款的風險程度，只有將資產(chǎn)負債率與財務杠桿系數(shù)結(jié)合起來分析，才能真正知道資產(chǎn)負債比率結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，才能真正反映企業(yè)償還債務的保障程度，使債權人全面了解\o"企業(yè)抗風險能力"企業(yè)抗風險能力。只要DFL接近1，即使資產(chǎn)負債率很高(80%)債權人也不必擔心，因為此時企業(yè)賺取的利潤比其所承擔的固定債務利息要大得多，企業(yè)負債經(jīng)營的風險很小，企業(yè)是有能力歸還債務利息的。反之，即使企業(yè)的資產(chǎn)負債率不高(40%)，也并不能說明企業(yè)償還債務的保障程度高，因為此時企業(yè)可能正面臨很大的風險(DFL很大)，企業(yè)可能只有很少或幾乎沒有利潤，甚至企業(yè)的利潤不足以支付固定利息或企業(yè)虧損(DFL為負數(shù))。二、財務杠桿和己獲利息倍數(shù)己獲利息倍數(shù)指標的重點是衡量企業(yè)支付利息的能力，沒有足夠大的息稅前利潤，長期資金利息的支付就會發(fā)生困難。我們可以發(fā)現(xiàn)己獲利息倍數(shù)和財務杠桿系數(shù)的資料來源是同樣的，只要知道息稅前利潤和利息費用就能分別求出\o"已獲利息倍數(shù)"已獲利息倍數(shù)和財務杠桿系數(shù)。通常認為\o"已獲利息倍數(shù)"已獲利息倍數(shù)越大越好，說明償還債權人的利息有保障，但這個數(shù)大到多少才好，只能和同行業(yè)的平均水平進行比較才有可比性，才知道它相對于同行業(yè)來說是好或不好。如果我們在分析已獲利息倍數(shù)的基礎上分析財務杠桿系數(shù)，就能知道這個企業(yè)在現(xiàn)有利息倍數(shù)下的風險程度如何。談經(jīng)營杠桿與財務杠桿對企業(yè)收益的影響企業(yè)一定時期成本支出的多少，會直接影響到收益的實現(xiàn)。同時，企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的變動，也會對其收益產(chǎn)生一定影響。因此，在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)要想取得良好的效益，必須重視分析成本變動對收益的影響。筆者試從企業(yè)經(jīng)營杠桿與財務杠桿的角度，談談對企業(yè)收益的影響。

一、經(jīng)營杠桿對企業(yè)收益的影響

企業(yè)的成本按其特征可分為變動成本與固定成本兩部分。在相關范圍內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)銷量的變動不會改變其固定成本總額，但它會使企業(yè)單位產(chǎn)品所分攤的固定成本發(fā)生升降，從而提高或降低企業(yè)收益的實現(xiàn)。

假設甲、乙兩企業(yè)有關數(shù)據(jù)如下（表一）：

項目甲企業(yè)乙企業(yè)

產(chǎn)品銷量10000件10000件

單位售價50元50元

單位變動成本30元20元

固定成本總額100000元200000元

稅前收益100000元100000元

由表一可知，盡管甲、乙兩企業(yè)成本結(jié)構(gòu)不同，但是其實現(xiàn)的稅前收益是相同的。由此看來，似乎成本結(jié)構(gòu)對企業(yè)收益沒有影響，然而，若甲、乙兩企業(yè)的銷量變動，對收益的影響卻大不一樣。

如甲、乙兩企業(yè)銷量分別增長10％，其他條件不變，其銷量變動對收益的影響結(jié)果如下（表二）：

項目甲企業(yè)乙企業(yè)

產(chǎn)品銷量11000件11000件

單位售價50元50元

單位變動成本30元20元

固定成本總額100000元200000元

稅前收益120000元130000元

顯然，銷售量增加的幅度一樣，而企業(yè)收益增加的幅度不一樣，這種效益變動幅度大于銷售變動幅度的現(xiàn)象，正是經(jīng)營杠桿作用的結(jié)果。

一般情況下，高固定成本、低變動成本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，相對于低固定成本、高變動成本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，其經(jīng)營杠桿功能強（如上例乙企業(yè)），經(jīng)營風險也較大。反之，其經(jīng)營杠桿功能弱，經(jīng)營風險也較小。企業(yè)的經(jīng)營杠桿可用經(jīng)營杠桿率表示。

經(jīng)營杠桿率（ＤＯＬ）＝收益變動率÷銷售變動率

或＝邊際貢獻總額÷稅前收益

根據(jù)表一資料，甲乙兩企業(yè)經(jīng)營杠桿率分別為：

甲企業(yè)：ＤＯＬ＝（50－30）×10000÷100000＝2（倍）

乙企業(yè)：ＤＯＬ＝（50－20）×10000÷100000＝3（倍）

甲企業(yè)收益增長是其產(chǎn)品銷量增長的2倍，也就是說，銷量若增長10％，其收益將增長20％（10％×2）；同理，乙企業(yè)的收益增長為其產(chǎn)品銷量的3倍（即收益增長30％）。

一般而言，企業(yè)經(jīng)營杠桿率，隨著銷量的增加和收益的增加而逐漸降低，越接近于損益均衡點，經(jīng)營杠桿率越高，當企業(yè)收益趨于零時，經(jīng)營杠桿率表現(xiàn)為無窮大。必須指出的是，經(jīng)營杠桿的影響是雙向的，若企業(yè)的銷量下降時，其收益也是以銷量下降的若干倍數(shù)降低的。因此，根據(jù)經(jīng)營杠桿的特點，企業(yè)可以充分利用它來控制、調(diào)節(jié)其經(jīng)營活動。

由經(jīng)營杠桿率的上述公式可進一步推導得：

經(jīng)營杠桿率＝（稅前收益＋固定成本總額）÷稅前收益＝1＋固定成本總額÷稅前收益

從該公式計算的結(jié)果可知，企業(yè)只要存在固定成本，經(jīng)營杠桿率總是大于1，并且經(jīng)營杠桿率隨著固定成本總額的變動呈同方向變動。即在企業(yè)收益一定的情況下，固定成本的比重愈大，經(jīng)營杠桿愈高；反之，經(jīng)營杠桿率則愈低。所以，若企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，能對固定成本支出加以合理控制，不僅能提供等額的收益，而且還可以降低企業(yè)的經(jīng)營風險。

另一方面，還可將經(jīng)營杠桿率公式作如下調(diào)整：

經(jīng)營杠桿率＝邊際貢獻總額÷稅前收益＝單位邊際貢獻×銷量÷（單位邊際貢獻×銷量—固定成本總額）

可見，經(jīng)營杠桿率隨著產(chǎn)品銷量的變動而呈反方向變動，即銷量上升，經(jīng)營杠桿率會降低，企業(yè)經(jīng)營風險也降低；反之，銷量下降，會導致經(jīng)營杠桿率上升，從而增大企業(yè)經(jīng)營風險。所以，企業(yè)應充分利用其現(xiàn)有生產(chǎn)能力擴大銷售，這樣，既可以增加企業(yè)收益，又可以降低企業(yè)經(jīng)營風險。

二、財務杠桿對企業(yè)收益的影響

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中舉債是不可避免的，若企業(yè)大量舉債，不能到期還本付息的可能性會較大，將導致企業(yè)所面臨的財務風險急劇上升，對企業(yè)收益的實現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。而企業(yè)財務風險的大小，主要來自于財務杠桿的高低。

所謂財務杠桿，是企業(yè)每股收益對營業(yè)凈利的敏感程度，或者說是企業(yè)負債對普通股股東收益的影響程度。財務杠桿的功能可以用財務杠桿率表示。

財務杠桿率＝納稅付息前收益÷（納稅付息前收益—利息費用—優(yōu)行先股股利）

財務杠桿率反映了企業(yè)納稅付息前收益與普通股股東分配利潤的關系。在收益不變的情況下，企業(yè)舉債比例愈大，負債利息愈多，其財務杠桿率愈高。因此，財務杠桿率又反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財務風險。

假定甲、乙兩企業(yè)有關財務資料如下（表三）：

項目甲企業(yè)乙企業(yè)

資本結(jié)構(gòu)股本100萬元（5萬股）股本50萬元（2萬股）

負債50萬元（年利率8％）

納稅付息前收益10萬元10萬元

利息（年利率8％）——4萬元

稅前收益10萬元6萬元

所得稅（33％）3。3萬元1。98萬元

稅后利潤6。7萬元4。02萬元

每股收益1。34元2。01元

財務杠桿率11。67

注：甲、乙兩企業(yè)股本均為普通股。

從表三可知，由于甲、乙兩企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，財務杠桿對股東收益的影響也不同。乙企業(yè)的財務杠桿率高于甲企業(yè)，所以，導致乙企業(yè)普通股股東的每股收益大于甲企業(yè)（即2。01元＞1。34元）。從股東的角度講，只要投資報酬率大于負債利率，企業(yè)的財務杠桿就能為普通股股東增加收益，舉債是有利的。因此，企業(yè)管理人員沒有理由拒絕運用財務杠桿。另一方面，財務杠桿率越高，對普通股每股收益的影響越大，表明企業(yè)財務風險越高。所以，企業(yè)運用財務杠桿時，必須把股東可能取得的較高收益與其可能承擔的財務風險進行權衡、比較，盡量減少財務杠桿給企業(yè)收益帶來的不利影響。

三、復合杠桿對企業(yè)收益的影響

復合杠桿，是經(jīng)營杠桿作用與財務杠桿作用對企業(yè)收益的綜合影響。如前所述，經(jīng)營杠桿是指固定成本對企業(yè)收益（ＥＢＩＴ）變動的影響，財務杠桿是指企業(yè)負債對普通股每股收益（ＥＰＳ）變動的影響。經(jīng)營杠桿決定著企業(yè)的收益，而財務杠桿決定著企業(yè)收益如何以每股收益的形式分配給股東。從時間上看，經(jīng)營杠桿的作用在前，財務杠桿的作用在后。

企業(yè)復合杠桿的作用可用復合杠桿率表示，其計算方式有兩種：

1、復合杠桿率（ＤＣＬ）＝經(jīng)營杠桿率（ＤＯＬ）×財務杠桿率（ＤＦＬ）

2、復合杠桿率＝（銷售收入－變動成本總額）÷〔銷售收入—變動成本總額—固定成本總額—利息—優(yōu)先股股利÷（1—所得稅率）〕

假定將甲、乙兩企業(yè)有關資料整理如下（表四）：

項目甲企業(yè)乙企業(yè)

1。銷售收入500000元500000元

2。減：變動成本總額300000元200000元

3。固定成本總額100000元200000元

4。納稅付息前利潤100000元100000元

5。減：利息——40000元

6。稅前利潤100000元60000元

7。減：所得稅（33％）33000元19800元

8。稅后利潤67000元40200元

9。每股收益1。34元2。01元

10。經(jīng)營杠桿率〔（1－2）÷4〕23

11。財務杠桿率（4／6）11。67

12。復合杠桿率〔10×11或25

（1－2）／6〕

根據(jù)表四資料，甲企業(yè)的復合杠桿率為2；乙企業(yè)的復合杠桿率為5。若甲、乙兩企業(yè)價格與成本水平不變，銷售收入均增加10％，則對企業(yè)收益的影響為：

甲企業(yè)的稅前凈利、稅后凈利將增加20％（10％×2），分別為120000元和80400元；

乙企業(yè)的稅前凈利、稅后凈利將增加50％（10％×5），分別為90000元和60300元。

反之，若甲、乙兩企業(yè)的銷售收入均降低20％，則對企業(yè)收益的影響為：

甲企業(yè)的稅前凈利將降低40％（20％×2），為60000元；稅后凈利也降低40％，為40200元。乙企業(yè)的稅前凈利將下降100％（20％×5）而為零。淺談財務杠桿及其理論應用淺談財務杠桿及其理論應用

一旦發(fā)現(xiàn)機會，要兩只腳踩上去。全球富人幫中幾乎所有人都是運用財務杠桿來玩搶錢游戲，實現(xiàn)財富快速積累的。

——索羅斯一.出現(xiàn)背景合理負債對于企業(yè)來說具有重要意義，一定程度的負債有利于降低企業(yè)資金成本。無論企業(yè)業(yè)務利潤幾何，債務利息和優(yōu)先股的股利都是不會變的。當息稅前利潤增長時，每一元盈利所承擔的利息就會相對減少，這能給投資者帶來更多盈利，此時債務會對投資者的收益有影響，這種影響稱為財務杠桿，財務杠桿影響的是稅后利潤而不是稅前利潤。一財務杠桿涵義財務杠桿的概念：財務杠桿是指由于債務的存在而導致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。財務杠桿是指企業(yè)利用負債來調(diào)節(jié)權益資本收益的手段。合理運用財務杠桿給企業(yè)權益資本帶來的額外收益，即財務杠桿利益。由于財務杠桿受多種因素的影響，在獲得財務杠桿利益的同時，也伴隨著不可估量的財務風險。因此，認真研究財務杠桿并分析影響財務杠桿的各種因素，搞清其作用、性質(zhì)以及對企業(yè)權益資金收益的影響，是合理運用財務杠桿為企業(yè)服務的基本前提。財務杠桿是一個應用很廣的概念。在物理學中，利用一根杠桿和一個支點，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財務杠桿呢？從西方的理財學到我國目前的財會界對財務杠桿的理解，大體有以下幾種觀點：其一：將財務杠桿定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務籌資的利用”。因而財務杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經(jīng)營。這種定義強調(diào)財務杠桿是對負債的一種利用。其二：認為財務杠桿是指在籌資中適當舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。如果負債經(jīng)營使得企業(yè)每股利潤上升，便稱為正財務杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤下降，通常稱為負財務杠桿。顯而易見，在這種定義中，財務杠桿強調(diào)的是通過負債經(jīng)營而引起的結(jié)果。另外，有些財務學者認為財務杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務資金而對企業(yè)主權資金收益產(chǎn)生的重大影響。與第二種觀點對比，這種定義也側(cè)重于負債經(jīng)營的結(jié)果，但其將負債經(jīng)營的客體局限于利率固定的債務資金，其定義的客體范圍是狹隘的。三、財務杠桿的作用及其應用合理運用財務杠桿會給企業(yè)權益資本帶來額外收益，但是同時會給企業(yè)帶來財務風險。（一）作用

財務杠桿作用是負債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用，是以企業(yè)的投資利潤與負債利息率的對比關系為基礎的。1.投資利潤率大于負債利息率。此時企業(yè)盈利，企業(yè)所使用的債務資金所創(chuàng)造的收益（即息稅前利潤）除債務利息之外還有一部分剩余，這部分剩余收益歸企業(yè)所有者所有。2.投資利潤率小于負債利息率。企業(yè)所適應的債務資金所創(chuàng)造的利益不足支付債務利息，對不足以支付的部分企業(yè)便需動用權益性資金所創(chuàng)造的利潤的一部分來加以彌補。這樣便會降低企業(yè)使用權益性資金的收益率。由此可見，當負債在全部資金所占比重很大，從而所支付的利息也很大時，其所有者會得到更大的額外收益，若出現(xiàn)投資利潤率小于負債利息率時，其所有者會承擔更大的額外損失。通常把利息成本對額外收益和額外損失的效應成為財務杠桿的作用。（二）財務杠桿作用的后果不同的財務杠桿將在不同的條件下發(fā)揮不同的作用，從而產(chǎn)生不同的后果。1.投資利潤率大于負債利潤率時。財務杠桿將發(fā)生積極的作用，其作用后果是企業(yè)所有者獲得更大的額外收益。這種由財務杠桿作用帶來的額外利潤就是財務杠桿利益。2.投資利潤率小于負債利潤率時。財務杠桿將發(fā)生負面的作用，其作用后果是企業(yè)所有者承擔更大的額外損失。這些額外損失便構(gòu)成了企業(yè)的財務風險，甚至導致破產(chǎn)。這種不確定性就是企業(yè)運用負債所承擔的財務風險。（三）財務杠桿在實際中的應用——財務杠桿在負債籌資中的應用

負債是企業(yè)一項重要的資金來源，幾乎沒有一家企業(yè)只依靠自有資本，而不運用負債就能滿足資金需要。負債籌資是與普通股籌資不同的籌資方式。與后者相比，負債籌資的特點表現(xiàn)為：負債籌資的資本成本一般比普通股籌資成本低，且不會分散投資者對企業(yè)的控制權。由于債務利息固定，當企業(yè)有利潤時，扣除利息后，股東權益收益率將會提高，易于發(fā)揮負債籌資的財務杠桿作用。財務杠桿的作用來源于企業(yè)采取需要支付固定成本（債務利息）的融資行為。財務杠桿會放大經(jīng)營風險對每股收益的影響，企業(yè)重大經(jīng)營決策需要在預期總收益與總風險之間進行權衡。1.財務杠桿的正負效應及其界定企業(yè)利用債務籌資，由于負債利息是不隨息稅前利潤的變動而變動的固定費用，所以當息稅前利潤發(fā)生變化時，股東收益會發(fā)生更大幅度的變化。當息稅前利潤增多時。每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應降低，扣除所得稅后可分配給股東的收益就會增加，從而給股東帶來額外的收益，即財務杠桿的正面效應。同時，這種正面效應還可以使企業(yè)獲得節(jié)稅效益，因為負債利息計入財務費用可以沖減應納稅所得額，從而相應減少應納稅額。在息稅前利潤不低于負債成本的情況下，負債比率越高，額度越大，節(jié)稅效果就越顯著。但是，財