紡織服裝行業(yè)聚焦運動相關賽道

3年紡織服裝行業(yè)展望板塊估值有望從低位修復02紡業(yè)E期3，動修我行，G1H0H、3H8H82，。戶外、童裝、女子：需求細分化，迎來新增長點我們認為中長期消費者將更為關注服飾的質量、設計和品質，產生多元細分品類需求，帶來行業(yè)新增長點。景氣度高的細分板塊包括：戶外、童裝和女子服飾。參照發(fā)達國家，中國戶外運動市場增長空間廣闊，新興戶外細分運動參與率的穩(wěn)步提升以及消費者對戶外運動服飾及裝備的專業(yè)度的要求提高，將有望帶動戶外運動用品銷售的增長；童裝方面，人均消費量及單價的提升對童裝市場增速形成穩(wěn)定貢獻，也反映出消費者對童裝在質量、安全性、設計感等方面更高的要求，運動童裝將繼續(xù)成為主要受益者；女裝方面，我們注意到新時代女性消費者對服裝選擇產生更多細分需求，更加強調輕運動化以及多元化，女子細分運動服飾以及更強調多元兼容、舒適悅己的服飾有望呈現(xiàn)高速增長。紡織制造：訂單增長和產能利用率有望逐步恢復正常因歐美市場及中國國內零售增速有所放緩2年下半年以來紡織制造行業(yè)的訂單增長整體有所放緩，拖累了制造企業(yè)的產能利用率及利潤率水平。我們預計，國內外零售環(huán)境在明年下半年或將呈現(xiàn)更明確的復蘇態(tài)勢，有望帶動紡企訂單增速及產能利用率恢復。長期而言我們認為紡織制造的龍頭企業(yè)仍有較高的訂單增長能見度基于對外部環(huán)境波動更具防御性的垂直一體化商業(yè)模式將有助于保證訂單交付的穩(wěn)定性及高效率基于發(fā)優(yōu)勢的ODM模式將有助于制造商和品牌商形成更深遠密切的合作關系；）龍頭紡企更注重G方面的布局更加契合品牌商及終端消費者對G日益提升需求龍頭紡企與更優(yōu)質的國際及國內品牌商已形成更為穩(wěn)定的合作伙伴。長期來看，我們認為龍頭企業(yè)基于以上生產、交付條款以及G優(yōu)勢，有望持續(xù)獲取市場份額，提升利潤率水平。運動服飾：運動健身需求強勁，品牌勢能持續(xù)向上，牌22流3運3庫售回對支長，民提對求入望。休閑服飾：靜待消費力恢復，去庫存仍在進行展望3年消費力恢復的假設下線下拓店門店客流等變量短期有望錄得反彈預防性儲蓄的釋放也有望對消費形成正向拉動，我們估計線下渠道收入占比較高、門店規(guī)模較大且較穩(wěn)定以及定位大眾市場的休閑服裝品牌將基于2年低基數展現(xiàn)出更強的業(yè)彈性。而在整體消費力尚未完全修復的假設下，門店數量保持相對穩(wěn)定甚至實現(xiàn)逆勢擴張的中高端服飾品牌公司有望憑借其目標客群更強的消費力及品牌粘性，錄得更為穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)。此外，休閑服飾去庫存或持續(xù)至明年下半年，行業(yè)整體毛利率短期承壓，但謹慎備貨策略有望幫助公司在動銷好轉后改善經營杠桿。板塊估值有望從低位修復2年因疫情散發(fā)以及海外需求較為疲軟紡織服裝行業(yè)估值在下半年處于下行趨勢要紡織服裝上市企業(yè)估值大都處于過去三年的減一個標準差的估值水平我們預期3年全球零售環(huán)境有望復蘇，并且中國國內零售市場重開，將帶動紡織服裝板塊業(yè)績修復。我們更加看好運動服飾以及紡織制造子板塊的龍頭公司。我們認為行業(yè)龍頭未來在盈利改善以及估值修復中有更大的向上空間。我們看好運動服飾子板塊的龍頭企業(yè)，鑒于其能夠憑借領先的零售管理能力，供應鏈管理能力，行業(yè)領先的庫存水平以及結構，以及持續(xù)向好的品牌勢能，推動盈利改善。我們看好紡織制造板子板塊的龍頭企業(yè)，因他們能發(fā)揮垂直一體化的商業(yè)模式研發(fā)優(yōu)勢，G等優(yōu)勢持續(xù)擴大市場份額并帶動利潤率改善們的行業(yè)推薦順序分別為李（1H買入安220HK買入申（213H，買入、特步（168H，買入、比音勒芬（2CH，買入。圖表：安踏：彭博一致預期過三年2個月滾動動態(tài)E 圖表：李寧：彭博一致預期過去三年2個月滾動動態(tài)E)

加一個標準差=加一個標準差=46.1x均值=36.5x減一個標準差=26.9x加一個標準差=加一個標準差=均值=.x減一個標準差=.x0 0 0 0月 月 月 月資料來源：彭博，

0年月 年月 1年月 年月資料來源：彭博，圖表：特步：彭博一致預期過三年2個月滾動動態(tài)E 圖表：申洲：彭博一致預期過去三年2個月滾動動態(tài)E)

)加一個標準差加一個標準差=.x均值=.x減一個標準差=.x加一個標準差=加一個標準差=.x均值=.x減一個標準差=.x0 0 80年月 年月 年月 年

0年月 年月 年月 年月資料來源：彭博， 資料來源：彭博，圖表：滔搏：彭博一致預期過三年2個月滾動動態(tài)E 圖表：寶勝：彭博一致預期過去三年2個月滾動動態(tài)E)

)加一個標準差=加一個標準差=.x均值=.x減一個標準差=.x0 60年月 年月 年月 年月

0年月 年月 年月 年月加一個標準差=.x均值=加一個標準差=.x均值=.x減一個標準差=.x圖表：太平鳥：彭博一致預期過三年2個月滾動動態(tài)E 圖表：森馬服飾：彭博一致預期過去三年2個月滾動動態(tài)E)加一個標準差=加一個標準差=均值=.x減一個標準差=.x加一個標準差=.x均值=.x減一個標準差=.x2 4 6 8 0年月 年月 年月 年月

5年月 年月 年月 年月資料來源：彭博， 資料來源：彭博，圖表：：彭博一致預期過三年2個月滾動動態(tài)E 圖表：比音勒芬：彭博一致預期過去三年2個月滾動動態(tài)E)

)加一個標準差加一個標準差=.x均值=.x減一個標準差=.x加一個標準差=加一個標準差=.x均值=.x減一個標準差=.x9 7 5年月 年月 年月 年月

5年月 年月 年月 年月資料來源：彭博， 資料來源：彭博，圖表：/H紡織服飾公司估值對比表股價市值P/Ex)P/Bx)股息率)凈負債比率)股票代碼公司名稱當地貨幣)百萬美元)212E2E212E2E212E2E21運動服飾公司005CH探路者.2,093.87.3.9.4.0.7.0NetCsh20HK安踏體育.6,9.9.7.5.5.2.1.6.6.0NetCsh68HK特步國際.4,84.1.3.2.5.3.1.7.0.1NetCsh31HK李寧.7,8.0.4.6.5.6.7.9.1.3NetCsh18HK中國動向.3.85.3.2.2.6.1NetCsh61HK1度.3.5.5.3.9.8.7.0.1.3NetCsh10HK滔搏.8,82.5.1.7.5.3.1.3.3.2.713HK寶勝國際.5.8.6.2.3.3.3.0.6.2.6平均值.2.2.9.0.8.8.2.4.4加權平均值.2.6.1.3.3.4.7.9.3休閑服飾公司098CH.9,96.4.3.9.4.3.2.4.3.6NetCsh232CH比音勒芬.2,94.1.3.9.1.5.9.2.6.0NetCsh263CH森馬服飾.1,95.2.0.3.2.2.1.8.8.1NetCsh377CH太平鳥.4,19.1.6.7.9.9.7.5.2.0NetCsh166CH九牧王.0.6.6.1.2.1.0.6.0NetCsh229CH七匹狼.6.5.5.8.7.7.6.0.9387CH地素時尚.7.2.0.6.9.8.6.8.4.7NetCsh308CH歌力思.1.4.5.7.2.1.0.8.8.0.3254CH報喜鳥.8.9.2.5.1.2.1.2.2.8NetCsh287CH喬治白.6.0.2.3.7.5.4.0.2.9NetCsh316CH欣賀股份.4.6.2.1NetCsh318CH錦泓集團.9.3.2.2.8.0.2339CH安正時尚.8.0.0.3NetCsh06HK江南布衣.0.8.6.8.1.9.8.4.2.5NetCsh34HK中國利郎.7.7.9.9.1.0.0.0.9.6NetCsh9HK佐丹奴.4.9.0.4.9.5.4.9NetCsh0HK達芙妮.1.1.4.0NetCsh平均值.9.6.9.5.6.5.9.1.8加權平均值.9.3.2.7.5.4.9.9.9鞋服紡織企業(yè)13HK申洲國際.5,8.2.5.2.3.0.7.4.9.5NetCsh1HK裕元國際.7,00.4.3.1.5.5.5.0.7.7.736HK九興控股.3.3.5.1.7.7.7.5.6.3NetCsh78HK天虹紡織.2.9.8.8.5.5.4.1.9.0.382HK互太紡織.6.2.8.8.0.0.0.7.1.8NetCsh10TT豐泰6.5,30.2.3.4.1.2.6.2.8.7.976TT儒鴻7.0,04.3.1.0.9.1.7.6.7.6.8079CH華利集團.9,97.0.1.5.2.3.6.2.2.6NetCsh026CH魯泰A.1.8.1.1.9.8.8.9.0.4.6203CH偉星股份.9,46.2.9.1.8.3.1.9.6.3NetCsh242CH華孚時尚.2.5.7.6.8.7.7.0.8.7.0139CH百隆東方.5,16.9.0.1.9.8.7.7.5.0.8355CH臺華新材.6,12.4.3.0.2.1.8.8.7.6.0358CH健盛集團.7.2.6.6.4.3.2.2.7.7.2平均值.9.9.5.6.2.0.8.7.9加權平均值.5.3.6.2.6.2.8.3.5注：收盤價截至1月9日;A股上市公司為Wind一致預期，港股及其他市場上市公司為彭博一致預期資料來源：彭博Win，重點公司推薦李寧（1HK，買入，目標價50港幣）李寧3Q22在全渠道錄得-%區(qū)間中段的零售流水同比增長。在充滿挑戰(zhàn)的零售環(huán)境中，李寧3Q22期末庫銷比為四個多月，比1H22的3.6個月增加，仍然領先同行，認為李寧在4Q22面臨的清庫存及促銷壓力小于同行管理層維持2年銷售（-區(qū)間高段至-%區(qū)間低段）和凈利率（-%區(qū)間高段）指引不變。具體可參考我們于0月1日發(fā)布的報告。中長期看，我們認為隨著營運資金管理將持續(xù)加強、品牌影響力不斷提升、產品組合繼續(xù)改善，李寧有望進一步受益于運動休閑風潮和中國消費者對國貨品牌的青睞，提升自身市場份額李寧仍然是我們在運動服飾行業(yè)的首選標的我們預計李寧224年歸母凈利潤達人民幣4/6/73億元，同比增長1.026.3/2.0%。我們維持給予李寧“買入評級基于DCF估值法得出的目標價0港（假設WCC為%，永續(xù)增長率為30%風險提示零售額增長弱于預期時尚類產品庫存堆積3門店擴張步伐放緩）疫情卷土重來；）特殊輿情影響公司品牌營銷。安踏體育（220HK，買入，目標價10港幣）安踏體（安踏3Q22安踏品牌/FILA品牌零售額增速恢復至同比增長中單位數1-區(qū)間低段（2Q2：同比下降中單位數高單位數。受益于消費者對戶外露營產品的強勁需求其他品牌3Q22零售額錄得同比-%的增速其中迪桑特/OLON分別超3/55%。具體可參考我們于0月8日發(fā)布的報告。鑒于安踏強大的產品力及品牌力、完善的多品牌戰(zhàn)略、以及領先的零售管理和執(zhí)行力，我們對其長期增長前景仍然保持樂觀，預計安踏將繼續(xù)受益于國潮趨勢，提升市場份額。我們預測安踏22/202/224年收入同比增長2%達到人民幣/8億元，歸母凈利潤同比增長15/7.9/22.%至人民幣7/10/122億元。我們維持給予安踏“買入評級基于DCF估值法得出目標價為10港（假設WCC為1.%，永續(xù)增長率為%風險提示：）疫情反復；）Fa零售額增長弱于預期；）新業(yè)務增長放緩；）零售折扣較深；及）因收入增長壓力導致經營去杠桿。申洲國際（3HK，買入，目標價10港幣）申洲國際（申洲）1H22歸母凈利潤同比上漲%至人民幣4億元，超出我們預測的人民幣8億元主因約6億的匯兌收益鑒于品牌客戶在中國市場以及歐美市場均面臨需求疲軟以及渠道去庫存的情況管理層對于今年四季度的訂單增長持謹慎態(tài)度盡管如此，我們認為申洲作為行業(yè)龍頭，利用其產業(yè)鏈一體化和及時快速交貨能力，能繼續(xù)加強與品牌客戶關系。而其穩(wěn)健的財務實力能加強海外產能布局以及增加產品研發(fā)投入，強化其行業(yè)領先的優(yōu)勢。具體可參考我們于8月6日發(fā)布的報告。中長期看，憑借其行業(yè)領先的制造及管理能力、完善的海內外產能布局以及垂直一體化模式，我們認為申洲有望持續(xù)贏得優(yōu)質客戶訂單，并在供應鏈緊缺、產業(yè)逐步外移的背景下進一步擴大自身市場份額。我們預測申洲224年收入同比增長1.213./13.%達到37億元，歸母凈利潤同比增長..%至人民幣5/5/69億元。我們維“買“評級基于DCF估值法得出的目標價10港（假設WCC為%，永續(xù)增長率為%風險提示1公司生產基地疫情持續(xù)；全球需求復蘇耗時較長；）產能擴張未如期地；4）人民幣兌美元升值。特步（8HK，買入，目標價20港幣）特步國（特步3Q22零售額同比增長-%符合我們預期然而公司的渠道存貨周轉天數從2Q22的5個月升至-0個月，或令4Q22零售折扣承壓。鑒于零售環(huán)境的不確定性，我們認為特步的經銷商在下3年訂單時或更加謹慎，以確保未來更為健康的庫存水平，這將使得特步在推動3年銷售額增長方面需要投入更多費用。具體可參考我們于0月9日發(fā)布的報告。中長期看，特步主品牌有望在國潮趨勢中鞏固自身品牌價值，并由跑步鞋產品帶動更大流量，改善產品銷售組合，在鞏固大眾市場份額的基礎上進一步擴大客群，推動收入增長。未來兩年其運動休閑品（-Swss和aadium和專業(yè)運動品（acony和Merre）在中國市場的擴張也有望為特步貢獻新的增長曲線我們預測特步3024年歸母凈利潤預測同比增長2.920./20.%至人民幣1/3/6億元。我們維持給予特步“買入評級基于DCF估值法得出的目標價0港（假設WCC為%，永續(xù)增長率為%風險提示：1）公司對客戶需求的反應緩慢；2）新品牌爬坡緩慢；）疫情長時間持續(xù)比音勒芬（2CH，買入，目標價人民幣）比音勒芬1H22收入同比增長%至3億元，歸母凈利潤同比增長%至3億元，凈利率同比2.pp至2.5%，充分展現(xiàn)經營韌性。我們預計，隨著客流恢復、基數回落、渠道加速拓店，公司2H22收入歸母凈利潤同比增速有望反彈至.%。具體可參考我們于8月0日發(fā)布的報告。中長期看，我們看好比音勒芬憑借不斷增強的品牌力及客群黏性，維持收入穩(wěn)健增長及高于同行的利潤率水平。我們預計4年收入同比增長2.020./1.0%至人民幣3.7/3.3/6.0億元，歸母凈利潤同比增長.1%至8./9.8/1.7億元。我們給予6倍目標（7年以來歷史動態(tài)E均值并基于2個月動態(tài)S1.62元給予目標價4元。給予“買入”評級。風險提示主品牌拓店不及預期新品牌市場拓展進度不及預期產品過季滯銷庫存周轉慢于預期；）運動時尚細分領域景氣度回落。圖表：重點公司推薦估值表股價評級目標價基本EPS元)PE倍)公司代碼公司簡稱當地貨幣)當地貨幣)212E2E2E212E2E2E31HK李寧.7買入.0.60.81.28.81.8.7.6.120HK安踏體育.6買入2.87.90.71.52.2.4.5.013HK申洲國際.5買入5.24.30.88.62.6.2.5.768HK特步國際.4買入.0.35.42.51.61.3.0.7.6232CH比音勒芬.2買入.4.09.40.72.05.9.6.0.6注：數據截至22年1月9日；比音勒芬股價及目標價為人民幣；其余公司為港幣。Win預測2年行業(yè)走勢回顧年初以來，受宏觀經濟增速波動以及國內疫情擾動的影響，居民消費需求釋放不暢，疊加俄烏戰(zhàn)爭加劇市場悲觀情緒，消費行業(yè)整體表現(xiàn)較弱。222年1月1日至2年1月8日A股紡織服飾板塊累計下跌%同期滬深0指數累計下跌%上證指數累計下跌%；港股紡織服飾板塊累計下跌%，同期恒生指數累計下跌%。圖表：申萬紡織服飾行業(yè)指數s滬深0指數 圖表：港股紡織服飾行業(yè)指數s恒生指數10

申萬紡織服飾行業(yè)指數上證指數 滬深指數上證指數

%) 紡織服飾 恒生指數1000 0 0 年月 年月 年月 年月

年月 年月 年月 年月資料來源Win， 注：指數為我們基于港股上市公司數據計算擬合得資料來源：Blmbr，具體股價表現(xiàn)方面2年1月1日至2年1月8日A股服裝家紡企業(yè)股價表現(xiàn)較紡織制造企業(yè)下跌更為明顯，紡織制造企業(yè)整體表現(xiàn)更為穩(wěn)健。港股方面，受國內疫情散發(fā)、全球物流運輸受阻、歐美市場需求疲軟等負面因素影響，市場情緒較不樂觀，紡織制造企業(yè)整體股價表現(xiàn)稍弱于品牌服裝企業(yè)。圖表：A股紡織制造s服裝家紡行業(yè)指數 圖表：港股紡織制造s品牌服裝行業(yè)指數10

申萬二級行業(yè)指數：紡織制造

10

紡織制造 品牌服裝 申萬二級 申萬二級行業(yè)指數：服裝家紡年月 年月 年月 年月

年月 年月 年月 年月資料來源Win， 注：指數為我們基于港股上市公司數據計算擬合得資料來源：Blombr，估值方面，2年年初以來，受宏觀經濟增速波動及國內疫情擾動的影響，A股紡織服飾行業(yè)估值整體下移。截至02年1月8日，紡織服飾ETTM估值回落至x，較過去三年歷史均值x折讓%，估值相對處于歷史低位；分子板塊來看，上游紡織制造子板塊ETTM估值回落至x，較過去三年歷史均值折讓約%，下游服裝家紡子板塊ETTM估值回落至2.x，較過去三年歷史均值折讓約3%。港股紡織服飾板塊重點上市公司的E估值年初以來亦呈現(xiàn)大幅回調，截至2年1月8日港股紡織服飾彭博一致預期2個月滾動動態(tài)E估值為x較過去三年歷史均值1x折讓%，處于逐步恢復的通道中。圖表：A股紡織服飾板塊（M）估值走勢 圖表：H股紡織服飾板塊（彭博一致預期2個月滾動）走勢(倍)

一級：紡織服飾 二級：紡織制造服紡

)50年月 年月 年月 年月

年月 年月 年月 年月資料來源Win， 資料來源：Blombr，紡織制造：逐步進入加庫存周期，訂單增長有望修復因歐美以及中國國內零售需求有所放緩2年下半年以來紡織制造行業(yè)的訂單增長放緩，拖累了制造企業(yè)的產能利用率。展望明年，我們預期國內外零售環(huán)境或將在下半年呈現(xiàn)更明確復蘇趨勢，并帶動制造環(huán)節(jié)訂單增速以及產能利用率的改善。供應鏈擾動對行業(yè)的影響將得以大幅緩解，主要原材料成本已從高位回落呈下降趨勢，對于成衣制造企業(yè)，在維持生產環(huán)節(jié)加價率穩(wěn)定的基礎上，單價上漲幅度將小于2年。上游紡織制造自2年8月以來因中國以及歐美零售市場景氣度轉差訂單增速快速下滑中國的服裝和紡織出口金額0月分別同比下滑%和%而7月分別同比增長%和%與此同時江浙地區(qū)下游滌綸長絲織機開工率也從9月中旬的%下滑到1月底的%。圖表：中國紡織制品及服裝出口金額增速 圖表：江浙地區(qū)下游滌綸長絲織機開工率同比02)4)6)

紡織紗線、織物及制品 服裝及衣著附件

%)0年月 年月 年月 年

年月年月年月年月年月年月資料來源Win， 資料來源Win，歐美需求疲軟部分與CI高企有關美國6月CI同比上升1%創(chuàng)0年新高而之后因美聯(lián)儲收緊貨幣政策CI逐月緩和0月同比上升%歐元區(qū)直接受到俄烏沖突帶來的能源危機沖擊月度CI仍然在走高0月同比增長6%高企的CI擠壓了歐美市場消費需求特別對可選消費影響較大根據美國商務部美國零售額0月同比增為%較-5月的-%同比增速更低而0月的基（1年0月同比增長%）遠低于-5月的基（5月同比增長%而服裝和服裝配飾的零售額同比增速放緩更加明顯，從4月的%放緩至0月的%。歐美市場疲軟的需求疊加在途庫存加速到港，推升渠道庫存快速累積，美國服裝及服裝面料批發(fā)商的庫銷比同比增長%至2年9月的，服裝及服裝配飾店零售庫銷比同比增加至2年9月的，均處于歷史較高位置。我們認為未來在歐美加息預期放緩的影響下以及能源危機逐步緩和CI壓力將逐步緩解零售需求將逐步改善并推動化渠道庫存。我們預期明年二季度后，國內紡企的訂單將有望改善。圖表：美國PI 圖表：歐元區(qū)PI%)0.0

%).5 .0 5.5 0.05)0001000901050201021000010009010502010210Win， Win，圖表：美國批發(fā)商零售商服裝類產品庫銷比 圖表：美國零售及食品服務銷售額同比速(倍).0

庫售裝裝料零售商庫存銷售比:服裝及服裝配飾店

(同比) 零售和食品服務銷售額服裝及服裝配飾店

零售和食品服務銷售額總計.5.0.5 50.00009010101050109020102050209

5)月月月月年月月Win， Win，圖表：歐盟7國零售銷售指數同比增長%)975311)3)5)0112 0201 0202 0203 0204 0205 0206 0207 0208 0209Win，圖表：A股紡織制造板塊收入及凈利潤速趨勢 圖表：港股紡織制造板塊收入及凈利潤速趨勢同比0050005000500005)10)

收入增速 凈利潤增速Q1 Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2

同比00500005)10)

收入增速 凈利潤增速H0 H0 H1 H1 H2資料來源Win， 資料來源：公司公告，圖表：主要紡企2收入增速放緩 圖表：主要紡企2受開工率不足影毛利率有所下滑同比%)1)

裕元集團 互太紡織 申洲國際 天虹紡織 百隆東方 魯泰華利集團 臺華新材

%)

裕元集團 互太紡織 申洲國際 天虹紡織 百隆東方 魯泰華利集團 臺華新材3) 55)

H0 00 H1 01 H2

0H0 00 H1 01 H2資料來源Win， 資料來源Win，長期來看服裝產業(yè)鏈外移也將利好中國紡織企業(yè)近年來，中國的紡織服裝產業(yè)鏈在向東南亞國家遷移。我們預期未來該趨勢將持續(xù)，而中國的紡織企業(yè)將受益于長期外遷的趨勢。中國服裝出口占全球的比重3年達到頂峰的%，下滑到9年的%。2020年受到新冠疫情的影響，中國國內穩(wěn)定的生產環(huán)境帶動服裝出口占比小幅回升至%。雖然近年來中國服裝出口在全球貿易中的占逐漸下降，但紡織品的出口仍然維持全球領先地位，紡織品出口占全球的比重從4年的%提升至9年的%，0年進一步提升至%。在向東南亞遷移的過程中，更加凸顯了紡織服裝產業(yè)鏈仍然需要圍繞在中國周邊國家的重要性東盟國家對中國紡織品進口的依賴程度仍較高根據中國海關數據，1年中國對東盟十國出口紡織品約5億美元，同比增長%，占中國向全球紡織品出口總額的%，是中國紡織品出口的最大目的地。其中，對越南、孟加拉國、印度尼西亞和柬埔寨紡織品出口金額同比分別增長%5.0%5.4%和%這也標志著中國處于從勞動密集型的成衣制造環(huán)節(jié)開始向復雜度以及附加值更高的資本密集型的面料制造、品牌營銷等環(huán)節(jié)集中。圖表：中國服裝出口總額及增速 圖表：中國s東南亞主要國家：服裝出口總額占全球份額(百萬美元).2.8.2.5.2.8.2.5.).).).).)

服裝出口總額 增速（右軸）

(同比)

%)

中國 越南（右軸）柬埔寨（右軸） 馬來西亞（右軸印度尼西亞（右軸）

%)5,000,000,000

020304050607080900

505)1)1)

0 80 60 40 20 004 05 06 07 08 09 00資料來源WTO, 資料來源WTO,圖表：中國紡織品出口總額及增速 圖表：中國s東南亞主要國家：紡織品出口總額占全球份額(百萬美元).8.7.2.8.8.7.2.8.1.).8.9.)5,002,000,000,00

紡織品出口總額 增速（右軸

(同比)50

%)

.7.7.5

中國 越南（右軸）柬埔寨（右軸） 馬來西亞（右軸印度尼西亞（右軸）.0.8 .2 .1 .0 .20 .0.4 .6.0 .29.5 .5 .4 .3 9

%)543210,000

020304050607080900

5)1)

.6 .6 .6 .6 .6 .6.50 .0 .0 .1 .1 .1 .1 .1 004 05 06 07 08 09 00資料來源WTO, 資料來源WTO,全球的紡織服裝產業(yè)鏈近兩年面臨諸多挑戰(zhàn)：需求端，消費者的生活方式更為居家，對于舒適生活的服裝需求快速提升，短期的終端需求在通貨膨脹高企的影響下開始疲軟，并隨著經濟預期的走弱，消費意愿受到影響，加劇了過多渠道庫存的去化難度。供給端：紡織服裝的生產環(huán)節(jié)主要集中在亞洲地區(qū)在1年面臨停工停產供應鏈中斷國際物流輸成本大幅上升原材料成本上漲等影響進入到2年隨著在途訂單陸續(xù)到港以及全球物流擁擠程度緩解，歐美市場倉庫以及零售終端的庫存大幅上升。服裝零售市場庫存快速從缺貨到供給過剩，對品牌和零售環(huán)節(jié)帶來較大的損失。例如Nke的QF2（2年5月8月收入同比增長%至7億美元但凈利潤同比下滑到5億美元；其庫存同比增長%達到7億美元，主要由于北美庫存同比增長了%，公司預計北美庫存會在Q23觸頂并且從2QF3開始會減少采購并積極去化多余庫存，預期庫存會在隨后三個季度隨著消費需求復蘇能逐步改善。ddas的Q2收入同比增長至4億歐元但核心業(yè)務的凈利潤同比下滑%至.6億歐元其庫存同比增加%至3億歐元公司因此在3Q22從大中華區(qū)回購超過2億歐元的庫存重新分配到工廠店渠道去化。因此紡織服裝供應鏈需要轉變?yōu)楦訌娬{靈活、快速、可持續(xù)、數字化和以消費者為中心的采購模式。我們認為產業(yè)鏈將出現(xiàn)向主要消費市場回流化和近岸化的趨勢。中國以及中國企業(yè)在未來全球紡織服裝產業(yè)鏈分工中仍然將占據關鍵環(huán)節(jié)，并將隨著產業(yè)的升級，能獲得產業(yè)鏈中更多的附加值。中國紡織服裝產業(yè)鏈效率更高較東南亞國家中國紡服產業(yè)鏈整體效率仍比較高我們認為未來品牌商會選擇中國越南柬埔寨其他東南亞國家的供應鏈模式。中國紡織服裝產業(yè)鏈在長江三角洲、珠江三角洲海西地區(qū)和環(huán)渤海三角洲形成了產業(yè)集群，特別是集中在浙江、江蘇、廣東、山東、福建沿海五省根據中國紡織工業(yè)聯(lián)合會數據在8年中國有6個地區(qū)產業(yè)集群沿海五省紡織服裝企業(yè)占了全國紡織行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)戶數的%主營業(yè)務收入的3%以及利潤的%。區(qū)域產業(yè)集群形成了專業(yè)化的分工和集約化的配套設施，吸引資本和人才聚集。當地企業(yè)以市場化為導向，鏈接產學研，提升研發(fā)設計能力，同時在產業(yè)鏈的上下游協(xié)同，數字化工廠建設，智能化自動化生產，個性化定制，節(jié)能減排和環(huán)保等領域緊密合作。能幫助加快供應鏈的運營效率以及周轉速度。圖表：中國紡織服裝產業(yè)鏈集群數量按在省份排序，（個）50浙 江 廣 江 蘇 東

福 河 河 遼 建 南 北 寧

湖 江 安南 西 徽

四 新 川 疆

寧 黑 吉 青 夏 龍 林 海 江 古資料來源：中國紡織工業(yè)聯(lián)合會，中國本地的消費市場增速處于全球前列根據urmotor中國市場的服裝零售額以%的CGR從7年的0萬億元增長至1年的1萬億元增速快于同期美國的%而日本及歐洲主要國家均為負增長；此外，-6年中國服裝零售額預計以%的CGR保持增長，占全球服裝零售額的比例預計在-226年期間穩(wěn)定在-%。隨著消費市場的快速增長，中國的紡織服裝產業(yè)鏈將繼續(xù)升級更多的企業(yè)成為O其中為了滿足內需的企業(yè)將在國境內進行生產銷售，而海外生產基地則更多服務海外市場的訂單。圖表：中國市場鞋服零售額增處于全前列 圖表：中國市場鞋服零售額及占全球比例 （%）864202)4)6)

中國 日本 美國 法國 德國 意大利 英國.8.1.6.8.4.6.1.4.6.).)).)..8.1.6.8.4.6.1.4.6.).)).).)

（人民幣萬元）中國市場服裝零售額（同比占全球萬元）中國市場服裝零售額（同比占全球服裝零售額（右軸）,0,00,0,00,0,00,0,000,000

%）50020406080002E04E06E資料來源：Ermitr, 資料來源：Ermitr,中國在紡織產業(yè)鏈的高附加值環(huán)節(jié)迅速升級；重視G發(fā)展中長期來看，中國紡企具備將紡織產業(yè)鏈配套環(huán)節(jié)外遷、加強海外生產基地垂直一體化布局的動力，這符合國內產業(yè)結構轉型升級的趨勢。近年來，政府出臺一系列的政策及發(fā)展綱要等，鼓勵紡織行業(yè)進行產品技術創(chuàng)新、推進綠色環(huán)保等，以推進中國紡織產業(yè)向全球產業(yè)鏈附加值更高的上游環(huán)節(jié)（即優(yōu)質原材料研發(fā)）集中。例如21年發(fā)布《紡織行“十四五發(fā)展綱要對紡織行業(yè)在技術創(chuàng)新及綠色環(huán)保方面提出具體目標，預計到5年：）規(guī)模以上紡織企業(yè)研究與試驗發(fā)展經費支出占營業(yè)收入比重超%纖維新材料創(chuàng)新水平繼續(xù)提升高性能纖維自給率達到%以上）紡織行業(yè)用能源結構進一步優(yōu)化，能源和水資源利用效率進一步提升，單位工業(yè)增加值能源消耗、二氧化碳排放量較220年分別降低%和%，印染行業(yè)水重復利用率提高到%以上；）生物可降解材料和綠色纖維產量年均增長%以上，循環(huán)再利用纖維年加工量占纖維加工總量的比重達%。圖表：“十四五”時期紡織業(yè)發(fā)展主要指標類別指標0年5年年均增長（）行業(yè)發(fā)展工業(yè)增加值（規(guī)模以上企業(yè)）合理區(qū)間纖維加工總量占全球比重（%）出口額占全球比重（%）>>0>>結構調整服裝、家紡、產業(yè)用紡織品纖維消費量比重（%）::3::5科技創(chuàng)新研究與試驗發(fā)展經費支出占營業(yè)收入比重（%）>1>13勞動生產率（規(guī)模以上）高于增加值增速高性能纖維自給率（%）兩化融合發(fā)展水平評估指數>60>60綠色發(fā)展單位工業(yè)增加值能耗3.5單位工業(yè)增加值二氧化碳排印染行業(yè)水重復利用率（%）生物可降解材料和綠色纖維產量（%）循環(huán)再利用纖維年加工量占纖維加工總量比重（%）>458.0民生福祉從業(yè)人員收入水平高于國內生產總值增速資料來源：工信部，發(fā)改委，中國擁有相對完備的軟硬件基礎設施優(yōu)勢、科研人才儲備、廣闊的國土面積，以及高品質原材料（如棉花和羊毛）的生產基地，同時化工行業(yè)發(fā)展也較為迅速，因此紡織產業(yè)向高端原材料端的轉移具備堅實基礎。而東南亞等國雖具備勞動力成本優(yōu)勢及關稅優(yōu)勢，但基礎設施較為欠缺，勞動力素質及技術熟練程度也不及中國，難以承接上游高附加值環(huán)節(jié)的轉移。根據越南統(tǒng)計局發(fā)布的《勞動力調查報告，截至1年一季度，全部勞動人口中擁有大專本科及以上學歷的占比合計僅為%無培訓經歷的占比則高達%之相對應，中高級技術和專業(yè)崗位占全部就業(yè)人口的比重僅為%，制造業(yè)就業(yè)仍低技術水平的初級工作為主。中國紡織服裝產業(yè)鏈龍頭企業(yè)外遷；構建海外垂直一體化模式根據中國紡織工業(yè)協(xié)會5年至220年中國紡織服裝行業(yè)的對外投資超過7億美元，其中約%的投資流向了越南、柬埔寨等東南亞主要國家。中國服裝出口金額從4年峰值的7億美元，以年化%的速度下降至0年的6億美元。中國服裝出口額在全球服裝出口總額中的份額也從4年的%下滑至0年的%從上游原材料、到中游面料、再到下游成衣加工的產能布局的中國紡企將在國內成熟的產業(yè)鏈垂直一體化模式帶到海外，同時推動其他更多產業(yè)鏈中上游環(huán)節(jié)的相關紡企出海進行配套產能布局這個遷移的過程將在未來幾年持續(xù)并且對中國紡織原材料的依賴度仍維持較高水平基于在面料研發(fā)及染整工藝方面的長期技術積累，申洲較早構建了垂直一體化生產模式，紗線通過外購，面料則通過浙江寧波工廠自產并全部供集團的成衣工廠使用，集織布、染整印繡花裁剪縫制四大工序于一體早在7年申洲管理層就有介紹通過這一模式公司從接收訂單、到面料和成衣生產，再到產品交貨僅需-5天，相較行業(yè)平均-3個月的周期明顯縮短。3年，公司計劃將其在國內的垂直一體化模式復制到海外開始越南建設面料生產基地。目前，申洲在越南的面料產能占集團總面料產能的%，服務其在越南的德利及世通成衣工廠，面料及成衣產能配套相對均衡。未來-3年，隨著申在越南及柬埔寨下游成衣工廠的員工擴招及產能爬坡，我們預計公司將繼續(xù)推進海外配套面料產能的建設。棉花價格下行，原材料壓力緩解2年國內外棉花價格波動劇烈下半年以來呈現(xiàn)下跌趨勢主要因為近兩年供應鏈的擾動加劇從1年的終端缺貨導致的服裝生產產能偏緊到今年終端庫存過剩在需求有所放緩的影響下，國內棉花價格從3月約0元噸下跌到1月約0元噸。一般而言，棉花等上游原材料價格的波動大多能夠被成衣制造商順利傳導給下游客戶。然而1年下半年由于主要成衣產能所在國家嚴格的防控政策導致生產中斷一到兩個季度訂單簽訂與實際交付的周期被大幅拉長。疊加原材料價格的大幅上漲，讓制造商需要被動承擔原材料價格波動的風險。2年上半年積壓訂單逐步生產交付，使得原材料價格波動對成衣制造環(huán)節(jié)的風險得以緩解。根據UDA的估計，/3營銷年度全球棉花的產量將同比增加%至1,805萬包(be)，主要由于印度，巴西和中國等國家由種植面積增加以及單產提升帶動的產量增加；而消耗量將同比下降%至1,60萬包，主要因為明年全球經濟增長面臨壓力，而主要的紡紗國家如印度，中國，巴基斯坦和土耳其等國的棉花使用量下降。因此期末庫存將同比增加至7萬包庫存使用比率預計將從一年前的%上升至%由于全球經濟環(huán)境不明朗以及全球棉花庫存仍然高企，我們預計明年棉花價格或將維持在低位。對于紡織企業(yè)而言，在供應鏈恢復正常的情況下對其利潤率影響有限，但以美元計價的單價將會有下行風險。圖表：國內外棉花價格走勢(美分/磅) Colok:A指數 中國棉花價格指數:（右軸0080604020000

(元/噸)5,000,005,00000,000年月 年月 年月 年月 年月資料來源Win，人民幣兌美元匯率利好2年人民幣兌美元匯率有所貶值從年初的3到1月底的根據彭博一致預期，人民幣兌美元匯率到2年底，23年中期以及3年底分別為、、。人民幣兌美元匯率走低對紡織制造行業(yè)主要有兩方面的利好：隨著海外產能的占比增加紡織企業(yè)有更多的銷售金額以美元計價而紡織企業(yè)采購的原材料更多來源于中國國內因此成本大多以人民幣結算人民幣貶值將對于紡織企以人民幣為本幣的銷售單價、銷售收入以及毛利潤均有正面幫助。紡織企業(yè)在外遷的過程中以外（主要是美元計價的海外資產占比的提升因此在國際會計準則下企業(yè)需要將外幣資產在財報時點轉換為會計本幣即人民幣并且計算相應的匯兌損益人民幣的貶值將產生匯兌收益并計入利潤表例如申洲在1H22錄匯兌收益人民幣7億元，而同期人民幣貶值%至9。圖表：人民幣兌美元匯率美人).4.2.0.8.6.4.29年月 年月 年月 1年月 年月 年月 年月資料來源：彭博，品牌服裝：疫情防控措施優(yōu)化，消費邊際復蘇可期2年一季度和三季度末國內疫情散發(fā)線下客流量顯著減少消費者信心指數今年從年初的5到4月下滑到此后至9月一直維持在-9區(qū)間此外根據我們統(tǒng)計，全國核心城市日均地鐵客流量在2年4月同比下滑3%到8月恢復到%的同比增長，而1月截至當前又錄得%的同比下滑疫情期間社會消費品零售總額增速也呈現(xiàn)出與疫情較強的相關性，其中可選屬性更強的服裝鞋帽、針、紡織品類的零售額增速波動更為明顯。2年-8月，隨著外部擾動減弱，社會零售總額增速短暫恢復，但由于三季度末疫情散發(fā)，客流下降，消費者情緒低迷，整體消費再次放緩。據國家統(tǒng)計局數據，0月會消費品零售總額同比增速由正轉負錄得-%，其中商品零售同比下降％，餐飲收入雖同比增加％但較-9月增速明顯縮窄服裝鞋帽針紡織品類受外部擾動的負面影響明顯，0月份零售額同比下降%。圖表：消費者信心指數 圖表：全國核心城市日均地鐵客流量50

(萬人次),0030

,00,0010,000 ,00,00,00年月 年月 年月 年月

0091000040010010401100204021資料來源：國家統(tǒng)計局， 注：包括北京、廣州、深圳、成都、武漢、西安、石家莊、長春等3個城資料來源Wi，圖表：2年0月社會消費品零售累計同比增速同比01)2)3)4)石中糧飲文油西油料化及藥、 辦制品食 公品 品 用品

金 日 汽 銀 用 車 珠 品 寶 和音像器材

通化服建訊妝裝筑器品、及材 鞋 裝帽 潢、 材針 料紡織品資料來源：國家統(tǒng)計局，相比線下客流量大幅減少，線上銷售以及相關的物流運輸整體表現(xiàn)更有韌性。今年-9月份中國快遞物流指數同比下跌%相比-6月%的同比降幅有所收窄但0月受到外部擾動物流指數同比環(huán)比分別下跌%。同時國內網上實物商品-0月累計零售額同比增速為%，較今年-6月的%有所增加；其中穿類商品由于可選屬性更強，-0月零售額恢復較吃類及用類商品更為明顯。圖表：中國快遞物流指數 圖表：國內網上實物商品零售額累計同比%)10

%)

實物商品網上零售總額 網上商品零售額:穿網上商品零售額:吃類 網上商品零售額:用050002)年月 年月 年月 年月 年月

4)年月 年月 年0月 2年月資料來源Wi， 資料來源Win，我們注意到相較-2021年22年隨著疫情防控政策逐步常態(tài)化及更加精準化整體終端消費額波動幅度有所減弱隨著疫情防控政策更加優(yōu)化疊加2年形成的低基數，我們認為3年服裝終端零售增速將企穩(wěn)回升，品牌公司業(yè)績有望獲得修復。圖表：社會消費品零售總額增速及服裝帽、針、紡織品類零售額增速同比

社會消費品零售總額 服裝鞋帽、針、紡織品類零售額02)4)年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月資料來源：國家統(tǒng)計局，運動服飾：長期需求穩(wěn)健，短期受益于低基數運動健身需求持續(xù)上升中國運動鞋服市場規(guī)模-221年年均復合增速為4.%，顯著高于鞋服行業(yè)其他細分品類。我們認為，后疫情時代全民健康意識加強，居民運動參與率持續(xù)提升，將有效刺激運動服飾整體消費需求，國內運動鞋服市場仍處于高速增長期。根據urmotor，年我國運動鞋服整體市場規(guī)模達人民幣8億元，預計2-226E年年均復合增速達%，快于服裝行業(yè)整體的%及其他細分品類。圖表：運動服飾市場規(guī)模及增速 圖表：鞋服行業(yè)及其他細分品類市場規(guī)增速（人民幣億元）.5.9.1.5.9.1.3.3.6.1.5.1.1.4,00,00,00,00,00,000

零售額 增速（右軸

（同比）505)

（同比%）505)1)1)

鞋服行業(yè)整體 男裝女裝 童裝內衣 運動鞋服06 08 00 02E 04E 06E

06070809000102E03E04E05E06E資料來源：Ermitr， 資料來源：Ermitr，根據灼識咨詢，截至1年底，國內已有3億健身人口（指每周參與兩次以上健身活動的人群滲透率達%較2/219年/18.3%進一步提升但相較于01年同期美國歐洲%的滲透率仍有較大差距未來-226E年的健身人口年均復合增長率預估為%，為歐美市場的2倍。圖表：中國健身人口及滲透率 圖表：中國s美國及歐洲健身人口滲透率（1年）（百萬人）.3.4.3.4.9.5.3.1.5.9.9.6.2005000500050000

參與健身人口 滲透率（右軸）（同比%）50

%).5.5.2.2006 08 00 02E 04E 06E

中國 美國 歐洲資料來源：灼識咨詢， 資料來源：灼識咨詢，2年初北京冬奧會的成功舉辦也刺激了全民運動健身熱情有效提振了相關運動服飾產品的消費需求。中國政府自5年以來出臺了多項計劃，以提升冬季運動的全民參與率以及發(fā)展冬季運動相關產業(yè)。隨著新冠疫情常態(tài)化，居家健身也更為普遍，進一步拓寬運動健身場景，激發(fā)相關產品消費剛需。灼識咨詢數據顯示，1/220年中國線上健身市場規(guī)模約占整體健身市場規(guī)模的%，較9年%大幅提升。圖表：中國健身市場規(guī)模渠道占比%)

線上健身市場 線下健身市場.9.9.8.9.4.5.5.7.46.1.2.1.5.5.3.6006

07

08

09

00

01

02E 03E 04E 05E 06E資料來源：灼識咨詢，零售流水增速受外部擾動影響2年運動服飾零售企業(yè)的終端流水表現(xiàn)受到外部擾動影響在二季度及三季度末以來均有所下滑。伴隨著零售環(huán)境轉差，庫存也隨之增加以及零售折扣有所擴大，對于企業(yè)的盈利端造成壓力。2年的下半年雖然零售流水的基數相比上半年有大幅改善但在零售流水端的表現(xiàn)并沒有出現(xiàn)較大程度的復蘇我們認為四季度運動品牌仍將聚焦渠道去庫存并且零售折扣相比三季度將進一步放大且?guī)齑嫒セ瘜⒀永m(xù)到3年的二季度隨著明年線下客流恢復，零售表現(xiàn)有望逐步復蘇。對比休閑服飾而言，消費者對于運動服飾有更加穩(wěn)定以及專業(yè)性的需求，我們預期明年在零售流水的復蘇以及庫存結構的改善方面，運動服飾將繼續(xù)領跑服裝行業(yè)。圖表：李寧：渠道庫存周轉 圖表：李寧：渠道庫存產品庫齡結構(月).2.9.2.9.6.1.7.7.2.7.6.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

7

整體存貨周轉月（包括店鋪及倉庫店鋪存貨周轉月

%)000

個月以下 個月 個月以上0.0.0.06.09年月 年月 年月 年月 年月 0年月 年0.0.0.06.09資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，國產品牌表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于國際品牌1年3月份新疆棉事件后中國消費者對國產品牌青睞度明顯增加國產運動服飾品牌市場份額進一步提升根據uromotor1年中國運動服飾市場CR5/CR10里面國產品牌市場份額達.%，較0年提升.32.4，而國際品牌市場份額下降3./1.9p至3.7/46.%。圖表：中國運動服飾市場份額/0國產s國際品牌 圖表：中國主要運動服飾品牌市場份額勢%)

CR：國際品牌 CR：國產品牌CR：國際品牌 CR：國產品

%)

Nike Aids 安踏 李寧 Fila Skeces0 0 006 07 08 09 00 01

5006 07 08 09 00 01資料來源：Ermitr， 資料來源：Ermitr，盡管國際品牌基數更低但國產品牌整體的流水表現(xiàn)繼續(xù)強于國際品牌，2年國產運動品牌零售流水增速明顯領先。其中受益于國潮趨勢的李寧，1Q/2QQ2零售額同比錄得-%區(qū)間高段增長高單位數下滑-%區(qū)間中段增長領先于同行而國際品牌經銷商滔搏Q/2Q/3Q22分別錄得-%區(qū)間高段下滑-%區(qū)間高段下滑低單位數下滑。我們認為這主要是由于：國潮趨勢下國產品牌繼續(xù)在強化其中國相關的品牌內涵和設計概念加強與中國傳統(tǒng)文化的鏈接來贏得消費者喜好。例如，特步在今年9月份正式公布了特步主品牌全新的略定位—“世界級中國跑鞋同時推出了搭載了最新創(chuàng)新科技成果TPCE緩震科技平臺的x第三代的碳板跑鞋——10X3.0PRO。10X3.0RO受到了專業(yè)跑者的認可及歡迎據悅跑圈報道在今年1月剛落幕的北京馬拉松中男子組冠軍阿奴拜克庫和季軍何杰均穿著的是特步10x3.0PRO跑鞋。國產品牌進一步強化品牌力研發(fā)能力以及渠道效率等方面與國際品牌差距較小例如李寧22年加強了對其供應鏈和渠道的數字化管理能力，同時針對跑鞋采取大單品戰(zhàn)略前端研發(fā)規(guī)劃供應鏈終端銷售人員相互配合延長產品銷售周期共同助力超輕9系列進一步釋放銷售潛力據悅跑圈整理在1月剛結束的杭州馬拉松中從男女成績前名選手的跑鞋選擇來看，女子第一以及男子第二的選手均穿著李寧的跑鞋，且李寧共獲得六個席位成為運動品牌第一值得注意的是在成績破三小時的所有選手穿著的跑鞋中，國產品牌占%，國際品牌占%，且自9年之后連續(xù)三年男女冠軍選擇的跑鞋都被國產品牌包攬，此前主要被Nke和dds壟斷。圖表：dida：大中華市場季度收入同比增速（剔除匯率變化） 圖表：IE大中華市場季度收入同比速（剔除匯率變化）同比005000

同比05)10)

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2

01)2)3)QY20 QY20 QY21 QY21 QY22 QY22資料來源：公司公告， 注：耐克財年日為5月1日資料來源：公司公告，圖表：龍頭運動服飾品牌公司及零售商售額增長表現(xiàn)一覽安踏ia李寧特步1度阿迪達斯（）耐克（）滔搏（）寶勝（）9年1月+0+0>2%+低單位數.0.39年2月區(qū)間低段區(qū)間低段.)9年3月.0.4.19年4月+0+0>2%+低單位數.59年5月區(qū)間中段區(qū)間低段.09年6月.0.79年7月+0-+0c.%+低單位數.99年8月區(qū)間中段區(qū)間低段.79年9月.0.).19年0月+0-+0>2%+低單位數.69年1月區(qū)間高段區(qū)間中段.19年2月.).80年1月下滑0下滑中單位數下滑0下滑0下滑58.).60年2月區(qū)間高段2.)0年3月.0.)5.)0年4月下低單位數+0下滑中單位數下滑低單位數下滑0.01.)0年5月區(qū)間低段區(qū)間低段.10年6月.0.70年7月+低單位數+0+中單位數+中單位數下滑高單位數.).80年8月.)0年9月.0.0.10年0月+低單位數+2-+0+高單位數+低單位數.0.30年1月區(qū)間中段.)0年2月.0.01年1月--+0+0+05.99.)1年2月區(qū)間高段區(qū)間中段區(qū)間高段5.31年3月.0.).01年4月--+00%--5.)1.)1年5月區(qū)間低段1.)1年6月.02.)1年7月+0+中單位數+0+-%區(qū)間+05.)3.)1年8月1年9月1年0月區(qū)間低段+0+高單位數區(qū)間低段+0中段-區(qū)間低段+0.)4.)2.)下滑2-%8.)區(qū)間低段 6.)1年1月1年2月2年1月區(qū)間中段+0+中單位數區(qū)間低段+0-區(qū)間高段+05.).)0.)下滑1-%3.)區(qū)間高段 .62年2月2年3月2年4月區(qū)間高段下中單位數下滑高單位數區(qū)間高段下滑高單位數+中雙位數區(qū)間高段+低雙位數4.)0.)5.)下滑2-%3.)區(qū)間高段 8.)2年5月2年6月3.)9.)下滑低單位數4.)2年7月+中單位數+0+0+0+06.)3.)2年8月區(qū)間低段區(qū)間中段區(qū)間低段區(qū)間中段2年9月5.)2年10月3.)注：上述增速數據為安踏、il、李寧、特步、1度零售額同比增速；阿迪達斯（大中華區(qū)、耐克（大中華區(qū)、滔搏、寶勝收入同比增速。資料來源：公司公告，休閑服飾：靜待消費力恢復，去庫存仍在進行消費場景或修復，大眾服飾彈性強，高端服飾更穩(wěn)健回顧過去近三年疫情，服裝企業(yè)線下實體渠道較線上受沖擊程度更大，網上穿類商品零額增速的波動幅度始終小于整體服裝鞋帽、針、紡織品類。圖表：網上穿類實物商品零售額增速受情沖擊較小同%) 網上實物商品零售額：穿類 服裝鞋帽、針、紡織品類零售額01)2)3)4)年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月資料來源：國家統(tǒng)計局，《中國家庭財富指數調研報告（22Q2》指出，疫情期間，中低收入家庭的收入呈縮水趨勢并且家庭工作的穩(wěn)定性也有明顯降低根據C《2上半年中國消費者信心報告，中產及中產以下的消費者預期未來2個月消費金額將下降在外生沖擊下低收入群更傾向于增加儲蓄，消費意愿有所減弱。圖表：疫情期中低收入家庭收入指數滑更明顯 圖表：疫情期間中低收入家庭工作穩(wěn)定指數降幅擴大萬及以下 萬

萬及以下 萬4020000

萬 萬及以上 萬 萬及以上 榮枯線201000Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2資料來源：《中國家庭財富指數調研報告（22Q2）》， 資料來源：《中國家庭財富指數調研報告（22Q2）》，圖表：今年以來消費支出增長慢于收入長%) 中國季度人均消費支出同比增速 中國季度人均可支配收入同比增速505)1)0803 0809 0903 0909 0003 0009 0103 0109 0203 0209資料來源Win，展望3年，在社交及出行等消費場景修復、消費信心恢復的情景假設下，線下渠道拓店進度、門店客流量等變量短期有望錄得反彈，居民預防性儲蓄的釋放也有望對消費形成正向拉動，我們認為線下渠道收入占比較高、門店規(guī)模較大且較穩(wěn)定、以及定位大眾市場的休閑服裝品牌公司將基于22年的低基數展現(xiàn)出更強的業(yè)績彈性。而在整體消費力尚未完全修復的假設下，門店數量保持相對穩(wěn)定甚至實現(xiàn)逆勢擴張的中高端服飾品牌公司有望憑借其目標客群更強的消費力及品牌粘性錄得更為穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)我們首選運動時尚龍頭比音勒芬（0082CH。圖表：疫情期間大眾休閑服裝品牌營業(yè)收入增速下滑更明顯 圖表：疫情期間中高端休閑服裝品牌營總收入增速更為穩(wěn)健同比%)

太平鳥 森馬服飾

同比%)

安正時尚 報喜鳥 錦泓集團九牧王 七匹狼 紅豆股份 地素時尚 比音勒芬 朗姿股份 0 0 0 0 02) 2)4)

H9 H0 H0 H1 H1 H2 Q2

4)

H9 H0 H0 H1 H1 H2 Q2資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表：休閑服裝品牌公司線上線下渠道收入占比（）%)

線上渠道 線下渠道.1.7.1.7.4.1.6.6.4 .5.1.9.1.8.9.3.6.9.4.4.6 .5.91.9.20比九朗地音牧姿素勒王股時芬 份尚

報 紅 喜 豆 鳥 股 份

錦 七 安 森泓 匹 正 馬集 狼 時 服團 尚 飾資料來源：公司公告，圖表：大眾休閑服裝品牌渠道門店數量 圖表：中高端休閑服裝品牌門店數量（個）0,00

H0H0H1H1H2Q2

（個）,00

H0H0H1H1H2Q2,00 ,00,00 ,00,00 ,00,00 000

太平鳥 森馬服飾 九牧王 七匹狼 紅豆股份

0安正時尚 報喜鳥 錦泓集團地素時尚比音勒芬朗姿股份資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，庫存管控更謹慎，靜待經營杠桿改善相較2-16年服裝行業(yè)持續(xù)較長時間的去庫存階段，8年后服裝品牌商及零售商普遍加強對庫存的管控力度，采取更謹慎保守的生產及備貨策略，因此服裝批發(fā)及服裝零售期末商品庫存同比增速波動幅度均明顯減小，行業(yè)去庫存周期有所縮短。與行業(yè)整體趨勢相符Q1-2Q21期間休閑上市服裝公司處于去庫存周期存貨金額大致呈穩(wěn)步下降趨勢Q21休閑服裝上市公司進入短暫的補庫存階段而年末疫情散發(fā)降溫不及預期等外部因素導致終端零售環(huán)境轉差零售增速疲軟因此存貨同比增速迅速拉高庫銷比轉差。圖表：服裝批發(fā)、零售期末商品庫存額 圖表：服裝批發(fā)、零售期末商品庫存額速7 7 5,4,00,00,00,0000000000

服裝批發(fā)期末商品庫存 服裝零售期末商品庫存

同比502003)

服裝批發(fā)期末商品庫存 服裝零售期末商品庫存002030405060708090001

6)

06 09 02 05 08 01資料來源：公司公告， 資料來源Win，圖表：休閑服裝公司存貨金額及增速（人民幣百萬元）0,004,008,002,006,000,004,008,002,00,000

休閑服裝公司存貨金額 增速（右軸

同比%)01)2)3)Q2Q2Q3Q4Q5Q5Q6Q7Q8Q8Q9Q0Q1Q1Q2資料來源Win，2Q22受疫情散發(fā)影響休閑服裝上市公司庫銷比繼續(xù)小幅上升鑒于零售環(huán)境及消費情緒不確定性仍較強，品牌方及零售商轉而采取更為謹慎保守的備貨策略，通過降低期貨比例、提升快反比例的訂貨方式并輔以打折促銷關閉低效門店等措施以降低存貨風險休閑服裝上市公司存貨同比增速出現(xiàn)明顯回落，但庫存周轉天數及庫銷比仍明顯高于疫情前水平我們預計去庫存周期還將持續(xù)至明年下半年板塊整體毛利率或承壓盡管如此，我們認為品牌商及零售商短期內謹慎保守的備貨策略及持續(xù)進行的清庫存措施將有助于行業(yè)明年的庫存水平及及庫齡結構得到優(yōu)化，庫存減值撥備風險減小，一旦終端零售增速回升，休閑服裝公司的經營杠桿將有望改善，帶動營業(yè)利潤率改善。圖表：休閑服飾上市公司存貨周轉天數 圖表：休閑服飾上市公司庫銷比(天)年度500050000

(同比)季度 02)4)6)

存貨增速 收入增庫銷比（右軸）

(倍).0.8.6.4.2.0.8.6.4.2.009 00 01 Q9 Q0 Q1 Q2 Q9 Q9 Q0 Q0 Q1 Q1 Q2 Q2資料來源Win， 資料來源Win，圖表：休閑服裝公司利潤率水%)

營業(yè)利潤率 毛利率0Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2資料來源Win，消費者追求品質生活，催化細分品類需求戶外運動：重視健康生活，行業(yè)前景廣闊-212年我國戶外用品市場發(fā)展迅速戶外用品零售總額CGR達%2-29年，戶外用品市場進入平穩(wěn)發(fā)展期，CGR放緩至%。0年疫情以來，消費者健康意識顯著增強，露營、騎行、飛盤、滑板、滑雪等細分戶外運動熱度持續(xù)上升，成為戶外行業(yè)新時期的增長點。我們認為，疫后的戶外運動行業(yè)中長期增長空間廣闊，且市場格局已從“量”的擴張過渡到“質”的競爭，消費者的需求趨向于細分化及專業(yè)化，推動戶外運動細分品類的增長。圖表：中國戶外用品市場規(guī)(人民幣億)

零售總額 出貨總額0050005000002 04

08

00

02

04

06

08

00資料來源：中紡協(xié)戶外用品分會COCA，疫情催化細分場景需求，中長期增長空間廣闊0年疫情以來為規(guī)避健康安全風險國內長途旅游及海外出游需求有所減少城市娛樂休閑場所人流也相對受限催生了兼具休閑及社交屬性的城市近郊戶外運動的替代需求中國旅游研究院調查數據顯示近兩年居民出游距離及范圍明顯減小1年國慶假期游客平均出游距離同比下降%至1公里游客目的地平均游憩半徑同比收縮%至年的1公里，并一度在1年春節(jié)期間收縮到6公里。據數字0數據院的調查顯示，20年6月至1年6月%的受訪者增加了戶外跑步及球類等傳統(tǒng)健身，%增加了爬山活動，%增加了戶外專業(yè)運動，%增加了露營活動。圖表：疫情后，您增加了哪些行為？陪伴家聚旅娛樂游健身房加班其他專業(yè)跑步（馬拉松等77滑雪露營宿營戶外專業(yè)運動爬山戶外跑步、球類等0 0 0 0 0 0 0 0%)資料來源：數字10數據研究院，相應地近兩年相關戶外產品及裝備的銷售表現(xiàn)持續(xù)亮眼。據魔鏡市場情報，1年淘天貓平臺戶外服裝銷售額達到人民幣6億元，同比增長%；進入2年，戶外服裝銷售熱度依舊不減，上半年銷售額達2億元，同比增長%。此外《百度×京東消費趨勢洞察報告顯示2年8期間便攜桌椅床救援裝備帳篷墊子野餐用品成交額同比增速分別達%、%、%、%；京東新百貨運動雙十一戰(zhàn)報數據顯示，2年雙十一期間滑雪類裝備越野跑鞋、公路車品類銷售額較去年同期翻倍滑板運動銷售額同比增長超%，運動戶外在線培訓服務成交單量同比增長超3倍。中長期看，我們認為戶外運動行業(yè)的增長動力仍保持強勁，市場空間廣闊。需求端，國內居民人均收入提升、疫后消費者健康生活意識增強、以及“雙減”政策下親子活動需求增加，均有望持續(xù)刺激戶外運動需求提升以及戶外運動參與人數上升，利好相關產品及服務的銷售。1年我國戶外運動參與人數已超4億人，相較6年的3億人明顯增加。供給端，隨著政府戶外運動發(fā)展規(guī)劃及相關細分產業(yè)政策的陸續(xù)出臺，戶外運動行業(yè)的場地設施、配套服務、以及政策體系進一步完善，或有效支撐相關企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，豐富市場供給。以當下的露營熱為例，近年來我國露營場地數量穩(wěn)步上升，相關企業(yè)注冊數量更是在0年開始急劇增加按照中國體育總局聯(lián)合七部門印發(fā)《戶外運動產業(yè)發(fā)展規(guī)劃(222-5年)，到5年中國戶外運動產業(yè)總規(guī)模將超3萬億元。圖表：我國體育產業(yè)規(guī)模發(fā)展目標相關政策規(guī)劃主要頒發(fā)部門發(fā)布年份產業(yè)規(guī)模目標（萬億元）0年 5年體育總產業(yè)《關于加快發(fā)展體育產業(yè)促進體育消費的若干意見》國務院4年.0《體育發(fā)展“十三五”規(guī)劃》國家體育總局6年.0《全民健身計劃（21—25年）》國務院1年.0《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》國家體育總局1年.0體育細分產業(yè)《關于加快發(fā)展健身休閑產業(yè)的指導意見》國務院6年.0《冰雪運動發(fā)展規(guī)劃》國家體育總局6年.60.0《山地運動產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》國家體育總局6年.40《水上運動產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》國家體育總局6年.30《航空運動產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》國家體育總局6年.20《馬拉松運動產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》國家體育總局6年.12《自行車運動產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》國家體育總局7年.15《國務院辦公廳關于加快發(fā)展體育競賽表演產業(yè)的指導意見》《戶外運動產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（22-05年）》國務院國家體育總局9年2年.0超.0資料來源：國家體育總局，國務院，圖表：國內露營場地數量 圖表：國內露營相關注冊企業(yè)數量個),00,00,00000000

已建 在建

（個）5,000,005000,00,00

注冊量 增速（右軸）

（同比%）.0,.0,1.9,3.2.6,2,82,2.2,86020,5,905 06 07 08 09

0 005 06 07 08 09 00 01資料來源：露營天下， 資料來源：華經產業(yè)研究院，根據urmotor1年中國戶外運動產業(yè)規(guī)模約為4億美元0-221年CGR達%，是全球增速最快的市場，但相較成熟市場仍有較大擴張空間。此外，目前我國戶外運動參與率也低于美、法、英等發(fā)達國家。9年，中國戶外服裝戶外工具露營裝備戶外鞋靴專項戶外運動裝備在戶外用品市場中的零售占比分別為4%/20%/17%/12%/%，隨著戶外運動參與率的提升，鞋服品類有望成為戶外運動熱的較大受益者。圖表：各國戶外運動市場規(guī)模 圖表：各國戶外運動市場規(guī)模GR(百萬美元)

美國 法國 英國 澳大利亞 日本 中國

%)

中國 美國 澳大利亞 日本 英國 法國,00,00,00,00,00,00,00

7412)

.5

.5

.2

.5.9.).)000

00

02

04

06

08

00

02E04E06E

5)

.)..).)01221

.)02E22E資料來源：Ermitr， 資料來源：Ermitr，圖表：各國戶運動參與率 圖表：戶外用品市場各品類零售額占比9年）%）91720

戶外運動參與率 露營參與率中國 日本 美國 法國 德國 英國 澳大利亞

露營裝備戶外工具

戶外鞋

專向戶外運動裝備戶外服裝資料來源：COA，中國社會科學院， 資料來源：COCA，戶外用品市場格局成熟，向細分專業(yè)運動挺進當前中國戶外用品行業(yè)格局已趨于成熟，市場集中度較高。5-2019年，不同出貨額規(guī)模的戶外用品品牌數量總體較為穩(wěn)定，而年出貨額不少于1億的品牌占年度出貨額比例%上升至%此外國際品牌主要占據了中高端市場而國產品牌主要占據中端及大眾市場，仍具備向上拓展延伸的空間。隨著國內消費者對戶外運動的參與度逐步提高以及國潮趨勢下對國產品牌的青睞度提升，國產戶外運動品牌有望憑借其更高的性價比、對本土渠道更強的掌控力、以及對本土消費者喜好更深的洞察，滿足消費者多樣化及細分化的需求，擴大市場份額。圖表：中國市戶外用品品牌數量變化 圖表：國產戶外用品品牌主要占據中端大眾市場20008060402000

國內品牌 國外品牌80

03

04

05

06

07

08

09資料來源：中紡協(xié)戶外用品分會COCA， 資料來源：圖表：中國戶外品牌年出貨額對應企業(yè)數 圖表：不同出貨規(guī)模的戶外品牌占年度貨金額比例（個000

年出貨額≥萬 年出貨額≥萬05 06 07 08 09

）年出貨≥萬）年出貨≥萬年出貨≥萬年出貨額≥萬年出貨額≥億.6.3.2.8.7005 06 07 08 09資料來源：COA，中國社會科學院， 資料來源：COCA，疫情背景下除騎行爬山戶外跑等傳統(tǒng)戶外項目一些新興細分項目也逐漸受到關注成為行業(yè)的新增長點根據2年南都民調中心一項調查在新興細分戶外項目中露營、釣魚攀巖越野滑板飛盤的參與率排名靠前未來增長潛力較大根據艾媒咨詢，年中國露營核心市場規(guī)模預計約為5億元同比增長%-205年復合增速預計達%；1年飛盤核心市場規(guī)模同比增長%至6億元，而2年預計有望同比激增%至2億元，-2025年復合增速預計達8%。圖表：細分戶外運動項目參與度調查（）33166650騎行 徒步 登山 露營 釣魚 攀巖 越野 滑板 飛盤 帆船 溯溪 滑雪 冰球 無注：數據樣本量為,03份，與全國平均水平或有差資料來源：南都民調中心，圖表：國內露營市場規(guī)模及增速 圖表：國內飛盤市場規(guī)模及增速（人民幣億元）

核心市場規(guī)模 帶動市場規(guī)模

（同比%）

(人民幣億)

核心市場規(guī)帶動市場規(guī)

同比%)帶動市場規(guī)模增速（右軸）帶動市場規(guī)模增速（右軸）

核心市場增速（右軸）帶動市場規(guī)模增速（右軸）

0 ,00 核心市場增速（右軸）

354,002,000,00,00,00,00,00

0 ,000 ,000 ,000 ,000 ,000 ,000 ,00

85350 00809000102E03E04E05E

009000102E03E04E05E06E07E

1)資料來源：艾媒咨詢， 資料來源：COCA，我們認為，消費者培養(yǎng)對細分戶外項目的興趣度及參與度，將有望帶動戶外運動用品市場向細分化及專業(yè)化方向發(fā)展。根據數字0調查顯示，在戶外運動裝備中，疫后%的受訪者愿意把戶外專業(yè)裝備推薦給朋友僅次于手機和網購平臺而在購買戶外運動裝備時，%的受訪者看重專業(yè)度，%的受訪者看重智能化高，重視程度高于價格及設計因素。圖表：疫后更愿意推哪些消費品類給友？ 圖表：購買戶外運動裝備時更看重？其酒箱包飾純凈水家其酒箱包飾純凈水家飲洗漱用品服戶外專業(yè)裝網購平臺手機類美觀個性科技設計0 0 0

0

%)

價專業(yè)度

%)0 0 0 0 資料來源：數字10數據研究院， 資料來源：數字10數據研究院，童裝：提升品質，聚焦國潮童裝行業(yè)景氣度高，集中度有望提升根據歐睿1年中國童裝市場零售額達到4億元占整個服裝行業(yè)的1.%零售額6-2021年復合增長率為%，行業(yè)整體景氣度較高。在主要的服裝細分品類中，童裝零售額復合增速明顯快于同期成人男裝增速（%）和成人女裝增速（%。童裝行業(yè)的快速增長主要受益于人均消費量提升以及單價提升。圖表：童裝零額（1年） 圖表：中國服裝主要品類零售額增速對（1年）（人民幣億元）,00

同比

成人男裝 成人女裝 童裝,000,001)007

09

01

03

05

07

09

01

2)

07 08 09 00 01資料來源：歐睿， 資料來源：歐睿，根據歐睿，童裝行業(yè)仍高度分散，6年CR5僅為%，但隨著行業(yè)集中度不斷提升，CR5逐漸提升至1年的%。但相比主要童裝海外市場例如美國（1年CR5為%、英國（%、日本（%，我國童裝集中度仍有進一步提升的空間。圖表：童裝5市占率（1年） 圖表：中國及海外國家5市占率（1年）巴拉巴拉阿迪達斯兒童巴拉巴拉阿迪達斯兒童安踏兒童耐克兒童優(yōu)衣庫兒童.3.7.5.5.5.10.81.41.40.81.31.3.6.8.2.70.61.11.11.20.61.21.21.40.71.31.31.61.8 2.00.50.50.70.30.50.70.30.40.40.70.70.60.50.80.80.90.50.91.001.17.3 7.3 7.15.94.6 4.93.03.23.64.1

%)0 5 002030405060708090001

0法國 英國 德國 日本 美國 中國注：市占率基于零售額口資料來源：歐睿，

6.7.76.7.7.2.4.5人均消費量為行業(yè)增長主要驅動力，單價穩(wěn)定提升根據歐睿若以我國-4歲人口為童裝消費群體進行拆分6-2021年我國童裝人均消費量從1件年提升到6件年，對應復合增長率%。人均消費量的快速提升一方面得益于消費升級下居民生活習慣的改變，父母更愿意為兒童購置新衣服而不是二手衣服，另一方面童裝公司產品的覆蓋人群更廣，推出更多面向幼小童的產品。根據歐睿-221年我國童裝單價從7元件提升至5元件對應復合增長率為%。根據QustMble2018年4月到2年4月有孩人群中0后占比從%擴大至%。0后相對于0后和0后生活在物質更加豐富的時代受教育程度普遍較高日常消費中呈現(xiàn)出品牌化和品質化的傾向價格敏感度較低支付品牌溢價的意愿更強隨著0后續(xù)進入婚育年齡成為父母優(yōu)質童裝需求將上升將刺激童裝單價增長根據QustMbie在1年4月的調研在兒童家長總體消費關注點中品質時尚品牌排在價格因素前面，更加受到兒童家長的關注。圖表：童裝總零售額增長率拆分（1年）%)

歲兒童人均消費量 銷售單價 0-14歲人口 總零售額增長率01)01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01資料來源：歐睿，圖表：兒童長總體消費關注點活躍占（1年4月） 圖表：各代際有孩人群比例變化

%)