滯脹是一場(chǎng)接力

滯脹是一場(chǎng)接力后疫情時(shí)代美國(guó)經(jīng)歷的持續(xù)高通脹讓人們回想起20世紀(jì)60年代中葉-70年代末的“大滯脹”。它會(huì)再次發(fā)生嗎？如果2020-2022年的通脹只是另一個(gè)“大滯脹”時(shí)代的預(yù)演，那么無(wú)論是權(quán)益資產(chǎn)還是固定收益資產(chǎn)都將面臨長(zhǎng)期考驗(yàn)，而包含大宗商品在內(nèi)的實(shí)物類資產(chǎn)將占優(yōu)。在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，成長(zhǎng)將跑輸價(jià)值和防御板塊。

首先需要回答的問(wèn)題是，“大滯脹”是如何發(fā)生的？按時(shí)間先后順序，“滯脹的接力”如下：1.1963年11月，肯尼迪遇刺，約翰遜接任美國(guó)總統(tǒng)，為“偉大社會(huì)”（theGreatSociety）構(gòu)想提供低成本的融資成為白宮的優(yōu)先事項(xiàng)。除了減稅，

“偉大社會(huì)”計(jì)劃的內(nèi)容包括：引入醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助（MedicareandMedicaid）；政府為退休人員和低收入人群支付醫(yī)療費(fèi)用；向貧困開(kāi)戰(zhàn)（WaronPoverty）……幾乎每一項(xiàng)內(nèi)容都能推升通脹。在1965年引入醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助政策之后，居民醫(yī)療保健支出價(jià)格漲幅迅速?gòu)?966年初的3%上升到1970年的8%。PCE同比價(jià)格同步從2%上漲到5%。CPI同比增速也在1969年底突破6%2.1965年，越南戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)。從1965年到1968年，國(guó)防開(kāi)支增長(zhǎng)了44%。

3.1966年《勞動(dòng)法》修正案將聯(lián)邦最低工資擴(kuò)展到農(nóng)業(yè)、療養(yǎng)院、洗衣店、旅館、餐館、學(xué)校和醫(yī)院行業(yè)。

4.1968年，尼克松當(dāng)選總統(tǒng)，開(kāi)啟了一輪新的抑制通脹的實(shí)驗(yàn)。與約翰遜政府的增稅抗通脹方案不同，尼克松的方案更直接：價(jià)格與工資控制。事后看，這是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的另一種“欺騙行為”。5.

1970年，伯恩斯接替馬丁任美聯(lián)儲(chǔ)主席。他認(rèn)為，貨幣政策的主要目標(biāo)是充分就業(yè)，應(yīng)依靠財(cái)政和收入政策（價(jià)格與工資控制）管理總需求來(lái)穩(wěn)定物價(jià)。伯恩斯上任后不久，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息和增加貨幣供給。伯恩斯希望用寬松的貨幣政策支持就業(yè)，以此換取政府對(duì)工資-物價(jià)的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)。

6.1973年10月第一次石油危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)CPI增幅已經(jīng)漲到了7.4%。1974年4月，國(guó)會(huì)任由價(jià)格管制法案到期，再疊加石油危機(jī)的影響，通脹率在年底突破12%。7.1978年2月，米勒接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，將FOMC完整地武裝成了卡特的支持者。美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)信，只要失業(yè)率在5.5%以上，貨幣政策就不會(huì)引發(fā)通脹。1977年下半年開(kāi)始，M1增速就運(yùn)行于目標(biāo)區(qū)間上限（6.5%）以上，1978年底，通脹率突破9%。米勒認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)的工會(huì)、私人部門(mén)的工資和利潤(rùn)上漲應(yīng)為此承擔(dān)責(zé)任。時(shí)任CEA主席舒爾茨在1978年初寫(xiě)給卡特的備忘錄中稱：“我們沒(méi)有看到通貨膨脹正在升溫的跡象，也不認(rèn)為其在兩年內(nèi)有加速的可能”

8.1979年，石油危機(jī)再次爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)再一次陷入滯脹。美聯(lián)儲(chǔ)仍在猶豫要不要收緊貨幣政策。1980年初，通脹率站上了15%的高位。所以，將第一次石油危機(jī)作為上世紀(jì)70年代美國(guó)“大滯脹”的起點(diǎn)是一個(gè)謬誤。“大滯脹”都是一場(chǎng)“接力賽”，財(cái)政赤字和貨幣寬松都是始作俑者，石油危機(jī)只是最后一棒。單一的石油沖擊無(wú)法產(chǎn)生持續(xù)性通脹。在不同階段，越南戰(zhàn)爭(zhēng)、1966年《勞動(dòng)法》、1971年“尼克松沖擊”和尼克松時(shí)代的工資-物價(jià)管制政策都貢獻(xiàn)了力量。不可忽視的是政府征收隱性通脹稅的意愿，和美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的喪失和貨幣政策的政治化。

長(zhǎng)期以來(lái)，我們過(guò)分地強(qiáng)調(diào)了1973年和1979年兩次石油危機(jī)的沖擊，而低估了政治-意識(shí)形態(tài)、經(jīng)濟(jì)-意識(shí)形態(tài)、貨幣政策和地緣政治在其中扮演的角色。

“大滯脹”的歷史充分說(shuō)明了觀念的頑固性和錯(cuò)誤觀念的危害性，其教訓(xùn)是，美聯(lián)儲(chǔ)必須堅(jiān)守貨幣政策獨(dú)立性，重建政策的可信度。

政治-意識(shí)形態(tài)層面，“大滯脹”時(shí)期，美國(guó)進(jìn)步主義和民粹主義思潮高漲，集中體現(xiàn)在約翰遜的“偉大社會(huì)”（GreatSociety）構(gòu)想當(dāng)中，后疫情時(shí)代則是“拜登新政”——進(jìn)步主義的回歸；

經(jīng)濟(jì)-意識(shí)形態(tài)方面，前一階段以凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)和“菲利普斯曲線”的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系為指引，穩(wěn)增長(zhǎng)和保就業(yè)是第一要?jiǎng)?wù)，通脹容忍度較高，后一階段，“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）將凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)揮到極致，其關(guān)于“財(cái)政赤字貨幣化”的主張為美國(guó)民主黨進(jìn)步派（如桑德斯和沃倫）的政策主張奠定了理論基礎(chǔ)；

貨幣政策方面，70年代被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)“失去的十年”，貨幣政策獨(dú)立性喪失殆盡，美聯(lián)儲(chǔ)主席始終不承認(rèn)貨幣政策是通脹的原因，也否認(rèn)貨幣政策在抗擊通脹方面的有效性。后疫情時(shí)代，由于通脹的失控，美聯(lián)儲(chǔ)的公信力正在受到挑戰(zhàn)，批評(píng)者眾。

地緣政治方面，“大滯脹”的起點(diǎn)是1965年，以越南戰(zhàn)爭(zhēng)的升級(jí)為標(biāo)志。當(dāng)下，俄烏沖突的前