財務(wù)報表及證券定價管理知識分析課件

財務(wù)報表分析與證券定價

StephenH.Penman制作人：PeterD.EastonandGregoryA.SommersFisherCollegeofBusinessTheOhioStateUniversity協(xié)助人：StephenH.Penman–ColumbiaUniversityLuisPalencia–UniversityofNavarra,IESEBusinessSchool

翻譯人:劉力陸正飛財務(wù)報表分析與證券定價

StephenH.Penman制第三部分

預(yù)測與定價分析第三部分

預(yù)測與定價分析第13章獨立于融資的經(jīng)營評估市價－賬面值比分析第三部分內(nèi)容安排第14章建立簡單的遇刺第15章建立預(yù)算財務(wù)報告以預(yù)測價值第16章市盈率分析PartIIIPage414第13章第三部分內(nèi)容安排第14章第15章第16章PartI經(jīng)營定價與市凈率分析

第13章經(jīng)營定價與市凈率分析

第13章本章內(nèi)容理想的資產(chǎn)負(fù)債表是指由完備的資產(chǎn)負(fù)債表如何得出零收益余值預(yù)測（zeroresidualearningsforecast）正常的P/B為何金融資產(chǎn)和債務(wù)的余值（residual）預(yù)測總是為如何在對經(jīng)營活動預(yù)期的基礎(chǔ)上對公司估價什么是營業(yè)收入余值（residualoperatingincome）剩余經(jīng)營收入的決定因素權(quán)益資本成本與經(jīng)營資本成本的區(qū)別財務(wù)杠桿如何影響ROCE和權(quán)益資本要求回報率杠桿和無杠桿的P/B的差異及算法Chapter13Page417本章內(nèi)容理想的資產(chǎn)負(fù)債表是指Chapter13復(fù)習(xí)第6章權(quán)責(zé)發(fā)生制會計

估值模型權(quán)益的估值預(yù)測未來剩余收入(RE)計算連續(xù)價值取現(xiàn)值并累加到現(xiàn)有賬面價值之上Chapter13Page418復(fù)習(xí)第6章權(quán)責(zé)發(fā)生制會計

估值模型權(quán)益的估值基本分析的前三個步驟界定預(yù)測對象:未來盈利及賬面價值(第6章)構(gòu)建當(dāng)前信息:財務(wù)報表分析(第二部分:7-12章).

顯示RE(以及ROCE)及其影響因素預(yù)測:確定從現(xiàn)時到未來之間的轉(zhuǎn)換

未來RE與當(dāng)前RE有何種不同? 預(yù)測包括制備未來的

預(yù)算財務(wù)報表,可以按照第9章提供的模板來制作基本分析的前三個步驟界定預(yù)測對象:未來盈利及賬面價值(第RE預(yù)測是基于某種基準(zhǔn)的盈利預(yù)測(1) 預(yù)測下一年的綜合盈利(2) 綜合盈利的基準(zhǔn)預(yù)測: CSE的獲得是以資本投入為代價的Chapter13Page418(1)(2)RE預(yù)測是基于某種基準(zhǔn)的盈利預(yù)測(1) 預(yù)測下一年的綜合盈完整的資產(chǎn)負(fù)債表Chapter13Page419MS公司.資產(chǎn)負(fù)債表,12月31,0年資產(chǎn)

權(quán)益 Prior

當(dāng)年

前年

Year0

Year可交易權(quán)益證券(市價) 23.4 20.3 長期負(fù)債(NFO) 7.7 7.0

普通股東權(quán)益(CSE) 15.7

13.3NOA 23.4 20.3 23.4 20.3完整的資產(chǎn)負(fù)債表Chapter13MS公司.完整的資產(chǎn)負(fù)債表(續(xù))Chapter13Page419

MS公司.

收入報表，0年

經(jīng)營收入

權(quán)益證券之紅利 1.2

權(quán)益證券之未實現(xiàn)利得 1.9 3.1

利息指出:0.10x7.0 (0.7)

凈收入 2.4

MS公司

現(xiàn)金流量表,0年

從經(jīng)營得來的現(xiàn)金流(現(xiàn)金紅利) 1.2投資活動現(xiàn)金流

(1.2)自由現(xiàn)金流 0.0

融資活動現(xiàn)金流 0.0

(借款成本為10%;權(quán)益資本成本為12%)完整的資產(chǎn)負(fù)債表(續(xù))Chapter13 MS公基于完整資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測MS公司預(yù)算收入報表,1年經(jīng)營收入 2.654利息費用:0.10x$7.7 0.770

凈收入: 0.12x$15.7 1.884Chapter13Page420基于完整資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測MS公司Chapter13正常的P/B比例剩余收入預(yù)測為0ROCE的預(yù)測值等于權(quán)益資本成本累計紅利賬面值按照權(quán)益資本成本率增長

Chapter13Page421Box13.1正常的P/B比例剩余收入預(yù)測為0Chapter13不完整的資產(chǎn)負(fù)債表Chapter13Page422Exhibit13.1不完整的資產(chǎn)負(fù)債表Chapter13不完整的資產(chǎn)負(fù)債表(續(xù))Chapter13Page422Ex.13.1&13.2不完整的資產(chǎn)負(fù)債表(續(xù))Chapter13一個修正的RE模型RE模型:Chapter13Page423 某些資產(chǎn)和負(fù)債的預(yù)期RE為0，是因為按照市場價值測度修正模型:一個修正的RE模型RE模型:Chapter13 某些剩余收入成份分析Chapter13Page424Table13.1剩余收入成份分析Chapter13NFO在資產(chǎn)負(fù)債表中多是以市價計

(或接近市價).所以NFO剩余收入預(yù)期為0NOA在資產(chǎn)負(fù)債表中并不總是以市價計剩余經(jīng)營收入模型:(1)公司價值(經(jīng)營價值)(2)凈債務(wù)價值預(yù)測營業(yè)收入余值(ReOI)Chapter13Page424NFO在資產(chǎn)負(fù)債表中多是以市價計(或接近市價).所以N收入余值模型營業(yè)收入余值模型收入余值模型營業(yè)收入余值模型收入余值預(yù)測組成

Nike

Reebok基礎(chǔ)數(shù)據(jù)1996:

凈營運資產(chǎn)(NOA) 2,6591,135

凈財務(wù)債務(wù)(NFO) 228

720

總權(quán)益 2,431 415

少數(shù)股東權(quán)益 -

34

普通股東權(quán)益(CSE) 2,431 381分析師的收入預(yù)測1997

收入預(yù)測 648 143

減NFE預(yù)測值(NFOxCoreNBC) (8) (29)

減少數(shù)股東權(quán)益 -

(15)

分析師隱含OI預(yù)測 656 187計算剩余收入成份:

營業(yè)收入余值(ReOI)預(yù)測 Nike:656(0.110x2,659) 364 Reebok:187(0.101x1,135) 72

凈財務(wù)費用余值(ReNFE)預(yù)測 Nike:8(0.035x228) 0 Reebok:29(0.040x720) 0Chapter13Page425Box13.2收入余值預(yù)測組成 Nike ReebokChapt營業(yè)收入余值模型的連續(xù)價值Case1:Case2:Case3:Chapter13Page426Box13.3營業(yè)收入余值模型的連續(xù)價值Case1:Case2:CasReebok公司營業(yè)收入余值估價

1996A

1997E

1998E

1999E

2000E經(jīng)營收入 187.0 200.4 214.4 229.4凈營運資產(chǎn)(NOA) 1,135 1,214.5 1299.5 1390.4 1487.8RNOA(%) 16.5 16.5 16.5 16.5ReOI(0.101) 72.4 77.7 83.2 89.0PVofReOI(1.101t) 65.8 64.1 62.3 60.6TotalPVofReOI 253連續(xù)價值(CV)1 3,071.9PVofCV 2,091NOA價值 3,479NFO賬面值 720權(quán)益價值 2,759少數(shù)股東權(quán)益價值2

210普通股價值 2,549每股價值 45.65

(55.840百萬股)1CV=(89.0x1.07)/(1.1011.07)=3071.92少數(shù)股東權(quán)益依賴于

公司在相關(guān)子公司的NOA價值.此處為少數(shù)股東紅利收入乘14.Chapter13Page427Table13.2Reebok公司營業(yè)收入余值估價

1996A 1營業(yè)收入余值的影響因素影響RE的因素:影響ReOI的因素:(1)RNOA(2)NOA投入使用并獲得RNOA的收益Chapter13Page428營業(yè)收入余值的影響因素影響RE的因素:Chapter13運營資本成本經(jīng)營活動有風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險

風(fēng)險決定了投資于經(jīng)營活動要求的回報(或者說資本成本)要求的回報率稱為經(jīng)營資本成本或企業(yè)資本成本:rF也可以稱為資本加權(quán)平均成本因為ForMS公司.:Chapter13Page430運營資本成本經(jīng)營活動有風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險Chapter13債務(wù)資本成本Chapter13Page430稅后債務(wù)成本(D)=名義債務(wù)成本×(1–t)t為邊際稅率債務(wù)資本成本Chapter13稅后債務(wù)成本(D)=權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本是從經(jīng)營資本成本中推算出來的(反之不成立)

或 (與ROCE公式相比較)權(quán)益風(fēng)險有兩種成份1.經(jīng)營風(fēng)險2.財務(wù)風(fēng)險杠桿利差因此,MS公司的權(quán)益資本成本為Chapter13Page431權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本是從經(jīng)營資本成本中推算出來的(反之經(jīng)營資本成本:

Nike和Reebok利用CAPM計算資本成本:Nike: 5.4%+.95x6%=11.1%Reebok: 5.4%+1.10x6%=12.0%1996年底的市場價值:

Nike

Reebok權(quán)益市場價值 14,950 2,352凈財務(wù)債務(wù)(假設(shè)以市價計)

228

720凈營運資產(chǎn)市場價值 15,178 3,072經(jīng)營資本成本(WACC):Chapter13Page431Box13.5經(jīng)營資本成本:

Nike和Reebok利用CAPM計算權(quán)益資本的要求回報率和會計回報率要求回報率： 會計回報率：

Chapter13Page432權(quán)益資本的要求回報率和會計回報率要求回報率： 杠桿和估價經(jīng)營資本成本為9％，稅后債務(wù)成本為5％的公司的ReOI價值 0 1 2 3凈經(jīng)營資產(chǎn) 1,300凈財務(wù)債務(wù) 300普通股東權(quán)益 1,000經(jīng)營收入 135 135 135凈財務(wù)費用(300x0.05) 15

15

15收益 120

120

120ReOI(0.09) 18 18 18ReOI現(xiàn)值 200普通股價值 1,200每股價值(600股) 2.00Chapter13Page434Table13.3杠桿和估價經(jīng)營資本成本為9％，稅后債務(wù)成本為5％的公司的Re杠桿和估價同一公司的RE價值

權(quán)益資本成本= 0 1 2 3凈經(jīng)營資產(chǎn) 1,300凈財務(wù)債務(wù) 300普通股東權(quán)益 1,000收益 120 120 120ROCE 12% 12% 12%--RE(0.10) 20 20 20RE現(xiàn)值 200普通股價值 1,200每股價值(600股) 2.00Chapter13Page434Table13.3杠桿和估價同一公司的RE價值 Chapter13杠桿和估價同一公司經(jīng)過債務(wù)和權(quán)益互換后的RE價值權(quán)益資本成本= 0 1 2 3凈經(jīng)營資產(chǎn) 1,300凈財務(wù)債務(wù) 700普通股東權(quán)益 600經(jīng)營收入 135 135 135凈財務(wù)費用(700x0.05) 35

35

35收益 100

100

100ROCE 16.7% 16.7% 16.7%RE(0.125) 25 25 25RE現(xiàn)值 200普通股價值 800每股價值(400股) 2.00Chapter13Page434Table13.3杠桿和估價同一公司經(jīng)過債務(wù)和權(quán)益互換后的RE價值Chap有杠桿和無杠桿的P/B率[FLEV為杠桿率,NFO/CSE]Chapter13Page438有杠桿和無杠桿的P/B率[FLEV為杠桿率,NFO/杠桿P/B與財務(wù)杠桿比較VNOA/NOA=0.5VNOA/NOA=1VNOA/NOA=1.5VNOA/NOA=2VNOA/NOA=3VNOA/NOA=2.5Chapter13Page439Figure13.1a杠桿P/B與財務(wù)杠桿比較VNOA/NOA=0.5V有杠桿和無杠桿的P/B比較FLEV=1.5FLEV=0FLEV=0.25FLEV=0.75FLEV=1.0FLEV=0.5Chapter13Page440Figure13.1b有杠桿和無杠桿的P/B比較FLEV=1.5FLEV中度杠桿公司與無杠桿公司的P/B率,1963-96，NYSE與AMEX的上市公司Chapter13Page441Figure13.2中度杠桿公司與無杠桿公司的P/B率,1963-96，杠桿效應(yīng)Chapter13Page441Table13.4概念杠桿測度無杠桿測度關(guān)系概率資本成本P/B率ROCERNOAROCE=RNOA+FLEV[RNOA-NBC]杠桿效應(yīng)Chapter13概念杠桿測度無杠桿測度關(guān)系概率財務(wù)報表分析與證券定價

StephenH.Penman制作人：PeterD.EastonandGregoryA.SommersFisherCollegeofBusinessTheOhioStateUniversity協(xié)助人：StephenH.Penman–ColumbiaUniversityLuisPalencia–UniversityofNavarra,IESEBusinessSchool

翻譯人:劉力陸正飛財務(wù)報表分析與證券定價

StephenH.Penman制第三部分

預(yù)測與定價分析第三部分

預(yù)測與定價分析第13章獨立于融資的經(jīng)營評估市價－賬面值比分析第三部分內(nèi)容安排第14章建立簡單的遇刺第15章建立預(yù)算財務(wù)報告以預(yù)測價值第16章市盈率分析PartIIIPage414第13章第三部分內(nèi)容安排第14章第15章第16章PartI經(jīng)營定價與市凈率分析

第13章經(jīng)營定價與市凈率分析

第13章本章內(nèi)容理想的資產(chǎn)負(fù)債表是指由完備的資產(chǎn)負(fù)債表如何得出零收益余值預(yù)測（zeroresidualearningsforecast）正常的P/B為何金融資產(chǎn)和債務(wù)的余值（residual）預(yù)測總是為如何在對經(jīng)營活動預(yù)期的基礎(chǔ)上對公司估價什么是營業(yè)收入余值（residualoperatingincome）剩余經(jīng)營收入的決定因素權(quán)益資本成本與經(jīng)營資本成本的區(qū)別財務(wù)杠桿如何影響ROCE和權(quán)益資本要求回報率杠桿和無杠桿的P/B的差異及算法Chapter13Page417本章內(nèi)容理想的資產(chǎn)負(fù)債表是指Chapter13復(fù)習(xí)第6章權(quán)責(zé)發(fā)生制會計

估值模型權(quán)益的估值預(yù)測未來剩余收入(RE)計算連續(xù)價值取現(xiàn)值并累加到現(xiàn)有賬面價值之上Chapter13Page418復(fù)習(xí)第6章權(quán)責(zé)發(fā)生制會計

估值模型權(quán)益的估值基本分析的前三個步驟界定預(yù)測對象:未來盈利及賬面價值(第6章)構(gòu)建當(dāng)前信息:財務(wù)報表分析(第二部分:7-12章).

顯示RE(以及ROCE)及其影響因素預(yù)測:確定從現(xiàn)時到未來之間的轉(zhuǎn)換

未來RE與當(dāng)前RE有何種不同? 預(yù)測包括制備未來的

預(yù)算財務(wù)報表,可以按照第9章提供的模板來制作基本分析的前三個步驟界定預(yù)測對象:未來盈利及賬面價值(第RE預(yù)測是基于某種基準(zhǔn)的盈利預(yù)測(1) 預(yù)測下一年的綜合盈利(2) 綜合盈利的基準(zhǔn)預(yù)測: CSE的獲得是以資本投入為代價的Chapter13Page418(1)(2)RE預(yù)測是基于某種基準(zhǔn)的盈利預(yù)測(1) 預(yù)測下一年的綜合盈完整的資產(chǎn)負(fù)債表Chapter13Page419MS公司.資產(chǎn)負(fù)債表,12月31,0年資產(chǎn)

權(quán)益 Prior

當(dāng)年

前年

Year0

Year可交易權(quán)益證券(市價) 23.4 20.3 長期負(fù)債(NFO) 7.7 7.0

普通股東權(quán)益(CSE) 15.7

13.3NOA 23.4 20.3 23.4 20.3完整的資產(chǎn)負(fù)債表Chapter13MS公司.完整的資產(chǎn)負(fù)債表(續(xù))Chapter13Page419

MS公司.

收入報表，0年

經(jīng)營收入

權(quán)益證券之紅利 1.2

權(quán)益證券之未實現(xiàn)利得 1.9 3.1

利息指出:0.10x7.0 (0.7)

凈收入 2.4

MS公司

現(xiàn)金流量表,0年

從經(jīng)營得來的現(xiàn)金流(現(xiàn)金紅利) 1.2投資活動現(xiàn)金流

(1.2)自由現(xiàn)金流 0.0

融資活動現(xiàn)金流 0.0

(借款成本為10%;權(quán)益資本成本為12%)完整的資產(chǎn)負(fù)債表(續(xù))Chapter13 MS公基于完整資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測MS公司預(yù)算收入報表,1年經(jīng)營收入 2.654利息費用:0.10x$7.7 0.770

凈收入: 0.12x$15.7 1.884Chapter13Page420基于完整資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測MS公司Chapter13正常的P/B比例剩余收入預(yù)測為0ROCE的預(yù)測值等于權(quán)益資本成本累計紅利賬面值按照權(quán)益資本成本率增長

Chapter13Page421Box13.1正常的P/B比例剩余收入預(yù)測為0Chapter13不完整的資產(chǎn)負(fù)債表Chapter13Page422Exhibit13.1不完整的資產(chǎn)負(fù)債表Chapter13不完整的資產(chǎn)負(fù)債表(續(xù))Chapter13Page422Ex.13.1&13.2不完整的資產(chǎn)負(fù)債表(續(xù))Chapter13一個修正的RE模型RE模型:Chapter13Page423 某些資產(chǎn)和負(fù)債的預(yù)期RE為0，是因為按照市場價值測度修正模型:一個修正的RE模型RE模型:Chapter13 某些剩余收入成份分析Chapter13Page424Table13.1剩余收入成份分析Chapter13NFO在資產(chǎn)負(fù)債表中多是以市價計

(或接近市價).所以NFO剩余收入預(yù)期為0NOA在資產(chǎn)負(fù)債表中并不總是以市價計剩余經(jīng)營收入模型:(1)公司價值(經(jīng)營價值)(2)凈債務(wù)價值預(yù)測營業(yè)收入余值(ReOI)Chapter13Page424NFO在資產(chǎn)負(fù)債表中多是以市價計(或接近市價).所以N收入余值模型營業(yè)收入余值模型收入余值模型營業(yè)收入余值模型收入余值預(yù)測組成

Nike

Reebok基礎(chǔ)數(shù)據(jù)1996:

凈營運資產(chǎn)(NOA) 2,6591,135

凈財務(wù)債務(wù)(NFO) 228

720

總權(quán)益 2,431 415

少數(shù)股東權(quán)益 -

34

普通股東權(quán)益(CSE) 2,431 381分析師的收入預(yù)測1997

收入預(yù)測 648 143

減NFE預(yù)測值(NFOxCoreNBC) (8) (29)

減少數(shù)股東權(quán)益 -

(15)

分析師隱含OI預(yù)測 656 187計算剩余收入成份:

營業(yè)收入余值(ReOI)預(yù)測 Nike:656(0.110x2,659) 364 Reebok:187(0.101x1,135) 72

凈財務(wù)費用余值(ReNFE)預(yù)測 Nike:8(0.035x228) 0 Reebok:29(0.040x720) 0Chapter13Page425Box13.2收入余值預(yù)測組成 Nike ReebokChapt營業(yè)收入余值模型的連續(xù)價值Case1:Case2:Case3:Chapter13Page426Box13.3營業(yè)收入余值模型的連續(xù)價值Case1:Case2:CasReebok公司營業(yè)收入余值估價

1996A

1997E

1998E

1999E

2000E經(jīng)營收入 187.0 200.4 214.4 229.4凈營運資產(chǎn)(NOA) 1,135 1,214.5 1299.5 1390.4 1487.8RNOA(%) 16.5 16.5 16.5 16.5ReOI(0.101) 72.4 77.7 83.2 89.0PVofReOI(1.101t) 65.8 64.1 62.3 60.6TotalPVofReOI 253連續(xù)價值(CV)1 3,071.9PVofCV 2,091NOA價值 3,479NFO賬面值 720權(quán)益價值 2,759少數(shù)股東權(quán)益價值2

210普通股價值 2,549每股價值 45.65

(55.840百萬股)1CV=(89.0x1.07)/(1.1011.07)=3071.92少數(shù)股東權(quán)益依賴于

公司在相關(guān)子公司的NOA價值.此處為少數(shù)股東紅利收入乘14.Chapter13Page427Table13.2Reebok公司營業(yè)收入余值估價

1996A 1營業(yè)收入余值的影響因素影響RE的因素:影響ReOI的因素:(1)RNOA(2)NOA投入使用并獲得RNOA的收益Chapter13Page428營業(yè)收入余值的影響因素影響RE的因素:Chapter13運營資本成本經(jīng)營活動有風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險

風(fēng)險決定了投資于經(jīng)營活動要求的回報(或者說資本成本)要求的回報率稱為經(jīng)營資本成本或企業(yè)資本成本:rF也可以稱為資本加權(quán)平均成本因為ForMS公司.:Chapter13Page430運營資本成本經(jīng)營活動有風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險Chapter13債務(wù)資本成本Chapter13Page430稅后債務(wù)成本(D)=名義債務(wù)成本×(1–t)t為邊際稅率債務(wù)資本成本Chapter13稅后債務(wù)成本(D)=權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本是從經(jīng)營資本成本中推算出來的(反之不成立)

或 (與ROCE公式相比較)權(quán)益風(fēng)險有兩種成份1.經(jīng)營風(fēng)險2.財務(wù)風(fēng)險杠桿利差因此,MS公司的權(quán)益資本成本為Chapter13Page431權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本是從經(jīng)營資本成本中推算出來的(反之經(jīng)營資本成本:

Nike和Reebok利用CAPM計算資本成本:Nike: 5.4%+.95x6%=11.1%Reebok: 5.4%+1.10x6%=12.0%1996年底的市場價值:

Nike

Reebok權(quán)益市場價值 14,950 2,352凈財務(wù)債務(wù)(假設(shè)以市價計)

228

720凈營運資產(chǎn)市場價值 15,178 3,072經(jīng)營資本成本(WACC):Chapter13Page431Box13.5經(jīng)營資本成本:

Nike和Reebok利用CAPM計算權(quán)益資本的要求回報率和會計回報率要求回報率： 會計回報率：

Chapter13Page432權(quán)益資本的要求回報率和會計回報率要求回報率： 杠桿和估價經(jīng)營資本成本為9％，稅后債務(wù)成本為5％的公司的ReOI價值 0 1 2 3凈經(jīng)營資產(chǎn) 1,300凈財務(wù)債務(wù) 300普通股東權(quán)益 1,000經(jīng)營收入 135 135 135凈財務(wù)費用(300x0.05) 15

15

15收益 120

120

120ReOI(0.09) 18 18 18ReOI現(xiàn)值 200普通股價值 1,200每股價值(600股) 2.00Chapter13Page434Table13.3杠桿和估價經(jīng)營資本成本為9％，稅后債務(wù)成本為5％的公司的Re杠桿和估價同一公司的RE價值

權(quán)益資本成本= 0 1 2 3凈經(jīng)營資產(chǎn) 1,300凈財務(wù)債務(wù)