資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課程課件

第十二章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

本章重點(diǎn)：

1.各種融資來(lái)源的成本計(jì)算2.經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿3.資本結(jié)構(gòu)理論與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)4.融資決策與投資決策的相互作用第十二章資本成本與資本結(jié)構(gòu)1第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念

資本成本，即企業(yè)使用資金的成本，也稱投資者所要求的最低回報(bào)率。由于企業(yè)資本有多種不同來(lái)源，因此企業(yè)總的資本成本等于各種資金來(lái)源的成本的加權(quán)平均值。

資本成本受到諸多因素的制約，如外部總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)條件、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)和融資狀況及項(xiàng)目融資規(guī)模等。第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念2二、個(gè)別資本成本

（一）債務(wù)成本根據(jù)債券定價(jià)公式，可以反推投資者對(duì)債券要求的最低回報(bào)率。二、個(gè)別資本成本3式中：

Kd——債務(wù)的稅前成本（投資者要求的必要報(bào)率）；

P0——債務(wù)發(fā)行價(jià)格或借款金額

PN——債務(wù)的本金；

IT——利息；

N——債務(wù)年限。式中：4但由于債務(wù)融資的利息能起到抵稅的作用，在考慮所得稅影響之后，債務(wù)的稅后成本為：式中，——債務(wù)的稅后成本。但由于債務(wù)融資的利息能起到抵稅的作用，5（二）普通股成本1．資本資產(chǎn)定價(jià)模法根據(jù)CAPM模型，以公司普通股的預(yù)期報(bào)酬率來(lái)確定普通股成本，計(jì)算公式為：（二）普通股成本62．股息固定增長(zhǎng)模型法

普通股的資本成本也可以根據(jù)股息固定增長(zhǎng)模型倒推求得，計(jì)算公式為：式中，D1——預(yù)期股息；P0——普通股市價(jià)；g——股息年增長(zhǎng)率。2．股息固定增長(zhǎng)模型法

普通股的資本成本也可以73．稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法普通股成本表達(dá)為：式中，Kd——稅前債務(wù)成本；RP——股票對(duì)債務(wù)的期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。3．稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法8對(duì)于新發(fā)行的普通股，由于存在發(fā)行費(fèi)用，根據(jù)股息固定增長(zhǎng)模型，考慮發(fā)行成本，股權(quán)融資成本為：式中，f——發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的比例。（三）留存收益成本留存收益成本可以參照普通股成本計(jì)算方法來(lái)求，只是它沒(méi)有發(fā)行費(fèi)用。對(duì)于新發(fā)行的普通股，由于存在發(fā)行費(fèi)用，9（四）優(yōu)先股成本優(yōu)先股的股息是固定的，而且是稅后支付，根據(jù)優(yōu)先股定價(jià)公式，可反推得到優(yōu)先股的資本成本：式中，Kp——優(yōu)先股資本成本；Dp——優(yōu)先股股息；Pp——優(yōu)先股價(jià)格。如果考慮到發(fā)行費(fèi)用f，則上式為：（四）優(yōu)先股成本10三、加權(quán)平均資本成本當(dāng)企業(yè)用多種籌資方式融資時(shí)，企業(yè)的資本成本等于所有個(gè)別資本成本的加權(quán)平均值，計(jì)算公式為：

WACC——加權(quán)平均資本成本；Kj——第j種個(gè)別資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本在全部資本中的比重；n——資本來(lái)源種類。三、加權(quán)平均資本成本11四、邊際資本成本邊際資本成本是指公司為了獲得額外的1元新資金所必須負(fù)擔(dān)的成本，用MCC表示。籌資成本突破點(diǎn)的計(jì)算公式為：

突破點(diǎn)=某一特定成本籌集到的某種資金額÷該種資金在資金結(jié)構(gòu)中所占的比重

四、邊際資本成本12第二節(jié)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指公司未使用負(fù)債融資的前提下，公司經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)所存在的風(fēng)險(xiǎn)。通常，人們將無(wú)負(fù)債時(shí)的息前稅前利潤(rùn)（EBIT）的不確定性稱為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并利用企業(yè)EBIT的波動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)）來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二節(jié)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿13

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)受很多因素的影響，其中最主要的因素包括：

1．產(chǎn)品銷售的波動(dòng)性，包括對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求量的波動(dòng)性和產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)性。

2．產(chǎn)品的投入成本的波動(dòng)性。

3．企業(yè)面對(duì)投入成本價(jià)格變動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品銷售價(jià)格的能力。

4．企業(yè)的規(guī)模和市場(chǎng)占有率。

5．經(jīng)營(yíng)杠桿——固定成本占總成本的比重。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)受很多因素的影響，其中最主要的因14由于EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC式中，EBIT為息稅前利潤(rùn)，VC和FC分別為可變成本和固定成本，P為產(chǎn)品單價(jià)，Q為銷售量，V為單位可變成本。盈虧平衡點(diǎn)即為使EBIT為0的銷售量QBE。

EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC=0

所以，QBE=FC÷(P-V),

由于EBIT=S-VC-FC=P×Q15經(jīng)營(yíng)杠桿小的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也小。從以下的圖也可以看出：A、B企業(yè)盈虧平衡點(diǎn)比較

經(jīng)營(yíng)杠桿小的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也小。從以16經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（degreeofoperatingleverage，DOL）表示，它是企業(yè)息前稅前利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)率和銷售量變動(dòng)率之間的比率，反映EBIT對(duì)銷售量變動(dòng)的敏感性。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式如下：

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也可通過(guò)銷售額和成本表示：經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（degreeofope17二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿當(dāng)企業(yè)有負(fù)債時(shí)，債務(wù)利息的固定支出將會(huì)影響企業(yè)的稅后利潤(rùn)，使普通股的每股收益（EPS）發(fā)生變化。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)由于舉債籌資而增加的普通股股東的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（degreeoffinancialleverage，DFL）指企業(yè)每股收益的變動(dòng)對(duì)息前稅前利潤(rùn)變動(dòng)的敏感程度?；蚨?、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿或18例12.8：A、B、兩公司，資本總額相同，息前稅前盈余相同，但債務(wù)占總資本比重不同，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為（如右表）：AB普通股本（萬(wàn)元）20,00080,000流通股數(shù)（面值10元/股）（萬(wàn)股）2,0008,000債務(wù)（利率10%）80,00020,000資本總額（萬(wàn)元）100,000100,000息前稅前盈余（萬(wàn)元）10,00010,000債務(wù)利息（萬(wàn)元）8,0002,000稅前盈余（萬(wàn)元）2,0008,000所得稅（稅率50%）1,0004,000稅后盈余（萬(wàn)元）10004000每股盈余（萬(wàn)元）0.50.5財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（元/股）51.25例12.8：A、B、兩公司，資本總額相同19當(dāng)息前稅前盈余從10,000萬(wàn)元上升至16,000萬(wàn)元或下降至6,000萬(wàn)元時(shí)，我們?cè)倏匆幌翧、B兩公司每股盈余變化情況。ABAB息前稅前盈余16,00016,0006,0006,000利息8,0002,0008,0002,000稅前盈余8,00014,000-2,0004,000稅（50%）4,0007,000-1,0002,000稅后盈余4,0007,000-1,0002,000每股盈余20.88-0.50.25從上表可以看到，A公司的財(cái)務(wù)杠桿大于B公司，因此A公司每股盈余的波幅更大一些。當(dāng)息前稅前盈余從10,000萬(wàn)元上升20三、總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)（degreeoftotalleverage，DTL）是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積：

三、總杠桿系數(shù)21總杠桿系數(shù)直接反映了銷售量變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響，同時(shí)也體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系。企業(yè)可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和融資需求，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的組合來(lái)達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，并將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍內(nèi)?？偢軛U系數(shù)直接反映了銷售量變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響，同時(shí)也體22第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡述了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡23一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收入理論netincomeapproach，NI

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率越高，企業(yè)價(jià)值越高。這種觀點(diǎn)假設(shè)企業(yè)在獲取資金的數(shù)量和來(lái)源方面不受限制，并且負(fù)債成本與股東權(quán)益成本都是固定不變的，不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。由于債券的收益率固定，債權(quán)人比股東有優(yōu)先求償權(quán)，債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)比股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)低，利息在所得稅前列支，所以企業(yè)的債務(wù)成本低于股東權(quán)益成本。因此，企業(yè)負(fù)債越高，資本加權(quán)平均的總成本就越低，企業(yè)價(jià)值越高。

負(fù)債率公司價(jià)值負(fù)債率100%資本成本一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論負(fù)債率公司價(jià)值負(fù)債率100%資本成本24資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課程課件25（二）凈營(yíng)業(yè)收入理論（netoperatingincomeapproach，NOI）

該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。該理論假定債務(wù)成本是一個(gè)常數(shù)，但股東權(quán)益的成本會(huì)隨著企業(yè)負(fù)債增多引起風(fēng)險(xiǎn)加大而增大。但債券的低成本好處與股權(quán)成本上升的負(fù)面效果完全抵消，經(jīng)過(guò)加權(quán)平均，企業(yè)的資本成本不變，企業(yè)價(jià)值不變。該理論認(rèn)為決定企業(yè)價(jià)值高低的真正要素應(yīng)該是企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收入。負(fù)債率資本成本負(fù)債率公司價(jià)值（二）凈營(yíng)業(yè)收入理論（netoperatingincom26資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課程課件27二、MM理論MM理論是建立在嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上的，這些假設(shè)包括：（1）完全資本市場(chǎng)。債券和股票交易無(wú)交易成本，可以免費(fèi)獲得各種所需信息，市場(chǎng)中沒(méi)有任何人可以影響證券價(jià)格。投資者和公司以同等利率借款；（2）所有債務(wù)都無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；（3）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可用EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)上；（4）同質(zhì)性預(yù)期。所有投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收益的預(yù)期是相同的；（5）零增長(zhǎng)股票。投資者預(yù)期公司每年EBIT不變。二、MM理論28（一）不含公司稅的MM定理

命題一：企業(yè)價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率?？梢杂霉奖硎鰹椋菏街校琕L——有負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；WACC——有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；Vu——無(wú)負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；Ksu——無(wú)負(fù)債企業(yè)股權(quán)成本；EBIT——預(yù)期息稅前利潤(rùn)。（一）不含公司稅的MM定理29命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)情況下企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。用公式表示即為：

式中，KSL——負(fù)債企業(yè)的股本成本；KSu——無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本；Kd——債務(wù)成本；D——債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；S——股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于無(wú)負(fù)債經(jīng)30命題一和命題二可用下面的圖表示，隨著債務(wù)比率的增加，股東要求的收益率增加，但負(fù)債增加引起的股東要求收益率增加正好被債務(wù)成本低所增加的收益所抵消，因此企業(yè)加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價(jià)值也不變，即企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。企業(yè)價(jià)值取決于其能夠創(chuàng)造出來(lái)的利潤(rùn)，企業(yè)的盈利能力才是決定其價(jià)值的因素。D/S企業(yè)價(jià)值D/S資本成本命題一和命題二可用下面的圖表示，隨著債31（二）考慮公司稅的MM理論1963年，兩位學(xué)者放棄原MM理論的無(wú)稅假設(shè)，而將公司所得稅列入考慮?？紤]公司稅后，由于利息支出可以產(chǎn)生抵稅效果，從而使公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的增加而提高。

新命題一：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)下企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息的節(jié)稅增加的價(jià)值（等于所得稅稅率乘以負(fù)債總額），用公式表示，即為：式中，T——公司所得稅率。（二）考慮公司稅的MM理論32新命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)下企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，用公式表示即為：有稅MM模型的企業(yè)資本成本與企業(yè)價(jià)值：D/SD/S企業(yè)價(jià)值資本成本新命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于無(wú)負(fù)債33（三）權(quán)衡模型——考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本后來(lái)的學(xué)者將財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本加入MM理論當(dāng)中，綜合考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響，MM理論的第一命題可以進(jìn)一步變?yōu)椋贺?fù)債企業(yè)價(jià)值=無(wú)債企業(yè)價(jià)值+債務(wù)利息稅蔽價(jià)值－財(cái)務(wù)危機(jī)及代理成本現(xiàn)值（三）權(quán)衡模型——考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本34資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課程課件35資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課程課件36第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指能使企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)，這一資本結(jié)構(gòu)雖然很難精確測(cè)量到，但是可以得到它的近似值（通常是一個(gè)區(qū)域）。這一近似值可以作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，成為企業(yè)籌資決策的參考。企業(yè)一旦建立起目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，就應(yīng)當(dāng)努力使籌資決策與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相一致。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策37一、影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素

（一）外部因素1．稅收。如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運(yùn)用可以產(chǎn)生價(jià)值。2．貸款人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度。3．市場(chǎng)條件。一、影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素38（二）企業(yè)內(nèi)部因素1．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿。2．對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期(企業(yè)的盈利能力)。3．控制權(quán)的考慮。4．企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)。（二）企業(yè)內(nèi)部因素39二、資本結(jié)構(gòu)管理（一）融資的每股收益分析融資的每股收益分析是把每股收益作為判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的一種方法，能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。二、資本結(jié)構(gòu)管理40每股收益（EPS）計(jì)算公式為：式中，N——在外流通的普通股股數(shù)；d——優(yōu)先股股息，若企業(yè)資本中不包括優(yōu)先股，則=0。融資的每股收益分析首先需要確定每股收益的無(wú)差別點(diǎn)；然后，根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)，判斷在什么樣的銷售或EBIT水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。每股收益（EPS）計(jì)算公式為：41（二）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)通過(guò)對(duì)備選融資方案的考察來(lái)確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。（二）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)42債券的市場(chǎng)價(jià)值D（百萬(wàn)元）稅前債務(wù)資本成本Kd股票β值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益Kf市場(chǎng)收益率Km股權(quán)成本Ks0—1.25%10%11%46%1.255%10%11.25%86%1.35%10%11.50%128%1.45%10%12%1610%1.55%10%12.50%2012%25%10%15.00%債券的市場(chǎng)稅前債務(wù)資股票β值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益Kf市場(chǎng)收益率Km股權(quán)43債券的市場(chǎng)股票的市場(chǎng)價(jià)值公司的市場(chǎng)價(jià)值V稅前債務(wù)資權(quán)益資本成加權(quán)平均資價(jià)值DS（百萬(wàn)元)（百萬(wàn)元）本成本Kd本Ks本成本W(wǎng)ACC（百萬(wàn)元）054.5554.55—11%11%452.0556.056%11.25%10.49%849.6757.676%11.50%9.92%1245.267.28%12%9.84%1640.3256.3210%12.5%10.65%2030.450.412%15.00%11.90%在公司選擇不同的債權(quán)水平下，公司的資本成本和公司價(jià)值如下表：債券的市場(chǎng)股票的市場(chǎng)價(jià)值公司的市場(chǎng)價(jià)值V稅前債務(wù)資權(quán)益資本成44第五節(jié)投資決策與籌資決策的相互作用在杜邦分析系統(tǒng)中，我們看到權(quán)益資本報(bào)酬率的大小取決于兩個(gè)方面的決策：投資決策與融資決策。同樣一個(gè)企業(yè)的價(jià)值或一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值也取決于上述兩個(gè)因素的影響。在定量計(jì)算資本結(jié)構(gòu)選擇對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的貢獻(xiàn)分析上有兩類方法：加權(quán)平均成本法（weightedaveragecapitalcost,WACC）和調(diào)整現(xiàn)值法（adjustedpresentvalue,APV）。第五節(jié)投資決策與籌資決策的相互作用45一、加權(quán)平均成本法如果項(xiàng)目的資金來(lái)源有債務(wù)和股權(quán)兩類，那么項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本可以根據(jù)下面的公式計(jì)算得到。式中，WACC——加權(quán)平均資本成本；Kd——稅前債務(wù)成本；T——企業(yè)所得稅率；KSL——有債務(wù)時(shí)的股權(quán)成本；D——債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；S——股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。一、加權(quán)平均成本法46項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估公式是：加權(quán)平均成本種方法僅適用于以下情況：（1）債務(wù)比率在項(xiàng)目整個(gè)壽命期里不變；（2）項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)壽命期里不變。在上述條件下，才會(huì)保持穩(wěn)定，加權(quán)平均成本法才可以應(yīng)用，否則難以使用。項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估公式是：47二、調(diào)整現(xiàn)值法

調(diào)整現(xiàn)值法將投資和融資對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的貢獻(xiàn)分開計(jì)算。計(jì)算公式如下：杠桿項(xiàng)目的價(jià)值等于一個(gè)無(wú)杠桿項(xiàng)目的價(jià)值加上籌資方式（債務(wù)的使用）對(duì)凈現(xiàn)值的影響部分（NPVF）。債務(wù)對(duì)凈現(xiàn)值的影響包括：利息稅省價(jià)值（+）、破產(chǎn)成本（-）、代理成本（-）、發(fā)行成本（-）。二、調(diào)整現(xiàn)值法48例12.11一個(gè)全股權(quán)融資企業(yè)(無(wú)杠桿)，權(quán)益成本為10%，投資項(xiàng)目現(xiàn)金流如下:年012345-100萬(wàn)20萬(wàn)30萬(wàn)60萬(wàn)15萬(wàn)10萬(wàn)全股權(quán)融資企業(yè)將拒絕這一項(xiàng)目因?yàn)?NPV<0.例12.11一個(gè)全股權(quán)融資企業(yè)(無(wú)杠桿)，權(quán)益成本為10%，49假設(shè)企業(yè)債務(wù)融資80萬(wàn)，利息率9%.稅率30%,每年的避稅效應(yīng)=30%×80×9%.=2.16萬(wàn)杠桿企業(yè)同一項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為:杠桿企業(yè)會(huì)將接受這一項(xiàng)目.假設(shè)企業(yè)債務(wù)融資80萬(wàn)，利息率9%.50第十二章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

本章重點(diǎn)：

1.各種融資來(lái)源的成本計(jì)算2.經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿3.資本結(jié)構(gòu)理論與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)4.融資決策與投資決策的相互作用第十二章資本成本與資本結(jié)構(gòu)51第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念

資本成本，即企業(yè)使用資金的成本，也稱投資者所要求的最低回報(bào)率。由于企業(yè)資本有多種不同來(lái)源，因此企業(yè)總的資本成本等于各種資金來(lái)源的成本的加權(quán)平均值。

資本成本受到諸多因素的制約，如外部總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)條件、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)和融資狀況及項(xiàng)目融資規(guī)模等。第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念52二、個(gè)別資本成本

（一）債務(wù)成本根據(jù)債券定價(jià)公式，可以反推投資者對(duì)債券要求的最低回報(bào)率。二、個(gè)別資本成本53式中：

Kd——債務(wù)的稅前成本（投資者要求的必要報(bào)率）；

P0——債務(wù)發(fā)行價(jià)格或借款金額

PN——債務(wù)的本金；

IT——利息；

N——債務(wù)年限。式中：54但由于債務(wù)融資的利息能起到抵稅的作用，在考慮所得稅影響之后，債務(wù)的稅后成本為：式中，——債務(wù)的稅后成本。但由于債務(wù)融資的利息能起到抵稅的作用，55（二）普通股成本1．資本資產(chǎn)定價(jià)模法根據(jù)CAPM模型，以公司普通股的預(yù)期報(bào)酬率來(lái)確定普通股成本，計(jì)算公式為：（二）普通股成本562．股息固定增長(zhǎng)模型法

普通股的資本成本也可以根據(jù)股息固定增長(zhǎng)模型倒推求得，計(jì)算公式為：式中，D1——預(yù)期股息；P0——普通股市價(jià)；g——股息年增長(zhǎng)率。2．股息固定增長(zhǎng)模型法

普通股的資本成本也可以573．稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法普通股成本表達(dá)為：式中，Kd——稅前債務(wù)成本；RP——股票對(duì)債務(wù)的期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。3．稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法58對(duì)于新發(fā)行的普通股，由于存在發(fā)行費(fèi)用，根據(jù)股息固定增長(zhǎng)模型，考慮發(fā)行成本，股權(quán)融資成本為：式中，f——發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的比例。（三）留存收益成本留存收益成本可以參照普通股成本計(jì)算方法來(lái)求，只是它沒(méi)有發(fā)行費(fèi)用。對(duì)于新發(fā)行的普通股，由于存在發(fā)行費(fèi)用，59（四）優(yōu)先股成本優(yōu)先股的股息是固定的，而且是稅后支付，根據(jù)優(yōu)先股定價(jià)公式，可反推得到優(yōu)先股的資本成本：式中，Kp——優(yōu)先股資本成本；Dp——優(yōu)先股股息；Pp——優(yōu)先股價(jià)格。如果考慮到發(fā)行費(fèi)用f，則上式為：（四）優(yōu)先股成本60三、加權(quán)平均資本成本當(dāng)企業(yè)用多種籌資方式融資時(shí)，企業(yè)的資本成本等于所有個(gè)別資本成本的加權(quán)平均值，計(jì)算公式為：

WACC——加權(quán)平均資本成本；Kj——第j種個(gè)別資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本在全部資本中的比重；n——資本來(lái)源種類。三、加權(quán)平均資本成本61四、邊際資本成本邊際資本成本是指公司為了獲得額外的1元新資金所必須負(fù)擔(dān)的成本，用MCC表示?；I資成本突破點(diǎn)的計(jì)算公式為：

突破點(diǎn)=某一特定成本籌集到的某種資金額÷該種資金在資金結(jié)構(gòu)中所占的比重

四、邊際資本成本62第二節(jié)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指公司未使用負(fù)債融資的前提下，公司經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)所存在的風(fēng)險(xiǎn)。通常，人們將無(wú)負(fù)債時(shí)的息前稅前利潤(rùn)（EBIT）的不確定性稱為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并利用企業(yè)EBIT的波動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)）來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二節(jié)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿63

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)受很多因素的影響，其中最主要的因素包括：

1．產(chǎn)品銷售的波動(dòng)性，包括對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求量的波動(dòng)性和產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)性。

2．產(chǎn)品的投入成本的波動(dòng)性。

3．企業(yè)面對(duì)投入成本價(jià)格變動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品銷售價(jià)格的能力。

4．企業(yè)的規(guī)模和市場(chǎng)占有率。

5．經(jīng)營(yíng)杠桿——固定成本占總成本的比重。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)受很多因素的影響，其中最主要的因64由于EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC式中，EBIT為息稅前利潤(rùn)，VC和FC分別為可變成本和固定成本，P為產(chǎn)品單價(jià)，Q為銷售量，V為單位可變成本。盈虧平衡點(diǎn)即為使EBIT為0的銷售量QBE。

EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC=0

所以，QBE=FC÷(P-V),

由于EBIT=S-VC-FC=P×Q65經(jīng)營(yíng)杠桿小的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也小。從以下的圖也可以看出：A、B企業(yè)盈虧平衡點(diǎn)比較

經(jīng)營(yíng)杠桿小的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也小。從以66經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（degreeofoperatingleverage，DOL）表示，它是企業(yè)息前稅前利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)率和銷售量變動(dòng)率之間的比率，反映EBIT對(duì)銷售量變動(dòng)的敏感性。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式如下：

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也可通過(guò)銷售額和成本表示：經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（degreeofope67二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿當(dāng)企業(yè)有負(fù)債時(shí)，債務(wù)利息的固定支出將會(huì)影響企業(yè)的稅后利潤(rùn)，使普通股的每股收益（EPS）發(fā)生變化。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)由于舉債籌資而增加的普通股股東的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（degreeoffinancialleverage，DFL）指企業(yè)每股收益的變動(dòng)對(duì)息前稅前利潤(rùn)變動(dòng)的敏感程度?；蚨?、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿或68例12.8：A、B、兩公司，資本總額相同，息前稅前盈余相同，但債務(wù)占總資本比重不同，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為（如右表）：AB普通股本（萬(wàn)元）20,00080,000流通股數(shù)（面值10元/股）（萬(wàn)股）2,0008,000債務(wù)（利率10%）80,00020,000資本總額（萬(wàn)元）100,000100,000息前稅前盈余（萬(wàn)元）10,00010,000債務(wù)利息（萬(wàn)元）8,0002,000稅前盈余（萬(wàn)元）2,0008,000所得稅（稅率50%）1,0004,000稅后盈余（萬(wàn)元）10004000每股盈余（萬(wàn)元）0.50.5財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（元/股）51.25例12.8：A、B、兩公司，資本總額相同69當(dāng)息前稅前盈余從10,000萬(wàn)元上升至16,000萬(wàn)元或下降至6,000萬(wàn)元時(shí)，我們?cè)倏匆幌翧、B兩公司每股盈余變化情況。ABAB息前稅前盈余16,00016,0006,0006,000利息8,0002,0008,0002,000稅前盈余8,00014,000-2,0004,000稅（50%）4,0007,000-1,0002,000稅后盈余4,0007,000-1,0002,000每股盈余20.88-0.50.25從上表可以看到，A公司的財(cái)務(wù)杠桿大于B公司，因此A公司每股盈余的波幅更大一些。當(dāng)息前稅前盈余從10,000萬(wàn)元上升70三、總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)（degreeoftotalleverage，DTL）是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積：

三、總杠桿系數(shù)71總杠桿系數(shù)直接反映了銷售量變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響，同時(shí)也體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系。企業(yè)可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和融資需求，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的組合來(lái)達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，并將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍內(nèi)?？偢軛U系數(shù)直接反映了銷售量變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響，同時(shí)也體72第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡述了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡73一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收入理論netincomeapproach，NI

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率越高，企業(yè)價(jià)值越高。這種觀點(diǎn)假設(shè)企業(yè)在獲取資金的數(shù)量和來(lái)源方面不受限制，并且負(fù)債成本與股東權(quán)益成本都是固定不變的，不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。由于債券的收益率固定，債權(quán)人比股東有優(yōu)先求償權(quán)，債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)比股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)低，利息在所得稅前列支，所以企業(yè)的債務(wù)成本低于股東權(quán)益成本。因此，企業(yè)負(fù)債越高，資本加權(quán)平均的總成本就越低，企業(yè)價(jià)值越高。

負(fù)債率公司價(jià)值負(fù)債率100%資本成本一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論負(fù)債率公司價(jià)值負(fù)債率100%資本成本74資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課程課件75（二）凈營(yíng)業(yè)收入理論（netoperatingincomeapproach，NOI）

該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。該理論假定債務(wù)成本是一個(gè)常數(shù)，但股東權(quán)益的成本會(huì)隨著企業(yè)負(fù)債增多引起風(fēng)險(xiǎn)加大而增大。但債券的低成本好處與股權(quán)成本上升的負(fù)面效果完全抵消，經(jīng)過(guò)加權(quán)平均，企業(yè)的資本成本不變，企業(yè)價(jià)值不變。該理論認(rèn)為決定企業(yè)價(jià)值高低的真正要素應(yīng)該是企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收入。負(fù)債率資本成本負(fù)債率公司價(jià)值（二）凈營(yíng)業(yè)收入理論（netoperatingincom76資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課程課件77二、MM理論MM理論是建立在嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上的，這些假設(shè)包括：（1）完全資本市場(chǎng)。債券和股票交易無(wú)交易成本，可以免費(fèi)獲得各種所需信息，市場(chǎng)中沒(méi)有任何人可以影響證券價(jià)格。投資者和公司以同等利率借款；（2）所有債務(wù)都無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；（3）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可用EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)上；（4）同質(zhì)性預(yù)期。所有投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收益的預(yù)期是相同的；（5）零增長(zhǎng)股票。投資者預(yù)期公司每年EBIT不變。二、MM理論78（一）不含公司稅的MM定理

命題一：企業(yè)價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率?？梢杂霉奖硎鰹椋菏街?，VL——有負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；WACC——有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；Vu——無(wú)負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；Ksu——無(wú)負(fù)債企業(yè)股權(quán)成本；EBIT——預(yù)期息稅前利潤(rùn)。（一）不含公司稅的MM定理79命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)情況下企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。用公式表示即為：

式中，KSL——負(fù)債企業(yè)的股本成本；KSu——無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本；Kd——債務(wù)成本；D——債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；S——股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于無(wú)負(fù)債經(jīng)80命題一和命題二可用下面的圖表示，隨著債務(wù)比率的增加，股東要求的收益率增加，但負(fù)債增加引起的股東要求收益率增加正好被債務(wù)成本低所增加的收益所抵消，因此企業(yè)加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價(jià)值也不變，即企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。企業(yè)價(jià)值取決于其能夠創(chuàng)造出來(lái)的利潤(rùn)，企業(yè)的盈利能力才是決定其價(jià)值的因素。D/S企業(yè)價(jià)值D/S資本成本命題一和命題二可用下面的圖表示，隨著債81（二）考慮公司稅的MM理論1963年，兩位學(xué)者放棄原MM理論的無(wú)稅假設(shè)，而將公司所得稅列入考慮?？紤]公司稅后，由于利息支出可以產(chǎn)生抵稅效果，從而使公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的增加而提高。

新命題一：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)下企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息的節(jié)稅增加的價(jià)值（等于所得稅稅率乘以負(fù)債總額），用公式表示，即為：式中，T——公司所得稅率。（二）考慮公司稅的MM理論82新命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)下企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，用公式表示即為：有稅MM模型的企業(yè)資本成本與企業(yè)價(jià)值：D/SD/S企業(yè)價(jià)值資本成本新命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于無(wú)負(fù)債83（三）權(quán)衡模型——考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本后來(lái)的學(xué)者將財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本加入MM理論當(dāng)中，綜合考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響，MM理論的第一命題可以進(jìn)一步變?yōu)椋贺?fù)債企業(yè)價(jià)值=無(wú)債企業(yè)價(jià)值+債務(wù)利息稅蔽價(jià)值－財(cái)務(wù)危機(jī)及代理成本現(xiàn)值（三）權(quán)衡模型——考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本84資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課程課件85資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課程課件86第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指能使企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)，這一資本結(jié)構(gòu)雖然很難精確測(cè)量到，但是可以得到它的近似值（通常是一個(gè)區(qū)域）。這一近似值可以作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，成為企業(yè)籌資決策的參考。企業(yè)一旦建立起目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，就應(yīng)當(dāng)努力使籌資決策與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相一致。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策87一、影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素

（一）外部因素1．稅收。如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運(yùn)用可以產(chǎn)生價(jià)值。2．貸款人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度。3．市場(chǎng)條件。一、影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素88（二）企業(yè)內(nèi)部因素1．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿。2．對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期(企業(yè)的盈利能力)。3．控制權(quán)的考慮。4．企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)。（二）企業(yè)內(nèi)部因素89二、資本結(jié)構(gòu)管理（一）融資的每股收益分析融資的每股收益分析是把每股收益作為判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的一種方法，能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。二、資本結(jié)構(gòu)管理90每股收益（EPS）計(jì)算公式為：式中，N——在外流通的普通股股數(shù)；d——優(yōu)先股股息，若企業(yè)資本中不包括優(yōu)先股，則=0。融資的每股收益分析首先需要確定每股收益的無(wú)差別點(diǎn)；然后，根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)，判斷在什么樣的銷售或EBIT水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。每股收益（EPS）計(jì)算公式為：91（二）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)通過(guò)對(duì)備選融資方案的考察來(lái)確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。（二）目