資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓課程課件

第十二章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

本章重點：

1.各種融資來源的成本計算2.經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿3.資本結(jié)構(gòu)理論與目標資本結(jié)構(gòu)4.融資決策與投資決策的相互作用第十二章資本成本與資本結(jié)構(gòu)1第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念

資本成本，即企業(yè)使用資金的成本，也稱投資者所要求的最低回報率。由于企業(yè)資本有多種不同來源，因此企業(yè)總的資本成本等于各種資金來源的成本的加權(quán)平均值。

資本成本受到諸多因素的制約，如外部總體經(jīng)濟環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營和融資狀況及項目融資規(guī)模等。第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念2二、個別資本成本

（一）債務(wù)成本根據(jù)債券定價公式，可以反推投資者對債券要求的最低回報率。二、個別資本成本3式中：

Kd——債務(wù)的稅前成本（投資者要求的必要報率）；

P0——債務(wù)發(fā)行價格或借款金額

PN——債務(wù)的本金；

IT——利息；

N——債務(wù)年限。式中：4但由于債務(wù)融資的利息能起到抵稅的作用，在考慮所得稅影響之后，債務(wù)的稅后成本為：式中，——債務(wù)的稅后成本。但由于債務(wù)融資的利息能起到抵稅的作用，5（二）普通股成本1．資本資產(chǎn)定價模法根據(jù)CAPM模型，以公司普通股的預期報酬率來確定普通股成本，計算公式為：（二）普通股成本62．股息固定增長模型法

普通股的資本成本也可以根據(jù)股息固定增長模型倒推求得，計算公式為：式中，D1——預期股息；P0——普通股市價；g——股息年增長率。2．股息固定增長模型法

普通股的資本成本也可以73．稅前債務(wù)成本加風險溢價法普通股成本表達為：式中，Kd——稅前債務(wù)成本；RP——股票對債務(wù)的期望風險溢價。3．稅前債務(wù)成本加風險溢價法8對于新發(fā)行的普通股，由于存在發(fā)行費用，根據(jù)股息固定增長模型，考慮發(fā)行成本，股權(quán)融資成本為：式中，f——發(fā)行費用占發(fā)行價格的比例。（三）留存收益成本留存收益成本可以參照普通股成本計算方法來求，只是它沒有發(fā)行費用。對于新發(fā)行的普通股，由于存在發(fā)行費用，9（四）優(yōu)先股成本優(yōu)先股的股息是固定的，而且是稅后支付，根據(jù)優(yōu)先股定價公式，可反推得到優(yōu)先股的資本成本：式中，Kp——優(yōu)先股資本成本；Dp——優(yōu)先股股息；Pp——優(yōu)先股價格。如果考慮到發(fā)行費用f，則上式為：（四）優(yōu)先股成本10三、加權(quán)平均資本成本當企業(yè)用多種籌資方式融資時，企業(yè)的資本成本等于所有個別資本成本的加權(quán)平均值，計算公式為：

WACC——加權(quán)平均資本成本；Kj——第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本在全部資本中的比重；n——資本來源種類。三、加權(quán)平均資本成本11四、邊際資本成本邊際資本成本是指公司為了獲得額外的1元新資金所必須負擔的成本，用MCC表示。籌資成本突破點的計算公式為：

突破點=某一特定成本籌集到的某種資金額÷該種資金在資金結(jié)構(gòu)中所占的比重

四、邊際資本成本12第二節(jié)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險是指公司未使用負債融資的前提下，公司經(jīng)營其業(yè)務(wù)所存在的風險。通常，人們將無負債時的息前稅前利潤（EBIT）的不確定性稱為經(jīng)營風險，并利用企業(yè)EBIT的波動（標準差或變異系數(shù)）來衡量經(jīng)營風險。

第二節(jié)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿13

經(jīng)營風險受很多因素的影響，其中最主要的因素包括：

1．產(chǎn)品銷售的波動性，包括對企業(yè)產(chǎn)品需求量的波動性和產(chǎn)品價格的波動性。

2．產(chǎn)品的投入成本的波動性。

3．企業(yè)面對投入成本價格變動調(diào)整產(chǎn)品銷售價格的能力。

4．企業(yè)的規(guī)模和市場占有率。

5．經(jīng)營杠桿——固定成本占總成本的比重。經(jīng)營風險受很多因素的影響，其中最主要的因14由于EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC式中，EBIT為息稅前利潤，VC和FC分別為可變成本和固定成本，P為產(chǎn)品單價，Q為銷售量，V為單位可變成本。盈虧平衡點即為使EBIT為0的銷售量QBE。

EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC=0

所以，QBE=FC÷(P-V),

由于EBIT=S-VC-FC=P×Q15經(jīng)營杠桿小的企業(yè)，其經(jīng)營風險也小。從以下的圖也可以看出：A、B企業(yè)盈虧平衡點比較

經(jīng)營杠桿小的企業(yè)，其經(jīng)營風險也小。從以16經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)（degreeofoperatingleverage，DOL）表示，它是企業(yè)息前稅前利潤（EBIT）變動率和銷售量變動率之間的比率，反映EBIT對銷售量變動的敏感性。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式如下：

經(jīng)營杠桿系數(shù)也可通過銷售額和成本表示：經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)（degreeofope17二、財務(wù)風險和財務(wù)杠桿當企業(yè)有負債時，債務(wù)利息的固定支出將會影響企業(yè)的稅后利潤，使普通股的每股收益（EPS）發(fā)生變化。企業(yè)的財務(wù)風險是指企業(yè)由于舉債籌資而增加的普通股股東的風險。財務(wù)杠桿系數(shù)（degreeoffinancialleverage，DFL）指企業(yè)每股收益的變動對息前稅前利潤變動的敏感程度。或二、財務(wù)風險和財務(wù)杠桿或18例12.8：A、B、兩公司，資本總額相同，息前稅前盈余相同，但債務(wù)占總資本比重不同，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為（如右表）：AB普通股本（萬元）20,00080,000流通股數(shù)（面值10元/股）（萬股）2,0008,000債務(wù)（利率10%）80,00020,000資本總額（萬元）100,000100,000息前稅前盈余（萬元）10,00010,000債務(wù)利息（萬元）8,0002,000稅前盈余（萬元）2,0008,000所得稅（稅率50%）1,0004,000稅后盈余（萬元）10004000每股盈余（萬元）0.50.5財務(wù)杠桿系數(shù)（元/股）51.25例12.8：A、B、兩公司，資本總額相同19當息前稅前盈余從10,000萬元上升至16,000萬元或下降至6,000萬元時，我們再看一下A、B兩公司每股盈余變化情況。ABAB息前稅前盈余16,00016,0006,0006,000利息8,0002,0008,0002,000稅前盈余8,00014,000-2,0004,000稅（50%）4,0007,000-1,0002,000稅后盈余4,0007,000-1,0002,000每股盈余20.88-0.50.25從上表可以看到，A公司的財務(wù)杠桿大于B公司，因此A公司每股盈余的波幅更大一些。當息前稅前盈余從10,000萬元上升20三、總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)（degreeoftotalleverage，DTL）是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積：

三、總杠桿系數(shù)21總杠桿系數(shù)直接反映了銷售量變動對每股收益變動的影響，同時也體現(xiàn)了經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的關(guān)系。企業(yè)可以根據(jù)自身經(jīng)營特點和融資需求，進行經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的組合來達到某一總杠桿系數(shù)，并將企業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)風險控制在可以接受的范圍內(nèi)?？偢軛U系數(shù)直接反映了銷售量變動對每股收益變動的影響，同時也體22第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡述了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡23一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收入理論netincomeapproach，NI

這種觀點認為，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率越高，企業(yè)價值越高。這種觀點假設(shè)企業(yè)在獲取資金的數(shù)量和來源方面不受限制，并且負債成本與股東權(quán)益成本都是固定不變的，不受財務(wù)杠桿的影響。由于債券的收益率固定，債權(quán)人比股東有優(yōu)先求償權(quán)，債權(quán)風險比股權(quán)風險低，利息在所得稅前列支，所以企業(yè)的債務(wù)成本低于股東權(quán)益成本。因此，企業(yè)負債越高，資本加權(quán)平均的總成本就越低，企業(yè)價值越高。

負債率公司價值負債率100%資本成本一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論負債率公司價值負債率100%資本成本24資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓課程課件25（二）凈營業(yè)收入理論（netoperatingincomeapproach，NOI）

該理論認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。該理論假定債務(wù)成本是一個常數(shù)，但股東權(quán)益的成本會隨著企業(yè)負債增多引起風險加大而增大。但債券的低成本好處與股權(quán)成本上升的負面效果完全抵消，經(jīng)過加權(quán)平均，企業(yè)的資本成本不變，企業(yè)價值不變。該理論認為決定企業(yè)價值高低的真正要素應(yīng)該是企業(yè)的凈營業(yè)收入。負債率資本成本負債率公司價值（二）凈營業(yè)收入理論（netoperatingincom26資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓課程課件27二、MM理論MM理論是建立在嚴格假設(shè)基礎(chǔ)上的，這些假設(shè)包括：（1）完全資本市場。債券和股票交易無交易成本，可以免費獲得各種所需信息，市場中沒有任何人可以影響證券價格。投資者和公司以同等利率借款；（2）所有債務(wù)都無風險，債務(wù)利率為無風險利率；（3）企業(yè)的經(jīng)營風險可用EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)處于同一風險級上；（4）同質(zhì)性預期。所有投資者對企業(yè)未來風險和收益的預期是相同的；（5）零增長股票。投資者預期公司每年EBIT不變。二、MM理論28（一）不含公司稅的MM定理

命題一：企業(yè)價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，其價值等于公司所有資產(chǎn)的預期收益額除以適于該公司風險等級的報酬率?？梢杂霉奖硎鰹椋菏街?，VL——有負債企業(yè)的市場價值；WACC——有負債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；Vu——無負債企業(yè)的市場價值；Ksu——無負債企業(yè)股權(quán)成本；EBIT——預期息稅前利潤。（一）不含公司稅的MM定理29命題二：負債企業(yè)的股本成本等于無負債經(jīng)營情況下企業(yè)的股本成本加上風險報酬。用公式表示即為：

式中，KSL——負債企業(yè)的股本成本；KSu——無負債企業(yè)的股本成本；Kd——債務(wù)成本；D——債務(wù)的市場價值；S——股權(quán)的市場價值。命題二：負債企業(yè)的股本成本等于無負債經(jīng)30命題一和命題二可用下面的圖表示，隨著債務(wù)比率的增加，股東要求的收益率增加，但負債增加引起的股東要求收益率增加正好被債務(wù)成本低所增加的收益所抵消，因此企業(yè)加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價值也不變，即企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。企業(yè)價值取決于其能夠創(chuàng)造出來的利潤，企業(yè)的盈利能力才是決定其價值的因素。D/S企業(yè)價值D/S資本成本命題一和命題二可用下面的圖表示，隨著債31（二）考慮公司稅的MM理論1963年，兩位學者放棄原MM理論的無稅假設(shè)，而將公司所得稅列入考慮?？紤]公司稅后，由于利息支出可以產(chǎn)生抵稅效果，從而使公司價值會隨著負債的增加而提高。

新命題一：負債企業(yè)的價值等于無負債經(jīng)營下企業(yè)的價值加上債務(wù)利息的節(jié)稅增加的價值（等于所得稅稅率乘以負債總額），用公式表示，即為：式中，T——公司所得稅率。（二）考慮公司稅的MM理論32新命題二：負債企業(yè)的股本成本等于無負債經(jīng)營下企業(yè)的股本成本加上風險報酬，用公式表示即為：有稅MM模型的企業(yè)資本成本與企業(yè)價值：D/SD/S企業(yè)價值資本成本新命題二：負債企業(yè)的股本成本等于無負債33（三）權(quán)衡模型——考慮財務(wù)危機成本和代理成本后來的學者將財務(wù)危機成本和代理成本加入MM理論當中，綜合考慮財務(wù)危機成本和代理成本給企業(yè)價值帶來的影響，MM理論的第一命題可以進一步變?yōu)椋贺搨髽I(yè)價值=無債企業(yè)價值+債務(wù)利息稅蔽價值－財務(wù)危機及代理成本現(xiàn)值（三）權(quán)衡模型——考慮財務(wù)危機成本和代理成本34資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓課程課件35資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓課程課件36第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指能使企業(yè)的價值達到最大化的資本結(jié)構(gòu)，這一資本結(jié)構(gòu)雖然很難精確測量到，但是可以得到它的近似值（通常是一個區(qū)域）。這一近似值可以作為企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)，成為企業(yè)籌資決策的參考。企業(yè)一旦建立起目標資本結(jié)構(gòu)，就應(yīng)當努力使籌資決策與目標資本結(jié)構(gòu)相一致。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策37一、影響目標資本結(jié)構(gòu)的因素

（一）外部因素1．稅收。如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運用可以產(chǎn)生價值。2．貸款人和評級機構(gòu)的態(tài)度。3．市場條件。一、影響目標資本結(jié)構(gòu)的因素38（二）企業(yè)內(nèi)部因素1．經(jīng)營風險和經(jīng)營杠桿。2．對未來市場的預期(企業(yè)的盈利能力)。3．控制權(quán)的考慮。4．企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)。（二）企業(yè)內(nèi)部因素39二、資本結(jié)構(gòu)管理（一）融資的每股收益分析融資的每股收益分析是把每股收益作為判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的一種方法，能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。二、資本結(jié)構(gòu)管理40每股收益（EPS）計算公式為：式中，N——在外流通的普通股股數(shù)；d——優(yōu)先股股息，若企業(yè)資本中不包括優(yōu)先股，則=0。融資的每股收益分析首先需要確定每股收益的無差別點；然后，根據(jù)每股收益無差別點，判斷在什么樣的銷售或EBIT水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。每股收益（EPS）計算公式為：41（二）目標資本結(jié)構(gòu)企業(yè)通過對備選融資方案的考察來確定目標資本結(jié)構(gòu)。（二）目標資本結(jié)構(gòu)42債券的市場價值D（百萬元）稅前債務(wù)資本成本Kd股票β值無風險收益Kf市場收益率Km股權(quán)成本Ks0—1.25%10%11%46%1.255%10%11.25%86%1.35%10%11.50%128%1.45%10%12%1610%1.55%10%12.50%2012%25%10%15.00%債券的市場稅前債務(wù)資股票β值無風險收益Kf市場收益率Km股權(quán)43債券的市場股票的市場價值公司的市場價值V稅前債務(wù)資權(quán)益資本成加權(quán)平均資價值DS（百萬元)（百萬元）本成本Kd本Ks本成本W(wǎng)ACC（百萬元）054.5554.55—11%11%452.0556.056%11.25%10.49%849.6757.676%11.50%9.92%1245.267.28%12%9.84%1640.3256.3210%12.5%10.65%2030.450.412%15.00%11.90%在公司選擇不同的債權(quán)水平下，公司的資本成本和公司價值如下表：債券的市場股票的市場價值公司的市場價值V稅前債務(wù)資權(quán)益資本成44第五節(jié)投資決策與籌資決策的相互作用在杜邦分析系統(tǒng)中，我們看到權(quán)益資本報酬率的大小取決于兩個方面的決策：投資決策與融資決策。同樣一個企業(yè)的價值或一個項目的價值也取決于上述兩個因素的影響。在定量計算資本結(jié)構(gòu)選擇對項目價值的貢獻分析上有兩類方法：加權(quán)平均成本法（weightedaveragecapitalcost,WACC）和調(diào)整現(xiàn)值法（adjustedpresentvalue,APV）。第五節(jié)投資決策與籌資決策的相互作用45一、加權(quán)平均成本法如果項目的資金來源有債務(wù)和股權(quán)兩類，那么項目的加權(quán)平均資本成本可以根據(jù)下面的公式計算得到。式中，WACC——加權(quán)平均資本成本；Kd——稅前債務(wù)成本；T——企業(yè)所得稅率；KSL——有債務(wù)時的股權(quán)成本；D——債務(wù)的市場價值；S——股權(quán)的市場價值。一、加權(quán)平均成本法46項目的價值評估公式是：加權(quán)平均成本種方法僅適用于以下情況：（1）債務(wù)比率在項目整個壽命期里不變；（2）項目的風險在整個壽命期里不變。在上述條件下，才會保持穩(wěn)定，加權(quán)平均成本法才可以應(yīng)用，否則難以使用。項目的價值評估公式是：47二、調(diào)整現(xiàn)值法

調(diào)整現(xiàn)值法將投資和融資對項目價值的貢獻分開計算。計算公式如下：杠桿項目的價值等于一個無杠桿項目的價值加上籌資方式（債務(wù)的使用）對凈現(xiàn)值的影響部分（NPVF）。債務(wù)對凈現(xiàn)值的影響包括：利息稅省價值（+）、破產(chǎn)成本（-）、代理成本（-）、發(fā)行成本（-）。二、調(diào)整現(xiàn)值法48例12.11一個全股權(quán)融資企業(yè)(無杠桿)，權(quán)益成本為10%，投資項目現(xiàn)金流如下:年012345-100萬20萬30萬60萬15萬10萬全股權(quán)融資企業(yè)將拒絕這一項目因為:NPV<0.例12.11一個全股權(quán)融資企業(yè)(無杠桿)，權(quán)益成本為10%，49假設(shè)企業(yè)債務(wù)融資80萬，利息率9%.稅率30%,每年的避稅效應(yīng)=30%×80×9%.=2.16萬杠桿企業(yè)同一項目的凈現(xiàn)值為:杠桿企業(yè)會將接受這一項目.假設(shè)企業(yè)債務(wù)融資80萬，利息率9%.50第十二章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

本章重點：

1.各種融資來源的成本計算2.經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿3.資本結(jié)構(gòu)理論與目標資本結(jié)構(gòu)4.融資決策與投資決策的相互作用第十二章資本成本與資本結(jié)構(gòu)51第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念

資本成本，即企業(yè)使用資金的成本，也稱投資者所要求的最低回報率。由于企業(yè)資本有多種不同來源，因此企業(yè)總的資本成本等于各種資金來源的成本的加權(quán)平均值。

資本成本受到諸多因素的制約，如外部總體經(jīng)濟環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營和融資狀況及項目融資規(guī)模等。第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念52二、個別資本成本

（一）債務(wù)成本根據(jù)債券定價公式，可以反推投資者對債券要求的最低回報率。二、個別資本成本53式中：

Kd——債務(wù)的稅前成本（投資者要求的必要報率）；

P0——債務(wù)發(fā)行價格或借款金額

PN——債務(wù)的本金；

IT——利息；

N——債務(wù)年限。式中：54但由于債務(wù)融資的利息能起到抵稅的作用，在考慮所得稅影響之后，債務(wù)的稅后成本為：式中，——債務(wù)的稅后成本。但由于債務(wù)融資的利息能起到抵稅的作用，55（二）普通股成本1．資本資產(chǎn)定價模法根據(jù)CAPM模型，以公司普通股的預期報酬率來確定普通股成本，計算公式為：（二）普通股成本562．股息固定增長模型法

普通股的資本成本也可以根據(jù)股息固定增長模型倒推求得，計算公式為：式中，D1——預期股息；P0——普通股市價；g——股息年增長率。2．股息固定增長模型法

普通股的資本成本也可以573．稅前債務(wù)成本加風險溢價法普通股成本表達為：式中，Kd——稅前債務(wù)成本；RP——股票對債務(wù)的期望風險溢價。3．稅前債務(wù)成本加風險溢價法58對于新發(fā)行的普通股，由于存在發(fā)行費用，根據(jù)股息固定增長模型，考慮發(fā)行成本，股權(quán)融資成本為：式中，f——發(fā)行費用占發(fā)行價格的比例。（三）留存收益成本留存收益成本可以參照普通股成本計算方法來求，只是它沒有發(fā)行費用。對于新發(fā)行的普通股，由于存在發(fā)行費用，59（四）優(yōu)先股成本優(yōu)先股的股息是固定的，而且是稅后支付，根據(jù)優(yōu)先股定價公式，可反推得到優(yōu)先股的資本成本：式中，Kp——優(yōu)先股資本成本；Dp——優(yōu)先股股息；Pp——優(yōu)先股價格。如果考慮到發(fā)行費用f，則上式為：（四）優(yōu)先股成本60三、加權(quán)平均資本成本當企業(yè)用多種籌資方式融資時，企業(yè)的資本成本等于所有個別資本成本的加權(quán)平均值，計算公式為：

WACC——加權(quán)平均資本成本；Kj——第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本在全部資本中的比重；n——資本來源種類。三、加權(quán)平均資本成本61四、邊際資本成本邊際資本成本是指公司為了獲得額外的1元新資金所必須負擔的成本，用MCC表示?；I資成本突破點的計算公式為：

突破點=某一特定成本籌集到的某種資金額÷該種資金在資金結(jié)構(gòu)中所占的比重

四、邊際資本成本62第二節(jié)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險是指公司未使用負債融資的前提下，公司經(jīng)營其業(yè)務(wù)所存在的風險。通常，人們將無負債時的息前稅前利潤（EBIT）的不確定性稱為經(jīng)營風險，并利用企業(yè)EBIT的波動（標準差或變異系數(shù)）來衡量經(jīng)營風險。

第二節(jié)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿63

經(jīng)營風險受很多因素的影響，其中最主要的因素包括：

1．產(chǎn)品銷售的波動性，包括對企業(yè)產(chǎn)品需求量的波動性和產(chǎn)品價格的波動性。

2．產(chǎn)品的投入成本的波動性。

3．企業(yè)面對投入成本價格變動調(diào)整產(chǎn)品銷售價格的能力。

4．企業(yè)的規(guī)模和市場占有率。

5．經(jīng)營杠桿——固定成本占總成本的比重。經(jīng)營風險受很多因素的影響，其中最主要的因64由于EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC式中，EBIT為息稅前利潤，VC和FC分別為可變成本和固定成本，P為產(chǎn)品單價，Q為銷售量，V為單位可變成本。盈虧平衡點即為使EBIT為0的銷售量QBE。

EBIT=S-VC-FC=P×Q-V×Q-FC=0

所以，QBE=FC÷(P-V),

由于EBIT=S-VC-FC=P×Q65經(jīng)營杠桿小的企業(yè)，其經(jīng)營風險也小。從以下的圖也可以看出：A、B企業(yè)盈虧平衡點比較

經(jīng)營杠桿小的企業(yè)，其經(jīng)營風險也小。從以66經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)（degreeofoperatingleverage，DOL）表示，它是企業(yè)息前稅前利潤（EBIT）變動率和銷售量變動率之間的比率，反映EBIT對銷售量變動的敏感性。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式如下：

經(jīng)營杠桿系數(shù)也可通過銷售額和成本表示：經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)（degreeofope67二、財務(wù)風險和財務(wù)杠桿當企業(yè)有負債時，債務(wù)利息的固定支出將會影響企業(yè)的稅后利潤，使普通股的每股收益（EPS）發(fā)生變化。企業(yè)的財務(wù)風險是指企業(yè)由于舉債籌資而增加的普通股股東的風險。財務(wù)杠桿系數(shù)（degreeoffinancialleverage，DFL）指企業(yè)每股收益的變動對息前稅前利潤變動的敏感程度?；蚨⒇攧?wù)風險和財務(wù)杠桿或68例12.8：A、B、兩公司，資本總額相同，息前稅前盈余相同，但債務(wù)占總資本比重不同，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為（如右表）：AB普通股本（萬元）20,00080,000流通股數(shù)（面值10元/股）（萬股）2,0008,000債務(wù)（利率10%）80,00020,000資本總額（萬元）100,000100,000息前稅前盈余（萬元）10,00010,000債務(wù)利息（萬元）8,0002,000稅前盈余（萬元）2,0008,000所得稅（稅率50%）1,0004,000稅后盈余（萬元）10004000每股盈余（萬元）0.50.5財務(wù)杠桿系數(shù)（元/股）51.25例12.8：A、B、兩公司，資本總額相同69當息前稅前盈余從10,000萬元上升至16,000萬元或下降至6,000萬元時，我們再看一下A、B兩公司每股盈余變化情況。ABAB息前稅前盈余16,00016,0006,0006,000利息8,0002,0008,0002,000稅前盈余8,00014,000-2,0004,000稅（50%）4,0007,000-1,0002,000稅后盈余4,0007,000-1,0002,000每股盈余20.88-0.50.25從上表可以看到，A公司的財務(wù)杠桿大于B公司，因此A公司每股盈余的波幅更大一些。當息前稅前盈余從10,000萬元上升70三、總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)（degreeoftotalleverage，DTL）是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積：

三、總杠桿系數(shù)71總杠桿系數(shù)直接反映了銷售量變動對每股收益變動的影響，同時也體現(xiàn)了經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的關(guān)系。企業(yè)可以根據(jù)自身經(jīng)營特點和融資需求，進行經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的組合來達到某一總杠桿系數(shù)，并將企業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)風險控制在可以接受的范圍內(nèi)?？偢軛U系數(shù)直接反映了銷售量變動對每股收益變動的影響，同時也體72第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡述了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡73一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收入理論netincomeapproach，NI

這種觀點認為，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率越高，企業(yè)價值越高。這種觀點假設(shè)企業(yè)在獲取資金的數(shù)量和來源方面不受限制，并且負債成本與股東權(quán)益成本都是固定不變的，不受財務(wù)杠桿的影響。由于債券的收益率固定，債權(quán)人比股東有優(yōu)先求償權(quán)，債權(quán)風險比股權(quán)風險低，利息在所得稅前列支，所以企業(yè)的債務(wù)成本低于股東權(quán)益成本。因此，企業(yè)負債越高，資本加權(quán)平均的總成本就越低，企業(yè)價值越高。

負債率公司價值負債率100%資本成本一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論負債率公司價值負債率100%資本成本74資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓課程課件75（二）凈營業(yè)收入理論（netoperatingincomeapproach，NOI）

該理論認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。該理論假定債務(wù)成本是一個常數(shù)，但股東權(quán)益的成本會隨著企業(yè)負債增多引起風險加大而增大。但債券的低成本好處與股權(quán)成本上升的負面效果完全抵消，經(jīng)過加權(quán)平均，企業(yè)的資本成本不變，企業(yè)價值不變。該理論認為決定企業(yè)價值高低的真正要素應(yīng)該是企業(yè)的凈營業(yè)收入。負債率資本成本負債率公司價值（二）凈營業(yè)收入理論（netoperatingincom76資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓課程課件77二、MM理論MM理論是建立在嚴格假設(shè)基礎(chǔ)上的，這些假設(shè)包括：（1）完全資本市場。債券和股票交易無交易成本，可以免費獲得各種所需信息，市場中沒有任何人可以影響證券價格。投資者和公司以同等利率借款；（2）所有債務(wù)都無風險，債務(wù)利率為無風險利率；（3）企業(yè)的經(jīng)營風險可用EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)處于同一風險級上；（4）同質(zhì)性預期。所有投資者對企業(yè)未來風險和收益的預期是相同的；（5）零增長股票。投資者預期公司每年EBIT不變。二、MM理論78（一）不含公司稅的MM定理

命題一：企業(yè)價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，其價值等于公司所有資產(chǎn)的預期收益額除以適于該公司風險等級的報酬率。可以用公式表述為：式中，VL——有負債企業(yè)的市場價值；WACC——有負債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；Vu——無負債企業(yè)的市場價值；Ksu——無負債企業(yè)股權(quán)成本；EBIT——預期息稅前利潤。（一）不含公司稅的MM定理79命題二：負債企業(yè)的股本成本等于無負債經(jīng)營情況下企業(yè)的股本成本加上風險報酬。用公式表示即為：

式中，KSL——負債企業(yè)的股本成本；KSu——無負債企業(yè)的股本成本；Kd——債務(wù)成本；D——債務(wù)的市場價值；S——股權(quán)的市場價值。命題二：負債企業(yè)的股本成本等于無負債經(jīng)80命題一和命題二可用下面的圖表示，隨著債務(wù)比率的增加，股東要求的收益率增加，但負債增加引起的股東要求收益率增加正好被債務(wù)成本低所增加的收益所抵消，因此企業(yè)加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價值也不變，即企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。企業(yè)價值取決于其能夠創(chuàng)造出來的利潤，企業(yè)的盈利能力才是決定其價值的因素。D/S企業(yè)價值D/S資本成本命題一和命題二可用下面的圖表示，隨著債81（二）考慮公司稅的MM理論1963年，兩位學者放棄原MM理論的無稅假設(shè)，而將公司所得稅列入考慮?？紤]公司稅后，由于利息支出可以產(chǎn)生抵稅效果，從而使公司價值會隨著負債的增加而提高。

新命題一：負債企業(yè)的價值等于無負債經(jīng)營下企業(yè)的價值加上債務(wù)利息的節(jié)稅增加的價值（等于所得稅稅率乘以負債總額），用公式表示，即為：式中，T——公司所得稅率。（二）考慮公司稅的MM理論82新命題二：負債企業(yè)的股本成本等于無負債經(jīng)營下企業(yè)的股本成本加上風險報酬，用公式表示即為：有稅MM模型的企業(yè)資本成本與企業(yè)價值：D/SD/S企業(yè)價值資本成本新命題二：負債企業(yè)的股本成本等于無負債83（三）權(quán)衡模型——考慮財務(wù)危機成本和代理成本后來的學者將財務(wù)危機成本和代理成本加入MM理論當中，綜合考慮財務(wù)危機成本和代理成本給企業(yè)價值帶來的影響，MM理論的第一命題可以進一步變?yōu)椋贺搨髽I(yè)價值=無債企業(yè)價值+債務(wù)利息稅蔽價值－財務(wù)危機及代理成本現(xiàn)值（三）權(quán)衡模型——考慮財務(wù)危機成本和代理成本84資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓課程課件85資本成本與資本結(jié)構(gòu)培訓課程課件86第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指能使企業(yè)的價值達到最大化的資本結(jié)構(gòu)，這一資本結(jié)構(gòu)雖然很難精確測量到，但是可以得到它的近似值（通常是一個區(qū)域）。這一近似值可以作為企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)，成為企業(yè)籌資決策的參考。企業(yè)一旦建立起目標資本結(jié)構(gòu)，就應(yīng)當努力使籌資決策與目標資本結(jié)構(gòu)相一致。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策87一、影響目標資本結(jié)構(gòu)的因素

（一）外部因素1．稅收。如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運用可以產(chǎn)生價值。2．貸款人和評級機構(gòu)的態(tài)度。3．市場條件。一、影響目標資本結(jié)構(gòu)的因素88（二）企業(yè)內(nèi)部因素1．經(jīng)營風險和經(jīng)營杠桿。2．對未來市場的預期(企業(yè)的盈利能力)。3．控制權(quán)的考慮。4．企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)。（二）企業(yè)內(nèi)部因素89二、資本結(jié)構(gòu)管理（一）融資的每股收益分析融資的每股收益分析是把每股收益作為判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的一種方法，能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。二、資本結(jié)構(gòu)管理90每股收益（EPS）計算公式為：式中，N——在外流通的普通股股數(shù)；d——優(yōu)先股股息，若企業(yè)資本中不包括優(yōu)先股，則=0。融資的每股收益分析首先需要確定每股收益的無差別點；然后，根據(jù)每股收益無差別點，判斷在什么樣的銷售或EBIT水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。每股收益（EPS）計算公式為：91（二）目標資本結(jié)構(gòu)企業(yè)通過對備選融資方案的考察來確定目標資本結(jié)構(gòu)。（二）目