人民幣匯率分析手冊(cè)

人民幣匯率歷史圖1：人民幣匯率形成機(jī)制沿革數(shù)據(jù)來源：1994年之前：官方匯率為主，經(jīng)歷三種單一匯率制后轉(zhuǎn)向雙軌匯率制1949年-1952年：新中國成立之初，全球處于布雷頓森林體系的背景之下，美元與黃金掛鉤，成員國貨幣和美元掛鉤。這一階段人民匯率采用官方單一固定匯率，主要基于購買力平價(jià)理論計(jì)算。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，這一階段人民幣匯19503142000元舊人民幣，1952年末又升值到1美元兌26170元舊人民幣。1953年-1970年：1955年我國進(jìn)行了幣制改革，發(fā)行了新版人民幣。1955年-1970年期間，美元兌人民幣匯率一直固定在2.46，采用單一的、盯住美元的固定匯率。1971年-1980年：1971年美國宣布實(shí)行新經(jīng)濟(jì)政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務(wù)，意味著美元脫離與黃金的固定比價(jià)。1973年布雷頓森林體系正式瓦解，西方國家普遍實(shí)行浮動(dòng)匯率制，人民幣匯率參考“一籃子”貨幣進(jìn)行調(diào)整。由于美元貶值，人民幣匯率經(jīng)歷了較長時(shí)間的升值，這一過程持續(xù)至1980年結(jié)束。1981年-1993年：人民幣采用雙軌匯率制。1981年-1984年人民幣實(shí)行官方匯率與貿(mào)易結(jié)算匯率雙軌并行。改革開放初期，我國對(duì)外貿(mào)易進(jìn)入快速發(fā)展階段，為了積累外匯，支持外貿(mào)企業(yè)，引入了貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)用于貿(mào)易結(jié)算。內(nèi)部結(jié)算價(jià)固定在2.8，低于官方匯率。1985年-1993年人民幣實(shí)行官方匯率與調(diào)劑市場匯率雙軌并行。內(nèi)部結(jié)算匯率，統(tǒng)一使用官方匯價(jià)。改革開放后，我國外匯管理制由統(tǒng)收統(tǒng)支1985年中國居民被允許持年外匯調(diào)劑市場建立，開啟官方匯率與調(diào)劑市場匯率雙軌并行。19921993年底，宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，外匯需求旺盛，調(diào)劑匯率（市場匯率）持續(xù)高于官方匯率，人民幣貶值壓力大，央行首次以拋售外匯儲(chǔ)備改變市場供求的方式調(diào)控外匯市場，將人民幣匯率穩(wěn)定在8.7左右的水平。1994年～2005年：以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制1993年10方匯率和調(diào)劑市場匯率的并軌，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。對(duì)人民幣匯率機(jī)制的改革如下：第一，并軌使官方匯率一次性大幅貶值，由1美元兌5.8人民幣到1美元兌8.7人民幣。第二，匯率價(jià)格波動(dòng)由市場供需情況決定。中國人民銀行根據(jù)前一日銀行間外匯交易市場形成的價(jià)格，每日公布人民幣對(duì)美元交易的中間價(jià)，各外匯指定銀行以此為依據(jù)，在中國人民銀行規(guī)定的浮動(dòng)幅度范圍內(nèi)自行掛牌，對(duì)客戶買賣外匯。人民幣與美元匯率每日波動(dòng)幅度不超過0.3%。第三，由外匯留成制度轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行結(jié)售匯制度，取消以前的外匯調(diào)劑市場，建立統(tǒng)一的外匯交易市場即上海的中國外匯交易中心。圖2：1994-2005美元兌人民幣中間價(jià)CEIC，1996年隨著中國市場的逐漸開放和外商投資的需求增長，在香港、新加坡等地出現(xiàn)最早的離岸市場，并推出了人民幣無本金交割遠(yuǎn)期F。該產(chǎn)品到期不交割本金，只結(jié)算差額。1998年發(fā)生亞洲金融危機(jī)，人民幣堅(jiān)持穩(wěn)定不貶值的策略，使人民幣匯率波動(dòng)受影響較小。亞洲金融危機(jī)后，美元兌人民幣匯率始終在較小范圍內(nèi)波動(dòng)。2005年～2015年：以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整、有管理的浮動(dòng)匯率制2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告》，對(duì)匯率進(jìn)行重大改革。要點(diǎn)如下：第一，從盯住美元變?yōu)閰⒖家换@子貨幣。第二，中國人民銀行在交易日開始前根據(jù)前一交易日收盤價(jià)形成當(dāng)日人民幣兌美元中間價(jià)。第三，人民幣一次性升值至1美元兌8.11元人民幣。改革后的10年內(nèi)，除了全球金融危機(jī)期間人民幣盯住美元，人民幣兌美元匯率持續(xù)升值。雖然新的匯率制度參考一籃子貨幣調(diào)整，但是人民幣兌美元的匯率波動(dòng)要比人民幣兌其他貨幣的匯率波動(dòng)小得多。圖3:2005-2015美元兌人民幣中間價(jià) 圖4：2005-2015人民幣兌其他貨幣CEIC2010年6月，中國人民銀行表示要“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，匯改再一次啟動(dòng)，匯率制度在法律上沒有變化。同年，香港離岸人民幣市場（CNH市場）快速發(fā)展，拓寬了離岸人民幣的來源。2010年開始，人民幣兌其他貨幣的升值一直延續(xù)至2014年。長期的升值積累加強(qiáng)了市場對(duì)于人民幣估值過高的觀點(diǎn)和資本外流的壓力。這一時(shí)期末我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)常項(xiàng)目順差收縮，美元因加息預(yù)期升值，人民幣升值趨勢逆轉(zhuǎn)。201431%擴(kuò)2%。2015年～至今：在“有管理的浮動(dòng)”下匯率靈活性增加，人民幣國際化進(jìn)程加快系2015年-2016年:人民幣貶值周期，資本外流加速。2015年8月，央行發(fā)布關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前向中國外匯交易中心提供的報(bào)價(jià)應(yīng)主要參考上日銀行間外匯市場的收盤匯率，并結(jié)合上日國際主要貨幣匯率變化和外匯供求情況進(jìn)行微調(diào)。這一機(jī)制加強(qiáng)了市場對(duì)于匯率的影響作用。此后，人民幣進(jìn)入了一輪貶值行情，到2016年底人6.942014年底開始，資本流出迅速增加，一方面是套利一帶一路建設(shè)的背景下對(duì)外投資的擴(kuò)大。外匯20143.84萬億美元，20153.33萬億美元。對(duì)此，2016年起央行采取了外匯干預(yù)與資本管制的手段，以穩(wěn)定人民幣匯率。2016年人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，標(biāo)志著人民幣國際化的重要里程碑。政策方面放松了利率管制，允許外國央行和主權(quán)財(cái)富基金全面參與國內(nèi)債券市場，鼓勵(lì)了外資的流入。2017-2020年：逆周期因子的引入到退出。2017年5月，為了對(duì)沖市場的情緒的順周期波動(dòng)，避免市場參與者的“羊群效應(yīng)”，中間價(jià)機(jī)制中加入了“逆周期因子”。中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。2018年1月，隨著人民幣持續(xù)升值和外匯市場供求趨于穩(wěn)定，逆周期因子被設(shè)為中性。2018年6月中旬后，由于中美貿(mào)易摩擦，CFETS人民幣匯率指數(shù)開始斷崖式下滑，同時(shí)美元指數(shù)走強(qiáng)，8月逆周期因子被重啟。2020年10月，外匯交易中心公告宣布逆周期因子淡出使用。逆周期因子雖然不直接影響人民幣兌美元的即期匯率，但是通過影響外匯參與者的預(yù)期起到市場調(diào)節(jié)的作用。中長期來看，人民幣匯率將逐漸過渡到由市場決定的彈性匯率制度。匯率制度的人民幣匯率市場化改革的推進(jìn)和彈性的增強(qiáng)將更好地抵御外部沖擊，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。人民幣交易市場在岸市場在岸市場是指大陸境內(nèi)的人民幣市場。1994年人民外匯管理體制改革，確立了銀行結(jié)售匯制度，形成了銀行間外匯市場。由此，境內(nèi)人民幣外匯市場即在岸市場形成。在岸市場分為兩個(gè)層次的市場：零售市場和銀行間市場。圖5：在岸人民幣市場中的零售市場和銀行間市場數(shù)據(jù)來源：零售市場為個(gè)人客戶和企業(yè)辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)。雙方按照銀行定的掛牌價(jià)格進(jìn)行外匯買賣，銀行可基于市場需求和定價(jià)能力對(duì)客戶自主掛牌匯價(jià)，現(xiàn)匯、現(xiàn)鈔掛牌買賣價(jià)沒有限制。企業(yè)或個(gè)人辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)就是根據(jù)銀行的外匯牌價(jià)進(jìn)行交易。銀行間市場中各個(gè)銀行通過中國外匯交易中心進(jìn)行外匯交易。銀行間外匯市場采用會(huì)員制管理，參與會(huì)員主要為商業(yè)銀行和外資銀行。中國人民銀行也是銀行間外匯市場的重要參與者，中國人民銀行可以根據(jù)貨幣政策的要求，在外匯市場內(nèi)買賣外匯，調(diào)節(jié)外匯供求，平抑外匯市場價(jià)格。2015年銀行間外匯市場向境外央行類機(jī)構(gòu)（境外央行(貨幣當(dāng)局)和其他官方儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金）開放。中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布的各貨幣對(duì)匯率中間價(jià)就是銀行間市場的基準(zhǔn)價(jià)格，市場匯率價(jià)格在此基礎(chǔ)上在一定的幅度內(nèi)上下浮動(dòng)。例如美元對(duì)人民幣的即期價(jià)格在中間價(jià)上下2%內(nèi)浮動(dòng)圖6：人民幣在岸交易量穩(wěn)步增長，其中銀行間市場遠(yuǎn)超零售市場國家外匯管理局，離岸市場離岸市場的形成與發(fā)展伴隨著人民幣國際化的進(jìn)程。6年新加坡、香港等地推出了人民幣無本金交割遠(yuǎn)期。合約結(jié)算貨幣為美元。NDF的出現(xiàn)為境外企業(yè)和投資者提供了對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，利用NDF來平衡人民幣的頭寸。年7月中國人民銀行與香港金融管理局簽署協(xié)議，香港人民幣可于銀行（CNH市場）正式形成。億美元。離岸人民幣市場中香港作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐始終保持著中心地位。2020年年報(bào)顯示，人民幣即時(shí)支付結(jié)算系統(tǒng)日均交易額達(dá)到1.2萬億元人民幣。截至2020年底，香港市場人民幣存款余額為0.76萬億元。圖7:香港人民幣存款規(guī)模 圖8：香港人民幣外匯日均交易量數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，離岸市場與在岸市場之間存在一定的價(jià)差。離岸市場由于受到的央行管控少，不存在中間價(jià)和波動(dòng)區(qū)間限制，對(duì)市場消息與經(jīng)濟(jì)基本面等因素反應(yīng)更為靈敏，波動(dòng)幅度也更大。同時(shí)，由于兩個(gè)市場之間存在割裂，跨境資本流動(dòng)仍有限制，匯率之間存在價(jià)差。但是這個(gè)價(jià)差不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，只會(huì)在一定的范圍內(nèi)波動(dòng)。因?yàn)槿绻麅蓚€(gè)市場的價(jià)差過大形成了套利空間，企業(yè)可以通過跨交易工具概述外匯交易工具有即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等多種類型。在岸市場中銀行間市場以外匯掉期交易為主，零售市場即期占比較大。2020年銀行間外匯市場衍生品交易量達(dá)17萬億美元，其中掉期交易量(含外匯掉期與貨幣掉期)16.396%。20204.5萬億3.679%。離岸市場即期規(guī)模有所增長，但期權(quán)和遠(yuǎn)期占比仍高于在岸市場。根據(jù)國際清算銀行的日均交易量統(tǒng)計(jì)，2016年離岸市場人民幣即期日均交易量為427億美元，占所有交易工具比例為29%；而2019年離岸市場人民幣即期日均交易量為59032%，即期占比有所增長。2019年日均交易數(shù)據(jù)中，離岸市場6.35%18.4%2.41%、遠(yuǎn)期占比1.76%。圖9:在岸市場日均交易量 圖10：離岸市場日均交易量數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，即期外匯即期交易是指交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率，在成交日后第二個(gè)工作日或第二個(gè)工作日以內(nèi)交割的外匯交易。在岸人民幣即期交易市場包括即期結(jié)售匯和銀行間市場即期交易。前者是個(gè)人和企業(yè)客戶按照銀行匯價(jià)進(jìn)行買賣，后者是指人民幣外匯即期市場會(huì)員通過中國外匯交易中心進(jìn)行交易。以機(jī)構(gòu)A與機(jī)構(gòu)B達(dá)成一筆美元兌人民幣即期交易為例，約定機(jī)構(gòu)A向機(jī)構(gòu)B賣出美元，交易機(jī)制如下：圖11：人民幣即期交易機(jī)制數(shù)據(jù)來源：2021年（1-5月）在岸市場即期交易成交量為5.6萬億美元，約占在岸市場總成交量40%。離岸市場即期交易主要集中在香港和新加坡。圖12：2019-2021年在岸市場即期交易成交量國家外匯管理局，遠(yuǎn)期外匯即期交易是指交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率，在未來某一日期交割的外匯交易。遠(yuǎn)期和即期的區(qū)別在于雙方成交后，并不在T+2日內(nèi)完成交割，而是要等到未來約定的日期才進(jìn)行實(shí)際交割。遠(yuǎn)期交易有無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）和可交割遠(yuǎn)期（DF）兩種形式。無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）的交易雙方在交割日根據(jù)約定的匯率與定價(jià)日即期匯率軋差交ABNDFA的B為清算貨幣。圖13：人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易機(jī)制數(shù)據(jù)來源：2003NDF市場得到快速發(fā)展。在20052003年、2006年人民幣NDF4142010NDF日均交40億美元左右。香港的可交割遠(yuǎn)期市場2010年開始發(fā)展，為具有真實(shí)貿(mào)易背景及需留住離岸人民幣，市場更多衍生品的發(fā)展。在岸市場遠(yuǎn)期規(guī)模整體較小，其中以零售市場為主。因?yàn)檫h(yuǎn)期為有結(jié)售匯需求的個(gè)人或企業(yè)提供了對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的工具，尤其是差額交割的遠(yuǎn)期使客戶可以不用持有相應(yīng)的外匯頭寸。圖14：在岸市場人民幣遠(yuǎn)期交易規(guī)模較小，以零售市場為主國家外匯管理局，掉期A50bp，交易機(jī)制如下圖：圖15：人民幣掉期交易機(jī)制數(shù)據(jù)來源：掉期分為外匯掉期和貨幣掉期。外匯掉期交易是指交易雙方約定一前一后兩個(gè)不同的交割日、方向相反的兩次本外幣交換。在前一次貨幣交換中，一方按照AB。貨幣掉期與外匯掉期的區(qū)別在于貨幣掉期中前后交換本金使用相同的匯率，因此兩次交換本金是固定的，關(guān)鍵在于利息的交換。而外匯掉期不交換利息。圖16：貨幣掉期與外匯掉期對(duì)比數(shù)據(jù)來源：掉期交易中有即期對(duì)遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期和即期對(duì)即期三種組合。其中即期對(duì)即1）(/第一交割日安排在成交的當(dāng)天，;（2）明日對(duì)次日，或稱稱隔日交易(T/N):第一個(gè)交割日在交易日后的第一個(gè)工作日，后一個(gè)交割日是交易日后13個(gè)月以下的交易，因此外匯掉期滿足了各銀行短期外匯調(diào)節(jié)的需求，豐富了銀行間市場的外匯工具。圖17：在岸市場中掉期是交易量最大的外匯衍生品，以銀行間市場為主國家外匯管理局，期權(quán)外匯期權(quán)交易是指在未來某一交易日以約定匯率買賣一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)買方以支付期權(quán)費(fèi)的方式擁有權(quán)利;期權(quán)賣方收取期權(quán)費(fèi)，并在買方選擇行ABA為期權(quán)買方，B為期權(quán)賣方。AB。2010年香港離岸人民幣期權(quán)（CNH期權(quán)）出現(xiàn)，2011年在岸人民幣期權(quán)（CNY期權(quán)）產(chǎn)生。期權(quán)交易主要在離岸市場。根據(jù)2019年國際清算銀行數(shù)據(jù)，在岸市場人民幣期權(quán)日均交易量為24億美元，而離岸市場為117億美元。圖18：在岸市場期權(quán)交易量國家外匯管理局，外匯市場的價(jià)格信號(hào)在岸人民幣市場（CNY）價(jià)格信號(hào)在岸即期匯率（Y即期：人民幣即期由人民幣即期交易商通過競價(jià)、詢價(jià)或撮合的方式產(chǎn)生，并且相對(duì)于中間價(jià)的波動(dòng)被限制在規(guī)定的幅度內(nèi)。目前美元對(duì)人民幣的即期波動(dòng)幅度限制為2%。中間價(jià)作為央行的政策工具可以一定程度上向市場釋放央行的政策意圖，而CNY即期的波動(dòng)變化還受到市場供求的影響，能一定程度上反映市場的預(yù)期。圖19:在岸美元對(duì)人民幣中間價(jià)、即期匯率 圖20：即期匯率對(duì)中間價(jià)的偏離程度，在岸遠(yuǎn)期匯率（Y遠(yuǎn)期：的報(bào)價(jià)。如果遠(yuǎn)期點(diǎn)為正，則遠(yuǎn)期升水，反之則為貼水。按照利率平價(jià)原理，在資本自由流通的情況下遠(yuǎn)期的升貼水應(yīng)由兩國之間的利差決定。因?yàn)槿我鈨煞N貨幣存款的預(yù)期收益率應(yīng)當(dāng)相同，否則就會(huì)存在套利機(jī)會(huì)。也就是說，如果人民幣遠(yuǎn)期升水（貶值，則人民幣的利率應(yīng)高于外幣的利率，反之亦然。但是由于使理論成立的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中難以完全滿足，所以遠(yuǎn)期實(shí)際中的波動(dòng)還可以反映市場對(duì)人民幣升貶值的預(yù)期。圖21：1年期CNY遠(yuǎn)期走勢Bloomberg，離岸人民幣市場（CNH）價(jià)格信號(hào)離岸即期匯率（H即期：H和Y2.2節(jié)提到存在一定的價(jià)差，但是根據(jù)套利的原理該價(jià)差不會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。相較對(duì)市場的反應(yīng)更快，波動(dòng)更大。圖22：CNH和具有聯(lián)動(dòng)性，無本金交割遠(yuǎn)期匯率（：利用外匯衍生品盈利的對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)。因此與可交割的遠(yuǎn)期（DF）相比，NDFDFNDF是在交割日做軋差交割，交易商會(huì)持有外匯頭寸，存在外匯敞口，所以NDF的匯率價(jià)NDF1NDF-CNH即期和（1年期NDF-即期）/CNH即期兩種指標(biāo)。因?yàn)橹忻览畹拇嬖?，NDF的報(bào)價(jià)會(huì)略高于232%-3%2018-2019那一段時(shí)間。2015-2016人民幣加速NDF貶值預(yù)期一度大大4%-5%NDF指標(biāo)的貶值預(yù)期不大。圖23：1年期NDF的貶值預(yù)期，三套外匯數(shù)據(jù)銀行結(jié)售匯結(jié)匯是指持有外匯的人將外匯賣給銀行換回本幣，而售匯則方向相反，是銀行將外匯售出即持有本幣的人向銀行購買外匯。銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)由國家外匯管理局按月度統(tǒng)計(jì)公布。銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)分為代客結(jié)售匯和自身結(jié)售匯。自身結(jié)售匯主要用于銀行支付對(duì)外股息紅利、海外利潤匯回、海外機(jī)構(gòu)注入資本金等。這一部分一般金額較小，分析時(shí)主要關(guān)注代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)。代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)中有即期結(jié)售匯和遠(yuǎn)期結(jié)售匯。遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)中，要區(qū)分遠(yuǎn)20218月為例，8月當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月履行額=7+8月遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約額-8月底遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)未到期額。代客即期結(jié)售匯數(shù)據(jù)中，既包括個(gè)人或企業(yè)的即期發(fā)生額，也包括遠(yuǎn)期及其他衍生品的履約額。因此，下文所用的即期當(dāng)月發(fā)生額是用公布的代客即期結(jié)售匯減去遠(yuǎn)期當(dāng)月履行額得到的。圖24：銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)可以反映人民幣匯率預(yù)期。代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約額可以反映市場對(duì)匯率的預(yù)期。則遠(yuǎn)期售匯意愿強(qiáng)，結(jié)匯意愿弱。因?yàn)楝F(xiàn)在簽訂了售匯合同，就可以鎖定更低A1100萬美元的海外出口貨款到帳，現(xiàn)在6.46.4，未來6.5A1年后是需要向1006.4640萬人民幣，而以即期價(jià)6.5650從圖25中可以看出遠(yuǎn)期凈結(jié)匯與人民幣匯率變動(dòng)趨勢基本一致，但是在2017年下半年到2018年這段出現(xiàn)了背離：人民幣匯率的波動(dòng)明顯大于遠(yuǎn)期凈結(jié)匯的波動(dòng)。其中的原因可能是因?yàn)檠胄袑?duì)金融機(jī)構(gòu)代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)所需提取的外匯2017920%0%來減輕人民幣升值壓力。因此，2017年底開始銀行遠(yuǎn)期售匯快速增加，從而遠(yuǎn)期凈結(jié)匯額減少。2018年6月開始，由于受到貿(mào)易摩擦和國際匯市影響，人民幣匯率快速貶值。201880%20%從而起到逆周期調(diào)2015年的人民幣貶值周期，2018年的貶值周期中遠(yuǎn)期代客匯明顯減少。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場的波動(dòng)同樣會(huì)傳導(dǎo)到即期市場，因?yàn)殂y行需要從即期市場買入遠(yuǎn)期售匯所需的美元、拋售人民幣?？梢姰?dāng)央行進(jìn)行干預(yù)時(shí)，匯率預(yù)期到銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的傳導(dǎo)會(huì)有所減弱。圖25：遠(yuǎn)期凈結(jié)匯額與人民幣匯率變動(dòng)，即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生額也可以反映市場對(duì)匯率的預(yù)期。這里的即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生額是用即期結(jié)售匯減遠(yuǎn)期當(dāng)月履行額得到。因?yàn)檫h(yuǎn)期及其他衍生品雖然在當(dāng)月履行，但是確是投資者在之前成交的，更多的是反映投資者過去的判斷和預(yù)期。如果有人民幣貶值預(yù)期，則當(dāng)前結(jié)匯意愿弱，售匯意愿強(qiáng)。反之，如果有人民幣升值預(yù)期，則當(dāng)前結(jié)匯意愿強(qiáng)，售匯意愿弱。因?yàn)楫?dāng)投資者持有外幣時(shí)，傾向于等人民幣貶值時(shí)結(jié)匯；當(dāng)投資者持有人民幣時(shí)，傾向于等人民幣升值時(shí)購匯。此外，即期結(jié)匯額占銀行代客涉外收款的比例以及即期售匯額占銀行代客涉外付款的比例可以反應(yīng)投資者的結(jié)匯意愿，同樣也可以作為市場匯率預(yù)期的指標(biāo)。只要企業(yè)或居民部門與境外交易發(fā)生收付款，就會(huì)計(jì)入銀行代客涉外收支。但是入賬了以后是否結(jié)匯，支付時(shí)是否全額購匯支付還是先付一部分就取決于結(jié)售匯意愿了。同理，如果人民幣升值預(yù)期，則結(jié)匯意愿強(qiáng)。如果有人民幣貶值預(yù)期，則售匯意愿強(qiáng)。圖26：即期結(jié)售匯當(dāng)月發(fā)生凈結(jié)匯額與人民幣匯率變動(dòng)，圖27：即期結(jié)售匯占銀行代客涉外收付款的比例，外匯占款外匯占款的形成外匯占款是指央行或金融機(jī)構(gòu)收購?fù)鈪R資產(chǎn)從而形成的本幣投放。外匯占款數(shù)據(jù)由央行按月度統(tǒng)計(jì)公布。外匯占款有央行外匯占款和金融機(jī)構(gòu)外匯占款兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑。由于強(qiáng)制結(jié)售匯已于2012年取消，所以只有當(dāng)金融機(jī)構(gòu)將從企業(yè)或個(gè)人購買的外匯都賣給央行，兩個(gè)口徑的外匯占款一致。當(dāng)個(gè)人或企業(yè)結(jié)匯意愿弱，銀行也傾向于不向央行結(jié)匯，則金融機(jī)構(gòu)外匯占款高于央行外匯占款。外匯占款的根本來源是私人部門結(jié)售匯需求的變化。其中分為基礎(chǔ)性需求和投機(jī)性需求。基礎(chǔ)性需求包括貿(mào)易盈余和外商直接投資（FDI）等。貿(mào)易盈余要形成外匯占款（1）2）銀行向央行結(jié)匯，形成外匯占款。外商直接投資（FDI）形成外匯占款：比如說外國100100萬美元換成人民幣來進(jìn)行一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，就形成了人民幣存款，也就是金融機(jī)構(gòu)的外匯占款。投機(jī)性需求主要來自投資者對(duì)人民幣升貶值的預(yù)期。如果投資者預(yù)期人民幣會(huì)貶值，他會(huì)向銀行購匯美元來保值，銀行再向央行購匯，從而使外匯占款減少。外匯占款與外匯儲(chǔ)備的區(qū)別：外匯儲(chǔ)備是該時(shí)點(diǎn)外匯資產(chǎn)的價(jià)值，以美元計(jì)價(jià)并且會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響。外匯占款是央行購買外匯，發(fā)放人民幣時(shí)的歷史成本，以人民幣計(jì)價(jià)，值不會(huì)隨后續(xù)匯率的變化而變化。外匯占款與基礎(chǔ)貨幣供給外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的供給關(guān)系密切。當(dāng)貿(mào)易順差較大時(shí)，外匯流入，企業(yè)或居民將持有的外匯換成本幣。央行買入外匯，賣出本幣，相當(dāng)于投放了本幣流動(dòng)性。如果央行不賣出本幣，則市場上存在的換匯需求會(huì)給本幣帶來升值壓力。因此，央行外匯占款所帶來的基礎(chǔ)貨幣的投放是一種被動(dòng)的流動(dòng)性投放。2015年以前外匯占款是基礎(chǔ)貨幣的重要來源。由于自中國加入WTO后，長期出口的高增長所帶來的順差加上2012年以前的強(qiáng)制結(jié)售匯累積了大量的外匯儲(chǔ)備，并且人民幣的升值預(yù)期也吸引了外資的流入。這一時(shí)期我國外匯占款數(shù)量大，對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量貢獻(xiàn)度高。當(dāng)外匯大量流入帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，央行需要工具回籠外匯占款來防止流動(dòng)性過剩。最常用的手段為提高存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)。提高法定存款準(zhǔn)備金率會(huì)降低貨幣乘數(shù)，影響面廣，不適合頻繁操作。央行票據(jù)短期流動(dòng)性好，可以平抑基礎(chǔ)貨幣供給的波動(dòng)，但對(duì)于央行來說有利息成本。圖28:外匯占款和基礎(chǔ)貨幣存量變化 圖29：外匯占款和基礎(chǔ)貨幣增量變化Wind,2015年后央行外匯占款對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)減弱，央行通過逆回購、MLF、PSL等工具向市場投放流動(dòng)性?！?11匯改”后人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，資本流出壓力較大，央行需要賣出外匯收回人民幣，央行外匯占款經(jīng)歷了一段時(shí)間的下降，近幾年逐步平穩(wěn)。從圖29中可以看出2016-2020年基礎(chǔ)貨幣累計(jì)增長為正，而央行外匯占款累計(jì)增長為負(fù)。央行逐漸轉(zhuǎn)向其他投放流動(dòng)性工具，包括MLF、PSL、SLF等。這些工具的原理都是央行通過借錢給銀行來增加流動(dòng)性。圖30：貿(mào)易順差與外匯占款變動(dòng)，國際收支平衡表國際收支平衡表主要分為經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶、凈誤差與遺漏三項(xiàng)科目。從直觀上來理解，進(jìn)口商品后，需要支付本國的貨幣，也就是他國擁有更多對(duì)本國金融資產(chǎn)的所有權(quán)，體現(xiàn)為本國對(duì)外負(fù)債。因此，經(jīng)常賬戶的逆差一般對(duì)應(yīng)金融賬戶的順差，反之亦然。凈誤差與遺漏是未被記錄到的資本流動(dòng)，可以看作是讓表兩邊平衡的調(diào)整項(xiàng)。國際收支平衡表數(shù)據(jù)由國家外匯管理局按季度統(tǒng)計(jì)公布。國際收支的差額對(duì)于人民幣匯率走勢起到?jīng)Q定性作用。從長期來看，人民幣匯率的趨勢與國際收支的差額基本一致。國際收支順差，則人民幣匯率升值；國際收支逆差，則人民幣匯率貶值。圖31：國際收支差額與人民幣匯率，經(jīng)常賬戶經(jīng)常賬戶由貨物、服務(wù)、初次收入、二次收入四項(xiàng)構(gòu)成。其中貨物和服務(wù)的差額是經(jīng)常項(xiàng)目差額的主要來源。初次收入和二次收入占比較小。初次收入包括雇員報(bào)酬（差額即中國公民在海外的勞動(dòng)收入與外國公民在中國的收入的差額）和投資收益。二次收入涉及債務(wù)豁免、政府間經(jīng)濟(jì)和軍事援助、捐款，僑民匯款等。圖32：經(jīng)常賬戶差額以貨物和服務(wù)為主，我國常年經(jīng)常項(xiàng)目處于順差，其中貨物差額處于順差，服務(wù)差額處于逆差。2020年一季度受到新冠疫情的影響，企業(yè)大規(guī)模停工，出口訂單無法完成，貨物貿(mào)易順差大幅度下降，經(jīng)常項(xiàng)目差額轉(zhuǎn)為逆差。然而，隨著我國疫情的有效控制和疫情的海外傳播，對(duì)于我國的進(jìn)口需求激增，貨物順差從2020年第二季度開始迅速增長。同時(shí)，由于全球疫情的發(fā)展，海外留學(xué)與跨境出行有所減少，2021GDP1.81%，高于疫情前的平均水平。圖33：經(jīng)常項(xiàng)目差額及其與名義GDP之比，資本和金融賬戶資本和金融賬戶下有資本賬戶和金融賬戶。金融賬戶主要記錄通過金融交易形成的資金流動(dòng)，包括直接投資、證券投資、官方儲(chǔ)備等；資本賬戶主要記錄非金融交易中的資金流動(dòng)，包括資本轉(zhuǎn)移，非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收買與放棄等。一般金融賬戶數(shù)額占比達(dá)99%左右，因此在分析資本和金融賬戶時(shí)主要看金融賬戶。金融賬戶的資產(chǎn)凈獲得代表的是資本的流出，即本國對(duì)外持有的資產(chǎn)增多，而金融賬戶的負(fù)債凈產(chǎn)生代表的是資本的流入，即海外投資本國。金融賬戶可以劃分為非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶和儲(chǔ)備賬戶。圖34：金融賬戶下非儲(chǔ)備性質(zhì)賬戶與儲(chǔ)備賬戶，非儲(chǔ)備金融賬戶下有直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資四項(xiàng)。直接投資的差額是海外對(duì)本國的投資與本國對(duì)海外的投資之差。直接投資與本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、對(duì)外投資的開放程度、本國實(shí)體投資回報(bào)等因素有關(guān)。從圖35中可以看出，2015年以前我國直接投資呈現(xiàn)資本凈流入。2015年開始，直接投資凈額開始下降，主要是由于我國對(duì)外投資的增加。從2020年下半年開始，得益于我國疫情的有效控制和工業(yè)部門在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭力，海外直接投資顯著上升，并且高于疫情前2019年的同期值。圖35：疫情后直接投資順差擴(kuò)大，證券投資反映的是資本市場的資金流動(dòng)，包括股權(quán)和債券。證券投資的差額取決于證券市場總體表現(xiàn)、資本市場的對(duì)外開放程度等因素。目前，境外投資者可以通過QFII、RQFII、滬港通、深港通等多種渠道進(jìn)入我國資本市場。自2017年第三季度起我國證券投資一直保持順差，直到2020年一季度在疫情影響下轉(zhuǎn)為逆差。2020年二季度開始，外資流入增長明顯，使證券投資重新轉(zhuǎn)為順差，并且高于2019年的差額。隨著海外疫情的好轉(zhuǎn)，歐美國家的經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，內(nèi)資開始海外資產(chǎn)的配置，2021年一季度內(nèi)資流出擴(kuò)大，順差縮小。債券投資的差額主要受到中美利差的影響，而股權(quán)投資波動(dòng)程度更大，與資本市場表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)基本面等因素相關(guān)。圖36：證券投資的構(gòu)成：股權(quán)和債券，圖37:債券負(fù)債凈產(chǎn)生與中美利差 圖38：股權(quán)負(fù)債凈產(chǎn)生與滬深300Wind,其他投資下包括貨幣與存款、貸款、貿(mào)易信貸、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等項(xiàng)目。其中貿(mào)易信貸主要記錄企業(yè)跨境交易的應(yīng)付應(yīng)收賬款。儲(chǔ)備賬戶記錄的是央行的外匯儲(chǔ)備的情況。國際收支下的外匯儲(chǔ)備與央行公布的外匯儲(chǔ)備余額不同，兩者的差異是匯率的變動(dòng)及資產(chǎn)價(jià)格的變化導(dǎo)致的估值效應(yīng)。例如，2020年央行口徑下的外匯儲(chǔ)備余額增加了1086億美元，而同期國際收支下外匯儲(chǔ)備只增長了262億美元。如果將國際收支平衡表寫成等式可以表示為：經(jīng)常賬戶的差額+非儲(chǔ)備資本與金+儲(chǔ)備資產(chǎn)凈獲得變化+凈誤差與遺漏=0。相互關(guān)系從貿(mào)易差額到銀行代客結(jié)售匯差額通常來說，貿(mào)易進(jìn)出口帶來結(jié)售匯的需求，企業(yè)收入的外匯要找銀行換匯，從而體現(xiàn)在銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)上。在前文中提到，企業(yè)或居民是否與銀行換匯取決于結(jié)售匯意愿，所以用銀行代客結(jié)售匯占銀行代客涉外收付款的比例度量結(jié)售匯意愿。從圖39中可以看出，貿(mào)易差額與銀行代客涉外收付款變動(dòng)趨勢基本一致，但有一定的差異?？赡艿脑虬ㄆ髽I(yè)貿(mào)易往來中的應(yīng)收應(yīng)付款的存在、企業(yè)海外資產(chǎn)的配置等。除了貿(mào)易往來所帶來的差額，隨著外匯市場的開放，境內(nèi)銀行代客涉外收付中，人民幣跨境收付也是重要的組成部分。境外銀行也可以直接進(jìn)入外匯市場買賣外匯。比如說，當(dāng)人民幣CNH匯率價(jià)格高于CNY時(shí)，可以通過境內(nèi)購入人民幣，境外售出人民幣的方式獲利。因此，從貿(mào)易差額到銀行代客涉外收付款再到銀行結(jié)售匯順差，需要經(jīng)過兩個(gè)環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)。圖39:貿(mào)易差額與銀行代客涉外收付差額 圖40：銀行代客涉外人民幣收付款Wind,從銀行結(jié)售匯差額到外匯占款通過結(jié)售匯順差，銀行持有了外匯資產(chǎn)。在前文外匯占款的形成中提到，如果將持有的外匯與央行結(jié)匯，央行投放基礎(chǔ)貨幣，便形成了外匯占款。從圖41中可以看出，銀行代客結(jié)售匯差額與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)，但也存在背離的情況。例如2021年一季度銀行代客結(jié)售匯順差為947億美元，而國際收支下外353245億元人民幣。這是因?yàn)殂y行如果不選擇與央行結(jié)匯，這一部分順差可以轉(zhuǎn)化為銀行自身持有的外匯資產(chǎn)，在國際收支平衡表中體現(xiàn)為金融賬戶中證券投資或其他投資的資產(chǎn)凈獲得。因此，當(dāng)國際收支“經(jīng)常賬戶順差+非儲(chǔ)備性金融賬戶順差”雙順差的格局逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)常賬戶順差+非儲(chǔ)備性金融賬戶逆差”時(shí)，外匯供給大量累積所帶來的人民幣匯率升值壓力會(huì)減小，央行的干預(yù)也會(huì)逐漸減弱，銀行結(jié)售匯的順差就不一定反應(yīng)到外匯儲(chǔ)備的增加了。圖41:銀行結(jié)售匯差額與外匯占款、外匯儲(chǔ)備變動(dòng) 圖42：銀行結(jié)售匯差額與銀行對(duì)外金融資產(chǎn)變動(dòng)Wind,人民幣匯率影響因素影響人民幣匯率的因素主要包括四個(gè)方面，分別為價(jià)值因素、供求因素、制度因素和預(yù)期因素，這四個(gè)方面共同決定了匯率的趨勢與波動(dòng)。價(jià)值因素價(jià)值因素主要包括經(jīng)濟(jì)基本面和通貨膨脹差。匯率是兩種貨幣之間的兌換比例，本質(zhì)是兩種貨幣所蘊(yùn)含的價(jià)值之間的兌換，而每種貨幣所蘊(yùn)含的實(shí)際價(jià)值與其發(fā)行國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力有很大關(guān)系，同時(shí)與其到底發(fā)行了多少貨幣直接相關(guān)。因而，經(jīng)濟(jì)基本面和通貨膨脹差是匯率長期趨勢的最主要決定因素。與此相關(guān)的匯率決定理論包括絕對(duì)購買力平價(jià)理論和相對(duì)購買力平價(jià)理論，其認(rèn)為貨幣的購買力及其變動(dòng)決定了匯率的水平及其變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)基本面一般用經(jīng)濟(jì)增速、出口等指標(biāo)衡量，決定了人民幣匯率的長期趨勢。從2005年實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整、有管理的浮動(dòng)匯率制以來，我國保持了較高的經(jīng)濟(jì)增速，中美經(jīng)濟(jì)增速差持續(xù)為正，我國經(jīng)濟(jì)GDP200517%202177%，較快的經(jīng)濟(jì)增速支撐了人民幣匯率在長期中的升值趨勢，人民幣兌美元季度匯200568.282021126.39201312月的6.09。同時(shí)出口也是衡量經(jīng)濟(jì)基本面的重要指標(biāo)，我國的出口與人民幣匯率保持了強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，2014年以前我國出口增速較快，相應(yīng)地，人民幣出現(xiàn)快速升值，2020年疫情之后也有較突出的表現(xiàn)，但在2014-2019年期間，出口金額保持平緩，出口增速相對(duì)較低，人民幣匯率在波動(dòng)中起伏，無明顯升貶值趨勢。疫情以來，出口的持續(xù)高位是人民幣匯率保持堅(jiān)挺的重要支撐，一方面是防疫物資等醫(yī)療領(lǐng)域的出口，另一方面是疫后國外生產(chǎn)恢復(fù)對(duì)資本品的需求增加，我國憑借全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，支撐海外資本開支需求，從而2021年下半年，尤其是四季度之后，我國出口保持了超預(yù)期的韌性，同時(shí)人民幣匯率也保持了超預(yù)期的堅(jiān)挺。圖43：我國經(jīng)濟(jì)總量快速向美國收斂，圖44：出口快速增長支撐了人民幣長期升值趨勢 圖45：疫后國外生產(chǎn)恢復(fù)對(duì)資本品需求帶來我國出口持續(xù)處于高位Wind,通貨膨脹差的變動(dòng)直接影響了人民幣名義匯率的變動(dòng)。根據(jù)購買力平價(jià)理論，通貨膨脹率的相對(duì)變動(dòng)會(huì)影響到名義匯率，當(dāng)一國貨幣對(duì)內(nèi)貶值時(shí)，如果另一國貨幣通脹率保持不變，往往意味著這種貨幣對(duì)外也貶值，所以通貨膨脹較高的幣種也面臨較大的匯率貶值可能。我們觀察美中通脹差與人民幣匯率關(guān)系可美國高企的通脹導(dǎo)致美中通脹差持續(xù)拉大，從而支撐人民幣名義匯率保持升值態(tài)勢。如果從實(shí)際匯率角度來看，根據(jù)實(shí)際匯率變動(dòng)=名義匯率變動(dòng)+本國通脹率-202112202012月同比升值了2.67%，但是如果考慮通脹差的因素，實(shí)際匯率貶值了2.83%?？梢姡ㄘ浥蛎浀囊蛩卦诿x匯率中起了重要的作用。圖46：美中通脹差上升通常導(dǎo)致人民幣匯率升值 圖47：疫后美國通脹高企是人民幣匯率升值的重要原因Wind,供求因素供求因素包括出口、資本流動(dòng)帶來的換匯動(dòng)機(jī)、中美貨幣政策走向，以及“結(jié)匯潮”等季節(jié)性因素。出口帶來結(jié)匯需求，從而影響人民幣匯率，疫后出口高企支撐人民幣匯率韌性。出口一方面反映了經(jīng)濟(jì)基本面的情況，出口較強(qiáng)往往意味著經(jīng)濟(jì)基本面也相對(duì)較強(qiáng)，另一方面出口直接影響了結(jié)匯的需求，從而在交易層面影響外匯市場的20121202112月的月0.77。疫情之后，我國出口韌性也支撐了旺盛的結(jié)匯需求，從而帶來人民幣匯率的韌性。圖48：銀行代客結(jié)匯與出口金額高度相關(guān) 圖49：疫后出口韌性支撐人民幣結(jié)匯需求旺盛Wind,資本流動(dòng)也在交易層面影響外匯市場供求，從而影響人民幣匯率，疫后人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)對(duì)人民幣匯率有所支撐。2014至2017架下，以及亞投行、絲路基金等推動(dòng)下，中國對(duì)外投資顯著增加，直接投資和20141216.15201736.892016年底開始，延續(xù)至20172018年中，資本流動(dòng)差額上升帶來人民幣升值。從2018年中直到疫情初期，整體資本流動(dòng)差額呈現(xiàn)下降趨勢，202067.09。但由于中國疫情控制較好，海外疫情開始蔓延，人民幣資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)，直接投資和證券投資差額均有所上升，助推人民幣升值。圖50：資本流動(dòng)與人民幣匯率相關(guān)性較強(qiáng)，，其中金融賬戶差額不包括儲(chǔ)備賬戶中美貨幣政策會(huì)影響到外匯市場美元和人民幣的相對(duì)供給，從而在交易層面影響人民幣匯率，疫后美元寬松、人民幣穩(wěn)健的格局助推人民幣升值。政策會(huì)在兩個(gè)層面影響人民幣匯率，一是在量的層面上，貨幣供給的多少將溢出到外匯市場，過度的貨幣供給將會(huì)對(duì)相應(yīng)幣種形成貶值的壓力，另一個(gè)是在價(jià)的層面上，貨幣政策影響中美利差，從而引起資本流動(dòng)，進(jìn)一步影響到匯率變化。在次貸危機(jī)和疫情之后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表，均導(dǎo)致美元兌人民幣貶值，但從上一輪縮表的經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表易導(dǎo)致人民幣兌美元的貶值。從中美利差角度來說，疫情之前中美利差對(duì)匯率的定價(jià)較為明顯，從2005年8月至201912月，2年期中美利差、10年期中美利差與美元兌人民幣即期匯率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.93和-0.892020年下半年以來，中美利差持續(xù)下降，但人民幣兌美元持續(xù)升值，中美利差對(duì)匯率定價(jià)作用減弱，主要是強(qiáng)勢出口占據(jù)了主導(dǎo)作用。圖51：美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表導(dǎo)致美元兌人民幣貶值 圖52：疫情之前中美利差對(duì)匯率的定價(jià)較為明顯Wind,春節(jié)前的“結(jié)匯潮”是影響外匯市場短期供求的又一因素，對(duì)人民幣匯率造成短期擾動(dòng)。一般來說，春節(jié)前的1-2個(gè)月會(huì)有“結(jié)匯潮”，從而對(duì)外匯市場的供求造成短期擾動(dòng)，人民幣面臨短期升值傾向的上升。2022年初“結(jié)匯潮”的表現(xiàn)較為突出，對(duì)于支撐春節(jié)前的人民幣匯率起到重要作用。圖53：春節(jié)前的“結(jié)匯潮”會(huì)加劇人民幣升值傾向，制度因素制度因素主要指人民幣匯率政策方面的調(diào)整，包括結(jié)售匯制度、中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制、逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯存款準(zhǔn)備金制度等。2005年人民幣匯率確定了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整、有管理的浮動(dòng)匯率制，奠定了當(dāng)前匯率的基本制度。但人民幣匯率政策方面，仍有不斷的調(diào)整，如結(jié)售匯制度、中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制、逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯存款準(zhǔn)備金率等。結(jié)售匯制度從強(qiáng)制結(jié)售匯走向意愿結(jié)售匯，但央行外匯占款的變動(dòng)仍可反映外匯市場干預(yù)程度。2012年我國的結(jié)售匯制度從強(qiáng)制結(jié)售匯走向意愿結(jié)售匯，央行外匯占款增速下降，并在2014年之后總量開始下降，但是在意愿結(jié)售匯制度下，央行仍然可在銀行間市場買賣外匯，并進(jìn)行結(jié)售匯的窗口指導(dǎo)。2021年全年銀行結(jié)售匯差額累計(jì)達(dá)到1.72萬億元，但同期央行外匯占款僅增加0.16萬億元，說明央行大概率未進(jìn)行窗口指導(dǎo)結(jié)售匯，大量的外匯“淤積”在銀行間市場，導(dǎo)致人民幣升值壓力。圖54：央行外匯占款變動(dòng)不大，反映央行干預(yù)下降，中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制在“811匯改”后更加市場化，逆周期調(diào)節(jié)因子的使用與暫停成為主要調(diào)節(jié)手段。2015年“811匯改”之前，人民幣兌美元中間價(jià)主要由央行根據(jù)前一日收盤價(jià)進(jìn)行報(bào)價(jià)，“811匯改”之后則由做市商參考上日收盤價(jià)，并綜合考慮一籃子貨幣匯率變化，進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)，“收盤價(jià)+籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制比之前更加市場化，逐步糾偏了原先的人民幣匯率高估。2017年5月開始逆周期因子的引入，開啟了“收盤價(jià)+籃子貨幣+逆周期因子”的定價(jià)機(jī)制，但期間逆周期因子多次暫停和重啟，當(dāng)前處于退出狀態(tài)，也表現(xiàn)了央行干預(yù)的減少。根據(jù)央行對(duì)逆周期因子計(jì)算的表述，“在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到逆周期因子。逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設(shè)定”。我們認(rèn)為加入逆周期因子后的人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)主要分為三步：第一，市場供求因素匯率變化=上一日收盤價(jià)-上一日中間價(jià)-一籃子貨幣日間匯率變化；第二，逆周期因子=市場供求因素匯率變化*逆周期系數(shù)；第三，人民幣兌美元中間價(jià)=上日收盤價(jià)+一籃子貨幣夜間匯率變化*調(diào)整系數(shù)+逆周期因子。因而在剔除了上日收盤價(jià)和維持一籃子貨幣匯率穩(wěn)定的因素外，剩余的匯率波動(dòng)來自于調(diào)整系數(shù)和逆周期因子雙重因素的影響。如果假設(shè)調(diào)整系數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，則可相應(yīng)推斷逆周期因子的影響程度。逆周期因子一定程度發(fā)揮了防止“羊群符合長期發(fā)展趨勢，所以經(jīng)歷了多次暫停、重啟之后，當(dāng)前處于退出狀態(tài)，對(duì)其使用相對(duì)弱化，但是也不排除未來人民幣貶值壓力過大時(shí)再次開啟使用的可能。圖55：逆周期調(diào)節(jié)因子的引入與退出，圖56：逆周期因子的使用加強(qiáng)了人民幣中間價(jià)對(duì)匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)，外匯存款準(zhǔn)備金率是央行干預(yù)外匯市場的手段之一，外匯升準(zhǔn)可應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力。央行歷史上共進(jìn)行5次外匯升準(zhǔn)，分別為2005年初、2006年9月、2007年5月、2021年6月和2021年12月，均有應(yīng)對(duì)人民幣升值的考量。圖57：央行歷史上5次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，均有應(yīng)對(duì)人民幣升值的因素，預(yù)期因素人民幣匯率變動(dòng)受中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系變動(dòng)預(yù)期的影響。2018年3月中美兩國元首通話，并達(dá)成停止互相加征新的關(guān)稅的共識(shí)，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系預(yù)期轉(zhuǎn)2019年5月，特朗普宣布對(duì)中國原征收10%關(guān)稅200025%3250億美元商品25%201910月美國終止25002020年1月15日中美簽訂第一階段貿(mào)易協(xié)定，達(dá)成兩年內(nèi)進(jìn)口新增2000億美元協(xié)議，從而帶動(dòng)美元升值。從2020年6月份之后，國際疫情持續(xù)蔓延，中國在疫情控制得當(dāng)、經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)以及強(qiáng)出口的主導(dǎo)下，人民幣匯率保持強(qiáng)勁。2021年10月，美國貿(mào)易代表戴琦公布對(duì)話貿(mào)易政策評(píng)估結(jié)果，表示將啟動(dòng)有針對(duì)性的關(guān)稅豁免程序。圖58：中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系預(yù)期對(duì)于人民幣匯率有顯著影響，關(guān)于外匯政策的表態(tài)，也在影響著人們對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期。在人民幣處于升值或貶值區(qū)間，央行或外管局關(guān)于外匯政策的表態(tài)會(huì)影響人們對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期。2021年四季度以來，在人民幣持續(xù)升值壓力下，人民銀行等部門多次表態(tài)外匯市場自主平衡，人民幣匯率由市場決定，雙向波動(dòng)成為常態(tài)，說明主管部門對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度較高，從而不會(huì)干預(yù)當(dāng)前的升值壓力，對(duì)于市場而言，進(jìn)一步形成了升值預(yù)期。圖59：對(duì)短期人民幣匯率預(yù)期平穩(wěn)，長期中人民幣貶值預(yù)期在提升人民幣匯率的決定機(jī)制匯率決定模型根據(jù)以上影響匯率變動(dòng)的因素，我們構(gòu)建了以美元兌人民幣匯率季度同比變動(dòng)為被解釋變量，以各影響因素為解釋變量的回歸模型，并且考慮到不同因素在不同階段的影響程度可能不同，所以構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，以更好地?cái)M2求因素、制度因素和預(yù)期因素的因子，我們選取了12個(gè)核心指標(biāo)，并將其合成8個(gè)解釋因子。模型回歸結(jié)果選取2015年匯改后的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)以上模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)各變量系數(shù)均十分顯著，擬合效果較好，可作為匯率預(yù)測的基礎(chǔ)。從以下人民幣匯率同比增速的預(yù)測值與真實(shí)值對(duì)比來看，模型具有較好的擬合與預(yù)測效果。圖60：匯率決定模型回歸結(jié)果與匯率真實(shí)值人民幣匯率歷史復(fù)盤與趨勢預(yù)測匯率歷史價(jià)格復(fù)盤與趨勢推演2005年以來人民幣匯率整體處于升值趨勢，但經(jīng)歷兩輪貶值周期。從市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整、有管理的浮動(dòng)匯率制確立以來，人民幣匯率整體處于升值趨勢，但在2014年之后匯率波動(dòng)加大，并經(jīng)歷了兩輪2014120171月，第二輪是2018420205面臨較大下行壓力，央行將美元兌人民幣浮動(dòng)區(qū)間由1%調(diào)高到2%，