上市銀行價值提升的邏輯

CONTENTS目錄為何銀行股估值持續(xù)低？為何2022年銀行估值創(chuàng)新低？2023年將有哪些變化？行業(yè)估值提升的原因如何選擇個股？2銀行估值演變經(jīng)歷了三個階段：快速回落期：2010-2012年低位波動期：2013-2019年繼續(xù)下行期：2020年以來上市銀行盈利增速與估值水平1.1

過去十年，銀行股估值持續(xù)回落wind，中信證券研究部

注：由于披露數(shù)據(jù)連續(xù)性原因，上市銀行歸母凈利潤計算時選取2011年前上市的老16家銀行數(shù)據(jù)-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201720182019202020212022盈利：50

+→20估值：3xPB→1xPB上市銀行歸母凈利潤同比 A股上市銀行PB（LF）（右軸）盈利：20

+→5估值：1xPB左右3盈利：波動加大估值：0.5-1xPBROE：從20 下降到10估值反映趨勢和未來：反映趨勢：估值同步于利潤拐點反映未來：估值提前于ROE數(shù)據(jù)1.2

歸因分析：估值反映不樂觀的業(yè)績趨勢25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%35.0%30.0%40.0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

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2019

2020

2021歸母凈利潤YoY

凈資產(chǎn)YoY近10年來上市銀行ROE水平上市銀行ROE的分子端與分母端增速拆解wind，中信證券研究部wind，中信證券研究部20.721.421.020.318.616.014.213.312.711.910.610.80.05.010.015.020.025.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注：使用上市銀行算數(shù)平均A股上市銀行ROE450.600.700.800.901.001.101.201.301.4019.0

X18.0

X17.0

X16.0

X15.0

X14.0

X13.0

X12.0

X11.0

X10.0

X2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021杠桿率（A/E） ROA（右軸）銀行擴表區(qū)間：CAGR

從15%回落至8%背后邏輯變化：從補充資本：2010年再融資到管理資產(chǎn)：2016年去杠桿1.3

增長指標(biāo)的變化：擴表速度趨勢性下降wind，中信證券研究部

注：由于披露數(shù)據(jù)連續(xù)性原因，上市銀行歸母凈利潤計算時選取2011年前上市的老16家銀行數(shù)據(jù)wind，中信證券研究部

注：由于披露數(shù)據(jù)連續(xù)性原因，上市銀行歸母凈利潤計算時選取2011年前上市的老16家銀行數(shù)據(jù)2017年穩(wěn)杠桿政策以來，銀行擴表速度明顯放緩?fù)阢y行杠桿率水平亦有進(jìn)一步下行20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%上市銀行總資產(chǎn)，YoY2016年開始，去杠桿2010-16年，CAGR

13.9 2017-21年，CAGR

7.82010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20216利率市場化：息差中樞下降，從2.5

下降到2

以內(nèi)1.4

增長指標(biāo)的變化：息差持續(xù)回落wind，中信證券研究部

注：（1）由于披露數(shù)據(jù)連續(xù)性原因，上市計算時選取2011年前上市的老16家銀行數(shù)據(jù)；（2）2020年年報開始，上市銀行將信用卡貸款收入調(diào)整至利息收入項下，一次性抬高凈息差，以上數(shù)據(jù)已進(jìn)行重述處理上市銀行平均凈息差水平2015年，降息區(qū)間2019年以來，降息區(qū)間1.502.302.101.901.702.502.702.902021上市銀行凈息差核心存貸利率市場化

利率市場化觀察期

LPR改革推進(jìn)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202071.001.502.002.503.003.504.004.505.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H上市銀行關(guān)注率+不良率信用風(fēng)險指標(biāo)衡量：不良+關(guān)注率高點為5%信用成本居高于1%1.5

信用風(fēng)險指標(biāo)：長期低估值的核心原因wind，中信證券研究部

注：由于披露數(shù)據(jù)連續(xù)性原因，上市計算時選取2011年前上市的老16家銀行數(shù)據(jù)wind，中信證券研究部

注：由于披露數(shù)據(jù)連續(xù)性原因，上市計算時選取2011年前上市的老16家銀行數(shù)據(jù)上市銀行“關(guān)注率+不良率”指標(biāo)上市銀行信用成本及撥備覆蓋率1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021信用成本（左軸）此輪信用周期前的中樞水平此輪信用周期前的中樞水平1.6

結(jié)論8估值是結(jié)果，業(yè)績也是結(jié)果：尋找原因更重要。歸因分析：核心原因是資產(chǎn)質(zhì)量下滑，其次是收益能力下降。估值提升的核心：風(fēng)險指標(biāo)向好，經(jīng)營能力向好。CONTENTS目錄為何銀行股估值持續(xù)低？為何2022年銀行估值創(chuàng)新低？2023年將有哪些變化？行業(yè)估值提升的原因如何選擇個股？910截至11月22日，銀行板塊年度絕對收益為-10.8%，行業(yè)估值僅0.5倍PB2.1

2022年以來，銀行股估值再創(chuàng)新低wind，中信證券研究部

注：由于披露數(shù)據(jù)連續(xù)性原因，上市計算時選取2011年前上市的老16家銀行數(shù)據(jù)2022年以來，A股銀行板塊估值趨勢2022年銀行板塊收益率走勢0.450.500.550.600.650.700.4022-01 22-02

22-03 22-04

22-05 22-06

22-07 22-08 22-09

22-10 22-11wind，中信證券研究部

注：由于披露數(shù)據(jù)連續(xù)性原因，上市計算時選取2011年前上市的老16家銀行數(shù)據(jù)A股上市銀行PB（LF）-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10

22-11銀行板塊年度絕對收益二季度以來，受局部疫情影響，實際GDP增速相對偏弱2.2

歸因分析

1：經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸走弱國內(nèi)實際GDP同比增速工業(yè)企業(yè)利潤總額增速及PMI6.36.05.9

5.8-6.94.83.16.418.37.94.94.0

4.80.43.9-5.00.05.010.015.020.0-10.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

22Q3實際GDP同比（單季）20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.051.050.550.049.549.048.548.047.547.046.546.045.5PMI

工業(yè)企業(yè)利潤總額：當(dāng)月同比（右軸）wind，中信證券研究部wind，中信證券研究部11信用市場：融資供給強于需求2.3

歸因分析

2：信用需求拖累資產(chǎn)投放2022年信用供給強于需求8.09.010.011.012.013.014.0社融存量同比2020-2022年貸款月度增量45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年 2021年 2022年wind，中信證券研究部wind，中信證券研究部122.4

歸因分析

3：利率下行，息差再創(chuàng)新低貸款LPR報價利率變化趨勢商業(yè)銀行凈息差水平走勢2.252.202.152.102.052.001.951.901.851.80商業(yè)銀行凈息差3.50%3.70%3.90%4.10%4.30%4.50%4.70%4.90%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-111Y

LPR利率 5Y

LPR利率wind，中信證券研究部資料來源：銀保監(jiān)會，中信證券研究部13政策利率：自2022年12月以來，1Y

LPR、5YLPR分別累計下行20bp/35bp凈息差：再次進(jìn)入下行通道2.5

歸因分析

4：地產(chǎn)部門信用風(fēng)險預(yù)期惡化全國30大中城市商品房成交面積同比增速2022年1-9月部分房企違約及展期情況一覽地產(chǎn)信用問題由需求端向融資端演進(jìn)：需求端：30大中城市銷售負(fù)增長在-40 ~-20 區(qū)間的時間較長融資端：債務(wù)余額停滯增長后，存量債務(wù)風(fēng)險狀況惡化-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.022-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1130大中城市商品房成交面積（周度同比）1月數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部

注：上圖僅統(tǒng)計首次違約及展期時間142月3月4月5月6月7月8月9月奧園違約禹州違約陽光城展期新力違約祥生違約當(dāng)代違約正榮違約景瑞違約龍光展期融創(chuàng)展期富力展期世茂展期金科展期融僑展期中梁違約鴻坤違約領(lǐng)地違約大發(fā)違約融信展期寶龍展期勒泰展期天譽違約上坤違約中天展期三盛展期152.6

歸因分析

4：銀行資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)走弱資料來源：各上市銀行財報，中信證券研究部

注：（1）上述數(shù)據(jù)根據(jù)披露行業(yè)不良率的13家A股上市全國性銀行數(shù)據(jù)通過算數(shù)平均計算所得；（2）黑色柱狀圖為地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)融資余額統(tǒng)計上市銀行貸款分行業(yè)、分品種不良率及變化+0.20pct+0.68pct+0.07pct+0.04pct1.20pct1.00pct0.80pct0.60pct0.40pct0.20pct0.00pct-0.20pct-0.40pct-0.60pct-0.80pct1.50%1.00%0.50%0.00%2.00%

-0.09pct2.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%不良貸款率（2022H）

HoH（右軸）地產(chǎn)鏈影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的傳導(dǎo)鏈條：直接影響：房企開發(fā)貸、按揭貸款間接影響：建筑建材類企業(yè)貸款、融資平臺債務(wù)200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002016年 2017年數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部2018年2019年2020年2021年2022H開發(fā)貸

境內(nèi)債券

離岸債券

資金信托（億元）2.7

結(jié)論16低估值不是估值提升的理由。2022年估值再創(chuàng)新低：基本面驅(qū)動要素邊際走弱。估值的方向：邊際變化的方向？CONTENTS目錄為何銀行股估值持續(xù)低？為何2022年銀行估值創(chuàng)新低？2023年將有哪些變化？行業(yè)估值提升的原因如何選擇個股？173.1

擴表：邊際改善9.010.011.012.013.014.0社融余額，YoY社融平穩(wěn)運行，支持銀行擴表速度保持穩(wěn)定水平2023年社融項目增量預(yù)測數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部預(yù)測22.6-0.18.53.01.5-5.0-5.010.015.020.025.0人民幣貸款

委托+信托貸款數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)，中信證券研究部預(yù)測政府債券企業(yè)債券股票融資2021 2022 2023總量的穩(wěn)定：財政發(fā)力與信貸擴張，預(yù)計2023年社融增速中樞10.0結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：融資需求供給雙向緩慢恢復(fù)（零售部門、地產(chǎn)部門、小微部門、政府部門齊發(fā)力）183.2

息差：預(yù)計2季度后開始企穩(wěn)商業(yè)銀行凈息差趨勢及預(yù)測2.302.202.102.001.901.801.701.6017Q1

17Q2

17Q3

17Q4

18Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4E

23Q1E

23Q2E

23Q3E

23Q4E數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，中信證券研究部預(yù)測19預(yù)計負(fù)面因素在1季度集中體現(xiàn)：2023年1季度的重定價效應(yīng)，對息差負(fù)面影響

5-7BPs正向因素緩慢發(fā)力：負(fù)債成本的節(jié)約逐漸發(fā)揮作用3.3

資產(chǎn)質(zhì)量：預(yù)期改善上市銀行不良生成率與經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部-10.0-5.00.05.010.015.020.025.01.61.41.21.00.80.60.40.20.0不良生成率（左軸） GDP同比（右軸）20疫情影響：經(jīng)歷疫情放松的壓力測試后，預(yù)計2023年初開始經(jīng)濟(jì)重回正常軌道地產(chǎn)影響：從“危機”情形到“常態(tài)”情形，地產(chǎn)鏈風(fēng)險從“沒底”到“有底”3.4

增長預(yù)期：收入反彈，盈利平穩(wěn)上市銀行營業(yè)收入、撥備前營業(yè)利潤及歸母凈利潤累計同比增速數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部預(yù)測16.014.012.010.08.06.04.02.00.02020Q4 2021Q12021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4營業(yè)收入

歸母凈利潤收入端：趨勢反彈，修復(fù)至5

以上盈利端：中樞穩(wěn)定在8

附近213.5

結(jié)論222023年：預(yù)計上市銀行基本面驅(qū)動要素邊際改善行業(yè)估值提升一定會提升么？CONTENTS目錄為何銀行股估值持續(xù)低？為何2022年銀行估值創(chuàng)新低？2023年將有哪些變化？行業(yè)估值提升的原因如何選擇個股？234.1

長周期視角：當(dāng)前已步入此輪風(fēng)險周期尾段0.000.200.400.600.801.001.201.406.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002011

20122013201420152016201720182019202020212022H不良率+關(guān)注率

撥貸比-不良率-關(guān)注率

信用成本（右軸）上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量運行指標(biāo)的長周期數(shù)據(jù)wind，中信證券研究部一輪完整信用周期下，銀行問題資產(chǎn)經(jīng)歷劣變、暴露、處置及計提全過程，當(dāng)前看：廣義質(zhì)量—不良率+關(guān)注率：當(dāng)前3.0

，小幅高于周期前均值（2.8

左右）廣義撥備—撥貸比-不良率-關(guān)注率：當(dāng)前0.1

，小幅優(yōu)于周期前均值（-0.2

左右）撥備計提—信用成本：當(dāng)前1

左右，仍然高于周期前均值（0.5

左右）244.2

當(dāng)期視角：地產(chǎn)部門信用風(fēng)險量級，決定了尾部的長度2022年數(shù)據(jù)的背后：質(zhì)量周期修復(fù)行業(yè)：制造業(yè)與批零商業(yè)質(zhì)量短期波動行業(yè)：局部疫情反復(fù)影響的領(lǐng)域仍處風(fēng)險暴露行業(yè)：房地產(chǎn)鏈相關(guān)wind，中信證券研究部測算注：2008-19年為銀保監(jiān)會公布的分行業(yè)不良貸款率數(shù)據(jù)，2020-22H數(shù)據(jù)，根據(jù)上市銀行財報數(shù)據(jù)進(jìn)行測算6.005.004.003.002.001.000.00制造業(yè)批發(fā)零售3.002.502.001.501.000.500.00交通運輸信用卡0.001.002.003.004.00租賃商務(wù)房地產(chǎn)個人按揭25上市銀行2022年上半年主要行業(yè)不良貸款率變化趨勢4.3

地產(chǎn)信用問題核心：切斷演繹成“危機”情形的鏈條負(fù)債與融資視角下的房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)來源：中信證券研究部繪制土地獲取施工建設(shè)開發(fā)貸款非標(biāo)融資債券發(fā)行按揭貸款

首付款自有資金自籌資金建設(shè)單位墊資→6-9個月項目開工→3年左右竣工交付→12-18個月房產(chǎn)預(yù)售有息負(fù)債注：實際業(yè)務(wù)中，有息負(fù)債的償還結(jié)合銷售進(jìn)度進(jìn)行安排長期問題長期存在：人口紅利下降帶來的銷售下臺階短期問題短期解決：銷售低迷+融資受限，流動性壓力增加銀行股交易地產(chǎn)信用的邏輯：是地產(chǎn)債務(wù)可持續(xù)性邏輯，不是地產(chǎn)增長邏輯264.4

地產(chǎn)金融政策放松：地產(chǎn)信用預(yù)期改善，預(yù)留自然出清時間房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營及融資鏈條開發(fā)貸款季度增量情況數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來源：各部委官網(wǎng)，銀行間交易商協(xié)會官網(wǎng)，中信證券研究部繪制相關(guān)政策 時間 發(fā)文部門 政策核心“第二支箭”延期并擴容 11月8日 銀行間交易商協(xié)會

強化房企債券融資功能《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》11月11日人民銀行銀保監(jiān)會支持房企合理融資需求支持開發(fā)貸與非標(biāo)展期鼓勵“保交樓”配套資金做好地產(chǎn)項目金融支持階段性放松集中度管理《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》11月14日銀保監(jiān)會住建部人民銀行合理盤活項目預(yù)售資金10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09開發(fā)貸款27（億元）融資端：時間換空間，改善短期流動性壓力，為房企經(jīng)營紓困提供時間支持需求端：政策“因城施策”，仍有待于疫情影響消退與居民信心恢復(fù)未來地產(chǎn)可能的改善路徑：銷售回升-流動性緩解-信用恢復(fù)-拿地修復(fù)最終，給地產(chǎn)部門自然出清預(yù)留了時間和空間4.5

地產(chǎn)部門信用風(fēng)險的敏感性測算“保交樓”相關(guān)按揭貸款規(guī)模敏感性測試部分頭部房企有息負(fù)債、應(yīng)付款與近一年銷售情況數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部樂觀中性悲觀停貸項目占比2610涉及按揭規(guī)模1,1483,4455,743占按揭比重0.300.891.48-2,000-4,000-6,000-8,000房企A

房企B

房企C

房企D

房企E

房企F

房企G

房企H

房企I

房企J

房企K

房企L

房企M短期有息負(fù)債 中長期有息負(fù)債 應(yīng)付款 近一年銷售額(21M7-22M6)6,0004,0002,000-按揭部門：貸款敞口規(guī)?？煽兀^情形影響的按揭貸款比例僅1.5房企部門：流動性壓力緩解下，地產(chǎn)對公融資具備可持續(xù)性銀行股交易地產(chǎn)信用的邏輯：是地產(chǎn)債務(wù)可持續(xù)性邏輯，不是地產(chǎn)行業(yè)增長邏輯284.6 驗證我們邏輯的幾個證據(jù)數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券研究部30,00020,00010,0000-10,000-20,0002017年2018年2019年2020年2021年2022H開發(fā)貸

境內(nèi)債券

離岸債券

資金信托29房企各項融資工具年增量融資數(shù)據(jù)：涉房信用的擴張地產(chǎn)經(jīng)營：房企資產(chǎn)負(fù)債表的改善銷售數(shù)據(jù)：側(cè)面觀察，不過于期待4.7

結(jié)論30長周期維度：步入信用風(fēng)險周期的尾部區(qū)域當(dāng)期視角：地產(chǎn)部門信用風(fēng)險的量級，決定了尾部的時間行業(yè)估值提升：充分必要條件都在形成CONTENTS目錄為何銀行股估值持續(xù)低？為何2022年銀行估值創(chuàng)新低？2023年將有哪些變化？行業(yè)估值提升的原因如何選擇個股？31上市銀行廣義風(fēng)險抵補能力與估值水平對比5.1

資產(chǎn)質(zhì)量維度1：財務(wù)數(shù)據(jù)視角wind，中信證券研究部不良率中行交行中信招商民生興業(yè)浙商北京貴陽上海成都平安青島工行建行

西安光大浦發(fā)齊魯蘭州江陰無錫蘇州常熟農(nóng)行江蘇蘇農(nóng)張家港南京青農(nóng)渝農(nóng)長沙-2.0%0.0%2.0%廈門紫金杭州

4.0%寧波滬農(nóng)商郵儲-1.0% -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%1X以上0.8X-1.0X0.6X-0.8X0.6X以下Forward

PB(2022)撥貸比-不良