紡織服裝行業(yè)2023年復蘇與分化并存

年度回顧：本面和場表現(xiàn)體低迷市場表現(xiàn)，H均較為低迷回顧年初至今市場表現(xiàn)根據(jù)申萬行業(yè)劃分A股紡織服裝今年整體股價表現(xiàn)較為疲軟截止1月8日板塊下跌16.32，但仍跑贏滬深300指數(shù)。分板塊看，服裝家紡、紡織制造、飾品板塊分別下跌17.67、14.02、16.24，紡織制造表現(xiàn)相對較好一點。港股方面，非必需消費品板塊整體下跌幅度較大，且跌幅超過恒生指數(shù)。圖1：年初至今A股紡織服裝行業(yè)指數(shù)（W）表現(xiàn)圖2：年初至今港股非必需消費指數(shù)（港交所分類）表現(xiàn)5%

22-12-1-2-3-4-5-6-7-8-9-01%1%2%2%3%3%

1%2%3%4%5%滬深0 紡織服裝

非必需消費 恒生指數(shù)， ，估值方面港股估值回落明顯雖然股價有所下跌但是A股紡織服裝的整體估值仍然處在較為穩(wěn)定的水平，截止1月8日紡織服裝的（T為30.6倍其中服裝紡E為3.56由于業(yè)績受到線下消費疲軟的影響估值被動抬升，紡織制造E為19.84倍，估值較年初有所消化。港股方面，由于基本面和流動性的雙重壓力服裝服飾業(yè)標的估值明顯回落以李寧安踏體育為例截止1月8日動態(tài)市盈率分別為29.67倍及26.65倍，回落至020年疫情爆發(fā)后的低點位置。X X XXX收盤價000X X XXX收盤價00000000000XXXX收盤價X0000000-1-1-2-0-5-3-7-3-9-2-0-3-8-4-5-3-8-2-6-0-9-3-5-3-6-6-1-9-0-5-2-0-7-5-7-1-8-1-0-8-7-9-8-5-1-0-7-6-0-9-9-6-9基本面回顧：品牌動銷低迷，制造較為景氣但現(xiàn)階段面臨高庫存品牌服裝家紡疫情反復，消恢復速度緩慢。國家統(tǒng)計局數(shù)，1-0月社零總/服裝針紡類/珠寶類零售額累計值同比分0.6/-4.40/1.70，整體表現(xiàn)較為疲。分月度來看3-5月份因局部地區(qū)疫情反復以及去年同期基數(shù)升同比下滑明6-9月份增速轉消有所恢復但是恢復的速度較至0月份，壓力有所增大，增速再次轉負。上市公司業(yè)績方面前三季度W服裝家紡（經調整后）收入12億，同比下滑5；凈利潤41億，同比下滑48。受疫情影響，部分線下門店無法正常營業(yè)、零售客流減少成為影響業(yè)績的主要原因。同時，原材料、物流、門店運營成本高企也侵蝕了公司利潤。圖5：社會零售總額增速及服裝類增速（單位：）金銀珠寶類商品零售類金銀珠寶類商品零售類當月同比服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售類當月同比社會消費品零售總當月同比086020204060，紡織制造上半年紡織出口景氣度較高下半年回落明中國紡織品服裝出口按美元計202年1-0月，紡織服裝累計出口27325億美元長6.5其中紡織品口125.6億美增長68服裝出口145.9億美元，增長6.2。分月度看，上半年出口增速較高，至8月份增速開始明顯回落0月中國紡織服裝出口250.2億美元，下降13.6，環(huán)比下降1.8。上市公司業(yè)績方面前三季度W紡織制造板塊收入970億元同比8凈利潤738億元同比下滑3。板塊整體營收增長穩(wěn)健，得外需整體較，上游制造企業(yè)訂景氣，業(yè)績方面由于原材料價格上行及能源價格高，導致利潤有所降低。圖6：社會零售總額增速及服裝類增速（單位：）10.10.00000020406080出口金美元計紡織紗線、織物及其制當月同比出口金額美元計價服裝及衣著附件當月同比-1-8-1-0-1-0-1-1-0-1-0-1-1-9-1-0-1-0-1-1-0-1-0-1-1-1-0-1-0-1-1-0-1-0-1-1-8-1-0-1-0-1-1-0-1展望2三條變主線總體需求方面國內疫情的防控現(xiàn)階較為重要的影響因素但是常態(tài)和正常將是大趨勢1國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知，進一步優(yōu)化調整疫情防控措施。密接管理方面，密接管理措包括隔離天數(shù)和風險區(qū)域劃分都趨向于寬松；入境管理方面取消入境航班熔斷機制入境登機前48小時核酸調為1次入境人員7天集中隔3天居家健康監(jiān)測”調整為“5天集中隔3天居家隔”管理側重方面推進疫苗接種及治療藥物儲備醫(yī)療資源部署更加強調開放前的準備工作和開放后的治療措施雖然短期消費仍然承壓，但是國內提升精準防疫，有助于降低散發(fā)疫情對國內經濟活動抑制作用，帶動消費的復蘇。尤其此前被抑制的服務業(yè)需求有望逐步釋放；國內擴內需、穩(wěn)增長政策措施加快落地，消費支持措施效果繼續(xù)釋放，有望帶動國內消費蘇步伐加快。需求結構消費者結構決定需求結構不管是國內還是海外運動仍是年輕人的追求隨著Z時代年輕消費者逐漸成為消費主力，以及中產階級的擴大和低線城市對于品質生活的追求等共同作用下，符合核心消費群體生活方式升級所需的細分賽道將持續(xù)成，運動戶外休閑便是符合當下年輕人審美和追求的一種生活方式?；谛枨蟮幕謴秃拖M傾向，以及結合當前的估值水平，我們推薦關注三條主線：主線一、品牌修與分化2023年將是經濟整體修復的一消費尤其是線下消費將有效恢復回看過去兩年服裝家紡的動銷與疫情的反復直接相關，雖略有差異但各公司間變動趨勢趨同從消費結構看Z世代消費群個性強，為了贏得更多消費者的認知和認可服裝家紡品線上線下及公+私域的全渠道營銷對于品牌方來說就十分必要。線上流量雖漸趨飽和，但平臺多元化發(fā)展為品牌發(fā)提供新的機，線下傳播渠道與觸方式也出現(xiàn)了新的形式品牌對于線下經銷商的賦能變得十分重。主線二、制去庫存與優(yōu)秀企業(yè)崛起需求端，外需仍然是紡織制造重要的來源，從出口情況看，下游需求疲軟及高庫存是未來兩個季度最重要的影響因素，因此短期游的庫存去化將是行業(yè)最重要的變化因素。生產端人工成本的上升和疫情管控，對于工廠提出了更高的要求，品牌新勢力的崛起也創(chuàng)造著新的機遇。在G標準要求更為提升的環(huán)境，國內紡織企業(yè)加速提升自動化水平加速清潔能源的替代使中國作為全球紡織制造中心的地位不會改，優(yōu)秀制造的崛起將繼續(xù)進行。趨勢三、戶外運動持續(xù)景氣對標歐美，我國戶外參與率提升空間大。歐美等發(fā)達國家戶外運動整體發(fā)展時間悠久，已形成較強的戶外文化美國以及德國英國等歐洲國家戶外運動參與率基本都在50以上與歐美相比我國戶外運動起步較晚，參與率和產業(yè)規(guī)模仍有較大差距，近兩年我國的運動參與率有著快速的提升，根據(jù)《全民健身計劃（2021—205年，我國經常參加體育鍛煉人數(shù)比例達到372，但是與發(fā)達國家參與率比仍然有差距。從戶外產業(yè)規(guī)?？锤鶕?jù)tatsa數(shù)據(jù)219年美歐洲僅線上戶外用品零售額就分別達到18億美元、155億美而我國戶外用品產業(yè)規(guī)模仍然有很大發(fā)展空間消費者的訴求變化及疫情對出行習慣的改變，是戶外運動的主要催化2023年這些催化因素將繼續(xù)發(fā)揮效應帶動戶外運動的氣。服裝家紡：期看恢，長期所分化短期看需求，防控政策變化利于線下消費復蘇，帶動服裝動銷回暖。品牌服裝家紡的銷售仍然以線下為主，因此過去三年服裝家紡公司的收入隨著疫情的狀態(tài)而波動各公司的變動趨勢大致相同但增速上有所差異。主要的品牌服飾方面，收入波動節(jié)奏類似，但其中比音勒芬和報喜鳥相對波動幅度要小一些。主要的家紡品牌方面，由于家紡的模式與服裝略有差別，即期貨占比、經銷占比較服裝要高，因此波動幅度較服裝略小。但是整體上，服裝家紡仍然明顯受到疫情狀況影響，未來隨著疫情精準管控和逐步的放開，我們認為線消費的正常化也將帶動整個服裝家紡銷售的正?；?羅萊生活水星家紡富安娜20.0%%1%40.0%2%60. 羅萊生活水星家紡富安娜20.0%%1%40.0%2%60.0%3%家 鳥 尚 %%%%%%%%%%%%， ，中期看渠道變遷線上滲透率接近天花板線上平臺多元化趨勢確。星圖數(shù)據(jù)指出，今年綜合電商交易額9340億元，同比增長2.9，考慮退單率較高實際情況應為下。綜合電商格局方面第一波預售期中，貓占比61京東占比34其他傳統(tǒng)電商僅占5直播電商平臺情較好抖音逆襲成為最大的直播電直播電商紅利和上線貨架電商的防守，帶來了新增量。在今年1到9月，抖音已經占據(jù)直播生態(tài)的41，手占據(jù)32.5，點淘（淘寶直播平臺）占據(jù)27.5。直播電商的雙十一的格局從去年的點>快手>抖音，變?yōu)槎?gt;點淘>快手。長期品成長能力產品是基礎線上流量獲取與私域運能力強及線下賦能經銷是重要條。在年輕消費群體當?shù)赖默F(xiàn)在，產品理念符合年輕人對潮流、品質的追求是品牌基本能力渠道方面社交電商和直播電使得線上的格發(fā)生變化，越來越多的品更加注重流量的獲取和運。線上方面頭部主播對于品牌招新率較高，也有利于帶來單品銷量的爆發(fā)，但帶來的客戶留存率和回購卻較低品牌因此逐步完善的自身的店鋪直播體系從而帶來更好拉新留存，提升復購線下方面，品牌方更加注重對線下經銷商的賦能，注重經銷商O2O能力的打造優(yōu)秀品牌能夠做全域營銷，在更廣范圍、更高頻上觸及消費者。投資建議：短期建議關注存貨周轉天數(shù)較為健康進而恢復更快的公司2022年前三季度太平/報喜/比音勒芬?guī)齑嬷苻D天數(shù)分別為42/111/159天均低或持平疫情前2019年同期水平再面臨線下消費不暢的情況下，以上幾家公司保持著較為健康的庫存狀況，一方面顯示了其運營水平較高，另一方面也預示著待消費復蘇來臨之際，其業(yè)績的向上彈性將較。表：2019年以來主要服裝家紡品牌庫存周轉天數(shù)公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3579.90531.76543.92501.39439.45332.66361.49388.94229.65265.84286.08288.95264.55335.51345.53森馬服飾1014.661303.401560.69998.34668.65820.42873.221079.781943.842168.67844.81994.20432.69692.84719.42太平鳥43.1252.0755.2849.2040.7042.2441.2835.0924.3033.3434.9526.5226.5934.0541.55報喜鳥125.42107.20110.8283.24174.79116.64121.6994.55110.2398.1299.1692.44103.14102.37110.92比音勒芬146.91168.44174.83160.69230.77197.80191.57171.56131.37142.99153.01147.57148.56147.35159.35錦泓集團125.12132.72138.48145.98189.87183.56175.05157.03137.55148.85147.74140.03147.16134.99143.23朗姿股份185.26185.19181.32155.21245.16197.39181.68143.81160.17155.99164.06127.05169.33170.45182.16地素時尚275.99289.72304.50296.76390.96323.68276.53210.65295.08286.21309.81243.49277.95295.66270.41歌力思218.34237.19236.12179.03236.66213.04206.74165.95168.29185.43199.19167.96191.61207.71213.86欣賀股份------152.47--153.68--127.84134.75163.53170.66127.56151.57189.18176.46資料來源：公司公告，長期建議關注有增長空間的公。當下服裝家紡品牌的增長主要來源于三個維度：1）處于賽道景氣跟隨行業(yè)規(guī)模擴容主要是運動服飾賽道代表公司為比音勒芬2）品牌勢能處于上升期的其品牌理念和設計符合年輕消費者偏好如報喜鳥、嘉曼服飾旗下的哈吉斯、哈吉斯kids。3）品牌矩陣打造較好，有接力品牌的公司。紡織制造：期看庫去化，期仍看運動品制造紡織制造的出口占比仍高外需對制造端景氣度影響大目前較為低統(tǒng)計主要紡織制造企業(yè)的出口占比，雖然近三年來略有下2019年-2020年出口占比分別為41.1438.4638.26但是依然占較高比考慮到很多企業(yè)為中間環(huán)節(jié)，最終目的地還是出口的部分，該比重更高。因此外需的景氣度對紡織制造端的景氣度極為重。下表為主要的紡織制造企業(yè)出口收入占比，可見外銷對于公司整體業(yè)績的影響較大。觀察紡織及服裝的出口數(shù)據(jù)進入到下半年尤其是三季度以來出口情低迷階段。表：主要紡織制造企業(yè)出口收入占比情況公司2019年2020年2021年華利集團99.7999.7299.78華孚時尚14.879.1113.07百隆東方49.6957.9360.65魯泰A60.0749.2350.49孚日股份64.9862.3362.55臺華新材17.1412.9214.15偉星股份25.4124.2927.08健盛集團87.7785.6986.90資料來源：各公司公告，短期看庫存去化和原材料價格及人民幣匯率。1、庫存022年外需及內需受到諸多擾動，進入到下半年后下游品牌及渠道端的庫存較高，因此庫存的去化成為紡織制造端最重要的影響因素以收入體量最大的NikeAdidas為例Nike至8.31日的期末庫存同比上升4Adidas截至9.30日的期末庫存上升了72各品牌的高庫存情況影響了新訂單的下單積極性，各代工廠今年下半年的訂單增速預計承壓但隨各品牌繼續(xù)積極調整供應和需求對于業(yè)務表現(xiàn)和庫存管理的實施預計將在未來1-2個季度有明顯效果，紡織制造端的氣回預計在明年一季度顯現(xiàn)。表：主要國際品牌期末庫存同比情況類型公司名稱2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3運動NIKE15-707152344Adidas-9-22-22-9153572Puma88123104372UnderArmour-9-26-21-9-3829Lululemon171722497485Asics-2-11-11-9818Skechers831745364842戶外&休閑VF（NorthFace）-1322034349288Deckers-1153180828345維密-22-1943746快時尚Inditex（Zara）51919312743H&Mgroup-1-10-12-261628迅銷（優(yōu)衣庫）0-9-50-12GAP1472-13437資料來源：彭博、2、成本及匯率，壓力仍在、邊際緩解。過去兩年，包括棉花、化纖在內的原材料價格持續(xù)上行，遇到需求不振的時節(jié)則價格傳導不暢。自2022年下半年以，棉花及化纖價格明顯回落，或將環(huán)節(jié)紡織制造端的原材料成本壓。能耗成本方面，動力煤的價格持續(xù)在高位，將繼續(xù)對能耗較高的紡織企業(yè)形成壓力匯率方面，由于人民幣對美元自22Q2開始持續(xù)貶值，此Q3、Q4出口企業(yè)的匯兌收益明顯，預計明年該因素將消除?，F(xiàn)貨價滌綸Y現(xiàn)貨價棉花01 0101,0,現(xiàn)貨價滌綸Y現(xiàn)貨價棉花01 0101,0,0,0,0,0,0,0,0,0,00,0,0,0,0,000100000000000000000000919 0019 0119 0219， ，.40.20..40.20.00.80.60.40.20.00.800091209320952097209920912001200320052007200920012011201320152017201920112021202320252027202920212長期看格局及賽道。1、全球鞋服供應鏈格局發(fā)生著變。生產端人工成的持上升和疫情管控，對于工廠提出了更高的要求，品牌新勢力的崛起也創(chuàng)造著新的機遇。在ESG標準要求更為提升的環(huán)境下，工廠對于員工、環(huán)境保護的效用也決定了工廠能否可持續(xù)的發(fā)展。國內紡織企業(yè)加速提升自動化水平，加速清潔能源的替代使用。我們認為，中國作為全球紡織制造中心的地位不會改變在考驗之間優(yōu)秀的紡織制造企與優(yōu)秀品牌綁定關系也將繼續(xù)深。2、賽道來講運動鞋發(fā)展前景較。歐睿數(shù)據(jù)顯示，運動服飾行業(yè)增速仍然有明顯優(yōu)，過去及未來幾年，運動行業(yè)仍保持著雙位數(shù)的增。與發(fā)達國家對比，我們運動人群的占比及運動服飾在服裝中的占比仍低，當前階段是我們運動行業(yè)快速發(fā)展的階段三大因素驅動行業(yè)發(fā)展，運動人上升和穿著場景拓寬帶來量的提升，消費升級帶來價的增長，整個運動行業(yè)量價齊升，增長動力足。運動服飾增速 童裝增速 女裝增速 男裝增速男裝行業(yè)規(guī)模女裝行業(yè)規(guī)模童裝行業(yè)規(guī)模運動行業(yè)規(guī)模1運動服飾增速 童裝增速 女裝增速 男裝增速男裝行業(yè)規(guī)模女裝行業(yè)規(guī)模童裝行業(yè)規(guī)模運動行業(yè)規(guī)模123456789012345-50-0,0-5,00,05,0,,0,,0,,0,,0通聯(lián)數(shù)，投資建議推薦以優(yōu)質產能和優(yōu)秀管理綁定下游優(yōu)質客戶的制造企業(yè)疫情強化了我國紡織制造企業(yè)在全球產業(yè)鏈上的優(yōu)勢地位，未來份額提升可期。疫情加速了供應商的整合，疫情之下品牌方對供應鏈的反應能力要求更高垂直一體化和有研發(fā)和成本優(yōu)勢的企業(yè)將受益于行業(yè)整合建議關注優(yōu)質紡織原材料供應商，提升行業(yè)地位，關注百隆東方、華孚時尚，臺華新材。百隆與華孚是國內領先的色紡紗生產企業(yè)，隨著技術的積累和產品升級，份額有望提升，同時公司在行業(yè)內有較強的話語權，尤其在原材料價格上漲和維持高位的期間，盈利優(yōu)勢明顯。臺華新材深耕錦綸材料的研發(fā)，再生錦綸和錦綸66的產能釋放，助力公司開啟新的成長周。戶外運動，備及鞋大有可為戶外運動風起對標歐美，我國戶外參與率提升空間大歐美等發(fā)達國家戶外運動整體發(fā)展時間悠久，已形成較強的戶外文化，美國以及德國、英國等歐洲國家，戶外運動參與率基本都在50以。與歐美相比，我國戶外運動起較晚，參與率和產業(yè)規(guī)模仍有較大差距近兩年我國的運動參與率有著快速的提升，根據(jù)《全民健身計劃（2021—2025年，我國經常參加體育鍛煉人數(shù)比例達到37.2，但是與發(fā)達國參與率仍然有差距。戶外產業(yè)規(guī)?？锤鶕?jù)Statista數(shù)據(jù)，2019年美國、歐洲僅線戶外用品零售額就分別達到178億美元、155億美，而我國戶外用品產業(yè)規(guī)模仍然有很大發(fā)展空。消費者的訴求變化，及疫情對出行習慣的改變，是戶外運動的主要催化。當代年輕人對于戶外運動的訴求除了鍛煉身體與追求挑戰(zhàn)更多的轉向了放松愉悅身心以及社。從近兩年發(fā)展較快的活動，如精致露營、滑雪等都是兼具社交與休閑的運動，同時年輕消費群體也愿意為“悅己”消費支付更多，因而在戶外運動的鞋服及裝備方面更加追求精致。疫情催化了出行習慣的變周邊游或成主要游玩方。疫情防控過程中很多省市對跨省出游有著較多限制，加疫情形勢多變，年輕旅行者們也迅速找到了更加方便和安全的國內游和周邊游來釋放自己的旅行需求。大部分年輕消費者對出境游和國內游的態(tài)度冷熱分明。大家對出境游的計劃都放在半年甚至更久之后，但對于國內則傾向上更為加。年輕人傾向于通過安全性、私密性和自由性都更高的自駕形式游覽周，這也進一步催化了戶外產業(yè)的發(fā)展。戶外運動的政策支持是重要的有利條件近兩年體育產業(yè)的政策文件出臺較多2021年出臺《全民健身計（2021—2025年是體育產業(yè)新的五年規(guī)劃里重要文件規(guī)劃到2025年全國體育產業(yè)總規(guī)模達到5萬億元而近日出臺《戶外運動產業(yè)發(fā)展規(guī)聚焦于戶外運《規(guī)劃首次明確全國戶外運動產業(yè)的空間布局，提出構建“五區(qū)三帶”的空間布局，形成重點項目突出、比較優(yōu)勢顯著、區(qū)域融合互動的發(fā)展格局（詳見附表。從支持方式上《規(guī)劃》提出，切實落實國家支持體育產業(yè)發(fā)展的各類稅費優(yōu)惠政策，鼓勵各地充分利用現(xiàn)有資金渠道，支持戶外運動產業(yè)發(fā)展《規(guī)劃》文件對于重點發(fā)展戶外項目、項目的空間布局、支持措施上都更加的具體及備可實施，對產業(yè)的提振作用將更加明。表：近兩年國家出臺的支持戶外產業(yè)的政策文件文件頒布機構頒發(fā)時間主要內容及目標全民健身計劃（2021-2025年） 國務院 2021.8《關于印發(fā)“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)

到2025年，經常參加體育鍛煉人數(shù)比例達到38.5，公健身設施和社區(qū)15分鐘健身圈實現(xiàn)全覆蓋，每千人擁有會體育指導員2.16名，帶動全國體育產業(yè)總規(guī)模達到5億元。推動更多城市將旅游休閑作為城市基本功能，充分考慮客和當?shù)鼐用竦穆糜涡蓍e需要，科學設計布局旅游休閑劃的通知》《戶外運動產業(yè)發(fā)展規(guī)劃

國務院 2021.12體育總局發(fā)展改革

區(qū)，合理規(guī)劃建設環(huán)城市休閑度假帶，推進綠道、騎行道、游憩道郊野公園等建設提升游客體驗為城鄉(xiāng)居“度假”、“微旅游”創(chuàng)造條件。到2025年，戶外運動產業(yè)高質量發(fā)展成效顯著，基本形供給與需求有效對接、產業(yè)與生態(tài)協(xié)調發(fā)展、產品與服務年)》

委等八門

2022.11

品牌彰顯、業(yè)態(tài)與模式持續(xù)創(chuàng)新的發(fā)展格局。戶外運動場地設施持續(xù)增加，普及程度大幅提升，參與人數(shù)不斷增長戶外運動產業(yè)總規(guī)模超過3萬億元。資料來源：官方網站、戶外活動涉及到裝備和鞋服兩個方面。根據(jù)COCA數(shù)，我國戶外用品的市場結構中，戶外服、戶外鞋靴占據(jù)46和12份額，占比超過一半戶外工具、露營裝備和20和17。圖13：戶外項目涉及的用品 圖14：戶外用品的份額分布類別產品戶外服裝20%46%17%12%戶外鞋靴戶外露營裝備戶外工具、裝備服裝類衣、褲等鞋靴類登山鞋、徒步鞋、攀巖鞋、高山靴等背包類登山包、旅行包、騎行包、背架包等裝備類帳篷、睡袋、墊子、帷帳等配件器械配件包巖、冰、表、、具燈、刀、繩索、登山杖、頭盔、安全帶、運動巾等；器械包括自行車、船艇類、滑翔傘等戶外休閑家具戶外桌椅、遮陽傘O， OA，戶外裝，最看好露營相關戶外項目類別較多各項目對應的用品市場規(guī)模有所差異制造環(huán)節(jié)可以分為兩類一原材料制造環(huán)節(jié)中功能性原料或零部生企業(yè)，以及大項目產制造企業(yè)，如臺華新材、久祺股份、浙江永強其市場規(guī)模尚可，容易形成規(guī)模效。二是功能性屬較強適應范圍相對窄少數(shù)在細分品，對生產技術要求較高具備技術優(yōu)勢的公司能建立強壁壘，獲取較高的利潤率，如浙江自然、華生科技品牌商方面，戶外運動在海外流行多年，海外品牌占據(jù)專業(yè)市場但國內部分品牌憑借近兩年國內市場的快速發(fā)展及自技術沉淀積累也體現(xiàn)出優(yōu)勢，最典型的是露營帳篷的龍頭牧高。零售商方面，海外零售商基本都依靠全品類大門店的模式實現(xiàn)高收入，而國內零售商三夫戶外等當前規(guī)模較小。表：戶外裝備按項目&公司分覽項目產品公司目前市值（億元）21年營收（億元）21年利潤（億元）21年出口占比行業(yè)空間美國參與率潛在空間戶外床墊需求以歐美為主，市場需求量約4000露營充氣床墊 浙江自然678.42露營充氣床墊 浙江自然678.422.2080%露營參與率15.8%，青少萬（浙江自然作為戶外床墊龍頭市占率約不到7%）帳篷 牧高笛449.230.7967%參與率24.4%預測2027年中國露營設備市場將達到159億美元，目前市場為94億美元騎行自行車助 久祺股力電動車5637.102.0599%騎行參與率17.3%，青少參與率27.6%全球自行車存量1.5億輛增量來自于歐美助力電動車發(fā)展其滲透率有望分別達到50%和30%，合計量超過2000萬臺，規(guī)模超過120億美元13%(內水上動劃水板等華生科技226.43銷客戶1.80 以出口為主)劃水板1.2%滲 水上運動用品規(guī)模460億美元其中充氣式產品透率 規(guī)模34億美元滑水板品類的規(guī)模在5-10億美元左右。戶外火爐雅藝科技274.480.94 98%2025年全球14億美元，歐美為主

遮陽產品 玉馬遮陽 29 5.20 1.40 70%

預計到2025年，我國功能性遮陽產品銷售額可戶外桌椅 浙江永強7981.511.2593%歐美別墅比例 為戶外桌椅 浙江永強7981.511.2593%歐美別墅比例 為60-70% 各公司公告OutdoorIndustryAssociation，露營是目前國內發(fā)展最好的戶項。參考美國露營文化成熟，是美國戶外運動中市場規(guī)模最大的子板塊。根據(jù)OutdoorIndustryAssociation數(shù)據(jù)近年來美國露營參與率始終維持在接近14的水平2020年疫情繼續(xù)有所提升。營兼具休閑與社交屬性，同時參與門檻較低，因此參與度較高。美露項目費用達1668.62億美元，人均年露營花費3995美元。我國露營市場發(fā)展?jié)摿^大參考2020年美國露營參與率估算，我國潛在露營人群1.81億人，營裝備市場規(guī)模潛力巨大。國內露營文化在疫情催化下迅速普及。疫情爆發(fā)后遠途出行受，短途出游成了主要選擇，我國露營風潮隨之興起。攜程數(shù)據(jù)顯示2020年長三角一帶的家庭游訂單同比增長206；今年十一期間，飛豬臺露預定量環(huán)超13倍。其中年輕的95后是最偏好露營的群體，較強的社交屬性和較低的參與門檻是年輕人積極參與露的主要原因。我們認為年輕人的高參與度對于家庭游的拉動以及戶外文化的普及都有著關鍵的作用未來露營有望維持快速發(fā)展露營營地旁一般都建有山道健步道魚塘等設施，露營的火爆也能為為其他戶外活動引流。投資建我們推薦關注生產制造環(huán)節(jié)中的兩類公司1在細分品類有顯著技術優(yōu)勢的公司如浙江自然、華生科技，分別在TPU床墊和拉絲氣墊材料技術壁壘穩(wěn)固，有望隨戶外運動的普及以及下游的拓展持續(xù)獲取高質成長2）具備規(guī)模效應且有品類進化空間的公司。如久祺股份，深耕自行車市場二十余年，渠道與產業(yè)鏈整合能力俱佳，有望依靠自主品牌發(fā)展、助力電動車品類的拓展以及遠期國內市場的開發(fā)，持續(xù)獲得成長。運動鞋，品牌和制造均有機會品牌端：國產品牌仍處在機會一方面由于國產品牌的產品力和品牌力在拉升產品線日益完善另一方面由于新疆棉等事件催化國際品牌在中國區(qū)形象受損至今仍未恢復增長基于主觀和客觀的條件目前國產品牌處在發(fā)展的機會期。四家運動品牌公司零售流在高基數(shù)狀態(tài)下依然保持較好國牌份額提升明顯今年以來運動服飾品牌進入高基數(shù)階段，但是各家截止三季度仍然取得了較好的累計增長，分季度來看，除了Q3李寧、安踏的主要品牌因基數(shù)甚高出現(xiàn)了同比下滑，其他均為正增長分公司看，整體向好情況下具體也有所不同：安踏體育主品牌穩(wěn)健FILA增速回落，但是其他品牌各季度均保持20以上增速；李寧品牌基數(shù)效應最明顯，但是三季度增速已恢復較高水。特步361度各季度均實現(xiàn)增長，主要系其在下沉市場的占比更高，在疫情對一二線城市形成擾動的時候表現(xiàn)更為穩(wěn)健而國際品牌以Nike、Adidas為例，今年以來在大中華區(qū)增速仍然為負，對比之下國產主要品牌的份額提升明顯。表：2021年來主要運動品牌的流水增速品牌2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3安踏40-4535-4010-20低段10-20中段10-20高段中單位數(shù)下降中單位數(shù)FILA75-8030-35中單位數(shù)高單位數(shù)中單位數(shù)高單位數(shù)下降10-20低段安踏其他品牌115-12070-7535-4030-3540-4520-2540-45李寧80-90高段90-100低段40-50低段30-40低段20-30高段10-20低段下降10-20中段特步5530-35中雙位數(shù)20-253035中雙位數(shù)2025361度高雙15-20低雙高雙高雙低雙位數(shù)中雙位數(shù)361童裝20-2530-3515-2025-3020-2520-2520-25資料來源：公司公告，注：綠色為同比下滑的區(qū)間貨幣中性下增速27%35%35%24%16%15%報表增速2211貨幣中性下增速27%35%35%24%16%15%報表增速221122122213221422212222222Q3151%0%5%0%0%5%didas中國增速ik中國區(qū)增速42%22142%221122122213221422212222222Q38%13%24%20%0%0%2%4%報表增速 貨幣中性下增速彭博 彭博，運營指標顯短期的反預計庫存水平在年底恢復正。在運營方我們關注的重點指標有庫存周轉情況、零售折等情況。近期數(shù)據(jù)看主要公司整體保持良好的運營水平，但是在最近1-2個季度庫存出現(xiàn)邊際上升，零售折扣有所加。我們認與二季度以來重點城市的疫情有關待消費整體恢復正常后，指標也將有所恢復。圖17：李寧的渠道存貨 圖18：李寧的存貨結構11 50 0220H12020年12月2021年6月2021年12月2022年6月102627232215373732031436392542547220H12020年12月2021年6月2021年12月2022年6月6） 7-12月 122%0%78%71%88%83%4%92%6%6%9%13%17%8%3%9%2%7%10%12%10%公司公， 公司公告，表：安踏體育與特步國際部分運營指標匯總項目2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3安踏零售折扣73約74約7474737575FILA零售折扣77-78正價86折76-77折，正價86折76折，正價86折757574-75折，正價8.5-8.6安踏庫銷比5555以下55+5+FILA庫銷比666-76-76-77+7-8特步零售折扣7-75折75-8折75-8折75-8折757-757-75特步存貨周轉四個半月四個月四個月四個月445-545-5資料來源公司告，國產運品牌繼續(xù)致力優(yōu)化渠道結構提高渠道效運營水平在服裝行居前。為了改善渠道國產品牌采取了一系列措施，減少分銷層級、加強分銷商管理、布局線上電商等，建立線上線下一體化運營模式。安踏目前致力于TC模式改，TC門店運營效率提升明顯李寧著力打造“肌肉型”企業(yè)，從產品策劃到庫存管理的閉環(huán)管理顯著提升了運營能力存貨周轉速更快、新售率更高，公司健康可持續(xù)發(fā)展可期。制造端：在運動服飾領域，頭部品牌的優(yōu)秀產品力實現(xiàn)離不開優(yōu)秀供應商。、ddas等頭部品牌其產品擁有優(yōu)秀的功能性和耐久性，品的優(yōu)秀品質與上游的面料廠家和服裝制造廠商密不可分。其中，申洲國際華利集團作為我國代表性體鞋服制造廠商以其優(yōu)秀的OM開發(fā)能力和高效的制造生產能與頭部品牌建立了深厚的戰(zhàn)略合作紡織制造行業(yè)走向整合，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。中國紡織制造自90年承接全球的產業(yè)轉移，發(fā)展至今亦面臨新的挑戰(zhàn)。在成本要素價格上升、貿易環(huán)境不確定性增加的背景下，大企業(yè)在研發(fā)、質量、交期、環(huán)保等各方面都具備優(yōu)勢，能與品牌商進行更長遠的合作，實現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展。在此背景下，申洲、華利集團優(yōu)秀制造企業(yè)也通過規(guī)模優(yōu)勢，不斷升級自己的研發(fā)和制造實力疫情發(fā)生以來申洲國際、華利集團的毛利率和凈利率仍然保持著較好的水平，充分體現(xiàn)了優(yōu)秀制造的韌性。圖19：申洲國際：毛利率及凈