化工行業(yè)2023年策略報告：周期起伏中尋求確定性關注龍頭股、磷化工、氟化工三條主線

行業(yè)評級：看好化工行業(yè)2023年策略報告周期起伏中尋求確定性，關注龍頭股、磷化工、氟化工三條主線翟緒麗首創(chuàng)證券化工行業(yè)首席分析師SACEmail：zhaixuli@電話：010-811526832022-12-6

甄理首創(chuàng)證券化工行業(yè)研究助理SAC執(zhí)證編號：S0110122060015Email：zhenli@電話：010-811526432022-12-6請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明核心觀點2022Q1—Q3

行業(yè)策略報告證券研究報告世界經濟在經受了2020年疫情的劇烈沖擊之后，自2021年開啟復蘇，各國貨幣政策寬松呵護，疊加能源供應緊張，特別是國內三季度限產、限電，CCPI于2021年10月創(chuàng)出新高，2022年因俄烏地緣沖突影響，能源價格高位支撐，CCPI維持高位，直至2022年三季度，伴隨美元加息，全球需求疲弱，CCPI高位回落。化工企業(yè)盈利2022年前三季度整體同比增長，但從單季度來看，Q2基礎化工行業(yè)歸母凈利潤達到近年來高點，Q3環(huán)比和同比均出現較大幅度回落。我們認為新一輪全球資源通脹的根源為產能周期，不僅包含煤炭、油氣等化石能源，還包括磷礦、鉀礦、鈦礦等礦產資源，均是由過去5-10年間資本開支不足導致供給緊張，而新產能的釋放需要較長時間，所以未來2-3年化工源頭供應端緊張局面難以緩解。需求端，海外美元加息周期臨近尾聲，國內疫情精準調控，對經濟社會活動的影響邊際弱化，穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力，效果將逐步顯現，全球經濟及需求仍處于復蘇的大趨勢中，化工行業(yè)景氣有望在高位起伏。在周期起伏中尋求確定性，我們建議關注三條投資主線：主線一：強者恒強之龍頭股：我們認為化工龍頭企業(yè)所具有的不僅是單純的成本優(yōu)勢亦或是技術優(yōu)勢，而是在多年的發(fā)展和競爭進程中，圍繞化工這一系統(tǒng)工程所做的全方位積累與提升，我們稱之為系統(tǒng)競爭優(yōu)勢，正是這種持續(xù)增強和迭代的系統(tǒng)競爭優(yōu)勢造就了強者恒強的局面。疊加雙碳背景下供應端的約束、技術和產品升級帶來的化工品價格中樞的抬升，持續(xù)看好化工龍頭企業(yè)的盈利能力和投資價值，建議關注萬華化學、華魯恒升、寶豐能源、衛(wèi)星化學、龍佰集團、遠興能源。主線三：困境反轉之氟化工制冷劑：含氟制冷劑由于早期的氟氯昂破壞臭氧層等問題引發(fā)國際社會廣泛關注，蒙特利爾協(xié)議書的簽署和環(huán)保需求持續(xù)推動行業(yè)的迭代升級，2020-2022年在三代制冷劑配額基準期內為爭奪配額行業(yè)競爭激烈，配額基準期結束后，配額有望向行業(yè)龍頭集中，競爭格局改善有望迎來行業(yè)的觸底反彈，建議關注巨化股份。風險提示：油價大幅波動，化工品價格大幅波動，政策不及預期，在建項目投產及盈利不及預期。行業(yè)策略報告證券研究報告目錄一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價格及企業(yè)盈利高位回落二、源頭供應端緊張，需求端趨勢性復蘇，化工行業(yè)景氣有望高位起伏三、投資策略：周期起伏中尋求確定性主線一：強者恒強之龍頭股：萬華化學、華魯恒升、寶豐能源、衛(wèi)星化學、龍佰集團，遠興能源主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工：云天化，興發(fā)集團，湖北宜化主線三：困境反轉之氟化工制冷劑：巨化股份四、風險提示證券研究報告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價格及企業(yè)盈利高位回落資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明2021Q3CCPI2022Q3回落，2022H12022年上半年因俄烏地緣政治沖突，歐美聯(lián)合抵制俄羅斯，布倫特原油價格重回120美元/桶以上的歷史高位，之后美國及OPEC增產均難以彌補供需缺口，布倫特原油仍維持90美元/桶以上的高位區(qū)間，截至2022年11月30日，布倫特原油均價100.6美元/桶，WTI原油均價95.9美元/桶。2021年海內外化工品需求景氣，疊加7-10月限電、限產政策執(zhí)行，供需矛盾加劇，拉動中國化工產品價格指數于10月創(chuàng)近年來新高，伴隨限電限產影響弱化，CCPI指數四季度有所回落。2022年上半年，原油、煤炭、天然氣價格高位支撐成本端，海內外需求向好，CCPI再次沖高至前期高點附近，三季度以來伴隨美元加息，全球需求疲弱，CCPI高位回落。圖12022年原油價格維持高位 圖2中國化工產品價格指數（CCPI）位回落-5002007-07-13 2009-07-13 2011-07-13 2013-07-13 2015-07-13 2017-07-13 2019-07-13 2021-07-13-5002007-07-13 2009-07-13 2011-07-13 2013-07-13 2015-07-13 2017-07-13 2019-07-13 2021-07-1350100150200WTI原油(美元/桶)Bruent原油(美元/桶)7000600050004000300020000證券研究報告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價格及企業(yè)盈利高位回落 2022Q32022年基礎化工行業(yè)前三季度實現營業(yè)收入25581.72億元，與2021年前三季度相比同比上升28.61%，主要受海外經濟回暖，大宗商品價格提升影響，企業(yè)盈利能力同比上升。2022年Q1-Q3單季度營業(yè)收入分別為7912.75億元、9241.07億元與8427.90億元，其中2022Q2環(huán)比上升16.79%，營業(yè)收入達到近年來單季度最高水平，而2022Q3營收較二季度環(huán)比下降8.80%，降幅較為明顯。主要受國內疫情反復影響，經濟下行導致化工品下游需求不振，帶動化工行業(yè)第三季度營業(yè)收入下滑。圖3化工行業(yè)2011-2022Q3營業(yè)收入及同比增速

圖4化工行業(yè)2016Q1-2022Q3營業(yè)收入及環(huán)比增速0

營業(yè)收（億） 同比增（右）

0-10

0

營業(yè)收（億） 環(huán)比增（右）

0-10-20-30觀察2022Q1-Q3營業(yè)收入同比增速，在29個三級子行業(yè)中，只有粘膠（-9.07%）、氨綸（-6.40%）等3個子行業(yè)營業(yè)收入同比增速呈現下降趨勢。同比增速居前的行業(yè)有：鉀肥（+124.08%）、磷化工及磷酸鹽（+50.46%）、氟化工及制冷劑（+47.74%）、民爆用品（+46.60%）、農藥（+42.06%）。疫情反復疊加俄烏戰(zhàn)爭，各國高度關注糧食安全問題，歐美對俄制裁造成全球供需錯配進一步推高農化品價格，盡管三季度有所回落，仍維持高位。受需求下滑影響，2022Q3單季度營業(yè)收入環(huán)比增速為正的子行業(yè)只有7個，粘膠（+12.66%）、輪胎（+7.45%）、改性塑料（+7.10%）漲幅居前。而復合肥（-39.02%）、鉀肥（-29.87%）、氮肥（-27.93%）、玻纖（-23.32%）、純堿（-20.95%）等行業(yè)營業(yè)收入環(huán)比增速呈現下降趨勢，主要受化肥價格高位回落、地產周期向下拖累化工品需求等導致。圖5化工行業(yè)2022Q1-Q3營業(yè)收入同比增速名 圖6化工行業(yè)2022Q3營業(yè)收入環(huán)比增速排名140

2022Q1-Q3同比增速

2022Q3環(huán)比增速120 101000-20

0民爆用品滌綸維綸其他纖維純堿玻纖氮肥鉀肥復合肥滌綸炭黑磷肥純堿維綸氮肥輪胎請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明2022年基礎化工行業(yè)前三季度實現歸母凈利潤2173.87億元，與2021年同期相比小幅上升3.84%?；A化工行業(yè)2022年Q1-Q3單季度歸母凈利潤分別為799.00億元、918.80億元與456.07億元，其中2022Q2環(huán)比上升14.99%，歸母凈利潤達到近年來單季度最高水平，而2022Q3歸母凈利潤環(huán)比下降50.36%，為2021年至今單季度最低點。上游煤炭、原油、天然氣等價格依然維持高位，而下游需求走弱，化工品價格整體下行，價差收窄，兩端擠壓企業(yè)盈利能力，化工行業(yè)歸母凈利潤承壓下滑。圖7化工行業(yè)2011-2022Q3歸母凈利潤同比增速 圖8化工行業(yè)2016Q1-2022Q3歸母凈利潤及環(huán)比增速3,000

歸母凈潤（元） 同比增（右）

150

1,000

歸母凈潤（元） 環(huán)比增（右）

5000

1000-501

0

4003002001000-100-200-300資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券2022Q1-Q3歸母凈利潤同比增速居前的行業(yè)有：改性塑料（+229.48）、氟化工及制冷劑（+163.46）、民爆用品（+163.61%）、磷化工及磷酸鹽（+120.00%）等。制冷劑競爭格局趨于穩(wěn)定，疊加新能源對含氟高分子材料需求的拉動，氟化工相關企業(yè)盈利大幅增長。粘膠（-188.91%）、氨綸（-60.33%）、滌綸（-53.97%）、等行業(yè)歸母凈利潤同比增速呈現下降趨勢。全球經濟增速放緩，紡服需求不振，拖累化纖以及印染等相關產業(yè)鏈景氣下行。2022Q3僅改性塑料（+8.96%）、其他橡膠制品（+1.58%）與合成革（+0.0049%）三個子版塊歸母凈利潤環(huán)比增速為正。環(huán)比降幅居前的有：粘膠（-303.07%）、滌綸（-132.61%）、復合肥（-98.15%）、氨綸（-97.06%）、紡織化學用品（-74.61%）。圖9化工行業(yè)2022Q1-Q3歸母凈利潤同比增排名 圖10化工行業(yè)2022Q3歸母凈利潤環(huán)比增速名2022Q1-Q3同比增速 2022Q3環(huán)比增速300 50-50

0鉀肥其他纖維炭黑氮肥滌綸粘膠資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券證券研究報告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價格及企業(yè)盈利高位回落 2022年基礎化工行業(yè)前三季度實現毛利率與凈利率18.63%與9.25%，同比下降2.53pct與2.51pct，Q1-Q3毛利率分別為21.17%、19.77%與14.99%，其中2022Q3毛利率較2022Q2環(huán)比下降4.77pct，降至近年來單季度最低水平。2022年基礎化工行業(yè)Q1-Q3凈利率分別為10.96%、10.79%與5.86%，其中2022Q3凈利率較2022Q2環(huán)比下降4.97pct，凈利率下滑幅度明顯。伴隨國內疫情影響緩解，海內外需求逐漸恢復，化工行業(yè)盈利能力有望觸底反彈。圖11化工行業(yè)2011-2022Q3毛利率與凈利率 圖12化工行業(yè)2016Q1-2022Q3毛利率與凈利率毛利率 凈利率50

毛利率 凈利率1050-5-10資料來源：Wind，首創(chuàng)證券

資料來源：Wind，首創(chuàng)證券2022Q1-Q3毛利率同比增幅居前的行業(yè)有：鉀肥（+21.28pct）、維綸（+8.31pct）、氟化工及制冷劑（+7.26pct）、磷化工及磷酸鹽（+7.20pct）。氨綸（-18.99pct）、粘膠（-17.36pct）、聚氨酯（-10.78pct）、紡織化學用品（-7.10pct）、炭黑（-6.89pct）等行業(yè)毛利率同比增幅呈現下降趨勢。2022Q3毛利率環(huán)比增幅為正的子行業(yè)只有5個，分別為鉀肥（+4.95pct）、其他橡膠制品（+1.81pct）、合成革（+1.08pct）、輪胎（+0.73pct）、涂料油漆油墨制造（+0.39pct）。其余22個子行業(yè)環(huán)比均為下滑，氨綸（-14.84pct）、氮肥（-8.25pct）、粘膠（-7.68pct）、維綸（-7.55pct）、磷化工及磷酸鹽（-7.18pct）等行業(yè)毛利率環(huán)比下滑幅度居前。圖13化工行業(yè)2022Q1-Q3毛利率同比增幅排名 圖14化工行業(yè)2022Q3毛利率環(huán)比增幅排名2022Q1-Q3同比增幅（pct）25

2022Q3環(huán)比增幅（pct）102051510滌綸氨綸5氮肥玻纖滌綸其他纖維氨綸

-10

-15-25 -20資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明2022Q1-Q3凈利率同比增幅居前的行業(yè)有：鉀肥（+24.18pct）、磷化工及磷酸鹽（+8.32pct）、民爆用品（+6.40pct）、維綸（+6.12pct）、氟化工及制冷劑（+5.25pct）。氨綸（-16.66pct）、粘膠（-8.20pct）、紡織化學用品（-8.18pct）、聚氨酯（-6.58pct）、炭黑（-6.27pct）等子行業(yè)凈利率同比降幅居前。2022Q3單季度所有子行業(yè)凈利率環(huán)比增幅為負，降幅居前的行業(yè)有：氨綸（-15.65pct）、磷化工及磷酸鹽（-11.54pct）、紡織化學用品（-10.27pct）、無機鹽（-8.12pct）、復合肥（-8.11pct）等。圖15化工行業(yè)2022Q1-Q3凈利率同比增幅排名 圖16化工行業(yè)2022Q3凈利率環(huán)比增幅排名2022Q1-Q3同比增幅（pct）3025

2022Q3環(huán)比增幅（pct）鉀肥粘膠維綸氯堿氮肥玻纖氨綸-220 -450

-6-8-10-12-14-16民爆用品合成革改氯堿其他纖維炭黑氨綸證券研究報告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價格及企業(yè)盈利高位回落 化工行業(yè)20222022年基礎化工行業(yè)前三季度實現資本支出3942.56億元，與2021Q1-Q3相比同比上升14.38%，其中2022Q1-Q3單季度資本支出分別為905.25億元、989.47億元與1012.64億元，整體呈現上升趨勢，增速略有放緩。2022Q1-Q3子行業(yè)資本支出同比增速排名居前的行業(yè)有：純堿（+203.07%）、磷肥（+161.52%）、氟化工及制冷劑（+131.33%）、復合肥（+83.12%）、玻纖（+66.23%）。合成革（-41.33%）、涂料油漆油墨制造（-37.28%）、日用化學產品（-21.38%）、紡織化學用品（-18.93%）、滌綸（-18.81%）等行業(yè)資本支出同比增速呈現下降趨勢。圖17化工行業(yè)2011年-2022年Q3資本支出及同比增速 圖18化工行業(yè)2022Q1-Q3資本支出同比增速排名0

資本支（億） 同比增（右）

0-10-20

其他纖維粘膠輪胎炭黑滌綸合成革-50-100

2022Q1-Q3同比增速請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明2022年基礎化工行業(yè)前三季度研發(fā)支出為565.27億元，較2021Q1-Q3同比提升25.75%，單季度研發(fā)支出分別為167.18億元、212.98億元與185.11億元，占營業(yè)收入的比重為2.11%、2.30%、2.20%。伴隨雙碳政策體系建立，傳統(tǒng)高耗能企業(yè)投資受限，化工行業(yè)愈加重視研發(fā)投入，行業(yè)研發(fā)支出占比維持在較高水平。2022Q1-Q3子行業(yè)研發(fā)支出同比增速排名居前的行業(yè)有：磷肥（+106.89）、磷化工及磷酸鹽（+89.69）、粘膠（+89.11%）、維綸（+68.27%）、無機鹽（+58.44%）。2022Q1-Q3子行業(yè)中僅輪胎（-8.98%）研發(fā)支出同比增速呈現下降趨勢。圖19化工行業(yè)2011-2022Q3研發(fā)支出及占比

圖20化工行業(yè)2022Q1-Q3研發(fā)支出同比增速排名800

研發(fā)支（億） 研發(fā)支占比右軸）

3.0

120

2022Q1-Q3研發(fā)同比增速700600500400

2.52.01.5

1000

1.00.5磷肥磷化工及…維綸磷肥磷化工及…維綸鉀肥純堿農藥氯堿民爆用品其他纖維合成革玻纖其他橡膠…紡織化學…涂料油漆…輪胎0.0-20資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券2022年基礎化工行業(yè)前三季度在建工程累計實現6617.36億元，與2021Q1-Q3相比同比上升138.89%，其中一至三季度分別為1240.21億元、4387.67億元與989.48億元，較2021Q1-Q3同比上升100.74%、32.26%、19.33%。2022年化工行業(yè)工程建設持續(xù)推進，行業(yè)供給增加，伴隨國內外需求逐步恢復，化工行業(yè)景氣有望恢復。2022Q1-Q3年子行業(yè)在建工程同比增速排名居前的行業(yè)有：維綸（+180.29%）、氟化工及制冷劑（+136.04%）、改性塑料（+100.19%）、磷化工及磷酸鹽（+78.78%）、氨綸（+74.03%）。鉀肥（-59.29%）、粘膠（-44.84%）、民爆用品（-44.40%）、日用化學產品（-29.75%）、純堿（-29.28%）等行業(yè)在建工程同比增速呈現下降趨勢。圖21化工行業(yè)2016年-2022Q3在建工程及同比增速 圖22化工行業(yè)2022Q1-Q3在建工程同比增速排名10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

在建工（億） 同比增（右）

1601401201000

炭黑農藥磷肥氯堿民爆用品-50-100

2022Q1-Q3同比增速02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

-20資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券證券研究報告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價格及企業(yè)盈利高位回落表1基礎化工各子行業(yè)各板塊2022Q1-Q3增速排名前五子行業(yè)2021Q1-Q32022Q1-Q32022前三季度同比增速營業(yè)收入增速前五（億元）鉀肥153.59344.17124.08磷化工及磷酸鹽217.81327.7250.46氟化工及制冷劑258.70382.1947.74民爆用品275.30403.6046.60農藥983.891397.7442.06歸母凈利潤增速前五（億元）鉀肥56.09184.81229.48氟化工及制冷劑18.1947.92163.46民爆用品22.1258.24163.31磷化工及磷酸鹽28.6362.98120.00農藥72.86144.2697.99毛利率增幅前五鉀肥56.0477.3121.28pct維綸22.1930.498.31pct氟化工及制冷劑16.0023.277.26pct磷化工及磷酸鹽27.5534.767.20pct農藥21.7227.155.43pct凈利率增幅前五鉀肥39.3063.4824.18pct磷化工及磷酸鹽14.4422.768.32pct民爆用品9.6316.046.40pct維綸11.6517.776.12pct氟化工及制冷劑7.7412.995.25pct在建工程增速前五（億元）維綸8.2923.24180.29氟化工及制冷劑37.1587.70136.04改性塑料131.69263.62100.19磷化工及磷酸鹽47.6385.1678.78氨綸29.3951.1574.03研發(fā)支出增速前五（億元）磷肥2.334.83106.89磷化工及磷酸鹽5.2910.0489.69粘膠0.971.8389.11維綸2.394.0368.27無機鹽4.136.5558.44資本支出增速前五（億元）純堿12.2637.16203.07磷肥11.2129.33161.52氟化工及制冷劑26.5061.31131.33復合肥22.9141.9583.12玻纖53.7789.3866.23資料來源：Wind，首創(chuàng)證券證券研究報告二、源頭供應端緊張，需求端趨勢性復蘇，化工行業(yè)景氣有望高位起伏源頭供給端：全球資源/過去10年間，在應對氣候變化的浪潮下，全球處于由傳統(tǒng)化石能源向綠色低碳能源轉型中，油氣、煤炭等資本開支嚴重不足。如澳大利亞作為全球第一大煤炭出口國，其煤炭開采投資額自2012年之后快速下降，長期處于低位。美國從2010年開始，煤炭開采工業(yè)產能指數開始下行，行業(yè)進入去產能周期，特別是過去5年，大量煤炭產能退出。202111.510圖23美國煤炭開采工業(yè)產能指持續(xù)降 圖24澳大利亞煤炭開采投資額期處低位美國煤炭開采工業(yè)產能數（2017年=100） 澳大利亞煤炭開采投資（百美元季度）806040200

502002-012002-102003-072002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-11資料來源：wind，首證券 資料來源首創(chuàng)證券證券研究報告二、源頭供應端緊張，需求端趨勢性復蘇，化工行業(yè)景氣有望高位起伏 全球資源/我國煤炭行業(yè)在2003年至2013年的十年期間處于產能快速擴張時期，而從2014開始，隨著產能過剩，以及供給側改革的推進，煤炭行業(yè)資本支出進入下行通道。自2020年開始，我國能源政策進入“雙碳”新階段，“控煤”成為主要實現途徑。2021年下半年，中國在經歷了煤炭短缺引起的限電后，相關部門迅速組織保供穩(wěn)價，穩(wěn)住了國內的煤炭市場。中長期來看，“雙碳”會限制煤企擴大資本投入，而“保供”又托底資本投入，預計2030年之前國內煤炭行業(yè)資本支出將保持穩(wěn)定，同時產能和產量將顯現出十足的供給韌性。圖25國內煤炭行業(yè)固定資產投資完成額預計將保持穩(wěn)定國內煤炭開采和洗選業(yè)定資投資成額億元 國內煤炭開采和洗選業(yè)定資投資成額比（%，右）6000 805000 604000 403000 202000 01000 -2002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

-40資料來源：Wind，首創(chuàng)證券BP）2013-20142016-20172021202050左右。202120152022圖26海外五大油氣公司上游資本開支仍處低位（百萬美元）

圖27全球油氣勘探開發(fā)投資仍處低位200000180000160000140000120000100000800006000040000200000

SHELL BP TTE XOM CVX20122013201420152016201720182019202020212022E

0

陸上，十億美元 海上，十億美元 合計，十億美元2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022E資料來源：各公司年報，首創(chuàng)證券（2022E采用各家預測范圍的中位數）

資料來源：IHS，首創(chuàng)證券國內在保障能源安全大背景下，油氣上游資本開支近年來相對穩(wěn)定。國內石油和天然氣對外依存度長期維持高位，2021年分別為72.2和46，自主可控，保障國家能源安全具有重要戰(zhàn)略意義。三桶油紛紛確定“2019-2025年七年行動計劃”，提升上游資本支出，發(fā)力增儲上產。2021年三桶油上游資本開支合計3340億元，同比增長9.5，達到2013年峰值的84。20212.3，達到1.99億噸，預計202222150億立方米。圖28 國內三油上資本開平穩(wěn)長（）中石油（勘探與生產） 中石化（勘探與開發(fā)） 中海油（勘探與開發(fā)）4500400035003000250020001500100050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E資料來源：各公司公告，首創(chuàng)證券證券研究報告二、源頭供應端緊張，需求端趨勢性復蘇，化工行業(yè)景氣有望高位起伏世界經濟在經受了2020年疫情的劇烈沖擊之后，2021年開啟復蘇，2022年俄烏沖突導致能源價格高企，疊加前期大力度財政刺激，歐美先后進入加息周期遏制通脹，全球經濟下行壓力凸顯。國際貨幣基金組織在7月份將2022年全球經濟增長預期下調至3.2，在10月份將2023年全球經濟增長預期下調至2.7。這是除了金融危機和新冠疫情期間之外，自2001年以來的最疲軟增長態(tài)勢。2022增速分別為4.8/0.4/3.9圖29各主要經濟體GDP增速疫后復蘇

圖30各主要經濟體PMI疫后復蘇中國 美國 歐元區(qū) 全球86 554 500 40-2 352010-062010-102011-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027

中國 美國 歐元區(qū) 全球資料來源：IMF，首創(chuàng)券 資料來源首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明資料來源：wind，首創(chuàng)證券當前房地產市場仍在慣性下行。受制于前期監(jiān)管政策偏緊以及2021年高基數等原因，2022年國內房地產行業(yè)周期下行，房地產開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積、房屋竣工面積、商品房銷售面積均出現不同程度下滑。202211月1111月1411月285圖31全國商品房銷售面積下滑

圖32全國房屋竣工面積下滑商品房銷售面積累計值，萬平方米 累計同比， 房屋竣工面積累計值，萬平方米 累計同比，200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000

120100806040200-20-40

120,000100,00080,00060,00040,00020,000

50403020100-10-200 -60 0

-30 由于疫情導致的消費能力和意愿的下滑、稅收刺激政策的退出、汽車缺芯、用車成本增加等多個不利因素影響，國內汽車產銷量增速放緩，特別是今年4月份，在國內疫情，特別是上海疫情的沖擊下，汽車產銷量均出現大幅下滑，其中1-5月汽車產量累計同比-7.2，1-5月汽車銷量累計同比-12.2。5316月1日至2022年12月31（30萬元的1-108.1+4.6。圖33國內汽車產量增速回升 圖34國內汽車銷量增速回升3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

汽車產量累計值，萬輛 累計同比，

200-20-40-60

35001008010080300060250040200010005000

汽車銷量累計值，萬輛 累計同比，

100806040200-20-402010-072011-022010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10圖35國內空調產量增速放緩 圖36國內家用電冰箱產量增速滑25,00020,00015,00010,0005,0000

空調產量累計值，萬臺 累計同比，

806040200-20-40-60

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

家用電冰箱產量累計值，萬臺 累計同比，

100806040200-20-40-60圖378007006005004003002001000

布產量累計值，億米 累計同比，

3020100-10-20-30-40

圖384,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

紗產量累計值，萬噸 累計同比，

6050403020100-10-20-30-40-50請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明投資策略5-10主線三：困境反轉之氟化工：含氟制冷劑由于早期的氟氯昂破壞臭氧層等問題引發(fā)國際社會廣泛關注，蒙特利爾協(xié)議書的簽署和環(huán)保需求持續(xù)推動行業(yè)的迭代升級，2020-2022年在三代制冷劑配額基準期內為爭奪配額行業(yè)競爭激烈，配額基準期結束后，配額有望向行業(yè)龍頭集中，競爭格局改善有望迎來行業(yè)的觸底反彈。建議關注巨化股份。請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股

圖39公司三大板塊毛利率

行業(yè)策略報告證券研究報告3.1強者恒強之龍頭股——萬華化學三大板塊齊頭并進：聚氨酯板塊作為壓艙石，技術及成本優(yōu)勢顯著，未來作為行業(yè)擴產石化板塊受益于2020年11月100萬噸乙烯項目投產增長顯著，2022年8月23精細化工品及新材料板塊營收規(guī)模穩(wěn)步增長，多個項目落地，產品多元化增強，有利于降低對聚氨酯板塊的依賴程度，引領公司二次成長。

聚氨酯系列 石化系列 精細化學品及新材料系列 總毛利率2017 2018 2019 2020 2021 2022H1資料來源：萬華化學公告，首創(chuàng)證券圖40公司三大板塊營收占比 圖41公司三大板塊毛利占比聚氨酯系列 石化系列 精細化學品及新材料系列60504030201002017 2018 2019 2020 2021

聚氨酯系列 石化系列 精細化學品及新材料系列90807060504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022H1資料來：萬化學，首創(chuàng)券 資料來：萬化學，首創(chuàng)券三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股證券研究報告強者恒強之龍頭股——高研發(fā)投入及持續(xù)的資本支出保障長期成長。2022年前三季度公司研發(fā)投入達到24.44億元，同比+13.7%，資本支出達到211.04億元，同比+11.4%。只有持續(xù)的研發(fā)投入和資本支出才能帶來新項目的規(guī)劃、建設和投產。2021年四川眉山基地生物降解聚酯項目和三元正極電池材料項目順利投產，2022年8月120萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目獲批，2022年10月公司4萬噸/年尼龍12項目順利投產，后續(xù)福建MDI、眉山磷酸鐵鋰正極材料項目、蓬萊工業(yè)園高性能新材料一體化等項圖42公司研發(fā)投入大幅增長 圖43公司資本支出穩(wěn)定增長資料來：萬化學，首創(chuàng)券 資料來：萬化學，首創(chuàng)券三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1強者恒強之龍頭股——證券研究報告周期低谷有韌性，周期高點有彈性。2020年全球疫情蔓延、原油價格暴跌，化工品價格大幅下跌，但公司充分發(fā)揮一頭多線柔性生產的平臺優(yōu)勢和顯著的成本優(yōu)勢，產銷量保持穩(wěn)定，在周期低谷體現出強大的韌性。2021年以來隨著全球經濟和需求復蘇，油價和化工品價格進入上漲周期，公司盈利快速修復并實現大幅上漲，在周期高處又體現出強大的彈性。盡管2022年三季度，受原料成本壓力及需求走弱的雙重擠壓，盈利能力減弱，但我們依然看好公司未來的盈利能力以及景氣修復之后的彈性。圖44公司業(yè)績快速增長

圖45公司歸母凈利潤整體穩(wěn)步增長資料來源：wind，首創(chuàng)證券本地高端化。在德州基地，150萬噸綠色化工新材料項目入選山東省新舊動能轉換重大項目庫首批優(yōu)選項目。其中，精己二酸品質提升項目（16萬噸/年）已于2021年2月建成投產，己內酰胺及尼龍新材料（30萬噸/年）中的30萬噸/年己內酰胺以及20萬噸/年尼龍6切片項目已分別于2021年10月、2022年11月建成投產，高端溶劑項目在建中，德州基地產能和盈利能力進一步加強。異地謀新篇，打開成長空間。2021年1月15日，公司發(fā)布公告，荊州基地啟動投資建設。6月啟動建設，11月基地正式奠基。一期將建設100萬噸/年尿素生產裝置、100萬噸/年醋酸生產裝置、15萬噸/年混甲胺和15萬噸/年DMF生產裝置，預計2023年底建成，異地擴大產能，再造一個華魯，對于公司開辟新基地擴建產能、增厚業(yè)績、中長期發(fā)展都具有重要意義。表2公司現有產能資料來源：華魯恒升公告，首創(chuàng)證券三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1強者恒強之龍頭股——證券研究報告地處西北煤炭基地和一定的煤炭自給率帶來成本優(yōu)勢。公司地處中國能源化工“金三角”之一的寧東國家級能源化工基地核心區(qū)，深耕煤化工產業(yè)鏈，堅持走高端化、差異化的產品發(fā)展戰(zhàn)略，且不斷優(yōu)化生產技術工藝，多渠道降低生產單耗，競爭力領先，即使在低油價的2020年一季度，也能實現單季度歸母凈利潤8.22億元。隨著經濟和需求的復蘇，油價中樞向上，公高油價低煤價凸顯競爭優(yōu)勢。2022年以來受俄烏局勢緊張及歐美對俄制裁等影響，國際油價一度沖破130美元/桶，達到2009年以來的高點，近期布倫特原油仍維持在90美元/桶以上的高位水平。特別是受過去5-10年全球油氣上游資本支出不足的影響，原油供給彈性不足，我們預計油價將維持在高位區(qū)間。而煤炭受國家保供政策控制，將維持合理區(qū)間。高油價低煤價將使煤圖46公司營收穩(wěn)步增長資料來源：wind，首創(chuàng)證券

圖47公司歸母凈利潤快速增長資料來源：wind，首創(chuàng)證券新建項目確保長期成長。公司目前具備120萬噸/年聚烯烴產能和700萬噸/年焦炭產能，寧東三期100萬噸煤制烯烴項目前段甲醇裝置預計12月份試產，后段烯烴裝置2023年陸續(xù)試產。2022年月23日，國家生態(tài)環(huán)境部批復，同意內蒙古寶豐煤基新材料有260萬噸/40/綠氫耦合煤化工探索碳中和新模式。公司采用“新能源發(fā)電+電解水制取綠氫氧直供煤化工”的新模式，如果以綠氫替代合成氣轉換，單噸聚烯烴的碳排放可以減少2/3。2021年2月9日第一臺電解槽開始送電調試，首批建設30臺1,000標方/小時的電解水制氫設備，綠氫產能2.4億標方/年(2.14萬噸)。自2022年起，規(guī)劃每年增加綠氫產能3億標方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭用10年時間完成企業(yè)50%碳減排，用20年時間實現綠氫綠氧的替代，率先實現企業(yè)碳中和。表3公司現有產能資料來源：寶豐能源公告，首創(chuàng)證券三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1強者恒強之龍頭股——證券研究報告C2+C3公司自成立以來一直深耕C3產業(yè)鏈，已經成長為國內C3產業(yè)鏈龍頭，2021新增18萬噸/年丙烯酸，總產能已經達到66萬噸/年，新增30萬噸/年丙烯酸酯產能，總產能達到75萬噸/年，龍頭地位進一步鞏固。同時，公司自2017年開啟C2產業(yè)鏈，推進乙烷裂解制乙烯項目，一期項目打通全球原材料供應鏈，已于2021年4月試產，5月產出合格產品，生產運行穩(wěn)定。二期項目2022年8月開車成功，助力業(yè)績再上臺階。率先進入乙烷裂解制乙烯賽道，具有先發(fā)優(yōu)勢。乙烯的三條生產路線比較，乙烷裂解制乙烯流程短，收率高，投資少，污染小，成本具備全球競爭力。我國近年來規(guī)劃的乙烷裂解制乙烯項目眾多，但是取得實質性進展的只有衛(wèi)星石化一家。盡管2022年俄烏沖突引發(fā)全球能源危機，歐洲天然氣價格暴漲帶動美國乙烷價格上漲，但美國乙烷供應寬松態(tài)勢沒有改變，價格自2022年四季度已經開始見頂回落。公司在原料端綁定美國能源巨頭，新建出口碼頭已經投入運營，先發(fā)優(yōu)勢顯著，各環(huán)節(jié)高壁壘短期內難有新進入者。表4公司現有產能 產品2011年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E丙烯(PDH)-45.00--90.0090.00丙烯酸16.00-48.00---48.00-48.00+18+18丙烯酸酯15.00-45.00---45.00-45.00+30+30聚丙烯----30.0045.0045.00高分子乳液11.00--21.00-21.00SAP-3.00--9.00-15.0015.00顏料中間體1.03---2.10---2.10雙氧水------22.00-22.00+25乙烯+125+125HDPE+40+40EO/EG+146/182+73/0聚醚大單體+25+25苯乙烯+60資料來源：衛(wèi)星化學公告，首創(chuàng)證券2022年公司40萬噸/年、73萬噸/年環(huán)氧乙烷、60萬噸/2022年810萬噸/15萬噸/40萬噸/2022Q4陸續(xù)投產，C3產業(yè)鏈18萬噸/年丙烯酸、30萬噸/年丙烯酸酯裝置等將于2022Q4陸續(xù)建成投產，2023年PDH三期，包括80萬噸/年丙烯，80萬噸/年丁辛醇，12萬噸/年新戊二醇將陸續(xù)建成投產，遠期公司還規(guī)劃有綠色化學新材料產業(yè)表5資料來源：衛(wèi)星化學公告，首創(chuàng)證券三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1強者恒強之龍頭股——證券研究報告資料來源：龍佰集團公告，首創(chuàng)證券請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明資料來源：龍佰集團公告，首創(chuàng)證券請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明萬噸/。公司具有8050，10/萬噸/5/8萬噸年。圖48公司鈦產品主業(yè)產業(yè)鏈布局廢硫酸鐵精礦350萬噸/年廢硫酸鐵精礦80萬噸/年原礦 鈦精礦原礦鈦精礦酸溶性鈦渣

酸溶性鈦渣50萬噸鈦精礦升級轉化30

65萬噸/年硫酸法鈦白粉66萬噸/年硫酸法鈦白粉氯化法鈦白粉氯化法鈦白粉還原鈦合成金紅石氯化鈦渣四氯化鈦5萬噸/年還原鈦合成金紅石氯化鈦渣四氯化鈦海綿鈦硫氯耦合30萬噸合成金紅石項目海綿鈦布局新能源切入第二成長曲線，放量在即。公司利用產業(yè)鏈優(yōu)勢，籌劃了年產20萬噸電池材料級磷酸鐵項目、年產20萬噸鋰離子電池材料產業(yè)化項目，年產10萬噸鋰離子電池用人造石墨負極材料項目、年產20萬噸鋰離子電池負極材料一體化項目，年產15萬噸電子級磷酸鐵鋰項目，其中年產20萬噸電池材料級磷酸鐵項目（一期5萬噸+二期5萬噸磷酸鐵）、年產20萬噸鋰離子電池材料產業(yè)化項目（一期5萬噸磷酸鐵鋰）、年產10萬噸鋰離子電池用人造石墨負極材料項目（一期5萬噸石墨負極）已順利投產。5萬噸/表6公司鈦產品主業(yè)未來產能規(guī)劃產品2021A2022E2023E2024E硫酸法鈦白粉65658585氯化法鈦白粉36666686鈦精礦808080120合成金紅石30303030氯化鈦渣30303030海綿鈦1.5588鐵精礦350350350500資料來源：龍佰集團公告，首創(chuàng)證券表7公司新能源領域產能規(guī)劃公司地點投資，億元產品產能，萬噸節(jié)奏佰利新能源河南焦作12電池材料級磷酸鐵205+5+10龍佰新材料焦作沁陽20磷酸鐵鋰205+5+10中炭新材料焦作市博愛縣15鋰離子電池用人造石墨負極材料102.5+7.5佰利新能源河南焦作35鋰離子電池石墨負極材料205+5+10湖北佰利萬潤新能源湖北南漳20磷酸鐵15磷酸鐵鋰15三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強者恒強之龍頭股3.1強者恒強之龍頭股——證券研究報告請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 59%52%，其次 2015-2016201620213416萬噸/2021、8.6%至2716萬噸和26642021圖49純堿行業(yè)格局趨于改善 圖50純堿進出口量較少0

產能，萬噸 產量，萬噸 表觀消費量，萬噸 開工率（%，右軸）888684828078767472702017 2018 2019 2020 2021

806040200

進口量，萬噸 出口量，萬噸 出口占比（%，右軸）1098765432102017 2018 2019 2020 2021資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券

資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券2021年12月20日，連云港堿業(yè)萬噸/萬噸/20232022年行業(yè)產能約為3386萬噸年，整體減少萬噸/年。2023年仍舊有南方堿業(yè)60萬噸/年氨堿法產能退出，但是隨著公司天然堿項目一期500萬噸/年產能，以及連云港堿業(yè)120萬噸/年產能投產，供應將轉向寬松。同時行業(yè)逐漸向天然堿方向轉型，由于天然堿法的低成本優(yōu)勢，以及資源約束，行業(yè)將鮮有新進入者，100萬噸/年以上的企業(yè)產能企業(yè)工藝名稱產能，萬噸所在地河南金山聯(lián)堿法330河南山東?；眽A法100萬噸/年以上的企業(yè)產能企業(yè)工藝名稱產能，萬噸所在地河南金山聯(lián)堿法330河南山東?；眽A法280山東三友化工（唐山三友）氨堿法230河北中鹽化工（青海昆侖）氨堿法150青海金晶科技（山東海天）氨堿法150山東中鹽化工（青海發(fā)投）氨堿法140青海遠興能源（中源化學）天然堿130河南青海鹽湖氨堿法120青海和邦生物聯(lián)堿法120四川ST雙環(huán)（雙環(huán)科技）聯(lián)堿法110湖北三友化工（青海五彩）氨堿法110青海實聯(lián)化工聯(lián)堿法110江蘇合計1980其他1436總計3416資料來：百盈孚創(chuàng)證券 資料來：百盈孚創(chuàng)證券供需平衡測算顯示2024年將基本消化新增產。我們以2021年的供需平衡狀態(tài)為基準，測算國內純堿行業(yè)供需情況，結果顯示2022年由于缺少新增產能而需求穩(wěn)步增長，處于供應緊張的狀態(tài)，行業(yè)將維持高景氣度。2023年隨著670萬噸/年新增產能的投產，供應過剩的局面難以避免，但是我們預測并不會像670萬噸/年這個數字帶來的沖擊那么大，過?；驅⒉怀^100萬噸/年。2025年隨著新增需求貢獻的不斷加大，將基本消化此輪投產高峰，供應緊張的局面可能再次出現。表10供需平衡測算顯示2024年將基本消化新增產能資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券測算1978年率領天然堿科研組開展“堿田日曬”工藝研究，即為公司雛形。1997年公司以“天然堿”之名上市之后開啟了多元化發(fā)展階段，近兩年來公司戰(zhàn)略性退出煤炭、乙二醇、甲醇及其下游產業(yè)，擬以收購、增資的方式獲得銀根礦業(yè)控股權，主導860萬噸/萬噸/960萬噸/5%提升至22%2021年12月，公司擬以20.86億元收購納百川持有的銀根礦業(yè)14%的股權，以37.25億元對銀根礦業(yè)進行增資，屆時公司的持股比例將達到60%。2022年8月，重組標的資產過戶完成。通過本次交易，解決了公司與博源集團的同業(yè)競爭問題，同時公司獲得了銀根礦業(yè)控股權，加大了優(yōu)質天然堿資源儲備，并且主導860萬噸/年天然堿開發(fā)利用項目，做大做強純堿主業(yè)，鞏固和增強核心競爭力。塔木素天然堿項目屬于國家西部地區(qū)鼓勵類項目，是內蒙古自治區(qū)重大項目和阿拉善盟‘十四五’期間的重點建設項目。公司目前擁有180萬噸/年純堿產能，旗下囊括國內全部三家天然堿生產企業(yè)，是天然堿行業(yè)的龍頭，但現階段僅占國內純堿行業(yè)產能5%左右。我們預計2023年一期項目投產后，公司純堿產能將達到680萬噸/年，躋身行業(yè)龍頭地位，國內占比達到16.8%，2026年二期項目投產后，純堿產能將達到960萬噸/年，國內占比達到22%，成長為行業(yè)的巨無霸。表11塔木素天然堿項目開發(fā)利用方案資料來源：遠興能源公告，首創(chuàng)證券純堿價格隨著下游行業(yè)的運行周期、國家產業(yè)政策、以及行業(yè)新增產能的投放呈現明顯的周期性。2015年，因為環(huán)保壓力導致部分氨堿法產能被關停，疊加下游需求提升，純堿價格開始波動上行。從2019年開始，行業(yè)供需格局逐漸惡化，特別是2020年受疫情影響需求下降，純堿價格創(chuàng)下1125元/噸的歷史低位，下半年隨著需求逐漸復蘇，價格開始回暖。2021年地產竣工端表現良好，同時政策支持光伏產業(yè)和新能源產業(yè)發(fā)展，需求持續(xù)向好，并且創(chuàng)下3850元/噸的歷史高位。目前純堿價格2700元/噸，仍處于高位區(qū)間，預計2023年上半年行業(yè)景氣度仍將維持較高水平。天然堿法成本優(yōu)勢顯著。氨堿法和聯(lián)堿法的成本接近，兩者均明顯高于天然堿法。從2017年1月1日至2022年12月2日大概6年的時間，我們測算氨堿法平均成本為1510元/噸，聯(lián)堿法成本為1456元/噸，天然堿法成本僅為791元/噸，比氨堿法低719元/噸，折合48%，比聯(lián)堿法低665元/噸，折合46%，具有顯著的成本優(yōu)勢。圖51純堿價格維持高位 圖52天然堿法成本優(yōu)勢顯著40003500300025002000150010005000

0

氨堿法成本 聯(lián)堿法成本 天然堿法成本 資料來源：wind，首創(chuàng)證券

資料來源：wind，首創(chuàng)證券遠興能源作為行業(yè)先進生產力的代表，我們選取中鹽化工、三友化工、山東?；c公司相比較，可以發(fā)現，公司的毛利率遠高于同行業(yè)其他企業(yè)，在2020年極端嚴峻的形勢下，仍達到44.68%，而其他企業(yè)均不足20%。成本方面，2018-2021年公司的平均成本約為753元/噸，而其他三家過去四年的平均成本約為1213元/噸，公司平均具有460元/噸的成本優(yōu)勢。因為塔木素天然堿項目資源品位更高，規(guī)模優(yōu)勢更大，生產技術更先進，可以進口蒙古廉價的煤炭等，項目投產之后，據公司測算，其正常生產年份的一期項目總成本（包括生產成本、管理費用、銷售費用、財務費用）約為624元/噸，二期項目總成本約為505元/噸，項目平均總成本約為550元/噸，將進一步拉低公司平均成本。我們保守預計項目投產之后公司具有500元/噸的成本優(yōu)勢，共計960萬噸/年產能，開工率假設80%，則每年將獲得38億元的超額利潤。圖53遠興能源毛利率高于同行其他司 圖54遠興能源成本低于同行業(yè)他公司中鹽化工 三友化工 山東?；?遠興能源

中鹽化工成本 三友化工成本 山東海化成本 遠興能源成本7060504030201002018年 2019年 2020年 2021年

0

2018年 2019年 2020年 2021年資料來源：各公司公告，首創(chuàng)證券

資料來源：wind，首創(chuàng)證券三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工證券研究報告磷化工公司業(yè)績回顧——，2021163429164億元，同比增長6723330元/4135元/30898元/60715元/噸，分別環(huán)比-20.2%、-4.1%、-16.2%、-4.918763%。圖55磷化工公司營收持續(xù)增長 圖56磷化工公司歸母凈利潤增放緩8006004002000

WIND磷化工成份股公司總營收（億元） 同比（右軸

35%30%25%20%15%10%5%0%

2001501000

WIND磷化工成份股公司歸母凈利潤（億元） 同比（右軸）800%600%400%200%0%-200%-400%資料來源：wind，首證券 資料來源：wind，首證券三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工3.2三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工3.2磷礦石——證券研究報告自2021年331035元/上漲76%（2022.11.25）。近年來以中國、美國為代表的主要磷礦石生產國持續(xù)減產，盡管摩洛哥、俄羅斯等國家有一定的增產，但整體磷礦石供給呈收縮態(tài)勢。今年2月，俄烏沖突爆發(fā)，2021年俄羅斯磷礦石產量1400萬噸，此次沖突也影響了全球磷礦石的供給。從需求端來看，自公共衛(wèi)生事件發(fā)生以來，全球糧食價格上漲，農戶種植意愿提升，進而帶動化肥需求；與此同時，隨著新能源產業(yè)快速發(fā)展，磷酸鐵、磷酸鐵鋰以及六氟磷酸鋰等含磷新能源材料產量不斷提升，這也將成為未來磷化工產品需求的主要增量。圖57全球磷礦石產量收縮 圖58磷礦石價格居高不下

全球磷礦石產量（億噸） 同

2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%

8006004002000

磷礦石價格（元/噸）0.0

2016 2017 2018 2019 2020

-12.00%

2017-11-30 2018-11-30 2019-11-30 2020-11-30 2021-11-30資料來源：USGS，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首證券資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明，202187376.98%。1600萬噸/年、1450萬噸/年、585/CR3為55%圖59國內磷礦石產量有所回升 圖60磷礦石行業(yè)集中度高0

國內磷礦石產量（萬噸） 同比（%，右軸

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

190,3%193,3%220,3%250,4%300,4%300,5%

1098,16%500,7%585,

1600,24%1450,22%

貴州磷化集團云天化興發(fā)集團宜昌西部化工湖北大峪口四川龍蟒雷波凱瑞湖北宜化集團黃麥嶺其它三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工證券研究報告黃磷——2021年的138.6萬噸，2022年前1066.2866.56萬2021727000元/89圖61黃磷供需緊平衡 圖62黃磷價格下探有限1801601401201000

產能 產量 實際消費量

0

黃磷四川地區(qū)（元/噸） 三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工3.2三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工3.2磷銨——證券研究報告資料來源：wind，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明343.56美元/626.00美元/2.20美元/20213796262021年1029類化肥產202214426258%和51%，盡管9圖63農產品價格維持高位 圖64磷銨月出口量降幅收窄8007006005004003002001000

大豆（美元/公噸） 玉米（美元/公噸） 棉花（美元/千克，右軸）6.005.004.003.002.001.000.00

2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07

磷酸一銨月度出口量（萬噸） 磷酸二銨月度出口量（萬噸）20211200美元/噸和897/4091元/1947元/642元/970元/圖65磷酸一銨海內外價差收窄 圖66磷酸二銨海內外價差收窄02013-04-192013-10-192013-04-192013-10-192014-04-192014-10-192015-04-192015-10-192016-04-192016-10-192017-04-192017-10-192018-04-192018-10-192019-04-192019-10-192020-04-192020-10-192021-04-192021-10-192022-04-192022-10-19

磷酸一銨價差（元/噸）現貨價(中間價):磷酸一銨(散裝):FOB波羅的海（元/噸）市場價(主流價):磷酸一銨(55%粉狀):湖北地區(qū)（元/噸）

02013-07-122014-01-122013-07-122014-01-122014-07-122015-01-122015-07-122016-01-122016-07-122017-01-122017-07-122018-01-122018-07-122019-01-122019-07-122020-01-122020-07-122021-01-122021-07-122022-01-122022-07-12

磷酸二銨價差（元/噸）現貨價(中間價):磷酸二銨(64%顆粒,散裝):FOB波羅的海/黑海（元/噸）現貨價:磷酸二銨(DAP):國內（元/噸）2020，202120225圖67磷酸一銨價差反彈 圖68磷酸二銨價差反彈磷酸一銨價差 磷礦石 硫磺 合成氨 磷酸一銨 磷酸二銨價差 磷礦石 硫磺 合成氨 磷酸二銨00三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工三、投資策略主線二：農化剛需疊加新能源需求之磷化工證券研究報告請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明3.2草甘膦——30118萬噸，375萬噸/80000元/50114元/噸（2022.11.25）心價格進一步上漲備貨積極，從今年年初開始草甘膦庫存顯著提升，這也在一定程度透支了草甘膦的需求。整體來看，目前草甘膦價格仍處于歷年高位，企業(yè)開工率接近六成，價格回調有限，未來需關注國內外種植季的農藥需求和草甘膦庫存情況。圖69草甘膦原藥價格高位回落 圖70草甘膦庫存增加0

草甘膦(95%原藥)（元/噸）

草甘膦庫存量（噸）資料來源：wind，首證券 資料來：百盈孚創(chuàng)證券3.2磷酸鹽——12%和221.16%。圖71磷酸鹽供需偏弱（萬噸） 圖72磷酸鹽價格維持高位三聚磷酸鈉產量 三聚磷酸鈉消費六偏磷酸鈉產量 六偏磷酸鈉消費0

三聚磷酸鈉市場均價(元/噸) 六偏磷酸鈉市場均價(元/噸)資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券

02019/12/2 2020/12/2 2021/12/2資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券3.2磷酸鐵——2022年前10月，磷酸鐵鋰產量為77.2951.95萬噸，10.9522700元/噸（2022.11.25）。160圖73磷酸鐵存供給缺口 圖74磷酸鐵價格維持高位磷酸鐵產量（萬噸） 磷酸鐵鋰產量（萬噸）0

0

磷酸鐵價格（元/噸）2019 2020 2021 2022(01月-10月)資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券

2019/12/1 2020/12/1 2021/12/1資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明3.2磷化工之云天化——。81450萬55585%以2009510/，2×20萬噸/50萬噸/50萬噸/圖75磷酸一銨毛利率具有優(yōu)勢（%） 圖76磷酸二銨毛利率具有優(yōu)勢（%）云天化 川恒股份 云圖控股 司爾特502017 2018 2019 2020 2021

云天化 湖北宜化 六國化工502017 2018 2019 2020 20213.2磷化工之興發(fā)集團——磷化工巨頭多元布局，成長板塊初露鋒芒4.29億噸，四季度公司磷礦石產能增加到585萬噸/23萬噸/100萬噸/2336萬噸/年，40萬噸/20236萬噸/3/3萬噸/2/3000噸/10萬噸/圖772022上半年興發(fā)集團業(yè)務占比 圖78研發(fā)費率居行業(yè)前列2.96,4% 1.18,2% 0.79,1.05,2%6.77,10%

氯堿及有機硅等其他

興發(fā)集團 云天化 湖北宜化 新洋豐 云圖控股17.17,26%

35.89,55%

肥料電子化學品

1.51.00.5貿易產品 0.0 磷化工之湖北宜化——30150126萬噸/156萬噸/PVC84萬噸/60萬噸/年和45/202220236/20萬噸/2023圖79公司歸母凈利潤有所放緩 圖80尿素毛利率具有優(yōu)勢（%）0

歸母凈利潤(億元，左軸) 增長率（%，右軸

2000%1000%0%

湖北宜化 遠興能源 陽煤化工 華錦股份5045403530-1000%25-2020-30-2000%15

-3000%-4000%

10502017 2018 2019 2020 2021三、投資策略主線三：困境反轉之氟化工制冷劑三、投資策略主線三：困境反轉之氟化工制冷劑證券研究報告請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明氟化工——制冷劑發(fā)展階段20世紀301930表12現代制冷劑發(fā)展的階段歷程第一階段第二階段第三階段第四階段年代1830-19301931-19901991-20102010-至今原則能用，易獲得性安全與耐久臭氧層保護防止全球變暖，低ODP，低GWP，高效特點有毒、可燃、效率低等問題安全、無毒、良好的熱力學性能但破壞臭氧層較低的ODP，但具有較高的GWP零ODP，較低的GWP主要制冷劑醚類、CO2、NH3、SO2、H2O等第一代含氟制冷劑（CFCs）、第二代含氟制冷劑（HCFCs）氟利昂被淘汰、第三代含氟制冷劑（HFCs逐步替代第二代含氟制冷劑（HCFCs））第三代含氟制冷劑（HFCs）、第四代含氟制冷劑(HFOs)資料來源：CNKI《制冷劑發(fā)展歷程》，首創(chuàng)證券3.3氟化工——ODP和的下降，ODP和ODPCFCs（ODP）HFCs（）ODP（），），ODP值為零以表13主要含氟制冷劑主要產品特點應用情況第一代制冷劑（CFCs）R11（一氟三氯甲烷）、R12(二氟二氯甲烷)高ODP2010年全球范圍內已淘汰第二代制冷劑（HCFCs）R22(二氟一氯甲烷)、F141b（二氯一氟乙烷）、R142b（一氯二氟乙烷）較低ODP、高GWP國內應用廣泛，發(fā)達國家除保留少量維修用外已淘汰。發(fā)展中國家以2009-2010年為基準年，2013年凍結配額，2015年削減10%，2020年削減35%，2025年削減67.5%，2030-2040除保留少量維修用途外全部淘汰。第三代制冷劑（HFCs）R23（三氟甲烷）、R134a（1,1,1,2-四氟乙烷）、R125（五氟乙烷）、R32（二氟甲烷）、R143a（1,1,1-三氟乙烷）、R245fa（五氟丙烷）、R227ea（七氟丙烷）ODP為0、高GWP國內應用較廣，發(fā)達國家2018-2019年開始削減三代制冷劑的消費和生產，2036年使用量削減至基線值15%以內；我國2020-2022年為配額基線年，2024年凍結三代制冷劑的產能和消費于基線值，2028-2029年開始削減。第四代制冷劑（HFOs）R1234yf、R1234ze、R1234zdODP為0、低GWP歐美發(fā)達國家開始推廣應用，由于成本較高及國外應用專利技術的制約，我國尚未規(guī)模化推廣應用。3.3氟化工——蒙特利爾協(xié)議加速淘汰二代含氟制冷劑，三代制冷劑成為主流1987年9月16261989年1月15（《哥本哈根修正案》《蒙特利爾修正案》《北京修正案》和《基加利修正案》）和6次調整，對保證締約方履約起到了至關重要的作用。《蒙特利爾議定書》基加利修正案于2016年10月15日在盧旺達基加利通過，修正案主要將氫氟碳化物（HFCs）納入《蒙特利爾議定書》的管控范圍。修正案于2021年9月15日對中國生效。（HCFCs）202099.5%0.5%維修使用，20302009-2010201510%，202035%，202567.5%，2030削減99.5%2.5%2040年（HFCs）2011-2013201910%，202440%，20292020-2022年為基線年，20242020-2022

圖81二代制冷劑配額削減情況發(fā)達國家 發(fā)展中國家100%80%60%40%20%200820102008201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044資料來源：《蒙特利爾協(xié)議書》，首創(chuàng)證券圖82三代制冷劑配額削減情況大部分發(fā)達國家 中國等大部分發(fā)展中國家100%80%60%40%20%2008201020082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040204220442045減50%。 資料來源：《蒙特利爾協(xié)議書》基加利修正案，首創(chuàng)證券3.3氟化工——HFOs（）ODP（）0，GWP（）90%R1234yf約為55萬元/R1234yf約為萬元/R410a售價僅為3.45萬元/噸。表14四代制冷劑國內主要生產情況公司產能進度情況備注常熟三愛富6000噸/年2016年3月投產為外資企業(yè)科慕代工阿科瑪10000噸/年2018年建成投產外資企業(yè)在華工廠衢州環(huán)新氟材3000噸/年2018年建成投產自主專利技術巨化股份8000噸/年2016年建成投產為外資企業(yè)霍尼韋爾代工中化藍天霍尼韋爾1.2萬噸/年2019年建成投產中化與霍尼韋爾合資聯(lián)創(chuàng)股份（華安新材）5000噸/年2019年3月投產自主專利技術中欣氟材1.5萬噸/年預計2023年H1建成自主專利技術資料來源：各公司公告，環(huán)評公示，首創(chuàng)證券3.3氟化工——三代制冷劑配額基線期結束后行業(yè)將觸底反彈，景氣上行。R222013

圖83二代制冷劑R22價格及價差R22-0.5*無水氫氟酸-1.5*三氯甲烷（右軸）制冷劑R22市場均價(元/噸)汰出局，行業(yè)集中度提升，2014年價格小幅上行。2017年，國家供給側改革，下游需求復蘇，R22價格大幅上漲。2021年全球疫情有所緩解，下游需求復蘇，2021年下半年受生產配額限制，市場供不應求，價格大漲。202320242020-20222023年行業(yè)2024

3000020000100000

三氯甲烷市場均價(元/噸)氫氟酸無水市場均價(元/噸

3000020000100002022/1/102022/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1402011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1

資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券圖84三代制冷劑R32價格及價差 圖85三代制冷劑R134a價格及價差 圖86三代制冷劑R134a價格及價差R32-1.8*二氯甲烷-0.85*無水氫氟酸（右軸）制冷劑R32市場均價(元/噸)無水氫氟酸市場均價(元/噸)

R134a-1.4*三氯乙烯-0.85*無水氫氟酸（右軸）制冷劑R134a市場均價(元/噸)無水氫氟酸市場均價(元/噸)

R125-1.8*四氯乙烯-0.85*無水氫氟酸（右軸制冷劑R125市場均價(元/噸)無水氫氟酸市場均價(元/噸)400003000020000100000

二氯甲烷市場均價(元/噸)

2500020000150001000050000-50002016/1/12016/8/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/1

6000050000400003000020000100000

三氯乙烯市場均價(元/噸)

4000030000200001000002016/1/12016/8/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/1

100000800006000040000200000

四氯乙烯市場均價(元/噸)

700005000030000100002016/1/12016/8/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/1資料來：百盈孚創(chuàng)證券 資料來：百盈孚創(chuàng)證券 資料來：百盈孚創(chuàng)證券3.3氟化工——（聚四氟乙烯）、PVDF(聚偏二氟乙烯)、FEP(全氟乙