資本預算課件

第四章資本預算第四章資本預算1本章重點

對各種風險調整方法的理解及應用各種真實期權的理解及計算如何應用期權定價對公司價值進行評估本章難點

對各種風險調整方法的理解及應用公司金融本章重點公司金融2第一節(jié)傳統(tǒng)資本預算方法傳統(tǒng)資本預算方法凈現(xiàn)值法回收期法內部收益率法盈利指數(shù)法四種方法的理論依據(jù)——現(xiàn)值公司金融第一節(jié)傳統(tǒng)資本預算方法傳統(tǒng)資本預算方法凈現(xiàn)值法回收期3一、凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值：是指將目標項目在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流，以適當?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)后加總，再減去目標項目期初的投資金額后的差量。公司金融一、凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值：是指將目標項目在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的預期現(xiàn)4例4-1A公司擬投資一個項目，設該項目的存續(xù)期為2年，期初投資為1000萬元，第一年的現(xiàn)金流入（自由現(xiàn)金流）為715萬元，第二年的自由現(xiàn)金流為715萬元。又設項目投資者的要求收益率為10%，并據(jù)此作為該項目的貼現(xiàn)率。該項目的凈現(xiàn)值?公司金融例4-1A公司擬投資一個項目，設該項目的存續(xù)期為2年，期初投5影響NPV的主要因素N：不僅決定于生產(chǎn)設備的物理壽命，同時還受到技術革新、產(chǎn)品升級換代和市場需求的變化。CFt：預測的準確性直接關系到項目NPV結果的合理性。r：是投資者的要求收益率，通常用存續(xù)期內的平均貼現(xiàn)率代替。公司金融影響NPV的主要因素N：不僅決定于生產(chǎn)設備的物理壽命，同時還6凈現(xiàn)值原則NPV>0；表明目標項目產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流不僅可以收回期初投資，而且還可以向投資者提供超出他們要求之外的回報，該回報的現(xiàn)值就是目標項目的NPV.NPV=0；表明目標項目產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流正好能夠收回期初投資，但不能帶來超額回報。NPV<0；表明目標項目產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流無法收回期初投資。根據(jù)凈現(xiàn)值原則，在無資本約束時，公司應該接受所有NPV大于零或等于零的項目，而拒絕所有NPV小于零的項目。公司金融凈現(xiàn)值原則NPV>0；表明目標項目產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流不僅可以收7現(xiàn)金流計算通常用“自由現(xiàn)金流（FCF）”表示每年預期現(xiàn)金凈流量。資產(chǎn)負債和股東權益營運資（WC）長期負債（B）長期資產(chǎn)（LA）股東權益（E）:股東權益1（E1）未分配利潤（RE）合計（A=WC+LA）合計（B+E1+RE）“公司”資產(chǎn)負債表公司金融現(xiàn)金流計算通常用“自由現(xiàn)金流（FCF）”表示每年預期現(xiàn)金凈流8“公司”利潤與利潤分配表一、業(yè)務收入減：業(yè)務成本業(yè)務稅金及附加營業(yè)費用管理費用財務費用（未含長期債務的利息支出）二、息稅前收益（EBIT）減：利息（I）公司所得稅（Tax）三、凈利潤（NI）減：股利（DIV）四、未分配利潤（△RE）公司金融“公司”利潤與利潤分配表一、業(yè)務收入減：業(yè)務成本二、息稅前收9自由現(xiàn)金流按年計算，其計算公式為：

FCF=OCF－CE－△WC=（I－△B）－（DIV－△E1）

OFC：現(xiàn)金凈流量CE：年資本支出△WC：年營運資本投資

I：利息△B：債務凈增加額△E1：股東權益凈增加額DIV：股利

其中：

OCF=EBIT–T+D

EBIT：年息稅前收益T：稅收D：年折舊

CE=△LA+D

△LA：當期長期資產(chǎn)的凈增長額

△WC=WC1–WC0

WC1、WC0：分別表示期末和期初的營運資本公司金融自由現(xiàn)金流按年計算，其計算公式為：

FC10二、回收期法投資回收期：是指項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收回目標項目期初投資的最短時間。CF1+CF2+CFS≥－CF0=I0投資回收期的準則是：確定投資者認可的、可以接受的最長投資回收期T，如果項目的投資回收期s≤T，就接受該項目；如果s>T，則拒絕該項目。如果s1<s2<···<sn<T(多個可接受項目)，則接受s1。公司金融二、回收期法投資回收期：是指項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收回目11貼現(xiàn)投資回收期：是指目標項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以收回項目期初投資的最短時間。

r：貼現(xiàn)率CF：第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流I0：期初投資投資回收期法只考慮了項目期初投資本金的回收問題，而貼現(xiàn)投資回收期法考慮了投資期初的資本成本的回收問題。一個項目，如果NPV<0，則現(xiàn)值都無法彌補項目期初投資。所以，任何存在貼現(xiàn)回收期的項目，它的NPV>0。公司金融貼現(xiàn)投資回收期：是指目標項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以收回12三、內含收益率法內含收益率（IRR）：是指使目標項目NPV等于零時的貼現(xiàn)率，是項目投資存續(xù)期內的年平均投資回報率。當項目的內涵報酬率≥要求最低投資收益回報率，接受該項目；當項目的內涵報酬率＜要求最低投資收益回報率，拒絕該項目。如果IRR1<IRR2<…<IRRt時，選擇IRRt。公司金融三、內含收益率法內含收益率（IRR）：是指使目標項目NPV等13例4-2A公司擬投資一個項目，設該項目的存續(xù)期為2年，期初投資為1000萬元，第一年的現(xiàn)金流入（自由現(xiàn)金流）為715萬元，第二年的自由現(xiàn)金流為715萬元。并且A公司將項目投資的要求收益率確定為最低的要求回報率10%。則內涵回報率？該項目IRR=28%>10%，所以可以接受。公司金融例4-2A公司擬投資一個項目，設該項目的存續(xù)期為2年，期初投14IRR=28%

NPV項目NPV與貼現(xiàn)率之間的關系只要投資者最低可接受的報酬率小于28%（內涵報酬率），該項目的NPV一定大于零。公司金融IRR=28%NPV項目NPV與貼現(xiàn)率之間的關系15四、獲利指數(shù)法獲利指數(shù)（PI）：是標的項目的現(xiàn)值（PV）與項目的期初投資I0之比。當資本無約束時，接受所有PI≥1的目標項目，拒絕PI＜1的目標項目。PI1<PI2<…<PIt，則選擇PIt。公司金融四、獲利指數(shù)法獲利指數(shù)（PI）：是標的項目的現(xiàn)值（PV）與項16第二節(jié)資本預算的風險調整方法由于投資項目存在風險，投資項目的實際現(xiàn)金流與預計現(xiàn)金流會出現(xiàn)差異，風險越大，其偏離預期現(xiàn)金流的程度越大?？紤]風險對項目有效性的影響稱為資本預算的風險調整。風險調整方法分子和分母策略敏感度分析情景分析決策樹法盈虧平衡點分析公司金融第二節(jié)資本預算的風險調整方法由于投資項目存在風險，投資17一、分子和分母策略分子策略：（確定等值法）——偏愛確定等值：是指每年使投資者滿意的預計現(xiàn)金流量中確定（無風險）的份額，而不是每年所有可能的現(xiàn)金流入量。

αt：t年的確定等值系數(shù)，范圍【0，1】CFt：t年中相關預期現(xiàn)金流入量rf：無風險報酬率公司金融一、分子和分母策略分子策略：（確定等值法）——偏愛確定等值：18分母策略（風險調整貼現(xiàn)率法）——常用RADR：風險調整貼現(xiàn)率。（某項目的風險越高，風險調整貼現(xiàn)率越高，則給定的現(xiàn)金流入量的凈現(xiàn)值就越低。）公司金融分母策略（風險調整貼現(xiàn)率法）——常用RADR：風險調整貼現(xiàn)率19二、敏感度分析敏感度分析：是指在其他經(jīng)濟解釋變量保持不變時，第i個經(jīng)濟解釋變量的變動給項目分析對象造成的影響以及影響程度的一種分析方法。公司金融二、敏感度分析敏感度分析：是指在其他經(jīng)濟解釋變量保持不變時，20例4-3假如A公司對某項目進行投資，對每個變量的正常估計為：初始投資1500元，估計年銷售量3000件，單位售價2元，單位變動成本1元，固定成本2000元，所得稅率為50%，投資者要求回報率為10%。假定該項目永續(xù)經(jīng)營，不考慮折舊。則項目年現(xiàn)金凈流量？年現(xiàn)金凈流量=（2×3000－1×3000－2000）×（1－50%）＝500元NPV=500/0.1－1500=3500元公司金融例4-3假如A公司對某項目進行投資，對每個變量的正常估計為：21上述例題中A公司敏感度分析

（對變量作悲觀估計）變量變量的悲觀估計值NPV敏感度分析銷量1000－11500單位售價（元）1.92000變動成本（元）1.2500固定成本（元）22002500投資（元）19003100公司金融上述例題中A公司敏感度分析

（對變量作悲觀估計）變量變量的悲22三、情景分析情景分析：是一種變異的敏感度分析，是指從所有經(jīng)濟解釋變量同時變動的角度，考察項目未來可能發(fā)生的變化的一種分析方法。設Xi為第i個變量，共N個變量，Y為項目的表現(xiàn)，則項目的可能變化可表示為：Y=f（X1,X2,···,XN）公司金融三、情景分析情景分析：是一種變異的敏感度分析，是指從所有經(jīng)濟23例4-4假如擬投資飛機制造企業(yè)，整個航空業(yè)的景氣度是該項目未來成功的最大不確定因素，因此，可將該項目所處的情景至少分為三種：情景飛機銷量銷售價格航空業(yè)的財務健康已提高120架/年1.35億元航空業(yè)的財務健康未提高100架/年1.30億元航空業(yè)的財務健康惡化80架/年1.25億元三種情景下的凈現(xiàn)值和內涵報酬率情景NPVIRR航空業(yè)的財務健康已提高100億元43%航空業(yè)的財務健康未提高50億元27%航空業(yè)的財務健康惡化－2億元11%公司金融例4-4假如擬投資飛機制造企業(yè)，整個航空業(yè)的景氣度是該項目未24四、盈虧平衡點分析盈虧平衡點分析：考察的經(jīng)濟變量只有一個，即公司盈虧平衡時所要達到的銷售量。該方法研究在其他經(jīng)濟解釋變量保持不變時，產(chǎn)品銷售量與項目分析對象之間的關系。當項目所產(chǎn)生的銷量超過盈虧平衡點時，該項目可取。盈虧平衡點分析會計盈虧平衡點經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點財務盈虧平衡點公司金融四、盈虧平衡點分析盈虧平衡點分析：考察的經(jīng)濟變量只有一個，即25會計盈虧平衡點：是指會計利潤（凈利潤）為零時的產(chǎn)品銷售量。設NI：凈利潤，P：單位售價，V：單位變動成本，F(xiàn)C：固定成本，D：年折舊，I年利息費用，t：所得稅率，QA：會計盈虧平衡點。則當：NI(QA)＝[(P－V)×QA－FC－I－D]×(1－t)＝0會計盈虧平衡點：公司金融會計盈虧平衡點：是指會計利潤（凈利潤）為零時的產(chǎn)品銷售量。設26經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點：是指經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為零時的產(chǎn)品銷售量。記QC：經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點，I×t：利息的省稅作用，D×t：折舊的省稅作用。則當：OCF(QC)＝[(P－V)×QC－FC]×(1－t)＋I×t＋D×t＝0經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點：公司金融經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點：是指經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為零時的產(chǎn)品27財務盈虧平衡點：是指項目NPV為零時的產(chǎn)品銷售量。記QF：財務盈虧平衡點，（P/A，r，N）：N年年金的現(xiàn)值因子，則當：OCF×(P/A，r，N)＝I0財務盈虧平衡點為：公司金融財務盈虧平衡點：是指項目NPV為零時的產(chǎn)品銷售量。記QF：財28決策樹分析法：是一種動態(tài)的分析方法，該方法將公司未來可以實施的投資方案均考慮在內，并作為當前投資決策的依據(jù)。決策樹分析法是一種利用圖表或列表的方式列示一個項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流序列的方法。因此，運用決策樹分析法時，首先要描述各種可能的投資路徑，即繪制決策樹。決策樹由若干節(jié)點和枝干組成?！醣硎緵Q策節(jié)點，○表示機會節(jié)點，相應的枝干分別為決策枝干和機會枝干。決策節(jié)點：此時可以進行決策，選擇未來投資方案；決策枝干：在特定投資方案下的投資路徑；機會節(jié)點：此時產(chǎn)生多種經(jīng)營狀態(tài)；機會枝干：各種可能出現(xiàn)的經(jīng)營狀態(tài)。公司金融決策樹分析法：是一種動態(tài)的分析方法，該方法將公司未來可以實施29例4-5A公司擬將對設備進行投資，該設備的變現(xiàn)價值為240萬元?，F(xiàn)有兩種投資路徑，即出租和出售。如出租，租期為2年，假定租期結束后設備報廢。投資要求回報率10%。時刻0時刻1時刻2出售100萬元出租90萬元（0.7）70萬元（0.3）70萬元（0.8）40萬元（0.2）50萬元（0.9）30萬元（0.1）公司金融例4-5A公司擬將對設備進行投資，該設備的變現(xiàn)價值為240萬30第三節(jié)真實期權資本預算方法一、真實期權概述

真實期權也稱為實期權或實物期權，它是以非交易資產(chǎn)為合同標的的期權公司金融第三節(jié)真實期權資本預算方法一、真實期權概述真實期權31真實期權特點：基礎資產(chǎn)不參與交易資產(chǎn)價格的變化是連續(xù)的方差已知且在有效期內保持不變執(zhí)行必須在瞬間完成真實期權延遲期權擴張期權放棄期權公司金融真實期權特點：基礎資產(chǎn)不參與交易真實期權延遲期權擴張期權放棄32二、延遲期權延遲期權：指項目持有人通過等待至適當?shù)臅r期實施該項目而獲得更多收益的權利。存在條件：排他權----在一個競爭環(huán)境中，個別公司對于其競爭對手在開展項目方面擁有特殊的優(yōu)勢（如擁有為期10年的專利）。NPV=PV－I0NPV：項目凈現(xiàn)值PV：預期現(xiàn)金流入量現(xiàn)值I0：初始投資公司金融二、延遲期權延遲期權：指項目持有人通過等待至適當?shù)臅r期實施該33計算特點：

盡管利用期權定價理論確定延遲項目期權所需的已知條件與別的定價所需的條件是一樣的，即基礎資產(chǎn)價值、價值的方差、期權的有效期、執(zhí)行價格、無風險利率和股利收益率的等價物。但是，為真實期權定價而對這些已知條件的估計卻很困難。公司金融公司金融34例4-6某創(chuàng)業(yè)者擁有20年的某藥品專利。但是，目前投產(chǎn)的生產(chǎn)成本高且市場較小。假定生產(chǎn)藥品的初始投資為400萬元。技術與市場是波動的，通過模擬估計的現(xiàn)值年方差為0.05。買進期權價值（看漲期權價值）為?Se-ytN(d1)—Ke-rtN(d2)=350e(-0.05)(20)(0.7065)—400e(-0.07)(20)(0.3240)=57.76萬元公司金融例4-6某創(chuàng)業(yè)者擁有20年的某藥品專利。但是，目前投產(chǎn)的生產(chǎn)35延遲期權在實際操作中的問題：

期權的基礎資產(chǎn)是不進行交易的，對其價值和方差的估計很困難。價格隨時間的變化可能與期權定價模型假定的價格變化不一致。公司對項目擁有的權利也許并沒有明確的期限。公司金融延遲期權在實際操作中的問題：

期權的基礎資產(chǎn)是不進行交易的，36三、擴張期權定義：投資于某一項目后，在項目的存續(xù)期內，投資者可以根據(jù)市場的狀況，隨時調整投資的規(guī)模的權利。計算特點：擴張期權也具有買權特征，因此，其計算特點和延遲期權的計算特點相似。公司金融三、擴張期權定義：投資于某一項目后，在項目的存續(xù)期內，投資者37例4-7假定已投資項目需投資1000萬元，該項目預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為800萬元。未來5年中，假定在任何時間內，該項目投資者均擁有擴大該項目投資的期權，擴張成本為2000萬元。目前擴張的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1500萬元，由于投資者對市場不太了解，因此，這一估計有很大的不確定性，方差為0.8。

買進期權價值（看漲期權價值）為?SN(d1)—Ke-rtN(d2)=1500(0.6314)—2000e(-0.06)(5)(0.3833)=379.1萬元擁有擴張期權的項目的價值=-200+379.1=17.91萬元公司金融例4-7假定已投資項目需投資1000萬元，該項目預期38擴張期權在實際操作中的問題：擁有擴張期權的公司通常沒有必要做出擴張決策的固定期限，這就使得這些期權沒有到期日。擴張成本的預期并非件易事。公司金融擴張期權在實際操作中的問題：公司金融39四、放棄期權定義：投資于某一個項目后，在項目存續(xù)周期內，投資者根據(jù)市場的狀況，隨時可以放棄該投資項目的權利。計算特點：與擴張期權和延遲期權不同的是，放棄期權具有賣出期權的特征。

賣出期權—買入期權價格=執(zhí)行價格現(xiàn)值+股利現(xiàn)值—股利現(xiàn)值—基礎資產(chǎn)價值

賣出期權=執(zhí)行價格現(xiàn)值—基礎資產(chǎn)價值+買入期權價格公司金融四、放棄期權定義：投資于某一個項目后，在項目存續(xù)周期內，投資40例4-8某項目有效期10年，該項目初始投資1000萬元，預計現(xiàn)金流量現(xiàn)值為1100萬元。公司擁有期權可以在未來10年里隨時放棄項目。如果放棄，項目的凈現(xiàn)值為500萬元?，F(xiàn)金流量現(xiàn)值的方差為0.6。

公司金融例4-8某項目有效期10年，該項目初始投資1000萬元，預計41買進期權價值（看漲期權價值）為Se-ytN(d1)—Ke-rtN(d2)=1100e(-0.1)(10)(0.8455)—500e(-0.07)(10)(0.5961)=194.1萬元賣出期權價值為194.1—1100(-0.1)(10)+500e(-0.07)(10)=37.7萬元公司金融買進期權價值（看漲期權價值）為公司金融42放棄期權在實際操作中的問題：放棄期權事實上預先并不能清楚地確定，并且在期限內會發(fā)生變化。放棄項目不都會產(chǎn)生放棄價值。公司金融放棄期權在實際操作中的問題：公司金融43五、在價值評估中如何應用期權定價定義：公司的期權是一種索賠權，在滿足了其他索賠人的要求之后，股東對剩余的所有現(xiàn)金流量擁有索賠權。股東在公司清理時的凈收益=max(V-D,0)執(zhí)行的凈收益=max(S-K,0)V：公司價值D：未清償?shù)膫鶆蘸推渌獠總鶆盏膸っ鎯r值S：標的資產(chǎn)現(xiàn)值K：執(zhí)行價格公司金融五、在價值評估中如何應用期權定價定義：公司的期權是一種索賠權44計算過程假定：公司只有兩個索賠人——債權人和股東只有一種未清償債務，并且可以按賬面值贖回債券時零息債券并且沒有特殊的特征（可轉換等）公司的價值及其方差可以估計公司金融計算過程假定：公司金融45例4-9 假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價值為1億美元。資產(chǎn)價值的標準差為0.4。又假如債務的帳面價值為8000萬美元，該債務全部是還有10年到期的零息債券。如果10年期的國庫券固定利率為10%。買進期權價值（看漲期權價值）為?10000(0.9451)—8000e(-0.10)(10)(0.6310)=7594萬元公司金融例4-9 假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價值為1億美元。資產(chǎn)價值的標準46啟示:

即使當公司的價值降低至未清償債務的帳面價值以下，權益依然有價值。就好像交易中的高負債期權之所以具有價值是因為在期權剩余的有效期內基礎資產(chǎn)價值可能上漲到高于執(zhí)行價格一樣，權益之所以具有價值是因為期權的時間補償（到債務到期清償之前的時間），以及資產(chǎn)的價值可能在債務到期之前上漲到高于債務的帳面價值。公司金融啟示:

即使當公司的價值降低至未清償47例4-10假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價值為5000萬美元。資產(chǎn)價值的標準差為0.4。又假如債務的帳面價值為8000萬美元，該債務全部是還有10年到期的零息債券。如果10年期的國庫券固定利率為10%。買進期權價值（看漲期權價值）為?5000(0.8534)—8000e(-0.10)(10)(0.4155)=3044萬元公司金融例4-10假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價值為5000萬美元。資產(chǎn)價值48股東和債權人之間的解釋股東和債權人的目標函數(shù)是不同的，這就導致了代理問題。股東和債權人的沖突可以用期權定價方法清楚地形象說明。權益是以公司價值為標的的買進期權。當其他條件不變時，公司價值方差的增大會引起權益價值的增加。因此，股東會采取凈現(xiàn)值為負的高風險項目是可以理解的，這會增加他們的利益，但是，這可能損害債權人的利益與公司價值。公司金融股東和債權人之間的解釋公司金融49例4-11假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價值為1億美元。10年期零息債券的帳面價值為8000萬美元，公司價值的標準差為40%。如果10年期的國庫券固定利率為10%。公司的權益和債券定價為

權益價值=7594萬元負債價值=2406萬元公司價值=10000萬元假如股東有機會采用一個現(xiàn)金流量為—200萬元的項目，該項目具有高風險，從而會將公司價值的標準差提高為50%，公司的權益和債券定價為

權益價值=7771萬元負債價值=2029萬元公司價值=9800萬元公司金融例4-11假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價值為1億美元。10年期零息債50第四章資本預算第四章資本預算51本章重點

對各種風險調整方法的理解及應用各種真實期權的理解及計算如何應用期權定價對公司價值進行評估本章難點

對各種風險調整方法的理解及應用公司金融本章重點公司金融52第一節(jié)傳統(tǒng)資本預算方法傳統(tǒng)資本預算方法凈現(xiàn)值法回收期法內部收益率法盈利指數(shù)法四種方法的理論依據(jù)——現(xiàn)值公司金融第一節(jié)傳統(tǒng)資本預算方法傳統(tǒng)資本預算方法凈現(xiàn)值法回收期53一、凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值：是指將目標項目在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流，以適當?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)后加總，再減去目標項目期初的投資金額后的差量。公司金融一、凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值：是指將目標項目在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的預期現(xiàn)54例4-1A公司擬投資一個項目，設該項目的存續(xù)期為2年，期初投資為1000萬元，第一年的現(xiàn)金流入（自由現(xiàn)金流）為715萬元，第二年的自由現(xiàn)金流為715萬元。又設項目投資者的要求收益率為10%，并據(jù)此作為該項目的貼現(xiàn)率。該項目的凈現(xiàn)值?公司金融例4-1A公司擬投資一個項目，設該項目的存續(xù)期為2年，期初投55影響NPV的主要因素N：不僅決定于生產(chǎn)設備的物理壽命，同時還受到技術革新、產(chǎn)品升級換代和市場需求的變化。CFt：預測的準確性直接關系到項目NPV結果的合理性。r：是投資者的要求收益率，通常用存續(xù)期內的平均貼現(xiàn)率代替。公司金融影響NPV的主要因素N：不僅決定于生產(chǎn)設備的物理壽命，同時還56凈現(xiàn)值原則NPV>0；表明目標項目產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流不僅可以收回期初投資，而且還可以向投資者提供超出他們要求之外的回報，該回報的現(xiàn)值就是目標項目的NPV.NPV=0；表明目標項目產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流正好能夠收回期初投資，但不能帶來超額回報。NPV<0；表明目標項目產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流無法收回期初投資。根據(jù)凈現(xiàn)值原則，在無資本約束時，公司應該接受所有NPV大于零或等于零的項目，而拒絕所有NPV小于零的項目。公司金融凈現(xiàn)值原則NPV>0；表明目標項目產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流不僅可以收57現(xiàn)金流計算通常用“自由現(xiàn)金流（FCF）”表示每年預期現(xiàn)金凈流量。資產(chǎn)負債和股東權益營運資（WC）長期負債（B）長期資產(chǎn)（LA）股東權益（E）:股東權益1（E1）未分配利潤（RE）合計（A=WC+LA）合計（B+E1+RE）“公司”資產(chǎn)負債表公司金融現(xiàn)金流計算通常用“自由現(xiàn)金流（FCF）”表示每年預期現(xiàn)金凈流58“公司”利潤與利潤分配表一、業(yè)務收入減：業(yè)務成本業(yè)務稅金及附加營業(yè)費用管理費用財務費用（未含長期債務的利息支出）二、息稅前收益（EBIT）減：利息（I）公司所得稅（Tax）三、凈利潤（NI）減：股利（DIV）四、未分配利潤（△RE）公司金融“公司”利潤與利潤分配表一、業(yè)務收入減：業(yè)務成本二、息稅前收59自由現(xiàn)金流按年計算，其計算公式為：

FCF=OCF－CE－△WC=（I－△B）－（DIV－△E1）

OFC：現(xiàn)金凈流量CE：年資本支出△WC：年營運資本投資

I：利息△B：債務凈增加額△E1：股東權益凈增加額DIV：股利

其中：

OCF=EBIT–T+D

EBIT：年息稅前收益T：稅收D：年折舊

CE=△LA+D

△LA：當期長期資產(chǎn)的凈增長額

△WC=WC1–WC0

WC1、WC0：分別表示期末和期初的營運資本公司金融自由現(xiàn)金流按年計算，其計算公式為：

FC60二、回收期法投資回收期：是指項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收回目標項目期初投資的最短時間。CF1+CF2+CFS≥－CF0=I0投資回收期的準則是：確定投資者認可的、可以接受的最長投資回收期T，如果項目的投資回收期s≤T，就接受該項目；如果s>T，則拒絕該項目。如果s1<s2<···<sn<T(多個可接受項目)，則接受s1。公司金融二、回收期法投資回收期：是指項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收回目61貼現(xiàn)投資回收期：是指目標項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以收回項目期初投資的最短時間。

r：貼現(xiàn)率CF：第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流I0：期初投資投資回收期法只考慮了項目期初投資本金的回收問題，而貼現(xiàn)投資回收期法考慮了投資期初的資本成本的回收問題。一個項目，如果NPV<0，則現(xiàn)值都無法彌補項目期初投資。所以，任何存在貼現(xiàn)回收期的項目，它的NPV>0。公司金融貼現(xiàn)投資回收期：是指目標項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以收回62三、內含收益率法內含收益率（IRR）：是指使目標項目NPV等于零時的貼現(xiàn)率，是項目投資存續(xù)期內的年平均投資回報率。當項目的內涵報酬率≥要求最低投資收益回報率，接受該項目；當項目的內涵報酬率＜要求最低投資收益回報率，拒絕該項目。如果IRR1<IRR2<…<IRRt時，選擇IRRt。公司金融三、內含收益率法內含收益率（IRR）：是指使目標項目NPV等63例4-2A公司擬投資一個項目，設該項目的存續(xù)期為2年，期初投資為1000萬元，第一年的現(xiàn)金流入（自由現(xiàn)金流）為715萬元，第二年的自由現(xiàn)金流為715萬元。并且A公司將項目投資的要求收益率確定為最低的要求回報率10%。則內涵回報率？該項目IRR=28%>10%，所以可以接受。公司金融例4-2A公司擬投資一個項目，設該項目的存續(xù)期為2年，期初投64IRR=28%

NPV項目NPV與貼現(xiàn)率之間的關系只要投資者最低可接受的報酬率小于28%（內涵報酬率），該項目的NPV一定大于零。公司金融IRR=28%NPV項目NPV與貼現(xiàn)率之間的關系65四、獲利指數(shù)法獲利指數(shù)（PI）：是標的項目的現(xiàn)值（PV）與項目的期初投資I0之比。當資本無約束時，接受所有PI≥1的目標項目，拒絕PI＜1的目標項目。PI1<PI2<…<PIt，則選擇PIt。公司金融四、獲利指數(shù)法獲利指數(shù)（PI）：是標的項目的現(xiàn)值（PV）與項66第二節(jié)資本預算的風險調整方法由于投資項目存在風險，投資項目的實際現(xiàn)金流與預計現(xiàn)金流會出現(xiàn)差異，風險越大，其偏離預期現(xiàn)金流的程度越大?？紤]風險對項目有效性的影響稱為資本預算的風險調整。風險調整方法分子和分母策略敏感度分析情景分析決策樹法盈虧平衡點分析公司金融第二節(jié)資本預算的風險調整方法由于投資項目存在風險，投資67一、分子和分母策略分子策略：（確定等值法）——偏愛確定等值：是指每年使投資者滿意的預計現(xiàn)金流量中確定（無風險）的份額，而不是每年所有可能的現(xiàn)金流入量。

αt：t年的確定等值系數(shù)，范圍【0，1】CFt：t年中相關預期現(xiàn)金流入量rf：無風險報酬率公司金融一、分子和分母策略分子策略：（確定等值法）——偏愛確定等值：68分母策略（風險調整貼現(xiàn)率法）——常用RADR：風險調整貼現(xiàn)率。（某項目的風險越高，風險調整貼現(xiàn)率越高，則給定的現(xiàn)金流入量的凈現(xiàn)值就越低。）公司金融分母策略（風險調整貼現(xiàn)率法）——常用RADR：風險調整貼現(xiàn)率69二、敏感度分析敏感度分析：是指在其他經(jīng)濟解釋變量保持不變時，第i個經(jīng)濟解釋變量的變動給項目分析對象造成的影響以及影響程度的一種分析方法。公司金融二、敏感度分析敏感度分析：是指在其他經(jīng)濟解釋變量保持不變時，70例4-3假如A公司對某項目進行投資，對每個變量的正常估計為：初始投資1500元，估計年銷售量3000件，單位售價2元，單位變動成本1元，固定成本2000元，所得稅率為50%，投資者要求回報率為10%。假定該項目永續(xù)經(jīng)營，不考慮折舊。則項目年現(xiàn)金凈流量？年現(xiàn)金凈流量=（2×3000－1×3000－2000）×（1－50%）＝500元NPV=500/0.1－1500=3500元公司金融例4-3假如A公司對某項目進行投資，對每個變量的正常估計為：71上述例題中A公司敏感度分析

（對變量作悲觀估計）變量變量的悲觀估計值NPV敏感度分析銷量1000－11500單位售價（元）1.92000變動成本（元）1.2500固定成本（元）22002500投資（元）19003100公司金融上述例題中A公司敏感度分析

（對變量作悲觀估計）變量變量的悲72三、情景分析情景分析：是一種變異的敏感度分析，是指從所有經(jīng)濟解釋變量同時變動的角度，考察項目未來可能發(fā)生的變化的一種分析方法。設Xi為第i個變量，共N個變量，Y為項目的表現(xiàn)，則項目的可能變化可表示為：Y=f（X1,X2,···,XN）公司金融三、情景分析情景分析：是一種變異的敏感度分析，是指從所有經(jīng)濟73例4-4假如擬投資飛機制造企業(yè)，整個航空業(yè)的景氣度是該項目未來成功的最大不確定因素，因此，可將該項目所處的情景至少分為三種：情景飛機銷量銷售價格航空業(yè)的財務健康已提高120架/年1.35億元航空業(yè)的財務健康未提高100架/年1.30億元航空業(yè)的財務健康惡化80架/年1.25億元三種情景下的凈現(xiàn)值和內涵報酬率情景NPVIRR航空業(yè)的財務健康已提高100億元43%航空業(yè)的財務健康未提高50億元27%航空業(yè)的財務健康惡化－2億元11%公司金融例4-4假如擬投資飛機制造企業(yè)，整個航空業(yè)的景氣度是該項目未74四、盈虧平衡點分析盈虧平衡點分析：考察的經(jīng)濟變量只有一個，即公司盈虧平衡時所要達到的銷售量。該方法研究在其他經(jīng)濟解釋變量保持不變時，產(chǎn)品銷售量與項目分析對象之間的關系。當項目所產(chǎn)生的銷量超過盈虧平衡點時，該項目可取。盈虧平衡點分析會計盈虧平衡點經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點財務盈虧平衡點公司金融四、盈虧平衡點分析盈虧平衡點分析：考察的經(jīng)濟變量只有一個，即75會計盈虧平衡點：是指會計利潤（凈利潤）為零時的產(chǎn)品銷售量。設NI：凈利潤，P：單位售價，V：單位變動成本，F(xiàn)C：固定成本，D：年折舊，I年利息費用，t：所得稅率，QA：會計盈虧平衡點。則當：NI(QA)＝[(P－V)×QA－FC－I－D]×(1－t)＝0會計盈虧平衡點：公司金融會計盈虧平衡點：是指會計利潤（凈利潤）為零時的產(chǎn)品銷售量。設76經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點：是指經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為零時的產(chǎn)品銷售量。記QC：經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點，I×t：利息的省稅作用，D×t：折舊的省稅作用。則當：OCF(QC)＝[(P－V)×QC－FC]×(1－t)＋I×t＋D×t＝0經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點：公司金融經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點：是指經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為零時的產(chǎn)品77財務盈虧平衡點：是指項目NPV為零時的產(chǎn)品銷售量。記QF：財務盈虧平衡點，（P/A，r，N）：N年年金的現(xiàn)值因子，則當：OCF×(P/A，r，N)＝I0財務盈虧平衡點為：公司金融財務盈虧平衡點：是指項目NPV為零時的產(chǎn)品銷售量。記QF：財78決策樹分析法：是一種動態(tài)的分析方法，該方法將公司未來可以實施的投資方案均考慮在內，并作為當前投資決策的依據(jù)。決策樹分析法是一種利用圖表或列表的方式列示一個項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流序列的方法。因此，運用決策樹分析法時，首先要描述各種可能的投資路徑，即繪制決策樹。決策樹由若干節(jié)點和枝干組成?！醣硎緵Q策節(jié)點，○表示機會節(jié)點，相應的枝干分別為決策枝干和機會枝干。決策節(jié)點：此時可以進行決策，選擇未來投資方案；決策枝干：在特定投資方案下的投資路徑；機會節(jié)點：此時產(chǎn)生多種經(jīng)營狀態(tài)；機會枝干：各種可能出現(xiàn)的經(jīng)營狀態(tài)。公司金融決策樹分析法：是一種動態(tài)的分析方法，該方法將公司未來可以實施79例4-5A公司擬將對設備進行投資，該設備的變現(xiàn)價值為240萬元?，F(xiàn)有兩種投資路徑，即出租和出售。如出租，租期為2年，假定租期結束后設備報廢。投資要求回報率10%。時刻0時刻1時刻2出售100萬元出租90萬元（0.7）70萬元（0.3）70萬元（0.8）40萬元（0.2）50萬元（0.9）30萬元（0.1）公司金融例4-5A公司擬將對設備進行投資，該設備的變現(xiàn)價值為240萬80第三節(jié)真實期權資本預算方法一、真實期權概述

真實期權也稱為實期權或實物期權，它是以非交易資產(chǎn)為合同標的的期權公司金融第三節(jié)真實期權資本預算方法一、真實期權概述真實期權81真實期權特點：基礎資產(chǎn)不參與交易資產(chǎn)價格的變化是連續(xù)的方差已知且在有效期內保持不變執(zhí)行必須在瞬間完成真實期權延遲期權擴張期權放棄期權公司金融真實期權特點：基礎資產(chǎn)不參與交易真實期權延遲期權擴張期權放棄82二、延遲期權延遲期權：指項目持有人通過等待至適當?shù)臅r期實施該項目而獲得更多收益的權利。存在條件：排他權----在一個競爭環(huán)境中，個別公司對于其競爭對手在開展項目方面擁有特殊的優(yōu)勢（如擁有為期10年的專利）。NPV=PV－I0NPV：項目凈現(xiàn)值PV：預期現(xiàn)金流入量現(xiàn)值I0：初始投資公司金融二、延遲期權延遲期權：指項目持有人通過等待至適當?shù)臅r期實施該83計算特點：

盡管利用期權定價理論確定延遲項目期權所需的已知條件與別的定價所需的條件是一樣的，即基礎資產(chǎn)價值、價值的方差、期權的有效期、執(zhí)行價格、無風險利率和股利收益率的等價物。但是，為真實期權定價而對這些已知條件的估計卻很困難。公司金融公司金融84例4-6某創(chuàng)業(yè)者擁有20年的某藥品專利。但是，目前投產(chǎn)的生產(chǎn)成本高且市場較小。假定生產(chǎn)藥品的初始投資為400萬元。技術與市場是波動的，通過模擬估計的現(xiàn)值年方差為0.05。買進期權價值（看漲期權價值）為?Se-ytN(d1)—Ke-rtN(d2)=350e(-0.05)(20)(0.7065)—400e(-0.07)(20)(0.3240)=57.76萬元公司金融例4-6某創(chuàng)業(yè)者擁有20年的某藥品專利。但是，目前投產(chǎn)的生產(chǎn)85延遲期權在實際操作中的問題：

期權的基礎資產(chǎn)是不進行交易的，對其價值和方差的估計很困難。價格隨時間的變化可能與期權定價模型假定的價格變化不一致。公司對項目擁有的權利也許并沒有明確的期限。公司金融延遲期權在實際操作中的問題：

期權的基礎資產(chǎn)是不進行交易的，86三、擴張期權定義：投資于某一項目后，在項目的存續(xù)期內，投資者可以根據(jù)市場的狀況，隨時調整投資的規(guī)模的權利。計算特點：擴張期權也具有買權特征，因此，其計算特點和延遲期權的計算特點相似。公司金融三、擴張期權定義：投資于某一項目后，在項目的存續(xù)期內，投資者87例4-7假定已投資項目需投資1000萬元，該項目預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為800萬元。未來5年中，假定在任何時間內，該項目投資者均擁有擴大該項目投資的期權，擴張成本為2000萬元。目前擴張的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1500萬元，由于投資者對市場不太了解，因此，這一估計有很大的不確定性，方差為0.8。

買進期權價值（看漲期權價值）為?SN(d1)—Ke-rtN(d2)=1500(0.6314)—2000e(-0.06)(5)(0.3833)=379.1萬元擁有擴張期權的項目的價值=-200+379.1=17.91萬元公司金融例4-7假定已投資項目需投資1000萬元，該項目預期88擴張期權在實際操作中的問題：擁有擴張期權的公司通常沒有必要做出擴張決策的固定期限，這就使得這些期權沒有到期日。擴張成本的預期并非件易事。公司金融擴張期權在實際操作中的問題：公司金融89四、放棄期權定義：投資于某一個項目后，在項目存續(xù)周期內，投資者根據(jù)市場的狀況，隨時可以放棄該投資項目的權利。計算特點：與擴張期權和延遲期權不同的是，放棄期權具有賣出期權的特征。

賣出期權—買入期權價格=執(zhí)行價格現(xiàn)值+股利現(xiàn)值—股利現(xiàn)值—基礎資產(chǎn)價值

賣出期權=執(zhí)行價格現(xiàn)值—基礎資產(chǎn)價值+買入期權價格公司金融四、放棄期權定義：投資于某一個項目后，在項目存續(xù)周期內，投資90例4-8某項目有效期10年，該項目初始投資1000萬元，預計現(xiàn)金流量現(xiàn)值為1100萬元。公司