C匯率決定性理論下金融聯(lián)考版

第六章匯率決定理論(下)－資產(chǎn)市場說本部分講義內(nèi)容主要參考以下教材：高等教育出版社、姜波克、楊長江主編《國際金融學(xué)（第二版）》第六章。同學(xué)們也可以參閱金融聯(lián)考輔導(dǎo)教材《匯率決定理論》的相應(yīng)章節(jié)內(nèi)容。第六章匯率決定理論(中)－資產(chǎn)市場說一、資產(chǎn)市場說的主要方法和分類（了解）

資產(chǎn)市場說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資金流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場均衡（存量均衡）在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。

一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時(shí)兩國貨幣之間的相對價(jià)格。

因此，資產(chǎn)市場說的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它將國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。 在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則有一個(gè)受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場說可以劃分為：

資產(chǎn)市場說的分類匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣論否資產(chǎn)組合模型國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同是彈性價(jià)格模型否粘性價(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIP不成立二、匯率的貨幣論（理解）（一）匯率的彈性價(jià)格分析法（匯率的貨幣模型）１．基本模型三大假定：（1）AS曲線垂直（2）實(shí)際貨幣需求穩(wěn)定（3）購買力平價(jià)成立

注：Ms外生，且不影響國民收入和利率。模型推導(dǎo)

兩種貨幣之間的匯率由兩國的貨幣供給、兩國的產(chǎn)出水平，以及兩國的利率水平之間的差異確定。對于較高的貨幣供給、較低的產(chǎn)出、較高利率的國家，貨幣的價(jià)值較低。反之，對于較低的貨幣供給、較高的產(chǎn)出、較低的利率的國家，貨幣的價(jià)值較高。２．各因素變動(dòng)對匯率變動(dòng)的影響（掌握）

（1）在其他因素不變的情況下，一國貨幣當(dāng)局一次性增加貨幣供給，將導(dǎo)致在現(xiàn)價(jià)格下貨幣供給過剩，由于價(jià)格具有完全的彈性，引起物價(jià)上漲而對產(chǎn)出與利率不發(fā)生影響，通過購買力平價(jià)效應(yīng)，本幣同比例貶值。

（2）在其他因素不變的情況下，一國國民收入的增加，將導(dǎo)致在現(xiàn)價(jià)格下的貨幣需求膨脹，引起價(jià)格下降，通過購買力平價(jià)效應(yīng)，本幣升值。（3）在其他因素不變情況下，本國利率的上升，將降低貨幣需求，在現(xiàn)價(jià)格下貨幣供給過剩，引起價(jià)格上升，通過購買力平價(jià)效應(yīng)，本幣貶值。３．引引入預(yù)預(yù)期后后的貨貨幣模模型（（知道）基本結(jié)結(jié)論：：即期期匯率率水平平除了了受即即期的的基本本面狀況（（如即即期的的貨幣幣供給給、國國民收收入等等），，還受受預(yù)期未來來各期期的經(jīng)經(jīng)濟(jì)條條件影影響（（如未來來各期期的貨貨幣供供給、國國民收收入等等）。。應(yīng)用：：部分分解釋釋匯率率在現(xiàn)現(xiàn)實(shí)條條件沒沒有明明顯變變動(dòng)的情況況下發(fā)發(fā)生大大規(guī)模模和頻頻繁變變動(dòng)。。對貨幣幣模型型的評評價(jià)三大優(yōu)優(yōu)點(diǎn)：：貨幣模模型將將購買買力平平價(jià)理理論引引入到到資產(chǎn)產(chǎn)市場場，將將匯率率視為為一種種資產(chǎn)價(jià)價(jià)格，具有有較強(qiáng)強(qiáng)的生生命力力。貨幣模模型引引入貨貨幣供供給、、利率率、國國民收收入等等重要要經(jīng)濟(jì)濟(jì)變量量，應(yīng)用更更廣泛泛。貨幣模模型是是一般平平衡分分析（（三大大市場場平衡衡）。。三大不不足：：貨幣模模型以以購買買力平平價(jià)理理論為為前提提，解解釋度度大打打折扣扣。貨幣模模型在在貨幣幣市場場平衡衡的分分析中中，假假定貨貨幣需需求是是穩(wěn)定定的，，這一一點(diǎn)至至少在在實(shí)證證研究究中是是存在在爭議議的。。貨幣模模型假假定價(jià)價(jià)格水水平具具有充充分彈彈性，，這點(diǎn)點(diǎn)尤其其受到到研究究者的的批評評（商商品市市場價(jià)價(jià)格短短期粘粘性））（二））匯率率的粘粘性價(jià)價(jià)格貨貨幣分分析法法—超調(diào)模模型超調(diào)模模型是是由美美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家魯魯?shù)细窀穸喽鞑疾际灿?976年提出出。該該模型型認(rèn)為為：從短期期來看看，商商品價(jià)價(jià)格由于于具有有粘性性，對對貨幣幣市場場的失失衡反反應(yīng)很很慢，，而證券市市場與與外匯匯市場場的反反應(yīng)卻卻很靈靈敏，因而而利率與與匯率立立即發(fā)發(fā)生變變動(dòng)。短期期內(nèi)，，利率與與匯率率的調(diào)調(diào)整超超過了了其其長長期期均均衡衡的的水水平平。所所以以，，從從長長期期來來看看，，利利率率與匯匯率率又又會(huì)會(huì)慢慢慢慢回回到到其其長長期期均均衡衡的的位位置置。。１．．超超調(diào)調(diào)模模型型的的基基本本假假定定（1）購購買買力力平平價(jià)價(jià)在在短短期期內(nèi)內(nèi)不不成成立立，，在在長長期期內(nèi)內(nèi)較好好成成立立。。（2）總總供供給給曲曲線線在在短短期期內(nèi)內(nèi)不不是是垂垂直直的的。。（（注注意意在價(jià)價(jià)格格水水平平完完全全粘粘性性、、粘粘性性和和完完全全彈彈性性三三種種情情況況下下AS曲線線的的不不同同形形狀狀））２．．匯匯率率超超調(diào)調(diào)模模型型是是貨貨幣幣論論的的動(dòng)動(dòng)態(tài)態(tài)模模式式當(dāng)本本國國貨貨幣幣供供給給一一次次性性增增加加時(shí)時(shí)：：（1）長期期效效應(yīng)應(yīng)：由由于于經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)已已經(jīng)經(jīng)處處于于均均衡衡狀狀態(tài)態(tài)，，貨幣幣的的供供給給最最終終導(dǎo)導(dǎo)致致價(jià)價(jià)格格的的上上升升，，利利率率不不變變，，根根據(jù)據(jù)購買買力力平平價(jià)價(jià)效效應(yīng)應(yīng)，，本本國國貨貨幣幣貶貶值值。。（2）短期期效效應(yīng)應(yīng)：商商品品價(jià)價(jià)格格具具有有粘粘性性，，價(jià)價(jià)格格沒沒有有變動(dòng)動(dòng)，，貨貨幣幣供供給給的的增增加加，，導(dǎo)導(dǎo)致致以以本本幣幣計(jì)計(jì)價(jià)價(jià)的的證證券券收收益率率的的下下降降，，以以及及以以外外幣幣計(jì)計(jì)價(jià)價(jià)證證券券收收益益率率相相對對于于本本幣收收益益率率的的上上升升，，引引起起利利率率的的迅迅速速下下調(diào)調(diào)與與本本幣幣的的迅迅速貶貶值值。。（3）中期期效效應(yīng)應(yīng)：利利率率的的下下調(diào)調(diào)推推動(dòng)動(dòng)投投資資的的增增加加，，導(dǎo)致致總總產(chǎn)產(chǎn)出出超超過過充充分分就就業(yè)業(yè)時(shí)時(shí)的的總總產(chǎn)產(chǎn)出出，，引引起起物物價(jià)價(jià)的的緩慢慢上上升升。。貨貨幣幣需需求求隨隨之之上上升升，，造造成成利利率率的的逐逐步步回回升。。由由于于貨貨幣幣的的過過度度貶貶值值，，導(dǎo)導(dǎo)致致本本幣幣預(yù)預(yù)期期的的升升值值，，加上上利利率率上上升升的的因因素素，，流流出出的的資資金金加加速速回回流流。。導(dǎo)導(dǎo)致致本幣幣的的慢慢慢慢升升值值。。３．．對對超超調(diào)調(diào)模模型型的的評評價(jià)價(jià)（1）超超調(diào)調(diào)模模型型是是對對貨幣幣主主義義和凱恩恩斯斯主主義義的一一種種綜合合，成成為為開放放經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)下下匯匯率率分分析析的的一一般般模型。（2）超調(diào)模型首首次涉及匯率率的動(dòng)態(tài)調(diào)整整問題，創(chuàng)立了匯率動(dòng)態(tài)學(xué)。（3）超調(diào)模型具具有鮮明的政策含含義。超調(diào)模型不足之處主要要在于：將匯率波動(dòng)歸因因于貨幣市場場失衡，否認(rèn)商品市市場上的沖擊擊對匯率的影影響；存在交易成本本、稅賦待遇遇和各種風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的情況下，，國內(nèi)外資產(chǎn)產(chǎn)完全替代的的假設(shè)不成立立。三、匯率的資資產(chǎn)組合分析析法（重難點(diǎn)點(diǎn)）鑒于貨幣論片片面強(qiáng)調(diào)貨幣幣市場均衡的的作用、各國資產(chǎn)完全替替代假定等不不足，布朗（（Branson）、庫禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為為：１．國內(nèi)外資產(chǎn)之之間不具有完完全的替代性性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)差異除了了匯率風(fēng)險(xiǎn)外外，還包括其其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零零，因此，主主張用“收益－風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代代套利機(jī)制的分析。２．接受多恩恩布什關(guān)于短短期內(nèi)價(jià)格粘粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)市場的失衡衡是通過資產(chǎn)產(chǎn)市場國內(nèi)外外各種資產(chǎn)的迅速速調(diào)整來加以以消除，而匯率正是使資資產(chǎn)市場供求存量量保持和恢復(fù)復(fù)均衡的關(guān)鍵鍵變量。（一）資產(chǎn)組組合分析法的的基本模型１．分析假定定（1）本國居民持持有三種資產(chǎn)產(chǎn)：本國貨幣幣（M）、本國債券（（B）、外國債券券（F）。（2）在短期內(nèi)不不考慮持有本本國債券和外外國債券的利息收入對對資產(chǎn)總量的的影響。（3）預(yù)期未來匯匯率不變，則則僅有外國利利率變動(dòng)影響外國債債券的收益率率。２．資產(chǎn)組合合模型的基本本形式（看公公式說話）三大相關(guān)市場場的短期和長長期平衡三大相關(guān)市場場上對應(yīng)資產(chǎn)產(chǎn)的供求不平平衡都會(huì)帶來來本國利率和匯率的調(diào)整；只有有該三大市場場同時(shí)處于平平衡狀態(tài)時(shí)，，該國資產(chǎn)市市場才平衡；；因此，在短短期內(nèi)各種資資產(chǎn)的供給量量既定的情況況下，該市場場的平衡才確確定本國利率率和匯率水平平。長期內(nèi)，資產(chǎn)產(chǎn)市場平衡除除要求三大市市場平衡外，，還要求經(jīng)常常帳戶處于平平衡狀態(tài)。３．資產(chǎn)組合合模型的圖形形分析（看圖圖說話）為便于理解，，可以利用圖圖形對資產(chǎn)組組合模型進(jìn)行分析．設(shè)立一個(gè)已本本國利率為橫橫軸，本國匯匯率（直接標(biāo)價(jià)法）為縱縱軸的坐標(biāo)平平面，分析上上述三大相關(guān)關(guān)市場（本國貨幣幣市場、本國國債券市場以以及外國債券券市場）的平衡情情況如圖6-4—圖6-7：ieOMM貨幣供給降低低貨幣供給增加加圖6-4貨幣市場平衡衡時(shí)本國利率率和匯率的組組合由圖可知：（（1）MM曲線的斜率為為正這是因?yàn)椋S隨著e的增大（即本本幣的貶值）），在外國債債券數(shù)量F一定時(shí)，以本本幣衡量的這這一資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值eF提高了，這帶帶來資產(chǎn)總量量W的價(jià)值提高。。因此，如果果其他條件不不變，以本幣幣衡量的資產(chǎn)產(chǎn)總量的增加加將導(dǎo)致對貨貨幣需求的上上升。在貨幣幣供給既定的的條件下，這這需要以本國國利率i的上升來降低低貨幣需求，，維護(hù)貨幣市市場的均衡。。因此，MM曲線的斜率為為正。由圖可知：（2）貨幣供給增增加將使MM曲線向左移動(dòng)動(dòng)這是因?yàn)?，在在匯率e既定時(shí)，貨幣幣市場上供給給超過需求，，為恢復(fù)貨幣幣市場的平衡衡，利率i必須下降以提提高貨幣需求求（最終實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨幣市場供供求均衡），，因此表現(xiàn)為為MM曲線向左移動(dòng)動(dòng)。以上特點(diǎn)可以以簡單記憶為為：“M大、左”。ieO圖6-5本國債券市場場平衡時(shí)本國國利率和匯率率的組合BB本國債券供給給增加本國債券供給給減少ieO圖6-６外國國債券市場平平衡時(shí)本國利利率和匯率的的組合FF外國債券供給給減少外國債券供給給增加由圖可知：（（1）FF曲線的斜率為為負(fù)這是因?yàn)?，隨隨著e的增大（即本本幣的貶值）），外國債券券的本幣價(jià)值值eF提高了，這帶帶來資產(chǎn)總量量W的價(jià)值提高，，但這一增加加的資產(chǎn)總量量只有一部分分用于持有外外國債券，因因此外國債券券市場上出現(xiàn)現(xiàn)了超額供給給，需要本國國利率下降以以提高對外國國債券的需求求。因此，F(xiàn)F曲線的斜率為為負(fù)。需要指出的是是，F(xiàn)F曲線比BB曲線更更平緩緩。這是因因?yàn)楸颈緡鴤鶄惺袌鰧Ρ緡鴩事实淖冏兓鼮槊裘舾?，，同樣樣的匯匯率變變動(dòng)在在本國國債券券市場場上只只需要要較小小的利利率調(diào)調(diào)整便便能維維持平平衡。。（2）外國國債券券供給給增加加將使使FF曲線向向下移移動(dòng)這是因因?yàn)?，，在匯匯率e既定時(shí)時(shí)，在在外國國債券券市場場上供供給超超過需需求，，需要要本國國利率率i降低以以消除除這一一超額額供給給，以以維持持市場場平衡衡。以上特特點(diǎn)可可以簡簡單記記憶為為：““B小、右右”。。當(dāng)貨幣幣市場場、本本國債債券市市場、、外國國債券券市場場同時(shí)時(shí)平衡衡時(shí)，，經(jīng)濟(jì)濟(jì)處于于短期期平衡衡狀態(tài)態(tài)，顯顯然這這意味味著經(jīng)經(jīng)濟(jì)的的短期期平衡衡位于于三條條曲線線的交交點(diǎn)之之處，，如圖圖6-7所示。。值得注注意的的是，，當(dāng)資資產(chǎn)總總量（（W）的供供求平平衡時(shí)時(shí)，若若任何何兩個(gè)個(gè)市場場處于于平衡衡狀態(tài)態(tài)，則則另一一個(gè)市市場也也處于于平衡衡狀態(tài)態(tài)。所所以在在分析析時(shí)，，我們們有意意識地地省略略掉一一個(gè)市市場。。ieO圖6-７資資產(chǎn)市市場的的短期期平衡衡FFMMBB二、資資產(chǎn)供供給變變動(dòng)與與資產(chǎn)產(chǎn)市場場的短短期調(diào)調(diào)整以上我我們建建立了了資產(chǎn)產(chǎn)組合合法的的基本本分析析框架架，現(xiàn)現(xiàn)在我我們分分析資資產(chǎn)供供給量量變動(dòng)動(dòng)對利利率和和匯率率的影影響。。供給量量的變變動(dòng)有有兩種種情況況：一一種是是“絕絕對量量”的的變動(dòng)動(dòng)，是是指一一種（（或兩兩種））資產(chǎn)產(chǎn)的供供給量量增加加（或或減少少）而而其他他資產(chǎn)產(chǎn)的供供給量量不變變從而而資產(chǎn)產(chǎn)總量量增加加（或或減少少）；；另一一種是是“相相對量量”變變動(dòng)，，是指指兩種種不同同資產(chǎn)產(chǎn)之間間的互互換，，從而而使一一種資資產(chǎn)的的供給給量增增加而而另一一種資資產(chǎn)的的供給給量相相應(yīng)減減少，，私人人投資資者持持有的的各種種資產(chǎn)產(chǎn)的總總量不不變。。二、資資產(chǎn)供供給變變動(dòng)與與資產(chǎn)產(chǎn)市場場的短短期調(diào)調(diào)整１．對對供給給相對對量變變動(dòng)的的分析析假定政政府以以公開開市場場業(yè)務(wù)務(wù)操作作形式式增加加貨幣幣供給。。（1）在本本國債債券市市場進(jìn)進(jìn)行公公開市市場業(yè)業(yè)務(wù)時(shí)時(shí)，經(jīng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)如圖圖6-8所示。。（2）在外外國債債券市市場進(jìn)進(jìn)行公公開市市場業(yè)業(yè)務(wù)時(shí)時(shí)，經(jīng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)如圖圖6-9所示。。ii0i1ee1e0OFFMMM’M’BBB’B’AB圖6-8在本國國債券券市場場進(jìn)行行公開開市場場業(yè)務(wù)務(wù)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)效效應(yīng)FFF’F’MMM’M’BBABii0i1Oee1e0圖6-9在外國國債券券市場場進(jìn)行行公開開市場場業(yè)務(wù)務(wù)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)效效應(yīng)從圖6-8和圖6-9得出以以下結(jié)結(jié)論：：在本國國債券券市場場上進(jìn)進(jìn)行的的操作作對本國利利率影響更大，，在外外國債債券市市場上上進(jìn)行行的操操作對對本國匯匯率影響更大大。２．對對供供給絕絕對量量變動(dòng)動(dòng)的分分析（1）中央央銀行行融通通財(cái)政政赤字字而導(dǎo)導(dǎo)致的的貨幣幣供給量增增加，，經(jīng)濟(jì)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)如圖圖6-10所示。。（2）經(jīng)常常賬戶戶盈余余導(dǎo)致致的外外國債債券供供給增增加，經(jīng)濟(jì)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)如圖圖6-11所示。。ii0i1Oee1e0FFF’F’M’M’MMBBB’B’AB圖6-10融通赤赤字帶帶來的的貨幣幣供給給增加加的經(jīng)經(jīng)濟(jì)效