債券投資組合管理 課件

第八章債券投資組合管理本章內(nèi)容提要：債券組合概述：債券組合及其管理、債券組合管理過(guò)程和內(nèi)容消極管理策略，包括免疫策略、現(xiàn)金流匹配策略、指數(shù)化策略。積極管理策略，包括互換策略、收益率曲線(xiàn)策略、期限分析策略、或有免疫策略第八章債券投資組合管理本章內(nèi)容提要：1第八章債券投資組合管理一、債券組合概述債券組合是投資者按照一定的投資目標(biāo)設(shè)立的一組債券以及相關(guān)的債券衍生品的集合。債券組合管理是根據(jù)事先確立的管理目標(biāo)，通過(guò)一定的技術(shù)手段對(duì)組合進(jìn)行維護(hù)、調(diào)節(jié)與控制，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定投資目標(biāo)的過(guò)程。第八章債券投資組合管理一、債券組合概述2第八章債券投資組合管理債券組合管理過(guò)程的四個(gè)階段：設(shè)定投資目標(biāo)實(shí)施相關(guān)策略檢測(cè)組合表現(xiàn)調(diào)整組合結(jié)構(gòu)（美JohonMarginn-DonaldTuttle,1990)第八章債券投資組合管理債券組合管理過(guò)程的四個(gè)階段：3第八章債券投資組合管理設(shè)定投資目標(biāo)----是創(chuàng)立債券組合的關(guān)鍵投資目標(biāo)的選擇十分重要，不同的類(lèi)型的債券投資者的投資目的有明顯差異，選擇不當(dāng)會(huì)影響債券投資成效。投資目標(biāo)選擇應(yīng)當(dāng)綜合考慮收益、風(fēng)險(xiǎn)以及現(xiàn)金流匹配等多個(gè)因素。第八章債券投資組合管理設(shè)定投資目標(biāo)----是創(chuàng)立債券組合4第八章債券投資組合管理設(shè)定投資目標(biāo)----兩種投資目標(biāo)基準(zhǔn)：投資者的負(fù)債結(jié)構(gòu)某種債券市場(chǎng)指數(shù)第八章債券投資組合管理設(shè)定投資目標(biāo)----兩種投資目標(biāo)基5第八章債券投資組合管理投資者的負(fù)債結(jié)構(gòu)----債券組合產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量在規(guī)模和時(shí)間上與未來(lái)的負(fù)債償付相一致。某種債券市場(chǎng)指數(shù)----債券組合的業(yè)績(jī)與某債券市場(chǎng)指數(shù)的業(yè)績(jī)相一致。第八章債券投資組合管理投資者的負(fù)債結(jié)構(gòu)----債券組合產(chǎn)6第八章債券投資組合管理實(shí)施相關(guān)策略制定投資政策選擇投資策略確定構(gòu)成組合的要素構(gòu)建投資組合第八章債券投資組合管理實(shí)施相關(guān)策略7第八章債券投資組合管理制定投資政策----投資政策是連接投資目標(biāo)與投資策略的橋梁。選擇投資策略----消極策略積極策略第八章債券投資組合管理制定投資政策----投資政策是連接8第八章債券投資組合管理消極策略認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，個(gè)人無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。債券價(jià)格合理，投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益率的超額回報(bào)，只能控制債券組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。積極策略認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的，個(gè)人可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。債券價(jià)格并不總是合理，明智的投資人會(huì)通過(guò)預(yù)測(cè)利率走勢(shì)或?qū)ふ义e(cuò)誤定價(jià)獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益率的超額回報(bào)。第八章債券投資組合管理消極策略認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，個(gè)人無(wú)法9第八章債券投資組合管理確定構(gòu)成組合的要素----明確哪些因素變動(dòng)將對(duì)組合的業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊懀_定投入要素。構(gòu)建投資組合----具體構(gòu)建一個(gè)債券組合，包括具體類(lèi)別的選擇以及多頭空頭的選擇等。第八章債券投資組合管理確定構(gòu)成組合的要素----明確哪些10第八章債券投資組合管理檢測(cè)組合表現(xiàn)檢測(cè)市場(chǎng)環(huán)境變化：環(huán)境是否變化以致原先設(shè)定的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素?zé)o法實(shí)現(xiàn)。檢測(cè)組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)：設(shè)計(jì)組合業(yè)績(jī)的測(cè)量方法，并進(jìn)行組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。第八章債券投資組合管理檢測(cè)組合表現(xiàn)11第八章債券投資組合管理調(diào)整組合結(jié)構(gòu)債券組合管理是一個(gè)持續(xù)不斷的動(dòng)態(tài)過(guò)程，隨著債券市場(chǎng)環(huán)境的變化，應(yīng)當(dāng)實(shí)時(shí)調(diào)整債券組合的結(jié)構(gòu)。如，市場(chǎng)利率要上升，應(yīng)該縮短組合的久期，即調(diào)整組合中中長(zhǎng)期債券與短期債券的比例。第八章債券投資組合管理調(diào)整組合結(jié)構(gòu)12第八章債券投資組合管理債券組合管理的主要內(nèi)容：組合風(fēng)險(xiǎn)因子的辨別與處理市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇資產(chǎn)配置組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)第八章債券投資組合管理債券組合管理的主要內(nèi)容：13第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防與處理是債券組合管理的前提包括風(fēng)險(xiǎn)因子的辨別、度量以及對(duì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因子變化的市場(chǎng)環(huán)境的認(rèn)知。第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防與處理是債券組合管理的前14第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)因子---是其變動(dòng)能夠直接影響債券組合價(jià)值的變動(dòng)的因素。風(fēng)險(xiǎn)因子由市場(chǎng)環(huán)境所決定，并隨市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化。第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)因子---是其變動(dòng)能夠直接影響15第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)因子風(fēng)險(xiǎn)因子的測(cè)量工具影響因子的市場(chǎng)環(huán)境信用風(fēng)險(xiǎn)組合的信用評(píng)級(jí)信用利差和評(píng)級(jí)的變動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)久期收益率曲線(xiàn)的平行移動(dòng)流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)交易清淡使流動(dòng)性下降資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置比例配置比例的變化收益曲線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵利率久期/凸性收益率曲線(xiàn)非平行移動(dòng)市場(chǎng)波動(dòng)程度凸性市場(chǎng)波動(dòng)性水平及變化風(fēng)險(xiǎn)因子及度量工具和市場(chǎng)環(huán)境第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)因子風(fēng)險(xiǎn)因子的測(cè)量工具影響因子16第八章債券投資組合管理二、消極的管理策略消極債券管理策略的目標(biāo)：為將來(lái)發(fā)生的債務(wù)提供足額的資金；獲得市場(chǎng)平均回報(bào)率。第八章債券投資組合管理二、消極的管理策略17第八章債券投資組合管理消極債券管理策略的類(lèi)型：負(fù)債管理策略指數(shù)化策略第八章債券投資組合管理消極債券管理策略的類(lèi)型：18第八章債券投資組合管理負(fù)債管理策略負(fù)債管理的基本要求：滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)未來(lái)償還債務(wù)時(shí)產(chǎn)生現(xiàn)金流支出需要規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債管理策略的種類(lèi)：免疫策略現(xiàn)金流匹配策略第八章債券投資組合管理負(fù)債管理策略19第八章債券投資組合管理1、免疫策略免疫策略的基本思想：利率波動(dòng)對(duì)債券價(jià)格和再投資收入的影響恰好相反：當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格將下跌，債券再投資的收入將增加；當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格將上漲，債券再投資的收入將減少。通過(guò)將資產(chǎn)負(fù)債期限進(jìn)行適當(dāng)搭配，以使得價(jià)格和再投資這兩種利率風(fēng)險(xiǎn)相互抵消，消除債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理1、免疫策略20第八章債券投資組合管理免疫策略的類(lèi)型單期免疫策略多期免疫策略第八章債券投資組合管理免疫策略的類(lèi)型21第八章債券投資組合管理單期免疫策略----是指通過(guò)構(gòu)造債券組合來(lái)滿(mǎn)足在未來(lái)某個(gè)時(shí)期支付一筆確定的現(xiàn)金流，以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理單期免疫策略----是指通過(guò)構(gòu)造債22第八章債券投資組合管理例1保險(xiǎn)公司推出擔(dān)保投資合同為10000元，5年期擔(dān)保利率為8%，問(wèn)擔(dān)保公司如何進(jìn)行免疫策略？5年后擔(dān)保公司需支付10000X(1+8%)5=14693.28元第八章債券投資組合管理例1保險(xiǎn)公司推出擔(dān)保投資合同為123第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的6年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流180028003800480058005年利息總收入5年末債券價(jià)格10800/（1+r）5年末債券組合的終值第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為24時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)18001088.3928001007.773800933.124800864.0058008005年利息總收入4693.285年末債券價(jià)格10800/（1+r）100005年末債券組合的終值14693.28策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的6年期債券第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)18001088.392800125時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)18001088.391048.6428001007.77980.033800933.12915.924800864.00856.0058008008005年利息總收入4693.284600.595年末債券價(jià)格10800/（1+r）1000010093.465年末債券組合的終值14693.2814693.05策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的6年期債券第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)18001088.326時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)9%(r)18001088.391048.641129.2728001007.77980.031036.023800933.12915.92950.484800864.00856.00872.0058008008008005年利息總收入4693.284600.594787.775年末債券價(jià)格10800/（1+r）1000010093.469908.265年末債券組合的終值14693.2814693.0514696.02策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的6年期債券第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)9%(r)180027第八章債券投資組合管理該免疫策略的條件：擔(dān)保公司的資產(chǎn)和負(fù)債都是10000元；擔(dān)保公司負(fù)債的久期為5年，計(jì)算可知其購(gòu)買(mǎi)債券的久期也是5年。第八章債券投資組合管理該免疫策略的條件：28第八章債券投資組合管理目標(biāo)期免疫策略?xún)蓚€(gè)條件：債券組合和負(fù)債的現(xiàn)值相等；債券組合和負(fù)債的久期相等第八章債券投資組合管理目標(biāo)期免疫策略?xún)蓚€(gè)條件：29第八章債券投資組合管理問(wèn)題：保險(xiǎn)公司可否直接購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券？第八章債券投資組合管理問(wèn)題：保險(xiǎn)公司可否直接購(gòu)買(mǎi)息票為830策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流18002800380048005800+100005年末終值14693.28第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)31策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)18001088.3928001007.773800933.124800864.005800+10000108005年利息總收入4693.285年末債券面值10000100005年末終值14693.2814693.28第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)32策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)18001088.391048.6428001007.77980.033800933.12915.924800864.00856.005800+1000010800108005年利息總收入4693.284600.595年末債券面值1000010000100005年末終值14693.2814693.2814600.595年末債券終值14600.59小于擔(dān)保終值額，不能免疫。第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)33策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)9%(r)18001088.391048.641129.2728001007.77980.031036.023800933.12915.92950.484800864.00856.00872.005800+100001080010800108005年利息總收入4693.284600.594787.775年末債券面值100001000010000100005年末終值14693.2814693.2814600.5914787.775年末債券終值14787.77大于擔(dān)保終值額。第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)34第八章債券投資組合管理問(wèn)題：保險(xiǎn)公司可否直接購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券？結(jié)論為不能。因?yàn)閾?dān)保公司單獨(dú)面臨再投資的風(fēng)險(xiǎn)，將無(wú)法免疫。第八章債券投資組合管理問(wèn)題：保險(xiǎn)公司可否直接購(gòu)買(mǎi)息票為835第八章債券投資組合管理多期免疫策略----是指通過(guò)構(gòu)建某種債券組合以滿(mǎn)足未來(lái)一系列負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要，以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理多期免疫策略----是指通過(guò)構(gòu)建某36第八章債券投資組合管理多期免疫策略的方法：將每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一個(gè)單期的負(fù)債，利用目標(biāo)期免疫策略對(duì)每次負(fù)債構(gòu)建債券組合，使每個(gè)債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負(fù)債的久期和現(xiàn)值相等。構(gòu)建總的債券組合，使總的債券組合的久期與負(fù)債現(xiàn)金流的久期加權(quán)平均值相等。第八章債券投資組合管理多期免疫策略的方法：37第八章債券投資組合管理多期免疫策略規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的條件：債券組合和負(fù)債的現(xiàn)值相等；債券組合和負(fù)債的久期相等；債券組合中資產(chǎn)現(xiàn)金流時(shí)間分布比負(fù)債現(xiàn)金流時(shí)間分布范圍更廣。久期是免疫策略規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。第八章債券投資組合管理多期免疫策略規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的條件：38第八章債券投資組合管理凈資產(chǎn)免疫策略的基本思想：利率變化對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值都會(huì)產(chǎn)生影響，將資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行適當(dāng)搭配，使得利率變化對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的影響方向相反、數(shù)額相等，互相抵消，從而消除凈資產(chǎn)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。凈資產(chǎn)免疫策略的條件：DURAxA=DURDxD第八章債券投資組合管理凈資產(chǎn)免疫策略的基本思想：39第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題一久期是債券價(jià)格波動(dòng)的近似衡量，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配無(wú)法完全消除利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題一40第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題二債券組合（資產(chǎn)）和負(fù)債的久期會(huì)隨著市場(chǎng)利率的變化而變化，且兩者的久期變化并不一致，初始的免疫策略將會(huì)被破壞。第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題二41第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題三隨著時(shí)間的減少，債券的久期減少的速度慢于期限減少速度；負(fù)債的久期等于到期時(shí)間。資產(chǎn)和負(fù)債的久期隨著時(shí)間的變化按照不同的速度變化，初始的免疫策略也會(huì)被破壞。第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題三42第八章債券投資組合管理解決方案----動(dòng)態(tài)免疫策略：隨時(shí)間變化，不斷對(duì)投資組合策略作調(diào)整，以達(dá)到債券組合的免疫的效果。第八章債券投資組合管理解決方案----動(dòng)態(tài)免疫策略：43第八章債券投資組合管理例4某個(gè)養(yǎng)老基金有一筆固定的負(fù)債21436元，將在8年后支付。市場(chǎng)利率恒為10%，現(xiàn)有兩種債券：1)4年期的零息債券，2)每年定期支付的永續(xù)年金，問(wèn)在前兩年分別如何實(shí)施免疫策略？第八章債券投資組合管理例4某個(gè)養(yǎng)老基金有一筆固定的負(fù)44第八章債券投資組合管理2、現(xiàn)金流匹配現(xiàn)金流匹配----構(gòu)造債券組合使其現(xiàn)金流與負(fù)債的現(xiàn)金流在時(shí)間和金額上完全相等，以完全滿(mǎn)足未來(lái)負(fù)債產(chǎn)生現(xiàn)金流支出的需要，完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理2、現(xiàn)金流匹配45第八章債券投資組合管理例5某保險(xiǎn)公司在未來(lái)3年內(nèi)現(xiàn)金流支出情況以及3種債券的現(xiàn)金流模式如下表所示：為滿(mǎn)足未來(lái)3年的現(xiàn)金流支出需要，公司決定利用附息債券1、附息債券2以及零息債券實(shí)施多期現(xiàn)金流匹配策略。請(qǐng)問(wèn)投資于上述三種債券的數(shù)量各是多少?第1年底第2年底第3年底現(xiàn)金流支出1000100010003年期附息債券50505002年期附息債券100300零息債券200第八章債券投資組合管理例5某保險(xiǎn)公司在未來(lái)3年內(nèi)現(xiàn)金46第八章債券投資組合管理3、指數(shù)化策略

指數(shù)化策略----是指構(gòu)造債券組合以使其業(yè)績(jī)與市場(chǎng)上的某種債券指數(shù)的業(yè)績(jī)保持一致。指數(shù)化策略的目的：是為了消除債券的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)承擔(dān)市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得市場(chǎng)平均收益。第八章債券投資組合管理3、指數(shù)化策略47第八章債券投資組合管理債券指數(shù)：是反映債券市場(chǎng)價(jià)格總體走勢(shì)的指標(biāo)體系。和股票指數(shù)一樣，債券指數(shù)是一個(gè)比值，其數(shù)值反映了當(dāng)前市場(chǎng)的平均價(jià)格相對(duì)于基期市場(chǎng)平均價(jià)格的位置。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)：是反映債券市場(chǎng)價(jià)格總體走48第八章債券投資組合管理債券指數(shù)的作用

：債券指數(shù)可用來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)分析研究和市場(chǎng)預(yù)測(cè)；作為衡量債券整體市場(chǎng)收益率水平的基礎(chǔ)，是評(píng)估投資人業(yè)績(jī)優(yōu)良的標(biāo)準(zhǔn)；幫助投資人建立指數(shù)型債券投資組合；幫助金融監(jiān)管部門(mén)及時(shí)掌握債券市場(chǎng)的信息；幫助債券發(fā)行主體了解市場(chǎng)情況，確立發(fā)債計(jì)劃。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)的作用：49第八章債券投資組合管理指數(shù)的選擇：所羅門(mén)美邦大市投資分級(jí)指數(shù)雷曼兄弟綜合債券指數(shù)美林美國(guó)大市指數(shù)中國(guó)債券市場(chǎng)指數(shù)第八章債券投資組合管理指數(shù)的選擇：50第八章債券投資組合管理影響指數(shù)選擇的因素：投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好：若投資者不能接受公司信用風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)避免選擇包含公司債券板塊的指數(shù)；投資者的目標(biāo)：盡管不同指數(shù)的總收益率一般是高度正相關(guān)的，但總收益率的波動(dòng)性卻是不一樣的。若投資者的目標(biāo)是盡量減少總收益率波動(dòng)，則選擇一種低波動(dòng)性的指數(shù)。第八章債券投資組合管理影響指數(shù)選擇的因素：51第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法：事先選定一種債券指數(shù)，購(gòu)買(mǎi)債券的品種：以該指數(shù)的成份債券來(lái)選擇，購(gòu)買(mǎi)債券的數(shù)量：以該種債券對(duì)應(yīng)成分債券的當(dāng)前市值在指數(shù)中的比重確定。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法：52第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題一債券指數(shù)所含債券種類(lèi)數(shù)量眾多。債券組合完全復(fù)制將會(huì)產(chǎn)生巨大的債券交易費(fèi)用，實(shí)際上也很難實(shí)現(xiàn)。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題一53第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題二債券指數(shù)的成分債券期限必須大于1年，隨著時(shí)間推移，債券期限小于1年，將會(huì)被從指數(shù)中剔除，同時(shí)會(huì)有新的債券添加近來(lái)。債券組合需要不斷地調(diào)整，實(shí)際中很難操作。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題二54第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題三債券指數(shù)中有大部分成分債券的流動(dòng)性較差。債券投資管理者很難購(gòu)買(mǎi)得到。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題三55第八章債券投資組合管理解決方案----層化取樣法：將債券按不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，分成不同單元格，每一單元格由具有某種相同特征的類(lèi)型組成；選擇一種指數(shù)，在該指數(shù)所包含的債券范圍內(nèi)計(jì)算每一單元各種債券市值占全部債券市值的比重；從每個(gè)單元格中選擇一種或多種債券來(lái)做債券資產(chǎn)組合，這一種或多種債券所占比重與每個(gè)單元格債券所占比重保持一致。第八章債券投資組合管理解決方案----層化取樣法：56第八章債券投資組合管理發(fā)行主體到期期限政府債券（%）金融債券（%）公司債券（%）國(guó)際債券（%）1～5年73005～10年01001010～15年132151015～20年01010020年以上5005第八章債券投資組合管理發(fā)行主體政府債券（%）金融債券（%57第八章債券投資組合管理三、積極管理策略市場(chǎng)無(wú)效性的表現(xiàn)：市場(chǎng)利率的可預(yù)測(cè)性：是指市場(chǎng)利率的波動(dòng)具有某種規(guī)律，市場(chǎng)上精明的投資者完全可以通過(guò)信息的運(yùn)用，把握未來(lái)利率的走勢(shì)。市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)：在無(wú)效市場(chǎng)上，債券價(jià)格或多或少會(huì)遺漏某些信息。市場(chǎng)上精明的投資者能夠發(fā)現(xiàn)這些信息，并依據(jù)這些信息對(duì)債券價(jià)格作出新的判斷。第八章債券投資組合管理三、積極管理策略58第八章債券投資組合管理積極管理策略獲得超額回報(bào)率的可能來(lái)源之一----利率預(yù)測(cè)債券價(jià)值與利率波動(dòng)成反比且久期越長(zhǎng)波動(dòng)越大。如果預(yù)測(cè)將來(lái)利率要上漲，債券管理者可以把久期長(zhǎng)的債券轉(zhuǎn)換為久期短的債券，以減少將來(lái)利率上漲時(shí)的價(jià)格損失；如果預(yù)測(cè)將來(lái)利率要下跌，債券管理者可以把久期短的債券轉(zhuǎn)換為久期長(zhǎng)的債券，在將來(lái)利率下跌時(shí)可獲得更多的回報(bào)第八章債券投資組合管理積極管理策略獲得超額回報(bào)率的可能來(lái)59第八章債券投資組合管理積極管理策略獲得超額回報(bào)率的可能來(lái)源之二----挖掘定價(jià)錯(cuò)誤的固定收益證券正確識(shí)別錯(cuò)誤定價(jià)的債券主要取決于債券管理者對(duì)相關(guān)信息的發(fā)掘和分析能力。對(duì)同一債券信用等級(jí)的評(píng)定，不同的投資者會(huì)得出不同的結(jié)論，從而做出不同的策略決定。第八章債券投資組合管理積極管理策略獲得超額回報(bào)率的可能來(lái)60第八章債券投資組合管理積極債券管理策略的類(lèi)型：互換策略收益率曲線(xiàn)策略期限分析或有免疫策略第八章債券投資組合管理積極債券管理策略的類(lèi)型：61第八章債券投資組合管理1、互換策略----是指將預(yù)期收益率較低的債券轉(zhuǎn)換為預(yù)期收益率較高的債券。第八章債券投資組合管理1、互換策略----是指將預(yù)期收益62第八章債券投資組合管理互換策略的類(lèi)型替代互換：是指將組合中的債券轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)上同質(zhì)但收益率更高的債券?？缡袌?chǎng)利率互換：是指利用兩類(lèi)市場(chǎng)（如國(guó)債市場(chǎng)與公司債券市場(chǎng)）收益率差額的不合理，從收益率低的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到收益率高的市場(chǎng)以獲得額外收益。第八章債券投資組合管理互換策略的類(lèi)型63第八章債券投資組合管理互換策略的類(lèi)型利率預(yù)測(cè)互換策略：是指依據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的判斷相應(yīng)調(diào)整手中持有債券的久期，以獲得更高收益或避免更大損失。純追求高收益率互換：是指根據(jù)收益率曲線(xiàn)的形狀，調(diào)整持有債券期限的長(zhǎng)短，以追求更高的回報(bào)。稅收互換：是指通過(guò)債券互換而獲得納稅方面的好處。第八章債券投資組合管理互換策略的類(lèi)型64第八章債券投資組合管理利率預(yù)測(cè)互換策略與免疫策略的結(jié)合免疫策略：當(dāng)債券管理者持有的債券組合久期與負(fù)債久期相等時(shí)，利率波動(dòng)引起的債券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)正好互相抵消，因此能夠完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)題：當(dāng)債券組合久期與負(fù)債久期不等時(shí)，情況會(huì)怎樣呢？如何實(shí)施互換策略？第八章債券投資組合管理利率預(yù)測(cè)互換策略與免疫策略的結(jié)合65第八章債券投資組合管理債券組合久期大于負(fù)債久期時(shí)，會(huì)產(chǎn)生凈價(jià)效應(yīng)利率變化對(duì)債券價(jià)格影響超過(guò)對(duì)利息再投資影響：當(dāng)利率降低時(shí)，債券價(jià)格上升導(dǎo)致收入的增加將超過(guò)利率再投資減少的收入；當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下跌導(dǎo)致收入的減少將超過(guò)利率再投資增加的收入。第八章債券投資組合管理債券組合久期大于負(fù)債久期時(shí)，會(huì)產(chǎn)生66第八章債券投資組合管理債券組合久期小于負(fù)債久期時(shí)，會(huì)產(chǎn)生凈再投資效應(yīng)利率變化對(duì)利率再投資影響超過(guò)對(duì)債券價(jià)格影響：當(dāng)利率降低時(shí)，利率再投資減少的收入將超過(guò)債券價(jià)格上升的收入；當(dāng)利率上升時(shí)，利率再投資增加的收入將超過(guò)債券價(jià)格下跌的收入。第八章債券投資組合管理債券組合久期小于負(fù)債久期時(shí)，會(huì)產(chǎn)生67第八章債券投資組合管理例3一種5年期的債券，面值為1000元，票面利率為8%，每年支付一次利息，適當(dāng)貼現(xiàn)率為10%，當(dāng)前價(jià)格為877.11元。假設(shè)投資者的負(fù)債期限為4年，負(fù)債現(xiàn)值為877.11元。投資者在4年后償還債務(wù)。試討論在支付第一次利息前利率降到8%和升到12%時(shí)，投資者4年后的債券投資收入（包括債券銷(xiāo)售價(jià)格、利息、利息的再投資收入）。負(fù)債與債券現(xiàn)值相等負(fù)債久期4年，計(jì)算知債券久期為4.7年。第八章債券投資組合管理例3一種5年期的債券，面值為1068第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終值10%(r)180106.4828096.8638088.0048080.00銷(xiāo)售價(jià)格1080/(1+r)912.89利息的利息51.28變化價(jià)格利息凈價(jià)格效應(yīng)第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終69第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終值10%(r)8%(r)180106.48100.7828096.8693.3138088.0086.4048080.0080.00銷(xiāo)售價(jià)格1080/(1+r)912.891000.00利息的利息51.2840.49變化價(jià)格87.11利息-10.79凈價(jià)格效應(yīng)76.32第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終70第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終值10%(r)8%(r)12%(r)180106.48100.78112.3928096.8693.31100.3538088.0086.4089.6048080.0080.0080.00銷(xiāo)售價(jià)格1080/(1+r)912.891000.00835.54利息的利息51.2840.4962.35變化價(jià)格87.11-77.35利息-10.7911.07凈價(jià)格效應(yīng)76.32-66.28第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終71第八章債券投資組合管理利率預(yù)測(cè)互換與目標(biāo)期免疫結(jié)合的策略如預(yù)期利率下跌，可投資久期超過(guò)負(fù)債久期的債券，除了能滿(mǎn)足屆時(shí)債券償還需要的資金外，由于凈資產(chǎn)效應(yīng)還能獲得更高的回報(bào)率。如預(yù)期利率上升，可投資久期短于負(fù)債久期的債券，除了能滿(mǎn)足屆時(shí)債券償還需要的資金外，由于凈再投資效應(yīng)還能獲得更高的回報(bào)率。第八章債券投資組合管理利率預(yù)測(cè)互換與目標(biāo)期免疫結(jié)合的策略72第八章債券投資組合管理2、期限分析策略期限分析策略是建立在對(duì)未來(lái)利率預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上的一種投資管理方法。第八章債券投資組合管理2、期限分析策略73第八章債券投資組合管理期限分析的三個(gè)步驟：確定債券投資期，并對(duì)期末收益率曲線(xiàn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)對(duì)收益率曲線(xiàn)的變化進(jìn)行預(yù)測(cè)；確定在該投資期內(nèi)可供投資者選擇的各種債券組合；計(jì)算各種債券組合在投資期內(nèi)的期望總收益，并選擇預(yù)期收益率最大的一種債券組合。第八章債券投資組合管理期限分析的三個(gè)步驟：74第八章債券投資組合管理債券組合在持有期內(nèi)的期望收益率的計(jì)算：其中第八章債券投資組合管理債券組合在持有期內(nèi)的期望收益率的計(jì)75第八章債券投資組合管理債券組合在持有期內(nèi)的期望收益率的計(jì)算：利息收入可根據(jù)面值和票面利率來(lái)計(jì)算；預(yù)期價(jià)格可通過(guò)對(duì)投資期末收益率曲線(xiàn)的預(yù)測(cè)來(lái)計(jì)算；利息的利息可根據(jù)投資期內(nèi)的收益率曲線(xiàn)的變化情況來(lái)計(jì)算。第八章債券投資組合管理債券組合在持有期內(nèi)的期望收益率的計(jì)76第八章債券投資組合管理3、或有免疫策略或有免疫策略/暫時(shí)免疫策略，是利波維茲和溫伯格提出的一種混合的消極-積極策略?；蛴忻庖卟呗缘幕舅枷耄簜M合管理者可以先實(shí)施積極的組合管理策略，直到市場(chǎng)表現(xiàn)不好、債券組合可接受的最低回報(bào)率受到威脅時(shí)，必須轉(zhuǎn)而實(shí)施消極的管理策略。第八章債券投資組合管理3、或有免疫策略77第八章債券投資組合管理例5假設(shè)某債券組合管理人為某家保險(xiǎn)公司管理500萬(wàn)元資金，期限為2年。保險(xiǎn)公司要求2年的總回報(bào)率至少為10%，即要求2年資金的終值至少為550萬(wàn)。問(wèn)如何管理？第八章債券投資組合管理例5假設(shè)某債券組合管理人為某家保78第八章債券投資組合管理管理策略分析：市場(chǎng)假設(shè)：市場(chǎng)有一種2年期的零息債券，年收益率為10%。消極策略：購(gòu)買(mǎi)454.5萬(wàn)元的該零息債券，保證2年后債券的價(jià)值達(dá)到550萬(wàn)。第八章債券投資組合管理管理策略分析：79第八章債券投資組合管理或有免疫策略初始資金為500萬(wàn)，可先進(jìn)行積極策略，若在某時(shí)刻t投資導(dǎo)致?lián)p失使資金降至Ft=550/(1+10%)2-t停止積極策略，轉(zhuǎn)為消極策略:購(gòu)買(mǎi)Ft萬(wàn)元的零息債券，到2年末債券的價(jià)值達(dá)到550萬(wàn)。Ft被稱(chēng)為觸發(fā)點(diǎn)。第八章債券投資組合管理或有免疫策略80第八章債券投資組合管理觸發(fā)線(xiàn)t454.5500550Ft第八章債券投資組合管理觸發(fā)線(xiàn)t454.5500550Ft81第八章債券投資組合管理觸發(fā)點(diǎn)：是指由積極組合管理策略向消極組合管理策略轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)。觸發(fā)線(xiàn)：是指所有觸發(fā)點(diǎn)的軌跡。在觸發(fā)點(diǎn)之后的剩余投資期限內(nèi)，債券管理者對(duì)債券組合實(shí)施了免疫策略，債券組合的回報(bào)率被鎖定在既定的水平上。第八章債券投資組合管理觸發(fā)點(diǎn)：是指由積極組合管理策略向消82第八章債券投資組合管理或有免疫策略的兩種結(jié)果：債券組合價(jià)值在某點(diǎn)達(dá)到觸發(fā)線(xiàn)第八章債券投資組合管理或有免疫策略的兩種結(jié)果：83第八章債券投資組合管理觸發(fā)點(diǎn)線(xiàn)Tt454.5500550債券組合價(jià)值在某點(diǎn)達(dá)到觸發(fā)線(xiàn)第八章債券投資組合管理觸發(fā)點(diǎn)線(xiàn)Tt454.550055084第八章債券投資組合管理或有免疫策略的兩種結(jié)果：債券組合價(jià)值在某點(diǎn)達(dá)到觸發(fā)線(xiàn)債券組合價(jià)值始終高于觸發(fā)線(xiàn)第八章債券投資組合管理或有免疫策略的兩種結(jié)果：85第八章債券投資組合管理觸發(fā)點(diǎn)線(xiàn)Tt454.5500550債券組合價(jià)值始終高于觸發(fā)線(xiàn)第八章債券投資組合管理觸發(fā)點(diǎn)線(xiàn)Tt454.550055086第八章債券投資組合管理或有免疫策略的應(yīng)用債券組合管理者和投資者協(xié)商確定一個(gè)低于可實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率的可接受的最低回報(bào)率；債券組合管理者在收益率超過(guò)該最低回報(bào)率時(shí)刻采用積極管理策略；一旦收益率降至最低收益率，債券組合管理者將被要求采用免疫策略。第八章債券投資組合管理或有免疫策略的應(yīng)用87第八章債券投資組合管理例6假定某債券投資基金管理資金100萬(wàn)元，投資期限為3.5年。假定該投資基金可實(shí)現(xiàn)的收益率為10%?；鹜顿Y人為了獲得較高回報(bào)而采用或有免疫策略，同意將可接受的最低回報(bào)率定在8%。假定投資基金同意在安全邊際為零時(shí)采取免疫措施。試分析投資基金經(jīng)理實(shí)施的或有免疫策略。第八章債券投資組合管理例6假定某債券投資基金管理資金188第八章債券投資組合管理安全邊際：是指?jìng)M合現(xiàn)值和投資人可接受的投資終值的最小值的現(xiàn)值的差額，即第八章債券投資組合管理安全邊際：是指?jìng)M合現(xiàn)值和投資人89第八章債券投資組合管理本章內(nèi)容提要：債券組合概述：債券組合及其管理、債券組合管理過(guò)程和內(nèi)容消極管理策略，包括免疫策略、現(xiàn)金流匹配策略、指數(shù)化策略。積極管理策略，包括互換策略、收益率曲線(xiàn)策略、期限分析策略、或有免疫策略第八章債券投資組合管理本章內(nèi)容提要：90第八章債券投資組合管理一、債券組合概述債券組合是投資者按照一定的投資目標(biāo)設(shè)立的一組債券以及相關(guān)的債券衍生品的集合。債券組合管理是根據(jù)事先確立的管理目標(biāo)，通過(guò)一定的技術(shù)手段對(duì)組合進(jìn)行維護(hù)、調(diào)節(jié)與控制，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定投資目標(biāo)的過(guò)程。第八章債券投資組合管理一、債券組合概述91第八章債券投資組合管理債券組合管理過(guò)程的四個(gè)階段：設(shè)定投資目標(biāo)實(shí)施相關(guān)策略檢測(cè)組合表現(xiàn)調(diào)整組合結(jié)構(gòu)（美JohonMarginn-DonaldTuttle,1990)第八章債券投資組合管理債券組合管理過(guò)程的四個(gè)階段：92第八章債券投資組合管理設(shè)定投資目標(biāo)----是創(chuàng)立債券組合的關(guān)鍵投資目標(biāo)的選擇十分重要，不同的類(lèi)型的債券投資者的投資目的有明顯差異，選擇不當(dāng)會(huì)影響債券投資成效。投資目標(biāo)選擇應(yīng)當(dāng)綜合考慮收益、風(fēng)險(xiǎn)以及現(xiàn)金流匹配等多個(gè)因素。第八章債券投資組合管理設(shè)定投資目標(biāo)----是創(chuàng)立債券組合93第八章債券投資組合管理設(shè)定投資目標(biāo)----兩種投資目標(biāo)基準(zhǔn)：投資者的負(fù)債結(jié)構(gòu)某種債券市場(chǎng)指數(shù)第八章債券投資組合管理設(shè)定投資目標(biāo)----兩種投資目標(biāo)基94第八章債券投資組合管理投資者的負(fù)債結(jié)構(gòu)----債券組合產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量在規(guī)模和時(shí)間上與未來(lái)的負(fù)債償付相一致。某種債券市場(chǎng)指數(shù)----債券組合的業(yè)績(jī)與某債券市場(chǎng)指數(shù)的業(yè)績(jī)相一致。第八章債券投資組合管理投資者的負(fù)債結(jié)構(gòu)----債券組合產(chǎn)95第八章債券投資組合管理實(shí)施相關(guān)策略制定投資政策選擇投資策略確定構(gòu)成組合的要素構(gòu)建投資組合第八章債券投資組合管理實(shí)施相關(guān)策略96第八章債券投資組合管理制定投資政策----投資政策是連接投資目標(biāo)與投資策略的橋梁。選擇投資策略----消極策略積極策略第八章債券投資組合管理制定投資政策----投資政策是連接97第八章債券投資組合管理消極策略認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，個(gè)人無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。債券價(jià)格合理，投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益率的超額回報(bào)，只能控制債券組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。積極策略認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的，個(gè)人可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。債券價(jià)格并不總是合理，明智的投資人會(huì)通過(guò)預(yù)測(cè)利率走勢(shì)或?qū)ふ义e(cuò)誤定價(jià)獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益率的超額回報(bào)。第八章債券投資組合管理消極策略認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，個(gè)人無(wú)法98第八章債券投資組合管理確定構(gòu)成組合的要素----明確哪些因素變動(dòng)將對(duì)組合的業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊懀_定投入要素。構(gòu)建投資組合----具體構(gòu)建一個(gè)債券組合，包括具體類(lèi)別的選擇以及多頭空頭的選擇等。第八章債券投資組合管理確定構(gòu)成組合的要素----明確哪些99第八章債券投資組合管理檢測(cè)組合表現(xiàn)檢測(cè)市場(chǎng)環(huán)境變化：環(huán)境是否變化以致原先設(shè)定的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素?zé)o法實(shí)現(xiàn)。檢測(cè)組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)：設(shè)計(jì)組合業(yè)績(jī)的測(cè)量方法，并進(jìn)行組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。第八章債券投資組合管理檢測(cè)組合表現(xiàn)100第八章債券投資組合管理調(diào)整組合結(jié)構(gòu)債券組合管理是一個(gè)持續(xù)不斷的動(dòng)態(tài)過(guò)程，隨著債券市場(chǎng)環(huán)境的變化，應(yīng)當(dāng)實(shí)時(shí)調(diào)整債券組合的結(jié)構(gòu)。如，市場(chǎng)利率要上升，應(yīng)該縮短組合的久期，即調(diào)整組合中中長(zhǎng)期債券與短期債券的比例。第八章債券投資組合管理調(diào)整組合結(jié)構(gòu)101第八章債券投資組合管理債券組合管理的主要內(nèi)容：組合風(fēng)險(xiǎn)因子的辨別與處理市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇資產(chǎn)配置組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)第八章債券投資組合管理債券組合管理的主要內(nèi)容：102第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防與處理是債券組合管理的前提包括風(fēng)險(xiǎn)因子的辨別、度量以及對(duì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因子變化的市場(chǎng)環(huán)境的認(rèn)知。第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防與處理是債券組合管理的前103第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)因子---是其變動(dòng)能夠直接影響債券組合價(jià)值的變動(dòng)的因素。風(fēng)險(xiǎn)因子由市場(chǎng)環(huán)境所決定，并隨市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化。第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)因子---是其變動(dòng)能夠直接影響104第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)因子風(fēng)險(xiǎn)因子的測(cè)量工具影響因子的市場(chǎng)環(huán)境信用風(fēng)險(xiǎn)組合的信用評(píng)級(jí)信用利差和評(píng)級(jí)的變動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)久期收益率曲線(xiàn)的平行移動(dòng)流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)交易清淡使流動(dòng)性下降資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置比例配置比例的變化收益曲線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵利率久期/凸性收益率曲線(xiàn)非平行移動(dòng)市場(chǎng)波動(dòng)程度凸性市場(chǎng)波動(dòng)性水平及變化風(fēng)險(xiǎn)因子及度量工具和市場(chǎng)環(huán)境第八章債券投資組合管理風(fēng)險(xiǎn)因子風(fēng)險(xiǎn)因子的測(cè)量工具影響因子105第八章債券投資組合管理二、消極的管理策略消極債券管理策略的目標(biāo)：為將來(lái)發(fā)生的債務(wù)提供足額的資金；獲得市場(chǎng)平均回報(bào)率。第八章債券投資組合管理二、消極的管理策略106第八章債券投資組合管理消極債券管理策略的類(lèi)型：負(fù)債管理策略指數(shù)化策略第八章債券投資組合管理消極債券管理策略的類(lèi)型：107第八章債券投資組合管理負(fù)債管理策略負(fù)債管理的基本要求：滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)未來(lái)償還債務(wù)時(shí)產(chǎn)生現(xiàn)金流支出需要規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債管理策略的種類(lèi)：免疫策略現(xiàn)金流匹配策略第八章債券投資組合管理負(fù)債管理策略108第八章債券投資組合管理1、免疫策略免疫策略的基本思想：利率波動(dòng)對(duì)債券價(jià)格和再投資收入的影響恰好相反：當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格將下跌，債券再投資的收入將增加；當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格將上漲，債券再投資的收入將減少。通過(guò)將資產(chǎn)負(fù)債期限進(jìn)行適當(dāng)搭配，以使得價(jià)格和再投資這兩種利率風(fēng)險(xiǎn)相互抵消，消除債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理1、免疫策略109第八章債券投資組合管理免疫策略的類(lèi)型單期免疫策略多期免疫策略第八章債券投資組合管理免疫策略的類(lèi)型110第八章債券投資組合管理單期免疫策略----是指通過(guò)構(gòu)造債券組合來(lái)滿(mǎn)足在未來(lái)某個(gè)時(shí)期支付一筆確定的現(xiàn)金流，以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理單期免疫策略----是指通過(guò)構(gòu)造債111第八章債券投資組合管理例1保險(xiǎn)公司推出擔(dān)保投資合同為10000元，5年期擔(dān)保利率為8%，問(wèn)擔(dān)保公司如何進(jìn)行免疫策略？5年后擔(dān)保公司需支付10000X(1+8%)5=14693.28元第八章債券投資組合管理例1保險(xiǎn)公司推出擔(dān)保投資合同為1112第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的6年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流180028003800480058005年利息總收入5年末債券價(jià)格10800/（1+r）5年末債券組合的終值第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為113時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)18001088.3928001007.773800933.124800864.0058008005年利息總收入4693.285年末債券價(jià)格10800/（1+r）100005年末債券組合的終值14693.28策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的6年期債券第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)18001088.3928001114時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)18001088.391048.6428001007.77980.033800933.12915.924800864.00856.0058008008005年利息總收入4693.284600.595年末債券價(jià)格10800/（1+r）1000010093.465年末債券組合的終值14693.2814693.05策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的6年期債券第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)18001088.3115時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)9%(r)18001088.391048.641129.2728001007.77980.031036.023800933.12915.92950.484800864.00856.00872.0058008008008005年利息總收入4693.284600.594787.775年末債券價(jià)格10800/（1+r）1000010093.469908.265年末債券組合的終值14693.2814693.0514696.02策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的6年期債券第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)9%(r)1800116第八章債券投資組合管理該免疫策略的條件：擔(dān)保公司的資產(chǎn)和負(fù)債都是10000元；擔(dān)保公司負(fù)債的久期為5年，計(jì)算可知其購(gòu)買(mǎi)債券的久期也是5年。第八章債券投資組合管理該免疫策略的條件：117第八章債券投資組合管理目標(biāo)期免疫策略?xún)蓚€(gè)條件：債券組合和負(fù)債的現(xiàn)值相等；債券組合和負(fù)債的久期相等第八章債券投資組合管理目標(biāo)期免疫策略?xún)蓚€(gè)條件：118第八章債券投資組合管理問(wèn)題：保險(xiǎn)公司可否直接購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券？第八章債券投資組合管理問(wèn)題：保險(xiǎn)公司可否直接購(gòu)買(mǎi)息票為8119策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流18002800380048005800+100005年末終值14693.28第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)120策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)18001088.3928001007.773800933.124800864.005800+10000108005年利息總收入4693.285年末債券面值10000100005年末終值14693.2814693.28第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)121策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)18001088.391048.6428001007.77980.033800933.12915.924800864.00856.005800+1000010800108005年利息總收入4693.284600.595年末債券面值1000010000100005年末終值14693.2814693.2814600.595年末債券終值14600.59小于擔(dān)保終值額，不能免疫。第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)122策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)間（年）現(xiàn)金流8%(r)7%(r)9%(r)18001088.391048.641129.2728001007.77980.031036.023800933.12915.92950.484800864.00856.00872.005800+100001080010800108005年利息總收入4693.284600.594787.775年末債券面值100001000010000100005年末終值14693.2814693.2814600.5914787.775年末債券終值14787.77大于擔(dān)保終值額。第八章債券投資組合管理策略：保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券時(shí)123第八章債券投資組合管理問(wèn)題：保險(xiǎn)公司可否直接購(gòu)買(mǎi)息票為8%面值為10000元的5年期債券？結(jié)論為不能。因?yàn)閾?dān)保公司單獨(dú)面臨再投資的風(fēng)險(xiǎn)，將無(wú)法免疫。第八章債券投資組合管理問(wèn)題：保險(xiǎn)公司可否直接購(gòu)買(mǎi)息票為8124第八章債券投資組合管理多期免疫策略----是指通過(guò)構(gòu)建某種債券組合以滿(mǎn)足未來(lái)一系列負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要，以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理多期免疫策略----是指通過(guò)構(gòu)建某125第八章債券投資組合管理多期免疫策略的方法：將每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一個(gè)單期的負(fù)債，利用目標(biāo)期免疫策略對(duì)每次負(fù)債構(gòu)建債券組合，使每個(gè)債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負(fù)債的久期和現(xiàn)值相等。構(gòu)建總的債券組合，使總的債券組合的久期與負(fù)債現(xiàn)金流的久期加權(quán)平均值相等。第八章債券投資組合管理多期免疫策略的方法：126第八章債券投資組合管理多期免疫策略規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的條件：債券組合和負(fù)債的現(xiàn)值相等；債券組合和負(fù)債的久期相等；債券組合中資產(chǎn)現(xiàn)金流時(shí)間分布比負(fù)債現(xiàn)金流時(shí)間分布范圍更廣。久期是免疫策略規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。第八章債券投資組合管理多期免疫策略規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的條件：127第八章債券投資組合管理凈資產(chǎn)免疫策略的基本思想：利率變化對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值都會(huì)產(chǎn)生影響，將資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行適當(dāng)搭配，使得利率變化對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的影響方向相反、數(shù)額相等，互相抵消，從而消除凈資產(chǎn)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。凈資產(chǎn)免疫策略的條件：DURAxA=DURDxD第八章債券投資組合管理凈資產(chǎn)免疫策略的基本思想：128第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題一久期是債券價(jià)格波動(dòng)的近似衡量，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配無(wú)法完全消除利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題一129第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題二債券組合（資產(chǎn)）和負(fù)債的久期會(huì)隨著市場(chǎng)利率的變化而變化，且兩者的久期變化并不一致，初始的免疫策略將會(huì)被破壞。第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題二130第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題三隨著時(shí)間的減少，債券的久期減少的速度慢于期限減少速度；負(fù)債的久期等于到期時(shí)間。資產(chǎn)和負(fù)債的久期隨著時(shí)間的變化按照不同的速度變化，初始的免疫策略也會(huì)被破壞。第八章債券投資組合管理免疫策略中的問(wèn)題三131第八章債券投資組合管理解決方案----動(dòng)態(tài)免疫策略：隨時(shí)間變化，不斷對(duì)投資組合策略作調(diào)整，以達(dá)到債券組合的免疫的效果。第八章債券投資組合管理解決方案----動(dòng)態(tài)免疫策略：132第八章債券投資組合管理例4某個(gè)養(yǎng)老基金有一筆固定的負(fù)債21436元，將在8年后支付。市場(chǎng)利率恒為10%，現(xiàn)有兩種債券：1)4年期的零息債券，2)每年定期支付的永續(xù)年金，問(wèn)在前兩年分別如何實(shí)施免疫策略？第八章債券投資組合管理例4某個(gè)養(yǎng)老基金有一筆固定的負(fù)133第八章債券投資組合管理2、現(xiàn)金流匹配現(xiàn)金流匹配----構(gòu)造債券組合使其現(xiàn)金流與負(fù)債的現(xiàn)金流在時(shí)間和金額上完全相等，以完全滿(mǎn)足未來(lái)負(fù)債產(chǎn)生現(xiàn)金流支出的需要，完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。第八章債券投資組合管理2、現(xiàn)金流匹配134第八章債券投資組合管理例5某保險(xiǎn)公司在未來(lái)3年內(nèi)現(xiàn)金流支出情況以及3種債券的現(xiàn)金流模式如下表所示：為滿(mǎn)足未來(lái)3年的現(xiàn)金流支出需要，公司決定利用附息債券1、附息債券2以及零息債券實(shí)施多期現(xiàn)金流匹配策略。請(qǐng)問(wèn)投資于上述三種債券的數(shù)量各是多少?第1年底第2年底第3年底現(xiàn)金流支出1000100010003年期附息債券50505002年期附息債券100300零息債券200第八章債券投資組合管理例5某保險(xiǎn)公司在未來(lái)3年內(nèi)現(xiàn)金135第八章債券投資組合管理3、指數(shù)化策略

指數(shù)化策略----是指構(gòu)造債券組合以使其業(yè)績(jī)與市場(chǎng)上的某種債券指數(shù)的業(yè)績(jī)保持一致。指數(shù)化策略的目的：是為了消除債券的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)承擔(dān)市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得市場(chǎng)平均收益。第八章債券投資組合管理3、指數(shù)化策略136第八章債券投資組合管理債券指數(shù)：是反映債券市場(chǎng)價(jià)格總體走勢(shì)的指標(biāo)體系。和股票指數(shù)一樣，債券指數(shù)是一個(gè)比值，其數(shù)值反映了當(dāng)前市場(chǎng)的平均價(jià)格相對(duì)于基期市場(chǎng)平均價(jià)格的位置。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)：是反映債券市場(chǎng)價(jià)格總體走137第八章債券投資組合管理債券指數(shù)的作用

：債券指數(shù)可用來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)分析研究和市場(chǎng)預(yù)測(cè)；作為衡量債券整體市場(chǎng)收益率水平的基礎(chǔ)，是評(píng)估投資人業(yè)績(jī)優(yōu)良的標(biāo)準(zhǔn)；幫助投資人建立指數(shù)型債券投資組合；幫助金融監(jiān)管部門(mén)及時(shí)掌握債券市場(chǎng)的信息；幫助債券發(fā)行主體了解市場(chǎng)情況，確立發(fā)債計(jì)劃。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)的作用：138第八章債券投資組合管理指數(shù)的選擇：所羅門(mén)美邦大市投資分級(jí)指數(shù)雷曼兄弟綜合債券指數(shù)美林美國(guó)大市指數(shù)中國(guó)債券市場(chǎng)指數(shù)第八章債券投資組合管理指數(shù)的選擇：139第八章債券投資組合管理影響指數(shù)選擇的因素：投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好：若投資者不能接受公司信用風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)避免選擇包含公司債券板塊的指數(shù)；投資者的目標(biāo)：盡管不同指數(shù)的總收益率一般是高度正相關(guān)的，但總收益率的波動(dòng)性卻是不一樣的。若投資者的目標(biāo)是盡量減少總收益率波動(dòng)，則選擇一種低波動(dòng)性的指數(shù)。第八章債券投資組合管理影響指數(shù)選擇的因素：140第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法：事先選定一種債券指數(shù)，購(gòu)買(mǎi)債券的品種：以該指數(shù)的成份債券來(lái)選擇，購(gòu)買(mǎi)債券的數(shù)量：以該種債券對(duì)應(yīng)成分債券的當(dāng)前市值在指數(shù)中的比重確定。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法：141第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題一債券指數(shù)所含債券種類(lèi)數(shù)量眾多。債券組合完全復(fù)制將會(huì)產(chǎn)生巨大的債券交易費(fèi)用，實(shí)際上也很難實(shí)現(xiàn)。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題一142第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題二債券指數(shù)的成分債券期限必須大于1年，隨著時(shí)間推移，債券期限小于1年，將會(huì)被從指數(shù)中剔除，同時(shí)會(huì)有新的債券添加近來(lái)。債券組合需要不斷地調(diào)整，實(shí)際中很難操作。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題二143第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題三債券指數(shù)中有大部分成分債券的流動(dòng)性較差。債券投資管理者很難購(gòu)買(mǎi)得到。第八章債券投資組合管理債券指數(shù)化方法的問(wèn)題三144第八章債券投資組合管理解決方案----層化取樣法：將債券按不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，分成不同單元格，每一單元格由具有某種相同特征的類(lèi)型組成；選擇一種指數(shù)，在該指數(shù)所包含的債券范圍內(nèi)計(jì)算每一單元各種債券市值占全部債券市值的比重；從每個(gè)單元格中選擇一種或多種債券來(lái)做債券資產(chǎn)組合，這一種或多種債券所占比重與每個(gè)單元格債券所占比重保持一致。第八章債券投資組合管理解決方案----層化取樣法：145第八章債券投資組合管理發(fā)行主體到期期限政府債券（%）金融債券（%）公司債券（%）國(guó)際債券（%）1～5年73005～10年01001010～15年132151015～20年01010020年以上5005第八章債券投資組合管理發(fā)行主體政府債券（%）金融債券（%146第八章債券投資組合管理三、積極管理策略市場(chǎng)無(wú)效性的表現(xiàn)：市場(chǎng)利率的可預(yù)測(cè)性：是指市場(chǎng)利率的波動(dòng)具有某種規(guī)律，市場(chǎng)上精明的投資者完全可以通過(guò)信息的運(yùn)用，把握未來(lái)利率的走勢(shì)。市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)：在無(wú)效市場(chǎng)上，債券價(jià)格或多或少會(huì)遺漏某些信息。市場(chǎng)上精明的投資者能夠發(fā)現(xiàn)這些信息，并依據(jù)這些信息對(duì)債券價(jià)格作出新的判斷。第八章債券投資組合管理三、積極管理策略147第八章債券投資組合管理積極管理策略獲得超額回報(bào)率的可能來(lái)源之一----利率預(yù)測(cè)債券價(jià)值與利率波動(dòng)成反比且久期越長(zhǎng)波動(dòng)越大。如果預(yù)測(cè)將來(lái)利率要上漲，債券管理者可以把久期長(zhǎng)的債券轉(zhuǎn)換為久期短的債券，以減少將來(lái)利率上漲時(shí)的價(jià)格損失；如果預(yù)測(cè)將來(lái)利率要下跌，債券管理者可以把久期短的債券轉(zhuǎn)換為久期長(zhǎng)的債券，在將來(lái)利率下跌時(shí)可獲得更多的回報(bào)第八章債券投資組合管理積極管理策略獲得超額回報(bào)率的可能來(lái)148第八章債券投資組合管理積極管理策略獲得超額回報(bào)率的可能來(lái)源之二----挖掘定價(jià)錯(cuò)誤的固定收益證券正確識(shí)別錯(cuò)誤定價(jià)的債券主要取決于債券管理者對(duì)相關(guān)信息的發(fā)掘和分析能力。對(duì)同一債券信用等級(jí)的評(píng)定，不同的投資者會(huì)得出不同的結(jié)論，從而做出不同的策略決定。第八章債券投資組合管理積極管理策略獲得超額回報(bào)率的可能來(lái)149第八章債券投資組合管理積極債券管理策略的類(lèi)型：互換策略收益率曲線(xiàn)策略期限分析或有免疫策略第八章債券投資組合管理積極債券管理策略的類(lèi)型：150第八章債券投資組合管理1、互換策略----是指將預(yù)期收益率較低的債券轉(zhuǎn)換為預(yù)期收益率較高的債券。第八章債券投資組合管理1、互換策略----是指將預(yù)期收益151第八章債券投資組合管理互換策略的類(lèi)型替代互換：是指將組合中的債券轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)上同質(zhì)但收益率更高的債券。跨市場(chǎng)利率互換：是指利用兩類(lèi)市場(chǎng)（如國(guó)債市場(chǎng)與公司債券市場(chǎng)）收益率差額的不合理，從收益率低的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到收益率高的市場(chǎng)以獲得額外收益。第八章債券投資組合管理互換策略的類(lèi)型152第八章債券投資組合管理互換策略的類(lèi)型利率預(yù)測(cè)互換策略：是指依據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的判斷相應(yīng)調(diào)整手中持有債券的久期，以獲得更高收益或避免更大損失。純追求高收益率互換：是指根據(jù)收益率曲線(xiàn)的形狀，調(diào)整持有債券期限的長(zhǎng)短，以追求更高的回報(bào)。稅收互換：是指通過(guò)債券互換而獲得納稅方面的好處。第八章債券投資組合管理互換策略的類(lèi)型153第八章債券投資組合管理利率預(yù)測(cè)互換策略與免疫策略的結(jié)合免疫策略：當(dāng)債券管理者持有的債券組合久期與負(fù)債久期相等時(shí)，利率波動(dòng)引起的債券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)正好互相抵消，因此能夠完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)題：當(dāng)債券組合久期與負(fù)債久期不等時(shí)，情況會(huì)怎樣呢？如何實(shí)施互換策略？第八章債券投資組合管理利率預(yù)測(cè)互換策略與免疫策略的結(jié)合154第八章債券投資組合管理債券組合久期大于負(fù)債久期時(shí)，會(huì)產(chǎn)生凈價(jià)效應(yīng)利率變化對(duì)債券價(jià)格影響超過(guò)對(duì)利息再投資影響：當(dāng)利率降低時(shí)，債券價(jià)格上升導(dǎo)致收入的增加將超過(guò)利率再投資減少的收入；當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下跌導(dǎo)致收入的減少將超過(guò)利率再投資增加的收入。第八章債券投資組合管理債券組合久期大于負(fù)債久期時(shí)，會(huì)產(chǎn)生155第八章債券投資組合管理債券組合久期小于負(fù)債久期時(shí)，會(huì)產(chǎn)生凈再投資效應(yīng)利率變化對(duì)利率再投資影響超過(guò)對(duì)債券價(jià)格影響：當(dāng)利率降低時(shí)，利率再投資減少的收入將超過(guò)債券價(jià)格上升的收入；當(dāng)利率上升時(shí)，利率再投資增加的收入將超過(guò)債券價(jià)格下跌的收入。第八章債券投資組合管理債券組合久期小于負(fù)債久期時(shí)，會(huì)產(chǎn)生156第八章債券投資組合管理例3一種5年期的債券，面值為1000元，票面利率為8%，每年支付一次利息，適當(dāng)貼現(xiàn)率為10%，當(dāng)前價(jià)格為877.11元。假設(shè)投資者的負(fù)債期限為4年，負(fù)債現(xiàn)值為877.11元。投資者在4年后償還債務(wù)。試討論在支付第一次利息前利率降到8%和升到12%時(shí)，投資者4年后的債券投資收入（包括債券銷(xiāo)售價(jià)格、利息、利息的再投資收入）。負(fù)債與債券現(xiàn)值相等負(fù)債久期4年，計(jì)算知債券久期為4.7年。第八章債券投資組合管理例3一種5年期的債券，面值為10157第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終值10%(r)180106.4828096.8638088.0048080.00銷(xiāo)售價(jià)格1080/(1+r)912.89利息的利息51.28變化價(jià)格利息凈價(jià)格效應(yīng)第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終158第八章債券投資組合管理時(shí)間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終值10%(r)8%(r)180106.48100.7828096.8693.3138088.0086.4048080.0080.00銷(xiāo)售價(jià)格1080/(1+r)912.891000.00利息的利